Uppdragsanalys ANALYSGUIDEN. DB Pharmaceutical

Transkript

1 Uppdragsanalys DB Pharmaceutical

2 KÖP DB Pharma Riktkurs: 6,1 kronor 2 DB Pharma har sikte på levern Med en unik drug delivery-teknologi utvecklar bolaget framtidens målsökande läkemedel för bland annat levercancer. Vi inleder bevakningen med rekommendationen köp och riktkurs 6,1 kronor. Double Bond Pharmaceutical (DB Pharma) utvecklar läkemedel baserade på bolagets egenutvecklade och patenterade drug delivery-teknologi, Belo- Gal. BeloGal leder läkemedlet till önskat organ och reducerar därmed biverkningar samtidigt som substansens effektivitet ökar. Bolaget har tre läkemedelskandidater, varav SA-033 är den längst framskridna och bolaget hoppas kunna påbörja kliniska studier i början på SA-033 kombinerar cytostatika (cellgifter) med BeloGal och läkemedelskandidaten avser att behandla levercancer. SA-033 är beviljat särläkemedelsstatus i Europa vilket bland annat medför regulatoriska lättnader och därmed reducerar utvecklingskostnaderna. Globalt sett är primär levercancer den sjätte vanligaste cancerformen och har tredje högst grad av dödlighet. Marknaden för SA-033 växer och Kina står för största delen av tillväxten. Vi menar att marknaden för SA-033 toppar runt 2019 med ett estimerat värde på 13,3 miljarder kronor. Efter toppen ser vi att marknadens värde faller som en effekt av prispress. Vi ser stor potential i bolagets drug delivery-teknologi i den meningen att antalet användningsområden är många. Vidare har vi förtroende för ledningens kunskaper. Genom att diskontera tillbaka framtida riskjusterade kassaflöden från en utlicensieringsaffär beräknar vi ett motiverat aktiepris om 6,1 kronor. Med en aktiekurs på 3,2 kronor inleder bevakningen av DB Pharma med rekommendationen köp. Vi vill dock framhäva att värderingen av bolagets läkemedelskandidater kommer skruvas upp allt efter projekten fortskrider i linje med utsatt tidsschema. Samtidigt finns det en överhängde risk för att bolaget kan behöva ytterligare extern finansiering under Analytiker: Markus Augustsson, Birger Jarl KORTA FAKTA Vd: Igor Lakot Styrelseordförande: Per Stålhandske Största ägare: Igor Lokot Börsvärde: 39,8 mnkr Lista: Aktietorget Aktuell börskurs: 3,20 kronor P/E-tal: BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk AKTIEKURS Vi har förtroende för vd Igor Lakot som genom tidigare prestationer bevisat sig besitta kunskaper för att utveckla godkända läkemedel. Igor saknar dock erfarenheter från strategiska positioner. Största ägare är Igor Lakot vilket stärker hans incitament för att agera i linje med aktieägarnas intressen. Hans förmåga att bidra med ytterligare finansiella medel (vid behov) är okänd. Genom nyemission tog bolaget in 6,5 miljoner kronor. Bolaget är beroende av att ett utlicensieringsavtal tecknas i linje med förväntningarna annars kommer kassan sannolikt inte vara tillräcklig. Vi ser stor potential i bolagets drug delivery-teknologi. Allt eftersom utvecklingen fortskrider kommer värderingen att skruvas upp ytterligare. Utveckling av läkemedel är en extremt riskfylld verksamhet och bolaget är beroende av ett genomgående positivt nyhetsflöde. Det finns även en överhängande risk att pengarna tar slut innan utlicensieringsavtal finns tecknat. NYCKELTAL P2015 P2016 P2017 P DB Pharma OMXS-index DB Pharma OMXS Uppskattat antal projekt i klinisk fas Uppskattade riskjusterade intäkter, mnkr Uppskattade riskjusterade kostnader, mnkr OKTOBER 2014

