2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 7 maj 2015 Sammanfattning (ENEA.ST) Mjukvaruintäkterna går ut hårt s intäkter på 117,4 MSEK var i linje med våra förväntningar, men EBIT-marginalen på 19,9 procent innebar en negativ överraskning med 4,6 procentenheter. Orsaken var att vi underskattade andelen produktnära tjänster inom mjukvara. Vi hoppas i förlängningen bli bättre på att estimera marginalen då från och med nu bryter ut dessa intäkter i rapporten. har även börjat särredovisa intäkterna för Ericsson och Nokia. En telekomaktör förlängde efter perioden avtalet med, vilket innebär intäkter på 140 MSEK över en 2- årsperiod. Den nya informationen ovan har gett oss anledning att se över och revidera våra prognoser samt olika scenarion. I ett rimligt optimistiskt scenario skulle aktien vara värd 137 SEK, men fallhöjden till bear case på 47 SEK om man exempelvis åker ut från Ericsson är hög. Nytt DCF-värde i base case anges till 80 SEK (82). Lista: Small Cap Börsvärde: 1 464 MSEK Bransch: Information Technology VD: Anders Lidbeck Styrelseordf: Anders Skarin OMXS 30 120 100 80 60 40 20 0 06-maj 04-aug 02-nov 31-jan 01-maj Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 1,0 poäng 7,5 poäng 8,5 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 409 429 506 547 585 Tillväxt -13% 5% 18% 8% 7% EBITDA 91 107 124 134 140 EBITDA-marginal 22% 25% 24% 25% 24% EBIT 82 94 103 117 123 EBIT-marginal 20% 22% 20% 21% 21% Resultat före skatt 84 95 108 119 125 Nettoresultat 63 75 84 93 98 Nettomarginal 15% 17% 17% 17% 17% Utdelning/Aktie 3,00 3,60 3,80 4,00 4,57 VPA 3,83 4,59 5,23 5,79 6,09 P/E 14,3 15,5 17,4 15,8 15,0 EV/S 1,8 2,2 2,5 2,3 2,1 EV/EBITDA 8,1 9,0 10,1 9,2 8,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 91,3 Antal aktier (milj) 16,0 Börsvärde (MSEK) 1 464 Nettoskuld (MSEK) -223 Free float (%) 73 % Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Mjukvarutillväxten hårdstartar 2015 har, efter ännu ett starkt kvartal, fortsatt 22 procent i EBIT-marginal på rullande 12 månader, vilket syns i grafen nedan tillsammans med den rullande försäljningen under samma period. Under Q1 låg dock rörelsemarginalen på 19,9 procent, i linje med s långsiktiga mål. Omsättning & Rörelsemarginal R12M (2009-2015) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Omsättningstillväxten tog fart och blev 8 procent justerat för valuta Efter att vi reviderat upp våra försäljningsprognoser med 10 MSEK inför Q1-rapporten på grund av den starka dollarn kom försäljningen om 117,4 MSEK in i linje med väntat. Även justerat för valutan som förklarade hälften av tillväxten så uppgick tillväxten till starka 8 procent. Bland de två affärsområdena visade den mindre service-sidan en högre procentuell intäktstillväxt om 25,1 procent jämfört med mjukvarusidans 12,5 procent. I försäljningskronor räknat bidrog dock mjukvarudelen med 1,7 MSEK mer än konsultverksamheten. Även denna fördelning var i linje med vad vi förväntade oss. Vi bommade däremot EBIT-marginalen på 19,9 procent med 4,6 procentenheter efter att vi hade underskattat andelen produktnära tjänster inom mjukvara och därmed även i förlängningen räknat med en lägre bruttomarginal. men EBIT-marginalen faller med en förskjutning i produktmixen EBIT-marginalen var stark i jämförelse med 17,8 procent under motsvarande period förra året men föll med två procentenheter sett till helåret 2014. Det är som sagt den ökade försäljningen av produktnära tjänster som ligger bakom eftersom denna satte viss press på bruttomarginalen som för det första kvartalet föll till 69,2 procent. Vi börjar i och med detta förstå varför bolaget inte planerar för någon 3
