2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 5 augusti 2016 Sammanfattning Bredband2 (BRE2.ST) Genombrott på företagssidan i Krookarna Som vanligt går det inte att klaga på intäktstillväxten hos Bredband2 21 procent under Q2 (väntat 20 %). Våra EBIT-prognoser missade dock på grund av lägre bruttomarginal utfallet på 6,0 procent (väntat 6,9 %) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 1 OMXS 30 First North 568 MSEK Telecommunications Daniel Krook Anders Lövgren Bredband2 Nettointaget med 16 000 nya kunder i H1 fortsätter att imponera. Vi börjar även se tecken på en annalkande islossning på företagssidan, vilket kommer stärka bruttomarginalen. På grund av orsakerna ovan, de kontinuerligt låga investeringsnivåerna och att fibermarknaden växer snabbare än väntat har vi reviderat upp våra långsiktiga estimat och därför höjt vår värdering i base case till 1 SEK per aktie (0,75) respektive 0,5-1,8 SEK i vår fair value range (0,34-1,1). 0.8 0.6 0.4 0.2 0 05-aug 03-nov 01-feb 01-maj 30-jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 299 364 445 535 630 Tillväxt 16% 22% 22% 20% 18% EBITDA 32 38 52 68 90 EBITDA-marginal 11% 11% 12% 13% 14% EBIT 18 21 31 45 63 EBIT-marginal 6% 6% 7% 8% 10% Resultat före skatt 17 20 31 45 63 Nettoresultat 14 16 25 36 50 Nettomarginal 5% 4% 6% 7% 8% Utdelning/Aktie 0,01 0,00 0,02 0,03 0,04 VPA 0,02 0,02 0,04 0,05 0,07 P/E 21,5 29,2 23,0 15,7 11,3 EV/S 1,0 1,2 1,1 0,9 0,7 EV/EBITDA 9,7 11,5 9,7 7,1 5,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,8 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 568 Nettoskuld 16E (MSEK) -65 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Havan Hanna havan.hanna@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Bredband2 Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Geombrott på företagssidan i Krookarna Bredband2 Bredband2 som haft en årlig tillväxt på över 20 procent sedan Q1 15 fortsatte i samma stil med en tillväxt på 21 procent under årets andra kvartal, att jämföra med 2015 års fibermarknads-tillväxt på 22 procent. Intäktstillväxten överstiger i likhet med tidigare ökningarna i de fasta kostnaderna (se grafen nedan). Denna skalbarhet ger goda förutsättningar till marginalexpansion, vilket är centralt i vårt investment case. Fortsatt över 20 procents tillväxt Årlig tillväxt i intäkter och fasta kostnader (%) 25,0% 22,5% 20,0% 17,5% 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% 5,0% Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Totala intäkter Totala fasta kostnader Källa: Redeye Research, Bredband2 men bruttomarginalen svek i förhållande till vår prognos Stark tillväxt men svag bruttomarginal som innan I likhet med tidigare var det privatsidan som drev tillväxten. Privatsegmentet växte med 25 procent från motsvarande period förra året. Det var dock företagssidans tillväxt på 21 procent som stod för avvikelsen på 1 procent mot vår prognos på 109,2 MSEK (se tabellen på nästa sida). Inför rapporten förutspådde vi en fortsatt svag bruttomarginal och att det därmed skulle bli svårt för Bredband2 att försvara marginalerna. EBIT på 6,5 MSEK var dock 1 MSEK lägre än väntat, vilket helt och håller beror på bruttomarginalen på 39,3 procent (väntat 40,8 %). Den underliggande bruttomarginalen föll till 37,5 procent, justerat för förändrad redovisning av kampanjrabatter (se vidare vår förra analysuppdatering: http://beta.redeye.se/company/bredband2/485328/bredband2- expanderar-marginalen#company-navigation). Bruttomarginalkontraktion från Q2 15 blev därmed 3,3 procentenheter. Bruttomarginalen utgör på så sätt lite av 10 000-kronors-frågan i rapporten och vi kommer därför att återkomma till denna längre ned i texten. 3
Faktiskt utfall vs. Prognos SEKm Q2'15 Q2'16E Utfall Diff. Justerad* Försäljning 90,0 108,2 109,2 1% 106,1 EBITDA 9,1 12,7 11,5-10% 8,4 EBIT 4,8 7,5 6,5-13% 3,4 PTP 4,6 7,6 6,4 VPA, SEK 0,005 0,009 0,007 Försäljningstillväxt (YoY) 25% 20,2% 21,4% 17,9% Bruttomarginal 40,8% 40,8% 39,3% 37,5% EBITDA marginal 10,2% 11,7% 10,5% 7,9% EBIT-marginal 5,4% 6,9% 6,0% 3,2% VPA tillväxt (YoY) 13,7% 76,4% 39,8% Källa Redeye Research, Bredband2 * = Resultat och försäljning justerat för ändrad redovisning av kampanjrabatter Underliggande EBITmarginal på 3 procent Den justerade EBIT-marginalen uppgår till 3,2 procent, vilket är direkt jämförbart med fjolårets 5,4 procent. Bredband2 lyckades därmed inte följa upp det starka första kvartalet där det justerade EBIT-resultatet växte med 40 procent. Bredband2 rapporterar ännu inte hur många företagskunder bolaget har så vi mäter därför ARPU (snittintäkten per bredbandskund) på det totala antalet bredbandskunder, i brist på alternativ. Den justerade ARPU:n låg fortsatt stark i Q2 (se grafen nedan). Intäkter per bredbandskund (ARPU) 215 210 205 200 195 190 185 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 ARPU i snitt (senaste 12 mån) ARPU per kvartal Justerad ARPU per kvartal Källa: Redeye Research, Bredband2 Den svaga underliggande bruttomarginalen på 37,5 procent (se grafen på nästa sida) beror enligt Bredband2 i princip på en sämre intäktsmix med en ökad andel privatkundsintäkter samt det stora antalet kunder som betalar halva priset från kampanjrabatterna. Den sekventiella tillväxten i kundintaget ligger kvar på 5 procent, vilket innebär en betydande andel rabatterade kunder. Eftersom kundintaget emellertid har varit snarlikt under de fyra senaste kvartalen skulle den lägre bruttomarginalen i Q2 kunna innebära att churnen kommit upp något. Ju högre churn Bredband2 4
