Uppdragsanalys ANALYSGUIDEN. Cognosec

Transkript

1 Uppdragsanalys Cognosec C M Y K 1% 99% 50% 1%

2 TECKNA Cognosec, Nyskapande cybersäkerhet till listning Cognosecs ambition är att bli ett ledande företag inom cybersäkerhetstjänster. Värderingen i den kommande listningen är krävande, men vi rekommenderar ändå att teckna, delvis tack vare lovande förvärvspotential. M arknaden för cybersäkerhet växer snabbt. Många företag konkurrerar i en utmanande marknad. Det är för tidigt att säga vilka bolag som kommer överleva och bli marknadsledande. NYCKELTAL Cognosec består nu av två delar: En del sysslar med mjukvarudistribution och bidrar med ungefär två tredjedelar av gruppens omsättning. Den andra delen sysslar med systemintegration och så kallad managed services, vilket innebär att de kombinerar olika komponenter från en mängd olika tillverkare av mjuk- och hårdvara åt sina kunder och ser till att de fungerar väl tillsammans. Cognosec tar sedan ansvar för den operativa skötseln av kundföretagets cybersäkerhet från en extern plats. Båda delar av bolaget fokuserar på cybersäkerhet och har särskilt starka marknadspositioner i Sydafrika, Kenya och Förenade Arabemiraten. Bolaget avslutade nyligen en nyemission och snart kommer dess aktier börja handlas på First North Stockholm. Syftet med nyemissionen är att säkra finansiering för vidare expansion, eftersom bolaget verkar på en snabbt växande marknad. Förvärv förväntas komplettera den redan höga organiska tillväxttakten. Trots att det behövs optimistiska antaganden för att nå en värdering om 0,50 EUR/ aktie kan vi se värdet i att teckna nyemissionen på grund av att bolaget verkar på en så snabbt växande marknad samt att affärsmodellen är intressant. Vi tror att aktien kan komma att drabbas av ett nedåttryck vid listningen, så mer försiktiga investerare kanske föredrar att noga bevaka Cognosec under och efter listningen, och köpa ifall aktien sjunker. Miljoner euro p 2016p 2017p Nettoomsättning n.m. 18,72 31,41 39,27 Kostnad sålda varor n.m. 12,30 19,79 24,74 Bruttovinst n.m. 6,43 11,62 14,53 EBITDA n.m. 2,85 6,91 8,64 EBIT n.m. 2,79 6,28 7,85 Årets resultat hänförligt till Cognosec AB:s aktieägare n.m. 2,83 5,50 6,87 Eget kapital n.m. 4,23 9,72 16,59 Analytiker: Paul Regnell & Bertil Nilsson, Jarl Securities KORTA FAKTA Vd: Patrick Boylan Styrelseordförande: Kobus Paulsen Största aktieägare: Kobus Paulsen Marknadsvärde för bolaget: 127,4 miljoner EUR (givet ett listningspris på 0.50 EUR) Lista (efter listning): First North Aktiepris (efter listning): 0,50 EUR BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk Företagsledningen har mycket erfarenhet och bevisad kompetens genom att framgångsrikt och lönsamt expanderat Cognosec. Den största ägaren har omkring 94 procent av aktiekapitalet före nyemissionen. Han äger ett annat företag, UC Group, som är av ungefär samma storlek som Cognosec. Cognosec har inga räntebärande skulder och kommer ha en stor kassa efter att nyemissionen färdigställts. Den finansiella ställningen är stark Bolaget är aktivt i en marknad med stark tillväxt som vi anser har en ljus framtid. Potentialen ökas av att Cognosec är aktivt i Afrika, där marknaden för cybersäkerhet växer snabbt. Vi ser en risk att aktien listas till ett för högt pris. Allt annat än stor framgång i vad gäller både marginaler och tillväxt vore ett misslyckande i relation till aktiepriset.

