2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 5 mars 2015 Sammanfattning Senzime (SEZI.ST) I linje med förväntan Senzimes bokslutskommuniké visade ett svagt år med utebliven försäljning av instrument. Omsättningen minskade med dryga 56 procent över helåret motsvarande cirka 600 tusen kronor i absoluta tal. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 10 OMXS 30 Aktietorget 74 MSEK Medtech Lena Söderberg Adam Dahlberg Senzime Vi anser det positivt att Senzime investerar i exponering av sitt idag anonyma varumärke. Onesenz går framåt i rask takt och kommer enligt vår bedömning kunna lanseras senhösten 2016. Inför 2015 räknar vi med att Senzime ska sälja instrument i paritet med lanseringsåret 2013. Motiverat värde justeras ned marginellt till 7,9 kronor per aktie från tidigare 8,0. 9 8 7 6 5 4 03-mar 01-jun 30-aug 28-nov 26-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8.0 poäng 7.0 poäng 4.0 poäng 0.0 poäng 1.5 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 1 1 2 3 5 Tillväxt 314% -56% 257% 34% 77% EBITDA -7-5 -6-6 -5 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT -6-7 -7-7 -6 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt -6-6 -7-7 -6 Nettoresultat -6-6 -7-7 -6 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 VPA -0.51-0.47-0.50-0.51-0.46 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S 66.4 139.0 39.7 32.6 20.0 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 5.5 Antal aktier (milj) 13.6 Börsvärde (MSEK) 74 Nettoskuld (MSEK) 3 Free float (%) 34 % Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Mörkt år för Biosenz Försäljningen för det fjärde kvartalet kom in i linje med våra förväntningar samtidigt som det andra halvåret summerar ett mörkt år för Senzime. Försäljningen minskade med 94 procent under det andra halvåret 2014 jämfört med samma period föregående år. En kraftig förskjutning nedåt motsvarande en absolut förändring om cirka 900 tusen kronor. Låg försäljning ger stor effekt genom resultaträkningen I tabellen nedan visas utfallet under året jämfört med vår förväntan. Förväntat mot utfall (msek) H2'14E Redeye H2'14 utfall Diff H2'13 YoY Diff Nettoomsättning 0.1 0.1-45% 0.9-94% Bruttoresultat -0.6-0.2-75% -0.4-65% EBITDA -2.4-2.5 5% -1.9 30% EBIT -2.7-2.9 8% -2.2 36% Resultat -2.7-2.9 7% -2.1 38% VPA Neg Neg Neg Tillväxt -89% -94% Kä lla : Redey e Resea r ch Med låg försäljning springer kostnader för såld vara (ksv) iväg och främst med bidrag av kostnader för personal i relation till försäljning. Det är dock kostnaderna för försäljning och administration som genererar tyngst börda i resultaträkningen. Resultaträkning Detaljerad prognos 2012-14 Senzime 2012 H1'13 H2'13 2013 H1'14 H2'14 2014 Omsättning 0.3 0.3 0.9 1.2 0.5 0.1 0.5 Tillväxt % 314% 67% -94% -56% BioSenz 0.3 0.3 0.9 1.2 0.5 0.1 0.5 OneSenz 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Övr intäkter 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 Material -0.3-0.2-0.5-0.7-0.3 0.0-0.4 Personal 0.0-0.3-0.6-0.9-0.2-0.2-0.3 Externa tjänster -0.2-0.3-0.3-0.6-0.2-0.1-0.3 Ksv* -0.5-0.8-1.4-2.2-0.7-0.3-1.0 Bruttores -0.1-0.5-0.4-1.0-0.2-0.2-0.3 Personal -2.0-1.3-0.8-2.1-1.1-1.0-2.1 Lokal -0.2-0.1-0.1-0.2-0.1-0.1-0.2 Konsult -1.0-0.5-0.3-0.8-0.7-0.8-1.5 Resekostnader 0.0-0.1-0.1-0.2-0.1-0.2-0.2 Marknadsf. -0.1 0.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2 Övr kostn -0.2-0.2-0.1-0.3-0.1-0.1-0.3 FSG & Admin -3.4-2.1-1.5-3.6-2.2-2.3-4.6 Övriga rörelsekost. 