14 december 2012 Denna månad tänkte vi börja med att titta lite på hur olika tillgångsklasser utvecklats, dels sedan millennieskiftet, dels under de senaste tolv månaderna. Det vi noterar är att det varit en mycket kraftig rotation ut ur lågriskplaceringar in i högriskplaceringar. Sedan millennieskiftet fram till för ett år sedan, september 2012, var guld den överlägset bästa placeringen, med en uppgång på drygt 500 procent, eller med andra ord, en femdubbling av priset. Ett svenskt statsobligationsindex hade under samma period avkastat drygt 100 procent, eller en dubblering av värdet. Därefter följer ett antal aktiemarknader ledda av den svenska börsen som stigit cirka 65 procent, följ av den kinesiska på 55 procent och den amerikanska på cirka 25 procent. Under de senaste tolv månaderna är bilden en helt annan. Guldet har fallit med närmare 25 procent (vilket ju innebär att uppgången sedan millennieskiftet nu är cirka 400 procent). Den grekiska börsen är upp cirka 40 procent, Stockholmsbörsen cirka 25 procent, ett irländskt obligationsindex är upp cirka 10 procent medan ett svenskt är ner cirka 5 procent. Vår uppfattning är att den förändrade riskviljan främst beror på två saker; dels en kraftigt förändrad syn på risken för en kollaps i perifera Europa, dels väsentligt bättre makrodata i västvärlden, framförallt under sommaren. Sommaren 2012 handlades en tioårig spansk statsobligation som högst på 7,5 procent, samtidigt låg en amerikansk på 1,5 procent - en skillnad på cirka sex procentenheter. Idag ligger den spanska på 4,5 procent och den amerikanska på cirka 3 procent - en skillnad på endast 1,5 procentenheter. Vi är inte övertygade om att den spanska obligationen kommer visa sig vara den bästa placeringen under de kommande åren. Den överraskande positiva makrostatistiken har framförallt kommit från USA. Men även i Europa har bland annat ledande indikatorer överraskat positivt. Man bör dock betänka att många ledande index, så som till exempel PMI, är momentum-indikatorer och visar den relativa förändringen mot tidigare period. De säger inte mycket om själva nivån. Så vi tror att det finns en risk att makrodata kan få svårt att leva upp till de allt högre ställda förväntningarna för Europa under nästa år. Det positiva är dock att om så blir fallet kommer ECB med största sannolikhet att stötta ekonomin med ytterligare stimulanser. Om vi tittar på vad marknaderna idag förväntar sig för i år och för 2014, via så kallade konsensus estimat, ser bilden ut såh är: Område BNP 2013 BNP 2014 Världen 2,4 3,1 USA 1,9 2,7 Eurozonen -0,4 0,9 Tyskland 0,5 1,7 England 1,3 2,1 Sverige 1,2 2,6 Med tanke på att det är valår i Sverige 2014 är vår bedömning att svensk tillväxt mycket väl kan komma att överraska på uppsidan, över 3 procents tillväxt vore inte orimligt (se även sidan 9). I förra månadens marknadskommentar skrev vi bland annat om situationen i emerging markets där effekterna av FED:s diskussion om minskade stimulanser, så kallad tapering, blivit kännbara. Med kraftigt stigande räntor och fallande valutor som följd. Sedan dess har finansmarknadens fokus skiftat bort från emerging markets och mer tagit fasta på den relativt starka makrostatistiken i västvärlden.