3 Cognosec, Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. 3 Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Cognosec, Cognosecs bakgrund i korthet Cognosecs verksamhet startade i Nairobi Ett cybersäkerhetsföretaget med namnet Professional Technologies Ltd grundades och blev senare en del av Cognosec-gruppen. Brittiska UC Group Ltd grundade år 2011 Cognosec GMBH i Österrike förvärvades ett bolag i Förenade Arabemiraten därmed expanderades gruppens verksamhet till Mellanöstern. I början på 2015 konsoliderades gruppen in under svenska Cognosec AB. Detta var början på Cognosec i sin nuvarande form som nu är ett internationellt cybersäkerhetsföretag. Cognosecs verksamhet Översiktligt består Cognosec AB av två till stor del separata delar som beskrivs var för sig. Läsare bör hålla i åtanke att Cognosec är namnet på såväl koncernens systemintegrationsdel som det svenska holdingbolaget. Holdingbolaget och koncernen som helhet benämns Cognosec AB. Vänligen se bilden nedan för en förenklad överblick av koncernens struktur. Credence Cognosec ABs bolag för mjukvarudistribution heter Credence. Bolaget är specialiserat på distribution av mjukvarulicenser från cybersäkerhetsföretag till återförsäljare. Credence erbjuder mjukvara från välansedda företaget i marknaden såsom NetClean, Experian, AccessData med flera. Istället för intellektuella rättigheter förlitar sig Credence från på två saker för att värja sig mot konkurrens: starka relationer med både tillverkare av mjukvara och slutkunder samt dess systerbolags kompetens vad gäller att integrera och sköta den sålda mjukvaran. Ungefär två tredjedelar av koncernens omsättning kommer från Credence. Bolaget är särskilt framgångsrikt i Afrika och Mellanöstern. Cognosec Cognosec är det övergripande namnet för Cognosec AB:s verksamhet inom systemintegration. I det här fallet innebär systemintegration att kombinera olika komponenter inom cybersäkerhet och få dem att fungera tillsammans till kundens nytta. Cognosec får betalt för sin rådgivning, komponenterna som säljs till kunden samt dess så kallade managed services. Det sistnämnda innebär att skötseln av den löpande verksamheten outsourcas till Cognosec. En del av Cognosecs verksamhet finns för närvarande i en separat österrikisk företagsstruktur som ännu inte har konsoliderats in i Cognosec-koncernen. Den österrikiska verksamheten kommer att konsolideras in i övriga koncernen utan extra kostnad för aktieägarna och omsätter initialt ungefär två miljoner euro per år. Cognosec har också ett unikt samarbete med Intel Security. Cognosec AB:s två delar har ömsesidig nytta av varandra: Credence har ett säljargument i att Cognosec hjälper implementera och sköta mjukvaran när den sålts. Cognosec får i sin tur kunder av Credence. Cognosec Systemintegration Cognosec AB Holding-bolag Credence Mjukvarudistribution

5 Cognosec, Bild: THINKSTOCK Listning på First North Stockholm Planen är att Cognosec-aktien ska börja handlas på First North Stockholm i mitten av december. Listningen har föregåtts av en nyemission där 10 miljoner euro anskaffades till en värdering om 50 eurocent per aktie, vilket resulterar i en värdering om 127,4 miljoner euro. Kapitalet ska användas för att finansiera expansion och framtida förvärv. Planen är att expandera in i USA, Sverige och andra västeuropeiska länder. Den största aktieägaren har gjort 35 miljoner aktier tillgängliga för en aktieswap ifall nyemission skulle bli övertecknad. Alla aktieägare med fler än aktier har lock-up-klausuler som gäller i mellan 3 och 9 månader, beroende på innehavets storlek. Cognosec planerar att expandera till USA, Sverige och andra västeuropeiska länder. Ägarna valde First North för sin listning trots att de inte har någon tydlig koppling till Sverige. Anledningen är att Sverige anses vara ett högteknologiskt land med ett utmärkt anseende inom cybersäkerhet. Ägarna anser också att Sverige är en intressant marknad och hoppas att en närvaro i Stockholm kommer resultera i affärer. Dessutom finns genom Clavister tidigare exempel på cybersäkerhetsföretag som listas på First North. Vidare kommer listningen göra det lättare för bolaget att låta dess anställda bli delägare genom optionsprogram. Det nederländska riskkapital-/private equity-bolaget Ramphastos har investerat en miljon euro i Cognosec, och därmed blivit Cognosecs första institutionella ägare.