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA -3.6-2.6-1.9-4.6-2.4-2.5-4.9 marg. -1193% -912% -202% -369% -496% -4425% -905% Avskrivningar 0.9 0.8 0.3 1.1 0.8 0.5 1.3 EBIT -4.4-3.5-2.2-5.7-3.2-2.9-6.2 marg. -1482% -1205% -229% -458% -670% -5235% -1145% Finansnetto 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.0 0.1 Res efter fin. -4.4-3.5-2.1-5.6-3.2-2.9-6.1 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Skatt 0 0 0 0 0 0 0 Resultat -4.4-3.5-2.1-5.6-3.2-2.9-6.1 Källa: Redeye Research * Bolaget inkluderar avskrivningar i Ksv och fsg & admin varav vi särredovisar dessa 3

Vi inväntar tillväxten Utebliven försäljning Vi inväntar fortsatt en uppföljningsorder från Applikon som ska visa på att det finns en marknad som efterfrågar Biosenz instrumentet. Senzime är i dagsläget ett bolag med intressant teknologi och potential, dessvärre med utebliven tillväxt. Marknadslansering av Biosenz öppnade starkt med en initial order om 30 instrument år 2013. Sedan dess har bolaget dessvärre inte förmått att sälja fler instrument. Omsättningsutveckling Senzime Källa: Senzime Uppgraderar Biosenz till ett mer användarvänligt format Vi väljer att se på 2014 som ett konsolideringsår för Senzime som tog tillfället i akt att uppdatera Biosenz under Q4. Senzime tar med sig kunskapen vid utvecklingen av Onesenz och omformar Biosenz för att göra instrumentet mer attraktivt ur ett kommersiellt perspektiv. Bruttoresultatet hamnade på minus under andra halvåret 2014 och uppgick till -0,2 miljoner kronor. Detta var något bättre än vad vi räknat med, -0,6 miljon kronor och även en förbättring jämfört med samma period föregående år då bruttoresultatet hamnade på -0,4 miljoner kronor. Hittills har Senzime inte lyckats visa på positivt bruttoresultat under något år varav rapporterad period levererade i enlighet med historiken. Förväntat mot utfall (msek) 2014E Redeye 2014 utfall Diff 2013 YoY Diff Nettoomsättning 0.6 0.5-8% 1.2-56% Bruttoresultat -0.8-0.3 140% -1.0 65% EBITDA -4.8-4.9-3% -4.6-7% EBIT -6.0-6.2-4% -5.7-10% Resultat -5.9-6.1-3% -5.6-9% VPA Neg Neg Neg Tillväxt -52% -56% Källa : Redey e Research 4

Högre kostnader jämfört med föregående år Kostnaderna blev något högre än vad vi beräknat och härleds främst från kostnader kring försäljning och administration. Det handlar framför allt om ökade investeringar i marknadsföring och konsultkostnader hänförbara till utvecklingen av Onesenz. Fsg och admin kostnader 2012-14 (miljoner kronor) Kostnader för fsg & admin 2012 H1'13 H2'13 2013 H1'14 H2'14 2014 Personal -2.0-1.3-0.8-2.1-1.1-1.0-2.1 Lokal -0.2-0.1-0.1-0.2-0.1-0.1-0.2 Konsult -1.0-0.5-0.3-0.8-0.7-0.8-1.5 Resekostnader 0.0-0.1-0.1-0.2-0.1-0.2-0.2 Marknadsf. -0.1 0.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2 Övr kostn -0.2-0.2-0.1-0.3-0.1-0.1-0.3 Totalt -3.4-2.1-1.5-3.6-2.2-2.3-4.6 Källa: Redeye Research Ökade kostnader för marknadsföring och konsulter Framgångsrika kliniska studier under fjolåret Bolaget anlitar konsulter vid bland annat utveckling av nya instrument och applikationer samt som verktyg för att finna distribution och samarbetspartners. Konsulter som under året främst använts vid utvecklingen av Onesenz, kostnader som väger ner bolagets resultaträkning. Kostnaderna för konsulter 2014 uppgick till 800 tusen kronor, en ökning med cirka 100 procent jämfört med föregående år. Även omkostnader för marknadsföring ökade i förhållande till föregående år. En förhoppning är att Senzimes påbörjade ansträngningar kommer att öka försäljningen och medvetenheten kring