Uppdaterad analys av valet av diskonteringsränta i finansieringssystemet Lars Bergman och Ulf Jakobsson 2014-08-20 Bakgrund I november 2012 lämnade vi en PM till SKB, Diskonteringsräntan i PLAN-kalkylen i vilken vi diskuterade valet av real ränta för diskontering av framtida betalningar inom avvecklingsprojektet, d.v.s. nedmonteringen av kärnkraftverken och hanteringen av utbränt kärnbränsle och andra radioaktiva produkter. Vår sammanfattande rekommendation var att de framtida betalningarna bör diskonteras med en real ränta på 3 procent, motsvarande en riskfri långsiktig real jämviktsränta på 2,5 procent och ett tillägg på 0,5 procent för den (lilla) risk som ligger i långsiktiga placeringar i svenska statsobligationer och säkerställda bostadsobligationer. I vår rapport noterade vi att de rådande marknadsräntorna i ett historiskt perspektiv var mycket låga, men förordade ändå diskontering med den normala räntan. Förutom värdet av en långsiktigt stabil diskonteringsränta hade vi två motiv för detta. Det ena var att de återkommande omprövningarna av kärnavfallsavgifterna gör att eventuella skillnader mellan avkastningen på KAF och diskonteringsräntan på sikt reflekteras i avgiftsnivån. Det andra var att ett genomslag av de rådande låga marknadsräntorna skulle leda till mycket höga avgifter under den kommande treårsperioden och att detta skulle medföra onödiga och eventuellt skadliga kostnader för kärnkraftföretagen och samhällsekonomin. 1 Sedan vi lämnade vår rapport har frågan om valet av diskonteringsränta behandlats dels i rapporter av Konjunkturinstitutet 2 respektive professor Magnus Dahlquist 3 (MD), dels i SSM:s förslag till avgifter framtida kärnavfallsavgifter 4. Till detta kommer bedömningar av den framtida ränteutvecklingen av IMF och en rad andra institutioner. Mot denna bakgrund finns det skäl att dels reda ut skillnader och likheter mellan vår och de nämnda studierna, dels pröva om det finns anledning att revidera vår rekommendation. Detta är syftet med föreliggande PM. Redovisning och analys av KI:s, MD:s och SSM:s rapporter KI gör i allt väsentligt samma bedömningar som vi om såväl det långsiktiga som det kortsiktiga ränteläget. Den långsiktiga nominella jämviktsräntan för svenska statsobligationer respektive säkerställda bostadobligationer bedöms vara 4,6 respektive 5,0 procent. Med lika fördelning mellan dessa tillgångsslag i KAFs portfölj och en förväntad inflation på 2 procent blir den förväntade långsiktiga realräntan 2,8 procent. KI 1 I den presentation som vi gjorde vid IAEE-konferensen i New York i juni visade vi att höga kärnavfallsavgifter via sin inverkan på kärnkraftverkens rörliga kostnader kan leda till förtida stängning av dessa, vilket skulle underminera intäktsbasen för finansieringen av avvecklingsprojektet. 2 Vilken avkastning kan man förvänta sig på räntemarknaden på kort och lång sikt?, Konjunkturinstitutet, Dnr 41-3-13. 3 Utlåtande till SSM, daterat 26 maj 2014. 4 SSM 2013-6255, Förslag på kärnavfallsavgifter, finansierings- och kompletteringsbelopp för 2015. 1
gör bedömningen att återgången till normala realräntenivåer kommer att vara fullbordad år 2021. MD:s utlåtande avser delar av förslaget till ny finansieringslag, men MD diskuterar också valet av diskonteringsränta ganska utförligt. Han avvisar SSM:s ansats att sätta diskonteringsräntan lika med avkastningen på KAF. Motivet är att en mer eller mindre framgångsrik fondförvaltning inte skall påverka nuvärdet av den aktuella skulden. I stället anser han att skulden skall marknadsvärderas med en riskfri ränta justerad för den systematiska risk som gäller för de aktuella betalningarna. Hans slutsats är att det inte föreligger någon systematisk risk och att diskonteringen således skall ske med en riskfri ränta. I det sammanhanget kritiserar han SSM:s risktillägg på 0,5 procent på säkerställda bostadsobligationer. Liksom KI och vi själva anser han att det nuvarande ränteläget är exceptionellt, men låter inte detta hindra honom från att förorda diskontering med aktuella riskfria marknadsräntor. SSM beräknar diskonteringsräntan genom att skapa en terminsräntekurva baserad på marknadsräntor för de 10 närmaste åren och en långsiktig terminsränta (UFR) på 4,2 procent