Intäkterna för Q4 kom in något högre än väntat, 25 vs 22 MSEK men bruttomarginalen var lägre än väntat vilket sänkte resultatet.

BOLAGSANALYS 24 februari 2014 Sammanfattning Invisio (IVSO.ST) Bör vända till vinst 2014 Intäkterna för Q4 kom in något högre än väntat, 25 vs 22 MSEK men bruttomarginalen var lägre än väntat vilket sänkte resultatet. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North Premier 228 MSEK Information Technology Lars Højgård Hansen Lars Röckert Bolagets orderstock ser mycket lovande ut och uppgår till 50 MSEK. Efter kvartalets utgång har även bolaget fått ytterligare beställningar på 7 MSEK. Under kvartalet genomfördes två riktade emission som tillförde bolaget totalt 16,1 MSEK före emissionskostnader och kassan var per sista december 5,4 MSEK. Orderstocken är rekordstor, finansieringen är säkrad för en tid framöver och bolaget har en god chans att vända till vinst under 2014. Vi tycker således att läget ser intressant ut och givet att vårt motiverade värde uppgår till 6 kronor/aktie. OMXS 30 Invisio 7 6 5 4 3 2 1 0 05-mar 03-jun 01-sep 30-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,5 poäng 6,0 poäng 5,5 poäng 0,0 poäng 2,0 poäng Nyckeltal 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 43 85 123 148 170 Tillväxt 4% 98% 44% 20% 15% EBITDA -20-4 15 28 40 EBITDA-marginal Neg Neg 12% 19% 24% EBIT -26-10 9 22 34 EBIT-marginal Neg Neg 7% 15% 20% Resultat före skatt -29-13 7 20 31 Nettoresultat -29-10 7 20 31 Nettomarginal Neg Neg 5% 13% 19% Utdelning/Aktie 2012 0,00 2013 0,00 2014E 0,00 2015E 0,00 2016E 0,00 VPA -0,77-0,26 0,16 0,47 0,75 P/E Neg Neg 34,51 11,60 7,25 EV/S 4,65 3,29 2,04 1,57 1,21 EV/EBITDA Neg Neg 17,29 8,36 5,13 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,4 Antal aktier (milj) 42,2 Börsvärde (MSEK) 228 Nettoskuld (MSEK) 23 Free float (%) 30 % Dagl oms. ( 000) 27 Analytiker: Henrik Senestad henrik.senestad@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Stark avslutning under Q4 Invisios Q4-rapport var som väntat Invisios Q4 rapport var både bättre och sämre än väntat. Bolaget visade en omsättning strax ovan vår prognos, 25 vs 22 MSEK. Bruttomarginalen var lägre än väntat, 37 vs 46 %, vilket till stor del beror på att 40-miljonersordern behövde levereras under tidspress. Den högre försäljningstillväxten kunde inte motbalansera den lägre bruttomarginalen varför EBITDA respektive EBIT kom in lägre än väntat, -2,9 MSEK respektive -4,5 MSEK. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q4'12 Q4'13E Utfall Diff Försäljning 17,9 21,5 24,8 15% EBITDA -4,4-0,5-2,9-2,4 EBIT -6,4-2,1-4,5-2,4 PTP -7,9-2,5-5,9-3,4 VPA, SEK -0,20-0,06-0,07 0,0 Försäljningstillväxt 89% 20% 38% Bruttomarginal 41% 46% 37% EBIT marginal -35% -10% -18% Källa: Redeye Research Invisio fortsätter att ta viktiga orders på hörselskyddssystemet V60 Nyligen meddelade Invisio att bolaget fått en order om 1,8 MSEK från Australien på M3 headset och även två andra beställningar från NATOländer på 5,2 MSEK respektive 7,6 MSEK avseende kommunikations- och hörselskyddssystemet Invisio V60. Att Invisio nu höjer hastigheten i antalet beställningar är klart glädjande och indikerar att Invisio nu är nära att nå ett positivt resultat. Totalt låg orderstocken på 50 MSEK inför 2014 och då exkluderas både 5,2 MSEK och 1,8 MSEK beställningarna. I kvartalet mottog bolaget sin enskilt största order någonsin Utöver ovan beställning meddelade Invisio under fjärde kvartalet att bolaget mottagit sin enskilt största order någonsin med det totala ordervärdet om 40 MSEK. Det som gör denna order speciell är omfattningen av ordern. Vi ser det som en indikation på att Invisio nu lyckas få en beställning på kommunikationsutrustning