marginalexpansion utan nöjer sig med sitt mål på 20 procent i EBITmarginal. - Förväntat vs. Utfall SEKm Q1'14 Q1'15E Utfall Diff Försäljning 101.1 120.0 117.4-2% EBITDA 22.2 33.5 27.7-5.8 EBIT 18.0 29.4 23.4-6.0 PTP 18.7 29.8 23.8-6.0 VPA, SEK 0.88 1.44 1.15-0.3 Försäljningstillväxt 1.8% 18.7% 16.1% Bruttomarginal 71.5% 72.1% 69.2% EBIT marginal 17.8% 24.5% 19.9% VPA tillväxt (y/y) 25% 64% 31% Källa: Redeye Research, Stabila kostnader i linje med väntat Mjukvarudelen växer 12,5 procent De totala kostnaderna på 76,4 procent av försäljningen var i linje med 2014 och våra estimat, vilket även gäller de fasta kostnaderna om 53,5 MSEK. Det tycks därmed inte finnas några problem med kostnadsdisciplinen. De ökande investeringsnivåerna i Linux som bolaget nämnde i rapporten är hänförliga till de vunna affärerna och grundinvesteringarna har därmed inte ökat sedan de kulminerade under sommaren 2014. anger därför att kostnaderna kommer hållas på nuvarande nivåer framöver, även om de kan variera på kvartalsbasis. Lönsamheten framöver måste således drivas av ökad top-line. Mjukvarutillväxt drivet av produktnära tjänster Mjukvaruintäkterna uppgick under perioden till 81 MSEK, motsvarande en god årlig tillväxt på 12,5 procent, även om denna påverkats positivt av betydande valutaeffekter. Nytt för kvartalet är som sagt rapporteringen av andelen av intäkterna från key accounts och de produktnära tjänsterna, vilket innebär att vi kommer kunna tracka denna tillväxt framöver. Utvecklingen är logisk då det enligt har blivit allt fler tjänster runt mjukvaruutvecklingen, vilka kommer in tidigare i utvecklingsprocessen. Worldwide software sales, det vill säga, intäkterna på alla mjukvarukunder utanför Ericsson och Nokia, uppgick till 20 MSEK under perioden. angav att försäljningstillväxten nu varit tvåsiffrig under tre kvartal i rad. Det verkar därför som om tillväxten på dessa mindre kunder har kommit igång ordentligt från och med Q3 2014 när bolagets omställning till återkommande intäkter började visa sig på top line. En kund förlänger sitt avtal med värde 140 MSEK Höjdpunkten kom efter perioden, samma dag som rapporten, då fick ett förlängt avtal på två år med en telekomkund inom utvecklings och produktionsrättigheter inom OSE och OSEck. Av orderbeloppet på 140 MSEK att döma bedömer vi att det rör sig Nokia. Ett intressant tecken är att avtalet även har optionen att omfatta öppen källkod och nya - 4
produkter. Vi noterar dessutom att s Compatibility Platform kan komma att ingå. Compatibility Platform innebär att s RTOS-lösningar kan köras kompatibelt i en Linux-miljö. Att ordern innefattar open sourceelement ser vi som mycket lovande då det talar för att systemtillverkarnas motstånd mot open source kan ha mjuknat något. Under Mobile World Congress i Barcelona visades även open source-lösningar från s större kunder upp. Samtidigt ser Linux-affärsmodellen ut att fungera (se vidare nästa sida). Blandad utveckling i de olika geografiska regionerna De totala Nord- och Sydamerika-intäkterna växte med 25,5 procent, vilket givetvis till stor del beror på dollarn. Att intäkterna från Asien föll beror enligt på att jämförelsekvartalet 2014 förvreds av förlängningen av ett i sammanhanget större japanskt avtal som påverkade Q1 istället för Q4. 25 procents tillväxt för service-segmentet Dollardriven tillväxt på serviceområdet Services-segmentet växte med 25,1 procent till 36,4 MSEK, vilket dock innebär en ganska skral tillväxt om man ser till valutan där dollarn har stärkts med cirka 30 procent sedan motsvarande period 2014. Eftersom den totala amerikanska försäljningen var oförändrad från Q4 samtidigt som serviceintäkterna var lägre jämfört med samma period så bedömer vi att den nordamerikanska service-verksamheten fortsätter att utvecklas trögt. Å andra sidan innebär det att den europeiska serviceförsäljningen är fortsatt stark Intäkterna på servicesidan är stabila över tid om än volatila över kvartalen. Anledningen är att projekten är så korta som 3-12 månader, men däremot så är avtalsrelationerna långa och flera av dessa överstiger 10 år. Risken att bolaget kan förlora även långvariga kunder finns dock där, vilket särskilt gäller efter att kundens verksamhet har vuxit sig större. De större organisationernas egenhändigt uppbyggda organisationer kan satsa på att själva tillhandahålla de nödvändiga kunskaperna. Vad vi förstår så är det en sådan förlorad affär som ligger bakom den ganska klena försäljningen i Services under perioden. 