22-1-25 Utvecklingen på aktiemarknaden, insiderbrott och FI:s marknadstillsyn 1. Perspektiv på reglering av uppträdande på aktiemarknaden Frågorna kring insiderbeteenden på aktiemarknaden handlar om informationsspridning och uppträdande på finansmarknaderna. Ett skäl bakom regleringen av värdepappersmarknaden är effektivitet. Utgångspunkten här är att det finns samhälleliga vinster av att information sprids på ett korrekt sätt. Ekonomisk forskning visar på att information inte är jämnt fördelad och att det är förenat med betydande kostnader att skaffa sig information. Insiderbrottet är typiskt sett något som inträffar i en situation där informationseffektivitet inte råder och där information är ojämnt fördelad. Asymmetrisk information kan ses som ett problem relaterat till ökade transaktionskostnader. Om olaglig insiderhandel är vanligt förekommande så finns en ökad risk för investerare att göra dåliga affärer d v s att handla med insidern. Konsekvensen av detta är att riskpremierna stiger och att förtroendet för marknaderna sjunker. Ett värdepapper med hög sannolikhet till insiderbrott kommer förmodligen att ha en lägre likviditet och högre avkastningskrav.det traditionella argumenten för reglering av olaglig insiderhandel faller inom tre kategorier. Insiderbrott skadar investerarna och underminerar förtroendet för marknaden Insiderbrott skadar emittenterna genom att kostnaden för riskkapital blir högre Insiderbrott kan ses som stöld av egendom som tillhör företaget När inträffar ett insiderbrott Man kan ställa sig frågan vid vilka tillfällen insiderbrott inträffar. Det är svårt att ge en uttömmande katalog, men typiskt sett måste dels någon form av händelse äga rum samtidigt som om den blir känd dess effekt på kursrörelsen kan antas vara av en tillräcklig storlek. Följande händelser kan vara typiska. Delårsbokslut där ny information presenteras Företagsförvärv eller sammangåenden Vinstvarning Annan större företagsnyhet som t ex förändring i företagsledning
När det gäller effekten på priset så beror genomslaget på hur pass djup handeln i instrumentet är. Ju tunnare handel desto större genomslag på prisbilden. 2. Utvecklingen på aktiemarknaden Hushållens sparande i aktier har ökat och därmed har betydelsen för hur uppförandet på aktiemarknaden är ökat i betydelse för medborgarna. Dessutom har aktiemarknaden som finansieringskälla för investeringar och ekonomisk tillväxt ökat. Spridningen av sparandet har kommit att ske så att svenska företag och privatpersoner placerar en allt större del av sitt större sparkapital i utländska värdepapper som handlas på utländska börser. Handeln sker inte bara på Stockholmsbörsen utan också på en rad utländska börser. Detta innebär att ur ett riskperspektiv så har allmänheten spritt sitt ägande. Man kan också se det som att allmänheten också är mindre exponerad mot risker/problem på den svenska marknaden än tidigare. Den aggregerade disponibla inkomsten har på lång sikt en väldigt jämn utveckling, där den senaste 2-årsperioden har en genomsnittlig tillväxt på 6 procent. Som framgår av figur 1 så har sparandet i aktier ökat betydligt snabbare än 6 procent med undantag för början av 199-talet då skattereformens effekter slog igenom på finansmarknaden. Finansiella tillgångar får således en allt större inverkan på hushållens ekonomi, även om det fortfarande finns en stor fördelningsasymmetri mellan hushållen. Figur 1. Hushållens aktietillgångar som andel av disponibel inkomst 198 22 av disponibel inkomst 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 198 1982 1984 1986 1988 199 1992 1994 1996 1998 2 Kursutvecklingen sett på några års sikt visar de senaste årens oerhörda optimism och förväntningar bl a på IT-bolagen, förväntningar som sedermera inte uppfylldes. Bubblor är en del av aktievärlden, frågan är däremot hur dessa bubblor uppstår, vilken roll informationsgivning har och vilka effekter de får. Vid osäkerhet bland aktörerna så skapas lätt s k flockbeteenden, d v s man ser till vad andra på marknaden tror och gör. Detta kan få till följd att marknaden som helhet överreagerar på ny information positiv som negativ och liten som stor.
