2012 2013 2014E 2015E 2016E 2012 2013 2014E 2015E 2016E

2012 2013 2014E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 21 augusti 2015 Sammanfattning (RESP.st) Dags att syna korten? Vår förhoppning om att patientrekryteringen till VALFRID-studien skulle slutföras under Q2 visar sig inte ske. Konsekvenser av detta är att finansieringen är ansträngd och risken för nyemission betydande. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 Aktietorget 45 MSEK Biotech Johan Drott Christer Fåhraeus Patientrekryteringen till VALFRID-studien har gått långt över tiden som tillsammans med nyemissionsrisken dragit ned sentimentet för aktien. Vi räknar nu istället att bolaget levererar nyhetsflöde gällande VALFRID under inledningen av innevarande kvartal. 0,65 0,6 0,55 0,5 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 05-maj 03-aug 01-nov 30-jan Cancerprojektet VAL-001 ruvar enligt vår bedömning på det största värdet i bolaget. Vårt motiverade värde i upp går till 0,7 (0,5) kronor per aktie med reservation att externt tillförda medel med stor sannolikhet är erforderligt. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka Nyckeltal 5,0 poäng 7,0 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 0,0 poäng 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 0 0 0 0 4 Tillväxt 0% -63% 33% 5 500% 39% EBITDA -2-2 -2-2 -4 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT -5-5 -5-3 -8 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt -5-5 -5-3 -8 Nettoresultat -5-5 -5-3 -8 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,05-0,05-0,04-0,03-0,07 P/E 0,0 0,0 Neg Neg Neg EV/S Neg 9,7 852,2 16,3 13,6 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 0,32 Antal aktier (milj) 121,7 Börsvärde (MSEK) 40 Nettoskuld (MSEK) -0,4 Free float (%) 100 % Dagl oms. ( 000) 280 Analytiker: Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Fortsatt fokus på patientrekrytering och fas IIa data Dags att syna VAL-001 De stora nyheterna uteblev under det andra kvartalet och fokus riktas fortsatt mot patientrekryteringen till VALFRID-studien som minst sagt dragit över tiden. Bolagets finansiella situation är ansträngd och det är högst troligt att externt tillförda medel är erforderligt. Kassan uppgick till cirka 0,4 miljoner kronor vilket motsvarar drygt en halv månads burn-rate. Troligt är att löser finansieringen med tidigare kommunicerad bryggfinansiering från huvudägare fram till dess att samtliga patienter är rekryterade och behandlade i VALFRID-studien och efter att man kommunicerat preliminär effekt- och säkerhetsdata, något vi förväntar oss innan årets slut. VALFRID-studien är inte blindad vilket innebär att bolaget kan följa studiens resultat kontinuerligt. Vid positivt utfall står inför en större fas IIb-studie. Då det varit svårt att rekrytera patienter till fas IIa-studien är det troligt att det kommer vara av multi-center karaktär, vilket betyder höga kostnader. Troligt är dock att i det korta loppet stärker finansieringen med hjälp av bryggfinansiering och ska på så vis syna korten i fas IIa och i ett senare skede tar in finansiering för initiering av fas IIb. Kända substanser minskar utvecklingsrisken flaggskepp VAL-001 baseras på kända substanser och ämnar att användas som en förstärkande förbehandling till ett av världens bäst säljande läkemedel, Rituxan, som ges till patienter med cancerformen diffus storcellig b-cellslymfom. VAL-001 syftar till att öka förekomsten av ytproteinet CD20 och på så vis ge en mer effektiv behandling mot diffus sorcellig B-cells lyfom (DLBCL), den vanligaste formen av blodsjukdomen Non hodgkins lymfom. I behov av extern finansiering Rörelsekostnaderna minskade under kvartalet jämfört med samma