skulle ha desto högre andel rabatterade kunder, vilket pressar bruttomarginalen. Bredband2 Som vi även vet har privatsidan betydligt lägre bruttomarginaler jämfört med företagssegmentet. Privatintäkternas andel steg med 0,4 procentenheter till 65 procent av totalen, vilket inte är oansenligt men ändå en betydligt mindre ökning jämfört med Q1 där privatsidans andelar av totalen steg med 2 respektive 3 procent jämfört kvartal över kvartal och på årsbasis. Den underliggande bruttomarginalen i Q1 var emellertid 1,8 procentenheter högre än Q2. Bruttomarginal (%) 46,0% 45,5% 45,0% 44,5% 44,0% 43,5% 43,0% 42,5% 42,0% 41,5% 41,0% 40,5% 40,0% 39,5% 39,0% 38,5% 38,0% 37,5% 37,0% Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Källa: Redeye Bruttomarginal Research, R12M Bredband2 Bruttomarginal Justerad bruttomarginal Källa: Redeye Research, Bredband2 Förutom churn finns det en annan möjlig orsak till bruttomarginalförsvagningen i form av nätavgifterna. Bredband2 ser dock ingen större risk i nätavgifterna eftersom dessa är hårt reglerade av PTS. Vi har inte kunnat utröna om det finns en press från höjda nätavgifter, något som nedanstående graf över de konkurrerande operatörernas bruttomarginaler i och för sig visar vissa tecken på. Bruttomarginaler: Bredband2 & konkurrenter 50,0% 45,0% Bruttomarginal-press i branschen 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 2012 2013 2014 2015 Q1'16 Q2'16 T3 Tyfon Alltele Bahnhof Bredband2 Källa: Redeye Research, bolagsrapporter och årsredovsningar 5
Det finns överlag varken på företags- eller privatmarknaden, vad vi kan se, någon tydlig, motsvarande nedgång i ARPU som relaterar till bruttomarginalkontraktionen på marknaden; detta trots att några av aktörerna brottats med negativa momseffekter under 2015. ARPU på fibermarknaden för företag respektive privatkunder växte i snitt med 10 respektive 3 procent under 2015. Föregående skulle därför enligt oss tyda på att de lägre bruttomarginalerna inte är ett priskrig-relaterat problem med lägre pålägg utan att det snarare är kostnadssidan (nätavgifter) som spökar. Vi har i grafen på föregående sida använt Bredband2s underliggande bruttomarginal för att kunna göra jämförelser med bolagets historiska marginaler. Det är dock vanskligt att dra slutsatser mellan olika bolag då bolagen rapporterar på olika sätt men grafen indikerar fortsatt fallhöjd för Bredband2s bruttomarginal sett till konkurrenterna. Bredband2 har fortsatt stark skalbarhet Med dessa frågetecken kvar vad gäller bruttomarginalerna ser vi ändå fortsatt med tillförsikt på den lägre bruttomarginalen och bedömer att det är en investering som kommer betala sig i närtid. 1 Vi ser inte att Bredband2 nödvändigtvis måste ha medvind i bruttomarginalerna så länge den goda skalbarheten på fasta kostnader består, likt grafen nedan över andelen fasta kostnader. Personalkostnader och övriga kostnader: Andel av intäkterna 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Övriga kostnader (%) Personalkostnader (%) Källa: Redeye Research, Bredband2 Vi har inga nya uppgifter om att run rate för Bredband2 på kostnadssidan inte skulle vara fortsatt låg. Bolagets nuvarande kostnadsnivåer bör kunna hantera de närmsta årens tillväxt utan några större investeringsbehov. 1 Som vi tidigare skrivit om så måste markant fler kunder netto som betalar mer i snitt och inte säger upp i någon större utsträckning på sikt innebära att marginalerna stärks eller i vart fall bibehålls allt annat lika. Vi ser därför den lägre bruttomarginalen som en investering. Vi ser det som realistiskt att Bredband2 kan ta sig upp till 45 procent igen på några års sikt och därefter kanske vidare upp till 50 procent. De goda tillväxtmöjligheterna gör dock att bruttomarginalförbättring sannolikt inte är prioriterad för bolaget den närmsta tiden. 6
Eftersom vi jämfört bruttomarginalerna för konkurrenterna kan det även vara intressant att se hur dessa parerar bruttomarginal-kontraktionen på EBIT-nivå. I grafen över EBIT-marginaler nedan ser det ut som Bredband2 är bättre på att försvara sin bottom line jämfört med konkurrenterna. En annan uppenbar slutsats från grafen är att tillväxt kostar. Vi bedömer dock att Bredband2 gör rätt i att offra marginaler på kort sikt för att växa snabbare och bygga upp en fet kundstock. EBIT-marginaler: Bredband2 & konkurrenter 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2012 2013 2014 2015 Q1'16 Q2'16 T3 Tyfon Alltele Bahnhof Bredband2 Källa: Redeye Research, bolagsrapporter och årsredovsningar Tillväxten på rullande 12 månader ser intakt ut i grafen nedan men de fallande marginalerna kan likväl skönjas. Vi justerar grafen för den ändrade redovisningen för att kunna jämföra med 2015 och tidigare. Justerade marginaler (%) och omsättning* (MSEK) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Försäljning EB IT-marginal EB ITDA-marginal 11,0% 9,0% 7,0% 5,0% 3,0% 1,0% -1,0% Källa: Redeye Research, Bredband2 * = 2016 justerat för den nya redovisningen av kampanjrabatter 7
