2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 11 november 2015 Sammanfattning Arise (ARISE.ST) Q3 präglat av nedskrivningar Resultatet präglades av stora nedskrivningar som togs till följd av dagens låga prisnivåer på el- och certifikat. Justerat för engångsposter blev resultatet ändå riktigt skapligt, där projektet Brotorp bidrog till att lyfta EBITDA till 52 MSEK mot 28 MSEK i Q3-14. Arise egna investeringar ligger på is och de slimmar nu sin organisation ytterligare något. Ambitionen att leverera projekt åt externa ägare och växa inom drift och förvaltning är dock oförändrad. Målsättningen är att leverera parker om 50-100 MW per år. Arise bruttoredovisar nu sina projektförsäljningar vilket medför en väsentligt högre omsättning än tidigare. Kassaflödeseffekten i våra prognosförändringar är däremot ganska små. Värderingen ger ett motiverat värde omkring 28 kronor per aktie. Lista: Small Cap Börsvärde: 555 MSEK Bransch: Kraftförsörjning VD: Peter Nygren Styrelseordf: Joachim Gahm OMXS 30 Arise 25 20 15 10 5 0 11-nov 09-feb 10-maj 08-aug 06-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 7,5 poäng 6,0 poäng 5,5 poäng 4,5 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 280 288 490 920 1 074 Tillväxt 13% 3% 70% 88% 17% EBITDA 211 197 192 211 296 EBITDA-marginal 75% 68% 39% 23% 28% EBIT 117 91-59 117 208 EBIT-marginal 42% 32% Neg 13% 19% Resultat före skatt 32-24 -156 38 116 Nettoresultat 29-25 -147 30 90 Nettomarginal 10% Neg Neg 3% 8% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA 0,86-0,75-4,40 0,89 2,71 P/E 27,4 Neg Neg 18,7 6,1 EV/S 8,2 7,0 3,7 1,8 2,1 EV/EBITDA 10,9 10,3 9,4 8,0 7,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,6 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 555 Nettoskuld (MSEK) 1 253 Free float (%) 78% Dagl oms. ( 000) 22 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Profit Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Underliggande resultat helt ok Ny redovisning blåser upp omsättningen Bra kassaflöde och reducerad nettoskuld Utfallet i Q3-rapporten präglas av stora nedskrivningar på några av de tidiga vindkraftparkerna (120 MSEK), Arise andel i Jädraåsen (39 MSEK), samt delar av projektportföljen (31 MSEK). Vi såg motsvarande i Eolus Vinds senaste rapport, medan Rabbalshede Kraft däremot inte gjorde det i sin Q3-rapport. Resultaträkningen har nu också förändrats i så motto att projektförsäljningar bruttoredovisas i nettoomsättningen. Rapporten är därför lite snårig att bena ut, men då man tittar på kassaflödet eller det underliggande resultatet var utfallet riktigt skapligt. EBITDA före poster av engångskaraktär uppges till 52 MSEK, en klar förbättring mot Q3-14 som var 28 MSEK. Lyftet kommer från projektet Brotorp som har byggts till en kostnad lägre än budgeterat. Kassaflödet från den löpande verksamheten och efter räntebetalningar var 30 MSEK i Q3. Inklusive avyttringar blev kassaflödet hela 174 MSEK, vilket gör att räntebärande nettoskuld sjönk från 1 392 MSEK till 1 253 MSEK. Segmentet Vindkraftdrift, inklusive 50% av Jädraåsen, hade intäkter på 69 MSEK och EBITDA 40 MSEK. Detta resultat belastas av en reservering för ökad fastighetsskatt om totalt 12 MSEK. Justerat för denna var utfallet helt i linje med vår prognos. Förväntat vs. utfall MSEK Q3'14 Q3'15E Utfall Diff Nedskrivningar och reserveringar tyngde, men underliggande resultat lyftes av projektet Brotorp Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 67 70 69-2% EBITDA * 45 50 40-20% Produktion, GWh 117 142 141-1% Snittintäkt, SEK/MWh 575 490 484-1% Koncernen totalt ** EBITDA 28 27 29 7% EBIT 0 0-146 n.m. PTP -33-25 -171 n.m. Omsättningstillväxt (drift) 3% 4% 3% Bruttomarginal (drift) 67% 71% 58% * Inklusive 12 MSEK i reservering för ökad fastighetsskatt Q3'15. ** Exkl engångsposter Q3'15, EBITDA: 52 MSEK, PTP: 3 MSEK. Källa: Arise, Redeye Research. Fokus 2015-16 Arise fick nyligen klartecken för byggandet och försäljningen av projektet Ryssbol (12 MW) och har sedan tidigare även Mombyåsen (33 MW) i pipen inför nästa år. Därtill uppger ledningen att de har kapacitet och långt gångna förhandlingar kring ännu ett stort projekt (75 MW). Ambitionen är att fortsätta sälja, bygga och förvalta parker om 50-100 MW per år åt externa ägare. Arise upprepar också avsikten att sälja ytterligare driftsatta parker om 12,8 MW. 3

