2012 2013 2014E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 3 november 2014 Sammanfattning Sensys Traffic (SENS.ST) I väntan på utländska ordrar Q3-rapporten var i linje med väntat, med intäkter på 43 MSEK och en rörelsemarginal på 29 procent, jämfört med väntade 45,5 MSEK och 30 procent. I Trafikverket-avtalet har alla bitar fallit på plats och utvecklingen går planenligt. Arbetsron och de efterföljande kassaflödena har möjliggjort för Sensys att nu satsa på ökad lokal närvaro på de viktigaste internationella marknaderna där bolaget närvarar. Även om Sensys affärer går stabilare än någonsin så har aktiekursen tappat kring 20 procent på under två månader, trots att ingenting fundamentalt, som skulle kunna motivera en kursnedgång, har förändrats i bolaget. Vi bedömer att marknaden straffar Sensys för uteblivna nyheter om internationella ordrar. Vi har dock fortfarande förtroende för att Sensys nya internationella strategi kommer att ge utdelning och upprepar därför vårt motiverade värde på 1,3 SEK. Redeye Rating (0 10 poäng) Lista: Small Cap Börsvärde: 493 MSEK Bransch: Information Technology VD: Johan Frilund Styrelseordf: Gunnar Jardelöw OMXS 30 Sensys Traffic 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 31-okt 29-jan 29-apr 28-jul 26-okt Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 5,5 poäng 4,0 poäng 6,5 poäng 2,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning, MSEK 41 62 155 188 250 Tillväxt -6% 52% 148% 21% 33% EBITDA -38-11 29 45 70 EBITDA-marginal Neg Neg 19% 24% 28% EBIT -42-11 29 45 70 EBIT-marginal Neg Neg 19% 24% 28% Resultat före skatt -41-11 29 45 70 Nettoresultat -43-11 29 45 70 Nettomarginal Neg Neg 19% 24% 28% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,02 0,07 VPA -0,09-0,02 0,05 0,08 0,13 P/E Neg Neg 16,9 11,0 7,0 EV/S 5,0 9,1 2,7 2,0 1,3 EV/EBITDA Neg Neg 14,2 8,3 4,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,9 Antal aktier (milj) 541,2 Börsvärde (MSEK) 493 Nettoskuld (MSEK) -63 Free float (%) 80 % Dagl oms. ( 000) 1300 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Sensys Traffic Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Otålig väntan på utländska ordrar 1219 procents tillväxt tack vare det svenska Trafikverket och EBIT-marginal på 29 procent Sensys Q3-rapport kom in i linje med våra förväntningar och visar att Trafikverket-avtalet förflyter som planerat, med god lönsamhet och tillväxt som följd. Trafikverket-avtalet ligger bakom omsättningstillväxten på 1219 procent, vilket kan översättas till intäkter på 43 MSEK mot väntade 44,5 MSEK. EBIT-marginalen uppgick till 29 procent på ett rörelseresultat om 12,5 MSEK. Här hade vi förväntat oss 30 procent och 13,8 MSEK. Skillnaden mellan utfall och estimat beror på att vi hade räknat med högre fasta kostnader inom försäljning, administration och FoU. Sensys tror inte på lägre bruttomarginaler utan väntar sig att man ligger kvar kring denna nivå framöver Bruttomarginalen uppgick till 48,5 procent. Vi överskattade i våra estimat bruttomarginalen med ungefär fem procentenheter, då vi hade väntat oss större effekt från leveranser från det helt nedskrivna saudiarabiska lagret. Sensys serviceorganisation arbetar nu på för fullt, efter engångskostnader för utbildning och utrustning under Q2 som tillfälligt sänkte bruttomarginalen. Även om serviceorganisationen har betydligt lägre bruttomarginaler så väntar sig inte Sensys att bruttomarginalen sjunker framöver, eftersom serviceorganisationen väntas kunna sälja reservdelar till goda marginaler. Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'13 Q3'14E Utfall Diff Försäljning 3,3 45,5 43,0-5% EBIT -6,6 13,8 12,5-1,3 PTP -6,7 13,8 12,4-1,4 EPS, SEK -0,01 0,03 0,02 Försäljningstillväxt (YoY) 104% 1295% 1219% Bruttomarginal 21% 53,6% 48,5% EBIT marginal -203% 30% 29% EPS tillväxt (YoY) n/a n/a n/a Källa: Redeye Research Kostnaderna ökade mindre än väntat Som vi skrev ovan så kom de rörliga kostnaderna in något under förväntan och steg bara cirka 1 MSEK till 8,5 MSEK. Om man justerar för FoUkostnaderna för ATK Sverige som på grund av den successiva vinstavräkningsprincipen var onormalt låga under motsvarande period förra året så ser det istället ut som att Sensys håller i de fasta kostnaderna. Bolaget vänder till vinst på rullande 12-månader Visar äntligen stabil lönsamhet Mätt på rullande 12 månader så uppgår Sensys omsättning nu, som syns i grafen på nästa sida, till 134 MSEK, vilket är långt över break-even nivån som bedöms ligga på cirka 90 MSEK. Läget nu är alltså något helt annat än de föregående fem olönsamma åren. 3