bolagets produkter. Rapporten var dock inte rakt igenom svag. I den positiva vågskålen hade vi flertalet nyheter rörande kommande instrument samt kliniska resultat. I VD-ordet lyfts kliniska studier med bolagets instrument för akutsjukvård, Clinisenz fram, som en stor framgång. Resultaten påvisar en hög mätprecision samt möjligheten till längre mätperioder med Clinisenz än med de testmetoder som idag används på sjukhus. Låg transparens försvårar prognos Ökad transparens kan ge tidigare indikationer Senzime redovisar dessvärre enbart fullständiga siffror på halv- och helårsbasis varav resultat enbart kan jämföras mot dessa perioder. Senzimes kostnader fluktuerar kraftigt och inga tydliga säsongseffekter går att uttyda som ytterligare ett försvårande moment vid prognos. Transparensen från bolagets sida skulle förbättras markant med mer utförliga kvartalsrapporter vilket även hade kunnat ge en tidigare indikation om en resultatvändning. 5

Finansiella prognoser Onesenz som bidragande faktor redan 2017E En lansering av Onesenz under 2016 samt fortsatta utvecklingskostnader för Clinisenz kommer att tynga resultatet de närmsta åren. Omsättningsmässigt räknar vi med att Onesenz kommer ge bidrag redan under 2017E. Vi räknar med att bolaget i framtiden kommer drivas av hanterbara förluster fram till dess att intäkterna växer om kostnaderna. Som tidigare beskrivet är estimering av kostnader och intäkter i Senzime förknippat med osäkerhet baserat på historiken. Vi gör därmed en konservativ estimering av att bolaget når break-even år 2019E efter en positiv trend. Förbrukningsvaror ska driva marginalerna Det vi räknar med ska driva intäkterna närmaste åren är att Senzime tecknar avtal kring distribution gällande Onesenz, ökar intäkterna via försäljning av Biosenz och att ett avtal tecknas kring produktutveckling av Clinisenz under kommande 24 månaderna. Osäkerheten kring när allt detta sker är dock hög. För 2015 prognostiserar vi att antalet sålda instrument kommer att komma in i paritet med 2013. Tillsammans med försäljningen av förbrukningsvaror räknar vi med att omsättningen för 2015E kommer att ligga på cirka 1,9 miljoner kronor. Årsprognoser 2015-18E (miljoner kronor) Generellt räknar vi med en positiv utveckling av den underliggande efterfrågan som hitintills varit obefintlig. Dessutom räknar vi med att Onesenz ger bolaget ett lyft omsättningsmässigt samtidigt som förbrukningsvaror börjar ge ett bättre avtryck i marginalerna. 6

Även om omsättningen under 2014 var i nivå med vår prognos har vi valt att uppdatera förväntningarna något efter rapporten med justering av framtida kostnader. Vi gör detta då vi bedömer att omställning till en mer kostnadseffektiv produktion och försäljning kan ta längre tid än vi initialt räknat med. I tabellen nedan presenteras våra nya prognoser till och med 2018E. Detaljerad prognos Senzime 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E Omsättning 0.3 1.2 0.5 1.9 2.6 4.6 8.2 BioSenz 0.3 1.2 0.5 1.9 2.6 3.8 6.4 OneSenz 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.8 1.8 Övr intäkter 0.1 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 Material -0.3-0.7-0.4-1.1-1.5-2.6-4.1 Personal 0.0-0.9-0.3-0.9-1.0-1.1-1.1 Externa tjänster -0.2-0.6-0.3-0.4-0.6-0.6-0.6 Ksv* -0.5-2.2-1.0-2.4-3.1-4.3-5.8 Bruttores -0.1-1.0-0.3-0.4-0.4 0.6 2.5 Personal -2.0-2.1-2.1-2.2-2.2-2.3-2.4 Lokal -0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.4-0.4 Konsult -1.0-0.8-1.5-1.4-1.1-0.8-0.8 Resekostnader 0.0-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2 Marknadsf. -0.1-0.1-0.2-0.4-0.4-0.5-0.5 Övr kostn -0.2-0.3-0.3-0.3-0.3-0.3-0.3 FSG & Admin -3.4-3.6-4.6-4.7-4.5-4.5-4.7 Övriga rörelsekost. 