RaySearch Laboratories

RaySearch Laboratories Analys Stockholm Juni 2003 This text may not be copied for any other purpose than for personal use. The report may not be distributed to third parties with the exception of parties agreed upon by. This report is conducted on behalf of Mangold Fondkommission AB. Although the information contained in this text is deemed reliable, cannot guarantee its accuracy. Opinions and estimates are based on assessments that can alter over time. cannot, in any way whatsoever, accept responsibility for investment decisions made on the basis of the text herein. The information set forth in this report relating to future assumptions is based on subjective estimates and forecasts about the future. The estimates and forecasts have been made on the basis of information that contains risks and uncertainties. Redeye Advisory Services offers no assurance that the estimates and forecasts with regard to the future set forth herein will be fulfilled, either explicitly or implicitly. Circumstances that may lead to the non-realisation of the assessments set forth in this report include trends in demand and in the business cycle, operating expenses, development of the company s operations, etc. In addition, the acquisition of convertibles is always associated with financial risks. In the light of this, it is thus recommended that investors do not rely on such assessments, and that they should independently consult a financial advisor in order to obtain an evaluation ahead of any investment. This report is produced by Redeye Advisory Service, a part of Redeye AB. Any dispute relating to this report shall be settled exclusively by Swedish law and in a Swedish court of law. REDEYE ADVISORY SERVICES

1 INLEDNING... 3 2 BAKGRUND... 4 3 PRODUKTER... 5 4 ORGANISATION... 7 5 MARKNAD... 8 6 KONKURRENS... 9 7 KUNDER...10 8 AFFÄRSMODELL... 11 9 TILLVÄXTMÖJLIGHETER...12 10 RISKER...13 11 VÄRDERING...14 12 SAMMANFATTNING...16 2

1 INLEDNING har på uppdrag av och mot ersättning från Mangold Fondkommission AB genomfört en analys av RaySearch Laboratories AB (RaySearch) inför bolagets notering på O-listan samt den aktiespridning som kommer att ske i samband med noteringen. Uppdraget har bestått i att granska erbjudandet och belysa de risker och möjligheter som erbjudandet medför. Syftet har varit att ge potentiella nya aktieägare en vägledning vid ett eventuellt förvärv av aktier i RaySearch. Redeye har i denna analys fokuserat på de finansiella aspekterna i bolaget samt gjort en bedömning, utifrån tillgänglig information, vilka förutsättningar bolaget har att positionera sig på den aktuella marknaden. Redeye har baserat sin analys på den av bolaget offentligt utgivna informationen samt intervjuat bolagets ledning. Beträffande marknaden har information sökts bland det offentligt utgivna materialet, via konkurrenter samt via svenska och internationella sökdatabaser. Redeye har inte gjort någon egen verifiering av detta material utan har förlitat sig på den information som Redeye erhållit på detta sätt. Sammanfattningsvis kan vi konstatera att RaySearch har haft stor framgång under sina första verksamhetsår och att utvecklingen under de närmaste åren kommer att bli mycket händelserik samt att förutsättningarna finns för fortsatt god lönsamhet. I nedanstående analys belyser vi produkten och den befintliga verksamheten. Därefter ger vi en beskrivning av marknaden samt bolagets konkurrenter. Avslutningsvis belyser vi de mest centrala möjligheterna och riskerna samt ger vår syn på en realistisk värdering av bolaget. Bolagsfakta RaySearch Sektor Medicinsk teknik Nyckeltal 2000 2001 2002* 2003P VD Johan Löf Omsättning, mkr 0 21,1 31,0 33,9 Ordförande Erik Hedlund Rörelseresultat, EBIT -1,3 11,1 8,0 8,1 Huvudkontor Stockholm Resultat före skatt, mkr -1,3 8,5 8,3 8,1 Börslista O-listan Resultat efter skatt -1,3 6,4 3,9 5,8 Kurs, kr 16 Vinst/aktie -0,12 0,5 0,37 0,55 Börsvärde, mkr 168 P/E neg 32 43 29 Antal aktier, miljoner 10,5 P/S im 8,0 5,4 5,0 Antal aktier till salu 1,55 *Avser proformaresultatet med full belastning av noteringskostnaderna RaySearch i korthet RaySearch Laboratories AB ska förse sjukvårdskliniker över hela världen med innovativa metoder och avancerad mjukvara för effektivare strålbehandling av cancer. RaySearch huvudprodukt är optimeringskoden ORBIT, en programvara som skräddarsyr strålbehandlingen och beräknar den optimala dosen för varje patient. ORBIT säljs som en plugin-modul till befintliga dosplaneringssystem. 3