I USA kommer det så kallade skuldtaket att behöva höjas igen kring månadsskiftet september/oktober. Lagen om skuldtaket infördes 1917 och taket har höjts inte mindre än 74 gånger bara sedan 1962, senast i maj i år. Det är en helt normal procedur i den amerikanska politiska processen, men under de senaste åren har republikanerna valt att göra skuldtaket till en stridsfråga vilket 2011 föranledde ratinginstitutet Standard and Poors att sänka den amerikanska kreditvärdigheten ett steg, för första gången någonsin, från AAA till AA+. Nu kommer alltså denna fråga upp på tapeten igen i månadsskiftet september/oktober vilket skulle kunna leda till viss oro på finansmarknaderna. Enligt den amerikanska kongressens budgetkontor, CBO, riskerar USA att gå i default i slutet av oktober om inte skuldtaket höjs. Vår bedömning är att det till slut kommer att höjas även denna gång men att det kan bli lite stökigt innan allt är klart. Amerikanska räntor har ju stigit sedan i somras och tittar vi på avkastningskurvan i USA ser vi att den närmar sig rekordbranta nivåer. Med det menas att ränteskillnaden mellan till exempel en tioårig och en tvåårig statsobligation är bland de största någonsin. Det betyder i sig att räntemarknaden nu diskonterar stora och snabba räntehöjningar när väl FED sätter igång. Normalt är avkastningskurvorna som brantast strax innan höjningarna börjar. Därför är vår bedömning att det kommer att bli svårt att lyfta amerikanska långräntor kraftigt från nuvarande nivåer med mindre än att FED blir mer konkret vad gäller höjda styrräntor - något vi tror kommer att dröja. Vår bedömning är därför att den amerikanska långränteuppgången kommer att ta en paus. Nu visade det sig att FED, tvärt emot alla tidigare signaler, valde att avvakta med tapering vid mötet nu i september. Man gjorde så med hänvisning till en stramare finansiell situation i USA, framförallt via stigande bolåneräntor och långräntor. Man säger även att man vill avvakta tydligare tecken på en mer uthållig återhämtning innan man börjar minska på obligationsköpen. Beslutet var helt oväntat och fick marknadsräntorna i USA att falla kraftigt samtidigt som aktiemarknaderna steg. Det är inte omöjligt att även osäkerhet kring skuldtaksfrågan kan ha spelat in och att man vill ha den frågan ur vägen innan man påbörjar tapering. och att man trots det valde att avstå, talar i våra ögon mot att tapering skulle inledas redan vid nästa FED möte i oktober. Vår bedömning blir nog snarare att det tidigast kommer vid mötet i december, förutsatt att inte skuldtaksdiskussionen skapar alltför mycket oro på finansmarknaderna. FED sänkte även sina tillväxtantaganden för 2013, från 2,5 till 2,2 procent och för 2014 från 3,3 till 3,0 procent. Samtidigt gav man en stark signal att man kommer att bibehålla styrräntan låg långt in i den väntade återhämtningen. Merparten av ledamöterna räknar med att styrräntan börjar höjas först under 2015 och att den är 1,0 procent i slutet av 2015. I Sverige har långräntorna stigit nästan lika mycket som i USA sedan FED började tala om tapering. Betydligt mer än i till exempel Tyskland som vi normalt följer väl. För ett drygt år sedan låg en svensk tioårig statsobligation cirka 50 punkter under en tysk, när oron kring Europa var som störst. Nu ligger vi istället cirka 70 punkter över, vilket är en tangering av den högsta nivån på över 17 år. Att Sverige gått från 50 punkter under Tyskland till att vara i paritet är i våra ögon en konsekvens av att oron för en eurokollaps avtagit. Historiskt har Sverige tenderat att handla mellan 0 och 20 punkter över Tyskland. Så vad beror då den senaste tidens kraftiga ytterligare underperformance på? Vår bedömning är att det främst är en konsekvens av att Riksbanken intagit en så hawkish hållning. De senaste åren har Riksbankens fokus flyttat från mer traditionella ekonomiska parametrar så som inflation och