period föregående år och uppgick till -0,8 (-1,6) miljoner kronor, dock ej inkluderat kostnader hänförbara till studien eller patent. Kostnaderna för patent och utvecklingsarbete aktiveras och kvittas mot uppkomna kostnader. Redovisningsmässigt påverkar detta resultaträkningen positivt samtidigt som det belastar bolagets kassaflöde negativt. Kassaflödet från den operativa verksamheten uppgick under perioden till -0,6 (-0,6) miljoner kronor, därtill belastas bolaget med -0,2 miljoner kronor från finansiering av studien. Vilken potential ruvar VAL-001 på? Praxisbehandling (first line standard of care) för DLBCL är behandling med R-CHOP, behandling som dock enbart effektiv i cirka 50 procent av patienterna. Resultatet som publicerats från fas I visade att behandling med VAL-001 leder till ökad förekomst av ytproteinet CD20, vilket ger förbättrade förutsättningar för efterföljande behandling med monoklonala antikroppen Rituximab (Rituxan, Roche/Biogen), som är viktig komponent i R-CHOP. 3

1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Antal per 100 000 Antal nya fall och fem års överlevnad Non Hodgkins, 1975-2012 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Nya fall av Non hodgkins Dödligt utfall Källa: seer.cancer.gov VAL-001 kan erhålla särläkemedelsstatus VAL-001 har potential i sjukdomar riktade mot små patientgrupper, vilket ger förutsättningar för att uppnå så kallad särläkemedelsstatus. Fördelen med särläkemedelsstatus är att bolaget får hjälp av myndigheter med design av studier, ansökningar blir prioriterade och en snabbare handläggning vid utvärdering samt ett starkare skydd kring produkten med marknadsexklusivitet. I EU ges särläkemedelsstatus för diagnos, prevention eller behandling av ett livshotande, allvarligt funktionsnedsättande sjukdomstillstånd som förekommer hos högst 5/10.000 individer. För den amerikanska marknaden är villkoren mer flexibla och klassar alla sjukdomar med en förekomst som understiger 200.000 patienter som berättigade till särläkemedelsstatus. Särläkemedelstatus = högre pris Särläkemedelsstatus ger inte bara fördelar i utvecklingen av ett nytt läkemedel utan ger även generellt en bättre prissättningsmöjlighet. Det finns en högre tolerans från sjukförsäkringssystem, då patientgrupperna är mycket små. I diagrammet på nästa sida har vi sammanställt särläkemedel. Diagrammet visar på samvariation mellan pris per behandling och patientpopulation för särläkemedel. Prissättning av särläkemedel vs. Läkemedel 2010-2014 (USD) Källa: Evaluate Pharma (2012) 4

Risk sammankopplad med VAL-001 I jämförelse med ett genomsnittligt cancerprojekt under utveckling tror vi att utvecklingsrisken för VAL-001 är lägre, eftersom det redan finns preklinisk data som pekar på anti-tumöreffekt, samt omfattande säkerhetsdata på patienter som konsumerat VPA för sjukdomar i centrala nervsystemet. Den andra aktiva substansen i VAL-001 utgörs av prednisolon, ett äldre anti-inflammatoriskt läkemedel tillhörande klassen kortikosteroider. Dock finns en överhängande risk att andra HDAChämmare börjat användas kliniskt i kombination med rituximab. Success rates Total in phase Phase I to Phase II Phase II to Phase III Phase III to NDA/BLA Advanced Advanced Total in Phase Phase Total in Phase Advanced or suspended Phase success Phase LOA or or phase success LOA phase success suspended suspended Phase LOA Total in phase NDA/BLA to approval Advanced Phase or success suspended All indications 2541 1918 64,5% 10,4% 3743 2268 32,4% 16,2% 1554 975 60,1% 50,0% 908 659 83,2% 83,2% Total oncology 919 651 63,9% 5,4% 1451 827 28,3% 8,5% 383 147 36,7% 30,0% 142 104 81,7% 81,7% Total solild 668 483 66,7% 5,7% 1114 636 26,3% 8,6% 299 172 41,3% 