Segment Vindkraftdrift 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Q4-12 Q2 Q4-13 Q2 Q4-14 Q2 Q4-15P 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal, höger skala Källa: Arise, Redeye Research. Lägre produktion och snittintäkter väntas under Q4 vs fjolåret Omsättning och EBITDA-marginal för segmentet Vindkraftdrift, helägda parker och 50% andel av Jädraåsen, framgår av grafen ovan. Q3 blev precis som väntat, justerat för 12 MSEK som reserverades för en förmodad ökning av fastighetsskatten. Den belastar även retroaktivt för 2014 och tyngde därför detta kvartal extra mycket. Avslutningen på året blir antagligen inte lika stark som fjolåret till följd av att nivån på snittintäkterna har halkar nedåt och då produktionen sannolikt blir lite lägre då Skogaby har avyttrats. Q4 kommer belastas med 5 MSEK för den omorganisation som genomförts i syfte att sänka de fasta kostnaderna. Resultatet på koncernnivå är svårtippat då vi saknar insyn i hur utvecklingsprojekten resultatavräknas. Vi har därför bara lagt in en schablonartat intäkt och vinstmarginal för de aktuella vindkraftsprojekten. Kvartalsvis utveckling samt prognos 2013 2014 2015 MSEK Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4P Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 65 147 120 64 67 121 122 85 68 100 EBITDA 48 125 101 41 45 99 99 62 40 78 Koncernen totalt EBITDA 25 72 70 7 22 86 70 45 29 52 EBIT -1 47 45-19 -6 58 44 17-146 29 Resultat före skatt -15 31 22-39 -33 26 17-7 -171 8 Produktion, GWh 103 236 197 127 117 209 228 178 141 193 Snittintäkt, SEK/MWh 640 623 612 503 575 578 535 475 484 520 Spotpriser, SEK/MWh 499 505 449 407 475 471 427 360 298 388 varav el, SEK/MWh 311 318 267 232 293 294 276 215 150 220 varav certifikat, SEK/MWh 188 187 182 175 182 177 151 145 148 168 Källa: Arise, Redeye Research 4

Prognos & Värdering Vi inkluderar inga projektförsäljningar efter år 2017 Arise resultaträkning förändras väsentligt genom att projektförsäljningar bruttoredovisas och på så vis inflaterar omsättningen. Därav den stora förändringen i våra intäktsprognoser för de närmaste åren. Vi har räknat med att denna aktivitet pågår till och med år 2017 för att sedan avta. Däremot forsätter givetvis drift och underhållsverksamheten för externa ägares parker även därefter. År 2018 blir därmed någon form av basår för våra prognoser över Arise egen verksamhet, utan externa bygguppdrag. Däremot tror vi att Arise adderar 50 MW egen kapacitet under 2017 Under det kommande året skall Arise bygga och driftsätta Momyåsen (33 MW) samt Ryssbol (12 MW), vilket inkluderas i vår prognos. Ambitionen är att sälja ytterligare något projekt samt att avyttra någon befintlig park, motsvarande 13 MW. Beträffande Arise egen expansion räknar vi nu med att den dröjer till år 2017. Vi har antagit att de då adderar netto 50 MW, sannolikt genom någon form av delägande, liknande den i Jädraåsen. Vår prognos för 2018 blir därmed ett normalår för deras egen elproduktion. till följd av att priserna då har vänt uppåt Hyresmodellen ser ut att upphöra 2016 Vi tror att vi nu befinner oss nära botten för priserna på både el och elcertifikat. De höjda kvoterna i certifikatsystemet bör ge stöd för en prisuppgång under nästa år. Elpriserna är ännu svårare att förutse men har nu varit på historiskt låga nivåer ett par år. Nedstängning av kärnkraftsreaktorer och utbyggda kraftförbindelser med norra Kontinentaleuropa bör på sikt leda till högre priser. Genom tidigare terminssäkringar och uthyrning av egna parker får Arise lyckligtvis väsentligt högre intäkter än rådande marknadspriser, då hyrestagaren slipper betala energiskatten på 290 SEK/MWh. Dessvärre räknar bolaget med att denna möjlighet försvinner efter juni 2016. Det är åtminstone vad regeringen har föreslaget, men beslutet är ännu inte taget. Förbättrat finansnetto