6 Cognosec, Nyckelpersoner Ledning Patrick Boylan är vd. Innan han började på Cognosec var han vd för ett kortbetalningsföretag och jobbade på de högsta nivåerna i MasterCard. Boyland har också erfarenhet från banksektorn från sin tid i HSBC. Daniel Holden är CFO. Holden är kvalificerad advokat. Han har omfattande erfarenhet från den finansiella sidan av företag, särskilt inom finansiella tjänster och e-handel. Rob Brown är COO och har jobbat i över 20 år inom cybersäkerhet. 6 Ägare Kobus Paulsen ägde 94 procent av aktierna innan listningen. Han har ett lockup-avtal som förhindrar honom från att sälja mer än ungefär 26 procent av sina aktier inom nio månader från listningen. Paulsen gjorde 35 miljoner at sina aktier tillgänglig för nya aktieägare under nyemissionen. Via ett utköp via företagsledningen grundade Paulsen betalningstjänstkoncernen UC Group. Han har också jobbat på hög nivå inom Mirror Group i London. Stefan Mårtensson ägde omkring tre procent av aktierna i Cognosec före listningen. Stefan har varit finansiell rådgivare åt Cognosec under bolagets listningsprocess på First North. Inga övriga ägare utöver de ovannämnda äger mer än en procent av aktierna vardera i Cognosec. Styrelse Vd Patrick Boylan och CFO Daniel Holden sitter i bolagets styrelse. Kobus Paulsen, den tidigare nämnda största ägaren, är även styrelseordförande. David Blunkett är före detta inrikesminister i Storbritannien och sitter i styrelsen för två branschorganisationer för cybersäkerhet. Neira Jones sitter i styrelsen på flera organisationer kopplade till betalningsbranschen. Hon har jobbat för ett antal olika finans- och teknologiföretag. Magnus Stuart var tidigare vd för ett olje- och gasbolag. Han har tidigare jobbat på flera investmentbolag och har en bred styrelseerfarenhet.