3 Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. 3 Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 4 Om bolaget Med visionen att sätta ny standard för målsökande läkemedel grundade Igor Lokot DB Pharma DB Pharma har sitt huvudkontor i Uppsala och verksamheten bedrivs i dagsläget av bolagets fem anställda. Personalstyrkan bedöms vara i behov av ytterligare en person som beräknas vara på plats innan årets slut. Vid behov av specialiserade kunskaper har bolaget för avsikt att använda sig av externa konsulttjänster. Idag har bolaget tre läkemedelskandidater som alla är blandningar/formuleringar mellan väl beprövade läkemedelssubstanser och bolagets drug delivery-teknologi. För att effektivisera utvecklingsprocessen är genomförandet av pre-kliniska studier outsourcade till CRO:er (contract research organizations) i Östeuropa. Bolaget hoppas att avsluta pre-kliniken under 2015 för att påbörja kliniska studier under första kvartalet DB Pharma-aktien noterades på Aktietorget i juli Efter noteringen som gjordes till fyra kronor steg kursen mot högsta noteringen på 4,5 kronor. Sedan dess har aktien fallit tillbaka och handlas nu på 3,2 kronor. I samband med noteringen genomfördes även en garanterad emission som inbringade 6,5 miljoner till kassan. Affärsmodell Bolaget har för avsikt att tjäna pengar genom utlicensieringsavtal med en utvecklingspartner där tilltänkta inkomstkällor är (i) initial engångsersättning (ii) ersättningar vid uppnådda utvecklingsmål (iii) royaltyintäkter från framtida försäljning. DB Pharma har som mål att ingå utlicensieringsavtal för bolagets längst framskrida läkemedelskandidat, SA-033, under tredje kvartalet Ledning Igor Lokot, född 1972, är vd och grundare av DB Pharma. Igor har en doktorsexamen i bioorganisk kemi och lång erfarenhet inom läkemedelsutveckling. Igor var bland annat med och grundade Oasmia Pharmaceutical och var delaktig i utvecklingen av Paclical, ett godkänt läkemedel mot cancer.

5 Styrelse Per Stålhandske, född 1954, är sedan april 2015 ordförande för styrelsen. Per har en doktorsexamen i medicinsk genetik från Uppsala universitet och har gedigen erfarenhet från GMP (god tillverkningssed) och immaterialrätt. Per är Managing Director på csens AB och har tidigare varit Quality Assurance Manager på Oasmia Pharmaceutical. Lars Thomander, född 1947, är styrelseledamot samt specialist inom otorhinolaryngologi och docent vid Uppsala Universitet. Lars har tidigare erfarenhet från öronkliniken på Akademiska Sjukhuset och som nordisk medicinsk-chef på Eli Lilly. Han har även arbetat som konsult inom läkemedelsutveckling. 5 Sergey Yanitsky, född 1965, har erfarenhet av tillverkning, marknadsföring och internationell distribution av läkemedel. Han är grundare samt vd för MedInter som är ett vertikalt integrerat läkemedelsbolag. Igor Lokot styrelseledamot, se ledning. Ägarstruktur Igor Lokot är genom bolag största ägare i DB Pharma och innehar 65 procent av aktiekapitalet. Investmentbolaget NEVI (New Equity Venture) är bolagets näst största ägare med en aktiepost motsvarande 10 procent av aktiekapitalet. Se tabell nedan för bolagets tio största ägare. DE TIO STÖRSTA ÄGARNA 5 Ägare A-aktier B-aktier Kapital, % Igor Lokot (genom bolag) ,45 NEVI ,04 Gerhard Dal ,00 UAB Datapas ,67 Klas-Göran Johnsson ,60 Göran Månsson ,53 Råålia Fastighets AB ,52 Leif Olsson ,52 Niklas Löwgren ,52 Norrsunds förvaltning AB ,44 Källa: Bolaget