32,7% 88 67 79,1% 79,1% Renal Cell cancer (RCC) 20 15 86,7% 18,4% 54 33 30,3% 21,2% 15 10 70,0% 70,0% 7 6 100,0% 100,0% Head and Neck cancer 6 5 100,0% 14,3% 23 12 50,0% 14,3% 14 7 42,9% 28,6% 3 3 66,7% 66,7% Hepatocellular cancer (HCC) 18 15 73,3% 6,6% 39 25 36,0% 9,0% 12 4 25,0% 25,0% 1 1 100,0% 100,0% Breast cancer 54 47 68,1% 5,7% 119 61 21,3% 8,4% 34 25 56,0% 39,2% 14 10 70,0% 70,0% Non-snall cell lung cancer (NSCLC) 63 55 87,3% 5,7% 161 94 29,8% 6,5% 46 23 26,1% 21,7% 11 6 83,3% 83,3% Prostate cancer 42 8 71,0% 5,6% 103 24 20,9% 7,8% 25 8 56,3% 37,5% 11 3 66,7% 66,7% Colorectal cancer (CRC) 45 37 62,2% 5,1% 87 56 21,4% 8,2% 18 13 38,5% 38,5% 4 4 100,0% 100,0% Ovarian cancer 31 25 68,0% 4,6% 72 37 27,0% 6,8% 15 8 25,0% 25,0% 3 1 100,0% 100,0% Pancreatic cancer 29 24 75,0% 2,3% 66 36 30,6% 3,1% 19 10 20,0% 10,0% 2 2 50,0% 50,0% Total hematological tumors 216 152 58,6% 9,9% 317 179 34,6% 16,9% 78 45 55,6% 48,8% 48 33 87,9% 87,9% Multiple mykeloma (MM) 43 29 69,0% 9,7% 48 30 23,3% 14,0% 13 5 60,0% 60,0% 5 4 100,0% 100,0% Non-Hodgkin's lymphoma (NHL) 38 28 57,1% 8,5% 62 35 40,0% 18,8% 19 9 44,4% 37,0% 8 6 83,3% 83,3% Chronic lymphomic leukemia (CLL) 17 12 50,0% 7,3% 41 24 29,2% 14,6% 10 8 62,5% 50,0% 7 5 80,0% 80,0% Myelodysplastic syndrome (MDS) 12 7 71,4% 4,8% 22 9 33,3% 6,7% 6 5 20,0% 20,0% 4 3 100,0% 100,0% Källa: Nature Biotechnology- Clinical development success rates for investigational drugs, Number 1, January 2014 Phase LOA Tidigare har bolaget kommunicerat att man etablerat en road map gällande patentstrategi. har än inget patentskydd för VAL-001 vilket utgör en betydande marknadsrisk för projektet. Ledningen har en uttalad förhoppning att patentera VAL-001, då kombinationen av VPA och prednisolon har en synergisk effekt på apoptos som är högre än var och en av substanserna var och en för sig. Ett frågetecken kring VAL-001 förblir hur pass starkt produktens patent kommer att bli. Patentansökan lämnades in under 2011 och har nått fram till nationell/regional fas inom ramen för PCT-ansökan (Patent Cooperation Treaty), det sista steget före godkännande. De aktiva substanserna är som sagt välkända och kommer inte att kunna patenteras, alltså är substanspatent inte möjligt. Det är väldigt troligt att VAL-001 är i behov av omfattande kliniska prövningar med ett betydande patientunderlag, det finns dock risk även om framtida kliniska resultat visar sig positiva, ändå inte får ett FDAmarknadsgodkännande förens man genomfört omfattande kliniska prövningar. Ett exempel är Novartis läkemedel Serelaxin, som avses för kombinationsterapi för behandling av akut hjärtsvikt. FDA-utvärdering menade att även om Serelaxin har effekt på akut hjärtsvikt behövs mer omfattande studier för att säkerställa effekten av läkemedlet. 5

Intressant positionering av VAL- 001 Vad händer härnäst? Bolagets positionering av VAL-001 som förbehandling av R-CHOOP är det som öppnar dörrar till partnerförhandlingar. Patentet för storsäljaren Rituxan (Roche) ut under 2016 i USA. har ambitionen att söka särläkemedelsstatus för VAL-001 vilket ska ge bolaget möjlighet att ta en prispremie för sitt läkemedel. På sikt är bolagets mål att förse marknaden med ett effektivt förbehandlingsalternativ inom flertalet indikationsområden men i första hand DLBCL. Utöver VAL-001 utvecklar sig övriga projekt i linje med vår förväntan. Data presenterades tidigare under kvartalet med lovande resultat gällande RESP- 3000. Studien visade på specifik inbindning till hjärtvävnad och resulterade i bilder med hög upplösning och god kontrast. Data bekräftade de gynnsamma egenskaper som RESP-3000 har som biomarkör. GeccoDots (Genovis) utmålades tidigt som potentiell partner till RESP-3000 men inget