7 Cognosec, Marknad Cybersäkerhet i allmänhet Cybersäkerhet är en snabbt växande marknad. Det är naturligt att ett samhälle som blir alltmer beroende av internet och teknologi måste investera alltmer pengar i cybersäkerhet. Listan av saker som kan hackas utvidgas raskt bortom vad vi traditionellt betraktar som datorer till exempel blir bilar mer och mer beroende av sin mjukvara. En hackad bil är inte bara ett irritationsmoment eller källa till ekonomisk skada för dess ägare det kan potentiellt vara en fråga om liv och död. Det har skett flera högprofilerade cybersäkerhetsskandaler globalt under de senaste åren. Exempel inkluderar dataintrånget på Ashley Madison, Sonys Playstation-nätverk som drabbades av allvarliga störning och att NSA fick hemliga dokument läckta. Hoten är mångfacetterade och uppträder även i varierande former: cyberterrorism, statligt sponsrat spionage och övervakning, visselblåsare, organiserad cyberbrottslighet samt löst organiserade och individuella datorentusiaster med onda avsikter. Marknaden för cybersäkerhet förväntas växa snabbt. En rapport från Cybersecurity Ventures uppskattar att marknaden för cybersäkerhet är värd ungefär 75 miljarder USD under 2015 och förväntar sig att marknaden ska växa till omkring 170 miljarder USD år Cognosecs prospekt för nyemissionen hänvisar till en rapport från Frost and Sullivan som prognosticerar att marknaden för cybersäkerhet ska vara värd 150 miljarder USD år Certifieringar och ackrediteringar är viktiga när det gäller betalningssäkerhet, vilket är ett av Cognosecs fokusområden. Både bolag och individuella anställda i bolag måste vara certifierade för att utföra vissa uppgifter. Cognosec är ett av elva bolag med alla fyra PCI (payment card industry) ackrediteringar. Det är tydligt för oss att cybersäkerhetsmarknaden har en lovande framtid och betydande tillväxtpotential. Cybersäkerhet i Afrika Cognosec har en särskilt stark position i Sydafrika, Kenya och Förenade Arabemiraten. Tidigare citerade rapport sa att marknaden för cybersäkerhet i Afrika och Mellanöstern förväntas växa med en årlig genomsnittlig tillväxttakt om 13,7 procent fram till år Det är betydligt snabbare än den europeiska marknaden men långsammare än marknaden i Ostasien och Australien. Där finns många inträdesbarriärer kring Afrika från ett västeuropeiskt eller nordamerikanskt perspektiv. För att bara nämna några stycken: Det är i allmänhet svårare att göra affärer och internetuppkopplingen är sämre i Afrika. Black Economic Empowerment-programmet i Sydafrika begränsar ett företags affärsmöjligheter ifall inte vissa kriterier uppfylls bland dessa är att en andel av företaget ska ges till en extern stiftelse. Inträdesbarriärerna i Afrika resulterar normalt i en högre tillväxt och lönsamhet när man väl passerat dem. Dock innebär det också att Cognosec ännu inte fullt ut har bevisat sig i direkta konkurrenssituationer på konkurrenternas hemmarknader.

8 Cognosec, Image: THINKSTOCK Värdering DCF-värdering Vårt huvudsakliga antagande är att Cognosec är ett utmärkt företag i en sektor som förväntas åtnjuta en hög tillväxt åtminstone de kommande fem åren. Vidare tror vi att ledningen kommer använda dess position och värdering på aktiemarknaden för att göra vidare förvärv vilket ger vidare skjuts till marknadsvärdet. Detta innebär att en traditionell DCF-värdering (nuvärdesvärdering av kassaflöden) inte fullt ut kommer reflektera sådana möjligheter. Med detta sagt inleder vi med att göra en DCF-värdering. Först antar vi att tredje kvartalet för 2015, vilket med god marginaler är det starkaste kvartalet i Cognosecs historia, är till stor del är representativt framöver. Detta antagande styrks av nyvunna kontrakt, till exempel ett tvåårigt kontrakt med en sydafrikansk bank värd över 5 miljoner euro. Eftersom vi antar en stabil tillväxttakt, antar vi att sista kvartalet för 2015 är märkbart starkare än tredje kvartalet. I vår försäljningsprognos för 2016 extrapolerar vi tredje kvartalet för 2015 och lägger till två miljoner i omsättning från den österrikiska företagsdelen, och lägger på en tillväxttakt om 25 procent per år. Vår antagna tillväxttakt är högre än det uttalade målet om 15 procents organisk tillväxttakt per år och är också högre än den förväntade tillväxttakten för marknaden för cybersäkerhet som nämndes tidigare. Vi antar en stark tillväxttakt framöver. EBIT-marginalen antas vara högre än under tredje kvartalet 2015 vi antar att den är 20 procent framöver. Detta är högre än Cognosecs mål om 15 procents EBIT-marginal och högre än historiska marginaler. Till skillnad från tredje kvartalet 2015 antar vi dock att 12,5 procent av EBIT försvinner till minoritetsintressen och skatter. Den antagna skattesatsen är väsentligt lägre än i Sverige, USA, Sydafrika och nästan samtliga andra västeuropeiska länder där Cognosec planerar att ha verksamhet, men

