2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 6 maj 2015 Sammanfattning Arise (ARISE.ST) Ser fram emot kvothöjning Q1 var ett vindmässigt normal och starkt kvartal som gav en EBITDA från Vindkraftdriften om 99 MSEK, vilket prickade vår prognos. Resultatutfallet i Q1 landade på samma nivå som ifjol där fallande priser på el och certifikat vägdes upp av högre produktion. Den 10 juni väntas Riksdagen och Stortinget besluta om höjda kvoter i elcertifikatsystemet. Det blir en markant justering som kan ge stöd åt stigande priser. Den nya regeringens höjda ambition om utbyggnad av förnybar energi (från 25 till 30 TWh), förutsätter förbättrade villkor för att få igång investeringarna. Lista: Small Cap Börsvärde: 642 MSEK Bransch: Kraftförsörjning VD: Peter Nygren Styrelseordf: Joachim Gahm OMXS 30 Arise 35 30 25 20 15 10 5 0 06-maj 04-aug 02-nov 31-jan 01-maj Våra prognoser och antaganden är i stort sett oförändrade och vår värdering indikerar ett motiverat värde omkring 26 kronor per aktie. Faktorer som kan driva en omvärdering är stigande certifikatpriser samt annonsering av någon ny stor affär. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,5 poäng 6,0 poäng 5,5 poäng 4,5 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 280 288 281 314 407 Tillväxt 13% 3% -2% 12% 30% EBITDA 211 197 188 237 321 EBITDA-marginal 75% 68% 67% 75% 79% EBIT 117 91 84 129 209 EBIT-marginal 42% 32% 30% 41% 51% Resultat före skatt 32-24 -17 38 115 Nettoresultat 29-25 -13 30 90 Nettomarginal 10% Neg Neg 10% 22% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA 0,86-0,75-0,39 0,89 2,68 P/E 27,4 Neg Neg 21,5 7,2 EV/S 8,2 7,0 7,2 7,9 5,6 EV/EBITDA 10,9 10,3 10,7 10,5 7,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 19,2 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 642 Nettoskuld (MSEK) 1 419 Free float (%) 77% Dagl oms. ( 000) 30 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

2015 fortsatt konsolidering Q1-rapporten bjöd knappt på någon överraskning varken resultat- eller nyhetsmässigt. Produktionen var redan känd och även om snittintäkterna för el och certifikat blev lite lägre än vi hade räknat med så var resultatet i princip som väntat. Driftkostnaderna var således också något lägre än vår prognos. Segmentet Vindkraftdrift visade både nettoomsättning och EBITDA på samma nivå som motsvarande period ifjol. Produktionen var dock väsentligt högre medan prisnivån på el och elcertifikat har fortsatt nedåt. Fokus på Brotorp Positivt kassaflöde Arise fokuserar på färdigställandet av vindkraftparken Brotorp om 46 MW. Parken såldes till BlackRock ifjol och beräknas att tas i drift under november. Egna investeringar ligger på is och kassaflödet var därför positivt under Q1, vilket medförde att den räntebärande nettoskulden minskade med 30 MSEK till 1 419 MSEK. Förväntat vs. utfall (MSEK) Q1'14 Q1'15E Utfall Diff Högre produktion och lägre priser gav ett utfall i nivå med fjolåret Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 120 125 122-2% EBITDA 101 100 99-1% Produktion, GWh 197 228 228 0% Snittintäkt, SEK/MWh 612 549 535-3% Koncernen totalt EBITDA 70 71 70-1% EBIT 45 45 44-2% PTP 22 19 17-11% Omsättningstillväxt (drift) 43% 4% 2% Bruttomarginal (drift) 84% 80% 81% Källa: Arise, Redeye Research. 2016 utdelning eller expansion I rapporten, och vid bolagsstämman som hölls samma dag, kommunicerades ingenting nytt avseende bolagets verksamhet och inriktning. Ambitionen är att sluta ytterligare avtal liknande det med BlackRock. Förhandlingar förs avseende byggbara projekt om 50 MW. Arise förhandlar även om försäljning av egna driftsatta parker motsvarande 20 MW, vilket sannolikt är en affär på cirka 300 MSEK. Beslut om nya egna investeringar kommer först när priserna på el- och elcertifikat har återhämtat sig väsentligt från dagens nivåer. Om så inte sker till nästa år har Arise flaggat för att ge aktieägarna utdelning. 3