Vi ska nu gå in på de olika segmenten, vars försäljning i grafen nedan följer samma trend som innan. Intäktsfördelning (MSEK) 110 100 Privatsidan drar ifrån och telefoni tappar, likt tidigare 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Privata bredbandstjänster Företagstjänster Telefoni & Övrigt Källa Redeye Research, Bredband2 Fortsatt högt kundintag som ser ut att fortsätta 16 000 nya kunder i H1 på privatsidan Det råder ingen hejd på framgångarna på privatsidan. Privatkundsförsäljningen på 71,0 MSEK motsvarar en årlig tillväxt på 25 procent eller 20 procent justerat för den positiva redovisningseffekten. Kundintaget i Q2 låg på samma nivåer som Q1 16, vilket innebär hela 16 000 nya kunder under H1 som traditionellt är det svagare halvåret sett till kundintag. Q3 har också börjat starkt på kundintags-fronten och Bredband2 tordes därför i Q2-rapporten ange att mycket pekar på att H2 blir lika starkt. Bredband2 har kört hårt med sina framgångsrika privatkunds-kampanjer 2 och kommer fortsätta med detta tillsammans med ökad marknadsföring. Eftersom kampanjerna uppenbarligen är så framgångsrika frågar vi oss varför inte konkurrenterna bara kopierar denna metod. Detta har delvis tidigare skett hos den mindre konkurrenten T3. Med 6 MSEK i kassan efter 2015 och 10 MSEK i operativt kassaflöde för samma period känns det tveksamt om T3 har de finansiella musklerna och den långsiktighet som 2 Kampanjerna kommer, som tidigare aviserats, att fortsätta under hela H1 16 och Bredband2 räknar som innan med att majoriteten av kunderna stannar kvar efter rabattperioden. Vi bedömer att detta är rimligt och att även om många gärna väljer bredbandsleverantör baserat på priset så är dessa kunder inte överdrivet benägna att kontinuerligt flytta runt för att jaga några ynka kronor. Det finns alltså vissa inlåsningseffekter om man kan erbjuda den service som krävs. Bolaget anger i det sammanhanget att bemanningen i supporten är tillfredsställande och att svarstiderna hålls nere. Vi anser att tillväxtsiffrorna och ARPUutvecklingen utgör bevis på att denna tolkning är rimlig. Bredband2 har lärt sig av hösten 2014 när den höga tillväxten började och det var svårt för bolaget att hinna med internt i upprampningen inom den egna organisationen för att möta den ökande belastningen på kundtjänst etcetera. 8
krävs, vilket kan anas i att bolagets sommarkampanj innebär halva priset i endast 3 månader. Det är en kostsam satsning marginalmässigt som Bredband2 gör, vilket kräver uthållighet. Grundarna i T3 verkar dock främst engagera sig inom sina andra bolag. De lokala spelarna som är ännu mindre än T3 borde rimligtvis ha det än tuffare att skala. Vi håller därför främst ett öga på konkurrensen från hyfsat jämnstora operatörer. Under Q2 har priserna i marknaden dock snarare gått upp markant, på bred front hos konkurrenterna med höjningar i flera fall kring 10-15 procent. Både Bredband2 och priskrigare som T3 har följt efter. Vi ser hyfsade möjligheter till att priserna håller sig kvar på de högre nivåerna för ett tag framöver, kanske främst med tanke på att konsolideringen i branschen nu börjat ta fart på allvar med Com Hem och Boxer samt TDC och Tele2 (se vidare längre ned). Den totala marknaden för fiber till privatkunder växte enligt PTS med 23 procent under 2015 och detta innebär en fiberpenetration på 39 procent jämfört med 34 procent under 2014. Ser vi till marknadsandelarna vad gäller fiber till privatpersoner så låg Bredband2 enligt den senaste marknadsrapporten från PTS kvar på nära oförändrade nivåer under 2015 jämfört med 2014. De senaste fyra kvartalen har Bredband2 dock vuxit snabbare än konkurrenterna och marknadsandelarna borde därför ha förbättrats till nästa PTS-rapport. Om man istället analyserar den totala privatmarknaden (inkl. den avmattande legacy-tekniken) så har Bredband2 ökat marknadsandelarna med 0,5 procentenheter. Den stora händelsen på privatmarknaden sedan vår senaste uppdatering är att Com Hem annonserat att bolaget avser att förvärva Boxer. Relativt Com Hems tuffa utmaningar och tidigare drag känns förvärvet inte överraskande men vi har svårt att se hur Boxer-förvärvet ska ändra bolagets nuvarande riktning. Com Hem har även indikerat att bolaget utöver sin fibersatsning tittar på telefonimarknaden. Vi noterar slutligen att Telia tappade bredbands-kunder för första gången någonsin i Q2, totalt 12 000 kunder - trots att Telia tog in 42 000 fiberkunder netto. 9
