213 214 215E 216E 217E BOLAGSANALYS 22 september 215 Sammanfattning Scandidos (SDOS.ST) En spännande höst väntar Den nya versionen av Delta 4 Phantom godkändes i såväl Europa som USA under sommaren. En lyckad introduktion av Delta 4 Discover som också inväntar motsvarande godkännanden kan lyfta aktien rejält. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 3 First North 13 MSEK Life Science Görgen Nilsson Per Carendi Scandidos Imorgon släpper bolaget sin Q1-rapport. Inför Q4 räknade vi med svag försäljning på grund av att kunderna inväntat den nya fantomen, men effekten blev inte så stor på grund av att den gamla rabatterats. Vi skulle inte bli förvånade om försäljningen blir svag i Q1 av samma anledning, men tror att marknaden har förståelse för den dynamiken. Vi gör små estimatförändringar och behåller vårt motiverade värde 12 kronor per aktie. Det motsvarar en fördubbling från nuvarande nivå, men det är en betydande osäkerhet och det kan ta tid att nå dit. 16 14 12 1 8 6 4 2 22-sep 21-dec 21-mar 19-jun 17-sep Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5, poäng 9, poäng 8,5 poäng 1,5 poäng 4, poäng Nyckeltal 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning, MSEK 39 33 41 7 113 Tillväxt -3% -15% 23% 74% 61% EBITDA -3-15 -17 15 EBITDA-marginal Neg Neg Neg % 13% EBIT -4-15 -2-5 9 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 8% Resultat före skatt -4-15 -19-5 9 Nettoresultat -4-15 -19-5 9 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 8% Utdelning/Aktie,,,,, VPA -,35-1,28-1,8 -,28,52 P/E Neg Neg Neg Neg 11, EV/S 4,1 1,7 2,7 1,6,9 EV/EBITDA Neg Neg Neg 1577,9 6,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 5,8 Antal aktier (milj) 18, Börsvärde (MSEK) 13 Nettoskuld (MSEK) 4 Free float (%) 6 % Dagl oms. ( ) Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8-545 13 3. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Försäljning (MSEK) Höstens besked viktigare än Q1 Scandidos Q4 var inte lika svagt som vi befarade... Fortfarande tidigt skede för nya fantomen i Q1... Inför Q4 räknade vi med ett försäljningsvakuum på grund av att kunderna skulle inväntat den nya produkten Delta 4 Phantom+ som ännu inte blivit godkänd. Det visade sig att bolaget lyckades hålla uppe försäljningen betydligt bättre än vi räknat med genom att rabattera den äldre versionen....men fortfarande tror ändå att avsaknaden av den nya fantomen under en stor del av kvartalet kan ha påverkat Q1 negativt. Frågeställningen inför Q1 (som avser maj-juli) är hur hög försäljningen av den gamla respektive den nya blivit. Vi tror inte att bolaget hunnit få någon större ketchupeffekt från CE-märket som erhölls i slutet av juni och det är inte säkert att rabattstrategin lyckats lyfta försäljningen lika mycket under den här perioden. Osäkerheten inför Q1-rapporten är således relativt stor, men vi tror inte att investerarna kommer lägga alltför mycket fokus på utfallet i det här kvartalet. Försäljning per kvartal (från kvartalsrapporten) 16 14 12 1 8 6 4 2 Q1 Q2 Q3 Q4 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16 Den nya fantomen har godkänts i både Europa och USA under sommaren...men Discover är mer spännande närmaste tiden Den nuvarande försäljningen utgörs av Delta 4 Phantom (och numera även den plusbetecknade efterföljaren) med relaterade produkter. Förutom CEmärkningen under Q1 godkändes produkten av FDA i slutet av augusti. Därmed har produkten börjat säljas på alla viktiga marknader, vilket talar för att bolaget är på väg ur den senaste tidens försäljningssvacka. Delta 4 Discover inväntar fortfarande godkännanden, men de bör komma inom kort om allt går enligt plan Delta 4 Discover är en potentiellt banbrytande produkt som väntar på såväl CE-märkning som godkännande från FDA. CE-märkningen skulle kunna komma vilken dag som helst medan FDA skulle kunna ta någon månad till. De exakta tidpunkterna är svårbedömda och det viktigaste är att de verkligen kommer. Vi räknar med försäljning från Q3 (november-januari), men det finns goda möjligheter att få försäljning redan i Q2 med tanke på att bolaget redan mottagit fyra ordrar och produkten produceras. 3
