2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 23 juni 2016 Sammanfattning Vitrolife (VITR.ST) Förvärv med laserprecision Vitrolife förvärvar de två tyska bolagen Octax och MTG som bland annat säljer laserprodukter som används vid uttag av biopsier. Förvärvet bildar ett nytt affärsområde för Vitrolife och stärker bolagets erbjudande till fertilitetsklinikerna. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 500 OMXS 30 Mid cap 8 413 MSEK Life Science Thomas Axelsson Carsten Browall Vitrolife Förvärven kommer in redan i Q2 och vi har inkluderat dem i våra estimat. Än så länge är den finansiella informationen knapphändig, men vår preliminära bedömning är att försäljningen lyfts med cirka 15 procent för 2017E. Vi höjer vårt motiverade värde till 330 (300) kronor per aktie efter att ha inkluderat förvärvet. Det motsvarar P/E 25x för 2017E. Utrymmet för besvikelser litet och vi anser att bolaget bör överträffa våra förväntningar för att motivera dagens värdering. 400 300 200 100 0 23-jun 21-sep 20-dec 19-mar 17-jun Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 9,0 poäng 7,0 poäng 9,5 poäng 7,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 511 722 893 1 070 1 200 Tillväxt 13% 42% 24% 20% 12% EBITDA 160 279 343 442 507 EBITDA-marginal 31% 39% 38% 41% 42% EBIT 143 226 301 400 469 EBIT-marginal 28% 31% 34% 37% 39% Resultat före skatt 147 227 299 398 469 Nettoresultat 109 183 219 292 344 Nettomarginal 21% 25% 25% 27% 29% Utdelning/Aktie 1,65 2,40 3,00 4,05 4,75 VPA 5,03 8,42 10,08 13,44 15,85 P/E 33,0 34,3 38,4 28,8 24,5 EV/S 7,0 8,5 9,2 7,5 6,5 EV/EBITDA 22,5 21,9 24,1 18,2 15,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 387,5 Antal aktier (milj) 21,7 Börsvärde (MSEK) 8 413 Nettoskuld (MSEK) -171 Free float (%) 58 % Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Förvärv med laserprecision Vitrolife förvärvar två bolag som lyfter estimaten och... Vitrolife förvärvar två bolag som bland annat har laserprodukter som används vid uttagning av biopsier på embryon. Förvärvet lyfter Vitrolifes försäljning tvåsiffrigt och utgör en intressant expansion som stärker erbjudandet till klinikerna. Prislappen förefaller attraktiv, men än så länge har bara begränsade detaljer offentliggjorts...höjer vårt motiverade värde till 330 (300) kronor per aktie. Förvärvet presenterades den 1 juni... Vi inkluderar förvärvet i våra estimat och höjer vårt motiverade värde till 330 (300) kronor per aktie. Vitrolife är ett kvalitetsbolag med imponerande historik och ljusa framtidsutsikter som förtjänar att handlas med höga multiplar. Vi anser dock att värderingen är något ansträngd och även om bolaget kan växa in i värderingen är utrymmet för besvikelser begränsat. Förvärv av tyska bolagen Octax och MTG Den 1 juni förvärvade Vitrolife de två tyska bolagen Octax Microscience och MTG Medical Technology. Octax har utvecklat och tillverkar bland annat ett lasersystem med tillhörande hård- och mjukvara som används tillsammans med mikroskop när man ska ta biopsier från embryon....och består av två tyska bolag som jobbat tätt ihop... MTG är exklusiv global distributör av Octax produkter och har även ett sortiment av egna IVF-produkter. Dessutom är Octax distributör i Tyskland, Österrike och Schweiz för IVF-produkter från andra tillverkare....med bland annat laserteknologi som används vid provtagning. Förvärven kommer bli ett nytt affärsområde... Förvärvet innebär att Vitrolife tillförs teknologi som bland annat används i samband med PGS (pre-implantation genetic screening) samt PGD (preimplantation genetic diagnosis). Vi ser det som positivt att Vitrolife nu kan erbjuda klinikerna teknologi som används vid den typen av genetiska tester som har blivit allt vanligare. Testerna utförs dock med hjälp av instrument som utvecklats för andra typer av