Marknadsräntorna når en topp och på vissa marknader vänder de ner

sid /15 Tuffa tider En global konjunktursvacka är i antågande Avmattningen når Sverige senare Inflationen inget problem, men Riksbanken måste höja räntan Marknadsräntorna når en topp och på vissa marknader vänder de ner Oro på börserna Sammanfattning Den globala tillväxten kommer att sakta ned. Avmattningen har redan börjat göra sig gällande i USA och eftersom det är USA som har agerat draglok i den globala ekonomin kommer tillväxten i omvärlden också att dämpas framöver. Vi är dock inte allt för pessimistiska när det gäller effekterna på tillväxten i omvärlden, då vi bedömer att euroområdet nu har en mer robust inhemsk efterfrågan att luta sig mot än tidigare. Vi tror också att Japan har goda förutsättningar att upprätthålla en god tillväxttakt. Den globala avmattningen gör att inflationstrycket i världsekonomin så småningom faller tillbaka, men den underliggande inflationen kan kortsiktigt visa tendenser att stiga. I Sverige kommer investeringar, konsumtion och export att fortsätta att öka i god takt i år, men tillväxttakten dämpas när de politiska stimulanserna avtar nästa år och den globala tillväxten växlar ned. Inflationen har tryckts upp av energipriserna, men har samtidigt hållits tillbaka av beskedliga löneökningar och en stark produktivitetstillväxt. Vår bedömning är att detta förhållande inte blir bestående. Energipriserna kommer istället att trycka ner inflationstakten framöver medan löner och produktivitet kommer att verka i motsatt riktning. Vi räknar med att både korta och långa marknadsräntor kan komma att stiga något de kommande månaderna, men att vi inom ett halvår kan få se en stabilisering på förhållandevis låga nivåer och till och med en mindre nedgång i vissa regioner, exempelvis USA. Liksom tidigare ser vi argument för en svagare US-dollar och en starkare krona och anser att dessa argument dessutom har stärkts den senaste tiden. Vad gäller börsutvecklingen räknar vi inte med kraftiga uppgångar i stil med perioden 2003-2005, men inte heller med någon kraftig nedgång. Vi ser däremot en risk för att svängningarna kan bli större än vad de varit de senaste åren. Kapitalförvaltningens nationalekonomer har till uppgift att kontinuerligt bevaka och analysera den ekonomiska och finansiella utvecklingen i Sverige och omvärlden. Se www.folksam.se/fond/analyser för mer information. Tor Borg Nationalekonom 08-772 69 15 tor.borg@folksam.se Maria Ljungqvist-Martí Nationalekonom 08-772 62 68 maria.ljungqvist-marti@folksam.se

sid 2/15 1. Global inbromsning på väg Vi har sedan en längre tid hävdat att den globala tillväxten kommer att sakta ned och att denna avmattning först kommer att göra sig gällande i USA. Denna konjunktursvacka drivs fram av en stramare penningpolitik, höga oljepriser och ett minskat utrymme för ytterligare belåning hos hushållen. Eftersom USA agerat draglok i den globala ekonomin har vi bedömt att tillväxten i omvärlden också dämpas. Vi har dock blivit mindre pessimistiska när det gäller effekten på tillväxten i omvärlden av en avmattning i USA. Av de större länderna tror vi att Japan har bäst förutsättningar att ändå upprätthålla en god tillväxttakt. Den globala avmattningen gör att inflationstrycket i världsekonomin så småningom faller tillbaka, men den underliggande inflationen kan kortsiktigt visa tendenser att stiga. Den amerikanska bostadsmarknaden svalnar Det senaste halvåret har vi sett allt fler tecken på att konjunktursvackan rycker allt närmare. Visserligen har tillväxten globalt varit starkare än vi trodde under första halvåret 2006, men samtidigt har bostadsmarknaden i USA svalnat påtagligt. De flesta indikatorer avseende den amerikanska bostadsmarknaden har faktiskt rasat. Det kanske tydligaste exemplet på en sådan är Housing Market Index från National Association of Home Builders som mäter aktiviteten på bostadsmarknaden. Det är därför rimligt att vänta sig att de amerikanska hushållen inte kommer att belåna sina fastigheter för att finansiera sin konsumtion på samma sätt som tidigare. Skulle huspriserna falla ordentligt kanske de rent av försöker minska sin skuldsättning. Erfarenheten visar att prisutvecklingen på fastighetsmarknaden har större betydelse för konsumtionen än börsutvecklingen. Vi bedömer att inkomstutvecklingen inte blir tillräckligt stark för att kompensera för detta. allt fler tecken på att konjunktursvackan rycker allt närmare

