Uppdragsanalys ANALYSGUIDEN. Capacent

Transkript

1 Uppdragsanalys Capacent

2 KÖP Capacent UPPDATERING Riktkurs: 43 kronor 2 Svagt kvartal, ljus framtid Tredje kvartalet blev som väntat ett mellankvartal i väntan på att mer intressanta siffror skall rapporteras från fjärde kvartalet och framåt. Vår riktkurs på 43 kronor/aktie kvarstår oförändrad. Capacent är ett managementkonsultbolag med cirka 100 anställda som specialiserar sig på att implementera verksamhetsförändringar hos sina kunder. Målsättningen är att ge kunden dubbelt så bra resultat på hälften så lång tid jämfört med ifall kunden försökte göra det själv. Bolaget bedriver sin verksamhet inom hela Norden förutom Island, med kontor i Sverige och Finland. Koncernens lönsamhet sedan 2004 har med ett par enstaka års undantag varit hög och jämn. Det tredje kvartalet gav en svag omsättning och ett negativt rörelseresultat till följd av låg aktivitet under semestertiderna. Ledningen lovar ändå att andra halvåret ska bli minst lika bra som under förra året, vilket skulle innebära ett mycket starkt fjärde kvartal och ett starkt Vår riktkurs kommer från en nuvärdesvärdering på Capacents kassaflöden som är baserad på konservativa antaganden. Vi gör en jämförelsevärdering med andra bolag från konsultbranschen för att bekräfta att den är rimlig vår riktkurs leder ändå till rabatt jämfört med övriga branschen. Sedan konstaterar vi att aktien ger en direktavkastning på 6,3 procent sett till årets utdelning och nuvarande kurs. Vi tror att direktavkastningen kan bli avsevärt mycket högre även vid vår riktkurs, eftersom Capacent har en så aggressiv utdelningspolicy. Vi anser att Capacent är nu närmare att vara fullvärderat än vid listningen, men att det ändå finns en väsentlig uppsida kvar i aktien. Vår riktkurs ligger kvar på 43 kronor och vi rekommenderar fortsatt köp. Analytiker: Paul Regnell, Jarl Securities KORTA FAKTA Vd: Edvard Björkenheim Största ägare: Hendrik Trepp (f.d. styrelseordförande) Börsvärde: 97 miljoner kronor Lista: First North Aktuell börskurs: 36,8 kronor BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk Vd Edvard Björkenheim bevisade sin kompetens när han ledde finländska avdelningen till framgång. CFO Joakim Hörwing är veteran på Capacent han har varit med sedan 1998 när de fortfarande var del av ABB. Som de flesta andra konsultbolag ägs Capacent främst av sina mest seniora anställda. Ägande bland ledning är särskilt viktigt i en så personberoende bransch som konsulternas. Capacent har stabila kassaflöden och har större kassa än räntebärande skulder. Större kassa är inte nödvändigtvis eftersträvansvärt det hade bara betytt att de hamstrar pengar som hellre kan delas ut. Aktiekursen har stigit ungefär 35 procent från listningskursen och är nu närmare att vara fullvärderad. Vi ser ändå en fortsatt potential i Capacent. År 2013 visade att vinstnivåerna snabbt kan vända nedåt. Om företaget får problem med inflödet av affärerna så är det förhållandevis lätt för konsultbolag att minska största kostnadsposten som är personalen. NYCKELTAL P 2015 P 2016 P 2017 Nettoomsättning 120,6 138, ,7 169,8 EBITDA 0,5 12, ,1 EBITDA-marginal, % 0,4 9,4 10,0 8,6 7,7 Rörelseresultat 0,3 12,3 14,5 13,5 12,6 Summa totalresultat 0,4 11,2 10,1 10,4 9,8 AKTIEKURS Capacent OMXS-index Capacent OMXSPI Kassaflöde från den löpande verksamheten 10,5 17,3 11 9,