tester och vi bedömer att Vitrolife inte kommer vara beredda att satsa tillräckliga utvecklingsresurser för att ge sig in i det området. Nytt affärsområde Förvärven kommer utgöra grunden till ett nytt affärsområde inom Vitrolife som kommer vara baserat i Bruckberg, Tyskland. Det kommer att ledas av Paul Gassner som idag är VD för MTG....som kan dra nytta av Vitrolifes starka ställning... Vitrolife med sin globala närvaro och starka position på IVF-marknaden bör rimligen kunna utnyttja betydande korsförsäljningssynergier som lyfter försäljningen betydligt över 2015 års nivå när integrationen fullföljts....och det bör även finnas ett visst överlapp på kostnadssidan. Det är troligt att det kommer finnas vissa kostnadssynergier, men det med tanke på att det blir ett nytt affärsområde lär en hel del av strukturerna i de befintliga bolagen kvarstå. 3
1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E Försäljning (MEUR) Vitrolife EV/EBITDA 6,9x för 2015 förefaller vara en attraktiv prislapp beroende på vilka framtidsutsikter som finns Drygt 20% tillväxt och marginalexpansion under 2015 är ett gott tecken Attraktiv prislapp Vitrolife betalar 13,7 miljoner Euro kontant (cirka 127 miljoner kronor), vilket finansieras med befintlig kassa. Bolaget uppger att vinsten per aktie påverkas positivt 2016, men ger i övrigt inga kommentarer kring engångskostnader synergier. Under förutsättning att förvärvet sker på skuldfribasis motsvarar det EV/S 1,6x och EV/EBITDA 6,9x beräknat på 2015 års försäljning respektive EBITDA. Det framstår som en mycket attraktiv prislapp, särskilt som vi får intrycket att bolaget har en betydande tillväxtpotential. Förvärvet lyfter våra estimat för 2017 med cirka 15% Vitrolife uppger att nettoomsättningen 2015 för de båda bolagen var cirka 8,5 (6,9) miljoner euro med EBITDA på 2,0 (0,6) miljoner kronor. Därmed ökade försäljningen med drygt 20% och EBITDA-marginalen expanderade till 23,5 (8,7) procent. Om de båda bolagen varit en del av Vitrolife under 2015 hade försäljningen varit cirka 11 procent högre och EBITDA ca 6 procent högre baserat på nuvarande valutakurs. Preliminär modell baserad på mycket begränsad historik För att kunna bilda oss en uppfattning om förvärvets inverkan på Vitrolife har vi satt preliminära estimat baserat på den knapphändiga information som bolaget hittills offentliggjort. Vi har lagt in rapporterad försäljning för Q1 för 2015 och 2016. Tillsammans för den kända helårsförsäljningen för 2015 har vi fördelat försäljningen under Q2-Q4 2015 samt de framtida kvartalen på ett relativt linjärt sätt. Preliminär schematisk modell för bolagens försäljning 4,5 Schematisk modell som lär skilja sig en hel del från verkligheten 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Försäljning 2015 8,5 MEUR 0,0 Rapporterat Estimat Mer information kommer att ges i samband med Q2-rapporten den 15 juli Det är dock rimligt att förvänta sig större säsongsvariationer samtidigt som förvärvet rimligen bör kunna ha en betydligt starkare inverkan framöver. Vitrolife kommer lämna ytterligare information kring de förvärvade bolagen i samband med Q2-rapporten den 15 juli och än mer detaljerat i samband med kapitalmarknadsdagen den 20 september. 4
Tillväxt i samtliga regioner, men EMEA nådde inte upp till våra förväntningar EMEA levde inte upp till våra förväntningar i Q1 Försäljningen i Q1 var 2 procent lägre än vi räknat med. EMEA växte med 8 procent jämfört med vår prognos på 18 procent, medan de båda andra regionerna överträffade våra förväntningar. Det kan dock noteras att samtliga regioner förbättrades jämfört med förra året. Förväntat vs. utfall: Försäljning (SEKm) 1Q16 Redeye Diff% Förra året Diff% EMEA 83 91-9% 77 8% Nord- och Sydamerika 32 31 2% 28 14% Asien och Oceanien 73 69 6% 57 28% Totalt 188 192-2% 162 16% Tillväxt (SEK) EMEA 8% 18% -11% 35% -27% Nord- och Sydamerika 14% 12% 2% 40% -26% Asien och Oceanien 28% 21% 7% 36% -8% Totalt 16% 18% -2% 36% -21% Lägre bruttomarginal Bruttomarginalen förbättrades jämfört med förra året, men inte lika mycket som vi hade räknat med. En bidragande faktor kan ha varit försäljningen i Europa som har högre marginaler än exempelvis Asien som till stor del drivs av distributörer. Ökad försäljning av time-lapse, som har lägre bruttomarginal än framför allt medier, kan också ha bidragit till lägre marginal jämfört med vår prognos. I resultatet ingår engångskostnader på cirka 5 miljoner kronor jämfört med våra förväntningar på 6 miljoner kronor. De var relaterade till konsolideringen av verksamheten inom time-lapse. Bortsett från det var kostnaderna inom det vi betraktar som normala kvartalsvariationer. Förväntat vs. utfall: Resultaträkning (SEKm) 1Q16 Redeye Diff% Förra året Diff% Nettoomsättning 187,0 191,5-2% 162,4 15% Kostnad för sålda varor -61,8-59,4 4% -56,0 10% Bruttoresultat 125,2 132,2-5% 106,4 18% Försäljningskostnader -34,1-34,3-1% -34,1 0% Administrationskostnader -22,9-17,2 33% -20,4 12% FoU-kostnader -12,6-11,3 11% -15,0-16% Övrigt -3,6-6,0-40% 2,5-243% EBIT 52,0 63,3-18% 39,5 32% Fin. int. och kostn. -1,9-0,1 1780% 3,1-161% Res. e. fin. poster 50,1 63,2-21% 42,5 18% Inkomstskatter -11,4-17,4-34% -7,3 57% Periodens resultat 38,7 45,8-16% 35,2 10% Resultat per aktie 1,77 2,11-16% 1,61 10% Bruttomarginal 66,9% 69,0% -2,1% 65,5% 1,4% EBIT-marginal 27,8% 33,1% -5,2% 24,3% 3,5% 5
Finansiella prognoser Förvärven ingår under en tredjedel av Q2 Förvärvet kommer in redan under Q1 Förvärven av de tyska bolagen tillkännagavs 1 juni. Därmed bör det ha påverkat Q2 under en tredjedel av kvartalet. Vi räknar att försäljningen i Q2 lyfter med 9 miljoner kronor och 29-31 miljoner kronor under Q3 och Q4. Vi betraktar jämförelsetalen för Q2 som relativt tuffa, men EMEA som var ovanligt svagt i Q1 brukar vara säsongsmässigt starkt i Q2. Jämförelsetalen under andra halvåret 2016 är utmanande, men lyfts av förvärvet. Nettoomsättning (SEKm) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E EMEA 57 61 55 67 77 90 76 95 83 102 90 108 Nord- och Sydamerika 20 20 22 22 28 34 32 30 32 34 34 35 Asien och Oceanien 42 48 48 48 57 60 69 74 73 76 78 81 Förvärv 9 29 31 Totalt 119 129 125 137 162 184 177 199 187 220 231 255 Tillväxt EMEA 8% 11% 8% 6% 35% 48% 38% 42% 8% 13% 18% 14% Nord- och Sydamerika 5% -5% 10% 10% 40% 70% 45% 36% 14% 1% 6% 15% Asien och Oceanien 27% 20% 26% 17% 36% 25% 44% 54% 28% 26% 13% 9% Förvärv n.m n.m n.m Totalt 14% 12% 15% 11% 36% 42% 41% 45% 15% 20% 30% 28% Tillväxt i lokala valutor EMEA 5% 6% 2% 1% 25% 40% 32% 41% 9% 13% 20% 14% Nord- och Sydamerika 10% -2% 6% -2% 6% 28% 16% 21% 9% 2% 6% 18% Asien och Oceanien 26% 19% 19% 10% 19% 10% 33% 43% 29% 26% 13% 9% Totalt 12% 9% 9% 4% 19% 27% 29% 38% 16% 15% 14% 13% Förvärvet lyfter såväl försäljning som resultat, men vi tror att bruttomarginalen kommer vara något lägre än koncernsnittet. Vi har inkluderat förvärven, men vi ser fram emot fler detaljer i samband med rapporten. Det kommer förmodligen ytterligare engångskostnader. Resultaträkning (SEKm) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E Nettoomsättning 119,1 129,4 125,1 136,9 162,4 184,1 176,8 199,0 187,0 220,5 230,6 254,6 Kostnad för sålda varor -38,1-40,4-36,3-46,6-56,0-62,3-57,2-62,1-61,8-73,9-76,5-83,5 Bruttoresultat 80,9 89,0 88,9 90,3 106,4 121,8 119,6 136,9 125,2 146,6 154,2 171,1 Försäljningskostnader -26,8-30,5-23,7-31,1-34,1-34,7-34,8-36,2-34,1-39,2-38,7-40,5 Administrationskostnader -14,2-15,2-14,7-15,9-20,4-20,5-21,4-18,1-22,9-18,7-20,8-21,6 FoU-kostnader -11,5-11,5-7,1-11,8-15,0-13,9-15,1-11,8-12,6-13,9-14,1-16,8 Övrigt 1,5 1,8 0,3 4,7 2,5-2,2 17,9-0,8-3,6 0,2 0,5 0,7 EBIT 29,9 33,6 43,7 