analys (november 2016) bedömde vi möjligheterna som goda för

Transkript

1

2 I analys (november 2016) bedömde vi möjligheterna som goda för nya lukrativa samarbetsavtal inom kort för Nuevolution. Vi blev snabbt sannspådda då bolaget i december träffade ett stort licensavtal med läkemedelsbolaget Almirall. Avtalet gäller utveckling och rättigheter avseende behandlingar av inflammatoriska hudsjukdomar och psoriasisartrit. Möjliga ersättningar uppgår till maximalt 453 miljoner euro plus royalties. Ett traditionellt licensavtal som i detta fall är vidare ett bra komplement till samarbetet med Amgen (som presenterades i oktober). Det senare har troligen större potential på sikt men till skillnad från Almirall avtalet ger det inga intäkter initialt. rör programmet för så kallade ROR-γ-t-hämmare Samtidigt behåller Nuevolution rättigheter för programmet för stora behandlingsområden. Exempelvis gäller det ledgångsreumatism där bolaget har intressanta prekliniska resultat. Det understryker att det fortfarande finns goda möjligheter att bygga ytterligare stora värden i den egna forskningsportföljen. Nuevolutions mål är att genomföra 5 till 6 affärsmöjligheter under perioden Med både Amgen- och Almirallavtalen på plats under 2016 håller bolaget den tidplanen gott och väl. för tidig läkemedelsutveckling, Chemetics, håller av allt att döma hög internationell klass. Bolaget har en god finansiell ställning och pågående och tillkommande samarbeten kan ge betydande intäkter de närmaste åren. Tidig läkemedelsutveckling är alltid kopplad till hög risk. Nuevolution har dock bevisad förmåga att återkommande identifiera nya sjukdomsmål. Denna kapacitet ger ett skyddsnät om enstaka projekt fallerar. (sedan oktober) höjer vi motiverat värde. Denna gång till 28,1 kronor (från 23,2). Almirallavtalet är den främsta anledningen. Vi ser stor uppvärderingspotential i denna ännu till stora delar förbisedda bioteknikaktie.

3 Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Under december meddelades att Nuevolution ingått licensavtal med Almirall om utveckling och kommersialisering av programmet för ROR-γt-hämmare. Villkoren innebär en initial utbetalning på 11,2 miljoner euro, möjliga utvecklingsrelaterade och regulatoriska milstolpar på upp till 172 miljoner euro samt möjliga försäljningsrelaterade milstolpar på upp till 270 miljoner euro. Därtill tillkommer royalties på försäljningen. Avtalets storlek med avseende på möjliga ersättningar om totalt maximalt 453 miljoner euro är väsentligt högre än våra tidigare antaganden. Vi hade något konservativt räknat med omkring 275 miljoner USD. Avtalet är baktungt och det ska understrykas att ersättningen i praktiken kan bli väsentligt lägre än de ersättningstak som anges i pressreleasen. Nuevolution följer dock väl planen om 5 till 6 realiserade affärsmöjligheter i form av licensavtal och samarbeten under perioden 2016 till Vi anser att bolaget därtill levererar överförväntan vad gäller belopp på dessa affärer. Det är också värt att notera att Nuevolution för ROR-γt-hämmar-programmet för andra möjliga behandlingar vid sidan av det dermatologiska området och psoriasisartrit. Nuevolution har tidigare rapporterat om intressanta prekliniska resultat för programmet i en modell för ledgångsreumatism. Det är ett område med mycket stor kommersiell potential. Till skillnad från det nyligen presenterade Amgen-avtalet är detta en mer traditionell licensaffär vilket innebär att kassaflödespåverkande ersättningar kan komma närmare i tiden. Den initiala utbetalningen kommer att uppgå till omkring 110 miljoner kronor. Det stärker den finansiella ställningen och ökar visibiliteten. Även om affären med Amgen förmodligen kan ge större utväxling på sikt är risken också större. Vi tror att bolaget strävar efter en bra balans vad gäller partnersamarbetenas riskprofil och denna affär är därför mycket betydelsefull ur strategisk synvinkel. Almirall är ett spanskt läkemedelsbolag inriktat mot dermatologi och hudvård vilket förklarar intresset för programmet. Koncernen hade 2015 en omsättning på 769 miljoner euro. Enligt bedömningar från analysföretaget Global Data uppgick marknaderna för behandlingar för psoriasis och psoriasisartrit till sju miljarder USD respektive 4,5 miljarder USD. Enligt Global Data spås marknaderna växa snabbt och uppgå till 13,2 respektive 12,1 miljarder USD Marknaden domineras av biologiska behandlingar (som injiceras) som Humira (TNF-α-hämmare) och Stelara räknat i försäljningsvärde. Stelara har visat god effekt i synnerhet i psoriasis och försäljningen har vuxit snabbt sedan lanseringen omsatte Stelara knappt 2,5 miljarder USD. Det är en antikroppsbehandling som verkar via två inflammatoriska signalvägar kallade IL-12 och IL-23.