nominellt från år 20. För åren 10 och 20 görs en sammanvägning av den implicita terminsräntan och 4,2 procent. För säkerställda bostadobligationer görs genomgående ett risktillägg på 0,5 procent. Vi har tidigare ingående analyserat och kommenterat SSM:s metod. Detta dokument bifogas som appendix. Slutsatsen är att marknadsräntorna i närtid får ett mycket starkt genomslag på diskonteringskurvan, vilket leder till historiskt mycket låga diskonteringsräntor. Det kan noteras att KI mycket bestämt tar avstånd från en modell (det man kallar Nelson-Siegel- Svensson-modellen) som, likt SSM:s metod, tar sin utgångspunkt i rådande nedpressade terminsräntor. Således skriver man att KI:s uppfattning är därför att denna modell inte bör användas för att beräkna den förväntade avkastningen på kärnavfallsfonden framgent eftersom detta högst sannolikt skulle leda till en underskattning av fondens framtida avkastning (KI s.5-6). Internationella bedömningar av den framtida ränteutvecklingen Det finns en omfattande internationell diskussion kring frågan om den framtida ränteutvecklingen. Det mest ambitiösa bidraget under den senaste tiden torde vara den analys som presenterades av IMF i deras Economic Outlook från Oktober 2013. (Chapter 3 Perspectives on Global Real Interest Rates) Det är värt att påpeka att deras analys till ingen del tar avstamp i nuvarande struktur av räntor eller terminsräntor. Istället gör man en analys med utgångspunkt i historisk ränteutveckling. Ett viktigt resultat av analysen är att den ökade integrationen av de internationella finansmarknaderna har lett till att de olika ländernas räntor i allt högre grad är sammanlänkade. Analysen av ränteutvecklingen i ett enskilt land måste därför ta sin startpunkt i en analys av den globala ränteutvecklingen. Huvuddelen av IMF s analysarbete består i en kvantitativ analys av vilka faktorer som bidragit till den kraftiga och långa nedgång av räntorna som vi fortfarande är mitt uppe i. 2
Detta är inte platsen att redovisa denna analys. 5 Vi nöjer oss med att redovisa slutsatserna vad gäller huvudfaktorerna bakom räntenedgången på global nivå: - Förändrat sparande. Här är det i första hand fråga om ett ökat sparande i de asiatiska tillväxtekonomierna och framförallt då i Kina. Skälet till denna sparuppgång bedöms i första hand vara den höga tillväxten i dessa länder. En konkret manifestation av denna faktor är de omfattande köpen av främst amerikanska statspapper från dessa länder. - Förändrad portföljsammansättning. En betydande del av räntenedgången kan förklaras av en ökad relativ efterfrågan på obligationer. Denna har drivits av ökad riskaversion, förstärkt av direkta krav från statsmakterna, på olika finansiella institutioner, att öka obligationsandelen i sina portföljer. (Solvens reglerna är en del av detta). - Förändrade investeringar. Investeringskvoterna har i anslutning till krisen genomgående fallit i de utvecklade industriländerna. IMF anser att vi på sikt står inför en mer eller mindre tydlig återgång i dessa faktorer, vilket kan förväntas leda till en uppgång i de globala räntorna. Hur snabbt denna uppgång beror med en viss förenkling på kraften i den förväntade återgången av de angivna faktorerna. IMF gör för sin del bedömningen att återgången blir långsam och att man i ett medelfristigt perspektiv 6 kan förvänta sig att den riskfria realräntan fortfarande ligger under 2 procent. KIs bedömning ligger relativt väl i linje med IMFs. Skulle man bara se till de utvecklade industriländerna så talar mycket för att återhämtningen tar lång tid. De demografiska förhållandena talar för lägre tillväxt och därmed lägre investeringar. De talar dock samtidigt för ett minskat sparande på grund av den ökande andelen pensionärer i befolkningen. Den ekonomiska dynamik som kan lyfta ränteutvecklingen torde återfinnas i främst i de asiatiska tillväxtekonomierna som kommer utgöra en allt större andel av världsekonomin och därmed få en växande betydelse för ränteutvecklingen. En långsiktig teoretiskt välförankrad tumregel är att den riskfria räntan är lika med den ekonomiska tillväxten. KI använder sig av detta förhållande för att förankra en prognos om en långsiktig svensk real ränta på två procent. Ser