6 Levercancer Man skiljer mellan primär och sekundär levercancer. Primär levercancer innebär att en cancertumör utvecklas i levern. Hepatocellulär cancer (HCC) och kolangiocarcinom är de två typerna av levercancer som utgör den stora majoriteten av alla fall av primär levercancer (83 procent, respektive 5 till 15 procent). Om cancertumören inte kan avlägsnas från levern är sjukdomen oftast dödlig inom sex månader. Sekundär levercancer innefattar alla typer av metastaser till levern. Levermetastaser är cancertumörer som spridit sig till levern från en annan ursprungskälla. 6 Behandling Så länge cancern inte har spridit sig utanför levern är kirurgi (operera bort delar av levern alternativt levertransplantation) den enda kurativa behandlingen av primär levercancer. De flesta patienterna blir helt återställda efter operationen. Kirurgi är dock inte lämpat för alla. Sekundär levercancer behandlas med cytostatika (cellgifter) vilket bromsar sjukdomsförloppet och därmed förlänger patientens liv. Cytostatika administreras/ tillförs kroppen intravenöst men kan även administreras i tablettform. TACE och RF-behandling TACE (transarteriell kemoembolisering) är ett komplement till kirurgi för behandling av primär levercancer. Metoden reducerar tumörens storlek till dess att ett kirurgiskt ingrepp kan äga rum och innebär att patienten under narkos via kateter administreras cytostatika direkt till blodkärlen som försörjer tumören. Befintliga alternativ till cytostatika är laservärmebehandling, så kallad RFbehandling. Vidare pågår ständig forskning och utveckling, däribland med Perhexiline (läkemedel godkänt för hjärtsjukdom) som i kliniska studier visat sig jämförbart med Sorafenib. Sorafenib/Nexavar är idag det enda godkända läkemedlet mot levercancer. Kliniska studier pågår för att utvärdera doxorubicins terapeutiska effekt vid behandling av levercancer. Doxorubicin Doxil/Caelyx/Myocet är ett cytotoxiskt läkemedel som används för behandling av bland annat bröst- och äggstockscancer. Läkemedlet innehåller den aktiva substansen doxorubicin. Doxorubicin har ännu inte godkänts för behandling av levercancer men som nämnt ovan pågår kliniska studier med substansen. Biverkningar från behandling med cytostatika Behandling med cytostatika framkallar biverkningar då behandlingen även påverkar kroppens friska celler. Vanliga biverkningar är till exempel försämrat blodvärde, illamående, håravfall och ökad mottaglighet för infektioner. När behandlingen är klar brukar de flesta biverkningarna försvinna.

7 BeloGal En drug delivery-plattform är en metod, formulering eller teknologi vars uppgift är att transportera läkemedel ut i kroppen på ett effektivt och säkert sätt. BeloGal (tidigare ZIP-delivery ) är bolagets egenutvecklade och i Sverige patenterade drug delivery-teknologi med den påvisade egenskapen att aktivt målsöka organ som lever och lunga. BeloGal bygger på biomimetik och imiterar därför kroppens naturliga mekanismer. Genom aktiv målsökning reduceras biverkningar då substansens koncentration i övriga delar av kroppen reduceras. BeloGal förbättrar även läkemedelssubstansens terapeutiska effekt genom läkemedels ökade lokala koncentration. 7 6 Preklinisk konceptvalidering för SA-033 I september 2014 genomförde DB Pharma preklinisk konceptvalidering på kanin och råtta för en ny läkemedelsformulering, SA-033. SA-033 är en blandning/ formulering med bolagets BeloGal och generiskt doxorubicin. Studien påvisar BeloGal:s förmåga att styra den aktiva läkemedelssubstansen till levern och därmed förbättra effekten. Dessutom visar studien på reducerade biverkningar. Grafer nedan illustrerar koncentrationsnivåerna för SA-033 jämfört med nivåer av substansen som inte är formulerad med BeloGal. Notera att en lägre dos användes för SA-033 men har samma koncentrationsnivå i levern. Koncentrationen i hjärtat är avsevärt mycket lägre med BeloGal vilket är en avgörande observation då doxorubicin har toxiska effekter på hjärtat. SA-033 har patent i Sverige och är bolagets första läkemedelskandidat. Administrering av läkemedelsformuleringen sker intravenös.