Kassan fylldes på i början av sommaren på grund av att... Välfylld kassa efter nyemissionen I slutet av det brutna räkenskapsåret 214/15 som sträckte sig fram till april hade Scandidos en kassa på 1,9 miljoner kronor och skulder till kreditinstitut på 4,7 miljoner kronor. Under Q1 genomförde bolaget en nyemission som tillförde bolaget cirka 24 miljoner kronor före emissionskostnader. Därefter bör nettokassan ha varit knappt 2 miljoner kronor och tanken är att den ska räcka till bolaget når positivt kassaflöde och en förutsättning för det är att försäljningen kommer igång....försenade produktgodkännanden dränerat bolaget på kassan som behövdes inför lanseringarna. Vi noterar lite syrligt att bolaget befinner sig ungefär samma situation som för ett drygt år sedan då bolaget genomförde sin IPO. Då liksom nu finns det ett ökat rörelsekapitalbehov inför produktlanseringar som skulle ske under 214. Det är de lanseringarna som nu förhoppningsvis genomförs under 215 istället. Förseningen på cirka ett år har alltså dränerat kassan på grund av den uteblivna försäljningen, men vi tror alltså att lanseringen av Delta 4 Discover kommer igång innan årsskiftet. Positivt att bolaget satsar ordentligt på att komma ut på marknaden Ordföranden lämnar styrelsen... Man kan notera att Scandidos har en historik av att kunna balansera kostnader och intäkter kring break-even, men vi tror inte att det kommer vara nödvändigt. Vi anser att det är positivt att bolaget i det här läget väljer att satsa på att få ut produkterna på ett bra sätt istället för att vara dumsnåla och fokusera på kortsiktig lönsamhet. Senarelagd stämma ett frågetecken Den 21 augusti meddelade Scandidos att årsstämman flyttas från 23 september till 26 oktober. En bidragande orsak är att styrelsens ordförande sedan 211, Per Carendi, meddelat att han inte står till förfogande för omval. Ytterligare sena avböjanden om omval har försvårat valberedningsarbetet....och det ser ut att bli åtminstone någon mer... Vi har inte insyn i vilken eller vilka andra ledamöter som avböjt omval, men förundras över att den här typen av frågor ska behöva senarelägga årsstämman. Även om det inte kan uteslutas ser vi ingen klar koppling till bolagets operativa verksamhet eller aktien, men vi kommer följa utvecklingen noga....men det lär klarna inom kort. Det är möjligt att vår rating av bolaget kommer påverkas, men i det här läget gör vi inga förändringar eftersom vi räknar med att frågan ska klarna under den närmaste tiden. Kallelsen publiceras senast fyra veckor före stämman och därmed bör vi få mer information under den här veckan, men det är möjligt att det dröjer längre än så innan vi får full klarhet. Även förra årets stämma senarelades Förra årets kallelse var felaktig, vilket ledde till att även den stämman fick senareläggas. Q3-rapporten som släpptes i mars tidigarelades med kort varsel av lite oklara skäl. Vi hoppas att bolaget kommer kunna hantera de här viktiga frågorna på ett lite mer strukturerat sätt framöver. 4