2 BAKGRUND RaySearch är ungt bolag aktivt inom medicinsk teknologi. Bolaget har sina rötter i Karolinska Institutet där världsledande forskning kring strålbehandling av cancer bedrivs. Under sommaren 2000 startades bolaget av en grupp forskare vid Karolinska Institutet och personer från den medicinsk tekniska industrin. Bolaget deltog i innovationstävlingen Venture Cup vilket snabbade på bolagsbildandet och ledde till kontakt med riskkapitalbolaget Affärsstrategerna som gick in som investerare. Utvecklar program för optimering av dosen vid strålbehandling av cancer Bolaget utvecklar och marknadsför programvara för optimering av dosen vid strålbehandling av cancer. RaySearchs produkter bygger på programvarukonceptet ORBIT som är ett modulbaserat optimeringsprogram speciellt utvecklat för cancerbehandling. Programmet baseras på resultatet av mångårig forskning vid Karolinska Institutet. Redan ett par månader efter bolagets grundande slöts ett exklusivt licensavtal med ADAC Laboratories som är ett av världens ledande företag inom system för strålbehandling. I december 2000 förvärvades ADAC av Philips som är en av världens största företag inom medicinsk teknik. RaySearchs system anpassades så att det kan säljas som en tilläggsmodul till Phillips system Pinnacle. Redan i slutet på 2000 installerades de första testversionerna av ORBIT på 30 kliniker. Orbit säljs som en plug-in till Philips system Pinnacle Under 2001 godkändes ORBIT som en tilläggsmodul till Pinnacle av FDA, USA:s hälsomyndigheter. Leveranser av ORBIT till kliniker startade under sommaren 2001 och vid årsskiftet hade 204 licenser levererats. Utvecklingen slog alla förväntningar och intäkterna ökade i snabb takt. Under 2002 fortsatte utvecklingen i samma takt och ytterligare 278 licenser såldes. Intäkterna ökade från 21 till 31 miljoner, resultatet minskade däremot från 6,4 till 5,2 miljoner. I dagsläget är RaySearch första produkt baserat på ORBIT, RayOptimizer, väl mottaget på marknaden. Totalt har cirka 430 av 2500 potentiella cancerbehandlingskliniker i världen köpt licenser för RayOptimizer. Bolaget har utvecklat ytterligare två produkter baserade på ORBIT, vilka skall lanseras under hösten 2003. RaySearch bedriver även fortsatt forskning och utveckling kring optimering av strålbehandling vilket borgar för ytterligare produkter i framtiden. 4

3 PRODUKTER Grundstenen i RaySearch verksamhet är det modulbaserade programvarukonceptet ORBIT som används för att lösa optimeringsproblem vid strålbehandling. Bolagets första produkter baserade på ORBIT installeras som en tilläggsfunktion till dosplaneringssystem. Dessa system används på cancerkliniker för att bestämma den stråldos som skall användas vid strålbehandling av cancer. Uppgraderingsbart system möjliggör snabb implementation av nya forskningsrön En grundläggande fördel med ORBIT är att systemet är uppgraderingsbart vilket innebär att nya optimeringsalgoritmer som tar hänsyn till de senaste forskningsrönen inom cancerforskning kan implementeras i befintliga system. På detta sätt kan tiden mellan nya forskningsresultat och klinisk behandling minskas till under ett år. Inom andra delar av den medicintekniska industrin och läkemedelsindustrin tar denna process vanligtvis flera år. Från det att en klinik har köpt RayOptimizer tar det vanligtvis ett halvår av installation och utbildning innan system tas i drift. RayOptimizer. RaySearch första produkt baserat på ORBIT. Programmet gör det möjligt att optimera strålbehandlingen så att cancertumören bestrålas maximalt samtidigt som stråldosen på omkringliggande organ och vävnader kan minimeras. På detta sätt ökar sannolikheten att cancertumören slås ut och risken att skada intilliggande organ minimeras vilket därmed ökar sannolikheten för en lyckad behandling. Konvalescenstiden för patienten kortas även ned eftersom strålningen på friska organ minimeras. Dessutom medför den ökade sannolikheten för lyckad behandling färre upprepade behandlingar. RayOptimizer finns idag installerat på cirka 430 kliniker världen över. En licens på RayOptimizer kostar runt 100 000 kronor plus återförsäljarens pålägg för marginal och försäljningskostnader. RayMachine. Ett program som tar hänsyn till olika strålningsmaskiners egenskaper och begränsningar. En strålningsmaskin har inte tillräcklig noggrannhet för att leverera exakt den strålningsprofil som RayOptimizer räknar fram. RayMachine tar hänsyn till maskinernas begränsningar vid optimeringen vilket gör att behandlingstiden kan minimeras. Tester har visat att behandlingstiderna kan minskas med 20-50 procent med RayMachine. RayBiology. Tar hänsyn till cancercellernas och de omkringliggande organens känslighet för strålning i beräkningen av den optimala strålningen vilket ytterligare ökar effektiviteten i behandlingen. Produktportföljen breddas med två nya produkter under hösten 2003 RayMachine och RayBiology är färdigutvecklade och kommer att lanseras under hösten 2003. Båda produkterna är tillägg till RayOptimizer och kan inte säljas utan denna. En klinik som börjar använda RayOptimizer kommer snabbt att inse fördelarna med RayBiology och RayMachine vilket skapar goda införsäljningsmöjligheter. De två programmen bedöms prissättas i intervallet 50 till 80 tusen kronor plus återförsäljarens pålägg. RaySearch produkter är en relativt liten investering. En modern cancerbehandlingsklinik består, utöver personalen, av ett flertal komplicerade och mycket dyra maskiner. En strålbehandlingsmaskin kostar 15 miljoner kronor och ett dosplaneringssystem runt två miljoner. Detta kan ställas i relation till RayOptimizer som kostar runt 100 000 plus återförsäljarens