Aktiekurserna har varierat kraftigt under senare år. En relativt lång period av nedgång förstärktes av händelserna den 11 september, men därefter har aktiekurserna börjat stiga. Figur 2. Kursutvecklingen på Stockholmsbörsen 1997 22 Stockholmsbörsen (SAX) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 97 97 sep- 97 98 98 sep- 98 99 99 sep- 99 sep- 1 1 sep- 1 2 Vid sidan av Stockholmsbörsen har andra marknadsplatser etablerats under de senaste åren. Fortfarande är de jämfört med Stockholmsbörsen mycket mindre. Som framgår av figur 3 så varierar omsättningen vilket innebär att de under vissa perioder på marginalen kan spela en viktigare roll i riskkapitaltillförseln till marknaden. Figur 3. Omsättning på NGM och Aktietorget 2 22 8 7 6 5 4 3 NGM Aktietorget 2 1 mar-1 1 jul-1 sep-1 nov-1 2 mar-1 1 jul-1 sep-1 nov-1 Den kraftiga ökningen i omsättning och aktiekurser under 1999 återspeglas också i en kraftig ökning i nyemissioner av riskkapital. Under 3:e och 4:e kvartalet 1999 finner vi en exceptionell ökning i utbudet på och efterfrågan av riskkapital, se fig 4. Tilltron i marknaden är hög en spekulativ period följer. Vid denna tidpunkt kan man finna klara samband mellan kursutvecklingen, börsomsättningen och nyemissioner. Därefter har en relativt utdragen nedgång i aktiekurserna följt. Emissionsaktiviteten, som under 1999 och 2 var extremt hög, minskade därefter.
Figur 4. Riskkapitaltillförsel och handel på aktiemarknaden 1998 22 14 16 12 14 Omsättning Mdkr 1 8 6 4 12 1 8 6 4 Nyemissioner Mkr 2 2 1998:2 1998:3 1998:4 1999:1 1999:2 1999:3 1999:4 2:1 2:2 2:3 2:4 21:1 21:2 21:3 21:4 Som tidigare påpekats är olaglig insiderhandel en situation som karaktäriseras av s k asymmetrisk information. Informationseffektivitet råder inte och information är ojämnt fördelad vilket ökar osäkerheten i marknaden. Asymmetrisk information kan innebär ökade transaktionskostnader. Ett mått på detta är kursvolatilitet, d v s hur pass mycket kurserna varierar i relation till den genomsnittliga aktiekursen. Man kan förvänta sig att insideraffärer inträffar när relativt mycket ny och kurspåverkande information når marknaden. Under sådana perioder är kursvolatiliteten på aktiemarknaden hög. Volatiliteten på Stockholmsbörsen var högst mellan 3:e kvartalet 1999 till 3:e kvartalet 2. Som framgår av figur 5 har volatiliteten även haft toppar under år 21. Dessa toppar har sitt ursprung från årets ras eller vid spekulativa nedgångar, när osäkerheten är stor. Under 21 föreligger ett negativt samband mellan kursutveckling och volatilitet indikerande en ökad osäkerhet i marknaderna. Figur 5. Kursvolatilitet på Stockholmsbörsen 1997 22 25 2 15 1 5 apr-97 aug-97 dec-97 apr-98 aug-98 dec-98 apr-99 aug-99 dec-99 apr- aug- dec- apr-1 aug-1 dec-1
Det är också intressant att se om volatiliteten på den svenska aktiemarknaden är högre än på andra marknadsplatser. Volatiliteten under 3:e kvartalet 1999 till 3:e kvartalet 2 var inte bara hög i förhållande till historisk utveckling utan även i ett internationellt perspektiv. I figur 6 jämförs SAX med Dow Jones och Londonbörsen. Resultatet är tydligt: något hände i Stockholm denna period. Figur 6. Kursvolatilitet på börserna i Stockholm, London och New York 25 2 15 1 5 Stockholmsbörsen (SAX) Dow Jones Ind. FTSE 1 apr- 97 nov- 97 jun- 98 99 aug- 99 mar- okt- 1 dec- 1