223 MSEK i kassan efter aktieåterköp Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 13,6 MSEK för perioden. placerade under kvartalet 22,3 MSEK netto (totalt 42,9 MSEK men 20,6 MSEK avyttrades) med innebörden att likvida medel inklusive finansiella placeringar växte till 222,5 MSEK. I jämförelse fanns i kassan 191,9 MSEK under förra året. Aktieåterköp på historiskt höga nivåer fortsatte att återköpa aktier, vilket inte påverkar den starka finansiella ställningen nämnvärt. Däremot kan vi, förutom att vi ogillar att den hemlige huvudägarens andel ökar relativt sett med återköpen, konstatera att dessa gjordes på historiskt höga nivåer. Dessutom så har bolaget alltjämt en sämre likviditet än Small Cap i snitt, vilket inte heller lär avhjälpas med 5
färre utestående aktier. Å andra sidan så finns det en viss logik i att samla på sig aktier inför delbetalning av ett eventuellt förvärv. Med CFO:ns (f.d. M&A-ansvarige) flytt till USA kan man anta att eventuella förvärv lär ske i USA, där mjukvarubolag för tillfället rent generellt är högt värderade, relativt de nordiska. I så fall kan det komma väl till pass med egna aktier att betala med. Linux-affärsmodellen ser ut att fungera har fortsatt att vinna flera Linux-affärer 1, vilket stämmer överens med VD:s Q4-beskrivning om att Linux har blivit en business catalyst, även om bolaget relativt sett i förhållande till marknadsstorleken vinner en liten andel affärer. Bland annat så har under Q1 tagit sitt största Linuxavtal någonsin i Sydamerika. Det är dock fortsatt mycket små belopp som kommer från Linux. Bortsett från att Linux-erbjudandet uppenbarligen är attraktivt oavsett om det beror på pris eller att efter sina satsningar helt enkelt har blivit en duktig Linux-spelare så drar vi en annan viktig slutsats från dessa affärer: Affärsmodellen för Linux verkar fungera. har angett att skillnaderna mellan försäljning av proprietär mjukvara och Linux är mycket små och att det egentligen bara är licensförsäljningen som skiljer. Vad vi förstår så har bolaget i sina Linux-affärer inkluderat support, test, underhåll etcetera. Som stöd för de här slutsatserna kan man exemplifiera med det amerikanska företaget Red Hat, ett ledande företag inom försäljningen av kommersiella Linux-distributioner som prenumerationstjänst riktade mot företag. Red Hats Linux-distribution har sin grund i en gratismodell baserad på fri programvara. De betalande, prenumererande kunderna får i sina ett eller fleråriga prenumerationer inte bara en kvalitetssäkrad Linuxdistribution där de kan dra nytta av de samlade open source-kunskaperna i form av snabbare och billigare FoU. Kunderna får även en viss nivå av support, nya versioner av mjukvaran samt säkerhets- respektive teknikuppdateringar. Kunderna åtnjuter alla dessa fördelar samtidigt som de slipper bli inlåsta i proprietära lösningar. Red Hat lyckas med sin affärsmodell tjäna 84-85 procentiga bruttomarginaler på en snabbväxande försäljning om för 2014 över 1,5 miljarder dollar. Summan av kardemumman är att det finns möjlighet att ha bra marginaler i en open source affärsmodell om man gör det på rätt sätt. och ARM offentliggör den första OPNFVplattformen Utvecklingstakten i bolaget är fortsatt hög. har tillsammans med ARM tagit fram ett alternativ till Intel-ägda konkurrenten Windriver på en integrerad open source plattform för NFV (virtualisering av nätverksfunktioner). NFV anses vara en given komponent i nästa generations nätverksnoder och nätverksfunktioner; COSNOS (Carrier Grade Open Source Network Operating System). s ambition är att 1 Vi använder för enkelhetens skull begreppet Linux när vi skriver om open source-lösningar, även om det inte nödvändigtvis behöver vara Linux. 6