8 Kliniska studier med Doxorubicin National Cancer Institute (NCI) i USA arbetar med tidigare nämnda kliniska studier med doxorubicin. De kliniska studierna befinner sig i fas III och studien förväntas vara klara i juni Positiva resultat från studien skulle underlätta utvecklingsprocessen av DB Pharmas läkemedelskandidat SA-033. Negativa resultat skulle givetvis inte vara positivt för DB Pharmas utvecklingsprojekt med SA-033. Bolaget menar dock att BeloGal reducerar doxorubicins toxiska effekter och är därför inte beroende av ett positivt resultat från NCI:s studier. 8 Övriga läkemedelskandidater Som tidigare nämnt har BeloGal-teknologin även förmågan att målsöka lunga. I studier med en modifierad formulering av SA-033 har bolaget lyckats effektivisera doxorubicins terapeutiska förmåga vid behandling av lungcancer. Denna formulering kallas SA-83. Bolaget har även en tredje uttalad läkemedelskandidat. Denna bygger på en BeloGal-baserad formulering med doxycyklin (antibiotikum) och kallas SA-42. Genom att målsöka lungan kan SA-42 förbättra doxycyklins terapeutiska effekt vid lunginflammation. Patentsituation Patent beviljas lokalt i varje enskilt land och i dagsläget patentskyddas BeloGalteknologin i Sverige. DB Pharma har därmed immateriellt skydd för befintliga och kommande läkemedelsformuleringar som är baserade på BeloGal. Vidare har bolaget för avsikt att söka patent i de länder som bedöms vara viktigast, däribland USA, Kina och Sydafrika. För att ytterligare stärka de immateriella rättigheterna har bolaget lämnat in en PCT-ansökan, vilket ger utökad skydd i sammanlagt 145 medlemsländer. Särläkemedelsstatus Läkemedel beviljas särläkemedelsstatus för att öka det finansiella incitamentet för utveckling av läkemedel mot mindre vanligt förekommande sjukdomar. Under sommaren 2015 beviljade Europeiska läkemedelsmyndigheten (EMA) SA-033 särläkemedelsstatus i Europa för två typer av levercancer, hepatocellulärt carcinom och hepatoblastom. I och med detta har SA-033 marknadsexklusivitet i tio år från och med marknadsgodkännande, oavsett patentets återstående löptid. Dessutom medför statusen underlättad utvecklingsprocess i form av regulatoriska lättnader.

9 Milstolpar önskad tidsaxel Om allt går enligt plan har bolaget för avsikt att avsluta prekliniska studier under Innan årets slut ska även ett godkännande för att påbörja en första klinisk studie från läkemedelsmyndigheterna vara på plats. Bolaget har för avsikt att arbeta nära Läkemedelsverket och andra relevanta regulatoriska myndigheter för att underlätta utvecklingsprocessen. Under pågående preklinik har arbetet fördelats ut till lämpade CRO:er (Contract Research Organizations). DB Pharma har för avsikt att fortsätta nyttja CRO och CMO (Contract Manufacturing Organization) även för kommande kliniska studier. 9 Att ta ett läkemedel från idé till godkänt läkemedel är extremt dyrt. Därför avser DB Pharma att ingå samarbetsavtal med ett större läkemedelsbolag för att ta läkemedelskandidaterna genom de kliniska studierna till marknadsgodkännande. Bolaget planerar att påbörja kliniska fas I-studien under början av 2016 och hoppas teckna utlicensieringsavtal under klinisk fas I. Att bolaget håller sig till utsatt tidsschema är avgörande för bolagets värdering. Befintlig tillgång till likvida medel I samband med noteringen genomfördes även en garanterad emission som inbringade 6,5 miljoner till bolagets kassa. Pengarna skall enligt bolaget vara tillräckliga för att finansiera kliniska studier fram till utlicensieringsavtal samt det pågående arbetet med patentportföljen. Till viss del ska emissionen även finansiera bearbetningen av potentiella framtida samarbetspartners. Ytterligare terapiområden Plattformen kan kombineras med både patentskyddade läkemedel samt generika och enligt bolaget har BeloGal förmågan att förbättra både säkerhet och effekten hos flera olika läkemedel. Därför planerar bolaget att i framtiden utveckla BeloGal som kan målsöka fler organ, utöver lever och lunga. Vi ser stor potential inom området för hepatit.

