Immunicum (Immu.st) På väg mot nästa fas

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 3 oktober 2014 Sammanfattning Immunicum (Immu.st) På väg mot nästa fas Överlevnadsresultaten från den genomförda fas I/IIstudie med Intuvax inom indikationen mrcc har fortsatt att förbättras under sommaren. För patienter med dålig prognos överstiger medianöverlevnaden 17 månader, vilket är dubbelt så bra som förväntas från dagens standard behandlingar. Aktien har gått svagt på börsen under sommaren, vilket kan förklaras av överhäng efter genomförda nyemissioner och ett tunt nyhetsflöde. Nyhetsflödet förväntas förstärkas under de närmaste månaderna, vilket vid positivt utfall kan ge bränsle till aktien. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 45 40 35 30 25 20 15 10 5 OMXS 30 First North 326 MSEK Biotech Jamal El-Mosleh Agneta Edberg Immunicum 0 02-okt 31-dec 31-mar 29-jun 27-sep Vi har justerat upp våra kostnadsprognoser för i år något. Vårt motiverade värde uppgår till 25 (25) kronor per aktie. Förväntningarna i marknaden har sjunkit väsentligt och aktien handlas till attraktiva nivåer. Riskerna är dock fortsatt mycket höga. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 5,0 poäng 4,5 poäng 0,0 poäng 1,0 poäng Nyckeltal 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning, MSEK 0 0 0 0 114 Tillväxt -22% 0% 0% 0% 100%> EBITDA -7-17 -27-45 68 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg 60% EBIT -7-17 -27-45 68 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 60% Resultat före skatt -7-16 -26-45 68 Nettoresultat -7-16 -26-45 68 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 60% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,50-0,81-1,30-2,24 3,40 P/E Neg Neg Neg Neg 4,8 EV/S Nm Nm Nm Nm 2,0 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 3,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,3 Antal aktier (milj) 20,0 Börsvärde (MSEK) 326 Nettoskuld (MSEK) -102 Free float (%) 63 % Dagl oms. ( 000) 98 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Immunicum Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Immunicum Överlevnadsdata förbättras löpande Fas II inom indikationen mrcc förväntas starta i början av 2015 Immunicum är aktiva inom läkemedelsvärldens numer hetaste område, immunterapier mot cancer. Bolagets fokus ligger på det dendritcellsbaserade cancervaccinet Intuvax. Efter att så här långt visat mycket lovande överlevnadsresultat för Intuvax i patienter med metastaserad njurcancer (mrcc) i en fas I/II, har beslut tagits om att genomföra en mer omfattande fas II-studie. Förberedelserna är i full gång och vi förväntar oss att bolaget får klartecken för att starta fas II inom kort och att själva studien inleds i början av 2015. Målsättningen var att starta redan i år, så en viss försening föreligger. Vi justerar för detta i vår projektmodell och skjuter därmed fram en möjlig lansering till 2021 mot tidigare 2020. Medianöverlevnaden för patienter med dålig prognos har passerat 17 månader Även om fas I/II-studien inom indikationen mrcc är genomförd, fortsätter Immunicum att följa patienterna som deltagit i studien för att samla in överlevnadsdata. Den senaste uppdateringen avseende överlevnad rapporterades i mitten av september i samband med att bolaget skulle presentera resultat från studien vid 3rd Annual Cancer Vaccines Conference i London. Vid tidpunkten uppgick medianöverlevnaden för subgrupp med dålig prognos till 17 månader, vilket kan jämföras med en förväntad överlevnad på 8 månader för patienter som ges dagens standardbehandling. Två patienter är ännu i livet inom denna subgrupp och därmed finns möjlighet för ytterligare förbättringar. En andra subgrupp i studien är patienter med medelgod prognos där en förväntad överlevnad efter standardbehandling uppgår till 22 månader. För dessa patienter har överlevnaden passerat 21 månader och fem av sex är ännu vid liv. Totalt är 7 av 11 utvärderingsbara patienter ännu vid liv. Räkna därför med ytterligare uppdateringar under hösten och nästa tillfälle kan vara redan 6-8 oktober vid 22nd Annual International Cancer Immuno-therapy Symposium i New York. Ökade aktiviteter låg bakom högre kostnader Emission drog upp kostnaderna Sista kvartalet i det brutna räkenskapsåret 2014 och som slutade den sista juni visade på ökade kostnader jämfört med kvartalet före. Det handlar om övriga externa kostnader som steg till 4,6 (1,8) miljoner kronor, vilket var en ökning med 1,1 miljoner kronor jämfört med kvartalet före. De ökade kostnaderna under perioden är kopplat till ökade aktiviteter i samband med nyemissionerna på sammanlagt 100 miljoner kronor som genomfördes under kvartalet. Vi hade inte räknat med den ökningen och det var anledning till att resultatet för 2013/14 blev svagare än vi räknat med och hamnade på -16,2 miljoner kronor mot vår förväntan på -13,6 miljoner kronor. 3