Företagssegmentet börjar avancera Q2 utgjorde en revansch på företagssidan jämfört med den sjunkande tillväxten i Q1 16. Intäkterna på 34,5 MSEK innebär en tillväxt på 21 procent. Precis som i första kvartalet överträffade Bredband2 våra försiktiga estimat med ett par procentenheter. Den sekventiella tillväxten på 4 procent är också ett bevis på att företagssidan går framåt. Telefoni-sidan är en viktig parameter för företagssegmentet Främst är det fiberförsäljningen som ökar medan telefonisidans intäkter på 3,7 MSEK tangerade Q1 16 - den lägsta nivån på fyra år. Eftersom telefoni faktiskt är det största marknadssegmentet och målet är att de tre företagsbenen (telefoni, bredband och datacenter) på sikt ska bli lika stora ökar Bredband2 nu sitt fokus på telefoni. Att få ordning på telefoni är enligt bolaget viktigare än det nya datacentret. Företagsmarknaden representerar de största möjligheterna 3 så på lång sikt har Bredband2 som mål att privatoch företagssidan ska bli lika stora, vilket ser ut att dröja något decennium med dagens tillväxttakt på privatsidan. Prio nummer två är att förflytta sig i värdekedjan inom datacenter något snäpp upp från enkel co-location, lite liknande DGCs resa. Bredband2 har tagit och tar stora investeringar i företagssegmentet men det är fråga om långsiktiga investeringar vars resultat enligt bolaget tar tid. Fortsatt snabb marknadstillväxt men låg fiber-penetration Enligt PTS senaste mätning över fiberintäkter från slutkund för 2015 steg tillväxten på företagsmarknaden till 18 procent, jämfört med 13-14 procent 2013-2014. Fiberpenetrationen låg kvar på 21 procent sett till antalet abonnemang men steg från 44 till 48 procent räknat i intäkter. Trots en total företagstillväxt på 24 procent under 2015 tappade Bredband2 en procentenhet av marknadsandelarna på fiber. Vi bedömer att utfallet i stora affärer kan göra viss skillnad på företagsmarknadens marknadsandelar. I och med att bolaget nu ger sig på lite större företag kan utvecklingen på marknadsandelarna rätta till sig över tid. Pris är alltid viktigt på telekommarknaden och kommer att vara så även för de större företagsaffärerna eftersom Bredband2 i flera av dessa fall är ett relativt oprövat kort. Det kan i vart fall kortsiktigt därmed finnas en viss risk att Bredband2 behöver prisa in sig på företagsmarknaden. På sikt kommer dock trygghet och närhet till leverantören enligt Bredband2 att vara den viktigaste egenskapen för säljet. Man kan kanske här återigen se DGC som ett framgångsexempel - en mindre spelare som utnyttjat sin 3 Även om Bredband2 har en imponerande position på fibermarknaden så är bolagets position på den totala företagsmarknaden för internetaccess bara 5 procent. Anledningen är att fiberpenetrationen inom företagssegmentet fram till 2015 bara nått 21 procent. Fibermarknadens intäkter har däremot vuxit tvåsiffrigt med mellan 13-25 procent under de senaste fyra åren samtidigt som övriga accessformer backat. Bredband2 har med andra ord en bra positionering i en gynnsam marknad. Fiberpenetrationen på företagssidan är mer än hälften så låg som på privatsidan. Anledningen att det har tagit och kommer ta längre tid på företagssidan är enligt Bredband2 inte bara att infrastrukturen tidigare inte funnits på plats nära företagen. Företagsmarknaden är även betydligt mer komplex med trögare migrationsprocesser jämfört med ett hushåll på privatmarknaden. Företagen har många anslutningar och kringliggande tjänster som gör övergången mer utdragen. Detta syns även i PTS statistik över bredbandshastighet där företagen ännu nästan bara har 2 och 10 mbit-linor, vilket kommer att ändras på sikt eftersom trenden är tydlig och fibern blir billigare och mer tillgänglig. Som vi tidigare skrivit så är fibern inte bara snabbare utan även säkrare. 10
storlek till sin fördel mot dinosaurierna. Vi anser att Bredband2 sakta men säkert gör rätt saker för att lyckas med något liknande. Företagssäljarna är en viktig pusselbit i företagssatsningen. Tidigare har Bredband2 lidit av vissa avhopp, inte minst från när SME-säljkåren samlades på ett och samma kontor, vilket förmodligen innebar svåra familjesituationer för vissa. Nu anser vi att Bredband2s lagbygge börjar se bra ut. Vad vi kan se så är det bara en handfull säljare som inte har minst 5 års erfarenhet samtidigt som den stora majoriteten har kring 10 års erfarenhet. Bredband2s säljkår har nu erfarenheter från en mängd olika operatörer. Bland annat har bolaget rekryterat från Alltele. På stora kunder kräver Bredband2 att säljarna har lång erfarenhet från branschen. Juniora säljare inriktade på fiber-försäljning tillåts ha kortare erfarenhet men måste även dessa ha relevant erfarenhet från telekombranschen. Inom företagsfiber-marknaden noterar vi en betydande fragmentering där kring 25 procent av intäkterna inom fiber går till ett stort antal småspelare med under 20 MSEK i årlig försäljning. Den här typen av företag är inte sällan lokala priskrigare som bör ha svårt att skala. Vi ser inga tecken inom denna grupp som skulle vända trenden med sjunkande marknadsandelar för grupperingen som helhet. Tele2 har annonserat ett förvärv av TDCs svenska verksamhet. Bredband2 stöter ibland på TDC i olika företagsaffärer. Förvärvet kan alltså möjligen ge lite medvind de närmsta kvartalen när TDC och Tele2 vänder blicken inåt för att sy ihop förvärvet. Sist men inte minst så anger Bredband2 att bolaget använt sig av Brightsystemet (Net Promoter Score) sedan något år tillbaka. Tanken är att börja rapportera dessa siffror när en längre historik med trender och mönster finns tillgänglig, något vi i så fall skulle applådera. Kassaflödet växte mer än investeringarna Bredband2 uppvisade i Q2 ett operativt kassaflöde före rörelsekapitalförändringar på 11,4 MSEK att jämföra med 12,7 MSEK i det något starkare Q1. Eftersom Bredband2 växer har bolaget dock i regel positiva rörelsekapital-effekter från förskotten, så även detta kvartal (8,6 MSEK). Kassaflödet är därmed fortsatt starkt på rullande 12 månader (se grafen på nästa sida). Investeringarna tickade upp något till 6,7 MSEK jämfört med 5,0 MSEK i Q1. 11