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA -3.6-4.6-4.9-5.2-5.0-4.0-2.2 marg. -1193% -369% -905% -272% -191% -88% -27% Avskrivningar 0.9 1.1 1.3 1.3 1.3 1.3 1.4 EBIT -4.4-5.7-6.2-6.5-6.3-5.3-3.57 marg. -1482% -458% -1145% -340% -241% -116% -44% Finansnetto 0.0 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 Res efter fin. -4.4-5.6-6.1-6.4-6.1-5.2-3.4 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Skatt 0 0 0 0 0 0 0 Resultat -4.4-5.6-6.1-6.4-6.1-5.2-3.4 Källa: Redeye Research * Bolaget inkluderar avskrivningar i Ksv och fsg & admin varav vi särredovisar dessa Ökade kostnader till följd av utvecklingen av Onesenz I dagens läge räknar vi med att kostnaderna kommer att öka något de närmsta åren samtidigt som vi ser en försiktig försäljningsutveckling i absoluta tal. Vi prognostiserar att det kommer att ta tid för intäkterna att växa om kostnaderna och vi beräknar att Senzimes resultat når break-even 2019E. Det finns således en överhängande risk att bolaget kommer vara i behov av ytterligare extern finansiering innan lönsamhet nås. Under 2014 minskade försäljningen med 56 procent och EBIT-marginalen kom in på låga -1273 procent. Vi är övertygade om att årets försäljning och EBIT-marginal är en bottennotering och att bolaget lagt den värsta perioden bakom sig. Även om vi inte räknar med att bolaget kommer uppvisa positiv EBIT-marginal under den prognostiserade perioden är vi konfidenta med att bolaget kommer uppvisa betydligt bättre resultat än tidigare. 7

Värdering och aktie DCF-värde på 7,59 kronor per aktie Efter prognosjusteringar hamnar vårt DCF-värde på 7,59 (8,0) kronor per aktie, vid ett avkastningskrav (WACC) på 16,3 procent. En marginell justering nedåt jämfört med föregående rapports DCF-värde. Multipelvärdering på 8,2 kronor per aktie Utöver vår DCF-värdering gör vi en värdering av Senzime baserat på multiplar för den försäljning och lönsamhet som förväntas uppnås under 2019E, då verksamheten förväntas ha nått en mer mogen fas. Vår multipelvärdering av Senzime ger ett värde på 8,2 kronor per aktie. Vårt motiverade värde för Senzime baseras på de två ovannämnda värderingsmetoderna och hamnar i vårt grundscenario på 7,9 kronor per aktie. Källa: Redeye Research Scenarioanalys I värderingen av Senzime argumenterar vi för tre olika scenarier vilka får anses vara väl grundade från nuvarande situation och antaganden kring framtida tillväxt och lönsamhet. Det finns dock många faktorer som på olika sätt påverkar värderingen, där den viktigaste parametern är försäljningstillväxt de kommande åren. Det är Clinisenz som är den huvudsakliga värdedrivaren för Senzime under de närmaste åren. Hur starkt upptaget av bolagets produkter i marknaden blir har en stor påverkan av värderingen. Vi anser dock att aktien handlas till en förmånlig nivå från våra relativt låga förväntningar kring marknadspenetration de närmsta åren. Vi har kvantifierat hur stor påverkan dessa antaganden har på värderingen i vår scenarioanalys på nästa sida. 8