COSNOS så småningom ska inkludera alla nödvändiga komponenter i ett virtualiserat nätverk, det vill säga operativsystem, middleware och öppen källkod från relevanta industrisamarbetsorgan. Vi ser positivt på s långsiktiga satsning mot open source, även om det inte blir några NFV-intäkter förrän tidigast nästa år och då i så fall i ganska liten skala, men det hänger givetvis på hur de stora telekomaktörerna agerar. Som vi tidigare skrivit så delar vi även NFV-visionen, men vilka intäkter det kan bli tal om och när har vi alltså inte ännu kunnat dra några slutsatser om. Vi har dock sett prognoser från exempelvis Mind Commerce som räknar med en CAGR på 83 procent mellan 2015 och 2020, vilket skulle innebära en total NFV-marknad på 8,7 miljarder dollar år 2020. 7
Prognosändringar Vi har höjt våra intäktsestimat, främst på grund av dollarförstärkningen. Detta slår givetvis särskilt på Services med dess höga intäktsexponering mot dollarn. Services hade redan innan en god förväntad tillväxt på grund av återhämtningen av offentligt finansierade projekt samt en del stora kontrakt som ligger i fullt leveransläge. På mjukvarusidan noterar vi att intäkterna från det förlängda Nokia-avtalet är upp 26 procent från den förra förlängningen för två år sedan. Vi antar att dessa intäkter fördelar sig hyfsat jämnt över de åtta kvartalen med liten övervikt mot Q4. Vidare räknar vi försiktigt med oförändrade Ericsson-intäkter, men väntar oss en fortsatt tvåsiffrig tillväxt utanför Ericsson och Nokia. Vi har reviderat ned våra estimat över bruttomarginalen under 2015 då produktnära tjänster inom mjukvara betyder viss marginalpress i kombination med att service-sidan växer betydligt snabbbare. Under 2016 väntas tillväxten på software gå om service, vilket innebär en viss återhämtning på bruttomarginalerna. På fasta kostnadssidan så bör vi se en viss avmattning på administrationskostnaderna när effekterna från aktiesparprogrammen klingar av under året. Den kraftiga kursuppgången sedan i höstas har lett till vissa tillfälliga kostnader med anledning av aktiesparprogrammet. Vi räknar med att den ökade försäljningen leder till ökad FoU och säljkostnader i totala kronor även om nivåerna i relation till intäkterna väntas ligga i linje med tidigare. Förändring estimat SEKm 2015E 2016E Software Gamla 320,0 343,0 Nya 346,8 382,4 % förändring 8% 11% Consulting Gamla 145,0 155,0 Nya 159,4 164,5 % förändring 10% 6% Omsättning Gamla 465,0 498,0 Nya 506,2 546,9 % förändring 9% 10% EBIT Gamla 110,3 113,0 Nya 103,3 117,1 % förändring -6% 4% Resultat före skatt Gamla 101,9 115,0 Nya 107,7 119,1 % förändring 6% 4% Vinst per aktie Gamla 4,94 5,59 Nya 5,23 5,79 % förändring 6% 4% Källa: Redeye Research 8
- Detaljerade estimat SEKm 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 2014 Q1'15 Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E Försäljning 408,4 101,1 104,0 105,0 119,3 429,4 117,4 125,5 128,1 135,2 506,2 Software 297,1 72,0 72,2 72,0 79,8 296,0 81,0 85,5 88,6 91,7 346,8 Consulting 111,3 29,1 31,8 33,0 39,5 133,4 36,4 40,0 39,5 43,5 159,4 EBIT 82,1 18,0 22,7 23,9 29,2 93,9 23,3 25,4 26,1 28,5 103,3 Vinst före skatt 83,9 18,7 22,8 24,3 29,5 95,4 24,4 26,5 27,2 29,6 107,7 VPA, SEK 3,83 0,88 1,09 1,16 1,46 4,58 1,19 1,28 1,32 1,44 5,23 Försäljningstillväxt -13% 2% -2% 8% 12% 5% 16% 21% 22% 13% 18% Bruttomarginal 72,7% 71,5% 72,1% 72,4% 71,4% 71,8% 69,2% 68,7% 69,2% 68,8% 68,9% EBIT marginal 20,1% 17,8% 21,8% 22,8% 24,5% 21,9% 19,9% 20,2% 20,4% 21,1% 20,4% VPA tillväxt (y/y) 21% 25% 5% 27% 23% 19% 35% 18% 14% -1% 14% Källa: Redeye Research, 9
Värdering I vår värdering av använder vi oss av scenarioanalys med diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) innehållandes ett rimligt pessimistiskt scenario (bear case) och ett mer optimistiskt, men ändå sannolikt scenario (bull case). Vi har i samtliga scenarion använt ett avkastningskrav om 11,5 procent (tidigare 10,5), vilket beror på ändringar i själva ratingmodellen och alltså inte på någon förändrad syn på bolaget. Vi begagnar oss av en skattesats om i snitt 22 procent. Vi kompletterar slutligen med en relativvärdering. Värderingsslutsats och aktieutveckling Den branta uppvärderingen som inleddes i höstas har fortsatt de senaste månaderna, vilket till viss del beror på en förtjänstfull