pålägg för en licens. Med tanke på de effektivitetsförbättringar som programmen möjliggör är det en relativt liten investering för en cancerklinik. Viktigt teknologiskt skifte inom strålbehandling Kliniska bevis saknas ännu, bästa beviset på effektiviteten är den goda efterfrågan Teknikskifte. RaySearch produkter används vid intensitetsmodulerad strålbehandling, IMRT. Denna metod har fått sitt genomslag på marknaden under de senaste åren och det sker nu ett tydligt teknologiskifte till IMRT inom strålbehandling av cancer. RaySearch har lyckats få ut sina produkter vid rätt tidpunkt för att fullt ut kunna dra nytta av detta teknologiskifte. Kliniska bevis på fördelar saknas. RayOptimizer har levererats till mer än 430 kliniker över hela världen, av dessa har fler än 175 klinker börjat använda systemet och mer än 10 000 patienter har behandlats. Behandling med IMRT har endast varit operationellt under en kort tid och inga omfattande resultatstudier har kunnat göras. Det finns därför ännu inga underbyggda kliniska bevis på fördelarna med metoden. Det bästa beviset på fördelarna med RayOptimizer är det goda mottagande produkten fått på marknaden. Produkten lanserades under sommaren 2001 och under det första året efter lanseringen såldes 274 licenser av programmet. Detta kan jämföras med konkurrenten MRC som lanserade sitt system i slutet av 2000 och idag har drygt 100 installationer. Upphovsskydd. RaySearch produkter består av programvaror för optimering. Det är inte praktiskt möjligt för RaySearch att söka patent på sin programkod vilket innebär att det inte går att förhindra att en konkurrent utvecklar ett liknande program. Det som skyddar RaySearch är den stora komplexiteten i produkterna. ORBIT innehåller ett stort antal avancerade matematiska algoritmer som bygger på avancerad forskning på KTH. Dessutom baseras programmen på medicinsk data som bygger på mångårig världsledande forskning inom strålbehandling på Karolinska Institutet. Även om ett antal skickliga matematiker och programmerare skulle kunna skapa ett likvärdigt optimeringsprogram saknar de tillgång till de forskningsdata som programmet använder sig av. Slutsatser produkter + Konkurrenskraftig produkt,tydliga fördelar för kunderna + Uppgraderingar ger möjlighet att snabbt dra nytta av nya forskningsresultat + Incitament för kund med RayOptimizer att köpa de andra två produkterna + Relativt liten kostnad för klinikerna + Produkterna väl positionerade för att dra nytta av teknikskiftet till IMRT Kliniska bevis på fördelar saknas ännu Endast produkter inom en smal produktnisch 6

4 ORGANISATION RaySearch är ett ungt företag med mindre än tre års verksamhetshistorik. Trots den livslängden besitter bolaget en omfattande kunskap om och kompetens kring strålbehandling av cancer. Detta har sitt ursprung från Karolinska Institutet och KTH där många av de anställda har en bakgrund som forskare. För att säkerhetsställa fortsatt spetskompetens bedrivs ett nära samarbete med dessa vetenskapliga institutioner i form av gemensamma forskningsprojekt, doktorandtjänster och uppsatssamarbeten. Dessutom har RaySearch ett vetenskapligt råd där några av världens ledande forskare inom cancerforskning finns. Fokuserad organisation för forskning och utveckling För att effektivisera forsknings och utvecklingsarbetet har bolaget två separata organisationer för detta. En forskningsorganisation som fokuserar på mer grundläggande forskning kring optimering och medicinsk strålfysik och en utvecklingsorganisation som fokuserar på att produktifiera forskningsresultatet och ta fram nya produkter och samt uppgraderingar. Behov att stärka marknadsorganisationen Många svenska teknologibolag tenderar att fokusera alltför hårt på sin teknologi och lägger för lite resurser på marknadsföring vilket ofta resulterar i ett företag med tekniskt avancerade produkter men begränsad markandsbearbetning. Även RaySearch har en svag marknadsorganisation där marknadschefen nyligen slutat. Bolaget har för avsikt att rekrytera en ny marknadschef vilket kommer att behövas när bolaget skall ut och bearbeta nya aktörer på marknaden. På sikt kan det även behövas att ytterligare stärka marknadsorganisationen för att kunna bearbeta fler kunder med nya produkter. Att ta steget från ett forskningsbolag till ett etablerat bolag med försäljning är ett stort steg och något som RaySearch har lyckats mycket väl med. Ett vanligt problem bland nystartade företag är att entreprenören och grundare stannar kvar alltför länge som VD. När bolaget växer ökar kraven på VD:n som måste hantera finansieringsfrågor, och en rad olika interna funktioner. Dessa krav kan bli extra betungande om bolaget saknar en etablerad ledningsorganisation. Ett naturligt steg för många unga bolag är därför att en professionell VD rekryteras och grundaren fokuserar på den ursprungliga forskningen och produktutvecklingen. Denna problematik kan komma att aktualiseras i RaySearch i takt med att bolaget växer och blir publikt. Redeye ser inte detta som ett problem i dagsläget då RaySearch fortfarande är relativt litet och vi har förtroende för VD:n. Vi ser dock ett behov av att stärka upp ledningsorganisationen så att nuvarande VD:n kan fortsätta fokusera på produktutveckling och försäljningssamarbete. I och med att bolaget blir publikt är det också viktigt att styrelsen förstärks med personer med erfarenhet från börsbolag. Slutsatser organisation + Stark fokus på FoU, nära koppling till ledande forskning + Tydlig uppdelning mellan forskning och utveckling Behov att stärka lednings och marknadsorganisationerna Breddning och komplettering av styrelsen önskvärd 7