36,1 39,5 50,5 66,2 70,0 52,0 74,9 81,1 92,9 Fin. int. och kostn. -0,3-2,0 4,9 1,0 3,1-2,3 0,2-0,2-1,9-0,1 0,0 0,1 Res. e. fin. poster 29,6 31,6 48,6 37,1 42,5 48,2 66,4 69,7 50,1 74,9 81,1 92,9 Inkomstskatter -7,2-8,5-13,0-8,7-7,3-9,6-14,0-12,6-11,4-20,6-22,3-25,6 Periodens resultat 22,4 23,1 35,6 28,4 35,2 38,6 52,4 57,1 38,7 54,3 58,8 67,4 Resultat per aktie 1,12 1,16 1,79 1,39 1,61 1,77 2,41 2,63 1,77 2,50 2,71 3,10 EBITDA 36,4 37,9 48,7 43,5 53,6 62,4 82,2 81,0 62,3 85,4 91,7 103,6 Tillväxt 13,8% 11,6% 15,2% 10,8% 36,4% 42,3% 41,3% 45,4% 15,1% 19,7% 30,5% 27,9% Bruttomarginal 68,0% 68,8% 71,0% 66,0% 65,5% 66,2% 67,7% 68,8% 66,9% 66,5% 66,9% 67,2% EBIT-marginal 25,1% 26,0% 34,9% 26,4% 24,3% 27,4% 37,4% 35,2% 27,8% 34,0% 35,2% 36,5% EBITDA-marginal 30,6% 29,3% 38,9% 31,8% 33,0% 33,9% 46,5% 40,7% 33,3% 38,7% 39,8% 40,7% 6
24% tillväxt under 2016E...även om de längre perspektiven är viktigare De förvärvade bolagen kommer utgöra ett separat affärsområde, men försäljningen kommer även rapporteras i de geografiska regionerna. Vi utgår från att huvuddelen av försäljningen är i EMEA, men USA bör kunna utgöra en betydande andel av försäljningen inom ett par år. Nettoomsättning (SEKm) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E EMEA 160 176 222 240 338 383 428 471 Nord- och Sydamerika 67 73 80 84 124 135 145 155 Asien och Oceanien 81 112 152 186 260 307 356 404 Förvärv 68 141 170 Totalt 308 362 453 511 722 893 1 070 1 200 Tillväxt EMEA 10% 26% 8% 41% 13% 12% 10% Nord- och Sydamerika 9% 10% 5% 48% 9% 8% 7% Asien och Oceanien 38% 36% 22% 40% 18% 16% 14% Förvärv 107% 20% Totalt 21% 18% 25% 13% 41% 24% 20% 12% Tillväxt i lokala valutor EMEA 27% 3% 35% 14% 12% 10% Nord- och Sydamerika 12% 3% 18% 9% 8% 7% Asien och Oceanien 43% 18% 26% 18% 16% 14% Totalt 29% 8% 28% 15% 12% 9% Den imponerande tillväxten och marginalexpansionen vi sett under de senaste åren bör avta något under de närmaste åren Vi räknar med 24 procent rapporterad tillväxt för 2016E, men bara 14 procent om man räknar bort förvärvet. Vi förväntar oss att de senaste årens kraftiga marginalexpansion EBITDA-marginalen avstannar under 2016E och håller sig på ungefär samma nivå 2015. Synergier i de förvärvade bolag och ytterligare potential i time lapse-verksamheten är dock osäkra faktorer. Sammantaget förväntar vi oss att de senaste årens starka vinstutveckling kommer fortsätta, även om vi räknar med att takten inte kommer bli lika kraftig under 2016. Resultaträkning (SEKm) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E Nettoomsättning 308,1 362,0 452,7 510,5 722,4 892,7 1 070,4 1 199,5 Kostnad för sålda varor -107,6-123,7-152,2-161,4-237,6-295,6-343,5-372,9 Bruttoresultat 200,5 238,3 300,6 349,1 484,8 597,1 727,0 826,6 Försäljningskostnader -92,8-102,0-108,1-112,1-139,9-152,5-177,5-192,9 Administrationskostnader -43,3-45,2-55,9-60,0-80,5-84,1-85,6-93,0 FoU-kostnader -42,6-41,2-58,9-41,9-55,7-57,3-67,7-74,6 Övrigt -1,1-0,2 2,7 8,2 17,4-2,2 3,8 3,4 EBIT 20,7 49,7 80,4 143,3 226,1 300,9 399,9 469,5 Fin. int. och kostn. 2,1 303,2-0,6 3,6 0,7-1,9-1,9-1,9 Res. e. fin. poster 22,7 352,9 79,8 146,9 226,8 299,1 398,1 467,6 Inkomstskatter -7,3-23,2-23,1-37,5-43,5-79,9-106,3-124,9 Periodens resultat 15,4 329,8 56,7 109,5 183,4 219,2 291,7 342,7 Resultat per aktie 1,55 1,56 2,84 5,46 8,42 10,08 13,44 15,78 EBITDA 37,5 68,4 115,4 166,6 279,2 342,9 442,4 507,4 Tillväxt 21,2% 17,5% 25,1% 12,8% 41,5% 23,6% 19,9% 12,1% Bruttomarginal 65,1% 65,8% 66,4% 68,4% 67,1% 66,9% 67,9% 68,9% EBIT-marginal 6,7% 13,7% 17,8% 28,1% 31,3% 33,7% 37,4% 39,1% EBITDA-marginal 12,2% 18,9% 25,5% 32,6% 38,7% 38,4% 41,3% 42,3% 7