sid /15 De amerikanska hushållen kommer därtill i allt högre grad att uppfatta de höga bensinpriserna som permanenta. Även om bensinpriset har kommit ned från de höga nivåerna i våras, så är priset fortfarande historiskt högt. Mycket talar för att det internationella råoljepriset kommer att ligga kvar på höga nivåer eller endast sjunka marginellt de närmaste åren. Det kan innebära att hushållen till slut gör omdisponeringar i sin budget för att klara av de långsiktigt högre energipriserna. De amerikanska företagen avstår från investeringar I en sådan miljö tror vi inte heller att företagen i USA väljer att investera i utvidgad kapacitet, trots välfyllda kassakistor. Kapacitetsutnyttjandet är i dagsläget något över det normala och om företagen såg tillräckligt ljust på framtiden skulle detta tillsammans med de stora kassorna tala för en starkare investeringsutveckling, men vi tror att företagens investeringsvilja dämpas av utvecklingen i hushållssektorn. Underfinansierade pensionsåtaganden som nu ska börja redovisas i böckerna kan också innebära att vissa företag väljer att inte investera sina medel i produktionskapacitet i samma utsträckning som annars vore fallet. Federal Reserve kan behöva sänkan redan i början av 2007 Vår syn på tillväxtutsikterna i USA är betydligt mer pessimistisk än de flesta andra ekonomers. Vi bedömer att den amerikanska tillväxten faller till runt 2 procent de närmaste kvartalen samtidigt som vi tror att den underliggande inflationen fortsätter att vara hög det närmsta halvåret till följd av det höga kostnadstrycket i företagen. Råvarupriserna är höga och lönerna drivs upp av den strama arbetsmarknaden. Energiprisernas direkta genomslag i konsumentpriserna medför däremot en dämpning av inflationen till runt 2,5 procent nästa år. I och med att energipriserna stigit kraftig i år uppstår en dämpande baseffekt i 12-månaderstalet nästa år förutsatt att inte energipriserna stiger lika mycket igen. År 2008 tror vi att inflationen har kommit ned till runt 2 procent. Vi tror inte att den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, vågar riskera att fastighetspriserna faller drastiskt med tanke på de effekter detta skulle kunna få i form av recession och finanskris. En höjning av styrräntan från dagens 5,25 procent, när indikatorerna för fastighetsmarknaden har rasat, skulle om det vill sig illa framstå som ansvarslöst. För närvarande råder oenighet inom centralbanken kring hur det ekonomiska läget ska tolkas, men om konjunkturutvecklingen följer det förlopp vi ser framför oss kan centralbanken mycket väl sänka styrräntan redan första kvartalet 2007. företagens investeringsvilja dämpas dämpning av inflationen oenighet inom centralbanken

sid /15 Japan står emot konjunktursvackan Vi är precis som tidigare betydligt mer optimistiska beträffande Japan än de flesta andra bedömare. De senaste månaderna har inte de japanska konjunktursiffrorna nått upp till förväntningarna och de finns de som menar att Japan är inne i ett normalt konjunkturmönster där de senaste årens starka tillväxt nu mattas. Vi fortsätter trots detta att ha en positiv syn på Japan. Vi tror istället att Japan är inne i en strukturell återhämtningsfas där investeringar och konsumtion endast växlar ned marginellt och att Japans för närvarande ganska låga underliggande tillväxt successivt stiger. Vi ser att deflationen har givit med sig och menar att detta stimulerar konsumtionen. Priser på fastigheter i storstäder som Tokyo stiger för första gången på många år och börsen har sedan april 2003 stigit med över 100 procent. Inte bara tillgångspriserna stiger utan även konsumentpriserna. Sedan maj har inflationen, mätt med KPI:s 12-månaderstal, varit positiv för första gången på många år. Vi ser också en tydlig förbättring på arbetsmarknaden. Hushållens inkomster och finansiella ställning förbättras således samtidigt som det blir en förlustaffär att skjuta upp inköp när priserna stiger igen. Därtill har Japan påbörjat en strukturell omvandling som vi tror kommer att bära frukt under flera år framöver i form av en bättre fungerande ekonomi. Vi tror därför att Japan kommer att uppvisa en tillväxttakt på omkring 3 procent de närmaste åren och en inflationstakt som successivt stiger till runt 1,5 procent 2008. positiv syn på Japan deflationen har givit med sig I takt med att den japanska ekonomin har visat tecken på att komma ur deflationen har centralbanken börjat strama upp den ultralätta penningpolitiken. Det har inneburit att likviditet har dragits in från det finansiella systemet och att styrräntan höjts från 0 till 0,25 procent. Vi bedömer att den japanska centralbanken kommer att gå mycket försiktigt fram med styrräntehöjningarna. Inte minst med tanke på att det finns ett behov av att sanera de offentliga finanserna så att de blir långsiktigt hållbara. Om penningpolitiken snabbt stramas åt samtidigt som en budgetsanering fortskrider riskerar den goda cirkel vi skisserat att brytas. Vi tror därför att styrränta sakta höjs upp till 1,25 procent i september 2007. den japanska centralbanken kommer att gå mycket försiktigt fram