till en hel brigad av armésoldater. Beställningen bekräftar även strategin med försäljning mot de större militära moderniseringsprogrammen. Inför fjärde kvartalet och början av nästa år ser bolagets orderstock mycket stark ut Invisio har verkligen tagit ett rejält kliv uppåt under det senaste året och 2013 blir ett rekordår med en nästan 100 procentig ökning i försäljning och en kraftig minskad förlust (ner till en tredjedel av fjolårets). Från dagens rapport och vårt senaste möte med ledningen får vi bilden av att det finns en klart god potential att fortsätta ta ett par större orders årligen framöver. Givet den kundstock bolaget har borde det räcka med löpande tilläggs- och ersättningsorders samt en till två medelstora orders 3

och en större per år för att nå svarta siffror. Detta är absolut inom räckhåll för 2014 och vi tycker således läget är klart intressant och chansen för att nå svarta siffror på helårsbasis finns absolut. Under kvartalet genomförde även Invisio en riktade nyemissioner Under kvartalet genomförde även Invisio två riktade nyemissioner till en mindre grupp investerare om 2 500 000 aktier, motsvarande cirka 6,5 procent, respektive 1 300 000 aktier, motsvarande cirka 3,2 procent, av det totala antalet utestående aktier i Bolaget. Nyemissionerna tillförde Bolaget sammanlagt cirka 16,1 MSEK före emissionskostnader och skall användas för att dels täcka det rörelsekapitalbehov som finns i anknytning till ovan nämnda orders. Men kapitalet reses även för att bolaget skall ha den likviditet man behöver för att kunna ta sig till svarta siffror. Vid utgången av perioden uppgick koncernens likvida medel till 5,4 MSEK (0,2). Av företagets totala upplåning om 33,5 MSEK per den sista december, avsåg 6,9 MSEK fakturabelåning. Resterande 26,7 MSEK avser banklån om 19,7 MSEK och lån hos Almi om 7,0 MSEK. Finansieringen har lagts om och stärkts upp under året Under det första kvartalet 2013 erhöll Invisio ett lån om 15 MSEK hos en affärsbank. Lånet användes för att lösa en skuld till Alecta om 10 MSEK respektive hos Erik Penser om 5 MSEK. Villkoren för det lånet innebar amorteringsfrihet under 2013 och amortering med 6 MSEK under 2014 och med 9 MSEK under 2015. För lånet hos denna bank ställde Yggdrasil borgen med 15 MSEK och INVISIO pantsatte till Yggdrasil de säkerheter som tidigare innehades av Alecta och Erik Penser Bankaktiebolag. Med Yggdrasil avtalades en årlig borgensprovision om 3,5 procent. Lånet hos banken ovan utökades i juli 2013 med 7,5 MSEK. Yggdrasil ställde säker-het för detta lån mot en årlig borgensprovision om 5,0 procent. Invisio erhöll under det första kvartalet 2013 ett treårigt lån på 4,2 MSEK från Almi Företagspartner. Lånet är amorteringsfritt under 2013 och Invisio har ställt säkerhet i form av pant i aktierna i dotter-bolaget Nextlink. Villkoren för de ovan nämnda banklånen om sammanlagt 22,5 MSEK har ändrats så att 2,5 MSEK amorteras under 2013 och resterande lån om 20 MSEK ersätts med ett treårigt amorteringsfritt lån på 10 MSEK samt en checkkredit på 10 MSEK. Någon ändring av säkerheterna har inte gjorts. Almi har medgett avsteg från soliditetskravet under 2013 Den finansiella situationen ser klart mycket bättre ut men behovet av ytterligare kapitaltillskott kan inte uteslutas I likhet med andra bolag som skall tas sig från idé till vinstgivande företag är finansieringen A och O. Invisio har under cirka tio år tillförts flera hundra miljoner kronor, och långsiktiga ägare och styrelse har visat förmåga att lösa finansieringsbehov genom emissioner och upptagande av lån. Emissionerna under hösten där nya ägare kom in och med det nya pengar har stärkt kassan och är bevis på styrelsens förmåga att hitta finansiering för bolaget. Även om situationen nu ser klart mycket bättre ut 4

