14 december 2012 Sedan förra månadens marknadsanalys har ECB som väntat sänkt räntan. Börserna har fortsatt stiga och vi har haft en rekyl upp på räntemarknaderna i USA och Europas kärnländer, inklusive Sverige. Samtidigt har räntorna varit relativt oförändrade i de perifera Euroländerna. Råvarupriserna har överlag varit fortsatt svaga och inflationen har på många håll fallit - i vissa fall, som inom EMU och Sverige, oväntat mycket. Makrodata har varit blandad, varken särskilt svag eller särskilt stark. Möjligen med undantag för arbetsmarknadsdata i USA som var bättre än väntat. Det framgick i FED:s senaste protokoll att det finns delade uppfattningar inom den styrande kommittén gällande tidpunkten för ett tillbakadragande av stimulansåtgärderna. Ett par medlemmar kunde tänka sig en neddragning redan vid FED:s nästa möte i juni, förutsatt att ekonomisk statistik utvecklas bra nog. Vår bedömning är dock att majoriteten, inklusive ordförande Bernanke, fortfarande vill se tydliga tecken på en varaktig förbättring av den amerikanska ekonomin innan man börjar fundera på att minska stimulanserna. FED har möten i mitten av juni, slutet av juli och i mitten av september. Vår bedömning är att data inte kommer att vara tillräckligt bra för att motivera en neddragning av stimulanserna förrän tidigast i september. Marknader för riskbärande tillgångar och då kanske främst aktiemarknaderna inom OECD-området, de så kallade utvecklade länderna, har haft en fortsatt god utveckling. Centralbankerna stimulerar nu massivt, samtidigt som låg och fallande inflation minskar oron för att stimulanserna skall leda till någon slags hyperinflation. Det finns en mycket tydlig korrelation mellan stimulansåtgärder och börsutveckling. Så länge stimulanserna pågår med oförminskad eller ökande styrka finns goda skäl att tro att börsuppgången fortsätter. För börserna har utvecklingen varit den bästa tänkbara. Makrodata har inte varit svag nog för att skapa kraftig konjunkturoro, men inte heller stark nog att skapa oro för minskade stimulanser. I våra ögon är det stora hotet mot den nuvarande börsuppgången framförallt en förändrad syn på stimulanserna. De perioder då centralbankerna, främst FED, dragit tillbaka stimulanser har börserna fallit snabbt - och kraftigt. Men vi ser inte några omedelbara sådana hot i dagsläget utan räknar med att FED fortsätter sin stimulativa politik åtminstone till i höst. Det innebär, paradoxalt nog, att oväntat stark makrostatistik sannolikt är det största hotet mot börsuppgången eftersom det i förlängningen skulle kunna leda till minskade eller stoppade stimulanser. ECB sänkte i början av maj sin reporänta med 25 punkter till 0,5 procent. Samtidigt sänkte man sin utlåningsränta från 1,5 till 1 procent, men man valde att hålla depositräntan, ECB:s inlåningsränta, oförändrad på noll. Efter sänkningen klargjorde ECB-chefen Mario Draghi att man tittade på att sänka räntan ytterligare och att man då även funderade på att sänka depositräntan till negativ. Syftet med att sänka depositräntan till negativ skulle främst vara att förmå bankerna att göra något mer konstruktivt med sina pengar än att deponera dem till nollränta i centralbanken. Som att köpa perifera euororäntors obligationer, eller låna ut till företag och hushåll, i syfte att få fart på den svaga europeiska ekonomin. Negativa depositräntor förekommer till exempel i Danmark, som haft det sedan januari i år. Att ECB inte sänkte depositräntan nu senast berodde sannolikt på att man ville förbereda bankerna och kontrollera att de rent tekniskt kan hantera negativa räntor, t ex i datasystem etc. De danska erfarenheterna visar att det är svårt för banker att ha negativa räntor mot kund. Istället verkar man använda sig av olika avgifter för att kompensera sig i de fall då negativ ränta kan komma i fråga.