10 Marknad I Sverige är primär levercancer mycket ovanligt bara cirka 350 personer drabbas varje år. Med ett globalt perspektiv ser bilden annorlunda ut: Primär levercancer är den sjätte vanligaste cancerformen och den tredje vanligaste cancerformen som leder till dödsfall. Cirka hälften av alla levercancerdiagnoser ställs i Kina och analysfirman Datamonitor Healthcare estimerar att antalet patienter med levercancer kommer stiga med drygt 30 procent fram till Tidigare nämnda analysfirma estimerar marknaden för den vanligaste typen av levercancer, hepatocellulär cancer, till 1,4 miljarder dollar år Därefter antas marknaden krympa på grund av prispress från generika. Med denna information estimerar vi den totala marknaden för hepatocellulär cancer och kolangiocarcinom till 13,3 miljarder kronor 10 Konkurrensfördelar TACE är som tidigare nämnt ett alternativ till kirurgi och kan jämföras med SA-033 i den bemärkelsen att cytostatika tillförs direkt till levern. TACE är invecklat och resurskrävande i och med att patienten under narkos intravenöst administreras cellgifter via kateter. Med andra ord krävs specialistläkare och specialanpassad utrustning. Resursbehovet för behandling med SA-033 är betydligt mindre då det endast krävs en spruta och en sjuksköterska vid administration. Dessutom angriper SA-033 alla cancertumörer samtidigt eftersom den aktiva substansen når hela levern. TACE administrerar cytostatika direkt till blodkärlen som försörjer tumören men måste siktas in på en specifik tumör åt gången. Risker Bolaget formulerar den generiska substansen doxorubicin med bolagets drug delivery-teknologi och affärsstrategin att attrahera ett större läkemedelsbolag för ett utlicensieringsavtal. Dock har forskande läkemedelsbolag en tendens att föredra helt nya läkemedel istället för en förbättrad version av generika. Detta kan göra det svårt för DB Pharma att attrahera en lämplig utvecklingspartner. Möjligheten till ett utlicensieringsavtal skulle förbättras om bolaget istället formulerade sorafenib med BeloGal-teknologin. Detta skulle möjligen ge DB Pharma ett samarbete med Bayer då patentet kan förlängas med en förbättrad version av sorafenib. Vidare är den finansiella risken i bolaget stor, liksom för de flesta mindre biotechbolagen. Vi uppskattar bolagets cash burn rate runt kronor per månad. Cash burn rate kommer troligen öka allt eftersom utvecklingen med läkemedelskandidaterna fortskrider. Med andra ord kommer bolaget behöva teckna utlicensieringsavtal relativt omgående för att slippa söka ytterligare extern finansiering. Vidare pågår en ägartvist i DB Pharmas huvudägarbolag, Double Bond Pharmaceuticals Holding AB (DBH) som till cirka 92 procent ägs av Igor Lokot. Tvisten består i att en person anser sig ha en optionsrätt att förvärva 29 procent av aktierna i DBH, vilket skulle innebära att Igor Lokots ägande i DBH skulle minska.

