213 214 215E 216E 217E BOLAGSANALYS 11 december 215 Sammanfattning Allenex Svagt Q3 men ljusning i sikte Försäljningen backade med,6 procent i Q3 trots medvinden från valutor. Både Europa och Nordamerika tappade 9% i lokala valutor jämfört med förra året. Vi tror att Europa är på väg att förbättras, medan nedgången i Nordamerika berodde på kvartalsvariationer såväl i år som förra året. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 3 2,5 OMXS 3 251 MSEK Medtech Anders Karlsson Anders Williamsson Allenex Vi justerar ned våra estimat, men konstaterar att tillväxten kommer vända uppåt under 216E. Lanseringen av realtids-pcr i januari är ett nytt och spännande område som kan öppna upp nya dörrar. Vi sänker vårt motiverade värde till 2,5 (2,7) kronor per aktie, vilket för närvarande motsvarar en uppsida på cirka 2 procent. Tillväxt och marginalexpansion driver vinster som gör värderingsmultiplarna allt attraktivare när vi blickar mot 217E och framåt. 2 1,5 1,5 11-dec 11-mar 9-jun 7-sep 6-dec Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6, poäng 6, poäng 6, poäng 3, poäng 3, poäng Nyckeltal 213 214 215E 216E 217E Omsättning, MSEK 112 125 134 151 173 Tillväxt -1% 12% 7% 13% 14% EBITDA 12 25 24 33 42 EBITDA-marginal 11% 2% 18% 22% 24% EBIT 1 23 2 23 33 EBIT-marginal 9% 18% 15% 15% 19% Resultat före skatt 6 2 15 19 28 Nettoresultat 2 15 12 13 2 Nettomarginal 2% 12% 9% 9% 12% Utdelning/Aktie,,,,, VPA,2,13,1,11,17 P/E 126,5 15,2 21,4 19,1 12,6 EV/S 3,4 2,5 2,4 2,1 1,7 EV/EBITDA 32,3 12,5 13,8 9,7 7,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,1 Antal aktier (milj) 12,3 Börsvärde (MSEK) 251 Nettoskuld (MSEK) 74 Free float (%) 17 % Dagl oms. ( ) 48 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8-545 13 3. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Tillväxt i lokal valuta Allenex Svag försäljning i samtliga regioner Negativ tillväxt trots positiva valutaeffekter Försäljningen i Q3 nådde inte riktigt upp till förra årets nivå trots kraftig medvind från valuta. Det innebär att den organiska tillväxten var negativ, även om bolaget väljer att inte specificera den siffran. Bolagets förklaring till den svaga försäljningsutvecklingen är variabilitet mellan olika kvartal såväl i år som föregående år. Nordamerika backade 9% i lokala valutor Nordamerika som vuxit nio kvartal i rad vände ned och backade med hela 9 procent i lokala valutor. Det är dock en effekt som kan förklaras av ovanlig hög försäljning under motsvarande kvartal förra året i kombination med att styrkan i Q2 delvis tycks ha orsakats av förskjutning av försäljning från Q3 till Q2. Därmed är det åtminstone i efterhand inte så konstigt att den underliggande försäljningen minskade och vi är inte alltför bekymrade över vad det kan tänkas innebära för de närmaste kvartalen och vår syn på verksamheten i USA på längre sikt är oförändrat positiv. Europa backade 9% i lokala valutor I Europa har tillväxttakten minskat betänkligt under utskilliga kvartal och sedan Q4 214 har tillväxten i lokala valutor varit negativ. Inför rapporten förväntade oss att Europa snart skulle vända uppåt, men det skedde åtminstone inte i Q3. Nedgången blev 9 procent, men det är åtminstone bättre än föregående kvartals nedgång på 11 procent. En viktig förklaring