5 MARKNAD RaySearch verkar på marknaden för programvara för cancerbehandling. Vid cancerbehandling används en rad avancerade och kostsamma maskiner för röntgen, diagnostisering, behandling mm. För att styra dessa maskiner och hantera informationsflödet används en rad olika programvaror. En viktig programvara är dosplaneringssystemet som används för att styra maskinen som används vid strålbehandling. Programmet styr hur stor stråldos patienten skall ha, hur lång behandlingen skall vara, etc. Dessutom hanterar programmet patientinformationen. RaySearch programvarukoncept ORBIT är designat för att fungera som en tilläggsmodul, eller så kallad plug-in, till de ledande dosplaneringssystemen på marknaden. Marknaden för dosplaneringssystem beräknas uppgå till 240 miljoner dollar 2003 och ha en årlig tillväxt på 5-7 procent. I USA står cancer för 25 procent av alla dödsfall och 1,25 miljoner fall identifieras varje år, under 2001 spenderades det 56 miljarder dollar på cancervård. I USA får mellan 50 och 60 procent av all cancerpatienter strålbehandling och i Europa är motsvarande siffra 50 procent. Investeringarna i cancerbehandling kommer att öka i framtiden tack vare nya behandlingsmetoder, förbättrade möjligheter att tidigt upptäcka cancer och en åldrande befolkning. Det sker just nu ett viktigt teknikskifte på marknaden där allt fler kliniker börjar använda intensitetsmodulerad strålningsbehandling, IMRT. Detta innebär att strålningens styrka varieras för att uppnå en så effektiv strålbehandling som möjligt. RaySearch produkter bygger på IMRT och bolagets försäljning drivs av det pågående teknikskiftet. Fördelaktigt ersättningssystem i USA driver efterfrågan Ytterligare en viktig drivkraft är de amerikanska försäkringsbolagens ersättningssystem. Amerikanska sjukhus får ersättning av försäkringsbolagen efter varje genomförd behandling. Under 2000 höjde försäkringsbolagen ersättningsnivåerna drastiskt för behandlingar med IMRT vilket gjort att sjukhusen har starka ekonomiska incitament att använda IMRT. En behandling med IMRT berättigar till 3-4 gånger så hög ersättning som traditionell strålbehandling, vilket visar att försäkringsbolagen ser en ekonomisk vinst i metoden. Detta har lett till att USA snabbt har anammat IMRT, år 2002 använde 23 procent av klinikerna IMRT och 38 procent planerade att införa tekniken. I Europa bygger sjukförsäkringssystemet till större delen på offentlig sjukvård som inte har lika starka ekonomiska incitament att införa IMRT vilket bidragit till att tillväxten inte varit lika stark som i USA. Traditionellt sett brukar Europa och Asien anamma medicinska trender ett par år efter USA. Den starka tillväxten för IMRT i USA reflekteras i RaySearch försäljning där 75 procent av alla licenser på RayOptimizer har sålts på den amerikanska marknaden. Slutsatser marknad + Pågående teknikskifte till IMRT + Fördelaktig ersättning från försäkringsbolag i USA + Underliggande tillväxt Stort beroende av den amerikanska marknaden 8

6 KONKURRENS Det finns i dagsläget två direkta konkurrenter till RaySearch, dessa är tyska Hyperion som är knutet till universitetssjukhuset i Tübingen och MRC som är en avknoppning från universitetssjukhuset i Heidelberg. Båda dessa konkurrenter har en försäljningsstrategi som liknar RaySearch. De säljer sina produkter via CMS (Computerized Medical Systems) respektive Nucletron som är leverantörer av dosplaneringssystem. RaySearch är den ledande leverantören av optimeringsprogram MRC är, likt RaySearch, ett litet bolag med sina rötter inom cancerforskning vid ett ledande universitetssjukhus. MRC har dock inte lyckats lika väl med att penetrera marknaden som RaySearch, bolaget har endast installerat sitt system på omkring 100 kliniker sedan starten 2000. Hyperion är inte ett separat bolag utan ett forskningsprojekt vid universitetssjukhuset i Tübingen och bolaget har ännu inte gjort några kommersiella installationer av sitt system. I väntan på att systemet skall färdigställas säljer CMS ett eget optimeringssystem. Redeye s bedömning är att RaySearch är den ledande leverantören av optimeringssystem och att företaget har en stark position på marknaden som kommer att förbättras ytterligare när de två nya produkterna börjar säljas. Potentiella konkurrenter. De företag som utvecklar dosplaneringssystem har möjlighet att utveckla egna program för optimering vilket skulle göra dem till direkta konkurrenter till RaySearch. Att utveckla optimeringsprogram är dock komplicerat, kostsamt och bygger på avancerad forskning inom strålbehandling. Potentiell framtida konkurrens från stora aktörer Potentiella konkurrenter till Raysearch Omsättning 2002 MSEK Varian 6 810 Elekta 2 738 Philips Med. 62 586 GE Medical 69 849 Siemens Med. 69 425 Impac 356 Delft Medical (Nucletron) 1 063 Det har under de senaste åren skett en konsolidering bland leverantörerna av maskiner och programvaror för strålbehandling av cancer. Konsolideringen har lett till att marknaden domineras av stora, ofta börsnoterade, internationella bolag. Ett exempel på ett sådant företag är svenska Elekta som utöver strålbehandlingsmaskiner även utvecklar dosplaneringssystem och annan programvara för cancerbehandling. Dessa bolag har större finansiella resurser än RaySearch och har därför möjlighet att investera i forskning och utveckling. Samtidigt medför börsnoteringen krav på lönsamhet vilket talar emot en omfattande investering i utveckling som väntas ge intäkter först om flera år. Att utveckla ett system motsvarande ORBIT är dyrt och det är en liten marknad relativt marknaden för dosplaneringssystem och strålbehandlingsmaskiner. Detta talar emot att de stora aktörerna kommer att ge sig in på marknaden för optimeringsprogram. När RaySearch vidareutvecklar sin teknologi och börjar erbjuda produkter inom adaptiv strålbehandling (se kapitlet om tillväxtmöjligheter) kan dock konkurrenssituationen ändras. Det är mycket möjligt att RaySearch kommer att möta betydligt större och starkare konkurrenter i framtiden. Slutsatser Konkurrenter + Små direkta konkurrenter idag + RaySearch har en ledande position relativt konkurrenterna Potentiellt hot från stora aktörer Ändrad konkurrensbild när det gäller adaptiv strålbehandling 9