11 11 Värdering Metod Utöver ovannämnda risker är bolagets verksamhet i sig extremt riskfylld. Utveckling av läkemedel kategoriseras av dess binära natur antingen godkänns läkemedelskandidaterna för försäljning eller inte. Samma resonemang gäller för hela utvecklingsprocessens framskridande - antingen passerar studierna en fas för att påbörja nästkommande, eller så fastnar utvecklingsprocessen och risken är stor att läkemedelskandidaten skrotas. För att göra en rimlig värdering av bolaget har vi valt att diskontera tillbaka ett riskjusterade framtida kassaflöden för bolagets längst framskrida läkemedelskandidat, SA-033. Riskjustering sker för samtliga steg under utvecklingsprocessens gång i form av att uppskattade kassaflöden vid respektive händelse justeras med sannolikheter. Storlek på kassaflöden har vi baserat på ett standardmässigt utlicensieringsavtal för liknande läkemedel. Vidare har vi använt en diskonteringsränta om 20 procent för att avspegla risker relaterade till bolagets finansiella situation och korta historik. Antaganden och riskjustering Vi har varit konservativa i våra antaganden för ett bull-scenario där bolaget påbörjar kliniska studier med SA-033 och ingår ett utlicensieringsavtal. Projektet tar sig genom de kliniska studierna och slutligen lanseras SA-033 på marknaden. Eftersom de kliniska studierna inte än är påbörjade riskjusteras händelsen med en 95 procentig sannolikhet, vilket är medvetet konservativt. Bolaget har som mål att påbörja de kliniska studierna med SA-033 under första kvartalet Målet är aggressivt och vi har därför antagit en 50 procentig sannolikhet att det faktiska startdatumet är Vi har uppskattat en sannolikhet om 50 procent att tidsmålet inte uppnås och startdatumet fördröjs till början av En sannolikhetsviktad tidpunkt för påbörjandet av kliniska studierna blir således i juni 2016.

12 Det totala värdet på ett utlicensieringsavtal uppskattas till cirka 400 miljoner kronor inkluderat initial betalning samt milstolpebetalningar vid slutförandet av de olika faserna i de kliniska studierna. Vi har uppskattat sannolikheten att ett utlicensieringsavtal tecknas efter halva klinisk fas I är avklarad till 70 procent. Det innebär att ett första kassaflöde genereras i februari Den initiala betalningen genererar ett kassaflöde om tio miljoner kronor. Vidare modellerar vi för att de kliniska studierna inkluderat ansökan om marknadsgodkännande kan slutföras på fem år. Under denna period erhåller bolaget fyra milstolpebetalningar om totalt 390 miljoner kronor. I vår modell introduceras SA- 033 på marknaden för försäljning under Försäljning inbringar royaltyintäkter om 7,5 procent av försäljningsintäkterna fram till och med 2034 då patent och marknadsexklusivitet från särläkemedelsstatusen löper ut. 12 En studie som presenteras i artikeln Clinical development success rates for investigational drugs (M. Hay et al.) pekar på att en större andel särläkemedels-klassade läkemedelskandidater erhåller marknadsgodkännande jämfört med studiens totala population. De procentuella andelarna som godkänns och går vidare mellan de kliniska faserna visas i tabellen nedan. I tabellen framgår även den andel som lyckats ta sig hela vägen till ett marknadsgodkännande (MG) från respektive fas. Vår modell använder dessa värden för att riskjustera milstolpeutbetalningar. Sannolikheter forskridande klinisk fas Fas 1 till 2 MG Fas 2 till 3 MG Fas 3 till NDA MG NDA till Market approval Population 64,5% 10,4% 32,4% 16,2% 60,1% 50,0% 83,2% Särläkemedel, onkologi 85,1% 23,0% 61,0% 27,1% 58,7% 44,4% 75,7% MG - Marknadsgodkännande NDA New Drug Application Som tidigare nämnt estimerar vi marknaden för SA-033 till 13,3 miljarder kronor år Marknadsvärdet justeras ned med tio procent per år till marknadsvärdet är drygt 70 procent av det vid år Därefter justerar vi ned marknaden med fem procent per år till dess att marknadsvärdet halverats. Antagna nedjusteringen av marknadsvärdet tillämpas för att avspegla prispress. Baserat på konkurrenssituationen har vi antagit en marknadsandel om 15 procent som uppnås redan under första försäljningsåret. Efter två år på marknaden reducerar vi marknadsandelen till 10 procent med anledning av ökad konkurrens. Antagna royaltyintäkter är värderade separat från avtalet i sig och är därmed direkt riskjusterade med en sannolikhet om 23 procent, i enlighet med tabell ovan. Detta motsvarar den andel ur studien som gick hela vägen till marknadsgodkännande från fas I kliniska studier. Royaltyintäkterna är även riskjusterade för att kliniska studier skall påbörjas samt att ett utlicensieringsavtal tecknas. Samtliga kostnader relaterade till utvecklingen har riskjusteras på samma sätt som intäkterna. Med dessa antaganden estimeras årliga royaltyintäkter från 116 miljoner kronor år 2022 till 40 miljoner kronor år Samtidigt har vi estimerat kostnaderna för utvecklingen i samarbete med större läkemedelsbolag till 70 miljoner kronor för respektive projekt. Även dess kostnader är riskjusterade med samma sannolikheter som intäkterna. För att reducera komplexiteten i modellen är kostnaderna jämt fördelade och antas inträffa i mitten av fas I till III och NDA-fasen.