5 Nuevolutions RORγt-hämmare inriktas mot en annan inflammatorisk signalväg, IL-17. Detta i likhet med de nyligen lanserade läkemedlen Cosentyx och Taltz. De blockerar cytokinen IL-17A via injicering av antikroppar. Cosentyx omsatte 737 miljoner USD under de första nio månaderna RORγt hämmare påverkar däremot receptorer och nedreglerar därmed till skillnad från Cosentyx och Talz både produktionen av IL-17A och andra cytokiner. Det finns ännu ingen godkänd RORγt-hämmare på marknaden. En viktig potentiell fördel med RORγt-hämmare är dock att de är uppbyggda av små molekyler och därför kan intagas via munnen i. Vad gäller orala behandlingar är det intressant att notera framgångarna för en annan nyligen lanserad behandling Otezla (marknadsförs av Celgene). Otezla har en annan verkningsmekanism men är en relevant jämförelse eftersom behandlingen alltså ges oralt. Trots att kliniska studier tyder på sämre effekt än för till exempel Stelara och Cosentyx har Otezla snabbt tagit en stor andel av USA-marknaden och väntas ha omsatt en miljard USD under Sammantaget indikerar diskussionen ovan på att det trots en tilltagande konkurrens finns en stor potential för en RORγt-hämmare inom psoriasis och psoriasisartrit. Detta bland annat då de adresserar en lovande signalväg och då de har en enklare administrationsväg jämfört med antikroppsbehandlingar. Till den positiva bilden kan läggas konkurrenten Vitaes tidiga effektresultat med sin RORγt-hämmare i psoriasispatienter. Det ska poängteras att det i detta tidiga skede inte ännu har gjorts några kliniska studier med Nuevolutions RORγt-hämmare. Sammantaget förefaller försäljningspotentialen emellertid betydande. Vi gör ett antagande om en möjlig toppförsäljning på miljoner USD. Nuevolutions tekniska plattform Chemetics är ett exempel på ett så kallat small molecule DNA-encoded chemical library (DEL). Chemetics möjliggör samt effektiv screening och optimering av dessa. Därmed kan upptäcktsfasen inom läkemedels-utveckling snabbas upp avsevärt. Idén bakom DELs är att binda unika DNA-fragment till de molekyler som ska testas och dessa får därmed ett slags DNA-streckkod. Poängen är att dessa molekyler sedan lätt kan identifieras med hjälp av moderna verktyg som PCR och DNA-sekventiering som läser DNA-koden. Därigenom kan mycket stora bibliotek av små molekyler skapas och lätt testas. Det innebär i sin tur att forskare teoretiskt kan screena miljarder molekyler samtidigt i ett enda kärl. Det är per tidsenhet än så kallade High Throughput Screening (vedertaget verktyg hos många läkemedelsbolag). Dessa DEL-bibliotek finns i två huvudvarianter. I den ena är DNA enbart en typ av identifiering. I den andra fungerar DNA-kodningen även som en mall för att kombinera molekylära byggklossar till nya föreningar. Nuevolutions Chemetics tillsammans med en plattform som GSK använder faller inom den första kategorin. Exempel på bolag verksamma i

