Uppdragsanalys 2015-02-02, uppdatering Sensys
avvakta analysguiden Sensys 2015-02-02 UPPDATERING Riktkurs 1:20 kronor 2 Ett steg framåt i Mellanöstern Analytiker: Bertil Nilsson, Birger Jarl FK Sensys resultat för Q4 2014 var 11 procent bättre än vår prognos. Orderingången i Mellanöstern lovar gott. Men efter en kursuppgång på ca 20 procent ändrar vi rekommendation i aktien till Avvakta. S ensys är med sina trafikkameror marknadsledande med ett starkt fäste i Sverige samt med närvaro främst i Mellanöstern och USA. Inträdesbarriärerna i branschen är höga. Sensys har en fördel genom sin unika radar och därmed den lägsta rörliga kostnaden vid offertgivande. En stororder från Trafikverket som löper i flera år och där fartkameror ska etableras längst ytterligare 600 mil svenska vägar bör ge bra lönsamhet för bolaget framöver. Bolaget behöver dock ett par större marknader utöver Sverige för att nå kritisk massa och lönsamhet över en konjunkturcykel. Kamerainstallationerna byts nämligen ut med ungefär tio års mellanrum. Branschen är fragmenterad, med långa beslutsprocesser, ingen NYCKELTAL produktstandard och många myndigheter och organisationer på beslutssidan. I Europa domineras de offentliga upphandlingarna av nationella företag. Det har gjort att Sensys framför allt har satsat på att etablera sig i Mellanöstern, USA samt några länder i Latinamerika. Offerter lämnas även i Europa, med urskiljning med hänsyn till konkurrens (pris) och inträdesbarriärer. Storordern i Sverige är en stark referens på nya marknader. Under Q4 2014 och januari 2015 fick Sensys utländska order på cirka 38 miljoner kronor, hänförliga till Mellanöstern där bolaget nu ska etablera lokal närvaro. Vid sidan av vägkamerorna har Sensys även en övervakningskamera riktad mot järnvägsindustrin. Produkten är inne i ett etableringsskede med en intressant potential. Miljoner kronor 2012 2013 2014 2015p 2016p Omsättning 41,0 62,5 160,6 203,0 227,4 Rörelseresultat 41,5-10,7 34,6 55,0 63,2 Årets resultat 43,1-10,5 27,3 44,5 51,4 Resultat per aktie 0,11-0,02 0,05 0,08 0,09 P/E-tal 14,0 12,1 Nettokassa 12,5 49,2 80,5 132,7 174,1 Eget kapital 97,5 114,0 141,3 185,8 237,1 Kassaf. från löpande verks. 32,5 16,5 33,5 40,2 41,4 KORTA FAKTA VD: Johan Frilund Styrelseordförande: Gunnar Jardelöw Största ägare: Danske Invest Fonder Börsvärde, mnkr: 622 Lista: OMX Stockholmsbörsen Small Cap Aktuell börskurs, kr: 1:15 P/E-tal P2015: 14 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk 7 5 6 5 5 AKTIEKURS 1,5 Sensys 1,2 OMXS-index 0,9 0,6 0,3 0,0 120127 VD Johan Frilund har varit VD för bolaget sedan 2008, är civilingenjör cirka 50 år och har annan industriell erfarenhet sedan tidigare, bland annat från Combitech Traffic Systems AB. En blandning av huvudsakligen institutionella investerare där Danske Invest Fonder är den enskilt största ägaren, men även några större privata ägare. Företagsledningen äger cirka 0,3 procent av bolaget. Med en nettokassa på ca 80 miljoner kronor och 10 miljoner kronor deponerat för fullföljande av den stora ordern hos Trafikverket är läget gott. Med nuvarande strategi finns inget behov av kapitaltillskott. Sensys har en mycket bra produkt som gynnas av ett ökat trafiksäkerhetsmedvetande. Världsmarknaden kan uppskattas till 5 miljarder kronor, men Sensys möter ofta större konkurrenter. På kort sikt är risken i aktien låg givet den stora ordern från Trafikverket som nu ska faktureras liksom kassan. På två till tre års sikt behöver bolaget minska sitt beroende av Sverige väsentligt. -13-14 150129
Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. 3 Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot småaktieägare är också väsentliga kriterier. Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential, givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.