måste än dock bolaget fortsätta ta en större order eller ett par medelstora orders under första halvan av nästa år för att inte åter hamna i likviditetsproblem. Invisio har sedan 2008 visat en successiv försäljningsökning Prognosjusteringar Invisio har sedan 2008 visat en successiv försäljningsökning och förbättrat rörelseresultat inom det professionella affärsområdet. Bolaget gör fortfarande förlust men som diagrammet nedan visar är trenden på rullande 12 månader god. Utveckling försäljning och EBIT Källa: Redeye Research Orderstocken talar för bra tillväxt och resultat under kommande par kvartal VD är fortsatt klart optimistisk och tycker att bolagets pipeline ser mycket bra Försäljningen i Q4 kom in över förväntan. Vi lämnar våra estimat mer eller mindre oförändrade. Men känner oss klart säkrare vid våra prognoser då orderstocken i dagsläget uppgår till 50 MSEK. Risken är dock fortsatt hög i våra prognoser, framförallt på längre sikt. Våra prognoser bygger på att bolaget kommer ha en rullande orderingång från ersättningsorders på omkring 30-40 MSEK per år och att man kommer ta mellan 1 2 mellanstora orders samt 1 2 större orders per år. Succesivt väntar vi oss därefter att den rullande återkommande orderingången skall öka i takt med att man levererat fler och fler orders. Detta kommer leda till en stabilare tillväxt över tid där den återkommande intäktsnivån ökar. VD är fortsatt klart optimistisk och tycker att bolagets pipeline ser mycket bra ut samt att deras inträde i den så kallade volymmarknaden bådar gott inför framtiden. Vi räknar med svarta siffror för 2014 Vi räknar med drygt 120 MSEK i omsättning för 2014 och omkring 20 % tillväxt för 2015, drygt 150 MSEK i omsättning. Orderboken, inkl. publicerade beställningar hittills i år, uppgår till 57 MSEK. Om vi därefter antar att bolaget kommer att få ca 30 MSEK i ersättning- och 5

kompletteringsorders innebär det att vi väntar oss cirka 40 MSEK från ytterligare orders. Detta motsvarar cirka 2 mellanstora orders eller 1 stor och således anser vi att prognoserna är fullt uppnåbara, kanske till och med i underkant, men förutsätter en god orderingång. Således finns det en risk i prognoserna men det kan även slå åt det positiva hållet, om flera av de upphandlingarna för andra moderniseringsprogram som pågår mynnar ut i en order till Invisio. Bolaget menar själva att bruttomarginalen bör kunna uppgå till spannet 42-45 % och att övriga kostnader bör kunna hållas omkring nivåerna bolaget taktar nu, cirka 45 MSEK. Vi räknar med att bolaget ska kunna uppnå en bruttomarginal om 44 % och en kostnadsnivå om 48 MSEK för 2014. Ifall inte bruttomarginalen förbättras, mot rapporterat, under första halvåret 2014 kan vi behöva revidera denna siffra. Försäljning och resultat 2011-2014E Se nedan för våra prognoser: (SEKm) 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 2013 Q1'14E Q2'14E Q3'14E Q4'14E 2014E FÖRSÄLJNING 41,5 6,3 11,9 7,0 17,9 43,0 27,0 12,4 21,1 24,8 85,3 37,0 25,0 27,1 33,9 123,0 Professionella prod. 38,2 6,3 11,9 7,0 17,9 43,0 27,0 12,4 21,1 24,8 85,3 37,0 25,0 27,1 33,9 123,0 Konsument prod. 3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 EBITDA -16,1-6,8-4,9-4,1-4,4-20,3 2,8-4,9 0,4-2,9-4,6 1,1 3,0 1,8 8,7 14,5 EBIT -24,2-7,8-6,1-5,6-6,4-25,9 1,6-6,4-1,2-4,5-10,5-0,4 1,5 0,3 7,2 8,6 PTP -28,7-8,5-6,6-7,3-7,9-29,5 0,9-6,8-1,6-5,9-13,3-0,9 1,0-0,2 6,7 6,6 VPA, SEK -0,75-0,22-0,17-0,19-0,20-0,77 0,02-0,17-0,04-0,07-0,26-0,02 0,02-0,01 0,16 0,16 Försäljningstillväxt 26% -35% 10% -40% 89% 4% 330% 5% 204% 38% 98% 37% 102% 28% 37% 44% Bruttomarginal 49% 43% 39% 49% 41% 42% 44% 45% 49% 37% 41% 