Ihärdiga rykten gör gällande att ECB är i kontakt med europeiska banker just för att kontrollera om deras system är färdiga för negativa räntor. Nu ska man komma ihåg att centralbanker normalt har relativt långa beslutsprocesser och eftersom man sänkte nu senast i maj, kanske man inte ska tro på ytterligare en ECB-sänkning redan i juni. Men förutsatt att inte europeisk makrodata förbättras kraftigt, vilket vi själva ser som mindre troligt, kanske man skall räkna med att det kan komma ytterligare en ECB-sänkning under sommaren eller början av hösten. Den japanska börsuppgången fortsätter även den med oförminskad styrka parad med en fortsatt snabb försvagning av den japanska valutan. Men vi såg en mycket kraftig rekyl efter FED:s senaste protokoll. Det uttalade syftet med den japanska politiken har varit att bland annat via en svagare valuta få upp inflationen. Men japansk inflation har tvärtemot förväntningarna fallit relativt kraftigt de senaste månaderna. Även i Sverige har inflationen överraskat på nersidan. Inflationen blev i maj (för april) -0,5 procent. Det var tre tiondelar under Riksbankens senaste prognos. I december sänkte Riksbanken reporäntan med 0,25 procent till 1,0 procent. Efter den sänkningen gjorde man bedömningen att inflationen, mätt som KPI, skulle vara 2,3 procent 2014. I april sänkte man sina inflationsprognoser kraftigt, bl a sade man att inflationen skulle vara 1,4 procent 2014. En neddragning för nästa år (2014) med nästan en procentenhet inom loppet av fyra månader. Trots den mycket stora neddragningen lämnade man styrräntan oförändrad. Riksbankslagen säger att Målet för Riksbankens verksamhet skall vara att upprätthålla ett fast penningvärde. Riksbankens tolkning av detta är att inflationen skall vara låg och stabil. Riksbanken har därefter definierat målet som att den årliga ökningen av KPI skall vara 2 procent. I Riksbankslagen står även att Riksbanken skall också främja ett stabilt och säkert betalningsväsende. Men Riksbanken har trots allt ett inflationsmål. Det är den målvariabel som Sveriges Riksdag givit Riksbanken i syfte att bedriva en så god ekonomisk politik som möjligt och därigenom bidra till en så god ekonomisk tillväxt som möjligt. Vår bedömning är att Riksbanken borde sänka räntan i syfte att få upp inflationen och hjälpa tillväxten. Men som ju alla vet vill man inte sänka räntan på grund av fastighetspriser och hushållens belåning. Men, som även framhållits av den avgående direktionsmedlemmen Lars E O Svensson; reporäntan är ett trubbigt och ineffektivt medel för att stävja hushållens belåning. Vår bestämda uppfattning är att hushållens belåning inte bör vara den styrande variabeln för svensk penningpolitik. Belåningen bör hanteras på andra sätt, via amorteringskrav, bolånetak, riksvikter på bolån etc. Inte via styrräntan. I många länder är växelkursen i fokus. I länder som Norge, Schweiz och inte minst Japan är stor del av penningpolitiken fokuserad på växelkursen. Anledningen är att man är rädd för att en alltför stark valuta skall döda den inhemska exportindustrin. Vår bedömning är att just den starka kronan är en av förklaringarna till de låga svenska inflationen. Den avvägningen och den analysen, upplever vi, har kommit i skymundan hos Riksbanken. Är det verkligen rimligt att penningpolitiken enbart skall fokusera på det faktum att människor som blir av med jobbet och därför söker sig till storstadsregionerna måste kunna köpa bostad? Eftersom nyproduktionen av bostäder vida understiger inflyttningen och eftersom det helt saknas en fungerande hyresmarknad blir konsekvensen stigande priser på bostäder i storstadsregionerna. Dessutom gör den svaga konjunkturen att många ungdomar väljer att studera vidare på universitet och högskolor. Men även då måste man ha en bostad och universitet ligger normalt i storstadsområden. Bolånetaket som infördes förra året har