utveckling i bolaget som äntligen kommit tillbaka till mjukvarutillväxt. Vi bedömer att utvecklingen även beror på direktavkastningsjakt inom stabila, mindre konjunkturkänsliga bolag inför den efterlängtade börskraschen. Med anledning av bolagets förtydligade information har vi sett över och reviderat våra tre värderingsscenarion och vi ser nu en bear och bull case range på mellan 47-137 SEK, vilket är ganska brett och därmed speglar det tämligen binära caset. Vårt nya motiverade värde i base case har satts till 80 SEK (se nedan för våra värderingsantaganden). Grundscenario I vårt base case räknar vi med att klarar Linux-övergången och lyckas växa med en takt som ligger i paritet med marknadstillväxten. Å ena sidan tar vi höjd för en lägre tillväxt från Ericsson och Nokia, men utanför dessa avtal räknar vi med fortsatt god tillväxt på de mindre kunderna. Vår slutsats är att övergången till Linux kommer att ta lång tid. Sammantaget så ger då detta en genomsnittlig årlig tillväxt på 5 procent för åren 2015 till 2021. Vi tror inte på någon större marginalpress från Linux eftersom affärsmodellerna är relativt lika. I vår prognos gör vi antagandet att kan hålla rörelsemarginalen stabilt kring målet på 20 procent. Vår bedömning är att bruttomarginalen i snitt kommer ligga kring 70 procent. Vi räknar konservativt med att nivåerna för fasta kostnader samt av- och nedskrivningar håller sig kring nuvarande procent av försäljningen. Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 80 SEK per aktie. Bear case Antagandena i vårt bear case bygger i grunden på att går bort sig i sina stora FoU-satsningar och tappar Ericsson och Nokia. Troligtvis sker det genom att kunderna i bear case väljer någon annan leverantör som har 10
bättre kompatibilitet med open source-lösningar. Möjligheten finns dock att någon annan leverantör vinner dessa två, trots att s Linux-satsning bär frukt. Vi väntar oss i vårt pessimistiska scenario en fortsatt successiv försäljningsminskning men av det lite mer utdragna slaget fram till och med 2018 eftersom Nokia nyligen tecknat ett nytt tvåårskontakt värt 140 MSEK. Vi bedömer att försäljningen bottnar på runt 360 MSEK och gradvis repar sig upp mot 500 MSEK under år 2022, det vill säga ungefär samma nivåer som i dag. Logiken bakom detta är att kommer helt fel i sina kostsamma FoU-satsningar på Linux och OSE, och därefter inte heller kan hävda sig på ett konkurrenskraftigt sätt inom de framtida tillväxtmöjligheterna. Orsaken till att vi inte tror på en ännu mer dramatisk försäljningsnedgång är de många mångåriga kontrakten. VD Anders Lidbeck menar också att kunderna inte lär byta ut de system som nyligen installerats under de närmsta åren. Vi räknar i bear case med att s bruttomarginal krymper gradvis ned mot 57 procent då Ericsson och Nokia i allt större utsträckning ersätts av serviceavtal. Vi antar dock att omställningen av dagens kostnadsnivåer, när ska rätta mun efter matsäck, blir problematisk under de första 2 åren med svaga marginaler som följd, även om tills nu har varit duktiga på att ställa om till en lägre försäljning. Vi tror i bear case på en långsiktig marginal om 18 procent, om än till en väsentligt lägre försäljning än bolagets mål. Det pessimistiska scenariot indikerar ett motiverat värde på 47 SEK per aktie. Bull case I vårt bull case så blir istället s open source-lösningar väl mottagna, vilket gör att inte bara kan försvara sin position som trea i världen inom RTOS utan även befästa denna, det vill säga att bolaget börjar plocka marknadsandelar. Ericsson och Nokia byter i bull case till en open sourcekompatibel lösning från, alternativt fortsätter med liknande OSElösningar som förut. Vi beräknar i detta fall att bolaget växer med en CAGR försäljningstillväxt på 15 procent fram till 2020 och där når 1 miljard i försäljning. Vi ser framför oss att även kan stärka sin position i andra segment. Vad gäller marginalerna så räknar vi med en viss bruttomarginal-expansion tillbaka till 72 procents bruttomarginal i takt med att mjukvarudelen ökar sin andel av totalen relativt sett. Vi antar även att det finns en skalbarhet i de fasta kostnaderna att kapitalisera på i takt med den ökade försäljningen, vilket skulle betyda att rörelsemarginalen på sikt skulle kunna nå 24 procent. Dessa antaganden skulle motivera ett värde, i bull case på uppemot 137 SEK per aktie. 11