3. Marknadstillsyn och insiderbrott I en marknad med en stor andel av allmänheten delaktig i handeln är det viktigt att motverka informationsasymmetrier och insiderbrott. De medel som utnyttjas för detta inkluderar regler för informationsspridning, krav på att transaktioner ska offentliggöras. Därutöver har lagstiftaren fastställt straffrättsliga regler som reglerar insiderbrottet. Dessa regler har utvecklats och harmoniserats i Europa under 199- talet. I lagstiftningen har marknadsplatserna en skyldighet att övervaka av handeln och informationsgivningen och har ålagts av FI att rapportera misstänkta insidertransaktioner eller annan handel som strider mot god sed som sedan utreds av FI som eventuellt överlämnar misstankarna till åklagare vid Ekobrottsmyndigheten (EBM). Gör man en jämförelse internationellt sett över antalet överlämnade brott och antalet domar finner vi att Sverige står sig relativt väl i ett europeiskt perspektiv då man tar hänsyn till den svenska marknadens relativa storlek. Mellan 199 2 har Sverige sju fällande insiderdomar. I ett europeiskt perspektiv med hänsyn till den svenska marknadens storlek innebär detta ett relativt högt antal domar. Figur 7. Fällande domar 199 2 14 12 1 8 6 4 2 Storbritanien Sverige Finland Holland Italien Norge Grekland Österike Luxembourg Irland Belgien En bred allmänhet har blivit mer och mer involverad i aktiehandeln. När det gäller marknadsintroduktioner har prospekt en mycket viktig funktion som informationskälla. När ett bolag ansöker om registrering på en börs ska bolaget upprätta ett börsprospekt. Sådana prospekt granskas och godkänns av börsen. Andra prospekt skall granskas och godkännas av FI. Antalet granskade prospekt vid FI följer den allmänna emissionsaktiviteten vid börsen. Emellertid har antalet godkända prospekt varit hög under 21 trots att antalet nyemissioner varit relativt lägre än åren innan. Detta förklaras av att FI skall
godkänna prospekt för s k warranter. Dessa instrument har ökat kraftigt under det gångna året. Figur 8. Godkända prospekt 5 4 3 2 1 1999:1 1999:2 1999:3 1999:4 2:1 2:2 2:3 2:4 21:1 21:2 21:3 21:4 Ser vi på FI:s statistik har antalet öppnade ärenden fortsatt att vara högt sedan 1999 då en markant ökning ägde rum. De problem med ärendeer som fanns har reducerats successivt och antalet överlämnade ärenden har legat på en högre nivå, även om en viss nedgång kunnat noteras under året. Antalet nya insiderundersökningar är 8 under 1999, vilket är rekordhögt. Därefter sjunker antalet nya undersökningar till drygt 4 under 2. Under 21 uppgick antalet nya undersökningar till över 5. Figur 9.1 Antal ärenden under 1999 1 8 6 4 Insiderundersökningar Otillb.kurspåverkan 2 Ingående Nya Avslutade Utgående
Figur 9.2 Antal ärenden under 2 8 6 4 Insiderundersökningar Otillb.kurspåverkan 2 Ingående Nya Avslutade Utgående Figur 9.3 Antal ärenden under 21 8 6 4 Insiderundersökningar Otillb.kurspåverkan 2 Ingående Nya Avslutade Utgående Personer med insynsställning och aktiemarknadsbolag som återköpoer egna aktier ska anmäla sina transaktioner till FI:s insynsregister. Studerar man transaktioner i FI:s register ser man en sjunkande trend för insynspersonernas egna rapporterade affärer. Sett över en längre tid följer antalet anmälda transaktioner aktieindex, d v s antalet anmälda transaktioner har trendbrott vid samma tidpunkt som aktiekursutvecklingen. Under senare tid har en viss uppgång kunnat noteras. Figur 1 Anmälningar i inynsregistret 12 1 8 6 Anmälda transaktioner SAX 4 apr- jul- okt- 1 apr-1 jul-1 okt-1