främst inneburit att vissa grupper trängs undan från fastighetsmarknaden. Kravet på 15 procents kontantinsats gör att det framförallt är svårt för unga som inte kan få hjälp från sina föräldrar att köpa bostad. Penningpolitik innebär alltid svåra avvägningar. Den nuvarande situationen är inte unik ur det perspektivet. Däremot är Riksbanksdirektionens problemformulering ensidig och riskerar i våra ögon att bidra till problemet snarare än att avhjälpa det. Vi tycker alltså att Riksbanken, med hänsyn till inflationen, borde sänka räntan i juli. Sedan inflationsmålet började gälla i början av 1995 har KPI varit i snitt 1,6 procent. Riksbanken har därmed över tiden tenderat att bedriva en alltför stram penningpolitik. 2
Amerikansk arbetslöshet fortsätter långsamt att trenda nedåt. Trenden är tämligen stabil och har så varit sedan vändningen i slutet av 2009. FED har angivit en målnivå där man, förutsatt att inte inflationen accelererar, har för avsikt att dra ner på sina stimulanser. Nivån är cirka 6,5 procents arbetslöshet (den gröna linjen). Skulle nuvarande trend fortsätta nås den nivån under mitten av 2014. Observera att det är den nivå då FED tänker sig att dra ner på sina stimulansåtgärder, QE. Det är dock inte densamma nivå där man tänker sig börja höja räntan. Räntehöjningen ligger sannolikt längre fram i tiden. Vi har många gånger tidigare visat grafen till vänster. Den illusterar hur börsen, här S&P 500 i USA, påverkats av centralbankernas stimulanser. Två saker är värda att fundera över. Dels vad som skett tidigare när stimulanserna tagit slut (de vita perioderna) då börsen fallit kraftigt, dels den för närvarande accelererande trenden. Initialt hade vi den svarta trenden från 2009, sedan en snabbare stigande trend (blå) för att nu gå in i en ännu starkare trend (grön). Som vi ser det är den största risken för börserna, paradoxalt nog, alltför bra makrodata. Det skulle kunna få marknaderna att oroa sig för minskade stimulanser vilket sannolikt vore negativt för risktillgångar. Men där är vi inte ännu. Finansmarknaderna är inne i en så kallad sweet spot. Kraftiga stimulanser från centralbankerna och makrodata som är lite blandad. Inte alltför svag men inte heller stark nog för att skapa förväntningar om neddragning av stimulanserna. Grafen visar NAHB index, ett sentimentsindex för byggsektorn (röd) samt påbörjad nyproduktion av villor (blå). Vår bedömning är att fastighetssektorn kommer att vara en viktig motor för den amerikanska ekonomin under resten av 2013 och under kommande år. Men som framgår av grafen är nyproduktionen fortfarande på låga nivåer i ett historiskt perspektiv. 3
ECB sänkte som väntat räntan i början av maj med 25 punkter till 0,5 procent. Man valde att lämna sin depositränta (ECB:s inlåningsränta) oförändrad på 0 procent samtidigt som man sänkte sin utlåningsränta till 1,0 procent. I samband med sänkningen sade man att man mycket noga överväger att sänka räntan ytterligare och att då även sänka depositräntan till negativ. Det skulle då alltså kosta pengar för banker att deponera pengar i ECB. Grafen visar den totala summa som europeiska banker deponerat i ECB. När krisen var som störst var beloppen uppe i över 800 miljarder euro. Nu är beloppet cirka 100 miljarder. Jämför med situationen före Lehmankrisen 2008! ECB:s förhoppning är att förmå bankerna att göra mer kreativa saker med sitt kapital än att bara deponera det hos ECB. Den stora nedgången i början av året kom i samband med att många banker återbetalade sina LTRO pengar, de långa reporna. Detta då man upplevde att det var svårt att hitta bra placeringar till låg risk. En i våra ögon avgörande faktor bakom ECB:s sänkning var den låga europeiska inflationen. Just nu ser vi en fallande trend i inflationen inom i princip hela västvärlden. Eftersom ECB:s mål är nära men under 2 procent är nu dörren öppen för ytterligare sänkningar. Inte minst med tanke på den svaga tillväxten och åtstramningarna i Europa. Notera även trenden i Japan, där den senaste tidens yenförsvagning inte givit någon inflation. Tvärtom är japansk inflation mycket låg. Notera även Sverige, med en inflation på - 0,5 procent vilket är klart under Riksbankens senaste prognos från april. 4