sid 5/15 Kinas tillväxt dämpas Kina har bidragit stort till den globala tillväxten under senare år. Kinas tillväxt är fortfarande i hög grad exportdriven och dess största enskilda exportmarknad är USA som tar emot runt 20 procent av Kinas export. Exporten till USA har blivit allt mindre inriktad på konsumtionsvaror till förmån för investeringsvaror med högre förädlingsvärde, men en stor andel utgörs fortfarande av konsumtionsvaror. En dämpning av konsumtionen i USA får därför konsekvenser för Kina och för alla de länder som levererar insats- och råvaror till den kinesiska exportindustrin. Samtidigt går idag över 25 procent av Kinas export till euroområdet och Japan och en hygglig tillväxt på dessa exportmarknader motverkar effekterna av inbromsningen i USA. Det finns vidare en önskan från Kinas ledning att dämpa den mycket starka tillväxttakten alldeles oavsett om avmattningen i USA materialiseras eller ej. Dagens starka tillväxt i kombination med bristande marknadsmekanismer riskerar att leda till överkapacitet inom vissa sektorer och till en osund prisutveckling på vissa tillgångar såsom fastigheter. Skulle den kinesiska tillväxten inte dämpas tillräckligt via en svagare exportutveckling är det troligt att de styrande i Kina försöker dämpa tillväxten via penningpolitiken och olika administrativa åtgärder. Euroområdet överraskar Tidigare har vi lyft fram att euroområdet tycks ha uppnått en förbättrad lönebildning som inneburit att löneutvecklingen har dämpats och hamnat i bättre samklang med resten av ekonomin. Vi har också påtalat att denna förändring inte har genererat en ökad sysselsättning i den omfattning som på sikt vore att vänta. Som en följd av detta har hushållens köpkraft förblivit svag, vilket gjort att den privata konsumtionen släpat efter. Nu har vi anledning omvärdera läget. Arbetslösheten har fallit påtagligt och förmodligen långt mer än de flesta bedömare väntat sig. Detta har, tillsammans med en stark kredittillväxt, föranlett ECB att höja sin styrränta tidigare, och mer, än vi räknat med. önskan från Kinas ledning att dämpa den mycket starka tillväxttakten euroområdet tycks ha uppnått en förbättrad lönebildning Arbetslösheten har fallit påtagligt