Finansiella prognoser Estimat per år och kvartal Vi räknar med en gradvis förbättrad försäljning under året som ett resultat av produktlanseringar och förväntar oss en positiv EBIT DA 216/17E. Återupptagen tillväxt lyfter resultatet till lönsamhet närmaste åren enligt vår prognos Resultaträkning (SEKm) 1/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16E 16/17E Nettoomsättning 28,9 36, 39,8 38,7 32,9 4,5 7,4 Övriga rörelseintäkter 1,7 1,8,5,2,4,3,5 Aktiverat arbete,5,4 3,2 3,8 4,2 5,9 8,3 Summa intäkter 31,1 38,1 43,6 42,7 37,5 46,7 79,2 Råvaror och förnödenheter -6,1-1,5-1,9-9,3-8,7-12, -19,4 Övriga externa kostnader -7,2-8,9-11,8-13,2-15,8-16,7-18,3 Personalkostnader -15, -17,2-21,8-23,3-26,7-32,7-38,7 Avskr. akt. utveckling -1,3 -,8,,, -2,6-5,2 Avskr. mat. anl. tillg. -,2 -,2 -,3,,,, Av- och nedskr.,,, -,3 -,3 -,3 -,3 Övriga rörelsekostnader,,,, -1,4-2,2-2,7 Rörelseresultat 1,4,6-1,3-3,6-15,4-19,7-5,4 Ränteintäkter,,1,,,9,7,7 Räntekostnader -1,1 -,3 -,7 -,5 -,1 -,3 -,3 Resultat efter fin. poster,4,3-2, -4,1-14,6-19,3-5, Skatt på årets resultat -,1 -,1 -,1 -,1 -,1,, Årets resultat,3,2-2,1-4,2-14,7-19,3-5, Vinst per aktie,18,12-1,14 -,35-1,23-1,8 -,28 Vinst per aktie e. utsp.,18,12-1,14 -,34-1,19-1,8 -,28 EBITDA 2,9 1,6-1, -3,2-15,2-16,9,1 Omsättningstillväxt 11,9% 24,4% 1,7% -2,8% -14,9% 23,1% 73,7% EBIT-marginal 5,% 1,6% -3,3% -9,2% -46,8% -48,7% -7,6% EBITDA-marginal 1,% 4,3% -2,5% -8,4% -46,% -41,7%,1% Vi räknar med att försäljningen i Q1 hållits nere på grund av att kunderna inväntat den nya fantomen Resultaträkning 214/15 215/16 (SEKm) 1Q 2Q 3Q 4Q 1QE 2QE 3QE 4QE Nettoomsättning 5,4 9,8 1,2 7,5 7,2 9,1 11,9 12,3 Övriga rörelseintäkter,1,1,2,,1,1,1,1 Aktiverat arbete,9,9 1,3 1,1 1,2 1,4 1,5 1,7 Summa intäkter 6,4 1,8 11,6 8,7 8,5 1,6 13,6 14,1 Råvaror och förnödenheter -1,6-3,1-2,5-1,6-2,1-2,7-3,6-3,6 Övriga externa kostnader -3,4-4,7-3,1-4,7-3,7-4,4-3,8-4,8 Personalkostnader -6,4-6,2-7,1-7,1-7,9-7,7-8,6-8,6 Avskr. akt. utveckling,,,,,, -1,3-1,3 Avskr. mat. anl. tillg.,,,,,,,, Av- och nedskr. -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 Övriga rörelsekostnader -,3 -,2 -,4 -,5 -,5 -,5 -,6 -,6 Rörelseresultat -5,3-3,5-1,4-5,2-5,8-4,8-4,3-4,8 Ränteintäkter,,2,6,2,2,2,2,2 Räntekostnader,,, -,1 -,1 -,1 -,1 -,1 Resultat efter fin. poster -5,3-3,3 -,9-5,1-5,7-4,7-4,2-4,7 Skatt på årets resultat,,, -,1,,,, Årets resultat -5,3-3,3 -,9-5,2-5,7-4,7-4,2-4,7 Vinst per aktie -,44 -,28 -,8 -,43 -,32 -,26 -,23 -,26 Vinst per aktie e. utsp. -,43 -,27 -,7 -,42 -,31 -,25 -,23 -,26 EBITDA -5,2-3,4-1,4-5,2-5,7-4,7-3, -3,5 Omsättningstillväxt -39% % -15% -6% 33% -7% 17% 63% EBIT-marginal -98% -36% -14% -69% -81% -52% -36% -39% EBITDA-marginal -97% -35% -13% -68% -8% -52% -25% -28% 5
26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16E 216/17E 217/18E 218/19E 219/2E 22/21E 221/22E 222/23E Antal Tillväxt Scandidos Försäljning av antal enheter per produktkategori Antal Delta 4 Phantom(+) per år (Redeye modell) 18 45% 16 4% Efter en svag period räknar vi med en gradvis förbättring 14 12 1 35% 3% 25% 8 2% 6 15% 4 1% 2 5% % Antal Delta4 phantom Bolagets förhoppning Tillväxt Antal Delta 4 Discover (Redeye modell) 45 9% 4 8% 35 7% Discover är en viktig drivkraft, men vi är betydligt mer återhållsamma än bolagets förhoppningar 3 25 2 15 1 6% 5% 4% 3% 2% 5 1% % Antal Delta4 Discover Bolagets förhoppning Tillväxt Antal Delta 4 TPV (Redeye modell) 18 9% 16 8% 14 7% 12 6% TPV är en mindre produkt som har ett strategiskt värde för att komplettera produktportföljen 1 8 6 4 5% 4% 3% 2% 2 1% % Antal Delta4 TPV Bolagets förhoppning Tillväxt 6