till den svaga utvecklingen är att Tyskland backade med hela 16 procent i Q3 jämfört med förra året. Efter en transplantationsskandal 212 har aktiviteten på marknaden minskat samtidigt som det sker en konsolidering. Även utvecklingsländerna visade negativ tillväxt Allenex uppgav även att utvecklingsländerna Kina och Indien minskade sin försäljning jämfört med Q3 förra året. Det är samma uttalande som i Q2, men Allenex redovisar inte några siffror utanför Nordamerika och Europa. Tillväxt i lokala valutor: Europa och Nordamerika 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 Nordamerika Europa? 3
Lägre tillväxt sänkte resultatet Sammantaget backade försäljningen med,6 procent med god hjälp av gynnsamma växelkursförändringar. Bruttomarginalen på 8,6 (81,3) procent backade jämfört med förra året, men slog våra förväntningar som låg på 77, procent inför rapporten. Lägre försäljning och högre kostnader gav 2 MSEK lägre EBIT trots högre bruttomarginal Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3 Redeye Diff. Förra året Diff. Nettoomsättning 32,2 35,5-3,2 32,4 -,2 Varulagerförändring 1,8, 1,8-1,3 3, Aktiverat arbete,5,,5,7 -,2 Övriga intäkter,9,8,2 1,3 -,4 Rörelseintäkter 35,4 36,2 -,8 33,2 2,3 Råvaror och förnöd. -6,2-8,2 1,9-6,1 -,2 Övriga ext. kostnader -12,1-9,3-2,8-1, -2,1 Personal -11, -1,6 -,3-9,1-1,9 Avskrivningar -1, -1,1, -,8 -,3 Rörelseresultat 5,1 7,1-2, 7,3-2,2 Finansiella poster -1,6-1,2 -,4 -,3-1,3 Resultat efter fin. 3,5 5,9-2,4 7, -3,5 Skatt,1-1,8 1,8 -,6,7 Nettoresultat 3,6 4,1 -,5 5,8-2,3 Vinst per aktie,3,3,,5 -,2 Tillväxt -,6% 9,3% -9,9% 14,2% -14,8% Bruttomarginal 8,6% 77,% 3,6% 81,3% -,7% EBIT-marginal 15,7% 19,9% -4,2% 22,4% -6,7% Betydligt lägre EBITmarginal än förra året Ny produkt bra för snabba typningar... Rörelseresultatet på 5,1 (7,3) miljoner kronor var lägre än vårt estimat på 7,1 miljoner kronor. Det motsvarade en EBIT-marginal på 15,7 procent, vilket var lägre än vi förväntade oss och betydligt lägre än förra året. Förutom den lägre försäljningen förklaras nedgången jämfört med såväl våra förväntningar som föregående år av att kostnaderna för personal och Övriga externa kostnader var högre. Realtids-PCR börjar säljas i Q1 Allenex har sedan 214 tagit fram en ny produktgrupp baserad på realtids- PCR. Produkten kallad QTYPE utgår från Allenex SSP-teknologi och den är framför allt lämplig när man önskar snabba svar eftersom det typiskt sett tar mindre än en timme jämfört med cirka tre timmar för SSP och 5-7 timmar för SSO. Det handlar till exempel om transplantation från avlidna donatorer då tidsaspekten är kritisk....och det kan öppna nya dörrar för Allenex. Lanseringen innebär att Allenex för första gången börjar sälja instrument och det innebär att Allenex kan öppna dörren till laboratorier som hittills inte varit aktuella. Som vanligt är marknadsintroduktioner svårbedömda, men vi bedömer att det är rätt väg att gå. Än så länge har vi relativt återhållsamma förväntningar på vad det ska kunna innebära, men det blir en viktig faktor att ha ögonen på under den närmaste tiden. Den tidigare målsättningen att sälja under andra halvåret 215 har ändrats till Q1 216. 4