6 den andra kategorin är Vipergen och Ensemble Therapeutics. De senare kallas ibland evolutionära DELs och är mer utvecklade metoder för att generera bibliotek. De kräver dock mer förberedelse vad gäller DNAmärkning och kan heller inte hantera lika stora mängder molekyler som icke-evolutionära DELs. Den enda DEL-utvecklade substansen som hittills nått klinisk fas kommer från den icke-evolutionära kategorin. Nuevolutions plattform är alltså inte helt unik men mycket tyder på att bolaget är en av de ledande aktörerna inom DEL-tekniker. Bolaget har en stor patentportfölj knuten till sin teknologi med elva patentfamiljer och 200 beviljade patent. Några andra aktörer som kan vara värda att nämna är: marknadsför en plattform kallad DNAprogrammed chemistry (evolutionsbaserad DEL-teknik). Bolaget är onoterat men enligt uppgift har 44 miljoner USD investerats i eget kapital. Ledningen har i en intervju uppgett att bolaget haft intäkter som vida överstiger det investerade kapitalet. Ensemble samarbetar med Novartis, Roche, Boehringer Ingelheim och Alexion. Ensemble fokuserar dock i strikt mening inte på små molekyler utan på s.k. makrocykliska molekyler. Danska har en i likhet med Ensemble Therapeutics en evolutionsbaserad DEL-teknik kallad YoctoReactor. Vipergen har sju offentliggjorda samarbeten, inklusive avtal med Amgen, Gilead och Bayer, men är inte heller noterat. Bolaget har dock inte offentliggjort några kommersiella villkor för dessa avtal. Amerikanska tecknade i 2016 ett avtal med Sanofi värt upp till 184 miljoner USD per sjukdomsmål omfattande upp till tolv stycken mål. Kinesiska förefaller ha en liknande teknologi som Nuevolution och har offentliggjort ett samarbete med Janssen. köpte redan 2006 Praecis Pharmaceuticals för 54 miljoner USD. Praecis hade vid den tidpunkten också en Chemetics - liknande teknologi kallad DirectSelect. Köpeskillingen var en bråkdel av de 356 miljoner USD som investerats i bolaget, som dock även omfattade utveckling av ett lanserat men sedermera tillbakadraget läkemedel. Plattformen har sedan genererat en läkemedelskandidat, för närvarande i fas I. Det är intressant att notera att GSK därefter (2009) tecknat avtal med Nuevolution om tekniklicens. Trots att det finns ett flertal aktörer är det sparsamt med uppgifter om den ekonomiska omfattningen av befintliga partneravtal på området. Nuevolution uppger att avtal baserat på plattformen hittills har generat omkring 400 miljoner SEK i intäkter (oräknat Nuevolutions nyligen offentliggjorda avtal med Amgen och Almirall). Om vi antar att Nuevolutions avtal med Amgen omfattar upp till fem sjukdomsmål, i likhet med bolagets tidigare samarbeten, så hamnar Nuevolution, på omkring två miljarder USD, storleksmässigt snäppet under DiCE Molecules vad gäller värdet på möjliga milstolpesersättningar. Det senare är det största vad gäller det totala möjliga värdet (2,2 miljarder USD) som vi har identifierat. Det potentiella värdet per indikation är betydligt större

7 i Nuevolutions fall och det talar för att avtalet förtjänar ett högt betyg. En rimlig slutsats är att det numera finns ett reellt intresse från de stora läkemedelsbolagen för DEL-tekniker. En invändning är att det ännu finns få bevis på att DEL-teknikerna i praktiken är mer effektiva att få fram läkemedelskandidater i klinisk fas. En möjlig bakomliggande faktor kan vara att dessa externa projekt nedprioriteras av de stora bolagens forskningsorganisationer av andra skäl än strikt vetenskapliga ( not invented here -syndromet). Att få in fler projekt i klinisk fas är tveklöst en viktig faktor för att höja statusen för DEL framöver, och med RORγtprogrammet är Nuevolution på god väg. Även om vi i avsnittet ovan redogjort för tecken på ett stort och växande intresse för DEL är det en viss utmaning att ringa in ett rimligt värde på plattformen. En ansats är att snegla på marknadsvärderingar och/eller utköp av liknande tillgångar. Här finns det dock en svårighet i att hitta renodlade jämförelseobjekt. Förutom de affärer vi pekade på i avsnittet ovan kan nämnas uppköpen andra plattformsbolag med fokus på små molekyler, som Astex för 886 miljoner USD år 2013 av Otsuka och Plexxikon för 935 miljoner USD år 2011 av Daiichi Sankyo. Här ingick dock även långt utvecklade forskningsportföljer vilket högst troligt drog upp priset. Vår fundamentala värdering bygger på att försöka uppskatta hur mycket värde plattformen kan generera. Till att börja med antar vi att plattformen kan generera target leads per år (se ovan) utöver redan pågående projekt. Om vi vidare antar chans för varje lead att bli en avtalsgrundande läkemedelskandidat betyder det sannolikhet att genera kandidat och avtal per år (dvs. 1-(1 0,1) 7 = 0,52). Hur mycket är en preklinisk läkemedelskandidat där ett samarbetsavtal finns på plats värd? Enligt en sammanställning i Nature 2016 beräknas toppförsäljningen av läkemedel godkända av FDA mellan 2005 och 2015 (totalt 380 stycken) till i genomsnitt miljoner USD. Med detta och antaganden enligt tabellen nedan beräknar vi ett riskjusterat värde per avtal till ca 200 miljoner kronor.