har konkretiserats. Även om ser sig om för övriga partners anser vi att det är mest troligt att GeccoDots drar det längsta strået. Vad som kan anses något oroande är att GeccoDots står utan finansiering och kommer att vara i behov av att se över sitt eget hus innan man återgår till forna diskussioner. Vi har dock förhoppningar att diskussioner kring ett samarbete ska konkretiseras redan under 2015 för att sedan mynna ut i ett avtal mellan parterna. Genovis rapporterade sin kvartalsrapport den 20e augusti som inte gav någon klarhet i GeccoDots framtid och förhoppning om hur verksamheten ska finansieras. RESP-2000, utlicensierat till indiska Cadila Pharmaceuticals har inlett tester, vilka tester förklarar bolagetr inte närmare. Att man nu initierat testar ger enligt vår bedömning en positiv indikation att projektet inte stoppats i byrålådan utan kan generera ett värde för i framtiden. 6

Finansiella prognoser VAL-001 bär enligt vår mening på det största värdet Ulicensieringsaffär under 2016-2017 Marginell justeringar av patientunderlag, prissättning och valutaeffekt Av projekt anser vi att VAL-001 ruvar på det största värdet. Cancer är ett betydligt mer attraktivt område ur ett kommersiellt perspektiv än luftvägssjukdomar, speciellt om VAL-001 skulle erhålla särläkemedelsstatus. Huvudscenariot är att licensierar ut VAL-001 till ett mindre och/eller regionalt onkologibolag efter eller under en uppföljande fas IIb-studie. Vi uppskattar att finansieringen av en fas IIbstudie kommer att uppgå till 45-60 miljoner kronor, då man troligtvis kommer behöva leta utanför Sverige för att nå önskat patientunderlag. Som tidigare nämnts är fas IIa studien inte blindad vilket ger ledningen mer flexibilitet i kommunikationen kring projektet till aktiemarknaden. Vårt huvudscenario är att produkten har en begränsad potential, vilket sannolikt innebär att projektet passerar under radarskärmen hos de stora läkemedelsbolagen. Därför anser vi det mer troligt att en utlicensieringsaffär med ett specialiserat eller regionalt onkologibolag kan bli aktuell under 2016-17 då studiedata finns på plats om fas IIa-data lever upp till förväntningarna och en uppföljande fas IIb-studie drar igång. Det är också möjligt att produkten kan finna licenstagare i marknader med särskilt fokus på låg prissättning. Prognosjusteringar Vi har gjort mindre justeringar med hänsyn till prissättningen av behandling med 6-cykler R-COOP. Vi ser det som troligt att VAL-001 kan erhålla särläkemedelsstatus och således betinga en högre prissättning. Elva av tolv cancerläkemedel som godkänts under 2012 var priser över 100,000 dollar (Life Extension Magazine, april 2014). Samtidigt finns anledning att vara konservativa vid fastställandet av prissättning, då konkurrensen inom terapiområdet och HDAC-hämmare i klinisk fas är relativt hög samtidigt som vi ser viss osäkerhet kring patentsituationen. Vi prognostiserar en prissättning av VAL-001 som ligger under genomsnittlig nivå för nya cancerterapier och som väntas ligga på cirka 12,000 dollar per behandling (tidigare 8000 dollar per behandlingscykel). Justeringen av prissättningen ger och ett nytt motiverat värde på 0,7 (0,5) kronor per aktie, motsvarande 84 miljoner kronor i teknologivärde. 7