vi enbart till de utvecklade industriländerna torde 2 procent vara en rimlig eller i varje fall inte för hög tillväxtprognos. Som IMF visar bestäms räntan i första hand på global nivå. Vi kan då konstatera att i de nya tillväxtekonomierna är de förväntade tillväxttakterna väsentligt högre än så. Därmed kan förvänta sig att världsekonomins tillväxttakt under de närmaste decennierna kommer att ligga väsentligt över 3 eller till och med 4 procent. På sikt torde detta bidra till ett lyft av räntorna även om tillväxten i de gamla industriländerna förblir svag. Slutsatser Till stor del ansluter vi oss till KI:s bedömningar som vi anser stärker uppfattningen att SSM genom sin metod att beräkna diskonteringsräntor driver fram alltför höga kärnavfallsavgifter. Vi finner ingen anledning att ändra bedömningen av den långsiktiga reala jämviktsräntan om 3 procent på de tillgångar som finns i KAF. Jämfört med situationen i november 2012 verkar 5 Den intresserade kan gå till den refererade publikationen. Det aktuella kapitlet är lätt tillgängligt på nätet genom att googla på den ovan angivna kapitelrubriken. 6 Med ett medelfristigt perspektiv menar man vanligen 4 à 5 år. 3
situationen med exceptionellt låga marknadsräntor dock att bli mer långvarig. Därmed kommer avkastningen på KAF att vara förhållandevis låg under en längre period än vad som framstod som sannolikt i november 2012. Det ter sig därför motiverat att, liksom KI gör, räkna med en infasningsperiod på 5-7 år under vilken den reala diskonteringsräntan stiger från nuvarande marknadsläge till nivåer kring den långsiktiga jämviktsräntan. Detta innebär att den genomsnittliga diskonteringsräntan kommer att ligga något under den långsiktiga nivån. Hur mycket under beror på bedömningen av anpassningsperiodens längd. 4
PDF rendering: DokumentID 1445433, Version 1.0, Status Godkänt, Sekretessklass Öppen Appendix: SSM och diskonteringsräntan 7 Med utgångspunkt i vissa antaganden har SSM beräknat den diskonteringsränta som man anser skall användas vid diskontering av framtida avgifter och kostnader inom finansieringssystemet. Denna diskonteringsränta anser man också skall vara lika med avkastningen på medel som placeras i KAF. Beräkningarna genomförs i en Excel-fil som ställts till vårt förfogande. Det är alltså möjligt att i detalj se hur beräkningarna genomförts. De principer som beräkningarna utgår från redovisas i Underlagspromemoria 2B (i fortsättningen PM 2B ) och refereras kortfattat i Underlagspromemoria 3B (i fortsättningen PM 3B ). I det följande ges en närmare beskrivning av SSM:s beräkningar. Vidare kommenteras rimligheten i de utgångspunkter som ligger till grund för dessa. SSM:s beräkningar Ett i sammanhanget centralt begrepp är Terminsräntekurvan. För att kunna belysa hur SSM har räknat fram denna och det som man kallar Beräknad diskonteringskurva för finansieringssystemet införs följande beteckningar: Årlig nominell ränta för obligation med löptid t perioder: Ränta på ettårig termin från period t-1 till period t: Real årlig diskonteringsränta för kostnader/intäkter i period t: Förväntad årlig inflationstakt fram till period t: Om det fanns marknader för obligationer för alla löptider fram till den tidpunkt då avvecklingsprojektet är avslutat så skulle man använda dessa för att, efter omräkning till realräntor, diskontera alla framtida kostnader och intäkter i avvecklingsprojektet. Så är emellertid inte fallet, varför man på ett eller annat sätt måste göra bedömningar av ränte- och inflationsutvecklingen på lång sikt. I PM 3B beskrivs översiktligt den ansats som SSM valt att använda för att beräkna diskonteringsräntan. För perioden 2012-2027 använder man den s.k. tjänstepensionskurvan. Det betyder att räntan för respektive löptid bestäms som ett medelvärde av räntan på statsobligationer och räntan på s.k. säkerställda obligationer. Efter kritik från SKB har denna delperiod förkortats till tio år, d.v.s. till perioden 2012-2022. I frånvaro av lämpliga marknadsnoterade instrument gör man vissa antaganden för att få fram räntor på instrument med längre löptid. I PM 3B sägs således att arbetsgruppens förslag innebär att: terminsräntan för löptider på 25 år och längre låses fast vid 4,2 procent. (Senare har denna period reviderats till 20 år.) Detta skulle kunna tolkas som att en placering i nuet med en löptid på 25 (respektive 20) år ger en årlig ränta på 4,2 procent. Det som avses är emellertid att räntan på en ettårig termin efter 25 (respektive år 20) år och framåt är 4,2 procent. 7 Denna PM lämnades i februari 2013. Sedan dess har några mindre förändringar i SSM:s metodik och antagande genomförts. Den grundläggande ansatsen är dock oförändrad och våra slutsatser i denna PM är fortfarande motiverade. 5
