Ett steg bakåt, två fram. Här växer det. Nobia levererar

Transkript

1 Ett steg bakåt, två fram Börsen skakade till och föll 2,5 procent när vi stängde vår förkortade vecka förra onsdagen. När det gäller rapporterna inkassserade vi två vinster och en förlust. sdan 18 33% Här växer det Tillväxt är en bristvara på börsen som drivits mer av valuta och låg ränta de senaste åren. Men det finns bolag som växer bra av egen kraft, särskilt på de mindre börslistorna. sdan 3 nr 19 4 maj 2015 årgång 31 Nobia levererar Efter förra veckans kanonrapport av Nobia kan vi konstatera att köksbolaget går i takt för att nå sitt lönsamhetsmål nästa år. Ovanpå det väntar vi oss förvärv och vill det sig väl kan efterfrågan på kök piggna till. Då blir det riktigt bra. Vi säger köp. sdan 4 Duni Det en gång så tråkiga servettbolaget har fått oväntat bra fart på tillväxten och värdererats upp på börsen. Uppgången är motiverad och mer finns att hämta. sdan 5 Fortnox En av de dyrare aktierna man kan köpa men inte utan orsak. Tillväxten är hög och stabil samtidigt som Fortnox tagit stora investeringar i nya produkter. sdan 8 Tieto T-koncernen värderas som vanligt lågt men det är rättvist. Marknaden är tuff och tvingar fram engångskostnader gång efter annan. Vi avstår. sdan 6

2 FÖRBÄTTRAT RESULTAT 915 NETTOOMSÄTTNNGEN UPPGCK TLL 915 MKR (855). 112 RESULTAT EFTER FNANSNETTO BLEV 112 MKR (109). NY VD BEJER TECH STAFFAN ANDERSSON ÄR NY VD BEJER TECH FRÅN DEN 7 APRL. 2,80 KVARTAL 1 VNSTEN PER AKTE UPPGCK TLL 2,80 KR (2,74). VALUTAPÅVERKAN STOR PÅVERKAN AV VALUTA PÅ OMSÄTTNNG OCH RESULTAT. Beijer Alma AB (publ) är en internationell industrigrupp med fokus på komponent tillverkning och industrihandel. koncernen ingår Lesjöfors, som är en av Europas största fjädertillverkare, Habia Cable en av Europas största tillverkare av specialkabel samt Beijer Tech som arbetar med industrihandel. Beijer Alma är noterat på NASDAQ OMX Stockholm Mid Cap-lista. beijeralma.se

3 krönika Här växer det Tillväxt är en bristvara på börsen som framför allt drivits av valuta och låg ränta de senaste åren. Men det finns bolag som växer bra av egen kraft, särskilt på de mindre börslistorna. Många börsbolag redovisar fina tillväxtsiffror i sina rapporter för årets första kvartal. Men ofta falnar guldglansen om man skrapar bort effekten av att kronan försvagats mot de stora exportvalutorna. Exkluderar man dessutom effekter av företagsköp så blir det inte så hemskt många bolag kvar som kan stoltsera med stora ökningstal på översta raden. Men de finns. Listan här intill består av de börsbolag, med minst 500 Mkr i börsvärde och minst 50 Mkr i kvartalsomsättning, som växer mer än 10 procent av egen kraft i senast redovisade kvartal. Underlaget är hämtat från databasen Factset. Sedan har jag efter bästa förmåga rensat bort valuta- och förvärvseffekter ur bilden. Det finns 201 svenska bolag som omsätter minst 50 Mkr per kvartal och är värda minst 500 Mkr. Av dem är det alltså de 33 i tabellen som växer 10 procent eller mer utan hjälp av förvärv eller valutor. Jag tycker att det visar att egengenererad tillväxt i intäkterna är en bristvara på börsen. Listan är kort från början och innehåller dessutom en handfull bolag som inte befinner sig på en stabil tillväxttrend utan har ett enstaka bra kvartal. Den korta listan stämmer också in på bilden att den vinsttillväxt som börsbolagen presterat handlat om andra saker än att höja priser och sälja större volymer. Det är besparingar, minskade räntekostnader och förvärv som drivit upp vinsterna. Nu är det valutan som gör det. Men som vinstdrivare kan inget av detta långsiktigt mäta sig med organiskt växande intäkter. Det går inte att spara hur mycket som helst och någon gång stiger räntan och kronan stärks. Det senare fick vi en försmak på i onsdags då Riksbanken valde att låta räntan ligga kvar istället för att som väntat sänka ytterligare. Var finns då tillväxten? Tittar vi i listan är den en sak som sticker ut internet. Utan att vidga begreppet allt för mycket kan minst 10 av de 33 bolagen sägas vara internetbaserade. Bolag som Betsson, Kambi, Avanza och Ework gynnas av nya användarbeteenden