Den japanska börsrusningen har fortsatt. Men nyheten att flera medlemmar av FED kunde tänka sig att dra tillbaka stimulanser redan så tidigt som i juni fick börsen att falla 7,5 procent på en dag! Ett tydligt exempel på hur oerhört styrd börsutvecklingen är av centralbankernas stimulanser. Som framgick av grafen på förra sidan har den mycket kraftiga yenförsvagningen ännu inte genererat någon inflation. Ett syfte med hela det japanska stimulanspaketet var att via en svagare valuta få upp inflationen. Så här långt har vi inte sett några tecken på inflation, snarare tvärt om. Den japanska handelsbalansen har försvagats sedan 2008. Förklaringen är sannolikt en ökande energiimport till följd av stängningen av många kärnkraftverk efter Fukushimakatastrofen. En svagare yen har sedan förstärkt den effekten. Guld och silverpriset har fallit mycket kraftigt i år. Guldet är ned cirka 20 procent och silver drygt 25 procent. En tänkbar förklaring skulle kunna vara den låga inflationen. Båda metallerna, men kanske framförallt guldet, har i viss mån fungerat som en hedge för rädslan att massiva centralbanksstimulanser skulle ge hyperinflation. Nu ser det mer ut som om både USA, men kanske framförallt Europa, mer följer Japans exempel med låg inflation, snarare än hög. 5
aug-11 okt-11 dec-11 feb-12 apr-12 jun-12 aug-12 okt-12 dec-12 feb-13 apr-13 jun-13 aug-13 okt-13 dec-13 feb-14 apr-14 jun-14 aug-14 okt-14 dec-14 feb-15 apr-15 jun-15 aug-15 okt-15 dec-15 feb-16 Procent Marknadskommentar 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Riksbankens reporäntebaneprognoser Riksbanken 1107 Riksbanken 1109 Riksbanken 1110 Riksbanken 1112 Riksbanken 1202 Riksbanken 1207 Riksbanken 1209 Riksbanken 1302 Riksbanken 1304 Marknaden 1305 Favorit i repris. Riksbankens vid det här laget tämligen betydelselösa reporänteprognoser. Som synes säger man alltid att man snart ska börja höja räntan kraftigt. Tills man tvingas revidera banan som då parallellförskjuts så att man säger vi börjar höja senare, men sen ska vi höja massor snabbt. Så har man hållit på sedan mitten av 2011. Varje gång blir slutpunkten lägre och startpunkten senare men kurvan är densamma. Vid senaste justeringen i april senarelade man startpunkten kraftigt till följd av en mycket stor nedrevidering av inflationsprognosen. Sedan dess har inflationen återigen blivit betydligt lägre än prognosen. Svensk makrostatistik är inte lysande. Det är lite varierande beroende på sektor och industri men generellt är det ganska avslaget. Grafen visar ökningstakten i industriproduktionen och orderingång till industrin. Industriproduktionen ligger kring nollan. Orderingången tog ett jättekliv upp i mars, men det var uteslutande en effekt av en stor order på JAS-plan från Försvarets Materielverk. Den ordern kommer inte att upprepas varför årstakten på orderingången kommer att komma ner igen. I måndags, 20/5, kom ny information gällande regelverket för diskontering av skulder för försäkringsbolag och pensionskassor. Vi har tidigare redogjort för problematiken kring detta, ofta kallat dödsspiralen, som tvingat aktörerna att köpa mer långa obligationer ju mer räntan fallit. Det nya regelverket har för avsikt att dämpa den typen av effekter. Grafen visar ränteskillnaden mellan 30- och 10-åriga obligationer i ett antal länder. Vår bedömning är att den svenska kurvan kommer att anpassa sig till de internationella, vilket innebär att svenska 30-åriga obligationer skall upp i ränta relativt 10-åriga obligationer. 6