4. Straff, avgifter eller andra sanktioner Under 199-talet har utmaningarna för marknadstillsynen ökat samtidigt som insiderlagen förändrats ett flertal gånger. Blickar vi framåt kan ytterligare förändringar förutses. Vilka verktyg har vi idag Krav på informationsspridning från emittenter och krav på offentligga transaktioner är viktiga medel för att motverka insiderbrott. Därutöver har lagstiftaren fastställt straffrättsliga regler i insiderlagen. De verktyg som samhället förfogar över är: - Lagstiftning och tillsyn för att säkerställa en sund utveckling på värdepappersmarknaden - Regler om informationsspridning till aktiemarknaden - Straffrättsliga sanktioner och en specialiserad åklagarmyndighet (EBM) Man kan, när det gäller utnyttjandet av information som är ojämnt fördelad på finansmarknaden, fråga sig vad som är brottsligt och vad som är allmänt olämpligt. Det är inte när en utredning öppnas på FI omedelbart klart om ett handlande är sådant att det är fråga om brott eller fråga om ett olämpligt beteende. Dessutom är det så att ett visst beteende kan vara klandervärt, men inte brottsligt. Sett ur detta perspektiv kan de kriminaliserade beteendena ses som den hårda kärnan av en mängd beteenden som samhället ser som olämpliga. Viktiga förändringar Den snabba internationalisering av finansmarknaden har gjort det nödvändigt att utöka samverkan mellan tillsynsmyndigheterna världen över. Skapandet av EU:s inre marknad var ett viktigt steg på denna väg. Sett ur ett svenskt perspektiv har Stockholmsbörsen blivit allt mer integrerad med andra marknadsplatser. En annan viktig förändring är allmänhetens ökade sparande i aktier. Dessa förändringar har ägt rum i de flesta EU-länder och innebär att tillsyn och reglering av aktiemarknaden ställs inför ökade prov. Som en respons på detta har tillsynsmyndigheternas verksamhet anpassats. Inom EU har bedömningen gjorts att regelverket behöver förändras och samarbetet mellan tillsynsmyndigheter förstärkas. I enskilda länder äger förändringar rum för att möta denna situation. Det tydligaste exemplet på detta under senare tid är FSA i Storbritannien. I Storbritannien har FSA vidgat sitt tillsynsregister och sin policy när det gäller att övervaka god sed i värdepappershandeln. Nya verktyg på EU-marknaden De närmaste åren kommer tillsynen av värdepappersmarknaden att påverkas av nya EU-direktiv som influerats av Lamfalussyrapportens förslag till hur EU kan förbättra tillsynen och regleringen av värdepappershandeln. I denna rapport lämnades en rad förslag till harmonisering av värdepappershandeln. Dessa förslag är nu föremål för
lagstiftningsåtgärder och under året kan en rad nya EU-direktiv förväntas som kraftigt kommer att påverka den svenska marknaden. Ett sådant viktigt direktiv det om marknadsmissbruk. Det behandlas för närvarande i EU-parlamentet och kommer sedan att bli föremål för lagstiftningsåtgärder i Sverige. Redan nu kan dock konstateras att detta kan förväntas ge FI möjlighet att som ett komplement till de straffrättsliga sanktionerna även få besluta om administrativa sanktioner i form av sanktionsavgifter på samma sätt som FSA i Storbritannien. Därutöver kan FI:s möjligheter i undersökningsverksamheten förbättras genom en utökad frågerätt vid undersökningar. Till detta kommer ökade krav på FI att övervaka informationsspridning och ingripa mot brist mod god sed på detta område. Konsekvenserna för FI är betydande.