Immunicum Nyemissionerna under våren tillförde Immunicum 92 miljoner kronor efter transaktionskostnader och vid halvårsskiftet uppgick likvida medlen till 102,5 miljoner kronor, justerat för ännu inte utbetalda emissionskostnader. Efter genomförda emissioner har bolaget en stark finansiell ställning som vi ska vara tillräcklig för att genomföra en fas II-studie inom mrcc med Intuvax. Det kan även finnas visst utrymme för vissa investeringar i bolagets övriga projekt. Kostnaderna för rörelsen justeras upp något Finansiella prognoser Vi har efter den senaste rapporten justerat upp våra kostnadsprognoser för innevarande brutna räkenskapsår (2014/15) med knappt 3 miljoner kronor. Våra nya estimat för verksamheten till och med 2015/16 presenteras i tabellen nedan. Prognoser Immunicum 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15P 2015/16P Omsättning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Totala rörelsekostnader -4,3-7,0-17,2-27,4-45,2 EBIT -4,3-7,0-16,7-27,4-45,2 Finansnetto 0,1 0,1 0,5 1,3 0,4 Rörelseresultat före skatt -4,2-6,9-16,2-26,1-44,8 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -4,2-6,9-16,2-26,1-44,8 Kassaflöde från verksamhet -4,8-7,1-9,3-31,2-43,4 Den stora kostnaden för bolaget de närmaste åren kommer att vara relaterat till den förestående fas II-studien som ska genomföras med Intuvax inom indikationen mrcc. Då vi ännu vet ytterst lite om hur denna studie i slutändan kommer att utformas finns det en betydande osäkerhet i de prognoser som presenteras ovan. Motiverat värde 25 kronor efter full utspädning Värdering Vår värderingsmodell för Immunicum utgår ifrån prognoser för varje enskilt projekt över dess patenttid. Vi har tagit hänsyn till utvecklingsrisken och riskjusterat framtida kassaflöden. För att nuvärdes beräkna de framtida kassaflödena för bolaget använder vi en WACC på 18,6 procent. Vårt motiverade värde för Immunicum är oförändrat efter justerade prognoser och uppgår till 25 (25) kronor per aktie. 4

Immunicum Immunicum - Kassaflödesvärdering Sum-of-the-parts Immunicum Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (MUSD) (MSEK)* INTUVAX RCC 30% 16% 400 2021 287 HCC 15% 16% 600 2021 148 Motiverat teknologivärde (MSEK) 435 Nettokassa (MSEK) 102 Ackumulerade adm. kostnader (MSEK) -27 Motiverat börsvärde (MSEK) 510 Antal aktier, full utspädning (milj.) 20,0 Motiverad aktiekurs (SEK) 25 * Värderingen baseras på 7 SEK/USD och ett avkastningskrav på 18,6 % Källa: Redeye Research I ovanstående beräkning av bolagets nettokassa har vi dragit bort kostnader på 5 miljoner kronor som är relaterade till genomförda nyemissioner, men som ännu inte betalats ut. Värderingen av Immunicum framstår inte längre särskilt utmanande när vi jämför med ett antal svenska forskningsbolag som är aktiva inom cancerområdet, se tabell nedan. Relativvärdering svenska bolag inom onkologi (msek) Egna projekt Antal partners Börsvärde Nettokassa Teknologivärde Utvecklingsstatus Immunicum 326 102 224 3 0 Fas I/II Bioinvent 356 74 282 2 5 Fas II Kancera 705 31 674 2 0 Preklin Oasmia 1740-87 1827 2 2 Fas III Pledpharma 508 48 460 2 0 Fas II Wnt Research 465 41 424 2 0 Fas I Källa: Redeye Research Immunicum har gått från att ha en premievärdering relativt liknande bolag till att idag vara det bolag vars projekt värderas lägst. 5