I vårt Bull case-scenario har vi utgått att Senzime finner en partner till Clinisenz som sedan tillsammans tar produkten till marknaden. Utöver Clinisenz resonerar vi att Onesenz når framgångar på marknaden redan under lanseringsåret. Ett sådant scenario motsvarar en 35 procentenheter högre tillväxt 2015-21E än i basscenariot. Ett sådant scenario ger ett motiverat värde per aktie på 22,3 kronor. Vårt Bear case-scenario är även det uppbyggt kring marknadsupptaget för Biosenz samt Onesenz och här utgår vi ifrån ett svagare upptag som ligger 20 procentenheter lägre mellan 2015-21E än i vårt basscenario. Vi argumenterar i detta scenario för att Clinisenz utveckling avstannar i brist på kapital. Ett sådant scenario ger oss ett motiverat värde per aktie på 2,4 kronor. Valuation range A kt ie 5.1 kr Bear Case Base Case Bull Case 2.4 7.9 2 3.2 Källa: Redeye Research Vi ser i skrivande stund en uppsida om cirka 58 procent till vårt motiverade värde om 7,9 kronor per aktie. Dock speglar aktiekursen en stor osäkerhet inför framtida tillväxt och utveckling av produktutbuden, vilket också speglas i vårt relativt höga avkastningskrav. Aktieutveckling Aktiekursen har under 2015 dalat i brist på nyhetsflöde och att rapporten inte ger signaler om att starkare tillväxt står för dörren. Handeln i aktien är även mycket svag och den genomsnittliga handels-volymen har under de tre månaderna varit drygt 6.700 aktier per dag, vilket gör det svårt att agera i aktien. Låg free-float ger få aktier ut till marknaden och begränsar handeln varav intresset för aktien upplevts som allmänt lågt. För att få nytt liv i aktien behövs ytterligare ett par kvartal i ryggen som visar förtroende för Biosenz att gå hem på marknaden och ger önskvärda effekter med ökade intäkter. Förhoppning ligger i att bolaget ska fortsätta producera och leverera bra klinisk data främst gällande Clinisenz som i sin tur kan ligga till grund för ett partneravtal och således en omvärdering. 9

Investeringsammanfattning Senzime är ett Uppsala-baserat bolag aktivt inom medicinteknik. Bolaget utvecklar instrument baserat på sin patenterade biosensor. Sensorn är utformad att tillsammans med instrument mäta funktionskritiska substanser i biologiska vätskor. Tekniken innebär i enkelhet att bolagets sensor tillsamman med dess instrument kan mäta förekomsten av laktat och glukos. Bolagets affärsmodell är en klassisk rakbladsmodell, där Marginaler och lönsamhet på instrumenten är relativt dålig. Istället kan det motsatta kan sägas om förbrukningsvarorna. Under 2012 lanserade bolaget instrumentet, Biosenz, som säljs via ett globalt partneravtal. Biosenz adresserar bioteknikbolag som använder bioreaktorer vid framställning av läkemedel, en marknad där Senzime via distributör har tillgång till 5000 kunder. När väl försäljningen av Biosenz tar fart kommer försäljning av förbrukningsvaror att växla upp till en helt annan nivå vilket kommer ha stor inverkan på framtida resultat och marginaler. Instrument för akutsjukvård bär största värdet Senzime är i produktutvecklingsfasen av sitt nästa instrument, Clinisenz, anpassat för kontinuerlig laktat- och glukosmätning för patientnära klinisk diagnostik, så kallat PoC (Point-of-Care). Marknaden för glukosmätning inom akutsjukvård beräknas omsätta 10 miljarder kronor årligen. Marknadssiffror som väckt liv i jättar som Medtronic, Getinge och Edwards Life Science som även de utvecklar instrument för kontinuerlig mätning av glukos. Det är kanske är för mycket att säga att Clinisenz är ett vinna eller försvinna projekt för Senzime. Bolaget har dock investerat både tid och pengar i Clinisenz men Senzime har en bit kvar. Projektet har inte nått CE-märkning än och värdetillväxten som helhet beror mycket på kvarstående utveckling och framtida försäljning av instrumentet. För att inte