8 Vi har räknat med avtal omfattande 250 miljoner USD i möjliga upfrontoch milstolpesersättningar baserat på en sammanställning av licensavtal inom onkologi- och inflammationsområdena, se nedan. Justerat för antagen sannolikhet att minst en lead (av sju) verkligen når kandidatfas beräknar vi att ett Chemetics -plattformen skapar ett riskjusterat värde om årligen med ett års förskjutning. Vi antar vidare att kostnaden för plattformen ligger på 90 miljoner kronor per år. Vi beräknar med denna ansats ett diskonterat värde netto på totalt 285 miljoner kronor (då använder vi 12,5 procent diskonteringsränta). Vår föredragna värderingsmodell är baserad på diskonterade riskjusterade projektvärden utifrån en bedömning av bolagets forskningsportfölj, licensavtal samt teknologiplattform. Vi beräknar ett riskjusterat värde för avtalet med Almirall till knappt 262 miljoner kronor. Detta baserat på ett antagande om en toppförsäljning om miljoner USD, milstolpersersättningar om 475 miljoner USD och en antagen royaltysats om fem procent på försäljningen. Eftersom Nuevolution behåller rättigheterna till stora terapiområden inom inflammation för RORγt-hämmaren kvarstår även större delen av värdet i vår värderingsmodell. blir alltså därför (en mycket stor klick). Vi vet ännu inte exakt hur Nuevolution avser att utveckla möjliga andra indikationer för ROR-γ-t-hämmaren och den närmaste tiden lär fokus ligga på att ge stöd åt Almirall inom ramen för det nyss ingångna avtalet. Inom ramen för överenskommelsen med Almirall kommer parterna att bedriva forskning för att identifiera ytterligare kandidater. Almirall ges exklusiv möjlighet inom det dermatologiska området och psoriasisartrit medan Nuevolution behåller rättigheterna till kandidater utanför samarbetsområdet.

9 γ γ Nuevolution utvecklar även ett program för en selektiv BET-hämmare av bromodomäner. Bromodomäner är proteiner som i sin tur reglerar genuttryck, det vill säga produktion av andra proteiner. De har stor betydelse exempelvis i inflammatoriska processer. De kan därför vara intressanta mål för behandling av kroniska inflammationssjukdomar. Ickespecifika BET-hämmare har dock visat toxicitet i form av nedbrytning av blodplättar och det finns ett stort behov av mer specifika behandlingar. Nuevolution har genomfört prekliniska studier i en modell för Systemisk lupus erythematosus (SLE), en kronisk autoimmun reumatisk sjukdom. Uppskattningar om sjukdomens spridning och prevalens varierar ganska mycket. För Sverige finns uppgifter om 46 till 85 fall per invånare. Marknaden är förhållandevis liten i värde räknat i dagsläget då stommen i behandlingarna utgörs av generiska läkemedel. Marknaden väntas växa till ungefär fyra miljarder USD i början av nästa årtionde drivet av nya behandlingar, enligt analysföretaget Decision Resources. Vi väljer att mer tydligt inkludera BET-Bromodomän-hämmarprogrammet i vår värdering. Prekliniska preliminära studier på toxicitet och effekt i en modell för sjukdomen SLE väntas slutföras inom kort.

10 γ Ovan redovisas vår värderingsmodell baserat på summan av riksjusterade diskonterade projektvärden. Vi har generellt använt en diskonteringsränta på 12,5 procent i vår värderingsmodell. Vårt riskjusterade motiverade aktieägarvärde på miljoner kronor kan vid en första anblick synas högt för ett bolag i preklinisk fas. Mot detta kan invändas att bolaget redan genererat med partners som inkluderar läkemedelsjättar som GSK, Janssen, Merck och nu även Amgen. Det ska också ställas i relation till de knappt som hittills investerats i eget kapital i Nuevolution. Det överstiger vida genomsnittligt investerat kapital i exempelvis andra listade bioteknikbolag i preklinisk och tidig klinisk fas på de mindre svenska listorna. Det ger stöd åt vår bedömning att Nuevolution är attraktivt värderat.

11 Ägarlistan nedan avser situationen per den 30 september. Under tredje kvartalet minskade SSE Opportunities, en fond under avveckling, sitt ägande.

12 Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.