Prognoser vs 2014 MSEK 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E Intäkter 248 280 288 490 920 1 074 383 varav elförsäljning, inkl. delägt 223 376 373 372 377 478 537 EBITDA 176 211 197 192 211 296 308 EBIT 54 117 91-59 117 208 187 Finansnetto -76-85 -116-97 -79-93 -101 PTP -22 32-24 -156 38 116 85 VPA, SEK -0,5 0,9-0,7-4,4 0,9 2,7 2,0 Installerad kap. per 31/12 (MW) 195 253 261 254 254 304 304 Producerad el (GWh) 351 599 650 739 686 759 827 Snittintäkt (SEK/MWh) 636 627 587 504 550 630 650 Investeringar i vindkraftparker 865 835 117-110 0 750 0 Acc. Investeringar i d.o. 2 810 3 645 3 762 3 652 3 652 4 402 4 402 Nettoskuld 1 349 1 526 1 472 1 257 1 133 1 705 1 528 Källa: Arise, Redeye Research 5

El- och certifikatpriser Prissäkringar, 31 december 2014 Helägda parker (413 GWh) 2015 2016 2017 Elproduktion 77% 33% 14% Certifikat 23% 21% 30% Snittpris el, SEK/MWh 388 270 264 Snittpris certifikat SEK/MWh 220 218 198 Jädraåsen (50% => 285 GWh) Elproduktion 62% 62% 62% Certifikat 68% 68% 68% Snittpris el, SEK/MWh 430 434 434 Snittpris certifikat SEK/MWh 178 198 206 Totalt: (698 GWh) Elproduktion & Certifikat, ca 56% 43% 40% Snittpris el & certifikat SEK/MWh 608 578 581 Källa: Arise Arise prissäkringar framgår av tabellen ovan som de såg ut vid senaste årsskiftet. De helägda parkerna prissäkras främst via uthyrningsavtalen där villkoren troligen förändras under nästa år. Jädraåsen har ca 2/3 av sin produktion säkrad till en snittintäkt över 600 SEK/MWh. Markant höjning av kvoterna väntas 2016 Höjda kvoter för elcertifikat Grafen nedan visar befintliga kvotnivåer, blåa staplar, samt förslagen om höjda nivåer, röda och gröna staplar. Den största förändringen kommer redan år 2016 då kvoten stiger från 14% till 23%. Efterfrågan på elcertifikaten kommer stiga i motsvarande mån och ge stöd för en prisuppgång. Kvoter för elcertifikat, befintliga och föreslagen höjning Källa: Remiss om ambitionshöjning inom elcertifikatsystemet, Energimyndigheten. 6

Motiverat värde: ~28 SEK per aktie Värdering Med utgångspunkt i prognoserna på sid 5 och antagande om 2% årlig intäktsökning efter år 2018, ger vår DCF-modell ett motiverat värde omkring 28 SEK per aktie, något högre än vid tillfället för vår senaste analysuppdatering, per 19 juli 2015 (27 SEK per aktie). Vi har använt ett avkastningskrav (WACC) på 8,6%. Som jämförelse kan nämnas att Arise använde 7,3-7,4% i diskonteringsränta för beräkningen av tillgångsvärdena i sina vindkraftsparker. Som regel har aktiemarknaden dock alltid ett högre avkastningskrav än vad bolagen använder i sin redovisning. El- och certifikatpriser avgörande för värderingen Hävstången i värderingen är som bekant extremt känslig för el- och certifikatpriserna, det vill säga snittintäkterna per producerad MWh. Vår utgångspunkt är att priserna återhämtar sig till omkring 650 SEK/MWh och därefter stiger med i genomsnitt 2% per år. Skulle intäkterna långsiktigt ligga under 600 SEK/MWh kan dagens aktiekurs knappast motiveras. Om vi däremot kommer tillbaka till tidigare års prisnivåer som gav intäkter över 700 SEK/MWh, finns en rejäl uppsida i aktien. Mest avgörande är priserna på el- och certifikat Värde SEK per aktie Snittintäkter, SEK/MWh Produktion, MWh/MW 600 650 700 2600 2720 2850 Prisindex 0% 6,3 14,9 23,3 11,3 14,9 19,1 2% 18,0 27,9 37,5 22,5 27,9 32,6 4% 32,2 43,1 54,0 38,2 43,1 48,7 Källa: Redeye Research Möjliga triggers för en omvärdering Den främsta triggern för en omvärdering av aktien i närtid är sannolikt relaterad till elcertifikatpriserna och effekterna av den förestående kvothöjningen. Denna information har dock varit känd under en relativt lång tid och det finns en uppenbar osäkerhet om när och hur det får genomslag i marknaden. Arise har ett eget kapital om 32 SEK per aktie och handlas därmed med nära 50% rabatt mot bokfört värde. Både Stjärnarp och Skogaby har sålts med reavinst. Uppenbarligen finns det aktörer som värderar tillgångarna högre än vad aktiemarknaden gör idag. Fler försäljningar som genererar reavinster kan sannolikt bidra till en uppvärdering av aktien. Nya stora affärer, liknande de med BlackRock och Allianz Capital Partners. Arise räknar med att dessa projekt skall ge en positiv resultateffekt motsvarande cirka 1 MSEK per MW och Brotorp ser ut att bli bättre än så. Arise har över 200 MW tillståndsgivna projekt, vilket borde ge goda möjligheter. 7