Inget att klaga på vad gäller kassaflödet Operativt kassaflöde & investeringar (R12M) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16 Q2'16 Investeringar (netto) Kassaflöde (inkl. rörelsekapitalförändringar) Källa: Redeye Research, Bredband2 Vi har sedan tidigare räknat med att underhållsinvesteringarna kommer att röra sig något uppåt. Den första underhållsinvesteringen i Ciscoinfrastruktur för stamnätet har nu skett under H1 och innefattar en kostnad på 5 MSEK. Bortsett från denna investering verkar inte investeringsnivån ha ökat men vi antar att den här typen av investeringar kommer vara återkommande och något växande även om de som sagt till stor del verkar vara kunddrivna (angående effekten av de låga investeringsbehoven på vår värdering se vidare vårt värderingsavsnitt). Slutsatsen är att de starka kassaflödena antas strömma in som innan och att kassan som redan nu uppgår till 43,2 MSEK bör fortsätta att växa. 12
Prognoser och detaljerade estimat Vi reviderar upp våra försäljningsantaganden (se tabellen nedan) då kundintaget fortsätter att vida överstiga våra estimat. Kampanj-strategin ser ut att fungera utmärkt samtidigt som Bredband2 stärkt sitt lagbygge på företagssidan med många år av erfarenhet. De långt gångna diskussioner om större företagsavtal som Bredband2 ingår i lovar gott för framtiden även om vi antar att dessa affärer företrädesvis kommer i leveransläge under 2017 eftersom säljcyklerna och tiden fram till leverans är längre på den här typen av avtal. Förändring estimat SEKm 2016E 2017E Försäljning Gamla 439 510 Nya 445 535 % förändring 1% 5% EBITDA Gamla 56 72 Nya 52 68 % förändring -8% -5% EBIT Gamla 35 47 Nya 31 45 % förändring -10% -4% Resultat före skatt Gamla 35 48 Nya 31 45 % förändring -11% -5% Vinst per aktie Gamla 0,04 0,05 Nya 0,04 0,05 % förändring -12% -5% Källa: Redeye Research Vi bedömer att vi i våra kostnadsestimat redan har inkluderat växande reklambudget för båda segmenten. Även om vi bedömer att ARPU kan bli kvar på starka nivåer efter prishöjningarna i branschen tar vi höjd för fortsatt svag bruttomarginal då vi inte riktigt kunnat utröna varifrån pressen i Q2 kommer. Nettoeffekten blir ett marginellt lägre resultat på kort sikt jämfört med tidigare prognos men vi bedömer att strategin går enligt plan och att bolagets tillväxtfokus kommer att belönas över tid (se vidare vårt värderingsavsnitt). 13
Försäljningsantaganden Bredband2 Försäljningsestimat Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16E Q4'16E 2016E Privata bredbandstjänster - MSEK 52,8 56,6 57,7 59,9 226,9 67,5 71,0 73,0 74,6 286,1 Privata bredbandstjänster - % av total 61% 63% 63% 63% 62% 65% 65% 64% 63% 64% Företagstjänster - MSEK 28,4 28,4 29,7 31,3 117,8 33,3 34,5 36,6 39,8 144,2 Företagstjänster - % av total 33% 32% 32% 33% 32% 32% 32% 32% 34% 32% Telefoni & Övrigt - MSEK 4,8 5,0 4,9 4,5 19,2 3,7 3,7 3,6 3,8 14,8 Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 5% 5% 5% 4% 3% 3% 3% 3% Total intäkt - MSEK 85,9 90,0 92,3 95,7 363,9 104,5 109,2 113,2 118,2 445,1 Totalt antal bredbandskunder 143,138 144,863 153,863 161,463 161,463 169,370 177,500 184,500 191,500 191,500 Källa Redeye Research, Bredband2 Detaljerade estimat Detaljerade estimat SEKm Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16 Q2'16 Q3'16E Q4'16E 2016E Försäljning 85,9 90,0 92,3 95,7 363,9 104,5 109,2 113,2 118,2 445,1 EBITDA 7,4 9,1 11,7 10,0 38,2 12,8 11,5 14,6 12,8 51,7 EBIT 3,3 4,8 7,1 5,3 20,5 7,8 6,5 9,4 7,3 31,1 PTP 3,0 4,6 6,9 5,4 19,9 7,7 6,4 9,5 7,4 31,0 VPA, SEK 0,004 0,005 0,008 0,006 0,023 0,009 0,007 0,011 0,009 0,035 Försäljningstillväxt (YoY) 20% 25% 23% 19% 22% 22% 21% 23% 23% 22% Bruttomarginal 40% 41% 41% 41% 41% 41% 39% 39% 38% 39% EBITDA marginal 9% 10% 13% 10% 11% 12% 10% 13% 11% 12% VPA tillväxt (YoY) 9% 14% 28% -2% 13% 122% 40% 39% 48% 56% Källa Redeye Research, Bredband2 14