där folk sköter alltmer spelande, sparande, jobbsökande med mera via nätet. Sedan verkar det finnas fickor av tillväxt inom handelns lågpriskoncept (H&M, Byggmax) och kosttillskott (Biogaia, Probi, Zinzino). En stor del av listan består av företag som håller på att lansera egna innovationer och produkter. Det är nästan bara småbolag på listan. Bara tre har en kvartalsomsättning över en miljard. Bara ett riktig storbolag finns med, H&M. Tillväxtbolag är bra placeringar i de flesta tider men kanske extra bra nu när räntorna är så långa. Om tillväxt är en bristvara vilket låga räntor är ett tydligt tecken på så ska priset upp. Därför ska man inte avskräckas så mycket av de höga p/e-talen. Flera aktier på listan ligger uppåt 30 gånger nästa års vinst. En genomsnittlig vinstkrona på börsen kostar ungefär det halva. Men så länge tillväxtrenden består så kommer värderingen fortsätta att vara synnerligen hög. Som vinstdrivare Problemet är den dag kan inget långsiktigt bolagen går in i väggen mäta sig med organiskt växande intäkter och slutar växa. Då behöver aktien värderas om och det kan bli en blodig kombination av fallande vinst och p/e-tal samtidigt. Det man ska vara extra vaksam på är om bolagen försöker bredda sig lite väl långt utanför sin kärnverksamhet. Det är ett tecken på att tillväxten blivit mer dyrköpt och att man försöker hitta på något nytt. Vi på BV försöker lyfta fram den här typen av mindre tillväxtbolag så ofta vi kan. Det kan löna sig att ha dem i portföljen, även om stora cykliska bolag varit mer i ropet i år. veckans nummer tittar vi på ett som inte kvalat in på listan än men som kan bli något stort på sikt, Fortnox. Tillväxtligan ntäkter, senaste Organisk P/e-tal Bolag kvartalet tillväxt 2016 Fingerprint % - Sensys % 9,6 Probi % 31,9 g5 ent 96 72% Pricer % 14,6 railcare* 78 42% - Zinzino* % - Consilium* % 10,2 orexo % 11,6 msab 51 37% 22,1 Cherry* % 92,9 Catella* % 8,6 ework % 16,3 arcam % 36,0 Cavotec* % 15,1 net ent % 31,4 avanza Bank % 25,9 BTS* % - Bjorn Borg* % 17,6 Biogaia* % 27,8 mr green* % 9,8 CTT* 55 27% 13,7 Kambi % 20,5 nordnet % 16,0 Byggmax % 15,9 aerocrine* % - H&m % 23,4 Unibet % 15,4 Betsson % 17,0 HiQ % 15,2 Transmode % 24,3 invisio 57 10% 9,9 HmS networks % 23,3 * avser Q Källa: Factset, Börsveckan Daniel SvenSSon börsveckan nr 19,

4 analys Styrkebesked av Nobia Kökstillverkaren kunde äntligen uppvisa en stark organisk tillväxt under första kvartalet och tillsammans med tidigare vidtagna kostnadsgrepp ger detta en rejäl skjuts på resultatet. Vi ser en fortsatt god uppsida trots kursrally. TEXT: gabriel isskander Nobia OMXSPi Kr 50 Apr -14 Apr -15 Nobias siffror de senaste sex åren Börsveckan har länge varit positiv till kökstillverkaren Nobia. Anledningen är att bolaget vidtagit stora strukturgrepp efter finanskrisen vilket gjort att man kunnat uppvisa lönsamhetsförbättringar trots att tillväxten varit mycket svag på köksmarknaderna i Norden och Europa. Senaste gången vi analyserade Nobia var i höstas efter beskedet om att man äntligen sålt av den förlustbringade franska verksamheten vilket omgående gav en positiv effekt på rörelsemarginalen där ledningen har som mål att komma upp till 10 procent inom 1-2 år. Sedan dess är aktien upp med 45 procent efter bland annat en stark rapport för första kvartalet 2015 där tillväxten överraskade positivt. Nobias två största regioner, Norden och Storbritannien, uppvisade god organisk tillväxt på 6 respektive 8 procent under Q1. Dessa två står för totalt runt 90 procent av koncernens omsättning som uppgår till 12 miljarder kronor. Centraleuropa, som blivit mindre efter försäljningen av den franska verksamheten, redovisade ett fortsatt organiskt tapp på 9 procent under första kvartalet. Totalt blev Nobias organiska tillväxttakt ändå 5 procent vilket var högre än väntat och bidrog till att lyfta aktien till årshögsta på 90 kronor. Ovanpå en stark underliggande försäljning i Norden och Storbritannien så kommer positiva valutaeffekter på hela 290 Mkr under Q1 samt ytterligare 132 Mkr från förvärvet av brittiska Rixonway Kitchens som köptes under fjärde kvartalet förra året. Det gav en