Johan Frilund har suttit på VD-posten sedan 2008. 4 Ledande på trafikövervakning i Sverige Sensys historia går tillbaka till 1982 då bolaget grundades som ett utvecklingsföretag. Bolaget är marknadsledande i Norden och Mellanöstern på kameror för trafikhastigheters- och rödljusövervakning. Bolaget utvecklar och säljer idag fyra produkter; 1. Rödljussystem. Sensys använder en radar som detekterar om och när ett fordon passerar ett rödljus och i så fall tar en bild på fordonet och föraren. Radarn som bolaget tagit fram efter 2007 innebär att inget ingrepp behöver göras i vägbanan. 2. Stationära hastighetssystemet SSS bygger även detta på en radar som noggrant mäter hastigheten och vid en hastighetsöverträdelse fotograferar fordonet. Detta uppnås genom att radarn mäter hastigheten med både dopplereffekt och tid för förflyttning under passagen. Genom den dubbla hastighetsmätningen säkerställs överträdelsen legalt. 3. Mobila hastighetssystemet MSSS kan sättas upp vid en väg på några minuter för att göra en tillfällig hastighetskontroll av fordonen som passerar. 4. Strömavtagarövervakning. Sensys system APMS bygger på samma teknik som hastighetsövervakningssystemen ovan. APMS övervakar kolslitsbanan på strömavtagaren som pressar mot strömkabeln som i sin tur överför ström till tåget. Systemet slår larm när kolsitsbanan blir alltför sliten eller skadad och kan därmed förebygga de driftsstopp av tågen som annars uppstår när kontaktledningen senare rivs ned på grund av slitage eller skador. De tre fordons- och vägrelaterade systemen är och har varit helt dominerande i Sensys fakturering så här långt, samtidigt som strömavtagarövervakningen än så länge endast har erhållit mindre beställningar sedan 2005.
Höjdpunkten för Sensys de senaste åren var storordern från Trafikverket 2006 på 700 fartkameror längs de svenska vägarna som följdes av tre goda intäkts- och resultatmässiga år fram till 2008. Sedan följde ett antal kämpiga år 2009 2012 innan bolaget vann nästa stororder från Trafikverket hösten 2013, en order värd mellan 110 och 550 miljoner kronor beroende på hur stora beställningar som kunden väljer att lägga. Historien illustrerar systemens livslängd på omkring tio år innan de behöver uppgraderas. De visar även på behovet att ha flera större kunder med några års mellanrum, för att undvika det relativa tomrum i pipeline som tidigare uppstod även om order från andra marknader växt stadigt. 5 Höjdpunkten för Sensys har varit stororder från Trafikverket 2006 och 2013. Inträdesbarriärerna i branschen är höga. Sensys har en fördel genom att ha kontroll över sin unika radar (som konkurrenterna köper in) och därmed den lägsta rörliga kostnaden vid offertgivande. Men branschen är samtidigt starkt fragmenterad, med långa beslutsprocesser, ingen produkt-standard och många myndigheter och organisationer på beslutssidan. De myndigheter som beställer systemen hamnar oftast närmast i symbios med beställarna efter ett antal år. Det beror bland annat på att produktstandarden är lokal, att leverantören samlar på sig historiska mätdata samt nationella politiska aspekter. Även