Betydande inverkan från förvärven, men än så länge är informationen knapphändig Estimatförändringarna drivs främst av förvärven Vi lägger nu till förvärven av Octax och MTG som lyfter försäljningen från och med juni (en tredjedel av Q2 2016E) med full effekt för helåret 2017E på 141 miljoner kronor. Det är dock estimat som är mycket osäkra och det är troligt att de kommer behöva revideras när Vitrolife blivit tydligare med strategin kring förvärven. Det är också därför vi valt att särredovisa inverkan på ett transparent sätt. Vitrolife kommer troligen inte redovisa på samma sätt som vi valt Vitrolife kommer särredovisa försäljningen från förvärven eftersom det utgör grunden för ett nytt affärsområde, men försäljningen fördelat per region kommer troligen inkludera försäljning från förvärvet. Därmed kommer nedanstående indelning förmodligen skilja sig från bolagets redovisning. Estimatförändringar: Försäljning (SEKm) 2016E 2017E 2018E EMEA 383 428 471 Nord- och Sydamerika 135 145 155 Asien och Oceanien 307 356 404 Förvärv 67 141 170 Totalt 893 1 070 1 200 Tillväxt EMEA 13,4% 11,8% 10,0% Nord- och Sydamerika 8,7% 7,6% 6,7% Asien och Oceanien 18,2% 15,7% 13,6% Totalt 23,6% 19,9% 12,1% Gamla estimat EMEA 391 443 493 Nord- och Sydamerika 131 139 147 Asien och Oceanien 306 352 398 Totalt 828 934 1 038 Förändring EMEA -1,9% -3,3% -4,4% Nord- och Sydamerika 2,9% 4,0% 4,9% Asien och Oceanien 0,4% 1,0% 1,5% Förvärv n.m. n.m. n.m. Totalt 7,8% 14,6% 15,5% Svagare försäljning i Q1 ger oss anledning att sänka EMEA något... Försäljningen i EMEA var svagare än vi räknat med under Q1 och vi justerar ned estimaten för 2017-18E med 3-4 procent. Vi räknar med 10-13 procent tillväxt i regionen under 2016-18E trots att stora delar är förhållandvis mogen....medan de andra regionerna justeras upp. Nord- och Sydamerika tycks ha vaknat till ordentligt under de senaste kvartalen. Vi tror att den utvecklingen kommer kunna fortsätta och vi höjer försäljningen med 4-5 procent under 2017-18E. Vi gör endast mindre justeringar i positiv riktning för Asien och Oceanien som är den snabbast växande regionen. 8
Höjd försäljning på grund av förvärven Sammantaget höjer vi försäljningsestimaten med 8 procent 2016E och 15 procent under de två följande åren. Det drivs i stort sett uteslutande av förvärven eftersom sänkningen av EMEA-försäljningen är i samma storleksordning som höjningen i de båda andra regionerna. Lägre bruttomarginal Produktmixen påverkar bruttomarginalen och vi förutsätter att bruttomarginalen är något lägre för de förvärvade bolagen än koncernens genomsnitt. Det är en av faktorerna som påverkar bruttomarginalen i negativ riktning (cirka två procentenheter under 2017-18E). Estimatförändringar: Resultaträkning (SEKm) 2016E 2017E 2018E Nettoomsättning 893 1 070 1 200 Bruttoresultat 597 727 827 EBIT 301 400 469 Res. e. fin. poster 299 398 468 Periodens resultat 219 292 343 Resultat per aktie 10,08 13,44 15,78 Bruttomarginal 66,9% 67,9% 68,9% EBIT-marginal 33,7% 37,4% 39,1% Gamla estimat Nettoomsättning 828 934 1 038 Bruttoresultat 576 655 734 EBIT 301 375 431 Res. e. fin. poster 301 375 431 Periodens resultat 218 272 313 Resultat per aktie 10,05 12,51 14,40 Bruttomarginal 69,5% 70,1% 70,7% EBIT-marginal 36,4% 40,1% 41,6% Förändring Nettoomsättning 7,8% 14,6% 15,5% Bruttoresultat 3,7% 11,0% 12,7% EBIT -0,1% 6,7% 8,8% Res. e. fin. poster -0,7% 6,3% 8,4% Periodens resultat 0,4% 7,4% 9,6% Resultat per aktie 0,3% 7,4% 9,6% EBIT oförändrat 2016E... Trots den högre försäljningen är EBIT för 2016E oförändrat på 301 miljoner kronor. Det förklaras av lägre bruttomarginaler och högre operativa kostnader som i sin tur till stor del drivs av förvärven....men 7-9% högre under de två följande åren. Under 2017-18E förbättras EBIT med 7-9 procent, men EBITmarginalantagandena justeras ned. Det beror dock nästan uteslutande på de lägre bruttomarginalerna. Avskrivningarna med anledning av förvärvet påverkar såväl EBIT som EBIT-marginalen och det utgör också en källa till osäkerhet, men det är av mindre betydelse i det stora hela. 9