Estimatförändringar Vi justerar ner försäljningsprognoserna med cirka 4-5 miljoner kronor under 215/16-217/18E och sänker EBITDA med cirka 2 miljoner per år under samma period. Vi betraktar detta som mindre justeringar och vårt långsiktiga scenario är relativt intakt. Estimatförändringar Nya estimat (SEKm) 215/16E 216/17E 217/18E Nettoomsättning 4,5 7,4 113,1 Summa intäkter 46,7 79,2 122,3 Rörelseresultat -19,7-5,4 8,8 Resultat efter finansiella post -19,3-5, 9,4 Årets resultat -19,3-5, 9,4 Vinst per aktie efter utspädni -1,8 -,28,52 EBITDA -16,9,1 15, Vi räknar fortfarande med positiv EBITDA 216/17E och har i övrigt gjort relativt små justeringar av estimaten EBIT-marginal -48,7% -7,6% 7,8% EBITDA-marginal -41,7%,1% 13,3% Gamla estimat (SEKm) Nettoomsättning 44,9 74,3 117,8 Summa intäkter 51,2 82,9 126,9 Rörelseresultat -2,4-4,1 1,5 Resultat efter finansiella post -18,3-1,9 12,8 Årets resultat -18,3-1,9 12,8 Vinst per aktie efter utspädni -1,2 -,1,71 EBITDA -14,7 1,8 17,4 EBIT-marginal -45,4% -5,5% 8,9% EBITDA-marginal -32,8% 2,5% 14,8% Förändring (SEKm) Nettoomsättning -4,4-3,8-4,7 Summa intäkter -4,5-3,7-4,5 Rörelseresultat,7-1,3-1,7 Resultat efter finansiella post -1, -3,1-3,4 Årets resultat -1, -3,1-3,4 Vinst per aktie efter utspädni -,1 -,2 -,2 EBITDA -2,2-1,8-2,4 EBIT-marginal -3,3% -2,2% -1,1% EBITDA-marginal -8,9% -2,4% -1,5% 7
Värdering och aktie Oförändrat motiverat värde på 12 kronor per aktie Vi behåller vårt motiverade värde oförändrat på 12 kronor per aktie. Försäljning och EBITDA sänks alltså med 2-5 miljoner per år under 215/16-217/18E, men i det stora hela är vårt långsiktiga scenario intakt. Aktien har fallit tillbaka efter en stark utveckling under sommaren Under maj-juni när bolaget genomförde sin nyemission höll sig kursen i intervallet 4-5 kronor och efter en stark sommar var kursen under augusti uppe över 7 kronor per aktie. I takt med tilltagande börsoro har aktien nu kommit ned till nivåer under 6 kronor per aktie. Stor potential, men vi tror att det kan ta tid att ta sig dit Om aktien handlas till vårt motiverade värde skulle det alltså innebära en fördubbling från dagens nivå. Som vi framhållit tidigare är det dock troligt att det kommer krävas ett antal kvartal även om utvecklingen följer vårt scenario. Flera faktorer kan förändra vår rating betydligt under de närmaste månaderna Under den närmaste tiden kommer vi även se över vår rating av bolaget och det är möjligt att det leder till en förändring av riskpremien. Betyget för ägarbilden kommer sannolikt sänkas eftersom huvudägarna inte tecknade sina andelar i emissionen. En delvis ny styrelse skulle kunna förändra ledningsbetyget i någon riktning. Ett godkännande följt av en framgångsrik lansering av Delta 4 Discover skulle sänka risknivån. Brett spann mellan scenarierna speglar osäkerheten, men nuvarande förväntningar är lågt ställda Motiverat värde i linje med DCF-värdet Aktien handlas nu nära vårt Bear case 5 kronor per aktie och för att aktien ska handlas till vårt Base case 12 kronor per aktie skulle det krävas en fördubbling. Just nu känns vårt Bull case på 23 kronor per aktie avlägset, men om alla pusselbitar faller på plats är det inte orimligt att aktien kan handlas vid de nivåerna framöver. Den stora skillnaden mellan våra scenarier understryker osäkerheten i aktien, men aktien återspeglar just nu ett scenario som vi tror är alltför pessimistiskt. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 12 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,1 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 223/24E och terminalvärdet under de följande åren. Kapitalinjektionen från emissionen är inkluderad i kassaflödet för 215/16E. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 14/15-23/24 113 6,3 DCF 24/25-14 5,8 Skulder -5 -,3 Kassa 2,1 Övrigt, Summa 214 11,9 8