de krav som ställs i upphandlingarna riskerar att vara anpassade till det befintliga systemet och nuvarande leverantören, vilket skapar lokala inträdesbarriärer på varje enskild marknad, speciellt i Europa. Det företag som har en installerad bas har en fördel vid framtida upphandlingar. Övergripande argument för trafikövervakningskameror i Sverige är att få ned hastigheten på vägarna och därmed antalet döda och allvarligt skadade i trafiken. Vid maximalt 80 km per timme klarar sig 90 procent levande från en frontalkolission. Åren innan Sensys fick den senaste stor-ordern från Trafikverket tog bolaget in 27 miljoner kronor i nyemitterat kapital för att förbereda sig för denna beställning. När ordern väl kom 2013 förändrades situationen drastiskt. Nu är Sensys direkt avtalspart med Trafikverket (tidigare underleverantör) har en order som är värd mellan 110 miljoner kronor (åtagande från Trafikverket) till 550 miljoner kronor (potentiellt värde inklusive optioner som Trafikverket kan utnyttja). De 110 miljoner kronor motsvarar 700 trafikkameror av totalt 1 100 stycken i Sverige, som dessutom ska ökas med omkring 200 system 2014 och 300 system 2015 i Sverige. Till skillnad från perioden efter 2006 planerar Trafikverket nu att öka andelen ATKkamera-täckt väg i Sverige från 300 mil till 900 mil samt att förtäta den befintliga vägen på 300 mil med fler fartkameror. Avtalet med Trafikverket löper på tre år med möjlighet till förlängning i tre ggr två år. Priset på kamerorna till Trafikverket är stafflat, så att priset blir högre när enbart några få kameror beställs och lägre vid större volymer. Produktionen har Sensys lagt ut på två underleverantörer i södra Sverige och har på så sätt relativt låga fasta kostnader (endast dryga 40- talet anställda i Sverige).
Intäkts- och resultatutveckling sedan 2010 60 000 50 000 Går med vinst sedan Q2 2014 40 000 30 000 Omsättning (tkr) Rörelseresultat (tkr) 6 20 000 10 000 0 10 000 20 000 30 000 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Källa: Bolagets finansiella rapporter. Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Tidigare var Sensys marginaler mycket höga mot Trafikverket, men de har nu sjunkit ned mot mellan 50 och 55 procent genom en konkurrensutsatt upphandling. Historiska data indikerar att bolaget behöver nå en omsättning på ca 80 miljoner kronor per år för att nå ett positivt resultat. Bolagets orderstock bedöms uppgå till cirka 100 miljoner kronor efter Q4 2014 och till det kommer en serviceaffär, underhåll av kamerorna, värda 10-15 miljoner kronor per år. Till och med 31 december 2014 har Trafikverket lagt beställningar värda 223 miljoner kronor i Sverige. Säsongsmässigt brukar det första kvartalet vara svagt intäktsmässigt och de större orderna läggas av trafik- och polismyndigheter under andra, tredje och fjärde kvartalen. Bolaget bygger nu en serviceorganisation vilket innebär ökade kostnader. Serviceaffären ligger för närvarande kring 1,5 miljoner kronor per månad i intäkter. Denna inkluderar försäljning av reservdelar och annan eftermarknadsservice till de installerade systemen.