Relativvärdering I tabellen nedan har vi studerat hur värderas i jämförelse med peers med liknande verksamhet. Relativvärdering Bolag Börsvärde Valuta Intäktstillväxt EBITDA % P/S P/E 2015E 2016E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E Mentor Graphics 2789 USD 7% 7% 26% 26% 27% 2,2 2,0 1,9 12,2 28,6 14,1 Cavium 3558 USD 23% 16% 32% 36% 34% 8,1 6,6 5,7 173,9 36,4 27,4 Opera Software 10704 NOK 27% 21% 20% 21% 19% 16,7 13,1 10,8 514,0 190,9 121,5 IFS 7156 SEK 5% 4% 17% 18% 19% 2,2 2,0 2,0 48,6 25,2 21,7 Red Hat 13703 USD 15% 12% 27% 27% 28% 6,8 5,9 5,3 98,4 41,2 34,8 Medel 15% 12% 24% 26% 25% 7,2 5,9 5,1 169 64 44 Median 15% 12% 26% 26% 27% 6,8 5,9 5,3 98 36 27 1528 SEK 18% 8% 24% 25% 24% 3,0 2,8 2,6 18 16 16 Källa: Redeye Research, Bloomberg Vi ser att har närmat sig sina peers betydligt vad gäller förväntad tillväxt och EBITDA-marginal. Det finns dock en stor rabatt på i princip varje mått. Rabatten är enligt oss motiverad utifrån s utmaningar inom Open Source-omställning plus att samtliga peers är betydligt större bolag. s historik av negativ tillväxt är även det något som säkert sänkert förväntningarna. Det är inte många kvartal sedan s försäljning kontinuerligt krympte. 12
Investment case Det globala mjukvarubolaget är, efter avyttringen av den nordiska konsultverksamheten i slutet av 2011, ett nytt bolag, med bruttomarginaler på runt 70 procent. Omsättningen har sedan dess minskat successivt, samtidigt som lönsamheten stigit. Rörelsemarginalen ökade mellan 2012-2014 från 15 till 20 och sedan 22 procent att jämföra med bolagets mål om en långsiktig rörelsemarginal på över 20 procent. s höga bruttomarginaler gör att bolaget kan nå en hög hävstång på resultatet vid en ökande försäljning. Den underliggande frågan i investment caset är därför om bolaget kan börja visa kontinuerlig tillväxt, och ta del av den växande marknaden för realtidsoperativsystem (RTOS). En stor del i detta ligger i att bolaget klarar Linux-övergången. Då Linux driver tillväxten inom operativsystem (OS) har en stor del av s totala investeringar på över 20 procent av omsättningen, gått till Linux-lösningar. har redan tagit flertalet Linux-avtal av olika karaktär, men bolaget anger att det dröjer innan Linux-intäkterna blir betydande. Ytterligare en risk är det stora beroendet av Ericsson och Nokia som står för 52 procent av intäkterna. måste få med sig dessa två för att kunna växa. För att ska kunna upprätthålla en hög EBIT-marginal på 20 procent på sikt, krävs det enligt vår bedömning att bolaget växer. Marknaden tror i dag att bolaget kan göra detta enligt vår tolkning av värderingen. Det bör dock noteras att bolaget redan nu över-levererar och taktar 22 procent på rullande 12-månaderssiffror, trots att tillväxten i mjukvarudelen inte riktigt kommit igång på allvar. Utbyggnad av mobilnäten i form av bland annat utrullning av 4G (LTE) utgör en tillväxtmöjlighet. 4G kräver fler basstationer. I varje basstation kan det finnas flera hundra hårdvarukort som behöver RTOS. Vi tror att kan gynnas av denna möjlighet med tanke på bolagets starka marknadsposition på telekomområdet. En svårighet är att telekomaktörerna är fortsatt pressade och försiktiga med investeringar. Redeye tror dock att detta är ett övergående problem och anser att bör kunna växa med åtminstone 5 procent årligen, med bibehållna marginaler, vilket dock avspeglas i dagens värdering. Framtida triggers efter att fått ordning på Linux-delen skulle kunna vara breddning till andra segment av uppkopplade enheter som kräver realtidsoperativsystem, till exempel flygmarknaden. har tagit ett intressant Linux-avtal med Electrolux inom konsumentelektronik. Bolaget kan även växa inom datakommunikation alternativt försvars- eller medicinteknologi. Bolaget har dock just nu fullt fokus på att försvara sin starka ställning inom telekom. Den solida och skuldfria balansräkningen och det fina kassaflödet inbjuder slutligen till förvärv och utdelningar. 13