3 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Om Capacent Verksamheten Capacent är ett svenskt managementkonsultbolag med cirka 100 anställda. Geografiskt fokus ligger på Norden och verksamhetsmässigt fokus ligger på att implementera de strategier som företagen tagit fram, ibland med hjälp av rena strategikonsulter. 4 Ambitionen är att nå dubbelt så bra resultat på hälften så lång tid jämfört med ifall kunden skulle göra jobbet själv. Företaget är så pass säker på sin egen förmåga att skapa värde att en del av intäkterna (i storleksordningen 7,3 procent av intäkterna för år 2014) kommer av så kallade success fees, det vill säga är resultatbaserade. Kunderna är oftast medelstora nordiska företag med 1 10 miljarder kronor i omsättning. Capacent är inte nischat mot någon särskild bransch. Målet är att ha långa kundrelationer som resulterar i återkommande försäljning. I nuläget har de god kundspridning och är inte beroende av någon enskild storkund. Historiskt sett har Capacent förvärvat för att utöka sitt kompetensområde och för geografisk expansion. Förvärven har även gett skalfördelar i form av ökad förhandlingsstyrka vid prisförhandlingar, delade fasta kostnader, mer diversifierad kundportfölj med mera. Bolaget har jobbat mot Norge under många år men har ännu inget kontor där en norsk expansion vore därför en naturlig utgångspunkt för framtida förvärv. Målet är att ha långa kundrelationer som resulterar i återkommande försäljning. Capacents verksamhet delar många kännetecken med det typiska konsultföretaget: Ett mycket lågt kapitalbehov som tillåter dem att dela ut nästan hela överskottet. Vidare så har de stort beroende av personalens kompetens vilket bidrar till höga personalkostnader (i storleksordningen procent av omsättningen).

5 Kort historik På 1990-talet var ABB mer av ett konglomerat med en mycket bred verksamhet. Därför utvecklade de en intern konsultverksamhet för att upprätthålla effektivitet i de olika affärsenheterna. Med tiden så fick det tidigare interna konsultbolaget allt fler externa uppdrag. I början av 2000-talet när ABB avyttrade en mängd olika affärsområden så föll det sig naturligt att knoppa av även konsult-verksamheten. År 2002 köpte cheferna för konsultbolaget sig loss från ABB och idag finns ingen väsentlig affärsrelation mellan ABB och Capacent. 5 Från år 2002 följde en period av geografisk expansion från hemmamarknaden i Sverige till Finland samt förvärv av konsulter med diverse olika specialiseringar. I början på oktober 2015 började Capacents aktie handlas på First North. I samband med detta skedde flera förändringar i ägarstruktur och styrelsen. Det fanns flera motiv till listningen bland annat var det tänkt att öka bolagets profil för kunder och potentiella anställda, förenkla för en storägare att sälja sina aktier, förenkla förvärv med egna aktier med mera. Motivation för de anställda Capacent har ett bonussystem, där i snitt ungefär 20 procent av de anställdas ersättning är rörlig. Ingångsjobben ger ingen bonus, och därefter ökar den rörliga ersättningsdelen av lönesumman. Utöver bonussystemet finns ett incitamentsprogram som går ut på att Capacent delar ut 20 procent av resultatet före finansiella kostnader, skatt, av och nedskrivningar (EBITDA) till de anställdas pensionsdepå. Pengarna används till att köpa Capacent-aktier via börs som sedan inte skall avyttras under pågående anställning. Tanken bakom incitamentsprogrammet är att de anställda i högre utsträckning ska lockas till att se sin karriär hos Capacent som långsiktig, mer privatekonomiskt lönsam samt att de ska bli mer engagerade i bolagets lönsamhet. Historiskt har Capacents personalomsättning legat omkring 15 procent per år förhoppningen är att incitamentsprogrammet skall sänka den siffran. Incitamentsprogrammet är tänkt att öka de anställdas engagemang.