44% 44% 44% 44% 44% EBIT marginal -58% -124% -51% -80% -35% -60% 6% -52% -6% -18% -12% -1% 6% 1% 21% 7% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research Vi räknar med en ordentlig tillväxt under kommande par år Under 2014 räknar vi med en försäljning om cirka 35 MSEK i Q1 och Q4 respektive en försäljning omkring 26 MSEK i Q2 och Q3. Att prognostisera försäljningen mellan kvartalen är dock förknippat med en extrem osäkerhet. Givet vår helårsprognos om cirka 120 MSEK, bruttomarginal om 44 % samt en kostnadsnivå om 48 MSEK räknar vi med svarta siffror under 2014. samt en ordentlig lönsamhetsförbättring Det som gör Invisio till en intressant investering är att en mycket hög lönsamhet kan skapas utifall tillräckliga försäljningsvolymer uppnås, vilket vi såg tecken på i och med Q1-rapporten och sannolikt kommer att få se ordentligt prov på i Q1 14. Det bör nu vara möjligt för företaget att nå ökade volymer, eftersom den stora ordern till ett Nato-land med viss automatik certifierar företaget till orders i andra Nato-länder. De orders bolaget mottagit under året som ordern från NSPA eller från det militära programmet TCAPS är ett bevis på att bolagets kommunikationssystem V60 och X50 är omtyckta inom militären. Den stora potentialen finns i de militära moderniseringsprograme n Bolaget har tidigare informerat om att den stora potentialen finns i de militära moderniseringsprogramen där ordervärden kan uppgå från 20 MSEK till över 50 MSEK. Leveranser till militärförband omfattar oftast 6

tusentals soldater, och den komplexa utrustningen (headsets, box och tillbehör) har ett högre pris per användare, en order mer eller mindre påverkar således väldigt mycket. Osäkerheten i våra prognoser är hög och att en investering i Invisio är förknippad med hög risk I takt med att bolaget växer bör även bruttomarginaler på över 50 procent gå att uppnå samt att de fasta kostnaderna inte behöver öka i takt med intäkten. Således tror vi att bolaget sannolikt kan nå en långsiktig rörelsemarginal på 20 procent. Vid en positiv försäljningsutveckling bör detta kunna ske ett par år fram i tiden. Vi betonar dock att osäkerheten i våra prognoser är hög och att en investering i Invisio fortfarande är förknippad med hög risk. Värdering Risken är fortsatt hög men vårt DCF värde om 6 kronor per aktie innebär en god uppsida Med orderutvecklingen under året har bolaget visat att de kan bli valda som leverantörer i de militära moderniseringsprogrammen och då bolaget nu klarar av att leverera på ordern med operativ hävstång samt fortsatt ta ett antal mindre/medelstora orders så finns det god anledning att tror att bolaget kan bli ordentligt lönsamt om man lyckas få till ett kontinuerligt större orderflöde framöver. Vi behåller vårt DCF-värde till 6 kronor/aktie efter den senaste tidens goda orderinflöde. Risken är dock fortsatt hög och liksom tidigare är DCF-värdet osäkert då framtida intäktspotential är svår att förutspå, även om nuvarande stora orderbok minskar risken i våra prognoser för 2014. En känslighetsanalys över DCF-värdet visar en stor bredd men bra potential vid ett positivt scenario För att illustrera potentialen och risken beroende på hur pass stor försäljning bolaget uppnår och vilken långsiktig lönsamhet som uppnås framöver gör vi en känslighetsanalys. Vårt huvudscenario är att bolaget når en försäljning på 123 miljoner kronor under 2014. Vår uppskattning beräknas på att bolaget lyckas uppnå en snitt tillväxt om 15 % 2015 2020 med en EBIT om 20 %. Matrisen nedan visar hur DCF-värdet varierar beroende på volym och rörelsemarginal. Känslighetsanalys DCF värdering Långsiktig EBIT % Försäljningstillväxt % 10% 15% 20% 15,0% 2,8 4,1 8,5 20,0% 3,9 6,0 12,8 25,0% 5,1 7,9 17,1 Källa: Redeye Research Studerar vi hur Invisio värderas relativt andra teknikbolag på Stockholmsbörsen är värderingen ganska normal baserat på bolagsvärde i förhållande till försäljning (EV/Sales) på 2013 och 2014 års prognoser. Invisio väntas ju dock fortsätta växa kraftigt och således ser det mer attraktivt ut från 2015 och framåt. Vi lämnar vårt DCF - värde oförändrat vid 5,5 kronor per aktie 7