total försäljningstillväxt på 21 procent under första kvartalet, jämfört med samma period Förvärvet av Rixonway är helt klart intressant och leder till att Nobia dubblar marknadsandelen på den brittiska marknaden. Det medför också en hel del synergieffekter med befintlig verksamhet i regionen. Rixonway omsätter cirka 520 Mkr med en rörelsemarginal på 10 procent och kostade Nobia 400 Mkr på skuldfri basis. Det ger en ev/ebit multipel på drygt 7 vilket är attraktivt och värdeskapande för aktieägarna med tanke på att Nobia värderas till över 14 gånger rörelsevinsten. stigande lönsamhet Om försäljningen var högre än väntat så var rörelseresultatet på 211 Mkr (156) en betydligt större överraskning för aktiemarknaden som på förhand hade räknat med 189 Mkr. Rörelsemarginalen fortsatte därmed att stärkas sekventiellt och landade på 6,5 procent (5,8) under första kvartalet. Räknat på rullande 12 månaders basis så ligger marginalen just nu på 8,6 procent och i år räknar vi med att Nobia klarar av 9 procent. Det intressanta är vad som händer nästa år när förvärvet av Rixonway integrerats fullt ut. Nobia har tidigare visat att man på egen hand kan lyfta lönsamheten utan hjälp från marknaden. Under 2014 låg till exempel den organiska tillväxten på noll. Men rörelsemarginalen tog ändå ett skutt uppåt från 5,9 till 6,8 procent. Med franska Hygena ute ur böckerna nu kommer Nobia även frigöra en hel del kapital som kan användas för offensiva åtgärder i Norden och Storbritannien, vilket förvärvet av Rixonway visade. På dessa E 2016 E omsättning (mkr) Tillväxt -9% -7% -6% -5% 5% 5% 4% rörelsemarginal (operativ) 3,5% 3,7% 3,9% 4,6% 5,9% 6,8% 9,0% 10,1% vinst per aktie (kr) -0,47-0,53 0,42-3,27 2,1-0,17 5,1 5,85 Källa: Bolagets rapporter. Siffror för 2015 och 2016 avser Bv:s prognoser. marknader har koncernen redan goda marginaler. Nobia har även vidtagit åtgärder för att skapa en effektivare produktion. Reduktionen av sortimentets komplexitet löper på och övergången till den koncerngemensamma måttstandarden i varumärket Magnet (Storbritannien) går som planerat. Det sänker kostnaderna och skapar större synergier mellan koncernens cirka 20 olika varumärken och tre stora marknader. Om köksmarknaden dessutom kommer igång så kommer stigande volymer bidra till ännu mer skalfördelar och hävstången på vinsten torde därför vara hög. Vi räknar med att Nobia kommer kunna nå 10 procents marginal under 2016, vilket även VD Morten Falkenberg indikerat tidigare i samband med försäljningen av Hygena. Vår prognos för rörelseresultatet nästa år är 1350 Mkr. Nobias börsvärde är idag 15,7 miljarder kronor och nettoskulden är knappt 1,2 miljarder. Skuldjusterat värderas därmed Nobia till 12,5 gånger rörelsevinsten eller till p/e 15 för 2016 på BV:s prognoser. Men då har vi inte räknat med några ytterligare förvärv under 2015 och Vår bedömning är att Nobias ledning aktivt letar efter bra bolag att köpa i Norden och Storbritannien och sannolikheten är hög att det kommer nyheter kring detta under året. Vi upprepar köp. 4 börsveckan nr

5 analys Duni spänner musklerna Det tidigare tråkiga servett- och engångsartikelbolaget Duni, med svag tillväxt och svaga tillväxtutsikter, ses numera som ett tillväxtbolag med god lönsamhet. Vi förstår varför och anser att aktien är köpvärd. TEXT: gabriel isskander Duni fortsätter att stiga på börsen tack vare en fin operativ utveckling i rörelsen. Rapporten för första kvartalet slog alla förväntningar med råge och vd Thomas Gustafsson kunde stolt presentera de starkaste kvartalssiffrorna någonsin för servett- och engångsartikelbolaget vars aktie nu stigit med 130 procent de senaste två åren. Börsvärdet är numera 6 miljarder kronor och för det får man ett bolag med mycket starka marknadspositioner i Europa med en rullande omsättning på 4,4 miljarder kronor. Ett av de främsta skälen till den starka utvecklingen för bolaget på senare år är att Duni verkligen fått upp farten på försäljningen, både på relativt mogna marknader men även på tillväxtmarknader där bolaget tidigare inte hade särskilt stort närvaro. Duni har även gjort ett fenomenalt jobb med att förbättra kassaflödet