Räntesatsen 4,2 procent är hämtad från EIOPAs (European Insurance and Occupational Pensions Authority) rekommendationer i samband med regelverket Solvens II. I frånvaro av relevanta marknadsräntor antas att den ettåriga terminsräntan på lång sikt kommer att ligga på en konstant nivå. Denna långsiktiga konstanta nivå, som benämns Ultimate Forward Rate (UFR), har alltså bedömts vara 4,2 procent. Det sägs explicit att detta motsvarar en real ränta på 2,2 procent och en förväntad inflationstakt på 2,0 procent. Om man beaktar att EIOPA har fokus på en riskfri långsiktig ränta är den bedömda långsiktiga realräntan, d.v.s. 2,2 procent väl i linje med historiska genomsnitt för långa realräntor (2,5-3,5 procent). För att fastställa motsvarande terminsräntor för de 15 (respektive 10) första åren efter 2012 beräknas tjänstepensionskurvans implicita terminsräntor på konventionellt sätt med hjälp av följande formel: som ger (1 + )(1 + ) = (1 + ) = (1 + ) (1 + ) 1 För den mellanliggande perioden görs en linjär interpolering mellan den sista implicita terminsräntan enligt tjänstepensionskurvan och de 4,2 procent som antas gälla från år 25 (respektive 20). Den kurva som skapas på detta sätt kallas terminsräntekurvan. Givet terminsräntekurvan utnyttjas ett arbitragevillkor med innebörd att en serie ettåriga placeringar som sträcker sig t år framåt i tiden skall ge samma avkastning som en placering i nuet med en löptid på t år. Med andra ord skall det gälla att: (1 + ) = (1 + ) Räntan är då lika med den nominella diskonteringsräntan för period t, d.v.s. den nominella räntan på ett instrument med en löptid på t år. I den Excel-fil som ställts till förfogande uttrycks ovanstående arbitragevillkor på ett annat, men ekvivalent, sätt som: = [(1 + ) (1 + ) ] 1 De hittills diskuterade räntorna är alla nominella och måste således översättas till reala räntor. Generellt gäller att de marknadsräntor som observeras speglar både den förväntade reala avkastningen på investeringar och den förväntade inflationen. För att kunna beräkna den reala diskonteringsräntan måste man således ha ett mått på den förväntade inflationen 8. 8 Man kan notera att den nominella avkastningen på långa (25-30 år) placeringar i USD eller Euro för närvarande ligger i intervallet 2,2-3,2 procent, vilket i ett historiskt perspektiv är låga värden. Men samtidigt är inflationsförväntningarna mycket låga. Om man t.ex. antar att den förväntade inflationen ligger i intervallet 0,5-1,0 procent så innebär det att realräntan ligger i intervallet 1,2 2,7 procent, vilket inte är långt under normala värden för långsiktiga realräntor. 6
I SSM:s kalkyler är den förväntade inflationstakten beräknad med utgångspunkt i skillnaden i avkastning mellan nominella och reala obligationer och ligger inledningsvis under 0,5 procent. På 20-25 års sikt ligger den beräknade inflationstakten kring 1,90 procent. För att beräkna den reala diskonteringsräntan används följande formel: = 1 + 1 + 1 Vid låga värden på nominell ränta och förväntad inflation gäller det att Några kommentarer Den ränta som bestäms på detta sätt är, i enlighet med vad man önskar uppnå med Solvens II, i princip en riskfri ränta; genom att köpa en serie terminer kan man ju försäkra sig om att få räntan. Detta gäller dock bara i princip eftersom en mer eller mindre stor andel av terminsräntorna i fråga inte bygger på observerade marknadsräntor utan på antaganden om det framtida ränteläget. Det är endast om det fanns en komplett uppsättning relevanta marknadsräntor som man på detta sätt kan fastställa en riskfri ränta. Den beskrivna metoden innebär att framtida nominella diskonteringsräntor asymptotiskt närmar sig den antagna UFR, d.v.s. 4,2 procent. Till