Vi har valt att jämföra Invisio med Net Insight, Axis och HMS Network som liksom Invisio har en hög bruttomarginal i sin verksamhet. Tabellen nedan visar värderingsestimaten 2013 2014. Relativvärdering EV/SALES EV/EBIT P/E Bolag Börsvärde 2013 2014E 2013 2014E 2013 2014E Axis 15 136 3,1 2,6 27,0 20,8 38,4 28,3 HMS Networks 1 647 3,2 3,3 21,7 19,1 30,0 23,9 Net Insight 625 1,1 0,8 7,1 4,6 14,9 11,8 Medel 2,5 2,2 18,6 14,8 27,7 21,3 Invisio 228 3,3 2,1 neg 29,4 neg 34,8 Källa: Bloomberg, Redeye Research Jämförelsemultiplarna visar på en hög värdering av Invisio, som dock förväntas sjunka markant efter jämförelseperioden Det är först på multiplarna efter jämförelseperioden som värderingen är attraktiv i förhållande till jämförelsebolagen som i dagsläget både är större och lönsamma. Dock är en intressant reflektion att jämföra hur Axis och Net Insight värderades innan de gjorde sina genombrott och visade positivt resultat. Axis värderades till omkring 4x försäljningen år 2003 då de gjorde förlust och Net Insight som vände till positivt resultat under 2007 värderades under tidigare år till omkring 10x försäljningen. Den höga relativvärderingen av Invisio som initialt kan avskräcka kan därmed snarare ses som attraktiv, då bolaget successivt närmar sig break even nivåer. Totalt sett ser vi fortsatt avkastningspotential för Invisio då vårt DCF-värde indikerar en god uppsida. Även relativvärderingen är attraktiv om man blickar ett antal år framåt. Viktigt är dock att inte glömma riskerna i bolaget. 8

Investeringssammanfattning Invisio har tidigare haft större fokus på konsumentmarknaden men då marknaden varit tuffare än väntat för ett litet bolag har fokus sedan år 2008 flyttats mot professionella produkter. Detta har lett till utvecklingen av en ny produktgeneration och en ökad försäljning inom det professionella affärsområdet. Invisio har bearbetat den professionella marknaden under många år och har nu fått en stark position med ett flertal viktiga referenskunder inom framförallt försvar och specialstyrkor inom polis och militär. Den stororder som erhållits från danska armén under 2011, ordern från en kund i USA samt nu senast bolagets största order någonsin, utgör ett viktigt försäljningsgenombrott för bolaget. Detta visar också på ett ökat förtroende för ledningen som nu börjat leverera. Grunden är också lagd för fortsatt försäljningsökning genom ett allt större globalt distributionsnätverk och starka referenskunder som dessutom är återkommande köpare. Tillväxten inom segmentet drivs främst av övergången från analog till digital teknik samt modernisering av utrustning hos militären. En investering i Invisio är fortsatt förknippad med risk då bolaget måste ha ett fortsatt starkt ordflöde för att nå ihållande svarta siffror. Bolagets kassa och finansiella situation förstärktes nyligen samt att bolaget lyckades lägga om lånen och nu även kompletterat med ett lån från Almi. Den finansiella situationen är under kontroll som det är nu, förutsatt att bolaget lyckas hantera kapitalbindningen, men det krävs ett antal starka kvartal inom kort för att vi skall våga tro att det inte kan komma behövas fler emissioner framöver. Utrymmet för att parera motgångarna är därmed begränsat och osäkerheten avseende framtida intäktspotential är stor. De större orders som bolaget tagit under senaste dryga året bekräftar dock att produkterna kan komma bli mycket efterfrågade i samband med de militära moderniseringsprogram som pågår världen över, vilket innebär en mycket stor potential. Vidare har affärsmodellen förtydligats i och med fokus på professionella affärsområdet och starka långsiktiga huvudägare minskar den finansiella risken. Skalbarheten i organisationen är uppenbar och vårt DCF-värde på 6 SEK/aktie indikerar god potential men risken är hög 9