efter de rationaliseringar och kostnadsbesparingar som genomfördes efter finanskrisen och detta har stärkt balansräkningen avsevärt. Allt sammantaget ser koncernen välinvesterad ut och det enda som egentligen återstår för att läget ska vara helt perfekt är att öka exponeringen ytterligare mot tillväxtregioner de närmaste åren och även här är Duni på god väg tack vare en del förvärv på sistone. Värderingen av bolaget har därmed också Kort om Duni Duni är ett internationellt företag med produkter för hantering och servering av måltider som till exempel servetter, ljus, dukar och diverse plastprodukter av engångskaraktär. Koncernen har cirka anställda fördelade över 17 länder och Centraleuropa är huvudmarknaden med cirka 60 procent av koncernens omsättning på 4,4 miljarder kronor. Bolaget kan spåra sina rötter tillbaka till slutet av 40-talet då tillverkning av pappersbägare startades i Dalsland. i slutet av 80-talet hamnade Duni i Bonnierkontrollerade Tidnings ab mariebergs ägo. i ett par omgångar tog sedan Wallenbergfamiljens riskkapitalbolag eqt över Duni kring millennieskiftet och efter 10 års inte helt oproblematiskt ägande sattes Duni på börsen idag är finansmannen rune andersson via bolaget mellby gård största ägare med 29,99 procent av aktierna. stigit jämfört med åren efter finanskrisen då aktien sågs som ett tråkigt men stabilt utdelningscase. Mellan hade Duni en genomsnittlig negativ tillväxt på 2-3 procent. Under 2013 vände siffran upp till + 4,7 procent och under 2014 låg tillväxten på 7,5 procent organiskt. Duni kunde upprepa den fina utvecklingen under Q1 med en organisk tillväxt på 7,3 procent, trots relativt starka jämförelsesiffror. Förvärv är nyckeln Tillväxten har medfört ökade skalfördelar i produktionen och försäljningen. Tillsammans med tidigare vidtagna strukturgrepp efter finanskrisen har rörelsemarginalen stigit till 11,7 procent för de senaste 12 månaderna. Snittet de senaste 11 åren är annars 9 procent. För helåret 2015 väntas rörelsemarginalen stiga ytterligare till 12,3 procent enligt databasen Factset som samlar in prognoser från analytikerna. Det ser onekligen ljust ut med både stark underliggande tillväxt och en stigande lönsamhet. För helåret 2015 väntas den totala tillväxten landa på procent tack vare förvärv. Det ger en vinstförmåga på 8,4 kr/aktie vilket till dagskurs 127,5 kr ger ett p/e-tal på 15,2. Det är en hygglig rabatt gentemot börsen som helhet (p/e 17,2) trots att vinsten lär stiga med 20 procent i år. Nyckeln till fortsatt kursuppgång i Duni är fortsatta värdeskapande förvärv. fjol köptes den höglönsamma designservett tillverkaren Paper+Design på den viktiga tyska marknaden med en årlig omsättning runt 360 Mkr och en rörelsemarginal på 20 procent. Detta belastade nettoskulden med 590 Mkr men prislappen på cirka 8,5 gånger rörelseresultatet var bra med tanke på att Duni själva värderas till 12,5 gånger rörelsevinsten. Dunis nettoskuld uppgår därmed till 836 Mkr i dagsläget vilket kan ställas mot den förväntade rörelsevinsten på 535 Mkr i år och ett fritt kassaflöde på 450 Mkr de senaste 12 månaderna (exkluderat förvärvsinvesteringar). Bolaget har därmed fortsatta muskler att förvärva. En skuldsättningsgrad på 3 gånger rörelseresultatet (ND/EBT) är inte konstigt för ett stabilt bolag som Duni vilket skulle ge ett förvärvsutrymme på ytterligare Mkr oräknat kassaflödet som varje år adderar Mkr. Det ser därmed ljust ut för aktien att kunna avancera från nuvarande nivåer. Styrelsen beslutade dessutom om att dela ut 4,5 kr/aktie (4,0) för räkenskapsåret 2014 vilket trots kursuppgången ger en direktavkastning på klart godkända 3,6 procent. Snittet för börsen som helhet ligger strax över 2,5 procent för tillfället för innevarande år. Vi säger köp Duni OMXSPi Kr 75 Apr -14 Apr -15 börsveckan nr 19,