9 Cognosec, lägre än i Förenade Arabemiraten. En följd av detta är att bara försumbara mängder av Cognosecs framtida projekt kommer minoritetsintressena till gagn. Både Credence och Cognosec åtnjuter höga marginaler. Vi antar också att där inte uppkommer någon nettoeffekt på likviditeten som en följd av tillväxten. Vi tillämpar en diskonteringsränta om 11 procent och en långsiktig tillväxttakt om 2 procent i vår DCF-värdering. Diskonteringsräntan är låg med tanke på att Cognosec för närvarande inte har några skulder. Dock antog vi att mer skuldfinansiering i en expansiv fas med förvärv skulle minska den viktade kapitalkostnaden och därmed diskonteringsräntan. 9 VALUATING COGNOSEC Q4 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p Nettoomsättning 6,5 31,4 39,3 49,1 61,4 EBIT 1,1 6,3 7,9 9,8 12,3 Skatt & minoritetsintressen 0,0 0,8 1,0 1,2 1,5 Kassaflödesjusteringar Slutvärde Fritt kassaflöde 1,1 5,5 6,9 8,6 10,7 119,5 Diskonterat fritt kassaflöde 1,1 5,1 5,7 6,4 7,3 80,8 Summa diskonterat kassaflöde 106,4 Justering för nettokassa efter nyemission 9,24 Värde av eget kapital 115,7 Antal aktier efter nyemission, miljoner 254,8 Riktkurs 0,45 Diskonteringsränta 11 % Långsiktig tillväxttakt 2 % Trots optimistiska antaganden når inte vår DCF-värdering emissionskursen om 0,50 euro per aktie. Caset styrks av att Cognosec i nuläget inte har någon nettoskuld. I andra snabbväxande branscher, såsom internetkasinon (Cherry) eller trafikövervakning (Sensys), har det varit möjligt att mer än dubbla dess aktiepris på kort tid genom att utnyttja skillnaden i företagsvärderingar i olistade och listade bolag. Jämförelsevärdering Det går att argumentera för att en klassisk DCF-värdering inte fångar den premie som Cognosec borde värderas till på grund av sin starka position i en lovande marknad, både verksamhetsmässigt och geografiskt. För att bättre förstå hur cybersäkerhetsföretag värderas har vi gjort en jämförande värdering. Vi börjar med att jämföra Cognosecs bolagsvärde på skuldfri bas (EV) och dividerar det med intäkter för de senaste tolv månaderna med samma nyckeltal för tio cybersäkerhetsföretag. Genomsnittligt EV/försäljning för jämförelseobjekten inom cybersäkerhet är omkring 7 till 8 cybersäkerhetsföretag handlas till höga multiplar. Om vi tillämpar denna multipel För att bättre förstå värderingen av cybersäkerhetsföretag tittar vi på en jämförelsevärdering.