Orderingång per kvartal sedan 2010 120 000 100 000 Trafikverkets order kom i Q3 2013 80 000 Orderingång (tkr) 60 000 40 000 7 20 000 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 0 Källa: Bolagets finansiella rapporter. Q4 2011 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q3 2013 Q4 2013 Q4 2014 Mellanöstern den största exportmarknaden Internationellt expanderar bolaget och har gått från 14 miljoner kronor i försäljning 2011, via 36 miljoner kronor 2012 till 42 miljoner kronor 2013. Exempel på affärer är en order hösten 2012 till Washington D.C. i USA värd cirka 30 miljoner kronor och uppgradering av ett tio år gammalt system i Malta (operatörsavtal). Operatörerna kan ofta betala av sin investering i fartkameror redan efter år i form av intäkter (trafikböter). Därutöver hade Sensys fem andra internationella kunder under 2013. Under Q4 2014 och januari 2015 fick Sensys ordrar värda 38 miljoner kronor från länder i Mellanöstern. Företagets målsättning är att etablera sig på tre marknader med volymaffärer (där Sverige är en) samt på sikt fem större marknader. Det ger i så fall underlag för god lönsamhet. Bolaget jobbar mot slutkund, i några fall via distributör eller samarbetspartners. Inriktningen är primärt mot ett 30-tal länder och sekundärt mot ytterligare 40 länder som har en tillräckligt stor BNP och väl utvecklad politisk beslutskraft för att vara mogen för de trafikövervakningssystem som Sensys säljer. Mellanöstern är Sensys viktigaste utländska marknad. En strävan att öka andelen återkommande intäkter kan nås genom att expandera antalet operatörsavtal. Operatören tar ansvar för utformande, finansiering och drift av systemen och där Sensys via ett delägande i operatörsbolaget också får en andel av intäkterna (bötesbeloppen). Installation av fartkameror brukar normalt betala sig för kunden (operatören) redan efter cirka 18 månader genom de intäkter de ger upphov till. Som framgår av tabellen härintill har Mellanöstern stått för en dryg fjärdedel av Sensys ackumulerade försäljning under perioden 2006 2013.
Geografisk fördelning av koncernens försäljning 2006 2013 Övriga världen 3% Mellanöstern 28% Sverige 57% 8 USA 8% Källa: Bolagets finansiella rapporter. Övriga Europa 4% I Mellanöstern finns Sensys i Förenade Arabemiraten, Bahrain, Qatar, Oman, Saudiarabien, Jordanien men även Irak och Iran via samarbetspartners. De senare är högriskmarknader där en stor del av såväl uppsom nedsidan tas av partnern medan Sensys har en lägre fast marginal). Relativt nyligen vann Sensys en upphandling i Saudiarabien på hög teknisk prestanda, som kan visa väg en framöver som referensobjekt. I Saudiarabien, Qatar med flera länder kan det bli tal om många små affärer i 5 10 miljoner kronor klassen. Ganska många Sensys-kameror finns redan installerade I Mellanöstern och här återfinns även bolagets näst största globalt, Polismyndigheten i Förenade Arabemiraten. Bolaget ska nu etablera lokal närvaro i Mellanöstern, vilket visar att Sensys nu ser att ett genombrott skett på dessa marknader. I USA är det vanligast med operatörsavtal, en delstat eller stad tecknar avtal med en operatör som sätter upp och driver fartövervaknings kamerorna. Att vara operatör innebär också ett visst finansieringsbehov för att klara kapitaluppbyggnaden inför en sådan order. I oktober 2012 tecknade Sensys ett ramavtal med Washington D.C. gällande leverans av höghastighetsoch rödljusöver vaknings system. Affären med Washington D.C var ovanlig genom att den var en direkt beställning av kameror från stadens sida. Sensys har överlåtit varumärket och rättigheterna i USA till ett fristående bolag som inte ägs av koncernen, Sensys America. Avtalet med Washington D.C. från 2012 är ett ramavtal som kan ge nya beställningar framöver. I övrigt är Sensys närvarande i Colombia och Chile i Sydamerika, där Colombia är en operatörsmarknad. Europamarknaderna är reglerade och nationella till sin karaktär, vilket innebär att Sensys endast har gått in på några utvalda marknader. Alternativt där marknadsledande bolaget inte längre är kostnadseffektivt, så att det kan finnas utrymme för en uppstickare. I norra och västra Europa finns etablerade och relativt sett starkare nationella konkurrenter som