Hedge mot stigande elpriser Investment Case Med den nya strategiska inriktningen och refinansierade lån har risken i bolaget reducerats. Det krävs fortfarande högre priser på el och/eller elcertifikat, för att lönsamheten skall bli riktigt god. Aktien kan ses som ett spel på högre priser alternativt som en långsiktig hedge mot stigande elpriser. Många andra investeringar i vindkraftsindustrin sker för närvarande av företag och fastighetsägare just för att balansera risken för stigande elpriser i framtiden. En investering i Arise bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning minskar från 8p till 7p till följd av kommande VD-byte. Ledning 7,0p De målsättningar som sattes upp i samband med börsnoteringen har bolaget inte kunna infria. Orsakerna ligger dock i omvärldsfaktorer som bolaget inte kunnat påverka. Den löpande kommunikationen är balanserad och ledningen har god erfarenhet och hög trovärdighet. Vi uppfattar företagskulturen som relativt stark för ett så pass ungt bolag och visionen är tydlig. Kommande VD-byte är inte direkt oroväckande men innebär ändå viss osäkerhet. Ägarskap 7,5p Några av de ledande befattningshavarna har betydande aktieinnehav vilket hamnar på plussidan. Här finns även ett antal institutioner som skapar stabilitet. Genom Johan Claesson och CA Fastigheter har Arise nu en huvudägare som också engagerar sig via styrelsen, vilket vi har efterlyst. Vinstutsikter 6,0p Rating för Tillväxtutsikter hamnar något över medel och de faktorer som spelar in är svåra för bolaget att själva påverka. Det finns givetvis tillväxtmöjligheter och en kraftig hävstång som kan ge mycket god lönsamhet. Men för att växa krävs stora investeringar och av naturliga skäl kan bolaget inte differentiera sig då produkten i slutändan är helt standardiserad. Lönsamhet 5,5p Arise redovisar sedan ett par år tillbaka goda kassaflöden men resultaten tyngs av de stora avskrivningarna. Eftersom bolaget fortfarande är inne i sin expansionsfas har de dock inte fått full utväxling på sin organisation och sina investeringarna ännu. Dessutom har el och certifikatpriserna varit pressade under de senaste åren. Finansiell styrka 4,5p En viktig del av affärsiden inom vindkraft är för de flesta aktörer att investera med upp emot 70% lånat kapital. Skuldsättningen blir därmed betydande vilket drar ned betyget. Även om lönsamheten och kassaflödena är starka får de också svårt att nå en hög räntetäckningsgrad. Dessutom är bolagets storlek, i termer av intäkter så pass blygsamt att betyget sammanlagt hamnar strax under medel. En lägre skuldsättningsgrad vore suboptimalt i avkastningshänseende och vi ser därför små möjligheter för bolaget att höja sin rating för Finansiell Styrka i någon större utsträckning. 9

Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 280 288 490 920 1 074 Summa rörelsekostnader -69-91 -298-709 -777 EBITDA 211 197 192 211 296 Avskrivningar materiella tillg -94-106 -251-94 -88 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 117 91-59 117 208 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -85-116 -97-79 -93 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 32-24 -156 38 116 Skatt -4-1 9-8 -26 Nettoresultat 29-25 -147 30 90 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 191 157 98 138 107 Kundfordringar 8 9 10 18 21 Lager 21 20 29 46 43 Andra fordringar 144 80 80 80 80 Summa omsättn. 364 266 217 283 252 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2360 2209 1848 1754 2416 Finansiella anl.tillg. 69 69 69 69 69 Övriga finansiella tillg. 369 300 300 300 300 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 89 83 83 83 83 Summa anlägg. 2887 2661 2300 2206 2868 Uppsk. skatteford. 