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Mindre ändringar på grund av ändrade kriterier och viktningar i själva ratingmodellen Ledning 8,0p Ägarskap 1,0p Tillväxtutsikter 7,5p Lönsamhet 8,5p VD Anders Lidbeck har lång erfarenhet av att framgångsrikt driva bolag inom IT-sektorn, bland annat som tidigare VD på Telelogic. VD och CFO utgör ett starkt team, där även den senare kommer från Telelogic. I styrelsen finns goda kompletterande långvariga erfarenheter inom mjukvara och telekom. s överstiger sedan 2013 bolagets rörelsemarginalmål tack vare god kostnadskontroll samtidigt som tillväxten nu så smått börjar visa sig. Ledningen är framtidsfokuserade och återinvesterar en stor del av vinsten i FoU. Bolaget adresserar i sin kommunikation problem och risker öppet. Vi ogillar dock att fortsätter att återköpa aktier, då det gör den redan stora okända storägaren ännu större, relativt sett. s ägarbild är långt ifrån idealisk. Styrelse, VD, CFO och övriga insynspersoner äger tillsammans inte ens en procent av bolaget. Det största sänket för betyget är dock den okände huvudägaren som sitter på över 25 procent av aktierna. Att det finns välrenommerade institutioner i ägarlistan, såsom DnB Nor och Handelsbanken Fonder, uppväger till viss del de nämnda problemen. RTOS-marknaden följer den växande datatrafiken och det ökande antalet uppkopplade enheter. har som trea på den globala RTOSmarknaden en stark position inom telekom då -utvecklad utrustning sitter i majoriteten av världens alla 4G-basstationer. Konkurrensen är dock hård och vi bedömer att Linux-erbjudandet blir avgörande för huruvida kommer att lyckas eller inte. har till sin hjälp samarbeten med stora internationella aktörer såsom Ericsson, HP och ARM. Bruttomarginaler på runt 70 procent indikerar att affärsmodellen är väldigt skalbar. En stor risk (och möjlighet) i utgörs dock av det stora beroendet av Ericsson och Nokia, vilka står för över 50 procent av intäkterna. Rörelsemarginalen på 21 procent överstiger bolagets mål om 20 procent på rullande 12-månader, trots dels de höga investeringarna i FoU och dels att bolaget bara mäktat med en knapp tillväxt än så länge, vilket är ett styrkebesked. har även en stark lönsamhet mätt på ROA och ROE, särskilt sett till att bolaget är skuldfritt. Kassaflödet har en stabil trend som följer lönsamheten, vilket renderar i att kassan fylls på i snabb takt. Fortsatt hög ROE och nettomarginal kommer höja betyget. Finansiell styrka 7,0p Bolaget är skuldfritt och har starka kassaflöden, vilket betyder en stark finansiell ställning oavsett hur man mäter. är dock en relativt liten spelare sett till omsättning, vilket drar ned ratingen. Att majoriteten av intäkterna kommer från två kunder ökar även det risken i verksamheten 14
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 409 429 506 547 585 Summa rörelsekostnader -317-323 -383-413 -445 EBITDA 91 107 124 134 140 Avskrivningar materiella tillg -3-3 -6-3 -3 Avskrivningar immateriella tillg. -7-10 -14-14 -14 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 82 94 103 117 123 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 2 2 4 2 2 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 84 95 108 119 125 Skatt -21-21 -24-26 -28 Nettoresultat 63 75 84 93 98 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 164 180 216 225 231 Kundfordringar 117 151 177 191 205 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 24 21 20 20 21 Summa omsättn. 304 352 413 437 457 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 10 8 5 5 6 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 14 14 14 14 Goodwill 83 90 90 90 90 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 39 38 38 38 41 Övr. anlägg. tillg. 1 1 1 1 1 Summa anlägg. 133 151 148 149 152 Uppsk. skatteford. 