tillväxt. Inflationen är ju till exempel det mål Riksbanken skall styra efter, enligt det mandat man är given av Sveriges Riksdag. Istället har man lagt mycket fokus på hushållens belåning som man anser vara för hög. Men hur mycket för hög och baserat på vilken empiri vet vi inte. Därmed blir det svårt att veta exakt vilka variabler Riksbanken styr efter, vilket leder till osäkerhet i räntemarknaden. Som nog de flesta känner till har Finansdepartementet nyligen givit Finansinspektionen i uppdrag att överse den så kallade makrotillsynen, dvs man skall bevaka och försöka undvika uppkomster av finansiella obalanser. FI är en myndighet som lyder under Finansdepartementet och därmed står man under politisk kontroll; till skillnad från Riksbanken som är autonom. FI har hittills varit betydligt mindre orolig för hushållens belåning än Riksbanken. Man säger att man kan överväga åtgärder om belåningen fortsätter öka. Riksbanken å sin sida säger att vi är sent ute och att det brådskar. Det faktum att marknaderna nu var inställda på tapering, 2
Vår bedömning är att Riksbanken kommer att fortsätta fokusera på hushållens belåning tills dess FI gör något konkret, och det tror vi dröjer - inte minst som nästa år är ett valår. Vår uppfattning är att penningpolitiken är ett mycket trubbigt verktyg för att försöka kompensera för en - i princip - icke existerande bostadspolitik. Visst kan man tycka att bostadspriserna är höga, men det är i hög grad en effekt av bristande utbud. Därvidlag är ju Sverige väldigt annorlunda jämfört med många av de länder där vi sett kraschade fastighetsmarknader; länder som USA, Spanien och Danmark. Gemensamt för dem var en kraftig ökning av bostadsbyggandet vilket ledde till ett utbud marknaderna hade svårt att absorbera, med fallande priser som följd. I Sverige är ju bilden den motsatta, det byggs för lite. Eftersom 2014 är ett valår, vilket normalt leder till högre tillväxt än ett normalår (se sidan 9), ser vi en risk att Riksbanken väljer att höja räntan före andra länder, som USA och Europa, i syfte att dämpa hushållens kreditaptit. Något vi tror skulle vara ett misstag eftersom det sannolikt skulle riskera att stärka kronan och därigenom skapa problem för den svenska exportindustrin. Därutöver tror vi att högre räntor i Sverige främst kommer att leda till svagare privat konsumtion, framförallt efter 2014. Hushållen kommer att prioritera sina bolån, det såg vi under 90-talskrisen. Så högre räntor kommer sannolikt framförallt leda till att hushållen får mindre pengar över till annat, vilket riskerar att leda till svagare konsumtion och därmed till lägre tillväxt. Frågan är om den svenska tillväxten är tillräckligt stark om man exkluderar valfläsket under 2014 för att tåla väsentligt högre räntor, så som utmålas av Riksbankens räntebana. Givet att Sverige redan underperformat mycket kraftigt mot till exempel Tyskland tror vi att det kan vara svårt att lyfta svenska långräntor mycket från nuvarande nivåer -med mindre än att oron för riksbankshöjningar konkretiseras. Och även om vi är osäkra på exakt vilka variabler Riksbanken egentligen styr efter tror vi att det kan komma att dröja ännu ett antal månader innan vi får mer tydliga signaler från dem. När - och om - vi slutligen får det bör det leda till att framförallt korta räntor stiger för att komma ikapp den diskontering vi nu ser i långräntorna. Detta kan illustreras med ett litet räkneexempel: Idag är reporäntan 1,0 procent Ett rörligt bolån ligger på 2,9 procent hos SBAB, 1,9 procent över reporäntan. Marknaden diskonterar cirka 1 procents höjning kommande 12 månader En tvåårig bostadsobligation ligger idag 1,7 procent, cirka 70 punkter över reporäntan. En treårig ligger cirka 2,1 procent och en femårig bostadsobligation handlas kring 3 procent. Om vi antar allt annat lika (alla relationer) får vi följande: Vi köper en femårig bostadsobligation på 3 procent och