Värdering och aktie Vi höjer vårt motiverade värde till 330 (300) kronor per aktie på grund av uppreviderade prognoser som huvudsakligen drivs av de två tyska förvärven som tillkännagavs den 1 juni. Motiverat värde 330 (300) kronor per aktie Aktien passerade 200 kronor hösten 2015 och handlades över 400 kronor per aktie för ett par veckor sedan. Vi har förståelse för att investerare attraheras av Vitrolife som är ett klockrent fundamentalt case och en framgångssaga med ljusa framtidsutsikter. Vi anser dock att aktien, även efter de senaste veckornas nedgång, är högt värderad. Det kan den fortsätta vara tills vinstutvecklingen vuxit in i värderingen, men vi anser att uppsidan är begränsad och värderingen ger inte mycket utrymme för besvikelser. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett motiverat värde på 330 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 8,1 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2025E och terminalvärdet under de följande åren. Kassan enligt nedan är avser slutet av 2015 medan förvärvet är medräknat i kassaflödet för 2016. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 2016-25 2 397 110 DCF 2026-4 671 215 Skulder -48-2 Kassa 200 9 Övrigt -67-3 Summa 7 154 330 Motiverat värde i övre delen av intervallet som indikeras av multipelvärderingen Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Vitrolifes karaktär kan förväntas ha när bolaget nått en än mer mogen fas. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 2021E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan, ger ett implicit aktievärde 2021. Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till utdelningar erhålls nivåer som ska spegla var aktien bör handlas idag. Multipelvärdering Multipel Estimat 2021E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 1 570 3,0x - 5,0x 211-305 EV/EBITDA EBITDA 699 10,0x - 12,0x 279-321 EV/EBIT EBIT 670 11,0x - 13,0x 291-331 P/E EPS 22,54 18,0x - 22,0x 291-350 10
Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som vi anser är rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 330 kronor I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 18 procent mellan 2015-18E då EBITDA-marginalen uppgår till 42 procent. Vårt Base case innebär att aktien bör handlas till vårt motiverade värde som uppgår till 330 kronor per aktie. Bear case: 248 kronor I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten blir lägre och uppgår till 15 procent fram till 2018E. Det kan antingen bero på att försäljningen av time lapse-produkterna inte tar fart eller att övriga produkter får en lägre försäljning än vi förväntar oss. En del av den tillväxten utgörs då av förvärv. Det medför även att marginalexpansionen hålls tillbaka och EBITDAmarginalen antas då uppgå till 35 procent. Med tanke på den förvärvade försäljningen och gynnsamma valutakurser är det idag svårt att identifiera någon enskild faktor som skulle kunna leda till en så negativ utveckling, utan det är i så fall troligt att det orsakas av en kombination av flera omständigheter. Vi anser dock att det ligger inom rimlighetens gränser för ett Bear case som enligt de antagandena skulle kunna indikera ett aktiepris på cirka 248 kronor. Bull case: 415 kronor I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 25 procent till och med 2018E och det är något högre än antagandena i vårt Base case. Det är dock inte alls särskilt orimligt om bolagets imponerande historik fortsätter och framgångarna på de än så länge omogna tillväxtmarknaderna fortsätter. En potentiell uppsida är om time-lapse får ett brett genomslag under de närmaste åren. Bolagets finansiella målsättning är att växa med 20 procent per år, men det inkluderar kompletterande förvärv som vi inte tagit hänsyn till här. I det här fallet räknar vi med att EBITDA-marginalerna uppgår till 45 procent vilket något högre än i vårt Base case. Det utgör grunden för vårt Bull case som indikerar ett värde per aktie på cirka 415 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt 2015-2018 15% 18% 25% EBITDA-marginal 35% 42% 45% Värde per aktie 248 330 415 Uppsida från 387,5 kronor -36% -15% 7% 11