2 2 0 0 0 Summa tillgångar 439 504 561 586 609 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 7 6 8 8 9 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 6 Övriga kortfristiga skulder 49 81 70 72 79 Summa kort. skuld 56 88 78 80 93 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 56 88 78 80 93 Uppskj. skatteskuld 10 15 15 15 15 Avsättningar 1 1 1 1 1 Eget kapital 371 400 467 489 500 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 371 400 467 489 500 Summa skulder och E. Kap. 439 504 561 586 609 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 409 429 506 547 585 Sum rörelsekost. -317-323 -383-413 -445 Avskrivningar -9-13 -20-17 -17 EBIT 82 94 103 117 123 Skatt på EBIT -20-20 -23-26 -27 NOPLAT 62 73 81 91 96 Avskrivningar 9 13 20 17 17 Bruttokassaflöde 71 86 101 108 113 Föränd. i rörelsekap 1 1-36 -12-7 Investeringar -6-31 -18-18 -21 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,5 % NPV FCF (2015-2017) 176 NPV FCF (2018-2024) 388 NPV FCF (2025-) 597 Rörelsefrämmade tillgångar 122 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 1282 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 5,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 79,9 EBIT-marginal 20,1 % Börskurs, SEK 91,3 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 17% 19% 19% 19% 20% ROCE 23% 25% 25% 25% 25% ROIC 28% 35% 37% 36% 36% EBITDA-marginal 22% 25% 24% 25% 24% EBIT-marginal 20% 22% 20% 21% 21% Netto-marginal 15% 17% 17% 17% 17% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA 3,83 4,59 5,23 5,79 6,09 VPA just 3,83 4,59 5,23 5,79 6,09 Utdelning 3,00 3,60 3,80 4,00 4,57 Nettoskuld -9,98-11,18-13,44-14,04-14,07 Antal aktier 16,39 16,13 16,04 16,04 16,04 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 737,6 965,0 1 248,0 1 238,5 1 237,9 P/E 14,3 15,5 17,4 15,8 15,0 P/S 2,2 2,7 2,9 2,7 2,5 EV/S 1,8 2,2 2,5 2,3 2,1 EV/EBITDA 8,1 9,0 10,1 9,2 8,8 EV/EBIT 9,0 10,3 12,1 10,6 10,1 P/BV 2,4 2,9 3,1 3,0 2,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -0,8 % Omsättning 11,3 % 3 mån 16,2 % Rörelseresultat, just 12,17 % 12 mån 44,8 % V/A, just 16,8 % Årets Början 28,5 % EK 12,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Six SIS AG 25,1 % 25,1 % Avanza Pension Försäkring 14,0 % 14,0 % DNB fonder (Norge) 6,9 % 6,9 % Per Lindberg 5,5 % 5,5 % Handelsbanken fonder 4,2 % 4,2 % Liham Förvaltning 3,0 % 3,0 % Skandia fonder 1,5 % 1,5 % Caceies Bank Luxenbourg 1,3 % 1,3 % Banque Carnegie 1,1 % 1,1 % Skandia Norden 1,1 % 1,1 % Aktien Reuterskod ENEA.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 91,3 Antal aktier, milj 16,0 Börsvärde, MSEK 1463,7 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Lidbeck Håkan Rippe Sofie Sarhed Anders Skarin Fritt kassaflöde 67 56 47 79 86 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 85% 79% 83% 84% 82% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 1% Nettoskuld -164-180 -216-225 -226 Sysselsatt kapital 208 220 252 264 274 Kapit. oms. hastighet 0,9 0,9 0,9 0,9 1,0 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -13% 5% 18% 8% 7% VPA-tillväxt (just) 21% 20% 14% 11% 5% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 15
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 30% 140 25% 600 500 400 20% 10% 0% 120 100 80 20% 15% 300 200 100-10% -20% -30% 60 40 20 10% 5% 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E -40% 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 7 6 5 4 3 2 1 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 7 6 5 4 3 2 1 0 85% 84% 83% 82% 81% 80% 79% 78% 77% 76% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. s komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 60 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som står för över 40 procent av s omsättning. 16
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-05-07) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 28 27 14 7 16 3,5p - 7,0p 52 48 66 31 32 0,0p - 3,0p 3 8 3 45 35 Antal bolag 83 83 83 83 83 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17