säljer en treårig på 2,1 procent. Då har vi de facto placerat pengar i två år om tre år. En så kallad förlängningsränta, eller forwardränta. Den räntan blir, om man räknar på det, cirka 4,3 procent. Om vi då antar allt annat är lika ger det en reporänta på 3,60 (70 punkter under en tvåårig bostadsränta) vilket i sin tur ger en rörlig bolåneränta på 5,5 procent (1,9 procent över reporäntan), allt om tre år. Ovanstående skulle innebära nästan den dubbla rörliga boräntan jämfört med idag, något vi tror kommer att bli tungt för svenska hushåll givet de stora bolånestockarna. Nu är det dessvärre så att forwardräntor är notoriskt besvärliga att analysera. Detta är ingen exakt vetenskap, tvärt om! Dels för att det är så pass många okända parametrar dels för att relationen mellan olika parametrar kan förändras. Men det ger oss i alla fall en vägledning om marknadens förväntningar. Om både treårsräntan och femårsräntan idag skulle skifta så att båda ligger på 3,5 procent blir även förlängningsräntan 3,5 procent. Avgörande för forwardräntorna är alltså både räntenivå och avkastningskurvans lutning. Skulle just detta scenario materialiseras på ett års sikt, så att både tre och femårsräntan lyfter till 3,5 procent, skulle den femåriga obligationen på ett års sikt ge cirka en procent positiv avkastning medan treåriga skulle ge cirka en halv procent negativ avkastning. Slutsatsen är som vi ser det att en fortsatt brantning av avkastningskurvan på allt högre nivåer blir allt svårare att se eftersom det ju innebär att forwardräntorna då stiger snabbt och därmed implicerar scenarion som diskonterar mycket aggressiva styrräntehöjningar längre fram i tiden. Ytterligare större skift uppåt i räntorna borde därmed föranledas av tydligare höjningssignaler från Riksbanken. Om så sker borde det vara räntor med kortare löptider som stiger mest. Skulle ett sådant scenario inte bli verklighet och Riksbanken istället signalerar oförändrad ränta under lång tid borde det framförallt vara i långa räntor det finns fallhöjd och därmed potential till kursvinster. 3
Marknadskommentar I september, efter semestrarna, har vi varje år en genomgång av utvecklingen på olika marknader under året. Så även i år. Grafen visar utvecklingen för ett antal tillgångsslag från millennieskiftet fram till för precis ett år sedan, i mitten av september 2012. Som synes var guldpriset upp mest, med en dryg femdubbling, följt av ett svenskt obligationsindex som stigit med drygt 100 procent. Därefter följer ett antal aktiemarknader, lett av Stockholm på plus 65 procent, Kina plus 55 procent och S&P plus 27 procent. Alla inklusive utdelningar. Om vi nu tittar på vad som hänt de senaste tolv månaderna, sedan mitten av september 2012, ser bilden helt annorlunda ut. Bäst har den grekiska börsen gått med en uppgång på knappa 40 procent. Följt av Stockholmsbörsen, 25 procent upp och därefter ett antal aktiemarknader i västvärlden. Värt att notera är även att de perifera europeiska räntemarknaderna gått bra. Här illustrerat av ett irländskt obligationsindex som stigit drygt 10 procent på ett år. Ett svenskt obligationsindex har samtidigt fallit med cirka 5 procent och sämst av allt har guldet utvecklats med en nedgång på cirka 25 procent. Det vill säga en tydlig rotation ur lågriskplaceringar in i mer högrisk. Anledningen till utvecklingen ser vi främst som en följd av två saker: Dels har oron för en kollaps i de perifera euroländerna minskat kraftigt, här illustrerat av spanska och italienska tioårsräntor som legat kvar på låga nivåer trots betydande ränteuppgångar i USA och Europas kärnländer. Dels har makrodata i västvärlden överraskat positivt, framförall under sommaren. Grafen visar spanska och italienska tioårsräntor. Att perifera euroräntor legat still medan kärnländernas stigit innebär att ränteskillnaden mellan till exempel Spanien och Tyskland nu är den lägsta sedan våren 2011. 4