Sammanfattning Redeye Rating Invisio Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 6,5p Invisio har ett brokigt förflutet och visar ännu inte vinst. Bolaget utvecklas dock succesivt åt rätt håll. Under senaste par åren har orderflödet blivit klart mer stabilt och ledningen har visat prov på att man styr bolaget åt rätt håll. Den senaste tidens större orders från de så kallade moderniseringsprogramen bordar gått för framtiden. I takt med att Invisio som bolag gör framsteg kommer vi höja denna parameter. Ägarskap 6,0p Flera i styrelsen har aktier men i en mindre betydande omfattning. VD har även han aktier men vi hade gärna sett ett större innehav även där. Bolaget har dock en stark och aktiv ägare som även varit framgångsrik i att hantera bolagets finansiella situation. Tillväxtutsikter 5,5p Marknaden för Invisios produkter är mycket stor; militär, polis, brandkår mm. Upphandlingsprocesserna är tyvärr långa och avtalen långa samt befintliga relationer svåra att ändra. Bolaget har dock tagit ett antal större orders under den senaste tiden och visat prov på att man kan komma växa ordentligt under en längre tid framöver. Lönsamhet 0,0p Bolaget har en svag historik sett ur lönsamhetssynpunkt med avsaknad av svarta siffror på helårsbasis. Studerar man utvecklingen på rullande-12- månadersbasis ser det dock klart mer attraktivt ut. Om bolaget fortsätter att utvecklas på samma sätt som vi sett under de senaste kvartalen kommer sannolikt bolaget bli lönsamt under 2014 och då kommer vi justera upp denna parameter Finansiell styrka 2,0p Då Invisio gått back under de senaste åren har den finansiella situationen varit utsatt och bolaget har behövt hantera en kontinuerligt ansträngd kassa. Värt att nämna är dock att bolaget historiskt hanterat detta under omständigheterna väl. Framöver väntar vi oss att bolaget vänder från röda till svarta siffror vilket skulle innebära att denna parameter succesivt justeras upp. 10

Resultaträkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 43 85 123 148 170 Summa rörelsekostnader -63-90 -109-120 -130 EBITDA -20-4 15 28 40 Avskrivningar materiella tillg -1-2 -2-1 -1 Avskrivningar immateriella tillg. -5-4 -4-5 -5 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -26-10 9 22 34 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -4-3 -2-3 -3 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -29-13 7 20 31 Skatt 0 3 0 0 0 Net earnings -29-10 7 20 31 Balansräkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 4 3 6 7 32 Kundfordringar 17 17 22 24 20 Lager 3 8 10 10 12 Andra fordringar 2 2 2 2 2 Summa omsättn. 26 29 40 43 66 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 2 3 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 17 18 19 20 22 Övr. anlägg. tillg. 1 1 1 1 1 Summa anlägg. 