sid 6/15 När avmattningen i USA väl gör sig gällande, ser vi nu att det finns en mer robust inhemsk efterfrågan att luta sig mot än vad vi trodde tidigare. Vi bedömer fortfarande att euroområdet inte står inför något kraftfullt uppsving, men vi har blivit mer optimistiska än tidigare. Här kan dock förändringarna av det tyska skattesystemet, bland annat momshöjningen i början av nästa år, innebära en risk för en svagare utveckling. Vi tror att BNP-tillväxten kommer att ligga runt 2 procent de närmaste åren. Inflationen tror vi hamnar något över 2 procent nästa år då den tyska momshöjningen bidrar till att dra upp prisnivån. Även för euroområdet bedömer vi att energiprisernas direkta genomslag bidrar till att hålla tillbaka inflationstakten. Vi räknar med att euron stärks mot US-dollarn vilket också drar ner importpriserna. År 2008 bör inflationen falla till något under 2 procent. I ljuset av det snabba fall som har skett i arbetslösheten, kan det hända att ECB trots allt ser en risk att löneökningarna blir större än vad som är förenligt med inflationsmålet. Målet är definierat som att inflationen ska ligga under, men nära, 2 procent. ECB gör även en bedömning av om kredittillväxten är förenlig med målet. Kredittillväxten har varit mycket snabb. Detta talar för att ECB kommer att fortsätta att höja sin styrränta. Å andra sidan bör den förstärkning av euron mot US-dollarn vi väntar oss tillsammans med avmattningen i USA begränsa behovet av räntehöjningar i euroområdet, då utrikeshandeln kommer att bidra mindre till tillväxten. I vårt scenario höjer ECB sin styrränta ytterligare ett par gånger, men inte mer. Vi räknar med att ECB genomför en sänkning av styrräntan under andra halvan av 2007, när de ser att inflationen rör sig ned under 2 procent. det finns en mer robust inhemsk efterfrågan att luta sig mot än vad vi trodde tidigare I vårt scenario höjer ECB sin styrränta ytterligare ett par gånger De globala obalanserna alltjämt en riskfaktor Det amerikanska bytesbalansunderskottet är fortfarande mycket stort och dess finansiering tar en stor del av världens sparande i anspråk via placeringar i amerikanska tillgångar. En avmattning av den amerikanska tillväxten kan bidra till att minska denna obalans. En mer konsumtionsdriven tillväxt utanför USA kan också hjälpa till. En gradvis förändring i denna riktning är önskvärd och minskar risken för att det istället sker en mer dramatisk avveckling av dessa obalanser med finansiell turbulens som följd. Det amerikanska bytesbalansunderskottet är fortfarande mycket stort Det finns risk för en mer abrupt konjunkturnedgång i USA än vad vi skisserat. Detta skulle kunna göra att det utländska kapitalet inte placeras i USA i samma utsträckning som tidigare. Förväntningar om svag tillväxt, låga korträntor och svagare US-dollar skulle avskräcka. Då skulle de långa räntorna kunna stiga tvärt och US-dollarn skulle samtidigt försvagas ännu mer. Ett sådant förlopp skulle riskera att dra med sig resten av världsekonomin ner i en djup långkonjunktur.

sid 7/15 Osäkerhet om globaliseringens inflationsdämpande effekter Många bedömare, inklusive vi själva, har underskattat globaliseringens och teknikutvecklingens gynnsamma effekter på produktivitet och inflation. Här finns således särskild anledning till ödmjukhet. Samtidigt måste vi ändå påpeka att produktiviteten har en konjunkturell komponent som innebär att produktivitetstillväxten tenderar att falla runt konjunkturtoppar. Dessutom kan det nu vara så att de företag som har velat omlokalisera till lågkostnadsländer redan har gjort detta och att den största vågen av omlokaliseringar därför ligger bakom oss. Det finns fortfarande en skillnad i lönenivåer att exploatera och vissa av låglöneländerna kan förväntas flytta upp i förädlingskedjan och konkurrera i mer kunskapsintensiva verksamheter, men det är möjligt att priskonkurrensensen från låglöneländer blir mindre intensiv framöver i takt med att de får brist på kvalificerad arbetskraft och inflationstrycket ökar. produktivitetstillväxten tenderar att falla runt konjunkturtoppar