Scenarioanalys Immunicum Vårt basscenario för Immunicum sammanfattas i vår värderingsmodell på föregående sida. Närmaste åren står Immunicum inför flera kritiska händelser som kommer ha en mycket betydande effekt på värderingen. För att åskådliggöra effekterna på vår värdering har vi ställt upp två olika scenarier utifrån olika utfall från dessa kritiska händelser; ett optimistisk och ett pessimistiskt scenario. Utfallet från dessa scenarier presenteras i bilden nedan. Valuation range - Immunicum Aktuellt aktiepris SEK 3 25 54 Bear case Base case Bull case Källa: Redeye Research I vårt optimistiska Bull Case-scenario har vi gjort följande antaganden kring kritiska faktorer till och med slutet av 2016: Förestående fas II-studie med Intuvax inom njurcancer visar goda resultat avseende överlevnad och biverkningar Resultaten motiverar vidare utveckling i fas III Intuvax indikerar positiv effekt på överlevnad för patienter med levercancer Bolaget inleder diskussioner med partners kring Intuvax för den fortsatta utvecklingen och kommersialiseringen Vårt motiverade värde i Bull Case-scenariot uppgår till 54 kronor. I vårt Bear Case-scenario har vi istället skissat på ett negativ scenario för Intuvax: Resultaten från studierna inom lever- och njurcancer motiverar inte en fortsatt utveckling Intuvax och Subcuvax läggs på is Fokus riktas på CD70-plattformen Bolagets finanser är svaga och behöver förstärkas Vårt motiverade värde i Bear Case-scenariot uppgår till 3 kronor. 6

Aktien står och stampar Immunicum Ett relativt tunt nyhetsflöde och fortsatt överhäng från vårens emissioner är bästa förklaring till att aktien under de senaste tre månaderna har utvecklas svagt. Handeln i aktien har dock varit bra och den genomsnittliga dagliga omsättningen under de senaste tre månaderna uppgår till knappt 100.000 aktier per dag. Detta är relativt bra omsättning och innebär att 10 procent av utestående aktier omsätts per månad. På ägarsidan noterar vi att Stiftelsen Chalmers Innovation minskat sitt ägande genom dels att sälja av delar av innehavet, dels som en utspädningseffekt efter vårens emissioner. Efter det äger Stiftelsen 5,8 procent av utestående aktier. Vi ser inget konstigt med detta. Vi anser snarare att det är naturligt med att deras ägande reduceras ytterligare, då vi uppfattar deras roll mer handlar om att hjälpa bolag i ett uppstartsskede. Interimsresultat från levercancerstudien förväntas mot slutet av året Förväntat nyhetsflöde Som vi redan varit inne på har sommaren varit nyhetstunn från bolagets sida. Nyligen fick vi en uppföljning från den genomförda fas I/II-studien inom njurcancer för Intuvax och vi räknar med åtminstone en till sådan uppdatering under 2014. Den stora värdedrivande nyheten i år blir dock de interimsresultat som utlovats från pågående levercancerstudie med Intuvax. Detta är en erkänt svår indikation, varför vi anser att förväntningarna ska hållas relativt låga inför dessa resultat. Även om fas II-studien för Intuvax inom njurcancer inte förväntas inledas förrän i början av nästa år räknar vi med att information kring utformningen av denna inom kort blir tillgänglig. Baserat på potentiellt synergistiska effekter som Intuvax bedöms ha med tyrosinkinasehämmare är det troligt, anser vi, att det i kommande fas II-studie ingår åtminstone en kombinationsbehandlingsarm. Finansierat för att nå viktiga milstolpar i utvecklingen av Intuvax Investeringsidé Immunicum är inriktat på att utveckla nya behandlingar av cancer med fokus på immunterapier, vilket är det hetaste området inom läkemedelsindustrin. Vi noterar ett tydligt ökande intresse för att utveckla och licensiera immunterapier mot cancer. Bolagets huvudprojekt är ett dendritcellsbaserat cancervaccin, Intuvax, där en fas I/II-studie genomförts inom njurcancer med lovande resultat. Nästa steg är att på egen hand genomföra en fas II-studie som ska ligga till grund för ett partneravtal. Under 2014 har bolaget tagit in pengar som beräknas räcka för att finansiera verksamheten till mitten av 2017, vilket är tillräckligt för att genomföra fas II-studien. Utöver njurcancer pågår en fas I/II-studie inom levercancer och där första interimsresultaten förväntas mot slutet av 2014. På nästa sida listar vi ett antal faktorer som vi anser gör Intuvax till ett lovande och konkurrenskraftigt alternativ till andra dendritcellsvaccin under utveckling. 7