Finansiella prognoser Resultaträkning per år (SEKm) 21 211 212 213 214 215E 216E 217E Nettoomsättning 8,5 98,7 112,7 111,8 125,2 133,9 151,1 172,8 Varulagerförändring 1,2-2,2,2 3,2 5,4 1,6,, Aktiverat arbete, 5,2,,,7 2,,, Övriga intäkter 1,6 3,7 3,4 3,8 4,2 3,5 3, 3, Rörelseintäkter 92,3 15,3 116,4 118,8 135,5 141, 154,1 175,8 Råvaror och förnöd. -15,6-16,6-18,1-18,9-26,2-29,5-35,3-41,7 Övriga ext. kostnader -36,6-49,2-44,8-43,7-38,8-4, -41,7-44,2 Personal -49,9-51,8-43,3-44,4-45,2-47,8-47,2-5,2 Avskrivningar -,9-1,9-2,3-2,2-2,5-4,1-6,5-6,9 Rörelseresultat -8,1-13,5 7,9 9,6 22,9 19,5 23,3 32,7 Finansiella poster -8,3-11,7-5,5-4,1-2,5-4,9-4,5-4,3 Resultat efter fin. -16,4-25,2 2,4 5,5 2,4 14,6 18,8 28,4 Skatt 2,9 9,1-2,2-3,2-5,2-2,9-5,6-8,5 Minoritetens andel 3,6 5,5 4,5 3,3-2,3,,, Nettoresultat -1, -1,7 4,7 5,6 12,9 11,8 13,2 19,9 Vinst per aktie -,8 -,9,4,5,11,1,11,17 Tillväxt -3,3% 22,6% 14,2% -,8% 12,% 7,% 12,8% 14,4% Bruttomarginal 8,7% 83,2% 83,9% 83,1% 79,1% 78,% 76,7% 75,9% EBIT-marginal -8,8% -12,8% 7,% 8,6% 18,3% 14,6% 15,5% 18,9% Starka vinstökningar på grund av tillväxt och marginalexpansion Vi räknar med att försäljningen ökar med 7, procent under 215E och att EBIT-marginalen kommer in på 14,6 procent. Det innebär att marginalen minskar jämfört med 214, men den påverkades då av hela 5,4 miljoner kronor i varulagerförändring. Bortsett från den effekten är marginalen 215E på ungefär samma nivå som 214. Vi räknar med att tillväxten lyfter marginalerna under de närmaste åren på grund av hävstången i affärsmodellen. Resultaträkning per kvartal (SEKm) Q1 '14 Q2 '14 Q3 '14 Q4 '14 Q1 '15 Q2 '15 Q3 '15 Q4E '15 Nettoomsättning 3,6 31,5 32,4 3,7 33,7 33,9 32,2 34,1 Varulagerförändring,7,1-1,3 5,8-1,4 1,5 1,8 -,3 Aktiverat arbete,,,7,,5,6,5,4 Övriga intäkter,6 1,5 1,3,8 1,1,8,9,8 Rörelseintäkter 31,9 33,2 33,2 37,3 33,9 36,7 35,4 35, Råvaror och förnöd. -5, -7,6-6,1-7,6-7,8-7,7-6,2-7,8 Övriga ext. kostnader -9,9-1,9-1, -8,1-6,7-11,3-12,1-9,8 Personal -12,3-12,2-9,1-11,6-12,6-12,4-11, -11,8 Avskrivningar -,5 -,6 -,8 -,6-1, -1, -1, -1,1 Rörelseresultat 4,2 2, 7,3 9,5 5,8 4,2 5,1 4,4 Finansiella poster -1,6 -,9 -,3,3,8-3, -1,6-1,2 Resultat efter fin. 2,5 1,1 7, 9,8 6,7 1,2 3,5 3,3 Skatt -1,2 -,7 -,6-2,6-1,1 -,9,1-1, Minoritetens andel -,2 -,3 -,6-1,3,,,, Nettoresultat 1,1,1 5,8 5,9 5,5,4 3,6 2,3 Vinst per aktie,1,,5,5,5,,3,2 Tillväxt 14,1% 16,% 14,2% 4,2% 1,3% 7,4% -,6% 11,2% Bruttomarginal 83,6% 76,% 81,3% 75,4% 77,% 77,2% 8,6% 77,2% EBIT-marginal 13,6% 6,4% 22,4% 3,8% 17,3% 12,5% 15,7% 13,% 5
Försäljning, kostnader (MSEK) Marginal Försäljning (MSEK) Tillväxt Allenex Underliggande tillväxt och gynnsam valuta i Nordamerika Försäljning och marginaler lyfts av valuta Den underliggande försäljningstillväxten har varit svag under de senaste kvartalen och i Q3 var både Europa och USA svagt. På nuvarande nivå får USD en positiv inverkan med cirka 15 procent under Q4, men det är endast en mindre del av försäljningen. Under 216 kommer valutaeffekterna bli betydligt mindre om växelkursern håller sig kring dagens nivåer. Försäljning och tillväxt 5 4 3 5% 4% 3% 2 2% 1 1% -1-2 E E E E E E E E E 21 211 212 213 214 215 216 217 Försäljning Tillväxt Tillväxt i lokal valuta (modell) % -1% -2% Underliggande tillväxt och positiva valutaeffekter närmaste kvartalen För att åskådliggöra den underliggande marginalutvecklingen har