Kronor per aktie Scandidos De ansatta multiplarna ger aktievärden i intervallet 13-19 kronor per aktie Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Scandidos karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 221/22E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde 221/22E. Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. I det här fallet har vi prognosticerat att inga utdelningar kommer ges under prognosperioden. Med en generösare utdelning skulle högre värden kunna motiveras. Multipelvärdering Multipel Estimat 21/22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 214 1,5x - 3,5x 13-24 EV/EBITDA EBITDA 58 7,x - 9,x 15-18 EV/EBIT EBIT 49 8,x - 1,x 15-17 P/E EPS 2,2 12,x - 18,x 13-19 Multiplarna indikerar högre värde än vår DCFmodell... Värderingssammanfattning Ett motiverat värde på 12 kronor per aktie är i linje med DCF-värdet, men lägre än intervallet som motiveras av vår multipelansats. Vid DCFvärderingen inkluderas den finansiella utvecklingen över en längre period, medan vår multipelvärdering endast tar hänsyn till situationen ett specifikt år längre fram i tiden. Man kan resonera kring om just det året är relevant och om multipelintervallen vi angett är rimliga givet de förutsättningarna....men det är ändå stor uppsida till vårt motiverade värde. Aktien handlas idag nära vårt Bear case (se nästa sida). Det innebär att aktien mer än fördubblas från dagens nivå om vårt grundscenario infrias. Multipelvärdering jämfört med DCF 3 25 Vårt Base case är i linje med DCF-värdet medan multipelvärderingen indikerar ännu högre intervall, men såväl multiplar som estimat så långt fram i tiden är känsligt för vilka antaganden som görs. 2 15 1 5 EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E Base case Bear case Bull case 9
Base case: 12 kronor Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller vara rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. I vårt Base casescenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 35,9 procent fram till 218/19E då EBITDA-marginalen förbättrats till 2,5 procent. Det ger ett motiverat värde på cirka 12 kronor per aktie. Bear case: 5 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten är betydligt lägre än i vårt Base case-scenario och uppgår till 2% fram till 218/19E. Eftersom marginalen drivs av ökade försäljningsvolymer innebär den lägre försäljningen jämfört med vårt Base case att även marginalen blir något lägre och vi räknar med 2% EBITDA-marginal. Under dessa förutsättningar indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 5 kronor. Bull case: 19 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 5 procent, vilket är högre än antagandena i vårt Base case. Det är en väldigt bra tillväxt, men fullt möjligt om lanseringen av de nya produkterna går bra. På grund av den operationella hävstången blir EBITDA-marginalen 3 procent vid den tidpunkten. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 19 kronor. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 218/19E 2,% 35,9% 5,% EBITDA-marginal 218/19E 2,% 2,5% 3,% Värde per aktie 5 12 19 Uppsida från 5,75 kronor -7% 19% 232% De finansiella utmaningarna löses med hjälp av nyemissionen Nuvarande aktiekurs inprisar en betydligt sämre utveckling än vårt grundscenario. Med tanke på det senaste årets svaga försäljningsutveckling och försenade produktlanseringar finns det en skepsis i marknaden som kräver att bolaget visar att framför allt Delta 4 Discover kommer ut på marknaden på ett bra sätt. Aktien handlas nära vårt Bear case och vi ser en betydande uppsida om bolaget lever upp till våra förväntningar Aktien handlas för närvarande nära vårt Bear case och vi ser en betydande potential till vårt Base case. Vårt Bull case känns avlägset i dagens läge, men försäljningen av Delta 4 Discover är tänkt att inledas redan om någon månad. Intäktspotentialen är betydande och om efterfrågan slår förväntningarna i vårt grundscenario kan det mycket väl visa sig att antagandena i vårt Bull case framstår som rimliga. Det lär dock ta ett antal kvartal efter lanseringen innan marknaden skulle vara beredd att fullt ut inprisa ett sådant scenario. 1