6 Ägande i Capacent Vi tycker att ett stort ägande bland ledning och styrelse är särskilt viktigt för en konsultfirma, där de anställda är en så stor del av vad företaget har att erbjuda och dessutom kan vara svåra att ersätta. Det är lätt hänt att konsulterna tar ut hela överskottet i form av lön utan att lämna kvar någon avkastning till aktieägarna. Denna problematik minskar när cheferna har intresse av att hålla de anställdas löner under kontroll. Vi har sammanställt några av de mest relevanta storägarna i nedan tabell. DE MEST RELEVANTA STORÄGARNA Ägare Antal aktier % kapital & röster F.d. SO Hendrik Trepp ,1 6 CFO Joakim Hörwing ,8 Per Granath ,7 Finlandschef Thomas Lundström ,0 Vd Edvard Björkenheim ,9 Av ovannämnda skäl är vi positiva till att de högst uppsatta i ledningen har väsentliga aktieinnehav. Edvard Björkenheim tillträdde som vd i början på 2014 efter att ha jobbat i den finländska organisationen i åtta år. Joakim Hörwing har jobbat på Capacent sedan 1998 under ABB-eran. Han äger 12,7 procent av bolaget. Henrik Trepp var styrelseordförande för Capacent fram till sommaren Per Granath är vd för vårdföretaget Humana och har tidigare varit vd för konsultbolagen Intellecta. Han har erfarenhet av både finansbranschen och konsultbranschen. Per är bara engagerad i Capacent i egenskap av extern investerare. Eftersom så få aktier omsätts samtidigt som ovannämnda incitamentsprogram kan antas ta bort aktier för 2-4 miljoner kronor per år så riskerar aktien att snart drabbas av låg likviditet. Bolagets huvudägare har dock ställt en garanti för incitamentsprogrammet så att aktier alltid finns att tillgå för programmet. Styrelse I samband med listningen på First North byttes en del av styrelsen ut. Styrelsen består nu av fyra personer. Vidare pågår det en aktiv rekryteringsprocess att hitta minst en person till. CFO Joakim Hörwing sitter i styrelsen, medan övriga styrelseledamöter är oberoende av bolaget.

7 Marknad Marknadens storlek och tillväxt Baserat på information från Source Consulting ltd uppskattar Capacent den nordiska marknaden exklusive Island för managementkonsultering för bolag med över 50 anställda till ungefär 2,4 miljarder euro. Lägg därtill de mindre bolagen så är vi sannolikt uppe i storleksordningen 2,5 3 miljarder euro. Även om stora delar av de 2,5 3 miljarderna euro säkert ligger utanför Capacents kärnområde så är det i alla fall inte marknadens storlek som begränsar Capacents tillväxt. Detta eftersom de under de senaste 12 månaderna omsatte ungefär 145 miljoner kronor. Capacents tillväxt begränsas inte av marknadens storlek. 7 Marknadens tillväxttakt för de olika länderna bedöms till mellan 1,4 procent och 5,5 procent, att jämföra med BNP:s tillväxt mellan 0,9 och 2,7 procent. Den långsamma tillväxten står Finland för medan övriga länder ligger i övre delen av spannet. Finlands makroekonomiska inbromsning på senare tid bidrog till stor del för att 2013 var det resultatmässigt svagaste året de senaste 10 åren. Konsulter gynnas av att det händer saker även om det händer dåliga saker för ett företag så kan de behöva ta in konsulter för kostnads besparing. Problemet är när kunderna blir lamslagna och mest väntar in bättre tider, vilket hände främst i Finland men även Sverige under år Konkurrensen Capacent möter framför allt konkurrens från stora anglosaxiska konsulter med global räckvidd. Dessa inkluderar konsultdivisionerna för de fyra stora revisionsbyråerna (Ernst & Young, PwC, Deloitte och KPMG), de tre stora amerikanska strategikonsulterna i premiumsegmentet (McKinsey, Bain och Boston Consulting Group) och andra stora managementkonsultbyråer såsom Accenture och Cap Gemini med flera.