Vi nämnde att kärnländernas räntor stigit. Framförallt drivet av högre amerikanska räntor. Amerikanska räntor har stigit med drygt en procentenhet sedan FED aviserade minskade obligationsköp, även kallat tapering. (se gärna förra månadens marknadsanalys). Även räntan i Europas kärnländer har stigit kraftigt, här illustrerat av tyska räntor, dock inte alls lika mycket som amerikanska. Däremot har svenska räntor stigit mycket kraftigt, nästan i paritet med USA och betydligt mer än tyska. Mer om det senare. Grafen visar lutningen på den amerikanska avkastningskurvan. Det vill säga ränteskillnaden mellan dels en amerikansk 30-årig och en tvåårig statsobligation (röd) dels mellan en tioårig och en tvåårig statsobligation (blå). Avkastningskurvorna är, som framgår av grafen, nära de brantaste nivåerna, åtminstone sedan 1976. Branta avkastningskurvor avspeglar stora förväntningar på framtida räntehöjningar. Historiskt har kurvorna varit som brantast strax innan en räntehöjningscykel inleds. (Dock ej 2010 då kurvan flackade när FED började köpa ner långa obligationer). Vi skrev i förra månadens marknadsanalys att de högre marknadsräntorna gjort att efterfrågan på huslån fallit kraftigt. Den trenden har fortsatt och årstakten är nu nära de lägsta nivåerna vi sett sedan 2007. Ett tydligt tecken på att högre räntor kommer med en kostnad för tillväxten. 5
Som vi nämnde inledningsvis har markodata överraskat positivt under sommaren. Här illustrerat av diverse inköpschefsindex i Europa. I princip alla har tagit sig över 50 som är skiljelinjen mellan bättre och sämre framtidsutsikter. Men, man bör komma ihåg att denna typ av indikatorer är momentumindikatorer. Det vill säga de visar den relativa förändringen. I dagsläget är det alltså bättre än för ett par månader sedan. Men, det säger inget om nivån på tillväxten i de respektive ekonomierna. Om man istället tittar på arbetslösheten framtonar en annan bild. Förra gången PMI i Europa steg över 50 var sommaren 2009. Då var arbetslösheten cirka 9,5 procent. Denna gång när PMI går över 50 är arbetslösheten drygt 12 procent. Därför är det lite svårt att bli alltför exalterad över de bättre PMI siffrorna. I USA är bilden helt annorlunda med kraftigt fallande arbetslöshet under samma period. Ett tecken på att QE har effekt? Med ovanstående bild på näthinnan är det intressant att jämföra de respektive centralbankernas stimulansåtgärder. USA har fortsatt expandera sin balansräkning i stadig takt. ECB:s har däremot minskat kraftigt under 2013. En konsekvens av att de långa reporna man införde 2011 i hög utsträckning betalats tillbaka. Vi tror fortfarande att ECB kan komma att behöva göra mer, antingen genom räntesänkningar eller någon form av kvantitativa lättnader, för att stimulera den europeiska ekonomin. 6
Bättre makrodata har även gällt Kina. Kinesisk PMI har vänt upp under sommaren vilket minskat oron från i våras då kinesisk ekonomi såg ut att bromsa in mer än vad som tidigare väntats. Grafen visar PMI serien (röd). De gulmarkerade fälten visar perioden februari till april varje år då serien, i princip, alltid stiger kraftigt. Vi har därefter lagt på en egen säsongsrensning av serien (blå) för att få bort säsongseffekten. Då ser man tydligt att nedgången under våren var betydligt kraftigare än vad ursprungsserien visade. Men även att uppgången under sommaren varit betydligt starkare än vad ursprungsserien visat. Bättre kinesisk data har även lett till bättre börs i Kina under sommaren. Efter att ha varit ner cirka 12 procent sedan årsskiftet har marknaden under sommaren tagit sig upp till oförändrat. En annan indikator vi följer i Kina är godstrafik på järnväg. Även där ser vi bättre aktivitet efter halvårsskiftet. 7