7 KUNDER RaySearch bildades under sommaren 2000 och redan under hösten samma år lyckades bolaget vinna sin första kund ADAC, en ledande leverantör av dosplaneringssystem med omkring 35 procent av världsmarknaden. Med ADAC tecknades ett exklusivt försäljningsavtal. I slutet av 2000 köptes ADAC av Philips och är numera en enhet inom Philips Medical som är en av världens största leverantörer av medicinteknisk utrustning. I och med köpet av ADAC överfördes RaySearch försäljningsavtal till Philips Medical. Exklusiviteten i avtalet löper till augusti 2004 och till dess har RaySearch inte möjlighet att sälja sina produkter via andra leverantörer. Däremot kan bolaget utveckla produkter anpassade till andra system och föra förhandlingar med andra leverantörer. I augusti nästa år övergår avtalet till ett normalt försäljningsavtal som förlängs automatiskt med två år i taget såvida inte parterna har invändningar. Stora framgångar tack vare Philips Avtalet med Philips har inneburit att RaySearch inte har haft möjlighet att nå ut med sina produkter till hela marknaden. Redeye s bedömning är dock att detta mer än väl kompenseras av den stora framgång som har uppnåtts med RayOptimizer. Det är tack vare Philips starka ställning, framför allt på den amerikanska marknaden, med dosplaneringssystemet Pinnacle som RaySearch har nått sina framgångar. Philips är idag störst på marknaden för dosplaneringssystem med 35 procent av marknaden i USA följt av tvåan Varian Medical Systems med omkring 15 procent. Trea och fyra är CMS och Nucletron, totalt har de fyra största aktörerna omkring 70 procent av den amerikanska marknaden. För att fortsätta växa behöver RaySearch stärka ställningen i Europa och Asien, marknader där Philips inte har en lika stark ställning. För att öka försäljningen på dessa marknader för RaySearch diskussioner med andra aktörer. Redeye s bedömning är att det är av yttersta vikt att RaySearch under hösten 2004 kan presentera samarbeten med andra ledande leverantörer på marknaden. Detta gäller särskilt med tanke på att Philips del av marknaden kommer att mättas. Viktigt att hitta nya leverantörer då Philips del av marknaden kommer att mättas Philips har omkring 1600 installerade licenser av sitt dosplaneringssystem på cirka 900 kliniker världen över. Av dessa har idag (maj 2003) 426 kliniker köpt totalt 584 licenser av RayOptimizer. Detta innebär att två tredjedelar av Philips del av marknaden är potentiella köpare av RayOptimizer. Dessutom lanseras de två nya produkterna under hösten 2003. Ytterligare en drivkraft är den underliggande tillväxten för Philips dosplaneringssystem Pinnacle som är runt 10 procent per år. Redeye s bedömning är att Philips del av marknaden kommer att möjliggöra fortsatt tillväxt för RaySearch ytterligare två år. Från och med 2005 kommer dock försäljningen av befintliga produkter mot Philips kunder att avta och då måste RaySearch ha funnit ytterligare minst en försäljningspartner. Slutsatser Kunder + Philips, en marknadsledande kund som möjliggjort kraftig försäljning. Relativt svag ställning för Philips i Europa och Asien Stort beroende av en kund 10