18 18 21 23 26 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 44 47 60 66 91 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 9 13 18 22 25 Kortfristiga skulder 0 10 10 4 0 Övriga kortfristiga skulder 6 7 8 8 0 Summa kort. skuld 15 29 36 34 25 Räntebr. skulder 31 20 19 7 10 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 46 49 55 41 35 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital -2-2 5 24 56 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. -2-2 5 24 56 Summa skulder och E. Kap. 44 47 60 66 91 Fritt kassaflöde 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 43 85 123 148 170 Sum rörelsekost. -63-90 -109-120 -130 Avskrivningar -6-6 -6-6 -6 EBIT -26-10 9 22 34 Skatt på EBIT 0 2 0 0 0 NOPLAT -26-8 9 22 34 Avskrivningar 6 6 6 6 6 Bruttokassaflöde -20-2 15 28 40 Föränd. i rörelsekap -3 1 0 2-3 Investeringar -6-7 -8-8 -9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK NPV FCF (2013-2015) 43 NPV FCF (2016-2022) 124 NPV FCF (2023-) 103 Rörelsefrämmade tillgångar 3 WACC 12,5 % Räntebärande skulder -30 Motiverat värde MSEK 244 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 10,6 % Motiverat värde per aktie, SEK 6 EBIT-marginal 16,4 % Börskurs, SEK 5,4 Lönsamhet 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROE 0% 0% 0% 135% 78% ROCE -76% -37% 28% 64% 67% ROIC -120% -33% 34% 80% 120% EBITDA-marginal -47% -5% 12% 19% 24% EBIT-marginal -60% -12% 7% 15% 20% Netto-marginal -68% -12% 5% 13% 19% Data per aktie 2012 2013 2014E 2015E 2016E VPA -0,77-0,26 0,16 0,47 0,75 VPA just -0,77-0,26 0,16 0,47 0,75 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 0,70 0,67 0,54 0,09-0,52 Antal aktier 38,44 40,94 42,20 42,20 42,20 Värdering 2012 2013 2014E 2015E 2016E Enterprise Value 200,0 281,1 250,7 231,8 206,1 P/E -5,9-24,3 34,5 11,6 7,2 P/S 4,0 3,0 1,9 1,5 1,3 EV/S 4,7 3,3 2,0 1,6 1,2 EV/EBITDA -9,9-64,5 17,3 8,4 5,1 EV/EBIT -7,7-26,8 29,1 10,5 6,1 P/BV -96,1-137,8 47,9 9,3 4,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån -12,9 % Omsättning 69,1 % 3 mån 14,9 % Rörelseresultat, just 12 mån 24,1 % V/A, just Aktiestruktur % Röster Kapital SIX SIS AG 19,6 % 19,6 % Yggdrasil AB 16,5 % 16,5 % Lage Jonason, with family 15,2 % 15,2 % Alecta Pensionsförsäkringar 9,0 % 9,1 % Swedbank Robur Exportf. 4,6 % 4,7 % Banque Carnegie Luxenbourg SA 3,5 % 3,5 % SEB Life International Assurance 2,9 % 2,9 % Origo Quest 1 2,8 % 2,8 % Svenska Handelsbanken SA 2,7 % 2,7 % Mangold Fondkommission 2,2 % 2,3 % Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista First North Premier Kurs, SEK 5,4 Antal aktier, milj 42,2 Börsvärde, MSEK 227,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Lars Højgård Hansen Thomas Larsson Lars Højgård Hansen Lars Röckert Fritt kassaflöde -29-8 6 21 28 Kapitalstruktur 2012 2013 2014E 2015E 2016E Soliditet -4% -4% 8% 37% 61% Skuldsättningsgrad -1 733% -1 617% 608% 46% 18% Nettoskuld 27 27 23 4-22 Sysselsatt kapital 25 25 28 28 34 Kapit. oms. hastighet 1,0 1,8 2,0 2,2 1,9 Tillväxt 2012 2013 2014E 2015E 2016E Försäljningstillväxt 4% 98% 44% 20% 15% VPA-tillväxt (just) -13% -67% -161% 197% 60% Analytiker Henrik Senestad henrik.senestad@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 40 30 20 10 0-10 -20-30 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 1000% 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Henrik Senestad äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på NASDAQ OMX First North Premier Segment (IVSO), en alternativ aktiemarknad på NASDAQ OMX Stockholm. INVISIO är specialiserat inom röstkommunikation under svåra förhållanden. Företaget utvecklar, tillverkar, marknadsför och säljer kommunikationslösningar som avancerade headset, kontrollenheter och kringutrustning för användning med tvåvägsradio, framförallt av professionella användare som ofta verkar i krävande miljöer. Kunderna finns bland annat inom militär och militära specialstyrkor, polis och insatsstyrkor, räddningstjänst, säkerhetsbranschen och industrier världen över. Mer information finns på företagets hemsida www.invisio.com. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13