13 Utfall värdering och rekommendation Det riskjusterade nuvärdet på ett utlicensieringsavtal för SA-033 beräknas till 78 miljoner kronor. Riskjusterat nuvärde för antagna royaltyintäkter beräknas till 22 miljoner kronor. Sammantaget värderar vi bolagets SA-033 till ett nuvärde om 100 miljoner kronor. Nuvärdet för resterande två utvecklingsprojekt, SA-083 och SA-042, uppskattas till 33 miljoner kronor. De totala kostnadernas riskjusterade nuvärden uppgår till 71 miljoner kronor. Med ett uppskattat cash burn rate om 0,35 miljoner kronor per månad under 2015 beräknar vi bolagets nettokassa till 6,8 miljoner kronor. 13 Genom ovanstående metod beräknar vi ett motiverat pris per aktie till 6,1 kronor. Med dagens kurs på 3,2 kronor inleder vi bevakningen av DB Pharma med rekommendationen köp. En värdering om 6,1 kronor per aktie ger ett marknadsvärde på cirka 70 miljoner kronor vilket kan ses som lågt i förhållande till liknande bolag. Vår värdering är konservativ och vi vill samtidigt understryka risken för att bolaget kommer vara i behov av ytterligare extern finansiering. Samtidigt kommer bolagets läkemedelskandidater värderas upp allt eftersom utvecklingsarbetet fortskrider. Värdering, ksek Riskjusterat nuvärde, SA Riskjusterat nuvärde övriga projekt Riskjusterat nuvärde kostnader Nettokassa Antal utestående aktier (tusental) Pris per aktie (kronor) 6,1

14 Disclaimer Birger Jarl Securities AB, nedan benämnt Jarl Securities, publicerar information om bolag och däribland analyser. Informationen har sammanställts utifrån källor som Jarl Securities bedömer som tillförlitliga. Jarl Securities kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. 14 Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av Jarl Securities. Jarl Securities ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Investeringar i finansiella instrument ger möjligheter till värdestegringar och vinster. Alla sådana investeringar är också förenade med risker. Riskerna varierar mellan olika typer av finansiella instrument och kombinationer av dessa. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Jarl Securities har inget ekonomiskt intresse avseende det som är föremål för denna analys. Jarl Securities har rutiner för hantering av intressekonflikter, vilket säkerställer objektivitet och oberoende.