Värdering Bredband2 I vår värdering av Bredband2 använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) med olika scenarion och en relativvärdering där vi analyserar hur andra telekomoperatörer värderas. Värderingsslutsats och aktieutveckling Kundintaget på privatsidan fortsätter att överstiga våra estimat, något som fick oss att revidera upp estimaten i vår förra analysuppdatering. Vi bedömer nu dock att vi tidigare haft för höga säkerhetsmarginaler i våra långsiktiga prognoser över privatsidans tillväxt. Vi ser ut att ha underskattat bolagets starka position som en stor vinnare i teknikskiftet mot fiber, vilket dessutom går snabbare än vi väntat oss i ljuset av PTS senaste marknadsstatistik. Den stora skillnaden i våra estimat är dock att vi samtidigt som privatsidan tickar på även, som nämnts ovan, ser tecken på att företagssidan nu håller på att lossna på allvar. Skalbarheten fortsätter att se bra ut och vi har nu fler bevis på att detta även gäller på capex-sidan då investeringsbehoven ser lägre ut än väntat. De nya estimaten leder till en ny värdering i base case på 1 SEK per aktie (0,75). Vår nya fair value range hamnar på 0,5-1,8 SEK (0,34-1,1). Se nedan för våra värderingsantaganden. Sett till vår nya värdering i relation till aktiekursen har vi uppenbart legat snett tidigare men vår syn är att marknaden just nu ligger mer snett än oss i sin syn på Bredband2, vilket kommer rättas till när företagstillväxten tar fart på allvar under 2017. DCF-värdering Vi har använt en skattesats om 22 procent, men för de närmaste åren tagit hänsyn till bolagets förlustavdrag genom att då använda kring 20 procent i skattesats. Vårt avkastningskrav som baseras på vår Redeye Rating av bolagets kvalitéer uppgår i alla tre scenarion till 10,5 procent. Grundscenario I vårt grundscenario bedömer vi att Bredband2 kan fortsätta att försvara sina marknadsandelar på den snabbt växande fibermarknaden. Vi räknar med stabila priser på några års sikt framöver och därefter långsamt fallande priser. Våra antaganden inkluderar en volymtillväxt där regeringens mål om 90 procentig fiberpenetration nås år 2020. Tillväxten väntas till allt större del komma från företagssidan allteftersom fiberpenetrationen ökar. Företagssidan antas växa med i snitt 16 procent under 2016-2024 medan privatintäkternas tillväxt under samma period blir 9 procent. Vi tar dock höjd för att telefoni-delen inte tar fart i enighet med bolagets mål. 15
Vi räknar med att bolaget fortsätter att prioritera tillväxt med inledningsvis offrade marginaler som följd. Vi antar att Bredband2 fortsätter med sina privatkundskampanjer samt att bolaget i början behöver prisa in sig på företagsmarknaden för att få stora referenskunder. Vi ser därför framför oss en successivt, långsamt förbättrad bruttomarginal från de högre försäljningsvolymerna. Vi bedömer därmed att den största marginalexpansionen kommer att synas på övriga externa kostnader som inte bedöms öka i samma takt som försäljningen. I vårt grundscenario (base case) räknar vi på grund av ovanstående med en genomsnittlig årlig intäktsökning om drygt 11 procent i snitt under 2016-2024, och därefter 3,5 procent i långsiktig tillväxt i takt med att den snabba fibertillväxten avtar när regeringens mål är nått och i princip hela Sverige fibrerats. Vi ser en EBIT-marginal på 9 procent under samma period. Vi prognostiserar därefter att den långsiktiga EBIT-marginalen gradvis närmar sig 7 procent. Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 1 krona per aktie. Vi räknar med att det är cirka 50 procents sannolikhet för detta scenario. Bear case I bear case antar vi samma antagande om volymtillväxt på privatmarknaden som i base case men något lägre på företagssidan då den snabba utbredningen av fiber bromsar in och regeringen nöjer sig med 80 procent fiberpenetration. Vi bedömer att ARPU på företagssidan kan hållas relativt stabil på medellång sikt, vilket innebär en tillväxt på i snitt 14 procent under 2016-2024 men att privatsidan får lida av priskrig drivet av de större aktörerna och deras skalfördelar. Bredband2 skulle alltså i detta scenario fortsätta kunna växa och då främst på företagssidan men på privatsidan antar vi en avstannande tillväxt uppgående till 8 procent under 2016-2024. Bolaget skulle riskera att växa långsammare än marknaden med följden att marknadsandelarna långsamt skulle eroderas. Prispressen i bear case neutraliserar de positiva volymeffekterna på bruttomarginalen men med skalbarheten på de övriga fasta kostnaderna och de låga investeringsbehoven skulle Bredband2 ändå kunna nå en EBIT-marginal på i snitt 5 procent, vilket även blir den långsiktiga EBIT-marginalen. Tillväxten skulle under 2016-2024 bli i snitt 8 procent årligen. Vi räknar här med att motiverat värde i bear case uppgår till 0,5 SEK och att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Bull case I vårt bull case, jämfört mot grundscenariot, så skulle vi ha underskattat den framtida fiberpenetrationen och då främst på företagssidan vars fiberefterfrågan skulle explodera. Priserna skulle även kunna hållas stabila under några extra år samtidigt som Bredband2 med framgångsrik bundling och utökat erbjudande stärker ARPU:n. Bredband2 fortsätter därför i bull 16