Segment Vindkraftdrift 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Q2-12 Q4 Q2-13 Q4 Q2-14 Q4 Q2-15P 90% 85% 80% 75% 70% 65% 60% Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal, höger skala Källa: Arise, Redeye Research. Högre produktion vägde upp sjunkande priser Grafen ovan illustrerar den sammanlagda omsättningen och EBITDA för segmentet vindkraftdrift, helägt och 50% andel av Jädraåsen. Q1-15 kom in på samma nivå som både Q4-14 och Q1-14. Snittintäkterna har dock trendat nedåt, men kompenserats av stigande produktion. Röda siffror väntas under sommaren Innevarande kvartal kommer de genomsnittliga intäkterna för el och elcertifikat med stor sannolikhet att sjunka ytterligare. Dels till följd av de låga spotpriserna men även på grund av utformingen av bolagets prissäkringar som ger högre priser under den vindrika perioden Q4-Q1. Vi räknar med att Arise kommer redovisa röda siffror under årets säsongsmässigt svaga period, Q2 och Q3, ungefär på samma nivåer som under motsvarande kvartal ifjol. Kvartalsvis utveckling samt prognos 2013 2014 2015 MSEK Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2P Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 84 74 65 147 120 64 67 121 122 69 EBITDA 69 56 48 125 101 41 45 99 99 47 Koncernen totalt EBITDA 54 44 25 72 70 7 22 86 70 20 EBIT 33 22-1 47 45-19 -6 58 44-6 Resultat före skatt 13 4-15 31 22-39 -33 26 17-32 Produktion, GWh 130 128 103 236 197 127 117 209 228 140 Snittintäkt, SEK/MWh 650 578 640 623 612 503 575 578 535 490 Spotpriser, SEK/MWh 584 518 499 505 449 407 475 471 427 376 varav el, SEK/MWh 356 331 311 318 267 232 293 294 276 226 varav certifikat, SEK/MWh 228 187 188 187 182 175 182 177 151 150 Källa: Arise, Redeye Research 4

Prognos & Värdering Utdelning eller nya investeringar 2016 Vi räknar med att expansionen återupptas Våra prognoser och antaganden för värderingen är i stort sett oförändrade. 2015 blir ett konsolideringsår då Arise inte kommer genomföra investeringar i egna vindparker utan fokuserar på Brotorp och möjligen något tillkommande projekt. Därutöver är ambitionen att erbjuda drift och underhåll till fler externa parkägare. Eventuella avyttringar av egna parker kan bidra till att stärka upp balansräkningen ytterligare. Inför 2016 räknar ledningen med att antingen återuppta expansionen, eller börja ge utdelning till aktieägarna. Vi har inte räknat med någon utdelning nästa år utan tror istället att bolaget återigen börjar investera. Vår prognos är att de adderar netto 40 MW under 2016. Sannolikt sker det genom någon form av delägande, liknande den i Jädraåsen. Avgörande för kommande investeringsbeslut, liksom utvecklingen för den befintliga verksamheten, är prisnivåerna på el och elcertifikat. Vi tror att elcertifikaten står inför en prisuppgång till följd av Energimyndighetens förslag om höjda kvoter, se vidare nästa sida. Elpriserna visar inga tecken att återhämta sig och säsongsmässigt är vi nu inne i en period med sjunkande uppvärmningsbehov. Beskedet från Vattenfall om en planerad stängning av Ringhals 1 och 2 är klart positivt för framtida elpriser men har ännu inte givit avtryck i terminspriserna. Arise får som bekant bättre betalt än marknadspriset då majoriteten av de helägda parkerna är uthyrda, vilket medför att hyrestagaren slipper betala energiskatten på 290 SEK/MWh. Förbättrat finansnetto vs 2014 Vi har räknat in intäkter från projektutveckling och driftavtal om sammantaget 40 MSEK per år 2015-17. Finansnettot bör förbättras väsentligt jämfört med 2014. Dels till följd av att e.o. poster om ca 25 MSEK belastade fjolåret och då lånen har refinansierats till lägre ränta. Prognoser MSEK 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Intäkter 286 248 280 288 281 314 407 Elförsäljning, inkl. delägt 180 223 376 373 391 444 548 EBITDA 177 176 211 197 188 237 321 EBIT 104 54 117 91 84 129 209 Finansnetto -39-76 -85-116 -101-91 -95 PTP 65-22 32-24 -17 38 115 VPA, SEK 1,5-0,5 0,9-0,7-0,4 0,9 2,7 Installerad kap. per 31/12 (MW) 136 195 253 261 261 301 301 Producerad el (GWh) 247 351 599 650 698 704 818 Snittintäkt (SEK/MWh) 732 636 627 587 560 630 670 Investeringar i vindkraftparker 522 865 835 117 0 600 0 Acc. Investeringar i d.o. 1 945 2 810 3 645 3 762 3 762 4 362 4 362 Nettoskuld 1 275 1 349 1 526 1 472 1 380 1 843 1 656 Källa: Arise, Redeye Research 5