Som vi nämnde inledningsvis har svenska obligationer stigit betydligt mer än tyska sedan maj då FED började tala om tapering. Grafen visar ränteskillnaden mellan en svensk och en tysk tioårig statsobligation sedan 1995. Vi är nu uppe på den högsta nivån sedan 1996, eller drygt 17 år! Notera att vi för 18 månader sedan handlade 50 punkter under Tyskland. Som framgår av grafen har Sveriges underperformance framförallt kommit efter att FED började tala om tapering. Diagrammet till vänster visar årstakten för svensk BNP sedan 1982 där varje stapel illustrerar ett års tillväxt. De gulmarkerade perioderna är valår. Under perioden 1980 till 2012 har svensk BNP ökat med i snitt 2,2 procent per år. Under valår har ökningen varit i snitt 3,0 procent och under icke valår 1,8 procent. Privat konsumtion har under samma period ökat med i snitt 1,8 procent. Under valår med 2,5 och under icke valår med 1,5 procent. Valfläsk kort och gott. Slutligen en graf över P/E tal. Den blå linjen är P/E-talet på Stockholmsbörsen sedan 1984. Den svarta P/E talet för en tioårig statsobligation under samma period. Den röda linjen är relationen dem emellan. Slutligen den streckade röda linjen som är snittet för den röda linjen under perioden. Vid värdet ett har räntemarknaden och aktiemarknaden samma P/E tal. Fram till 2002 pendlade relationen länge kring ett. För att sedan under en lång period ligga runt två innan obligationsräntorna kollapsade och räntans P/E tal exploderade. Tänk på att Räntans P/E rör sig mycket snabbt på dessa superlåga nivåer. En ränta på 1,5 procent har P/E 67 medan 3 procent ger P/E 33. Som synes har relationen nu börjat normaliseras. 8
Trotsar tapering Vad ska stoppa börsen? Många trodde att FED:s aviserade åtstramning ( tapering ) skulle hejda årets börsuppgång. Stramare likvitet slår mest mot riskfyllda tillgångar som aktier, var bedöminingen. Men så har det inte blivit så här långt. Sedan Ben Bernanke först flaggade för tapering i maj, har aktiemarknaden stigit med ca 8 procent. Bättre makro har överskuggat rädslan för Fed. Istället är det säkra tillgångar som pressats. Såväl guld som obligationer har fallit rejält under perioden. En korrigering av värderingar som vilat mer på likviditetsstöd än på fundamenta. Vinnare på FED Bilden intill ger en indikation om vilka tillgångar som gynnats mest av FED:s supermjuka penningpolitik Den visar de ackumulerade fondflödena i USA sedan FED inledde sin nollräntepolicy. Det som hänt sedan dess är att pengarna gått ur penningmarknadsfonder, vars avkastning tryckts ned till nära noll. Men det är inte till aktier kapitalet sökt sig utan till alternativa ränteplaceringar. Flödena till aktier ligger på minus för perioden, även om de börjat vända upp på sistone. Så någon likviditetsbubbla på börsen tycker vi är svår att spåra. Skyddar nedsidan Men även om vi inte ser någon börsbubbla, så har årets uppgång satt tydliga spår i värderingen av aktiemarknaden. Bilden är i och för sig blandad. Utdelningsstödet är fortfarande gott med en yield på drygt 4 procent (röda linjen). En spegling av bra finanser och starka kassaflöden i bolagen. Värderingen av det egna kapitalet kring 2 gånger är inte heller ansträngd (blå linjen). Så här finns ett stöd på nedsidan för svenska aktier. 9
Högt i spannet Men uppsidan begränsas av höga multiplar på bolagens vinster och försäljning De två övre graferna intill visar värdering av nettovinst (PE) och rörelseresultat (EV Ebit) beräknat på rullande 12 månaders prognoser. Båda har stigit sig till övre delen av det spann de rört sig i det senaste decenniet. Den nedre grafen visar värderingen av bolagens försäljning (EV Sales). Den indikerar att förväntningarna på bolagens marginaler är ganska höga. Nytt läge Viktar man samman de fem värderingsmåtten (direktavkastning, PBV, PE, EV Ebit och EV Sales) får man den röda linjen intill. Notera att värderingen för ett år sedan befann sig ungefär en standardavvikelse under det långa snittet. På den nivån har det för det mesta lönat sig att lägga på risk. Nu befinner sig den röda linjen en knapp