sid /15 2. Den svenska ekonomin fortsatt stark I Sverige har en gynnsam utveckling i den privata sektorn parats med kraftiga ekonomiskpolitiska stimulanser. Tillväxtbasen har breddats från exportsektorn till den inhemska tjänstesektorn i linje med vad vi väntat oss. Investeringar, konsumtion och export kommer alla enligt vår bedömning fortsätta att driva tillväxten, men tillväxttakten dämpas när stimulanserna nästa år avtar och den globala tillväxten växlar ned. Sammantaget bedömer vi att tillväxten dämpas till omkring 3 procent nästa år och till drygt 1 procent år 2008. tillväxttakten dämpas när stimulanserna nästa år avtar och den globala tillväxten växlar ned Inflationen har tryckts upp av energipriserna, men har samtidigt hållits tillbaka av beskedliga löneökningar och en stark produktivitetstillväxt. Vår bedömning är att detta förhållande inte blir bestående. Energipriserna kommer istället att trycka ner inflationstakten framöver medan löner och produktivitet kommer att verka i motsatt riktning. En ljusare arbetsmarknad gynnar hushållens konsumtion Den privata konsumtionen stimuleras för närvarande av låga räntor och en expansiv finanspolitik i form av transfereringar och sänkta skatter. Även de senaste årens prisuppgångar på aktie- och fastighetsmarknaderna har skapat konsumtionsutrymme. Att ha en bra och välgrundad uppfattning om finanspolitikens inriktning nästa år är givetvis svårt, då den nya regeringen inte lägger fram någon budget förrän i oktober. Alliansen förutskickade under valkampanjen skattesänkningar för nästa år, men dessa ska enligt valmanifestet vara fullt finansierade. Däremot kan det vara rimligt att räkna med skattesänkningar ute i kommunerna mot bakgrund av starkt förbättrade finanser och en ökad andel borgerligt styrda kommuner. Sammantaget tror vi ändå att finanspolitiken i stort blir mindre expansiv nästa år, vilket dämpar tillväxten. Vi ser också att penningpolitiken håller på att stramas åt. Det allt högre ränteläget bör resultera i en mer dämpad kredittillväxt och även så småningom få en dämpande effekt på fastighetspriserna. finanspolitiken i stort blir mindre expansiv nästa år

sid /15 Vi tror samtidigt att arbetsmarknadsläget fortsätter att förbättras. Anledningen till att vi tror att sysselsättningen fortsätter att öka i god takt nästa år är att tillväxten då bör bli än mer sysselsättningsintensiv. I och med att aktiviteten stiger i den arbetsintensiva tjänstesektorn ökar sysselsättningsinnehållet i tillväxten. Vi bedömer också att företagens rationaliseringspotential är mindre efter de senaste årens extremt höga produktivitetstillväxt, vilket också kan bidra till en mer sysselsättningsintensiv tillväxt. Denna bedömning styrks av att tillströmningen av nya vakanser är mycket hög. Hushållen har även utrymme att minska sitt sparande, då detta mätt i förhållande till disponibelinkomsten har stigit från en redan ganska hög nivå. Skuldsättningen har trots detta ökat mätt i absoluta tal, men hushållens balansräkningar är ändå goda, då denna skuldsättning har skett parallellt med prisuppgångar på hushållens tillgångar i aktier och fastigheter. Tack vare det låga ränteläget utgör utgiftsräntorna fortfarande en beskedlig del av hushållsbudgeten trots den ökade skuldsättningen. Mätt i förhållande till disponibelinkomsten har ränteutgifterna efter skatt faktiskt sjunkit till under 4 procent. Å andra sidan har hushållen i och med skuldsättningen på sätt och vis blivit både mer räntekänsliga och mer beroende av värdeutvecklingen på tillgångarna. arbetsmarknadsläget fortsätter att förbättras Hushållen har även utrymme att minska sitt sparande Export- och investeringstillväxten dämpas Den svenska exporten gynnas av att den inhemska efterfrågan i euroområdet har stärkts. Detta gör att Sverige inte kommer att drabbas så hårt som annars vore fallet, när efterfrågan på den amerikanska marknaden mattas. I år har Sverige haft en fördel av en mycket gynnsam utveckling av enhetsarbetskostnaderna (arbetskraftskostnaderna per producerad enhet), men vi tror inte att den extremt höga produktivitetstillväxt vi har sett i år kommer att kunna upprätthållas samtidigt som vi tror att löneökningarna kommer att bli högre. Den svenska exportsektorn gynnades förra året av att kronan försvagades, men i år har kronan stärkts och vi tror att den kommer att fortsätta att stärkas de närmaste åren. Därmed uppstår en negativ effekt på konkurrenskraften från valutautvecklingen. Sammantaget gör detta att vi bedömer att exportökningarna blir mer dämpade de närmaste åren. Precis som på många andra håll i världen har svenska företag kunnat bygga upp välfyllda kassor efter de senaste årens starka vinstutveckling. Tillsammans med de låga räntorna och det i dagsläget mycket höga resursutnyttjandet i företagen bäddar detta för en god investeringsutveckling. Vi bedömer trots detta att investeringstakten faller nästa år mot bakgrund av att den globala tillväxten växlar ner och exportefterfrågan dämpas. investeringstakten faller nästa år Den inhemska inflationen stiger i Sverige Att inflationen har stigit är bland annat en följd av energiprisernas utveckling. Det internationella råoljepriset nådde upp över 75 US-dollar fatet tidigare i år och elpriset har stigit rejält. Även prisutvecklingen på andra varor/tjänster har bidragit, men både KPI och UND1X (där förändringar av indirekta skatter och subventioner samt räntekostnader för egna hem räknats bort) har ändå understigit Riksbankens inflationsmål på 2 procent i år. Med den starka BNP- tillväxt vi har sett vore det rimligt att vänta sig en mer markant prisuppgång. En starkt bidragande faktor till den dämpade prisutvecklingen återfinns på kostnadssidan i form av en överraskande stark produktivitetstillväxt i förening med en återhåll-