Yield triumfar makro Vad händer på börsen? Marknaden har varit urstark fram till slutet av maj och brutit över gamla toppar. Samtidigt har makro varit sämre än väntat. Se bilden intill som visar dels börsen, dels Citi s Surprise Index. Kurvorna följs normalt åt, men den här gången har börsen stigit brant samtidigt som makro överraskat klart negativt. Så vad har drivit kurserna? Framförallt jakten på Yield. Mer om detta nedan. Upp istället för ned En faktor som eldat på uppgången: många positionerade sig för en svagare period under våren och sommaren. Anledningen är det säsongsmönster vi sett både för börsen och för makro de senaste åren. Det vill säga styrka i Q4 och Q1 men svaghet i Q2 och Q3. Vad gäller makro har mönstret upprepat sig så här långt, med bra data i Q4 och Q1 men svaghet i Q2. Men börsen har som så ofta gjort en luring och skiftat fokus från makro till yield. Som Anders brukar säga: börsens främsta funktion är att lura så många som möjligt... Jakten på avkastning Den supermjuka penningpolitik som bedrivs av centralbankerna världen över har tvingat ut investerarna på riskkurvan. Jakten på yield har gått från det ena tillgångslaget till det andra. Flödet till aktier har dock länge varit begränsat eftersom osäkerheten ansetts för stor. Men i takt med att realräntorna trycks ned mot noll, har aktier allt mer framstått som den enda tillgången med avkastningspotential. Den drivkraften finns kvar, även efter den senaste tidens börsuppgång. 7
Aktier som liknar obligationer Det kapital som går från obligationer till aktier i jakt på yield, letar främst efter stabil och säker avkastning. Eller annorlunda uttryckt: aktier som liknar obligationer. På den svenska börsen är dock utbudet av stabila bolag ganska litet. Och många av de bolag som verkar inom normalt stabila branscher (som läkemedel och telekom) har strukturella utmaningar. Alternativet på Stockholmsbörsen har framförallt blivit bankerna. Notera skillnaden i relativavkastning mellan svenska och utländska banker. En ulv i fårakläder Synen på svenska banker som en säker tillgång, är en relativt ny företeelse. Historiken visar en sektor som haft en något lägre avkastning på kapitalet än börsen i stort och dessutom en högre volatilitet i avkastningen. Volatiliteten i RoE beror på att banker jobbar med en liten kapitalbas som med jämna mellanrum utsätts för stora kreditförluster. De senaste åren har svenska banker förvisso bättrat på sin motståndskraft med en större kapitalbuffert. Det bör göra verksamheten mer stabil. Men skulderna är alltjämt runt 15 gånger det egna kapitalet. Knappast trygga stadspapper alltså. Närsynt marknad Den osäkerhet som många placerare känner inför framtiden, gör att tidsperspektivet blivit kortare - ibland väldigt närsynt. Den här förskjutningen i perspektiv, har ställt många värderingsrelationer på ända. Exempelvis har H&M historiskt nästan alltid handlats till en betydande premium mot SCA. Men det senaste året har marknaden värderat upp SCA:s stabila konsumentverksamhet radikalt. Effekten är att H&M, som normalt växer betydligt snabbbare än SCA, numera handlas till lägre multiplar. Väl närsynt, är vår uppfattning. 8
Högre värdering Samtidigt som kurserna stigit på börsen de senaste månaderna, har vinstestimaten fortsatt ned. Efter första kvartalets rapporter har prognoserna sänkts ytterligare, låt vara i måttlig takt. Det innebär att vinstmultiplarna stigit på svenska aktier. Bilden intill visar vår viktade värderingsindikator, som består av de fem vanligaste nyckeltalen. Indikatorn var en standardavvikelse under sitt snitt i höstas, men ligger nu en standardavvikelse över det långa snittet. Tolkning? Nu ökar kravet på att bolagens vinster ska börja växa igen för att motivera högre kurser. Nära botten Vinsterna för de svenska bolagen har nu fallit i 1,5 år, med drygt 15 procent från toppen. Jämfört med tidigare svackor är det ett måttligt vinsttapp, men det