6 analys Tieto står fast vid målen Trots att Tieto inte nådde hela vägen fram första kvartalet kvarstår bolagets mål för helåret. Det kan bli en lång uppförsbacke för bolaget att arbeta in förlorad mark. TEXT: lars FriCK Förväntningarna var lågt ställda på Tieto vid ingången av Bolaget hade redan tidigare flaggat för att första kvartalet skulle belastas av bland annat höga utvecklingskostnader och negativa valutaeffekter men trots en försiktig guidance från bolaget så blev resultatet ändå svagare än väntat. Rörelseresultatet före engångsposter blev 30,7 miljoner euro att jämföra med förväntade 33,7 miljoner. Även engångsposterna blev högre än väntat, på 16,8 miljoner mot förväntade 15,1 miljoner. Den negativa avvikelsen var hänförlig till såväl lägre omsättning än väntat som lägre lönsamhet. Men bolaget står trots detta kvar vid sin bedömning att rörelseresultatet för helåret 2015 kommer att överstiga fjolårets, om än att bolaget också flaggar för att första halvåret kommer att vara svagare än helårsutfallet på grund av investeringar. Det ska vända andra halvåret med andra ord. Man behöver nog en god portion förtroende för bolaget för att tro på den prognosen med tanke på att såväl omsättning som rörelseresultat minskade jämfört med motsvarande period i fjol så trenden är ju negativ. Men enligt bolaget så växer den nordiska it-marknaden med ett par procent så ska prognosen gå ihop behöver Tieto växa åtminstone i linje med marknaden. Och visst kan det gå, rimligtvis så bör ju de investeringar och omstruktureringar som bolaget gör idag ge avkastning imorgon. Men det är mycket förhoppning i den prognosen. Om man blickar tillbaka några år så hade Tieto en riktigt svag period 2010 till mitten på 2013 men sedan vände det och bolaget slog konsensusförväntningarna fem kvartal på raken vilket har varit en följd av att effektiviseringarna gett resultat. Sviten räckte fram till bokslutet för 2014 som var sämre än väntat. Och så nu även för första kvartalet Under Tieto OMXSPi Kr 150 Apr -14 Apr lyckades alltså Tieto lyfta den underliggande lönsamheten så marginalerna har faktiskt förbättrats en hel del exklusive de extraordinära kostnader som bolaget dras med så effektiviseringarna har gett resultat. Men frågan är om bolaget återigen kan vända på utvecklingen, och det ser lite tveksamt ut när hela branschen pressas av en svag efterfrågebild som knappast blivit bättre sedan Ericssons besked om att spara pengar. ständiga engångskostnader Och faktum kvarstår att av de fina marginalerna som bolaget kan uppvisa i den underliggande verksamheten så är det inte så mycket som når fram till aktieägarna. Tieto är kanske det börsbolag som har störst andel återkommande engångskostnader. En genomgång av de 13 kvartalen mellan mitten av 2011 till mitten på 2014 visar att bolaget tog engångskostnader samtliga dessa 13 kvartal. Vad mer är så representerade dessa extraordinära kostnader hela 41 procent av rörelseresultatet. Någon gång måste man nog sluta betrakta dessa återkommande som extraordinära och resignera inför det faktum att som aktieägare i Tieto är chansen mycket låg att få del av det underliggande resultatet eftersom rörelseresultatet ständigt beskattas med dessa extraordinära poster. Så i en rättvis värdering av bolaget bör man räkna med att även i de kommande kvartalen kommer det finnas en del minusposter i resultaträkningen. Tietos svenska huvudkontor i Stockholm Så är också fallet om man ser till konsensusvärderingen, i alla fall på kort sikt. Baserat på att omsättningen minskar med två procent i år och att rörelsemarginalen stiger till 10,2 procent väntas bolaget tjäna 1,57 euro per aktie i år. Det ger ett p/e-tal på 13,6 för innevarande år, och en rörelse som värderas till drygt 10 gånger årets förväntade rörelseresultat. Det kanske inte framstår som särskilt högt men då bör man betänka att hela sektorn har en låg värdering och Tieto har faktiskt högre värderingsmultiplar än flera av branschkollegorna. Och det baserat på en prognos som inkluderar ett lönsamhetslyft. Det ter sig väl optimistiskt. Även prognoserna för nästa år baseras på fortsatt stigande lönsamhet samt att tillväxten kommer tillbaka, om än på låg nivå. Givet utvecklingen de senaste kvartalen samt den fortsatt besvärliga marknaden finns en risk för nedjusterade prognoser då framför allt marginalprognoserna ter sig väl optimistiska. En av Tietoaktiens mer tilltalande egenskaper är en bra direktavkastning som ligger kring 6 procent i år och förväntas gå upp till dryga 7 procent Det är tilltalande men även där finns ett aber då dessa utdelningar bygger på en mycket hög utdelningsandel som ligger över 80 procent. Om då vinsten blir sämre än väntat finns en risk att även utdelningsprognosen visar sig för optimistisk. Det är lite för många frågetecken i Tietos rapport för att det ska kännas intressant och rådet är att avstå från aktien. 6 börsveckan nr