Sensys radar ger företaget en kostnadsfördel gentemot konkurrenterna. 9 tyska Jenoptik och Vitronic samt holländska Gatsometer BV. Det senare bolaget har en installerad produktbas i flera länder i Europa inklusive Storbritannien. Jenoptik är närvarande på de flesta marknader. Järnvägsaffären i ett kritiskt skede Sensys har också en mindre affär- mot järnvägen där bolagets kamera med exakt samma teknik övervakar strömavtagare från att ramla ned och att orsaka tågstopp. Bolaget har en installerad bas på omkring 30 övervakningssystem för järnvägen i Sverige, Finland och Norge. Järnvägsaffären befinner sig just nu i ett avgörande lanseringsskede. En uppföljningsorder på 9 miljoner kronor erhölls i Finland i Q2 2014 och en ny ungefär lika stor order förväntas i Storbritannien, där en pilot installerats med goda resultat. Piloter finns installerad även i exempelvis Nederländerna, Norge och Kina. Tillräckligt starka finanser Med en kassa på ca 80 miljoner kronor bör Sensys kunna klara leveranser enligt tecknat avtal med Trafikverket inklusive eventuella tilläggsorder. Dagens kapitalbas bedöms även vara tillräcklig för att genomföra nya affärer i exempelvis Mellanöstern. Värdering Sensys har snabbt kommit upp i en hög lönsamhetsnivå med de nya ökade volymerna från Trafikverket. Förbättringspotentialen från dagens nivå är främst knuten till fler order från länder utanför Sverige (exempelvis Mellanöstern och USA). Senast 2016 krävs att flera internationella kunder lägger större beställningar för att Sensys goda resultatutveckling ska kunna fortsätta.
Värderingsmultiplar jämförbara aktier EV/Sales EV/EBITDA P/E 2014e 2015e 2014e 2015e 2014e 2015e Jenoptik 1,2 1,1 9,5 8,3 16,8 14,1 Hexagon 3,9 3,4 13,9 12,0 23,3 19,6 Spectrics 2,3 2,1 12,2 11,2 17,5 16,0 Vaisala Oy 1,2 1,2 2,4 2,4 21,9 16,9 Industry Min 1,2 1,1 2,4 2,4 16,8 14,1 Max 3,9 3,4 13,9 12,0 23,3 19,6 Average 2,1 2,0 9,5 8,5 19,8 16,6 10 Sensys 2,9 2,2 11,8 8,0 12,8 8,5 DE 20 STÖRSTA AKTIEÄGARNA PER 21 januari 2015 Andel kapital Aktieägare Antal aktier och röster, % Danske Invest Fonder (Sverige) 94 530 030 17,5 Avanza Pension Försäkring AB 30 691 536 5,7 Inger Bergstrand 29 200 674 5,4 AMF Försäkring och Fonder 14 850 000 2,7 Danica Pension Försäkrings AB 12 807 785 2,4 Per Wall 11 368 489 2,1 Nordnet Pensionsförsäkring AB 11 024 876 2,0 Anders Norling och bolag 8 463 826 1,6 SEB International Life Assurance Ltd 6 444 752 1,2 Skandia Försäkrings AB 5 416 711 1,0 Clarence Bergman 4 564 810 0,8 Peter Svensson 4 414 622 0,8 Leif Klevbo 4 000 000 0,7 Arding Language Service AB 4 000 000 0,7 Tomas Klevbo 3 561 440 0,7 Dan Segenmark 3 447 380 0,6 Jan Kihlberg 3 349 629 0,6 Swedbank Försäkring AB 3 157 611 0,6 Victory Life & Pensions Assurance Co 3 149 281 0,6 SHB Fonder 2 667 819 0,5 Övriga ägare 280 123 043 51,8 Totalt antal utestående aktier 541 234 314 100,0 Källa: SIS Ägarservice.
11 Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararen, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedd endast för mottagaren. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK och Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtida avkastning. Analytikern Bertil Nilsson, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse av eller innehav av finansiella instrument i Sensys. BFK, Aktiespararen eller analytikern är inte, vid tidpunkten för utarbetandet av denna analys, medvetna om någon faktisk eller eventuell intressekonflikt som avser berörd analytiker, BFK eller Aktiespararen. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter, varigenom analytikernas objektivitet och oberoende säkerställs.