Prissäkringar, 31 december 2014 Helägda parker (413 GWh) 2015 2016 2017 Elproduktion 77% 33% 14% Certifikat 23% 21% 30% Snittpris el, SEK/MWh 388 270 264 Snittpris certifikat SEK/MWh 220 218 198 Jädraåsen (50% => 285 GWh) Elproduktion 62% 62% 62% Certifikat 68% 68% 68% Snittpris el, SEK/MWh 430 434 434 Snittpris certifikat SEK/MWh 178 198 206 Totalt: (698 GWh) Elproduktion & Certifikat, ca 56% 43% 40% Snittpris el & certifikat SEK/MWh 608 578 581 Källa: Arise Arise prissäkringar framgår av tabellen ovan. De helägda parkerna säkras genom uthyrningsavtalen. Dessa rullas vanligtvis 12 månader framåt, vilket förklarar den avtagande volymen av säkrad produktion 2015-17. Jädraåsen har ca 2/3 av sin produktion säkrad till en snittintäkt över 600 SEK/MWh. Markant höjning av kvoterna väntas 2016 Höjda kvoter för elcertifikat beslut väntas i juni Grafen nedan visar befintliga kvotnivåer, blåa staplar, samt förslagen om höjda nivåer, röda och gröna staplar. Den största förändringen kommer redan år 2016 då kvoten stiger, från 14% till 23%. Efterfrågan på elcertifikaten kommer stiga i motsvarande mån och ge stöd för en prisuppgång. Beslutet skall tas i Riksdagen samt norska Stortinget nästa månad, den 10:e juni. Kvoter för elcertifikat, befintliga och föreslagen höjning Källa: Remiss om ambitionshöjning inom elcertifikatsystemet, Energimyndigheten. 6

Motiverat värde oförändrat: ~26 SEK per aktie Värdering Med utgångspunkt i prognoserna på sid 5 och antagande om 2% årlig intäktsökning från år 2018, ger vår DCF-modell ett motiverat värde omkring 26 SEK per aktie. Vid beräkningen har vi använt en WACC på 8,6%. Avkastningskravet och framtida prisnivåer på el och elcertifikat blir helt avgörande för värderingen, men är i dagsläget svåra att avgöra. Hävstången i värderingen är som bekant extremt känslig för el- och certifikatpriserna, det vill säga snittintäkterna per producerad MWh. Vår utgångspunkt är att priserna återhämtar sig till omkring 650 SEK/MWh och därefter stiger med i genomsnitt 2% per år. Skulle intäkterna långsiktigt ligga under 600 SEK/MWh kan dagens aktiekurs knappast motiveras. Om vi däremot kommer tillbaka till tidigare års prisnivåer som gav intäkter över 700 SEK/MWh, finns en betydande uppsida i aktien. Mest avgörande är priserna på el- och certifikat Värde SEK per aktie Snittintäkter, SEK/MWh Produktion, MWh/MW 600 650 700 2600 2720 2850 Prisindex 0% 5,0 13,4 21,8 9,9 13,0 17,5 2% 16,6 26,0 35,5 21,8 26,0 30,7 4% 30,3 40,9 51,7 36,2 41,0 46,6 Källa: Redeye Research Möjliga triggers för en omvärdering Den främsta triggern för en omvärdering av aktien i närtid är sannolikt relaterad till elcertifikatpriserna och effekterna av den förestående kvothöjningen. Denna information har dock varit känd under en relativt lång tid och det finns en uppenbar osäkerhet om när och hur det får genomslag i marknaden. Arise har för avsikt att sälja ytterligare någon av sina mindre parker. Ifjol såldes Stjärnarp med en reavinst på 12 MSEK. Uppenbarligen finns det aktörer som värderar tillgångarna högre än vad aktiemarknaden gör idag. Arise har ett eget kapital om 35 SEK per aktie och handlas därmed till cirka 55% av bokfört värde. Fler försäljningar som genererar reavinster kan sannolikt bidra till en uppvärdering av aktien. Nya stora affärer, liknande den med BlackRock. Arise räknar med att dessa projekt skall ge en positiv resultateffekt motsvarande cirka 1 MSEK per MW. Affären med BlackRock (Brotorp) väntas således ge ungefär 46 MSEK. Arise har över 200 MW tillståndsgivna projekt, vilket borde ge goda möjligheter. 7