8 Värdering Vi värderar Capacent utifrån diskonterade kassaflöden (DCF-värdering) och en multipelvärdering. Dessutom tittar vi på den resulterande direktavkastningen. 8 DCF-värdering Vi prognostiserar Capacents framtida ekonomiska framtida förutsättningar fram till år Några nyckelantaganden: Andra halvan av 2015 blir ungefär lika stark som motsvarande period förra året, i enlighet med ledningens kommunikation. Mellan år 2016 och 2020 växer omsättningen med 5 procent varje år. Över tid sjunker EBITDA-marginalen ner till omkring 8 procent. Rörelsekapital, avskrivningar, investeringar med mera som andel av omsättningen förblir jämn över tid. För sista året konvergerar investeringar och avskrivningar att slutvärdet ska bli logiskt sammanhängande samtidigt som rörelsekapitalbindningen justeras ner för att motsvara den långsiktiga tillväxttakten. Diskonteringsräntan är ungefär 11 procent. Den långsiktiga tillväxten är 1,5 procent per år. Diskonterade kassaflöden ligger till grund för vår värdering av Capacent. Summan av nuvärdet av kassaflödena ger bolagsvärdet. Adderas sedan nettokassan erhålls värdet på det egna kapitalet, vilket dividerat med antal utestående aktier ger en riktkurs för aktien. DCF-VÄRDERING AV CAPACENT Tidsperiod Resten av p 2017p 2018p 2019p 2020p Slutvärde Totala intäkter 46,6 161,7 169,8 178,3 187,2 196,5 Rörelseresultat/EBIT 5,9 13,5 12,6 13,3 14,0 14,9 Marginal, % 12,6 8,3 7,4 7,5 7,5 7,6 Skatt 1,6 2,9 2,8 2,9 3,0 3,2 Rörelseresultat efter skatt 4,2 10,5 9,9 10,4 10,9 11,6 Justeringar Rörelsekapitalbindning 0,0 0,5 0,5 0,6 0,6 0,1 Kapitalinvesteringar 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 Av- och nedskrivningar 0,1 0,5 0,5 0,5 0,5 0,3 Fritt kassaflöde 4,1 10,2 9,5 10,0 10,5 11,5 123,4 Nuvärde fritt kassaflöde 4,0 9,0 7,5 7,1 6,8 6,7 71,3 Bolagsvärde 112,3 Nettokassa 1,2 Värde eget kapital 113,6 Antal aktier 2,64 Riktkurs 43,0

9 Riktkursen är högre än nuvarande aktiekurs. Trots detta anser vi oss ha använt konservativa antaganden: Den långsiktiga tillväxttakten är betydligt lägre än den Nordiska konsultmarknadens. Vi har inte lagt in några antaganden om bra förvärv. Vår antagna EBITDA-marginal är lägre än den genomsnittliga EBITDA-marginalen för de senaste tio åren, även med hänsyn till att 20 procent av EBITDA:n kommer försvinna till incitamentsprogrammet. Diskonteringsräntan kring 11 procent är förhållandevis hög för ett så pass stabilt bolag som Capacent. Det är högre än vad Capacent använder i sin årsredovisning (9,7 procent), vilket vi motiverar med att år 2013 visade på en viss volatilitet i Capacents verksamhet och att aktien är illikvid. Vår DCF-värdering pekar således på en köprekommendation. 9 Multipelvärdering Vi kompletterar DCF-värderingen med en multipelvärdering. De flesta globala konsultbolagen är privatägda i en delägarskapsstruktur där de mest seniora i organisationen (partners) äger aktier snarare än externa investerare. Sannolikt är detta bland annat för att undvika tidigare nämnda problematik kring att de anställda annars tar ut allt överskott. Resultatet blir att det inte finns särskilt många direkta konkurrenter som är börsnoterade och som vi därför kan jämföra med. Vi delar upp våra jämförelsebolag ( peers ) i Management-konsulter och IT- och teknikkonsulter. IT- och teknikkonsultering ligger utanför Capacents område, men de bolagen är nordiska och närmare Capacent i storlek. Management-konsulterna är mer lika Capacent i sin verksamhet, men har ett annat geografiskt fokus och en helt annan storleksordning på sin organisation. Undantaget BTS sticker ut som särskilt bra jämförelsebolag därför att det är svenskt, samma storleksordning som Capacent och har i likhet med Capacent fokus mot implementering av strategier. Vi jämför bolagens börsvärde justerat för nettokassan ( enterprise value eller EV) med deras försäljning och EBITDA under de senaste tolv månaderna samt den förväntade försäljningen och EBITDA:n för nästa helår. Siffrorna för jämförelsebolagen är tagna från Bloomberg, med undantag för prognosticerade siffror för BTS som är tagna från Analysguidens egna prognoser. De prognosticerade siffrorna från Capacent är också våra egna.