tappa momentum måste bolaget lyckas attrahera en större industriell partner som för Clinisenz till marknaden. Kassan sinar utan partneravtal Senzime har under många år investerat i klinisk dokumentation och produktutveckling av sina instrument. Clinisenz har krävt stora investeringar för bolaget med negativt finansiellt resultat som följd. Projektet står inför vidare klinisk validering 2015 vilket hämmar bolagets finansiella utsikter de närmaste åren. Under senhösten 2014 genomförde Senzime en nyemission för att stärka kassan. Ambitionen är att finansiera framtida kliniska studier av Clinisenz samt ge bolaget stöd för en lansering av Senzimes andra produkt, Onesenz. Trots kapitaltillskottet behövs partneravtal för att kassan inte ska sina om 18-24 månader. 10

Sammanfattning Redeye Rating Senzime Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 8.0p Det finns gedigen kunskap och erfarenhet i ledningen för de områden som bolaget verkar inom. Bolaget är i dagsläget relativt anonymt som noterat bolag men arbetar aktivt med att presentera bolaget för marknaden. Ägarskap 7.0p Fyra av fem styrelsemedlemmar är storägare i bolaget vilket vi anser är positivt. Det finns institutionellt ägande bland de större ägarposterna vilket vi anser ger uppsida för ägarskapet. Att VD inte innehar aktier i bolaget väger in som ett litet minus. Tillväxtutsikter 4.0p Underliggande marknader växer relativt snabbt och Senzime har med sin produktportfölj förutsättningar att växa avsevärt inom sin produktnisch. Det finns betydande tillväxtpotential i de produkter som utvecklats och vidare tillväxtpotential inom de applikationsområden som ligger inom bolagets räckvidd. Tillväxtpotentialen dras ned något av uteblivna långsiktiga konkurrensfördelar. Lönsamhet 0.0p Bolaget inväntar fortfarande att marknaden ska uppmärksamma värdet av produktutbudet. Produkt har lanserats på marknaden men har i dagsläget begränsad marknadspenetration och således låga försäljningsvolymer. Då vi i detta fall tittar mycket på vad bolaget åstadkommit historiskt ger det ett lågt betyg, vi räknar med att kunna justera upp betyget efter hand som bolaget växer till högre lönsamhet samt bräddar produktutbudet. Finansiell styrka 1.5p Senzime har en balansräkning som stärks efter senaste kapitalanskaffningen. Kliniska studier och uteblivet partnerskap stressar dock kassan och det finns betydande risk för ytterligare nyemissioner i framtiden. Likt andra småbolag dras betyget ned av svängningar i efterfrågan som inte kan pareras med samma enkelhet som en större aktör. 11

Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 1 1 2 3 5 Summa rörelsekostnader -8-6 -8-8 -9 EBITDA -7-5 -6-6 -5 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. 1-1 -1-1 -2 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -6-7 -7-7 -6 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -6-6 -7-7 -6 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -6-6 -7-7 -6 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 10 10 6 2 0 Kundfordringar 1 0 1 2 2 Lager 0 0 1 1 0 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 12 11 8 4 3 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 1 1 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 27 29 31 31 32 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 27 29 31 32 33 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 39 40 39 36 36 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Kortfristiga skulder 1 1 4 6 9 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 