43 40 40 40 40 Summa tillgångar 3294 2967 2557 2528 3160 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 43 28 39 64 64 Kortfristiga skulder 107 70 11 55 78 Övriga kortfristiga skulder 272 110 110 110 110 Summa kort. skuld 422 208 160 229 252 Räntebr. skulder 1610 1559 1344 1217 1735 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2032 1767 1504 1446 1987 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 22 22 22 22 22 Eget kapital 1240 1178 1031 1060 1151 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 1240 1178 1031 1060 1151 Summa skulder och E. Kap. 3294 2967 2557 2528 3160 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 280 288 490 920 1 074 Sum rörelsekost. -69-91 -298-709 -777 Avskrivningar -94-106 -251-94 -88 EBIT 117 91-59 117 208 Skatt på EBIT -14 3 3-26 -46 NOPLAT 103 94-56 91 163 Avskrivningar 94 106 251 94 88 Bruttokassaflöde 197 200 195 185 250 Föränd. i rörelsekap 28-113 1 0 0 Investeringar -291 120 110 0-750 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 8,6 % NPV FCF (2015-2017) 53 NPV FCF (2018-2024) 1034 NPV FCF (2025-) 1316 Rörelsefrämmade tillgångar 157 Räntebärande skulder -1629 Motiverat värde MSEK 931 Antaganden 2018-2023 Genomsn. förs. tillv. 2,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 27,8 EBIT-marginal 43,4 % Börskurs, SEK 16,6 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 2% -2% -13% 3% 8% ROCE 4% 3% -2% 5% 8% ROIC 4% 4% -2% 4% 8% EBITDA-marginal 75% 68% 39% 23% 28% EBIT-marginal 42% 32% -12% 13% 19% Netto-marginal 10% -9% -30% 3% 8% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA 0,86-0,75-4,40 0,89 2,71 VPA just 0,86-0,75-4,40 0,89 2,71 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 45,65 44,03 37,61 33,90 51,01 Antal aktier 33,43 33,43 33,43 33,43 33,43 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 2 308,3 2 020,3 1 812,1 1 688,2 2 260,1 P/E 27,4-21,9-3,8 18,7 6,1 P/S 2,8 1,9 1,1 0,6 0,5 EV/S 8,2 7,0 3,7 1,8 2,1 EV/EBITDA 10,9 10,3 9,4 8,0 7,6 EV/EBIT 19,7 22,1-30,6 14,5 10,8 P/BV 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -1,8 % Omsättning 32,2 % 3 mån -14,9 % Rörelseresultat, just 12 mån 0,0 % V/A, just Årets Början -2,9 % EK -8,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Johan Claesson med bolag 12,1 % 12,1 % Tredje AP Fonden 10,0 % 10,0 % Statkraft AS 7,5 % 7,5 % Ernström Finans AB 4,5 % 4,5 % Catella fonder 4,3 % 4,3 % Peter Nygren fam o bolag 4,2 % 4,2 % Leif Jansson m bolag 3,8 % 3,8 % Nordea fonder 3,7 % 3,7 % Peter Gyllenhammar 3,7 % 3,7 % Theodor Jeansson 2,1 % 2,1 % Aktien Reuterskod Lista Small Cap Kurs, SEK 16,6 Antal aktier, milj 33,4 Börsvärde, MSEK 554,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Nygren Linus Hägg Leif Jansson Joachim Gahm Nästkommande rapportdatum FY 2015 Results February 12, 2016 Q1 report May 03, 2016 Fritt kassaflöde -66 208 306 185-500 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 38% 40% 40% 42% 36% Skuldsättningsgrad 138% 138% 131% 120% 157% Nettoskuld 1 526 1 472 1 257 1 133 1 705 Sysselsatt kapital 2 697 2 581 2 219 2 125 2 787 Kapit. oms. hastighet 0,1 0,1 0,2 0,4 0,3 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 13% 3% 70% 88% 17% VPA-tillväxt (just) -279% -187% 489% -120% 205% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1200 100% 250 50% 1000 80% 200 40% 800 60% 150 30% 600 40% 100 20% 400 200 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 20% 0% -20% 50 0-50 -100 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 10% 0% -10% -20% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 44% 42% 40% 38% 36% 34% 32% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i Arise: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Arise säljer också vindkraftprojekt, driftsatta eller färdiga att bygga samt drift av vindkraftparker. Verksamheten bedrivs än så länge enbart i Sverige och de flesta parkerna är helägda. För större parker tar Arise däremot in medfinansiärer. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-11-11) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 35 42 16 7 18 3,5p - 7,0p 63 49 82 33 37 0,0p - 3,0p 4 11 4 62 47 Antal bolag 102 102 102 102 102 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12