Vårt motiverade värde uppgår till 0,69 kronor per aktie Värdering I vår värdering av använder vi oss av en riskjusterad kassaflödesmodell. Vi värderar två projekt var och en för sig över sin patenttid (SOTP). Därtill ska det dock understrykas att verksamheten är i behov av uppbackning från sina aktieägare. Externt tillförda medel är med stor sannolikhet erforderligt redan under innevarande år. SOTP - Base case Projekt Indikation Chans för lansering Royaltysats Peak sales (USDm) Lanseringsår Nuvärde (SEKm)* VAL-001 NHL - DLBCL 13% 14% 141 2021 48 RESP-3000 PET- Biomarker 13% 7% 246 2020 36 RESP-2000 n.m. n.m. n.m. n.m. 0 RESP-1000 n.m. n.m. n.m. n.m. 0 Motiverat teknologivärde (SEKm) Nettokassa (MSEK) Ackumulerade adm.kostnader (MSEK)** Motiverat börsvärde (MSEK) Antal aktier, full utspädning (milj.) Motiverad aktiekurs (SEK) * Nuvärdesberäkning baseras på en SEK/USD-kurs på 8,2 och ett avkastningskrav på 18,5% **inkluderade vid nuvärdesberäkning av teknologivärdet Källa: Redeye Research 84,1 0,2-22 84 122 0,69 Våra antagande kring projekten är att en investering i är förknippat med hög risk, vilket återspeglas i vårt avkastningskrav på 18,5 procent. Avtal ingås med VAL-001 under 2017 varav man erhåller en kontantbetalning på 5,0 miljoner kronor. Det totala nuvärdesjusterade värdet på projektet uppgår till 48 miljoner kronor. Vi har satt en 13 procentig sannolikhet att VAL-001 når marknaden i detta scenario. Topförsäljningen uppgår till 141 miljoner dollar, vilket är en relativt konservativ prognos som speglar en prissättning vilken är under snittet för nya cancerbehandlingar. Avtal ingås kring RESP-3000 under 2016 varav bolaget erhåller en kontantersättning på 0,5 miljoner kronor. Det finns en överhängande risk att bolaget kommer att vara i behov av externt tillförda medel inom en snar framtid. Även om data från studien är tillfredställande finns ett kapitalbehov för att fullt utvärdera resultat. 8

Relativvärdering Vi presenterar i tabellen nedan en sammanställning av ett antal mindre svenska bolag aktiva inom läkemedelsbolag. För att vara ett bolag i slutfasen av fas IIa-studier handlas bolaget till en betydande rabatt mot jämförbara bolag. Förseningar i VALFRID-studien, utdragna förhandlingar med Genovis och påtagen risk för nyemission är något som håller ned aktien. Relativvärdering - svenska läkemedelsbolag i tidig utvecklingsfas Källa: Redeye Reserach Börsvärde Nettoskuld Teknologivärde (EV) Antal utvecklingspartners Klinisk utvecklingsstatus Peptonic Medical 157-20 136 0 Fas IIb Spago Nanomedical 133-4 137 0 Preklin LIDDS 122-14 108 0 Fas IIa PharmaLundensis 106 6 100 0 Preklin Eurocine Vaccine 50-3 47 0 Fas IIa 40 0 40 0 Fas IIa 9

Scenarioanalys 1,63 kronor per aktie i vårt optimistiska scenario För att tydliggöra de möjligheter och risker som finns i befintliga projekt presenterar vi två utfallscenarion utöver våra grundantaganden. I vårt rimliga optimistiska scenario - Bull case-scenario prognostiserar vi att värdet på uppgår till 1,6 kronor per aktie där: Lägre utvecklingsrisk, högre marknadsrisk Avtal ingås med VAL-001 under 2017, intecknat att den pågående fas IIa-studien kommer att lyckas visa goda säkerhetsdata samt att preliminär effektdata skapar ett positivt sentiment i aktien. Vi tror då att aktiemarknaden kommer att sätta en 50 procents chans på att fas IIb-studien också lyckas och en 21-procentig chans att produkten når lansering. Avtalsvärdet uppgår till 150 miljoner kronor varav man erhåller en kontantersättning på 5 miljoner kronor vid avtalets undertecknande. Avtal ingås med RESP-3000 under 2015 varav man erhåller en kontantbetalning på 1 miljon kronor vi tecknande av avtal. Det totala nuvärdet av projektet uppgår till 90 miljoner kronor. Det finns ett fortsatt behov av externa medel för att fullt utvärdera den säkerhets och effektdata som producerats. Vi gör antagandet att bolaget gör en mindre emission som säkrar finansieringen för 12 månader. 