10 MULTIPELVÄRDERING AV CAPACENT Senaste tolv månaderna Nästa år Management-konsulter EV/Sales EV/ EBITDA EV/Sales EV/ EBITDA BTS 1,36 11,7 1,27 10,8 Accenture 1,98 12,8 1,90 11,2 Capgemini 1,15 11,0 0,97 7,6 Snitt management-konsulter 1,49 11,82 1,38 9,88 IT- och teknikkonsulter Sweco 1,38 12,6 0,90 10,1 HiQ 1,64 13,1 1,53 11,3 ÅF 1,18 11,3 1,09 11,3 10 Tieto 1,26 10,8 1,24 8,7 Avega Group 0,61 7,7 0,58 6,0 Snitt IT- och teknikkonsulter 1,21 11,09 1,07 9,45 Snitt alla peers 1,32 11,36 1,18 9,61 Capacent 0,65 6,88 0,58 0,65 Rabatt jämfört managementkonsulter, % 56,3 41,7 57,7 56,3 Rabatt jämfört alla peers, % 50,5 39,4 50,6 50,5 Rabatt jämfört management-konsulter, % 56,3 41,7 57,7 56,3 Rabatt jämfört alla peers, % 50,5 39,4 50,6 50,5 Sett till de senaste tolv månadernas försäljning och EBITDA så har Capacent en fortsatt generös rabatt mot jämförelsebolagen. Vi tycker absolut att en viss rabatt är befogad av följande skäl: Capacent är ett mindre företag med kortare historik First North inte är förknippat med samma kvalitet på bolag som större listor Aktien har dålig likviditet, som kan komma att sjunka tack vare incitamentsprogrammet och externa storägare som köper och håller uppe aktien. Likviditetsrabatt är därför befogat. Bolaget gjorde ett svagt resultat år 2013 (nettomarginal kring 1 procent) Capacent handlas fortfarande till en generös rabatt mot jämförelsebolagen. Mellan 30 och 60 procents rabatt tycker vi ändå är för mycket. Detta visar på en tydlig uppsida - investerare kan få en rejäl avkastning bara genom att rabatten mot jämförelsebolagen minskar. Om vi istället för att använda kursen som aktien ska listas till använder DCF-värderingens kurs så får vi följande multiplar och rabatter: MULTIPLAR FÖR CAPACENT, GIVET DCF-VÄRDERINGENS RIKTKURS Senaste tolv månaderna Nästa år Sales EBITDA Sales EBITDA Capacent 0,78 8,2 0,69 8,1 Rabatt jmf management-konsulter, % 48,0 30,7 49,7 18,5 Rabatt jmf alla jämförbara aktier, % 41,1 28,0 41,3 16,2

11 Multiplarna och rabatterna i tabellen ovan tycker vi är rimligare än de tidigare. Vår riktkurs leder alltså till en fortsatt rabatt mot jämförbara bolag, men rabatterna är inte lika stora som vid vår förra uppdatering. Direktavkastning 11 Capacents ledning har en tydlig ambition om att dela ut så mycket pengar som möjligt. Detta beror säkert inte minst på att ledande befattningshavare själva äger en stor andel av aktierna, men även därför att de helt enkelt saknar investeringsbehov medan en alltför stor kassa kan skapa en onödig känsla av trygghet och nöjdhet med status quo. Eventuella framtida förvärv kommer att finansieras med villkorade aktier snarare än pengar, därför att risken med att förvärva personberoende verksamheter med kontant betalning är att ägarna till förvärvsobjektet tar sina pengar och sedan försvinner iväg med sina kunder. Resultatet är att Capacent är ett högutdelande bolag. Våren 2015 delade bolaget ut 6 miljoner kronor, vilket i relation dagens börskurs motsvarar en direktavkastning på höga 6,3 procent. I nedan tabell utreder vi Capacents direktavkastning i nuläget och hur den kan komma att se ut baserat på år 2016s resultat. Vi tar det odiskonterade fria kassaflödet från vår DCF-modell och justerar bort 1 miljon kronor för övriga potentiella kassabehov. Märk väl att detta alltså är den utdelning vi tror kan ske under 2017 baserat på år 2016s resultat, inte utdelningen under år Resultatet blir en utdelning på 9,2 miljoner kronor, vilket är en dramatisk höjning med hög direktavkastning som resultat. DIREKTAVKASTNING Nu 2016 P Nuvarande börskurs, % 6,3 9,6 Vår riktkurs, % 5,3 8,1 Slutsats och rekommendation Oavsett värderingsmetodik är Capacent fortsatt attraktivt prissatt. Även om aktiepriset inte är lika attraktivt som vid listningen ser vi fortsatt potential i aktien. Vi låter vår riktkurs på 43 kronor stå kvar med rekommendationen köp. Vi rekommenderar fortfarande att köpa Capacent.

12 12 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.