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 5,p Ägarskap 9,p Scandidos har en ledning som kan branschen och sina produkter på ett ingående sätt vilket vi värdesätter. Vi vill också se att ledningen kommunicerar realistiska mål på ett transparent sätt och levererar i enlighet med dessa. När förutsättningarna förändras uppskattar vi en rak och tydlig kommunikation kring vad som inträffat. Med tanke på att Scandidos är ett oprövat kort ur det perspektivet dras antalet poäng ner, men vi räknar med att det kommer finnas anledning att höja det efterhand. De båda grundarna är storägare, vilket är positivt och samtliga i styrelsen äger aktier och/eller optioner i bolaget. Det finns ingen institutionell ägare bland de största ägarna vilket ger ett litet minus. Tillväxtutsikter 8,5p Lönsamhet 1,5p Finansiell styrka 4,p Den underliggande marknaden för strålterapi växer relativt snabbt och Scandidos med sin starka position har förutsättningar att växa avsevärt snabbare inom sin produktnisch. Det finns en betydande tillväxtpotential med de nuvarande produkterna och om bolaget lyckas etablera de nya produkterna på markanden kommer tillväxttakten bli mycket hög. Det som återstår är att bolaget lyckas bevisa att det uthålligt han generera en avkastning som kan driva tillväxten ytterligare. Bolaget har skördat framgångar på marknaden, men överskottet har investerats i verksamheten för att driva försäljning och produktutveckling. Lönsamheten har således medvetet hållits nere för att bygga ett starkt och långsiktigt konkurrenskraftigt bolag. I det här fallet tittar vi mycket på vad bolaget åstadkommit historiskt vilket alltså drar ner betyget, men vi räknar med att kunna justera upp betyget efterhand som bolaget växer sig till en allt bättre lönsamhet. Scandidos stärkte sin balansräkning i samband med börsintroduktionen våren 214, men den försvagades av ett antal kvartal med låg försäljning. Ett drygt år efter introduktionen tvingas bolaget ta in ytterligare kapital för att stödja försenade produktlanseringar. Vårt betyg reflekterar situationen efter nyemissionen som är garanterad till cirka 9 procent. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned av att svängningar i efterfrågan inte kan pareras lika enkelt som bolag med mångfalt högre försäljning har möjlighet att göra. 11
Resultaträkning 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning 39 33 41 7 113 Summa rörelsekostnader -42-48 -57-7 -98 EBITDA -3-15 -17 15 Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg. -3-5 -6 Goodwill nedskrivningar EBIT -4-15 -2-5 9 Resultatandelar Finansnetto -1 1 Valutakursdifferenser Resultat före skatt -4-15 -19-5 9 Skatt Nettoresultat -4-15 -19-5 9 Balansräkning 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 16 2 8 7 3 Kundfordringar 5 3 5 8 14 Lager 9 8 6 11 17 Andra fordringar 1 1 1 1 1 Summa omsättn. 3 13 2 27 35 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. 22 29 34 38 4 Övr. anlägg. tillg. Summa anlägg. 23 3 35 38 41 Uppsk. skatteford. 1 1 1 1 1 Summa tillgångar 54 43 56 66 77 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 13 12 1 18 28 Kortfristiga skulder 5 12 16 Övriga kortfristiga skulder 1 1 6 11 17 Summa kort. skuld 13 18 29 44 45 Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder 13 18 29 44 45 Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital 4 25 27 22 31 Minoritet Minoritet & E. Kap. 4 25 27 22 31 Summa skulder och E. Kap. 54 43 56 66 77 Fritt kassaflöde 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Omsättning 39 33 41 7 113 Sum rörelsekost. -42-48 -57-7 -98 Avskrivningar -3-5 -6 EBIT -4-15 -2-5 9 Skatt på EBIT NOPLAT -4-15 -2-5 9 Avskrivningar 3 5 6 Bruttokassaflöde -3-15 -17 15 Föränd. i rörelsekap -7 3 2 4 5 Investeringar -6-7 -8-9 -9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,1 % NPV FCF (215-217) 3 NPV FCF (218-224) 11 NPV FCF (225-) 14 Rörelsefrämmade tillgångar 2 Räntebärande skulder -5 Motiverat värde MSEK 214 Antaganden 215-221 Genomsn. förs. tillv. 