0,18 kronor per aktie i ett rimligt pessimistiskt scenario I vårt rimligt pessimistiska scenario Bear case-scenario uppgår vårt motiverade värde till 0,2 kronor per aktie. I detta scenario prognostiserar vi: I ett negativt scenario, ser vi risken för att den pågående fas IIastudien inte lyckas fastslå att vald dosnivå för VAL-001 är kliniskt säker eller effektiv. Utfallet i fas IIa studien förefaller således negativt varav projektet i sin nuvarande form läggs ned och motsvarar ett negativt nuvärde. Vi lägger en mer försiktig prognos för RESP-3000 då marknaden för PET-markörer i detta scenario inte kommer att nå de nivåer som dagens optimistiska prognoser förutspår. Nuvärdet för projektet uppgår till 24 miljoner kronor. Återigen gör vi bedömningen att bolaget är i behov av att be aktieägarna om mer kapital. I detta scenario är bolaget tvingat att ta in kapital i ett pressat läge varav emission görs vid låga aktiekursnivåer. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 5,0p bytte som en följd av sin ompositionering ledarskap under 2013. Det är ännu för tidigt att uttala sig om VD levererat på utsatta operationella mål, även om rekryteringen av patienter till VALFRIDstudien möjligen har försenats något. Kommunikationen kring viktiga projekt behöver också stärkas, t ex vad gäller licensieringsstrategi och kring rekryteringen av patienter till VALFRID-studien. Ägarskap 7,0p Huvudägaren har en omfattande erfarenhet av att hantera bolag som befinner sig i sin linda, både inom life science och IT-sektorn. VD återfinns bland bolagets största aktieägare. Vi bedömer att särskilt höga krav kommer att ställas på styrelse och ledning vid utformning och exekveringen av pågående och framtida kliniska studier. Tillväxtutsikter 5,0p Den nödvändiga ompositionering som utförts av huvudägaren ser vi som ett styrketecken och i förlängningen hägrar ytterst lönsamma marknader. Cancerprojekt är intressanta investeringsobjekt, men också de projekt som är behäftade med högst risker i läkemedelsutveckling. Tillväxtutsikterna måste därför betecknas som i det närmaste digitala, även om RESP-3000 kan fungera som en motvikt. Lönsamhet 0,0p befinner sig långt, möjligen fem år, från den punkt där uthållig lönsamhet uppnås. Bolaget har också en historik av att investera i projekt som inte lyckats, vilket drar ned omdömet. Vi bedömer att bolaget under 2015 behöver ta in 10-20 miljoner kronor för att kunna starta en fas IIb-studie och sätta sig i en förhandlingsposition med möjlig licenstagare. Finansiell styrka 0,0p Nuvarande kassaposition kommer att räcka för att ta bolaget till 2015, men vi bedömer den som otillräcklig för att understödja den värdeskapande verksamhet som pågår i VAL-001 och RESP-3000. Erfarenhetsmässigt kommer fler nyemissioner att behövas under 2015-17. Vi ser också risk för nedskrivningsbehov i den gamla läkemedelsportföljen (1000/2000) uppgående till 5-7 miljoner kronor. 11

Resultaträkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 0 0 0 3 4 Summa rörelsekostnader -2-2 -2-2 -8 EBITDA -2-2 -2 1-4 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. -3-4 -3-4 -4 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -5-5 -5-3 -8 DCF värdering WACC 18,5 % Kassaflöden, MSEK Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -5-5 -5-3 -8 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -5-5 -5-3 -8 Balansräkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 3 0 3 0 0 Kundfordringar 0 0 0 0 0 Lager 0 0 1 1 0 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 3 0 4 1 0 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 18 15 14 14 14 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 18 15 14 14 14 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 20 15 18 15 14 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 2 3 1 0 0 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 0 0 2 2 2 Summa kort. skuld 2 3 2 2 2 Räntebr. skulder 0 0 1 1 8 