standardavvikelse över det långa snittet. Inte orimligt i ett läge där vinsterna ser ut att vända, men förväntningarna på avkastning bör ändå vara lägre härifrån. Normalisering Även den relativa värderingen mellan aktier och räntor har ändrats av den senaste tidens utveckling. Nedre delen av bilden intill visar gapet mellan earnings yield på aktier (vinster i förhållande till marknadsvärden) och den långa statsskuldsräntan. Gapet på drygt 4 procent innebär att man fortfarande får bra betalt för att ta aktierisk. Men premien är inte lika anmärkningsvärd som den varit utan mer i linje med snittet för det senaste årtiondet. Mer balanserat mellan aktier och räntor, alltså. 10
Upp till vinsterna Med begränsat utrymme för högre vinstmultiplar, är det nu upp till vinsterna att driva marknaden vidare. Än är det dessvärre skralt med vinsttillväxten. Den övre delen av diagrammet visar de svenska bolagens kvartalsresultat. Q2 markerade en stabilisering, men bolagen vi träffat ser inte någon tydlig förbättring i Q3. Och analytikerna fortsätter att dra ned sina estimat, både för i år och nästa år. Korta indikatorer pekar upp Ändå lutar vi år att vinsterna faktiskt kommer att stiga under andra halvåret Dels på grund av lätta jämförelser. Hösten i fjol var väldigt svag. Dels pga uppsvinget för ledande makroindikatorer (se vidare Anders text). Övre delen av bilden intill visar tyska IFO, som historiskt varit den bästa indikatorn för svensk industri. I nedre delen har IFO använts som prognosvariabel för SKF:s volymer. Indikationen är att volymerna ska börja växa under andra halvåret. Och med volymerna följer normalt vinsterna. Mindre hävstång Sträcker man ut tidsperspektivet lite, blir bedömningen vanskligare. IMF (röda linjen) räknar med ca 3,5% global tillväxt nästa år och lite högre året därefter. Det är nivåer som är förenligt med runt 10% tillväxt i vinsterna för svenska bolag 2014 och 2015. Normalt underskattar man också kraften i vinsterna när de väl vänder. Mot det kan man invända att vinstnedgången varit ovanligt mild. Av de gröna staplarna framgår att de svenska vinsterna (ex Astra) legat i stort sett stilla i svackan. Bra jobbat, men det innebär sannolikt att hävstången är mindre än vanligt även på uppsidan. 11
Tillväxt till rabatt Bättre börshumör brukar innebära högre affärsaktivitet, och så ser det ut att bli även den här gången. Hösten har inletts med ett antal större affärer. Här hemma märks bl a förvärv på ca 10 miljarder var för Atlas och SKF. Atlas köp av brittiska Edwards understryker bolagets tillväxtambitioner. Med Edwards tar Atlas steget in på marknaden för vakuumpumpar, där det finns gott om utrymme att växa vidare. Notera också att Atlas värdering relativt marknaden är den lägsta på länge. Detta i ett läge där försäljningen ser ut att bottna... Norskt oljefynd Kvalitet till ett bra pris tycker vi också att man hittar i det norska oljeservicebolaget TGS, ledande på seismiska studier. TGS har ett riktigt starkt trackrecord både vad gäller tillväxt, lönsamhet och stabilitet. Men multiplarna har pressats av oro för lägre oljeinvesteringar. Aktien handlas till ca 6 gånger rörelseresultatet och en yield kring 6%. Här diskonterar marknaden ett på tok för negativt scenario, är vår bedömning. Läge för Lux Avslutningsvis noterar vi att Electrolux har det motigt på börsen i år trots starka indikatorer på den viktiga USAmarknaden. Husmarknadsindex NAHB har stigit till höga nivåer och konkurrenten Whirlpool noterar nytt kursrekord efter en uppgång på drygt 40 procent i år. Läge för Lux att sluta gapet? 12
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i nio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB, SPP, Länsförsäkringar, Movestic och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels Orkla Invest AB som ägs av Orkla ASA (norskt börsnoterat företag). Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 13