Immunicum Potentiella konkurrensfördelar för Intuvax Standardiserat, vilket möjliggör storskalig produktion Kostnadseffektiv produktion Potential inom samtliga solida tumörtyper Inte begränsad till tumörassocierade antigen Aktiverar ett tumörspecifikt immunsvar Källa: Redeye Research Immunicum har två ytterligare projekt; Subcuvax och CD70. I nuläget är prioritet på Intuvax och det är för det projekt vi upplever att det finns en tydlig plan. Trots lovande överlevnadsresultat är det viktigt att komma ihåg att en investering i Immunicum är förenat med en hög risk och lämpar sig därför enbart för riskvilliga investerare. 8

Sammanfattning Redeye Rating Immunicum Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,0p Ägarskap 5,0p Tillväxtutsikter 4,5p Vd gör ett bra jobb men har en begränsad erfarenhet från liknande arbeten. Han backas dock upp av en styrelse med relevant erfarenhet. Hittills har verksamheten varit inriktad på att driva projekt framåt. För att riktigt kunna utvärdera ledning och styrelse krävs att avtal och samarbeten även levereras. Sedan noteringen 2013 har bolaget haft en aktiv kommunikation med marknaden, vilket vi anser är positivt. Bolaget agerar med en liten och kompakt organisation som ger låga kostnader. Lönenivåer och incitamentsprogram för ledande befattningshavare är i ett branschperspektiv väl avvägda anser vi. Immunicum har tydliga huvudägare som tidigare backat upp bolaget finansiellt, men som tyvärr stod utanför i den senaste finansieringen. Det vi saknar är en ägare med industriell erfarenhet och muskler för att i framtiden backa upp bolaget. Flera ledande befattningshavare har betydande direktägande, vilket skapar starka incitament för att utveckla verksamheten med ett ägarfokus. Det finns en stor potential i Immunicums projekt, men det återstår många år innan ett läkemedel kommer finnas på marknaden som genererar löpande intäkter. Lönsamhet 0,0p Som utvecklingsbolag saknas i dagsläget intäkter och bolaget förväntas inte bli lönsamt baserat på löpande intäkter på många år. Finansiell styrka 1,0p Risken i verksamheten är mycket hög och det går inte att utesluta att bolaget kommer behöva genomföra ytterligare kapitalanskaffningar närmaste åren innan det kan bli tal om ett första licensavtal. 9