Hedge mot stigande elpriser Investment Case Med den nya strategiska inriktningen och refinansierade lån har risken i bolaget reducerats. Det krävs fortfarande högre priser på el och/eller elcertifikat, för att lönsamheten skall bli riktigt god. Aktien kan ses som ett spel på högre priser alternativt som en långsiktig hedge mot stigande elpriser. Många andra investeringar i vindkraftsindustrin sker för närvarande av företag och fastighetsägare just för att balansera risken för stigande elpriser i framtiden. En investering i Arise bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 8,0p De målsättningar som sattes upp i samband med börsnoteringen har bolaget inte kunna infria. Orsakerna ligger dock i omvärldsfaktorer som bolaget inte kunnat påverka. Den löpande kommunikationen är balanserad och ledningen har god erfarenhet och hög trovärdighet. Vi uppfattar företagskulturen som relativt stark för ett så pass ungt bolag och visionen är tydlig. Sammantaget är betyget för Ledning mycket gott, men för ett högre betyg krävs ett längre trac-record. Ägarskap 7,5p Några av de ledande befattningshavarna har betydande aktieinnehav vilket hamnar på plussidan. Här finns även ett antal institutioner som skapar stabilitet. Genom Johan Claesson och CA Fastigheter har Arise nu fått en huvudägare som också engagerar sig via styrelsen, vilket vi har efterlyst. Tillväxtutsikter 6,0p Rating för Tillväxtutsikter hamnar något över medel och de faktorer som spelar in är svåra för bolaget att själva påverka. Det finns givetvis tillväxtmöjligheter och en kraftig hävstång som kan ge mycket god lönsamhet. Men för att växa krävs stora investeringar och av naturliga skäl kan bolaget inte differentiera sig då produkten i slutändan är helt standardiserad. Lönsamhet 5,5p Arise redovisar sedan ett par år tillbaka goda kassaflöden men resultaten tyngs av de stora avskrivningarna. Eftersom bolaget fortfarande är inne i sin expansionsfas har de dock inte fått full utväxling på sin organisation och sina investeringarna ännu. Dessutom har el och certifikatpriserna varit pressade under de senaste åren. Finansiell styrka 4,5p En viktig del av affärsiden inom vindkraft är för de flesta aktörer att investera med upp emot 70% lånat kapital. Skuldsättningen blir därmed betydande vilket drar ned betyget. Även om lönsamheten och kassaflödena är starka får de också svårt att nå en hög räntetäckningsgrad. Dessutom är bolagets storlek, i termer av intäkter så pass blygsamt att betyget sammanlagt hamnar strax under medel. En lägre skuldsättningsgrad vore suboptimalt i avkastningshänseende och vi ser därför små möjligheter för bolaget att höja sin rating för Finansiell Styrka i någon större utsträckning. 9

Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 280 288 281 314 407 Summa rörelsekostnader -69-91 -93-77 -86 EBITDA 211 197 188 237 321 Avskrivningar materiella tillg -94-106 -104-107 -112 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 117 91 84 129 209 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -85-116 -101-91 -95 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 32-24 -17 38 115 Skatt -4-1 4-8 -25 Nettoresultat 29-25 -13 30 90 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 191 157 170 47 20 Kundfordringar 8 9 6 6 8 Lager 21 20 17 16 16 Andra fordringar 144 80 80 80 80 Summa omsättn. 364 266 273 149 125 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2360 2209 2105 2598 2501 Finansiella anl.tillg. 69 69 69 69 69 Övriga finansiella tillg. 369 300 300 300 300 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 89 83 83 83 83 Summa anlägg. 2887 2661 2557 3050 2953 Uppsk. skatteford. 