sid 10/15 sam löneutveckling. Detta har gjort att lönekostnaderna per producerad enhet har fallit i år. Vi bedömer att effekten av dessa faktorer kommer att slå om. Istället kommer de inhemska priserna att driva på inflationen framöver och den importerade inflationen kommer, till skillnad från det senaste året, att dämpa inflationstakten. Den svagare produktivitetstillväxten bidrar till ett ökande inhemskt inflationstryck samtidigt som en stramare arbetsmarknad gör att lönerna stiger något snabbare framöver. Å andra sidan tror vi inte att priserna på importerade råvaror kommer att stiga ytterligare i någon större omfattning. Kronans förstärkning kommer successivt också att bidra till att dämpa importprisutvecklingen. Detta innebär att vi räknar med en inflationstakt kring 2,5 procent nästa år och året där efter, mätt med KPI. Mätt med UND1X ser vi en inflationstakt på runt 2 procent nästa år och 2,5 procent år 2008. Skillnaden mellan KPI och UND1X beror främst på utvecklingen av räntekostnaderna för egna hem som väntas stiga 2007 och falla 2008. Istället kommer de inhemska priserna att driva på inflationen framöver Riksbanken fortsätter med höjningarna I detta scenario kommer Riksbanken att höja sin styrränta ett flertal gånger. Dagens räntenivå är fortfarande mycket låg i förhållande till konjunkturläget och vi tror Riksbanken kommer att höja styrräntan från dagens 2,5 procent till 3,75 i mitten på 2007. Riksbanken sneglar också på de stigande fastighetspriserna och den snabba låneexpansion som skett parallellt med prisuppgången. Riksbanken är inte i dagsläget särskilt oroad över hushållens skulder, men den snabba takten i skulduppbyggnaden anses inte vara hållbar på sikt. När ledamöterna väl känner sig mer säkra på att inflationen inte varaktigt kommer att understiga inflationsmålet på 2 procent blir de därför mer höjningsbenägna. Det kan tänkas att också Sveriges centralbank sedan åter lägger om politiken och börjar sänka sin styrränta, även om det sker litet senare än i USA och euroområdet. En första sänkning kan komma i slutet av 2007 eller början av 2008. Dagens räntenivå är fortfarande mycket låg i förhållande till konjunkturläget

sid 11/15 3. Omslag på finansmarknaderna I stort har utvecklingen på de finansiella marknaderna under det senaste halvåret legat i linje med vår bedömning i mars 2006. Då konstaterade vi att räntorna överlag stigit och räknade med att uppgången skulle fortsätta i lugn takt. Sex månader senare ligger räntorna, som väntat, på en högre nivå även om de gått ned något sedan i somras. I våras ansåg vi också att mycket talade för en svagare US-dollar och en starkare krona. Sedan dess har också US-dollarn tappat i värde mot de flesta andra valutor medan kronan blivit starkare. Börsutsikterna bedömde vi som kortsiktigt positiva medan vi räknade med en viss nedåtpress på börserna på längre sikt. Utvecklingen har inneburit att kurserna på de flesta börser, efter ett kraftigt fall i maj, ännu inte nått tillbaka till vårens nivåer. När det gäller utvecklingen framöver räknar vi med att både korta och långa marknadsräntor kan komma att stiga något de kommande månaderna, men att vi inom ett halvår kan få se en stabilisering på förhållandevis låga nivåer och till och med en mindre nedgång i vissa regioner, exempelvis USA. Argumenten för en svagare US-dollar respektive en starkare krona har stärkts den senaste tiden och det kan inte uteslutas att vi kommer att få se en betydligt starkare krona i framtiden. Vad gäller börsutvecklingen räknar vi inte med kraftiga uppgångar i stil med perioden 2003-2005, men inte heller med någon kraftig nedgång. Vi ser däremot en risk för att svängningarna kan bli större än vad de varit de senaste åren. Marknadsräntorna har rört sig uppåt det senaste året Från bottennivån sommaren 2005 har de långa marknadsräntorna stigit med knappt 1 procentenhet. Bidragande faktorer har varit en stark global BNP-tillväxt, stigande inflationsförväntningar, accelererande priser på olja och andra råvaror samt centralbankernas räntehöjningar. Givet de makroekonomiska förhållanden som råder för tillfället är dock räntenivåerna fortfarande historiskt låga. Våra egna beräkningar tyder på att räntorna ligger omkring 0,5 1,5 procentenheter lägre än vad de historiskt gjort i motsvarande konjunkturlägen. Vi kan således konstatera att mer strukturella faktorer (pensions- och försäkringsbolagens stora efterfrågan på obligationer med lång löptid, asiatiska och oljeexporterande länders köp av amerikanska obligationer), fortfarande håller nere långa räntor. Några av dessa faktorer har förmodligen också bidragit till att förstärka den nedgång vi sett de senaste månaderna. räntenivåerna fortfarande historiskt låga