Sammanfattning Redeye Rating Vitrolife Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 9,0p Vitrolife är ett välskött bolag som har levt upp även till högt ställda förväntningar. VD är relativt ny på sin position, men har haft motsvarande befattning på andra börsnoterade medicintekniska bolag. Avknoppningen av Xvivo innebär att ledningsgruppen är relativt ny vilket drar ner poängen något. Ägarskap 7,0p Vi är positiva till att Bure som storägare finns representerad i styrelsen även om det inte längre är på ordförandeposten. Betyget dras ner på grund av att ledning och styrelse har relativt begränsade aktieinnehav. Vinstutsikter 9,5p Det finns fortfarande goda tillväxtmöjligheter. Bolagets har en stark position med en bred kundbas och produkterna är konkurrenskraftiga med hög bruttomarginal. Marknaden är relativt konkurrensutsatt och kan inte karakteriseras som underutvecklad vilket drar ner poängen något. Lönsamhet 7,0p Vitrolife har lyckats kombinera tillväxt och lönsamhet under en lång period. Den framgångsrika expansionen har hållit tillbaka avkastningen på eget kapital vilket drar ner antalet poäng, men om nuvarande trenden håller i sig finns det anledning att höja betyget framöver. Finansiell styrka 6,5p Vitrolife har en stark balansräkning med tanke på den relativt stabila verksamheten, men är inte heller överkapitaliserat och har en nettoskuld. Ett par poäng förloras på grund av att balansräkningen skulle kunnat ha varit ännu starkare. Liksom för många andra småbolag dras betyget ned något av att bolaget till sin natur är mindre stabilt och beroende av en smal produktportfölj och kundgrupp. 12
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 511 722 893 1 070 1 200 Summa rörelsekostnader -351-443 -550-628 -692 EBITDA 160 279 343 442 507 Avskrivningar materiella tillg -13-23 -11-12 -12 Avskrivningar immateriella tillg. -4-30 -31-31 -26 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 143 226 301 400 469 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 4 1-2 -2 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 147 227 299 398 469 Skatt -37-43 -80-106 -125 Nettoresultat 109 183 219 292 344 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 108 200 244 369 593 Kundfordringar 85 100 122 145 161 Lager 92 102 125 149 165 Andra fordringar 17 13 16 19 21 Summa omsättn. 301 414 507 682 940 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 92 90 153 171 191 Finansiella anl.tillg. 4 4 4 4 4 Övriga finansiella tillg. 6 6 6 6 6 Goodwill 365 350 363 363 363 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 197 165 218 211 212 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 664 615 744 755 776 Uppsk. skatteford. 41 30 30 30 30 Summa tillgångar 1006 1059 1281 1466 1746 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 22 22 27 32 35 Kortfristiga skulder 26 12 18 0 0 Övriga kortfristiga skulder 112 98 121 145 162 Summa kort. skuld 160 131 166 176 197 Räntebr. skulder 60 36 55 0 0 L. icke ränteb.skulder 20 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 240 167 220 176 197 Uppskj. skatteskuld 60 42 44 46 49 Avsättningar 4 5 5 5 5 Eget kapital 701 843 1010 1237 1493 Minoritet 2 2 2 2 2 Minoritet & E. Kap. 703 845 1012 1238 1494 Summa skulder och E. Kap. 1006 1059 1281 1466 1746 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 511 722 893 1 070 1 200 Sum rörelsekost. -351-443 -550-628 -692 Avskrivningar -16-53 -42-42 -38 EBIT 143 226 301 400 469 Skatt på EBIT -37-43 -80-107 -125 NOPLAT 107 183 221 293 344 Avskrivningar 16 53 42 42 38 Bruttokassaflöde 123 236 263 336 382 Föränd. i rörelsekap -8-36 -20-20 -13 Investeringar -383-4 -171-53 -59 Fritt kassaflöde -268 195 71 262 309 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 8,1 % NPV FCF (2016-2018) 439 NPV FCF (2019-2025) 1959 NPV FCF (2026-) 4672 Rörelsefrämmade tillgångar 132 Räntebärande skulder -48 Motiverat värde MSEK 7155 Antaganden 2016-2022 Genomsn. förs. tillv. 