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 3 3 3 2 10 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 17 12 16 12 4 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 17 12 16 12 4 Summa skulder och E. Kap. 20 15 18 15 14 Fritt kassaflöde 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 0 0 0 3 4 Sum rörelsekost. -2-2 -2-2 -8 Avskrivningar -3-4 -3-4 -4 EBIT -5-5 -5-3 -8 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -5-5 -5-3 -8 Avskrivningar 3 4 3 4 4 Bruttokassaflöde -2-2 -2 1-4 Föränd. i rörelsekap 2 0-1 0 1 Investeringar -21-1 -2-4 -4 Lönsamhet 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROE 0% -35% -37% -23% -103% ROCE -56% -33% -35% -22% -67% ROIC 0% -33% -40% -24% -65% EBITDA-marginal -1704% -4000% -4200% 38% -108% EBIT-marginal -5034% -13512% -10200% -114% -215% Netto-marginal -5063% -13848% -10200% -114% -215% Data per aktie 2012 2013 2014E 2015E 2016E VPA -0,05-0,05-0,04-0,03-0,07 VPA just -0,05-0,05-0,04-0,03-0,07 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,02 0,00-0,02 0,00 0,07 Antal aktier 106,70 106,70 121,70 121,70 121,70 Värdering 2012 2013 2014E 2015E 2016E Enterprise Value -2,1 0,4 42,6 45,6 53,1 P/E 0,0 0,0-8,8-14,1-5,4 P/S 0,0 0,0 900,6 16,1 11,5 EV/S -21,4 9,7 852,2 16,3 13,6 EV/EBITDA 1,3-0,2-20,3 42,4-12,6 EV/EBIT 0,4-0,1-8,4-14,3-6,3 P/BV 0,0 0,0 2,9 3,6 11,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 5,7 % Omsättning -29,3 % 3 mån 12,1 % Rörelseresultat, just 0,61 % 12 mån -17,8 % V/A, just -6,1 % Årets Början 32,1 % EK -5,6 % Aktiestruktur % Röster Kapital Fåhraeus Christer bolag 0,0 % 19,2 % Valcuria Holding AB 0,0 % 8,9 % Strandqvist Filip 0,0 % 5,5 % Lönn Mikael 0,0 % 4,6 % Avanza Pension Försäkring AB 0,0 % 4,6 % Rasjö Staffan 0,0 % 4,4 % Harvig Hans o bolag 0,0 % 3,7 % Aduno AB 0,0 % 2,1 % Lundström Jan o bolag 0,0 % 1,9 % Aktien Reuterskod Resp.st Lista Aktietorget Kurs, SEK 0,4 Antal aktier, milj 121,7 Börsvärde, MSEK 45,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Johan Drott Christer Fåhraeus Fritt kassaflöde -20-3 -5-3 -7 Kapitalstruktur 2012 2013 2014E 2015E 2016E Soliditet 86% 80% 84% 84% 29% Skuldsättningsgrad 3% 4% 4% 5% 204% Nettoskuld -2 0-2 1 8 Sysselsatt kapital 15 13 13 13 12 Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 Tillväxt 2012 2013 2014E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 0% -63% 33% 5 500% 39% VPA-tillväxt (just) 0% 2% -14% -37% 163% Analytiker Sten Westerberg Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 6000% 5000% 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1000% 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8-9 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2000% 0% -2000% -4000% -6000% -8000% -10000% -12000% -14000% -16000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0-0,01-0,02-0,03-0,04-0,05-0,06 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 0-0,01-0,02-0,03-0,04-0,05-0,06 100% 80% 60% 40% 20% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -0,07-0,08-0,07-0,08 0% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E -50% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett forskningsbolag baserat i Lund. Bolaget grundades 1999 på forskningsresultat kring nya metoder för behandling av sjukdomar i luftvägarna. I samband med förvärvet av Valcuria AB under 2012 skiftade fokus mot cancerprojektet VAL-001. Bolaget driver också ett projekt för att hitta en biomarkör vid kranskärlssjukdom. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-08-21) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 28 27 13 7 17 3,5p - 7,0p 52 48 67 31 31 0,0p - 3,0p 3 8 3 45 35 Antal bolag 83 83 83 83 83 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14