8 AFFÄRSMODELL Affärsmodellen ger återförsäljaren starka incitament att marknadsföra ORBIT RaySearch affärsmodell bygger på att produkterna säljs via leverantörer av dosplaneringssystem. Företagets nuvarande kund, Philips Medical, agerar återförsäljare av systemet mot klinikerna. För varje system som säljs erhåller RaySearch en fast licensavgift i dollar som betalas ut en månad efter att produkten sålts. RayOptimizer finns inkluderat i modulen P³ IMRT som är ett tillägg till dosplaneringssystemet Pinnacle. Modulen innehåller dessutom program för integration, användargränssnitt, etc. Philips tar ut ett mångdubbelt högre pris för denna modul än licensavgiften till RaySearch och bolaget har förmodligen en god marginal på modulen vilket ger dem starka incitament att marknadsföra P³ IMRT. Även för RaySearchs två kommande produkter, RayMachine och RayBiology, kommer ett liknande upplägg att användas. Licensintäkterna kommer att vara något lägre för dessa två produkter och kunderna kommer att erbjudas rabatter om båda produkterna köps eller om en ny kund köper alla tre produkterna. Support möjliggör kontinuerliga intäkter Licensbaserad försäljning via återförsäljare möjliggör skalbar affärsmodell Efter köp har en kund möjlighet att köpa support vilket kostar tolv procent av licenskostnaden per år. Support inkluderar även uppgraderingar av programmen vilket sker ungefär en gång per år då Philips uppgraderar Pinnacle. Hittills har mellan 60-70 procent av kunderna tecknat sig för support. Den huvudsakliga supporten sker via Philips support av Pinnacle förutom när det gäller specifika problem kring ORBIT-programmen som sköts direkt av RaySearch. Eftersom det vanligtvis rör sig om sporadisk mail- och telefonkontakt behöver inte RaySearch bygga upp en särskild supportorganisation. När RaySearch börjar sälja sina produkter via andra leverantörer kommer förmodligen ett liknande upplägg som med Philips att användas. Fördelen med den valda affärsmodellen är att RaySearch inte behöver bygga upp en världsomspännande marknadsföringsorganisation och bolaget kan fokusera på kärnverksamheten; att vidareutveckla ORBIT och ta fram nya produkter. Genom att förlita sig på återförsäljare blir affärsmodellen skalbar, bolaget kan nå ut till ett stort antal kunder utan att kostnaderna ökar i samma takt. Nackdelen är att bolaget har begränsad kontakt med slutkunden. RaySearch genomför dock viss marknadsföring mot kliniker tillsammans med Philips. För att få information om kundernas användande av ORBIT samarbetar RaySearch med ett antal utvalda referenskliniker. Dessutom har bolaget ett nära samarbete med Karolinska Institutet. Slutsatser affärsmodell + Effektiv affärsmodell, omfattande säljorganisation behövs ej, fokus på FoU + Skalbar affärsmodell, hög försäljning möjlig utan motsvarande kostnadsökning + Kontinuerliga intäkter från support + Philips och eventuella nya återförsäljare har incitament att sälja ORBIT Beroende av en eller ett fåtal kunder Saknar direkt kundkontakt 11

9 TILLVÄXTMÖJLIGHETER Under det kommande året ligger RaySearch fortsatta tillväxt i att de omkring 900 cancerkliniker världen över som använder sig av Philips dosplaneringssystem Pinnacle köper licenser på ORBIT-produkter. Under hösten lanseras RayMachine och RayBiology vilket kommer att ge väsentlig merförsäljning till de befintliga kunderna och öka möjligheterna bland nya kunder. Redeye s bedömning är att RaySearch har goda möjligheter att lyckas med lanseringen av de två nya produkterna Möjlighet att gå mot nya kunder i augusti 2004 När Philips exklusivitet upphör i augusti 2004 har RaySearch möjligheter att marknadsföra ORBIT mot andra leverantörer av dosplaneringssystem. Detta innebär att återstoden av de 2500 klinikerna med avancerade strålbehandlingssystem öppnas upp. Bolaget bedriver redan idag utveckling för att anpassa ORBIT till andra dosplaneringssystem och för förhandlingar med olika leverantörer. Ytterligare en potentiell marknad är de 2500 cancerkliniker som inte har avancerade dosplaneringssystem. RaySearch håller på att utveckla en version av ORBIT (ORBIT Workstation) som installeras på en fristående arbetsstation (PC) och kan kopplas ihop med mindre avancerade dosplaneringssystem. Bolaget har dock inte möjlighet att sälja systemet förrän exklusivitetsavtalet med Philips löpt ut. Totala marknaden (5000 strålbehandlingskliniker globalt) Low end system 50% Övriga 32% Philips 18% Det är viktigt att RaySearch lyckas etablera sina produkter hos nya leverantörer eftersom Philips del av marknaden kommer att mättas under 2005 givet att försäljningen av RayOptimizer utvecklas enligt plan och de två nya produkterna blir succéer. Nya produkter under utveckling Nästa steg i utvecklingen inom strålbehandling av cancer är adaptiv strålbehandling vilket innebär att strålningen anpassas under behandlingen för att korrigera för avvikelser och förändringar i anatomin. Ett problem vid strålbehandling är att organen inte är statiska utan rör sig något under behandlingen vilket kan leda till problem och misslyckad behandling. Adaptiv strålbehandling syftar till att lösa dessa problem. RaySearch bedriver tillsammans med Karolinska Institutet och KTH forskning kring adaptiv strålbehandling och bolaget räknar med att kunna lansera produkter på området inom ett par år. Redeye s bedömning är att RaySearch ligger mycket långt framme inom adaptiv behandling och har goda möjligheter att etablera produkter inom detta segment. Slutsatser tillväxtmöjligheter + Goda möjligheter med de två nya produkterna RayMachine och RayBiology + Produkter under framtagande för nya leverantörer + Möjligheter på low end -marknaden med ORBIT Workstation + Framtida tillväxtmöjligheter inom adaptiv strålbehandling Philips del av marknaden kommer att mättas inom ett par år Osäkerhet kring hur bolaget kommer att lyckas utanför Philips del av marknaden 12