43 40 40 40 40 Summa tillgångar 3294 2967 2870 3239 3118 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 43 28 22 22 24 Kortfristiga skulder 107 70 0 81 72 Övriga kortfristiga skulder 272 110 110 110 110 Summa kort. skuld 422 208 132 213 206 Räntebr. skulder 1610 1559 1550 1809 1605 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 2032 1767 1682 2022 1811 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 22 22 22 22 22 Eget kapital 1240 1178 1165 1195 1284 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 1240 1178 1165 1195 1284 Summa skulder och E. Kap. 3294 2967 2870 3239 3118 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 280 288 281 314 407 Sum rörelsekost. -69-91 -93-77 -86 Avskrivningar -94-106 -104-107 -112 EBIT 117 91 84 129 209 Skatt på EBIT -14 3-19 -28-46 NOPLAT 103 94 66 101 163 Avskrivningar 94 106 104 107 112 Bruttokassaflöde 197 200 170 208 275 Föränd. i rörelsekap 28-113 1 0 0 Investeringar -291 120 0-600 -15 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 8,6 % NPV FCF (2015-2017) 29 NPV FCF (2018-2024) 995 NPV FCF (2025-) 1318 Rörelsefrämmade tillgångar 157 Räntebärande skulder -1629 Motiverat värde MSEK 870 Antaganden 2017-2022 Genomsn. förs. tillv. 2,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 26,0 EBIT-marginal 46,4 % Börskurs, SEK 19,2 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE 2% -2% -1% 3% 7% ROCE 4% 3% 3% 4% 7% ROIC 4% 4% 3% 4% 6% EBITDA-marginal 75% 68% 67% 75% 79% EBIT-marginal 42% 32% 30% 41% 51% Netto-marginal 10% -9% -5% 10% 22% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA 0,86-0,75-0,39 0,89 2,68 VPA just 0,86-0,75-0,39 0,89 2,68 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 45,65 44,03 41,28 55,12 49,55 Antal aktier 33,43 33,43 33,43 33,43 33,43 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 2 308,3 2 020,3 2 021,8 2 484,6 2 298,3 P/E 27,4-21,9-49,6 21,5 7,2 P/S 2,8 1,9 2,3 2,0 1,6 EV/S 8,2 7,0 7,2 7,9 5,6 EV/EBITDA 10,9 10,3 10,7 10,5 7,2 EV/EBIT 19,7 22,1 24,0 19,2 11,0 P/BV 0,6 0,5 0,6 0,5 0,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 3,8 % Omsättning 0,2 % 3 mån 21,5 % Rörelseresultat, just -15,06 % 12 mån -26,2 % V/A, just n.a. Årets Början 12,3 % EK -3,1 % Aktiestruktur % Röster Kapital Johan Claesson med bolag 13,0 % 13,0 % Tredje AP Fonden 10,0 % 10,0 % Statkraft AS 7,5 % 7,5 % Ernström Finans AB 4,5 % 4,5 % Peter Nygren fam o bolag 4,2 % 4,2 % Catella fonder 4,0 % 4,0 % Nordea fonder 4,0 % 4,0 % Leif Jansson m bolag 3,9 % 3,9 % Peter Gyllenhammar 3,7 % 3,7 % Theodor Jeansson 1,9 % 1,9 % Aktien Reuterskod Lista Small Cap Kurs, SEK 19,2 Antal aktier, milj 33,4 Börsvärde, MSEK 641,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Nygren Linus Hägg Leif Jansson Joachim Gahm Nästkommande rapportdatum Q2 report July 17, 2015 Q3 report November 06, 2015 Fritt kassaflöde -66 208 171-392 260 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 38% 40% 41% 37% 41% Skuldsättningsgrad 138% 138% 133% 158% 131% Nettoskuld 1 526 1 472 1 380 1 843 1 656 Sysselsatt kapital 2 697 2 581 2 476 2 969 2 872 Kapit. oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 13% 3% -2% 12% 30% VPA-tillväxt (just) -279% -187% -48% -331% 200% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 42% 41% 40% 39% 38% 37% 36% 35% 34% 33% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i Arise: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Arise säljer också vindkraftprojekt, driftsatta eller färdiga att bygga samt drift av vindkraftparker. Verksamheten bedrivs än så länge enbart i Sverige och de flesta parkerna är helägda. För större parker tar Arise däremot in medfinansiärer. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-05-06) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 28 27 13 7 17 3,5p - 7,0p 52 48 67 31 31 0,0p - 3,0p 3 8 3 45 35 Antal bolag 83 83 83 83 83 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12