10 Cognosec, hamnar vi i en värdering för Cognosec i storleksordningen 130 till 170 miljoner euro sammantaget när vi använder estimerade siffror för Detta antyder att Cognosec listas till en attraktiv värdering. Bredden på intervallet beror på vilka antaganden som görs för att justera för det faktum att det inte finns något entydigt och helt rättvisande sätt att justera Cognosecs försäljning för senaste årets förvärv. Det blir också skillnad beroende på ifall jämförelsen görs med sektorföretagens median eller genomsnitt. Den lägre delen av intervallet är vårt basscenario och övre delen är vårt optimistiska scenario. 10 Vi ser flera problem med att jämföra Cognosec med cybersäkerhetsföretagen i fråga. Jämförelseföretagen äger i allmänhet de intellektuella rättigheterna till lösningarna som de säljer, medan Cognosec får intäkter från andra företags mjuk- och hårdvaruprodukter. Detta sätter en övre gräns på Cognosecs lönsamhet om leverantören av mjukvara märker att deras distributörer tjänar mer pengar än de själva så lär de höja sina priser. En tillverkare av mjukvara i samma skala som Cognosec skulle typiskt sett förlita sig på en enda produkt eller produktlinje av likartade produkter, medan Cognosec är mer diversifierat och mindre beroende av en enskild produkts fortsatta popularitet. Som vi noterade tidigare så förlitar sig Cognosec mer på dess relationer och den operationella kompentensen för att värja sig från konkurrens. Att bolagen befinner sig på olika platser i värdekedjan märks i resultaträkningen: Cognosecs bruttomarginaler kring 33 procent i tredje kvartalet 2015 är ungefär hälften av jämförelseföretagens. Samtidigt har Cognosec försäljningsmöjligheter från mjukvarubolagen, kopplat till dess starka kontakter med nyckelkunder. Till skillnad från samtliga jämförelseföretag inom cybersäkerhet så är Cognosec starkt vinstgivande trots betydligt lägre försäljning. Även detta tyder på att Cognosecs verksamhet skiljer sig fundamentalt från dess jämförelseföretag då de sistnämnda tenderar att ha högre FoU-kostnader. Vi ser flera problem med att jämföra Cognosec med cybersäkerhetsföretagen i fråga. För den som tycker att Cognosec är fullt jämförbar med sektorföretagen inom cybersäkerhet ter sig Cognosec billigt, igen. Detta eftersom att de faktiskt tjänar pengar till skillnad från jämförelseföretagen. Om vi istället värderar Cognosec som en nordisk IT-konsult baserat på en blandning av EV/försäljning och EV/EBITDA får vi en väsentligt lägre värdering. Detsamma gäller när vi värderar Cognosec som en återförsäljare av mjukvara, baserat på EV/EBITDA. Det är dock tydligt orättvist att värdera Cognosec som en ren återförsäljare av mjukvara, även om två tredjedelar av omsättningen kommer från mjukvarudistribution. Om inget annat så är Cognosec starkt lönsamt medan den genomsnittliga mjukvaruåterförsäljarens EBITDA-marginal är låga ensiffriga tal, vilket förmodligen dämpar värderingarna. Det går att argumentera för att jämförelsen med IT-konsulter även den är orättvis, oaktat att mycket konkurrens kommer från konsulterna. Cognosec erbjuder mer än bara konsultering genom dess managed services och synergier med Credences mjukvarudistribution.

11 Cognosec, Slutsats Det går att argumentera att de tre tidigare beskrivna olika delsektorerna i jämförelsevärderingen ska tillskrivas samma vikt, och även då får man ett pris understigande teckningskursen. I slutändan landar vi ändå i ett offensivt tillvägagångssätt, eftersom att äga ett bolag i en snabbväxande marknad rättfärdigar en viss premie. Kassaflödespositivitet samt diversifiering vad gäller produkter och geografi reducerar risken. Trots att inte alla våra värderingsmodeller antyder att 0,50 euro är ett rättvist pris anser vi ändå att det är värt att köpa några aktier i samband med listningen. Detta motiveras med att Cognosec är aktivt i ett extremt intressant och lovande marknadssegment, om hänsyn tas till dess aktiviteter och geografi. En förvärvsstrategi i en så pass kraftigt expanderande marknad adderar ytterligare potential. Cognosec är verksamt i en extremt intressant och lovande marknad. 11 Där finns en viss risk att nuvarande aktieägare kommer sälja av innehav strax efter listningen. Detta kombinerat med en potentiellt ansträngd värdering gör det möjligt att aktien till en början kommer pressas nedåt, och därmed kan bättre köplägen uppstå framöver. Den listige investeraren som tänker investera i Cognosec rekommenderas därför att investera endast en mindre del vid dagen för introduktionen och sedan noga bevaka aktiens utveckling och köpa i nedgångar. Vidare bör vi påminna våra läsare om att riktkurser som sätts innan en marknadslistning är förknippat med särskilt hög grad av osäkerhet.

12 Cognosec, Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.