vi i nedanstående figur rensat bort avskrivningar, varulagerförändringar, aktiverat arbete och övriga intäkter, men inkluderat aktiverade utvecklingskostnader. Vi räknar med att marginalen åter kommer expandera under de närmaste kvartalen. Högre tillväxt driver marginalen och man bör också ha i åtanke att aktiverade utvecklingskostnader inför lanseringen av realtids-pcr påverkat har sänkt marginalen i det här måttet. Försäljning, underliggande kostnader och underliggande marginal 3 2 3% 2% 1 1% -1-2 E E E E E E E E E 21 211 212 213 214 215 216 217 % -1% -2% -3-3% -4-4% Försäljning Underliggande kostnader Underliggande marginal 6
Försäljniningen justeras ned med 4-6% Sänkta estimat men fortsatt god utveckling Vi justerar ner försäljningsprognosen med 5-1 miljoner kronor, vilket motsvarar 4-6 procent. Vi justerar upp bruttomarginalen, men hävstången på de fasta kostnaderna gör att EBIT-marginalen sänks på grund av den lägre försäljningen. Den negativa inverkan på nettoresultatet för 215E där endast Q4 återstår är 1 miljon kronor, medan motsvarande nivå för 216-17E sänks med cirka 5 miljoner kronor. Estimatförändringar Nya (MSEK) 215E 216E 217E Nettoomsättning 133,9 151,1 172,8 Rörelseresultat 19,5 23,3 32,7 Resultat efter fin. 14,6 18,8 28,4 Nettoresultat 11,8 13,2 19,9 Vinst per aktie,1,11,17 Tillväxt 7,% 12,8% 14,4% Bruttomarginal 78,% 76,7% 75,9% EBIT-marginal 14,6% 15,5% 18,9% Gamla Nettoomsättning 139,4 16, 183, Rörelseresultat 22,2 29,9 4,3 Resultat efter fin. 17,7 25,3 36,1 Nettoresultat 12,8 17,7 25,2 Vinst per aktie,11,15,21 Tillväxt 11,3% 14,8% 14,4% Bruttomarginal 77,% 76,3% 75,5% EBIT-marginal 16,% 18,7% 22,% Förändring Nettoomsättning -5,4-9, -1,2 Rörelseresultat -2,7-6,5-7,6 Resultat efter fin. -3,1-6,5-7,6 Nettoresultat -1, -4,6-5,3 Vinst per aktie -,1 -,4 -,4 Tillväxt -4,3% -2,%,% Bruttomarginal 1,%,4%,4% EBIT-marginal -1,4% -3,2% -3,1% Vi räknar med att tillväxten som varit svag under det senaste året återhämtar sig i takt med förbättrade förhållanden i Europa, fortsatt god utveckling i USA och lansering av bolaget första instrument som öppnar nya dörrar. Trots att vi förväntar oss en svagt sjunkande bruttomarginal, bland annat till följd av instrumentförsäljning med något lägre marginal, räknar vi med att EBIT-marginalen fortsätter expandera. 7
Värdering och aktie Motiverat värde 2,5 kronor per aktie Vi justerar ner estimaten och det ger ett nytt motiverat värde på 2,5 (2,7) kronor per aktie. Det är i linje med vårt DCF-värde och i samma storleksordning som vår multipelmodell indikerar. Attraktivt värderat och 2% uppsida DCF-värde 2,5 kronor per aktie Det är cirka 2 procent uppsida till vårt motiverade värde och efter våra estimatförändringar handlas aktien till P/E 13x för 217E. Vi tror fortfarande att tillväxttakten i Europa som under det senaste kvartalen varit negativ kommer bottna ur. Förutom att jämförelsetalen blir allt enklare räknar vi även med en underliggande återhämtning samtidigt som försäljningen av realtids-pcr väntas inledas i början av 216. Med en betydande hävstång lär marginalerna expandera samtidigt som marknaden lär bli beredd att sätta allt högre värderingsmultiplar. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 2,5 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,2 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 224E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 215-224 178 1,5 DCF 225-28 1,7 Skulder -92 -,8 Kassa 7,1 Övrigt, Summa 3 2,5 Intervall av värderingsmultiplar ger ett värde som diskonteras tillsammans med utdelningar Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Allenex karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 22E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan, ger ett implicit aktievärde 22E. Genom att diskontera värdet till nutid och ta hänsyn till prognosticerade utdelningar under perioden erhålls ett värde som speglar var aktien bör handlas idag. Multipelvärdering Multipel Estimat 22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 235 1,x - 3,x 1,3-3,4 EV/EBITDA EBITDA 6 7,x - 9,x 2,2-2,7 EV/EBIT EBIT 51 8,x - 1,x 2,1-2,6 P/E EPS,28 1,x - 15,x 1,6-2,4 8
Multipel Kronor per aktie Allenex Multipelvärdering i relation till DCF-värdet 4, 3,5 3, DCF-värdet är i samma storleksordning som multipelvärderingen indikerar 2,5 2, 1,5 1,,5, EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E Motiverat värde Bull case Bear case Med den höga vinsttillväxten som vi räknar med kommer dagens relativt höga multiplar se betydligt attraktivare ut under de närmaste åren. Till exempel kommer P/E-talet baserat på nuvarande aktiekurs bli cirka 1x under 218E om bolaget lyckas leva upp till våra förväntningar. Vinstmultiplar baserade på våra prognoser och nuvarande aktiekurs 25 2 15 1 5 215E 216E 217E 218E 219E 22E EV/EBITDA EV/EBIT P/E 9
Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 2,5 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 11,4% fram till 219E då EBIT-marginalen förbättrats till 2,8%. Det ger ett motiverat värde på 2,7 kronor per aktie. Bear case: 1,8 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario räknar vi med att bolaget tillväxt uppgår till 8% fram till 219E. Med tanke på den långsammare försäljningstillväxten är EBIT-marginalen 19%. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 1,8 kronor per aktie. Bull case: 3, kronor per aktie I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 15% till 219E, vilket är högre än i vårt Base case. Det är även avsevärt högre än underliggande marknad och skulle förutsätta en betydande expansion på geografiska marknader som ännu befinner sig i ett tidigt skede för Allenex. Det är dock fullt möjligt att satsningarna i länder som Kina, Brasilien och andra tillväxtmarknader skulle kunna lyfta försäljningen betydligt mer än vi vågar hoppas på i vårt Base case-scenario. Dessutom kan kommande produktlanseringar komma att få en betydligt kraftigare inverkan än vi räknat med i vårt grundscenario. Vi räknar dock med att EBIT-marginalen uppgår till 2,8% precis som i vårt Base case. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 3, kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 219E 8,% 11,4% 15,% EBIT-marginal 219E 19,% 2,8% 2,8% Värde per aktie 1,8 2,5 3, Uppsida från 2,9 kronor -12% 2% 46% 1