sid 12/15 Viss ränteuppgång kvar Givet att vi bedömer det som osannolikt att den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, kommer att höja styrräntan ytterligare, ser vi inte mycket utrymme i USA för långa räntor att stiga. Skulle inflationen ta ännu mer fart kan dock finansmarknaderna börja spekulera i ytterligare höjningar från centralbanken, vilket kan leda till tillfälliga ränteuppgångar. Däremot räknar vi med att europeiska långa marknadsräntor kan stiga något fram till årsskiftet. Fortsatt hyfsad tillväxt i kombination med att det finns ett visst inflationstryck uppbyggt i flera länder borgar för att uppåttrycket på räntorna kommer att bestå ett tag. Det faktum att inflationstrycket kommer att komma mer från arbetsmarknaderna i form av stigande löner och svagare produktivitetsutveckling och mindre från stigande råvarupriser framöver borde innebära ett visst tryck uppåt på räntorna. Tillsammans med vår bedömning att både ECB och Riksbanken höjer styrräntorna ytterligare bör detta kunna innebära att långa räntor rör sig något uppåt de närmaste månaderna. Nedåtpress på räntorna nästa år Vår bedömning att centralbankerna kommer att svänga om till sänkningsläge under nästa år kommer tillsammans med avtagande inflation och sjunkande tillväxt att driva ned räntorna. I Sverige kan vi dessutom räkna med väldigt lågt lånebehov från staten om den nya regeringen fullföljer utförsäljningsplanerna, vilket bör hålla nere räntorna ytterligare. Om de globala obalanserna (USA:s handelsunderskott, Asiens sparöverskott) minskar, vilket förefaller troligt så kan ett visst uppåtryck på räntorna komma när efterfrågan på amerikanska obligationer minskar. Sammantaget räknar vi med att långa marknadsräntor når en topp under nästa år och därefter vänder något ned, detta bör ske först i USA, följt av euroområdet och Sverige och sist Japan. europeiska långa marknadsräntor kan stiga något fram till årsskiftet långa marknadsräntor når en topp under nästa år och därefter vänder något ned Flera argument för en svagare US-dollar US-dollarn verkar ha befunnit sig i en försvagningstrend sedan slutet av 2005. Det finns flera argument för att US-dollarn kommer att fortsätta att tappa i värde. Underskotten i utrikeshandeln har nått nya rekord vilket inte direkt borgar för en starkare valuta. De amerikanska räntornas utveckling i förhållande till omvärlden har tidigare gynnat US-dollarn, men kommer framöver att dra ned US-dollarns värde. Den amerikanska tillväxttakten kommer inte längre att stå sig lika väl i förhållande till tillväxten i omvärlden. Detta bör också bidra till att US-dollarn försvagas. Framför allt tycks det finnas en större politisk acceptans både inom och utanför USA, för att tillåta US-dollarn att fortsätta försvagas. Inte minst verkar de asiatiska länderna mer beredda att släppa en del på sina US-dollarkopplingar. Vi räknar därför med att US-dollarn kan komma att försvagas med i genomsnitt 10 procent gentemot övriga valutor. större politisk acceptans både inom och utanför USA, för att tillåta US-dollarn att fortsätta försvagas