Immunicum Resultaträkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning 0 0 0 0 114 Summa rörelsekostnader -7-17 -27-45 -46 EBITDA -7-17 -27-45 68 DCF värdering WACC 18,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 25,0 Börskurs, SEK 16,3 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-17 -27-45 68 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 1 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -7-16 -26-45 68 Skatt 0 0 0 0 0 Net earnings -7-16 -26-45 68 Balansräkning 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 26 108 77 34 103 Kundfordringar 0 1 0 0 0 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 1 1 1 1 1 Summa omsättn. 27 109 78 35 104 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 0 2 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 0 0 0 0 2 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 27 110 78 35 106 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 1 2 3 6 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 1 7 2 3 3 Summa kort. skuld 1 8 4 6 9 Räntebr. skulder 1 1 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2 9 4 6 9 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 25 100 74 29 97 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 25 100 74 29 97 Summa skulder och E. Kap. 27 110 78 35 106 Fritt kassaflöde 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning 0 0 0 0 114 Sum rörelsekost. -7-17 -27-45 -46 Avskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -7-17 -27-45 68 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -7-17 -27-45 68 Avskrivningar 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -7-17 -27-45 68 Föränd. i rörelsekap 0 2-4 2 3 Investeringar 0 0 0 0-2 Fritt kassaflöde -7-15 -31-43 69 Data per aktie 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E VPA -0,50-0,81-1,30-2,24 3,40 VPA just -0,50-0,81-1,30-2,24 3,40 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -1,80-5,34-3,85-1,70-5,15 Antal aktier 13,78 20,03 20,03 20,03 20,03 Värdering 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Enterprise Value 98,5 213,5 249,4 292,3 223,3 P/E -17,9-19,8-12,5-7,3 4,8 P/S Nm Nm Nm Nm 2,9 EV/S Nm Nm Nm Nm 2,0 EV/EBITDA -14,2-12,8-9,1-6,5 3,3 EV/EBIT -14,1-12,8-9,1-6,5 3,3 P/BV 5,0 3,2 4,4 11,1 3,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -2,4 % Omsättning 0,0 % 3 mån 3,8 % Rörelseresultat, just 98,22 % 12 mån -48,6 % V/A, just 61,4 % Årets Början -50,5 % EK 73,6 % Aktiestruktur % Röster Kapital Loggen Invest AB 13,5 % 13,5 % Holger Blomstrand Byggnads AB 11,9 % 11,9 % Swedbank Robur fonder 6,2 % 6,2 % Stiftelsen Chalmers Innovation 5,8 % 5,8 % Avanza Pension Försäkring AB 4,2 % 4,2 % LMK stiftelsen 3,8 % 3,8 % Bengt Andersson 2,7 % 2,7 % Jamal El-Mosleh 2,2 % 2,2 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 1,8 % 1,8 % Mats Dahlgren 1,8 % 1,8 % Aktien Reuterskod Immu.st Lista First North Kurs, SEK 16,3 Antal aktier, milj 20,0 Börsvärde, MSEK 326,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Jamal El-Mosleh Per-Olof Gunnesson Agneta Edberg Nästkommande rapportdatum Q1 report November 18, 2014 Q2 report February 20, 2015 Q3 report May 21, 2015 FY 2015 Results September 18, 2015 Kapitalstruktur 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Soliditet 92% 92% 95% 83% 92% Skuldsättningsgrad 3% 1% 0% 0% 0% Nettoskuld -25-107 -77-34 -103 Sysselsatt kapital 0-7 -3-5 -6 Kapit. oms. hastighet 0,0 0,0 0,0 0,0 1,1 Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Immunicum Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 120 100 80 60 40 20 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 3500000% 3000000% 2500000% 2000000% 1500000% 1000000% 500000% 0% -500000% 80 60 40 20 0-20 -40-60 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 200000% 0% -200000% -400000% -600000% -800000% -1000000% -1200000% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 4 100% 25% 3 2 1 0-1 -2-3 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 3 2 1 0-1 -2-3 80% 60% 40% 20% 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 20% 15% 10% 5% 0% -5% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Immunicum AB är inriktat på att utveckla terapeutiska cancervacciner. Bolaget har fyra projekt, vilka utgår från bolagets två plattformar, Combig och CD70. Huvudfokus riktas på Intuvax där två studier pågår en inom indikationen njurcancer och en inom indikationen levercancer. Bolagets mål är att ta projekt genom fas II för att därefter licensiera till en partner. 11

DISCLAIMER Immunicum Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2014-06-10) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 22 28 11 4 16 3,5p - 7,0p 43 32 54 30 26 0,0p - 3,0p 1 6 1 32 24 Antal bolag 66 66 66 66 66 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12