10 RISKER Största risken är hur väl RaySearch lyckas med nya leverantörer Risk att RaySearch inte klarar av att långsiktigt konkurrera med de stora aktörerna i branschen Begränsad risk för produktfel RaySearch är ett litet och nystartat företag med endast en kund. Hittills har avtalet med Philips varit en av företagets styrkor. När exklusiviteten i avtalet upphör och Philips del av marknaden börjar mättas kommer det att innebär en risk att endast ha Philips som kund. Enligt Redeye är en av de största riskerna för RaySearch att företaget inte lyckas följa upp med framgångsrika avtal med andra leverantörer. Även om andra leverantörer hittas finns det en stor risk att samarbetet inte blir lika framgångsrikt som det med Philips. RaySearch är ett litet bolag på en marknad som karaktäriseras av allt större globala företag. På längre sikt när RaySearch skall ta fram nya produkter och bredda sitt erbjudande finns det en risk att bolaget inte klarar av konkurrensen från de stora aktörerna i branschen. Att utveckla nya avancerade produkter är kostsamt och det finns en risk att RaySearch inte är stort nog för att kunna bekosta forskningen och utvecklingen. Mot detta talar bolagets ledande ställning inom stråloptimering och det nära samarbetet med Karolinska Institutet och ledande cancerkliniker i världen. En sannolik utveckling är att en större aktör köper RaySearch, detta behöver dock inte vara negativt ur aktieägarperspektiv. Likt andra bolag inom medicinteknik och läkemedel finns det en risk i produkterna. Det är viktigt att poängtera att det är läkaren som har ansvaret för behandlingen. Den stora risken för RaySearch är om IMRT skulle ifrågasättas eller om RaySearchs optimering ger dåligt resultat. En sådan utveckling skulle påverka försäljningen negativt. Även om produkterna är felfria finns det alltid en risk att läkare systematiskt felbehandlar patienterna med RaySearchs produkter vilket påverkar försäljningen negativt. Denna risk minskas genom att läkare och annan personal utbildas ordentligt innan systemet tas i drift. När ORBIT och IMRT-behandling generellt har funnits på marknaden en längre tid kommer det att publiceras kliniska utvärderingar av metoden. Det finns en risk att dessa visar på begränsade medicinska fördelar med behandlingssättet vilket kan inverka negativt på försäljningen. I likhet med andra nystartade teknologibolag är RaySearch beroende av ett fåtal nyckelpersoner. I takt med att bolaget växer och strukturkapital byggs upp kommer detta beroende att minska. Dessutom har grundarna och flertalet anställda starka ekonomiska incitament, i form av aktieägande och optioner, att stanna kvar i bolaget. Sammanfattning risker Lyckas inte ingå framgångsrika samarbeten med nya aktörer Klarar inte av att långsiktigt konkurrera med stora aktörer Produktrelaterade risker Personalavhopp 13

11 VÄRDERING RaySearch har sedan starten visat upp en imponerande tillväxt och Redeye s bedömning är att det finns förutsättningar att bibehålla en kraftig tillväxt under de kommande åren. Under 2001 och 2002 uppvisade RaySearch nettomarginaler på 30,5 respektive 16,9 procent vilket är mycket bra siffror. Redeye s bedömning är att bolaget i framtiden kommer att kunna ha rörelsemarginaler på mellan 15 och 20 procent. Detta möjliggörs tack vare skalbarheten i affärsmodellen och bolagets effektiva organisation. Fallande dollar slår hårt mot intäkter och marginal Fallande dollar. Ett allvarligt hot mot RaySearch tillväxt och marginal är den kraftiga försvagningen som skett för dollarn sedan maj 2002. Från att ha legat runt 10,5 kronor har dollarkursen under det senaste året fallit för att i dagsläget handlas runt 7,8 kronor. Eftersom RaySearchs intäkter från Philips är i dollar drabbas tillväxten i takt med att dollarn försvagas. Dessutom pressas marginalen eftersom nästan alla RaySearch kostnader är i kronor. När RaySearch tecknar kontrakt med andra leverantörer finns det en möjlighet att intäkterna kommer att vara i euro vilket minskar dollarexponeringen. Fram till detta händer kommer dock RaySearch ha en kraftig exponering mot dollarn och så länge denna är svag kommer det bli svårt att nå upp till riktigt höga marginaler. I tabellen nedan följer Redeye s prognoser för de kommande åren. Prognoserna bygger på att dollarkursen ligger kvar på nuvarande nivå. Goda förutsättningar för fortsatt tillväxt 100 75 Försäljnings och resultatutveckling 50 13,2 25 9,3 15,4 6,4 5,2 5,8 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Nettoresultat Intäkter Källa: Redeye Siffrorna för 2002 är ej proforma Mkr Kritiskt för bolaget är vad som händer under hösten 2004 då exklusiviteten med Philips går ut och nya leverantörer kan kontrakteras. Redeye s bedömning är att RaySearch har goda möjligheter att vinna nya partner och att bolaget kommer att kompensera en avtagande försäljning till Philips med nya leverantörer och nya produkter inom adaptiv behandling. Redeye s prognos för den framtida försäljningen är följande: Intäktsfördelning 100 80 60 40 20 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Källa: Redeye Mkr Adaptive OEM Biology OEM Machine OEM Optimizer Workstation Ph. Biology Ph. Machine Ph. Optimizer Support 14