7,1 % Motiverat värde per aktie, SEK 11,9 EBIT-marginal 21,3 % Börskurs, SEK 5,8 Lönsamhet 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E ROE -17% -47% -74% -2% 35% ROCE -14% -41% -55% -12% 27% ROIC -32% -62% -7% -17% 28% EBITDA-marginal -8% -46% -42% % 13% EBIT-marginal -9% -47% -49% -8% 8% Netto-marginal -11% -47% -48% -7% 8% Data per aktie 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E VPA -,35-1,28-1,8 -,28,52 VPA just -,35-1,28-1,8 -,28,52 Utdelning,,,,, Nettoskuld -1,32,24,24,49 -,17 Antal aktier 11,97 11,97 17,96 17,96 17,96 Värdering 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Enterprise Value 159,6 56,7 17,6 112, 1,2 P/E -41,8-3,5-5,3-2,7 11, P/S 4,5 1,6 2,5 1,5,9 EV/S 4,1 1,7 2,7 1,6,9 EV/EBITDA -49,3-3,7-6,4 1 577,9 6,7 EV/EBIT -44,9-3,7-5,5-2,8 11,4 P/BV 4,3 2,1 3,8 4,7 3,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -16,7 % Omsättning 2,4 % 3 mån 6,5 % Rörelseresultat, just 135,75 % 12 mån -47,7 % V/A, just 75,2 % Årets Början -22,8 % EK -18,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Görgen Nilsson 13,1 % 13,1 % Ingemar Wiberg 12,9 % 12,9 % Avanza Pension 11,2 % 11,2 % Nordnet Pensionsförsäkring 4,2 % 4,2 % HealthInvest Fonder 3,6 % 3,6 % Tullbacken Aktiebolag 3,6 % 3,6 % Advokat Matsson AB:s Pensionsstiftelse 3,4 % 3,4 % Banque Öhman 1,8 % 1,8 % Kjell Ericsson 1,8 % 1,8 % Magnus Lundberg 1,6 % 1,6 % Aktien Reuterskod SDOS.ST Lista First North Kurs, SEK 5,8 Antal aktier, milj 18, Börsvärde, MSEK 13,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Görgen Nilsson Catarina Arkebäck Per Carendi Fritt kassaflöde -16-19 -23-5 11 Kapitalstruktur 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Soliditet 75% 58% 48% 33% 41% Skuldsättningsgrad % 19% 46% 72% % Nettoskuld -16 3 4 9-3 Sysselsatt kapital 25 28 31 31 28 Kapit. oms. hastighet,7,8,7 1,1 1,5 Tillväxt 13/14 14/15 15/16E 16/17E 17/18E Försäljningstillväxt -3% -15% 23% 74% 61% VPA-tillväxt (just) -69% 266% -16% -74% -288% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 114 35 Stockholm 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 12 1 8 6 4 2 212 213 214 215E 216E 217E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 15 1 5-5 -1-15 -2-25 212 213 214 215E 216E 217E 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% -6% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,5 -,5-1 -1,5 212 213 214 215E 216E 217E 1,5 -,5-1 -1,5 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 212 213 214 215E 216E 217E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Scandidos: Nej Klas Palin äger aktier i Scandidos: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Scandidos är ett ledande företag inom kvalitetssäkring av avancerad strålterapi av cancer. Bolaget erbjuder system som med hög noggrannhet uppmäter och analyserar stråldosen inför och under pågående strålbehandling. Bolagets produkter hjälper strålterapiklinikerna att säkerställa att den levererade ståldosen till patienten uppfyller målen för den avsedda behandlingen samt identifierar eventuella avvikelser. 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (215-9-22) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p 3 33 16 7 18 3,5p - 7,p 56 47 71 32 34,p - 3,p 5 11 4 52 39 Antal bolag 91 91 91 91 91 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14