7 nformation Technology Mid cap NASDAQ OMX Health Care Mid cap Nordic Exchange Financial Small cap NASDAQ OMX Tuesday, May 5 at CET Tuesday, May 5, at CET Wednesday, May 6, at CET AUDOCAST (ENG) AUDOCAST (ENG) PROGRAMME (ENG) CEO Matthias Stadelmeyer and CFO Tomas Ljunglöf present the Q1 report. CEO Niklas Prager and CFO Ola Burmark present the Q1 report. SWE UK US WEBCAST (ENG) LFCO NASDAQ OMX LVE LVE SWE UK LVE AUDOCAST (ENG) ndustrial Large cap CEO Pontus Sardal presents the Q3 report. LVE LVE LVE Construction & Real Estate Small cap NASDAQ OMX Venue: Hoist Office, Sturegatan 6, Stockholm Host: Einar Brekkan, financialhearings.com LVE LVE SWE UK AUDOCAST (ENG) Health Care Small cap Nordic Exchange Thursday, May 7, at CET Thursday, May 7, at CET Thursday, May 7, at CET / AUDOCAST (ENG) AUDOCAST (SWE) AUDOCAST (ENG) CEO Fredrik Karlsson present the Q1 report. CEO Andreas Nelvig present the Q1 report. CEO Peter Rothschild presents the Q1 report. SWE UK AUDOCAST (ENG) LVE LVE SWE LVE AUDOCAST (SWE) Heath Care Small cap NASDAQ OMX Tuesday, May 12, at CET / AUDOCAST (ENG) CEO Scott Myers and CFO Marshall Woodworth present the Q1 report. SWE UK AUDOCAST (ENG) LVE LVE LVE LVE LVE LVE SWE UK LVE AUDOCAST (ENG) LVE LVE LVE

8 analys Dyrt kan bli dyrare Fortnox är inne i en tung investeringsfas som satt vinsterna under press. Men trenden kan vända redan under nästa år vilket gör aktien intressant, även om den som vanligt är riktigt dyr. TEXT: Daniel SvenSSon daniel.svensson@borsveckan.se Det var ett drygt år sedan vi skev om Fortnox och då landade i att man kunde vänta med aktien. Kursen låg då på 10,80 kr och ligger ungefär kvar på samma nivå idag. Det är ganska klent om man jämför med andra tillväxtbolag inom mjukvarubranschen som AR, Enea och FS. Bakgrunden kan vara att Fortnox befinner sig i en tung investeringsfas som pressar de underliggande vinsterna. Ovanpå det går det inte att komma runt att aktien är dyr. Under 2014 bytte Fortnox VD från Jens Collskog till Sara Arildsson som kom från en betydligt större miljö i form av BM. Skiftet är symboliskt i den meningen att även Fortnox försöker ta ett kliv och bli något mycket större än man tidigare varit. Siktet är inställt på en flerdubbling från 100 till 500 Mkr i intäkter under kommande år. Då Fortnox är ledande i en nisch med stark tillväxt är det inte alldeles omöjligt även om vägen till halvmiljarden såklart är lång. Det senaste året har en rad större utvecklingsprojekt pågått för att förbereda en ny tillväxtfas. Bland annat har hela plattformen bakom företagets webbsystem uppdaterats vilket möjliggör mer effektiv drift och fler kopplingar till andra system. Det är även tydligt att Fortnox ökat fokus på att utveckla tilläggsprogram som kan skapa merförsäljning ur kundbasen. Det kan ses som en förberedelse för att tillväxten i helt nya kunder börjar mattas. Huvudnumret är reskontraservicen Nox Finance. För 7,90 kr per faktura får kunderna en automatisk fakturahantering, inklusive påminnelse till sena betalare, inkasso och bokföring. Får en sådan tjänst fäste i användarbasen, på företag, så finns stor potential till merintäkter. De ambitiösa projekten har krävt mer personal både på utvecklingsavdelningen och supporten. Totalt har antalet anställda Fortnox OMXSPi Kr 10 Apr -14 Apr -15 Fortnox under fem år ökat 50 procent på ett år, till 132 stycken. Ser vi på siffrorna för fjolåret så landar intäkterna på 95 Mkr (+24%) medan rörelseresultatet var 15,6 Mkr (16% marginal). Det som inte syns i dessa förhållandevis hyggliga siffror är att en betydande del av bolagets personalkostnader tagits upp som en tillgång i balansräkningen. Det är helt i sin ordning redovisningsmässigt men förskönar resultatet