case att som en agil och snabbfotad utmanare ta marknadsandelar från de stora operatörerna inom privatsegmentet som väntas öka intäkterna med 10 procent i snitt per år men särskilt inom den komplexa företagsmarknaden där Bredband2 antas kunna växa med 17 procent under 2016-2024. Den stora skillnaden mot grundscenariot i bull case är att vi skulle ha underskattat bolagets förmåga att försvara bruttomarginalen. Bredband2 håller därför i bull case en bruttomarginal på i snitt över 41 procent under 2016-2024. Vi räknar i ett sådant optimistiskt scenario med en genomsnittlig årlig intäktsökning om 14 procent under 2016-2024. EBIT-marginalen blir under samma period, enligt våra beräkningar, i snitt 13 procent. Långsiktigt bör bolaget tack vare den starka skalbarheten kunna hålla 16 procent i långsiktig EBIT-marginal. Vi bedömer att kursen i detta bull case skulle kunna nå 1,8 SEK och räknar med att det är 25 procents sannolikhet för detta scenario. Relativvärdering På grund av tekniskt fel i leveransen av data rörande konkurrerande operatörer har vi inte gjort någon relativvärdering i denna uppdatering. 17
Investment case Bredband2 Teleoperatören Bredband2 surfar på fiber-vågen i en telekommarknad där föråldrad bredbandsteknik (i regel coax och adsl) i snabb takt ersätts med bredband via fiber. Regeringens mål är en fiberpenetration på 80-90 procent till år 2020 och där har vi kommit ungefär halvvägs för tillfället. Bredband2 kan, som den enda operatören med uteslutande fiber-teknik, dra stor fördel av denna utveckling. Att fortsätta växa på företagssidan, där fiberpenetrationen ännu är väsentligt lägre än privatmarknaden (något över 20 procent), utgör en kritisk framgångsfaktor för Bredband2. Bredband2s främsta konkurrensfördelar hänger samman med att bolaget är en snabbfotad, mindre spelare med rätt teknikpositionering i förhållande till konkurrenterna. Bolaget har samtidigt med en marknadsandel på 9 procent nått den skala som krävs för att volymtillväxten ska rendera i en god marginalexpansion. Eventuell prispress från företrädesvis större men även mindre konkurrenter utgör dock en risk för marginalerna och behöver därför pareras, något som bolaget hittills har klarat med bravur. Prisbildens utveckling är alltså centralt antaganden i våra olika värderingsscenarion. Konkurrensen har på senare tid minskat på grund av branschkonsolidering, vilket även lett till stigande snittintäkter (ARPU). De stora aktörerna känner i dag inte av de mindre spelarna inom bredbandsmarknaden särskilt mycket på grund av den snabba marknadstillväxten men om de börjar göra detta ökar risken för priskrig. Ökad konkurrens skulle även kunna leda till stigande kostnader för marknadsföring etcetera för att skaffa nya kunder. Vi anser att Bredband2 har rätt positionering och fokus och bedömer därför att bolaget har goda chanser att fortsätta växa i tvåsiffrig takt i flera år framöver, vilket vi inte prisats in av marknaden. 18
Sammanfattning Redeye Rating Bredband2 Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar. VD Daniel Krook har goda marknadskunskaper efter att ha varit länge i både branschen och bolaget. Krook har även varit tongivande i den nya strategin som förvandlat Bredband2 till en lönsam tillväxtmaskin. Bolaget gör väl avvägda återinvesteringar av de stabila kassaflödena, men har även möjlighet att dela ut pengar till ägarna också. Det finns därmed inget att anmärka på inom kapitalallokering. Ägarskap 7,0p Bredband2 har en aktiv större ägare i Anders Lövgren, som är ordförande och innehar runt 15 procent av aktierna i bolaget. Även övriga styrelsen har i överlag ett stort aktieägande. VD äger dessutom strax under 2 procent av bolaget. Vinstutsikter 5,5p Lönsamhet 6,0p Finansiell styrka 7,5p Bredband2 drar fördel av den fokuserade positioneringen mot det snabbväxande fibersegmentet där bolaget med en marknadsandel på runt 9 procent kan utmana jättarna. Med regeringens höga målsättning i åtanke så väntas fibermarknaden visa en stadig tillväxt framöver. På företagssidan ökar efterfrågan och fiberpenetrationen snabbast då dessa två ännu är på låga nivåer. Bredband2 jobbar med snabbhet, redundans, intelligent Cicso-infrastruktur och service för att parera prispressen som hör till den konkurrensintensiva telekommarknaden, vilket bolaget hittills lyckats utmärkt med. Lönsamheten och kassaflödet har ökat successivt under de senaste åren, hand i hand med försäljningstillväxten. Marginalerna är dock alltjämt låga i jämförelse med konkurrenterna och bruttomarginalen har inte nått högre än mellan 44-46 procent under de senaste åren, vilket enligt oss ger en fingervisning om att prisbilden är fortsatt tuff. Vi anser emellertid att det den fortsatt snabba volym och intäktstillväxten ger en god chans till marginalexpansion framöver då skalbarheten i affärsmodellen bör vara god. Bredband2 är en liten spelare, med de risker detta innebär. Kapitalstrukturen och balansräkningen stärks dock kontinuerligt i takt med att bolaget växer sig allt större. Bolaget håller en låg kassa men har å andra sidan inte heller någon större nettoskuld att tala om, särskilt inte i relation till de stabila, repetetitiva förskottsintäkterna. 19