Sammanfattning Redeye Rating Allenex Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 6,p Allenex har ännu inte uppfyllt sina finansiella mål, men utvecklingen har förbättrats betydligt under senaste 1-2 åren. Bolaget har fokuserat verksamheten till transplantationsområdet och kostnadskontrollen har blivit allt bättre under de senaste åren. Kommunikationen har förbättrats baserad på mer realistiska mål och det finns en tydlig vision vart bolaget vill komma. Allenex skulle må bra av en lägre skuldsättning. Ägarskap 6,p Om styrelse och ledning ägde fler aktier hade betyget kunnat bli högre. Huvudägare som representerar över 75 procent av ägandet är med i styrelsen via representanter eller i egen person. Vinstutsikter 6,p Allenex har en betydande potential att växa av egen kraft genom att ta marknadsandelar. Bolagets produkter har höga marginaler och är inte beroende av ett fåtal enskilda kunder. När kunderna väl väljer Allenex produkter är barriären för att byta relativt hög, vilket låser in kunder i långa relationer. Transplantationsområdet är dock en relativt mogen marknad med måttlig tillväxt, även om det finns segment som växer snabbare. Lönsamhet 3,p Allenex har vänt från förlust och har gradvis förbättrat sin lönsamhet och vi räknar med att den kommer förbättras ytterligare. Vi betraktar lönsamheten över en lite längre period och om den positiva utvecklingen fortsätter bör det finnas utrymme att höja betyget. Finansiell styrka 3,p Bolaget har en hög skuldsättning i förhållande till sin lönsamhet, vilket ställer krav på betydande förbättring framöver. Styrkan med Allenex är att efterfrågan på bolagets produkter är stabil och relativt okänslig för svängningar i exempelvis konjunkturen. 11
Resultaträkning 213 214 215E 216E 217E Omsättning 112 125 134 151 173 Summa rörelsekostnader -1-1 -11-119 -131 EBITDA 12 25 24 33 42 Avskrivningar materiella tillg -2-2 -4-7 -7 Avskrivningar immateriella tillg. -3-3 Goodwill nedskrivningar EBIT 1 23 2 23 33 Resultatandelar Finansnetto -4-3 -5-5 -4 Valutakursdifferenser Resultat före skatt 6 2 15 19 28 Skatt -3-5 -3-6 -9 Nettoresultat 2 15 12 13 2 Balansräkning 213 214 215E 216E 217E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 1 7 11 12 14 Kundfordringar 15 17 16 18 21 Lager 3 38 27 3 35 Andra fordringar Summa omsättn. 55 62 54 6 69 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 4 3 1-3 -8 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. 7 4 4 4 4 Goodwill 215 215 215 215 215 Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. 63 65 66 65 64 Övr. anlägg. tillg. 24 24 24 Summa anlägg. 289 288 311 35 299 Uppsk. skatteford. Summa tillgångar 344 35 364 366 368 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 17 23 19 2 22 Kortfristiga skulder 15 21 17 19 31 Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld 32 44 36 39 53 Räntebr. skulder 83 71 68 57 31 L. icke ränteb.skulder 13 14 28 24 19 Konvertibler Summa skulder 128 129 132 12 13 Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital 216 22 232 245 265 Minoritet Minoritet & E. Kap. 216 22 232 245 265 Summa skulder och E. Kap. 344 35 364 366 368 Fritt kassaflöde 213 214 215E 216E 217E Omsättning 112 125 134 151 173 Sum rörelsekost. -1-1 -11-119 -131 Avskrivningar -2-2 -4-9 -1 EBIT 1 23 2 23 33 Skatt på EBIT -2-6 -4-7 -1 NOPLAT 7 17 16 16 23 Avskrivningar 2 2 4 9 1 Bruttokassaflöde 1 2 2 26 32 Föränd. i rörelsekap -8-4 8-5 -4 Investeringar 1-1 -28-4 -4 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,2 % NPV FCF (215-217) 34 NPV FCF (218-224) 143 NPV FCF (225-) 28 Rörelsefrämmade tillgångar 7 Räntebärande skulder -92 Motiverat värde MSEK 31 Antaganden 215-221 Genomsn. förs. tillv. 