har pågått relativt länge och utsikterna är osäkra. I Q1 blev vinsterna något lägre än väntat, främst pga svagare försäljning. Positivt var dock att bolagen lyckades försvara sina marginaler på ett bra sätt och att den framåtblickande informationen blev bättre. Vår bästa bedömning är att vinsterna befinner sig nära eller på botten. Osäkra prognoser Ledande indikatorer har historiskt varit ganska bra på att peka ut riktningen för bolagens vinster. Bästa indikator för svensk industri har varit tyska IFO. IFO pekar nu mot en gradvis förbättring av efterfrågan för industribolagen. Om man låter IFO bli prognosvariabel för SKF:s volymer (bilden intill), blir indikationen att tillväxten är på väg att gå från minus till plus. Samtidigt notetrar vi att den data som kommer är mer ryckig och motsägelsefull än vanligt. Osäkra prognoser, alltså. 9
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Marknadskommentar Relativt billigt Som vi skrivit tidigare, är Handelsbanken vår favorit i banksektorn. I en miljö där nästan alla skär ned satsar SHB på tillväxt, främst i Storbritannien. Men vi noterar också att Nordea ser intressant ut i relativvärderingen. Bilden intill visar värderingen av Nordeas eget kapital relativt sektorn. Som framgår har Nordea på några år gått från att handlas med en rejäl premium till en rejäl rabatt. Den rabatten har förutsättningar att krympa, bl a när staten sålt sina kvarvarande aktier. Något vi tror kan ske i närtid. 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 Autoliv Net Debt to Ebitda På efterkälken Kinnevik är en av årets vinnare på Stockholmsbörsen. En radikal scenförändring från i höstas, då bolagets satsning på näthandel dömdes ut av många. Men ungefär samtidigt gick startskottet för en uppvärdering av näthandel internationellt. Det gäller bland annat brittiska Asos, som ofta jämförs med Kinneviks nätsatsning Zalando. Asos och Kinnevik har stigit parallellt i år. Men alla näthandlare har inte hängt med. Exempelvis CDon, som bla överraskat med en nyemission. Det gör att CDon ser betydligt billigare ut än andra näthandlare. Autoliv visar vägen Avslutningsvis, ännu en reflektion kring yield. Det vi ser i många bolag är en kombination av god lönsamhet, starka finanser men måttliga tillväxtmöjligheter. Det talar för en mer aggressiv utdelningspolitik framöver. En föraning fick vi på Autolivs kapitalmarknadsdag nyligen. Autoliv satte ett mål för sin skuldsättning på 0,5-1,5 gånger Ebitda (resultat före avskrivningar). Idag har man en stor nettokassa. Autoliv ska påbörja sin resa mot skuldsättningsmålet i år, och ligga inom spannet inom ett år. Det innebär att bolaget kan skifta ut runt 20% av sitt marknadsvärde på ett år. Förmodligen visar Autoliv här vägen för andra svenska bolag. 10
Anders Wilson Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en fristående kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i tio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 28 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 20 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, SEB, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se, Sparbanken Öresund och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB Trygg Liv, SPP, Länsförsäkringar och Danica Pension. Enter startades 1999. Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels norska börsnoterade Orkla ASA. Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Enter Maximal Growth Markets Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida enterfonder.se eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist 08-790 5713 henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour 08-790 5719 richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud 08-790 5742 ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box 7006 103 86 Stockholm Tfn 08 790 57 00 Fax 08 790 57 50 Mail info@enterfonder.se 11