I tabellen ovan framgår hur försäljningen mot Philips (Ph.) avtar samtidigt som försäljningen av ORBIT-Workstation och program till andra leverantörer (OEM) tar fart. Under 2005 och framåt räknar vi även med att försäljningen av produkter inom adaptiv strålbehandling tar fart. I denna kategori ingår försäljning till Philips och andra leverantörer. Relativvärdering. Börsvärdet på RaySearch vid tidpunkten för aktieutförsäljningen är 168 miljoner. Vid en jämförande relativvärdering med andra noterade bolag inom medicinsk teknik i Norden (Elekta, Gambro, Getinge, Radiometer och Sectra) framstår bolagsvärdet som högt. Utifrån denna jämförelsegrupp, som dock inte är direkt jämförbar med RaySearch, är ett bolagsvärde för RaySearch på 110-120 miljoner motiverat. RaySearch har dock en högre tillväxt och bättre marginaler än dessa bolag vilket talar för en betydligt högre värdering. Jämfört med de två amerikanska bolagen Varian och Impac (som utvecklar maskiner och mjukvara respektive enbart mjukvara för cancerbehandling) framstår ett bolagsvärde på 168 miljoner för RaySearch som attraktivt. Utifrån dessa två bolag är ett bolagsvärde på drygt 200 miljoner kronor motiverat. Kassaflödesvärdering. Baserat på ovanstående prognoser och vårt antagande om en rörelsemarginal på mellan 15 och 20 procent är det enkelt att motivera ett bolagsvärde på 200 miljoner kronor i en kassaflödesvärdering. Marginalantagandet ligger dessutom i underkant jämfört med bolagets egna långsiktiga prognoser. Enkelt att motivera ett bolagsvärde på 200 miljoner Sammanfattning värdering. Redeye s bedömning är att ett rimligt bolagsvärde för RaySearch ligger runt 200 miljoner vilket motsvarar ett aktievärde på 19 kronor. Därmed bör det finnas en kortsiktig kurspotential från nuvarande kursnivån 16 kronor. Värdedrivare Vi är positiva till RaySearchs möjligheter på lång sikt och tror att bolaget kan etablera sig som en marknadsledare inom optimeringsprogram för strålbehandling. För att motivera en högre börskurs vill vi dock se att bolaget uppnår ett antal milstolpar när det gäller tillväxtmöjligheterna, dessa är: Positivt mottagande av RayMachine och RayBiology Minst en ny återförsäljare presenteras under hösten 2004 Tecken på att försäljningen mot de nya leverantörerna tar fart Tecken på god efterfrågan på ORBIT-Workstation Intresse för bolagets produkter inom adaptiv strålbehandling Uppköp. En möjlig utveckling för RaySearch är att bolaget köps upp av en stor aktör inom medicinsk teknik. Lyckas bolaget uppnå ovan nämnda milstolpar bör ett uppköp ske till ett bolagsvärde betydligt högre än 200 miljoner. Möjligheten till uppköp bör därför ses som positiv ur ett aktieägarperspektiv. Sammanfattning värdering Bolaget har goda möjligheter till fortsatt kraftig tillväxt och goda marginaler Fortsatt låg dollarkurs kommer att ha en negativ effekt på intäkter och marginal Redeye s bedömning är att 200 miljoner kronor är ett rimligt bolagsvärde Ytterligare kurspotential finns givet att bolaget uppnår sina egna mål. 15

12 SAMMANFATTNING RaySearch utvecklar programvaror för optimering av stråldosen vid cancerbehandling. Bolaget har lanserat en produkt, RayOptimizer, som har haft stor framgång på marknaden vilket genererat kraftigt stigande intäkter. RaySearch är väl positionerat för fortsatt tillväxt och de viktigaste faktorerna är: Breddad produktportfölj, två nya produkter, RayMachine och RayOptimizer, lanseras under hösten 2003. Bolaget förhandlar med andra leverantörer och räknar med att kunna lansera sina produkter tillsammans med minst en ny leverantör när exklusiviteten med Philips upphör under hösten 2004. RaySearch har en tydligt fokus på forskning och utveckling vilket skapar goda förutsättningar för att kunna ta fram ytterligare produkter. Bolaget verkar på en marknad där efterfrågan styrs av ett pågående teknologiskifte till IMRT. Försäkringssystemet i USA ger cancerklinikerna ekonomiska incitament att använda IMRT. Konkurrenterna är i dagsläget små med begränsad marknadspenetration. Bolaget har en skalbar affärsmodell som möjliggör en snabb tillväxt med höga marginaler. Kortsiktig potential i aktien Långsiktig potential givet att bolaget uppnår milstolpar RaySearch marknadsvärde är omkring 168 miljoner kronor vid tidpunkten då aktier erbjuds till försäljning. Redeye s bedömning är att ett rimligt värde på bolaget är 200 miljoner och ser således en klar kortsiktig potential i aktien. Redeye tror även att RaySearch kommer att lyckas med tillväxtstrategin och att aktiekursen kommer att stiga i takt med att bolaget uppnår de olika milstolparna i tillväxtstrategin som presenterats i analysen. Sålunda finns det även en långsiktig potential i aktien. Aktieägarna bör noga följa bolaget och kontrollera att de uppfyller de uppsatta milstolparna. Den viktigaste milstolpen kommer under slutet på 2004 då bolaget måste lyckas med att sälja sina produkter till andra leverantörer än Philips. Lyckas bolaget med detta finns det stora möjligheter för RaySearch Laboratories AB att fortsätta sin framgångsrika utveckling. 16