kortsiktigt. Tittar vi på det fria kassaflödet var det bara 5 Mkr. Fortnox höll också igen på utdelningen som höjdes marginellt till 0,13 kr/aktie (0,12). Fallande vinst Tittar vi på den färska Q1-rapporten så fortsätter höga kostnader att pressa vinsten. ntäkterna ökade 25 procent i kvartalet till 27 Mkr medan rörelseresultatet blev 2,7 Mkr (3,5) och vinsten minskade 1 öre per aktie till 0,04 kr. Tillväxten imponerar men kostnaderna växer ännu snabbare, 49 procent. Det verkar ändå som att kostnadstrycket kan minska härifrån. VD uppger att rekryteringsbehovet framöver är begränsat. Samtidigt går de tunga investeringarna in i en fas där de kan börja ge avkastning. Nox fakturaservice lanserades mot hela kundbasen i februari och intresset beskrivs som mycket stort. Per sista mars hade också 87 procent av kundbasen migrerats till den nya plattformen, så där syns ett slut på migrationen vilket öppnar möjligheter för mer effektiv drift. Vill det sig väl kan därför senare delen av 2015 och 2016 bli något mer av en skördetid för Fortnox. På rullande 12 månader är intäkterna 100,5 Mkr, rörelsevinsten 14,8 Mkr Prognos 2015 Prognos 2016 intäkter, mkr 58 76, Tillväxt 34% 43% 25% 26% 25% rörelseresultat, mkr 7,9 5,5 15, marginal 13,6% 7,2% 16,4% 16,7% 23,3% vinst/aktie, kr 0,08 0,16 0,21 0,28 0,49 Utdelning/aktie kr 0,1 0,12 0,13 0,15 0,25 P/e-tal 38,6 22,0 Direktavkastning 1,4% 2,3% Håller prognosen för nästa år samtidigt som tillväxtutsikterna är oförändrat goda så kan Fortnox mycket väl stå i 15 kr eller mer om något år. (14,7% marginal) och vinsten 0,20 kr/ aktie. Rullande p/e är således skyhöga 55. Skissar man däremot på vad vinsten kan hamna på nästa år så ser det trevligare ut. Tillväxten har hela tiden varit finfin på procent vilket troligen består tack vare att fler går över till webbprogram och Fortnox tilläggstjänster genererar större intäkter från befintliga kunder. Givet att dagens kostnadsbas växer högst 10 procent så finns en vinst på 0,50 kr/aktie på radarn för Det är p/e 22. Vi tror att aktien i detta scenario utan vidare kan handlas till 30 gånger den vinstsiffran när placerarna blickar in i 2017 om ett år eller så. Det är alltid jobbigt att köpa så höga multiplar som vi talar om här men Fortnox har en riktig fin position och inget talar för att bolagets skalbarhet förändrats i grunden. Förr eller senare lär dagens vinstnivå öka kraftigt. Risken är att den som köper nu är för tidigt ute. Vi anser ändå att Fortnox är ett bra innehav i den långa portföljen nu när aktien tagit en paus i sin kraftiga uppgång. Kort om Fortnox ngm-noterade Fortnox är marknadsledande på webbaserade ekonomiprogram inriktade mot små- och medelstora företag. Bolaget startades 2001 av mjukvarunestorn jan älmeby och är baserat i växjö. idag finns användare på företag och organisationer som kör Fortnox för sin fakturering, säljstöd, redovisning, lönerapportering med mera. Kunderna abonnerar på systemet och betalar månadsvis, vilket ger ett stabilt intäktsflöde till Fortnox. 8 börsveckan nr

9 analys Tillväxtlyft krävs i FS Mjukvarubolaget FS har gått riktigt bra på börsen under det senaste året med en uppgång på 53 procent. Vi ser begränsad potential framöver. TEXT: Daniel SvenSSon daniel.svensson@borsveckan.se Marknaden för större affärssystem är mogen, tuff och dominerad av stora leverantörer som tyska SAP samt Oracle och soft. FS har trots det funnit en framgångsrik position genom att rikta in sig på ett urval smalare nischer där deras tekniska lösningar fungerar som bäst. Det rör sig bland annat om it-stöd för bolag med stora tillverkningsenheter eller omfattande fältpersonal. Med en marknadstillväxt på 4-5 procent så har FS imponerat med sina försäljningsökningar av mjukvara (licenser) på 8,5 procent årligen sedan Samtidigt har företagsledningen jobbat mycket med att effektivisera FS:s konsultrörelse. Ambitionen är att i allt högre grad knyta partners till sig som vill arbeta med att införa FS:s system hos slutkunderna. Det långsiktiga målet är att nå en rörelsemarginal på 15 procent. Det är ingen konstig nivå för ett mjukvarubolag men för FS späder den stora konsultrörelsen ut