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 299 364 445 535 630 Summa rörelsekostnader -267-326 -393-467 -540 EBITDA 32 38 52 68 90 Avskrivningar materiella tillg -11-13 -16-18 -21 Avskrivningar immateriella tillg. -3-5 -5-5 -6 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 18 21 31 45 63 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -1-1 0 1 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 17 20 31 45 63 Skatt -3-4 -6-9 -13 Nettoresultat 14 16 25 36 50 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 10 35 77 99 124 Kundfordringar 35 29 38 48 57 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 26 27 29 32 34 Summa omsättn. 71 91 144 179 215 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 37 41 47 59 72 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 69 69 69 69 69 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 12 11 11 13 19 Övr. anlägg. tillg. 0 3 3 3 3 Summa anlägg. 119 124 130 145 164 Uppsk. skatteford. 19 15 10 7 5 Summa tillgångar 209 230 284 331 384 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 58 72 91 110 126 Kortfristiga skulder 10 6 5 5 5 Övriga kortfristiga skulder 34 43 53 57 62 Summa kort. skuld 102 121 149 172 193 Räntebr. skulder 11 5 7 7 7 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 114 126 156 179 200 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 95 104 128 152 184 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 95 104 128 152 184 Summa skulder och E. Kap. 209 230 284 331 384 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 299 364 445 535 630 Sum rörelsekost. -267-326 -393-467 -540 Avskrivningar -14-18 -21-23 -27 EBIT 18 21 31 45 63 Skatt på EBIT -3-4 -6-9 -13 NOPLAT 15 16 25 36 50 Avskrivningar 14 18 21 23 27 Bruttokassaflöde 29 34 45 59 77 Föränd. i rörelsekap 2 27 18 10 10 Investeringar -17-23 -27-37 -46 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 10,5 % NPV FCF (2016-2018) 103 NPV FCF (2019-2025) 221 NPV FCF (2026-) 323 Rörelsefrämmade tillgångar 35 Räntebärande skulder -11 Motiverat värde MSEK 671 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 13,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 1,0 EBIT-marginal 9,7 % Börskurs, SEK 0,8 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 15% 16% 21% 26% 30% ROCE 16% 18% 24% 29% 35% ROIC 14% 15% 31% 57% 78% EBITDA-marginal 11% 11% 12% 13% 14% EBIT-marginal 6% 6% 7% 8% 10% Netto-marginal 5% 4% 6% 7% 8% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 0,02 0,02 0,04 0,05 0,07 VPA just 0,02 0,02 0,04 0,05 0,07 Utdelning 0,01 0,00 0,02 0,03 0,04 Nettoskuld 0,02-0,03-0,09-0,12-0,16 Antal aktier 701,00 701,00 701,00 701,00 701,00 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 313,2 438,9 502,8 480,3 455,6 P/E 21,5 29,2 23,0 15,7 11,3 P/S 1,0 1,3 1,3 1,1 0,9 EV/S 1,0 1,2 1,1 0,9 0,7 EV/EBITDA 9,7 11,5 9,7 7,1 5,1 EV/EBIT 17,3 21,4 16,2 10,7 7,2 P/BV 3,2 4,5 4,4 3,7 3,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 14,1 % Omsättning 22,0 % 3 mån 3,9 % Rörelseresultat, just 31,19 % 12 mån 50,0 % V/A, just 32,4 % Årets Början 22,7 % EK 16,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Leif Danielsson 18,6 % 18,6 % Anders Lövgren 15,8 % 15,8 % Dan Örjan Berglund 13,0 % 13,0 % Gwd Group AB 5,2 % 5,2 % Ulf Östberg 3,8 % 3,8 % Avanza Pension 3,8 % 3,8 % Gustavia Fonder 2,5 % 2,5 % Försäkringsaktiebolaget Skandia 1,8 % 1,8 % Daniel Krook 1,7 % 1,7 % Göte Johansson 0,7 % 0,7 % Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,8 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 567,8 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Krook Claes Fägersten Daniel Krook Anders Lövgren Fritt kassaflöde 14 39 36 31 41 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 45% 45% 45% 46% 48% Skuldsättningsgrad 23% 11% 9% 8% 7% Nettoskuld 12-24 -65-87 -112 Sysselsatt kapital 107 80 63 65 72 Kapit. oms. hastighet 1,4 1,6 1,6 1,6 1,6 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 16% 22% 22% 20% 18% VPA-tillväxt (just) 26% 13% 56% 47% 39% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Havan Hanna havan.hanna@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 20
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 25% 70 12% 600 500 400 300 200 100 20% 15% 10% 5% 60 50 40 30 20 10 10% 8% 6% 4% 2% 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0% 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 49% 48% 47% 46% 45% 44% 43% 42% 41% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Geografiska områden Sverige Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Bredband2: Ja Havan Hanna äger aktier i Bredband2: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Bredband2 erbjuder användarvänliga kommunikationstjänster som Internet, telefoni, datacenter och mobilt bredband till privat- och företagskunder. Bolaget fokuserar på framtidens teknologi och är en av Sveriges största leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik med c:a 170 000 bredbandskunder. Genom snabbhet och god lyssnarförmåga siktar bolaget på kundnära relationer, där rätt anpassade kommunikationslösningar ger en tryggare vardag. Bredband2 i Skandinavien AB (publ) grundades 1989 och har cirka fyratusen aktieägare med notering på Nasdaq OMX Stockholm, First North. 21
DISCLAIMER Bredband2 Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-08-05) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 42 42 19 7 17 3,5p - 7,0p 69 61 91 35 44 0,0p - 3,0p 6 14 7 75 56 Antal bolag 117 117 117 117 117 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 22