11,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 329,5 EBIT-marginal 39,9 % Börskurs, SEK 387,5 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE 22% 24% 24% 26% 25% ROCE 25% 27% 30% 34% 34% ROIC 36% 27% 32% 35% 40% EBITDA-marginal 31% 39% 38% 41% 42% EBIT-marginal 28% 31% 34% 37% 39% Netto-marginal 21% 25% 25% 27% 29% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA 5,03 8,42 10,08 13,44 15,85 VPA just 5,03 8,42 10,08 13,44 15,85 Utdelning 1,65 2,40 3,00 4,05 4,75 Nettoskuld -1,00-7,00-7,89-17,01-27,32 Antal aktier 21,71 21,71 21,71 21,71 21,71 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 3 590,6 6 124,8 8 256,6 8 055,7 7 829,8 P/E 33,0 34,3 38,4 28,8 24,5 P/S 7,1 8,7 9,4 7,9 7,0 EV/S 7,0 8,5 9,2 7,5 6,5 EV/EBITDA 22,5 21,9 24,1 18,2 15,4 EV/EBIT 25,0 27,1 27,4 20,1 16,7 P/BV 5,1 7,4 8,3 6,8 5,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån -9,9 % Omsättning 32,2 % 3 mån 19,2 % Rörelseresultat, just 44,89 % 12 mån 124,6 % V/A, just 41,6 % Årets Början 34,3 % EK 20,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity AB 21,7 % 21,7 % William Demant Invest A/S 18,9 % 18,9 % Capital group 5,1 % 5,1 % Nordea fonder 3,6 % 3,6 % Eccenovo AB 2,8 % 2,8 % SEB Asset Management 2,0 % 2,0 % SEB Fonder 1,8 % 1,8 % Allianz Global Investors 1,7 % 1,7 % Avanza Pension 1,3 % 1,3 % Lannebo Fonder 1,1 % 1,1 % Aktien Reuterskod VITR.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 387,5 Antal aktier, milj 21,7 Börsvärde, MSEK 8412,7 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Thomas Axelsson Mikael Engblom Carsten Browall Nästkommande rapportdatum Q2 report July 15, 2016 Q3 report November 03, 2016 FY 2016 Results February 09, 2017 Q1 report April 25, 2017 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 70% 80% 79% 84% 86% Skuldsättningsgrad 12% 6% 7% 0% 0% Nettoskuld -22-152 -171-369 -593 Sysselsatt kapital 677 689 837 865 898 Kapit. oms. hastighet 0,5 0,7 0,7 0,7 0,7 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 13% 42% 24% 20% 12% VPA-tillväxt (just) 77% 68% 20% 33% 18% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Vitrolife: Nej Klas Palin äger aktier i Vitrolife: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Vitrolife är en internationellt verksam bioteknologisk/medicinteknisk koncern med verksamhet framför allt inom produktområdet fertilitet. Detta produktområde arbetar med näringslösningar, produkter för frysförvarning samt avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter, för human infertilitetsbehandling. Verksamhet finns också för att möjliggöra utnyttjande och hantering av stamceller i terapeutiska syften. Vitrolife omsatte drygt 722 miljoner kronor 2015 med en EBIT på 279 miljoner. Bolaget har över 300 anställda och produkterna säljs i fler än 100 länder varav de flesta med hjälp av distributörer. Huvudkontoret ligger i Göteborg och ytterligare kontor finns i USA, Australien, Frankrike, Italien, Storbritannien, Kina och Japan. Vitrolifeaktien är sedan 2001 noterad på NASDAQ OMX Stockholm. 14
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-06-23) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 42 42 19 7 17 3,5p - 7,0p 69 61 91 35 44 0,0p - 3,0p 6 14 7 75 56 Antal bolag 117 117 117 117 117 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15