1 1 4 6 9 Räntebr. skulder 0 1 5 7 9 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 1 2 9 13 18 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 37 37 31 24 17 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 37 37 31 24 17 Summa skulder och E. Kap. 39 40 39 36 36 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 1 1 2 3 5 Sum rörelsekost. -8-6 -8-8 -9 Avskrivningar 1-1 -1-1 -2 EBIT -6-7 -7-7 -6 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -6-7 -7-7 -6 Avskrivningar -1 1 1 1 2 Bruttokassaflöde -7-5 -6-6 -5 Föränd. i rörelsekap -1 1-1 0 0 Investeringar 1-3 -4-2 -2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 16.3 % Motiverat värde MSEK 103 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -16% -17% -20% -26% -31% ROCE -16% -16% -17% -18% -17% ROIC -21% -23% -23% -21% -18% EBITDA-marginal -552% -958% -290% -226% -99% EBIT-marginal -460% -1201% -357% -269% -135% Netto-marginal -453% -1185% -352% -269% -137% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -0.51-0.47-0.50-0.51-0.46 VPA just -0.51-0.47-0.50-0.51-0.46 Utdelning 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Nettoskuld -0.81-0.57 0.20 0.78 1.31 Antal aktier 11.02 13.60 13.60 13.60 13.60 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 82.0 75.2 76.8 84.7 91.8 P/E -16.3-12.9-10.9-10.6-11.8 P/S 73.6 153.3 38.3 28.5 16.1 EV/S 66.4 139.0 39.7 32.6 20.0 EV/EBITDA -12.0-14.5-13.7-14.4-20.1 EV/EBIT -14.4-11.6-11.1-12.1-14.8 P/BV 2.4 2.2 2.4 3.1 4.3 Aktiestruktur % Röster Kapital Adam Dahlberg 21.0 % 17.0 % Ulf Lindskog 14.9 % 12.1 % Ebba Fischer 11.4 % 9.2 % Margareta Nilsson 7.7 % 6.2 % Anna Manhausen 6.4 % 5.2 % Danica Pension Försäkring AB 4.5 % 3.7 % Anette Gustafsson 2.3 % 1.8 % Nina Lindskog 2.3 % 1.8 % Staffan Boström 1.8 % 1.5 % Pethle AB 1.8 % 1.5 % Aktien Reuterskod Lista Aktietorget Kurs, SEK 5.5 Antal aktier, milj 13.6 Börsvärde, MSEK 74.1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Motiverat värde per aktie, SEK 7.6 Börskurs, SEK 5.5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -6.8 % Omsättning 25.1 % 3 mån -9.2 % Rörelseresultat, just 10.19 % 12 mån -25.3 % V/A, just -0.7 % Årets Början -10.7 % EK -9.5 % Lena Söderberg Adam Dahlberg Fritt kassaflöde -7-8 -11-8 -7 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 97% 94% 78% 65% 49% Skuldsättningsgrad 3% 6% 28% 54% 105% Nettoskuld -9-8 3 11 18 Sysselsatt kapital 29 30 33 34 35 Kapit. oms. hastighet 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 314% -56% 257% 34% 77% VPA-tillväxt (just) 1% -7% 6% 3% -10% Analytiker Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0% -200% -400% -600% -800% -1000% -1200% -1400% -1600% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) -0.43-0.44-0.45-0.46-0.47-0.48-0.49-0.5-0.51-0.52 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E -0.43-0.44-0.45-0.46-0.47-0.48-0.49-0.5-0.51-0.52 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Senzime är ett medicintekniskt bolag med huvudsäte i Uppsala. Senzime säljer och utvecklar mätinstrument med tillhörande förbrukningsprodukter för mätning av glukos och laktat i komplicerade biologiska vätskor. Senzimes system är unika då instrumentet möjliggör automatiserad och kontinuerlig mätning från pågående process. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-03-05) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 24 32 12 7 17 3,5p - 7,0p 53 40 65 28 29 0,0p - 3,0p 3 8 3 45 34 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14