sid 13/15 ökad oro brukar inte gynna små valutor Kronan kan stärkas rejält Kronans värde styrs till stor del av den globala konjunktur- och finansmarknadsutvecklingen och vår något pessimistiska syn på den globala utvecklingen talar kanske emot kronan. En ökad oro brukar inte gynna små valutor. Å andra sidan ser vi många andra faktorer som talar för en starkare krona framöver. Överskottet i bytesbalansen är rekordstort samtidigt som tillväxten i förhållande till omvärlden kommer att vara ganska hög. Vi räknar även med att den svenska ränteutvecklingen i förhållande till utlandet bör vara positiv för kronan framöver, liksom de starka offentliga finanserna. Kronan bör också gynnas av börsläget och de svenska börsföretagens situation, med stark börsutveckling de senaste åren och ett ökande utländskt köpintresse. Om inget oförutsett inträffar så räknar vi med att kronan handlas cirka 5 procent starkare om ett år, i handelsvägda termer. många andra faktorer som talar för en starkare krona framöver 9,30 7,30 128,0 117

sid 14/15 Börsras i maj, därefter återhämtning Sedan bottennoteringen i mars 2003 har världsindex gått upp med omkring 90 procent. Stockholmsbörsen har gått upp hela 175 procent. Denna utveckling har skett utan större bakslag, med undantag för en större nedgång i maj och juni i år. Mellan mitten av maj och mitten av juni föll världsindex med drygt 10 procent och Stockholmsbörsens generalindex med 17 procent. Börsfallet var kopplat till oroligheter på råvarumarknaderna, där tidigare månaders kraftiga prisuppgångar vändes till prisras. Börskurserna på råvaruproducerande bolag världen över rasade, vilket drog med sig börserna i stort och fick flera investerare att dra ned på sin risktagning. Från mitten av juni återtog dock marknaderna sin tidigare uppåttrend och de verkar snart ha återhämtat maj-raset. Viss återhämtning kvar på börserna Vi räknar med att den positiva trenden på börserna kan bestå. Trots börsuppgångarna är de flesta börser lågt värderade i förhållande till vinst- och räntenivåer. Det finns fortfarande mycket pengar i omlopp, likviditeten är hög, inflödena till börserna håller i sig. Stora kassor i många företag innebär att vi kan vänta oss fler återköp av aktier, höga utdelningar och många företagsaffärer (uppköp, sammanslagningar, avknoppningar o.s.v.). Kortsiktigt bör dessa faktorer överväga svagare konjunktursignaler, dämpade vinstförväntningar och högre räntor. Vi räknar därför med en fortsatt börsuppgång de närmaste månaderna. de flesta börser lågt värderade i förhållande till vinst- och räntenivåer Risk för större svängningar på sikt För eller senare bör dock den svagare konjunkturen få effekter även på börserna. Vinsttillväxten kommer förmodligen att falla när volymtillväxten blir svagare och företagens marginaler pressas av stigande kostnader för både insatsvaror och arbetskraft. Flöden och likviditet kommer troligen inte heller att vara lika starka på sikt som de är i dagsläget. Till detta kommer risken att snabba justeringar på andra finansmarknader (framför allt fastigfler återköp av aktier, höga utdelningar och många företagsaffärer

sid 15/15 hets-, råvaru-, valuta- och kreditriskmarknaderna) kan smitta av sig på aktiemarknaderna och leda till (omotiverade) börsfall. Sammantaget finns det således en del risker på nedsidan för börsutvecklingen på sikt. Det är dock viktigt att komma ihåg att många marknadsaktörer redan till viss del kan ha tagit höjd för kommande oroligheter på någon av ovan nämnda marknader. De senaste åren har karakteriserats av historiskt små svängningar på börserna. När nu utrymmet för både positiva och negativa överraskningar är ganska stort och det inte finns någon självklar riktning för börskurserna så är det möjligt att svängningarna på börserna återigen tilltar. snabba justeringar på andra finansmarknader kan smitta av sig på aktiemarknaderna De synpunkter och åsikter som framförs i denna publikation representerar författarnas egna uppfattning och kan inte tas som uttryck för Folksams syn i berörda frågor. Innehållet kommer från källor som enligt vår bedömning är tillförlitliga. Folksam ansvarar dock inte för riktigheten eller fullständigheten av uppgifterna. Inte heller svarar Folksam för direkt eller indirekt skada som kan uppkomma genom felaktigheter eller andra brister i innehållet. S 9296 06-09