6,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 2,5 EBIT-marginal 22,4 % Börskurs, SEK 2,1 Lönsamhet 213 214 215E 216E 217E ROE 1% 7% 5% 6% 8% ROCE 1% 7% 5% 6% 9% ROIC 2% 6% 5% 5% 7% EBITDA-marginal 11% 2% 18% 22% 24% EBIT-marginal 9% 18% 15% 15% 19% Netto-marginal 2% 12% 9% 9% 12% Data per aktie 213 214 215E 216E 217E VPA,2,13,1,11,17 VPA just,2,13,1,11,17 Utdelning,,,,, Nettoskuld,73,71,62,53,39 Antal aktier 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 Värdering 213 214 215E 216E 217E Enterprise Value 378,9 315,9 325,8 315,6 298,8 P/E 126,5 15,2 21,4 19,1 12,6 P/S 2,6 1,8 1,9 1,7 1,5 EV/S 3,4 2,5 2,4 2,1 1,7 EV/EBITDA 32,3 12,5 13,8 9,7 7,1 EV/EBIT 39,5 13,8 16,7 13,5 9,1 P/BV 1,3 1, 1,1 1,,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -4,6 % Omsättning 9,5 % 3 mån 1,5 % Rörelseresultat, just 42,7 % 12 mån 4,5 % V/A, just 126,1 % Årets Början 8,9 % EK 3,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital Midroc Invest AB 36,3 % 36,3 % FastPartner AB 32,3 % 32,3 % Xenella Holding AB 9,3 % 9,3 % Mannersons Fastighets AB 5,6 % 5,6 % Avanza Pension Försäkring AB 1,9 % 1,6 % SHB fonder,5 %,5 % Nordnet Pensionsförsäkring AB,4 %,4 % Holgersson Jan,4 %,4 % SEB fonder,3 %,3 % Britt-Marie Jonsson,3 %,3 % Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK 2,1 Antal aktier, milj 12,3 Börsvärde, MSEK 251,4 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Karlsson Yvonne Axelsson Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum FY 215 Results February 25, 216 Fritt kassaflöde 2 14 17 25 Kapitalstruktur 213 214 215E 216E 217E Soliditet 63% 63% 64% 67% 72% Skuldsättningsgrad 45% 42% 37% 31% 23% Nettoskuld 88 85 74 64 47 Sysselsatt kapital 34 35 37 31 313 Kapit. oms. hastighet,3,4,4,4,5 Tillväxt 213 214 215E 216E 217E Försäljningstillväxt -1% 12% 7% 13% 14% VPA-tillväxt (just) 74% 56% -23% 12% 51% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 114 35 Stockholm 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 212 213 214 215E 216E 217E 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 35 3 25 2 15 1 5 212 213 214 215E 216E 217E 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%),18,16,14,12,1,8,6,4,2 212 213 214 215E 216E 217E,18,16,14,12,1,8,6,4,2 74% 72% 7% 68% 66% 64% 62% 6% 58% 212 213 214 215E 216E 217E 5% 4% 3% 2% 1% % VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Allenex: Nej Klas Palin äger aktier i Allenex: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Allenex utvecklar, tillverkar och marknadsför produkter för säkrare transplantationer. Bolaget har en egen försäljningsorganisation i Europa och USA, Olerup GmbH och Olerup Inc. Allenex finansiella mål är att under en konjunkturcykel öka omsättningen för koncernen med i genomsnitt minst 1 procent per år med en rörelsemarginal på EBITnivå som överstiger 2 procent. 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (215-12-11) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p 35 41 16 7 18 3,5p - 7,p 63 49 82 33 36,p - 3,p 4 12 4 62 48 Antal bolag 12 12 12 12 12 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14