en del beror nivån på diskonteringsräntan för en viss framtida tidpunkt på antagandet om vid vilken tidpunkt som terminsräntan blir lika med UFR. Men den avgörande faktorn i sammanhanget är emellertid nivån på marknadsräntorna i närtid. Om dessa är högre än UFR så kommer den beräknade diskonteringsräntan att närma sig UFR uppifrån och genomsnittet av alla framtida diskonteringsräntor kommer att vara högre än UFR. Men om marknadsräntorna i närtid är lägre än UFR gäller det motsatta. Om marknadsräntorna dessutom, som för närvarande är fallet, är väsentligt lägre än UFR, så kommer diskonteringsräntorna att i genomsnitt ligga långt under UFR. Med andra ord kommer det nuvarande ränteläget, som speglar en rad extraordinära förhållanden, att leda till reala diskonteringsräntor som ligger långt under det intervall på 2,5-3,5 procent inom vilket de långa räntorna historiskt har legat i Sverige. En nog så viktig konsekvens av diskonteringskurvans stora beroende av räntorna i närtid är att denna kan förväntas variera en hel del inom en treårsperiod, d.v.s. under tiden mellan två avgiftsbeslut. I PM 2B och PM 3B framhåller SSM betydelsen av över tiden stabila diskonteringsräntor. Den valda metoden innebär att de beräknade diskonteringsräntorna sannolikt kommer att variera en hel del mellan tidpunkterna för framtida avgiftsbeslut. Med andra ord skapar metoden ett problem som man säger sig vilja undvika. Slutsatser I rapporten Kärnavfallfonden och diskonteringsräntan i avvecklingsprojektet utgår Lars Bergman och Ulf Jakobsson från de historiska realräntorna och dessas samband med tillväxttakten i den svenska ekonomin. Mot denna bakgrund, och med beaktande av att kärnavfallsfonden (KAF) förvaltas aktivt, bedömde författarna att KAF:s långsiktiga reala avkastning skulle ligga på nivån 3,0 procent. Med andra ord skulle kostnader och intäkter i finansieringssystemet diskonteras med 3,0 procent. Detta synsätt sammanfaller i allt väsentligt med det som hittills tillämpats när man bestämt reala diskonteringsräntor inom finansieringssystemet. 7
SSM har emellertid lanserat ett helt nytt synsätt, konkretiserat av den ovan beskrivna metoden att beräkna diskonteringsräntor och därmed KAF:s framtida avkastning. Detta kan kritiseras på två grunder: 1. Utgångspunkt: De beräknade diskonteringsräntorna utgår från regelverket Solvens II och antagandet att finansieringssystemet kan liknas med att pensionsförsäkringsbolag. Som redovisats ingående i en separat PM, Kärnavfallfonden och diskonteringsräntan i avvecklingsprojektet, finns det inte sakligt stöd för detta antagande. 2. Metod: Den valda metoden, som följer av det regler som föreskrivs i Solvens II, gör att nuvarande mycket låga räntor på ett avgörande sätt bestämmer diskonteringräntorna långt in i framtiden. Av detta följer att skillnader i de korta marknadsräntorna mellan tidpunkterna för olika avgiftsbeslut kommer att påverka hela diskonteringskurvan och därmed det beräknade nuvärdet på framtida kostnader och intäkter i finansieringssystemet. Konsekvensen av det valda synsättet är att SSM förordar reala diskonteringsräntor som ligger långt under det intervall inom vilket de reala långa räntorna historiskt har legat i Sverige. Samtidigt anser man att de beräknade diskonteringsräntorna anger KAF:s förväntade framtida avkastning. Detta implicerar att man förordar en placeringsstrategi som är helt fokuserad på att minimera risk och som därmed är mer riskavert än den placeringsstrategi som gäller för KAF. I praktiken leder detta till att kärnkraftsföretagen, med avkastningskrav kring 8-10 procent, tvingas göra stora finansiella investeringar i en fond med mycket låg avkastning. De låga diskonteringsräntorna och den därmed sammanhängande låga avkastningen på KAF leder av två skäl till höga avgifter på el från kärnkraftverk. Det första är att nuvärdet av framtida kostnader blir högt. Det andra är att den beräknade fondbehållningen blir förhållandevis låg. Den av SSM förordade nya metoden att beräkna diskonteringsräntor har långtgående konsekvenser för kärnkraftsföretagen, och i slutändan samhällsekonomin, och måste därför förklaras och motiveras på ett betydligt mer ingående och övertygande sätt än vad som hittills skett. 8