siffran. Snittet sedan 2010 ligger på 8 procent. fjol var rörelsemarginalen 9,1 procent. Med den här typen av marginaler ligger FS intjäningsförmåga runt 9-10 kr/ aktie vilket är väl tunt för att motivera en aktiekurs på 287 kr. För att investera i bolaget bör man därför tro att tillväxten i mjukvaruintäkter fortsätter, vilket i sin tur driver marginaler och vinst per aktie. På den här punkten har FS bromsat in det senaste halvåret. Både Q4 och Q1 var en besvikelse på licenssidan. På rullande 12 månader det mått som bäst fångar utvecklingen i bolag med slagig kvartalsutveckling ökar mjukvaruintäkterna blott 2 procent. Trögare affärer Företagsledningen med vd Alistar Sorbie i spetsen tonar den trenden. Till viss del speglar den dålig investeringsvilja i olja/ gassegmentet. FS har styrt om sina investeringar till kunder i andra branscher. Delvis beror svagheten på att FS nu kvalat upp en division och tävlar om mycket större kontrakt än tidigare, heter det. Det är ju väldigt bra. Nackdelen är att dessa affärer är mer tröga att få i hamn vilket enligt ledningen tar sig uttryck i det senaste årets siffror. Men trots en svag start på året med minus 4 procent licensintäkter i Q1, så guidar FS för att 2015 ska visa god tillväxt i mjukvaruintäkter. Det är inga direkt orimliga förklaringar Prognoser kommande år (Mkr) Prognos 2015 Prognos 2016 intäkter Tillväxt 4% 1% 12% 7% 6% rörelseresultat marginal 7,5% 7,5% 9,1% 11,8% 13,0% vinst/aktie (kr) 5,52 5,81 8,6 11,5 13,3 Utd/aktie (kr) 3,5 3,5 4,5 5,5 6,5 P/e-tal 24,3 21,1 Direktavkastning 2,0% 2,3% i relation till ifs tillväxt är p/e-talet högt, även om man räknar med stark utveckling även om det ytterst är siffrorna som bevisar vad som är sant och inte. Något som ändå tyder på att ledningens prat om att FS kvalat upp en nivå är mer än just prat är det avtal bolaget fått till med konsultjätten Accenture i Norden. FS åtar sig att utbilda 100 av deras konsulter på FS Applications mot att Accenture har med FS system bland de lösningar man approcherar kunder med. Även om investeringen från Accentures sida inte känns så stor, så skulle de troligen inte bry sig om FS alls om de inte såg affärsmöjligheter. Att ligga bra till hos stora integratörer, rådgivare och upphandlingskonsulter är viktigt på den här marknaden och vill det sig väl kan Accenture bli en dörröppnare för FS. Som FS står och går är värderingen saftig. På rullande 12 månader ligger FS intäkter på 3,1 miljader medan rörelsevinsten är 301 Mkr (9,6% marginal) och vinsten 9,49 kr/aktie. Tillväxten var 9 procent i fjol och 3 procent i första kvartalet Rullande p/e ligger på cirka 30 och ev/ebit på 22. Detta är riktigt höga multiplar. Räknar vi med att FS växer sina licensintäkter med 9-10 procent i år så finns en årsvinst ifs OMXSPi Kr 150 Apr -14 Apr -15 runt 11,50 kr/aktie på radarn. Det ger p/e 24. Håller trenden i sig under 2016 kan vinsten öka mot 13,30 kr/aktie. Det ger p/e 21. Detta är höga multiplar och en premie på 30 procent mot börsen. Vi kan gå med på att FS kan handlas högre än börsen men undrar om den nuvarande prislappen ger utrymme för så mycket mer kursuppgång. Och då räknar vi in den förbättring som FS-ledningen talar om men som inte materialiserat sig ännu. starka finanser Bolaget har visserligen starka finanser, vilket är ett plus. Efter årets utdelning (4,50 kr/aktie) torde nettokassan vara cirka 300 Mkr. Ledningen är tydlig med att kassan ska sättas i bruk genom förvärv av mindre, produktfokuserade, bolag. Det är lovande, men inget vi tror kan ändra bilden av aktien i stort. Objekten på FS marknad är dyra. Om FS bränner allt krut man har på företagsköp, så adderar det troligen inte mer är 1 kr/aktie i vinst. Allt som allt tar FS hela tiden små steg åt rätt håll men som vi ser det har värderingen sprungit i väg lite väl mycket. Det förekommer mycket förvärv i branschen och det känns nästan som att aktien redan värderas med en viss uppköpspremie. Råkar man äga aktien finns ingen större anledning att sälja. FS är numera ett stabilt och lönsamt bolag med lite tillväxt. Men vi kan inte se tillräcklig potential för ett köpråd i nuläget. börsveckan nr 19,