Omsättning och rörelseresultat R12M (MSEK) 130 105 80 55 30 5-20 -45-70 Q1'09 Q3'09 Q1'10 Q3'10 Q1'11 Q3'11 Q1'12 Q3'12 Q1'13 Q3'13 Q1'14 Q3'14 Omsättning (MSEK) Rörelseresultat (MSEK) Källa: Redeye Research, Sensys Traffic Trafikverket ökar takten Efter periodens slut, har Sensys fått ännu en avropsorder från svenska Trafikverket. Ordern, som är värd 93 MSEK, omfattar både nya system och utbyte av befintliga system. Ordern är sedan tidigare med i våra estimat, men man bör komma ihåg att avropsordrar av denna typ inte omfattar driftsättning, installation eller material. Som vi skrev i vår förra kvartalsuppdatering så fick Sensys även under inledningen av det tredje kvartalet ytterligare två ordrar från Trafikverket. Det rörde sig dels om en tilläggsorder på material om 1,6 MSEK (som inte omfattas av avtalet utan avropades separat), och dels en tilläggsorder från Trafikverket som utökar den tidigare avropsordern på 85 MSEK till 95 MSEK. Trafikverket höjer takten i utbytandet av system Vi bedömer att Trafikverket har höjt sin takt i utbytandet av system något och förväntar oss fler ordrar från Trafikverket framöver. Vi ser den positiva utvecklingen i Trafikverket-avtalet som viktig då pengarna härifrån har en nyckelroll i att möjliggöra den internationella expansionen. Internationella orderingången under förväntan Den totala orderingången för 2014 uppgår hittills till 48 MSEK, varav två tredjedelar avser internationella ordrar. Under tredje kvartalet erhöll Sensys ordrar på totalt 19,7 MSEK, fördelat på 11,7 MSEK från Trafikverket och 8 MSEK i internationella ordrar från USA, Mexiko och Malta. 4
Sensys en bra bit ifrån att växa den internationella orderingången från 2013 års nivåer Sensys Traffic Med tanke på att den internationella orderingången inte uppgår till mer än 32 MSEK för 2014 såhär långt, jämfört med 57 MSEK för hela 2013, så bedömer vi att Sensys i år inte kommer att vara i närheten av att nå sitt mål om att öka den internationella orderingången. På nästa sida syns bolagets totala orderingång tillsammans med omsättningen på rullande 12- månadersbasis. Omsättning och orderingång R12M (MSEK) 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Omsättning (MSEK) Orderingång (MSEK) Källa: Redeye Research, Sensys Traffic Orderingången är efter att Trafikverkets stora beställningar under 2013 bedarrat, som synes, på väg ned. På de senaste tre kvartalen snittar Sensys 16 MSEK per kvartal i orderingång, vilket är något över det historiska snittet, men en dubbling krävs på sikt för att upprätthålla lönsamheten, givet dagens kostnadsnivåer. Sensys tar sig in i Mexiko Entré i den intressanta mexikanska marknaden Sensys Mexiko-order innebär en helt ny marknad för Sensys. Det är i fallet Mexiko fråga om en marknad med hög potential sett till penetrationen av trafiksystem i förhållande till antalet invånare. Alla tätbefolkade länder har i regel trafiksäkerhetsproblem enligt VD Johan Frilund, och Mexiko utgör inget undantag. Trafiksäkerhetssystem i Mexiko upphandlas inte som i Sverige, utan varje stad beslutar själv i trafiksäkerhetsfrågor. Sensys föredrar denna modell eftersom bolaget kan ta sig in i ett land successivt. I takt med att det blir känt för ytterligare städer att Sensys system, på grund av den effektiva sensorn, genererar högst bötesintäkter, så kommer fler städer att ta efter varandra, lyder tanken bakom. 5
Sensys stärker organisationen utomlands Sensys meddelar i rapporten att bolaget ska etablera sig lokalt i form av försäljning och service i Mellanöstern och bortre Asien för att komma närmare slutkunderna. VD Johan Frilund kallar detta ett led i uppstärkningen och omstöpningen av organisationen. Från att tidigare ha varit helt i händerna på distributörerna går Sensys mot mer direkt försäljning. Sensys har haft dessa planer under en längre period, men det är först nu med Trafikverket-leveranserna i rullning som bolaget har medel att exekvera detta. Vi bedömer att detta skifte från finansiell jakt på kapital till operationellt fokus både är naturligt och positivt. Kassan växer till sig Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 8,6 MSEK, efter en rörelsekapitaluppbyggnad om 4,1 MSEK. Sensys kassa uppgick efter Q3 till 63 MSEK, jämfört med 22,9 MSEK föregående år och 49 MSEK vid årsskiftet. 6
Prognoser och detaljerade estimat Eftersom Trafikverket-avtalet utvecklas som väntat och inga andra stora händelser skett under det tredje kvartalet behåller vi våra estimat näst intill oförändrade. Vi reviderar upp försäljningen för 2014 med 3 MSEK, vilket motsvarar den att underliggande orderingången i Q3 blev snäppet bättre än väntat. Det framgår inte av rapporten vad som levererades i Q3, men vi gör antagandet att hela orderboken, bortsett från halva APMS-ordern, levereras i år. Vi reviderar ned bruttomarginalen något då vi underskattat effekten från serviceaffären. Enligt Sensys ledning kan bruttomarginalen ligga på omkring 50-55 procent på sikt. Vi tror även att de fasta kostnaderna kan öka något mer än vi tidigare prognostiserat mot bakgrund av de i Q3 kommunicerade satsningarna på lokal etablering på de utländska marknaderna. Förändringarna i estimaten syns nedan: Förändringar i estimat MSEK 2014E 2015E 2016E Försäljning Gamla 152 188 250 Nya 155 188 250 EBIT Gamla 31 54 78 Nya 29 45 70 PTP Gamla 31 54 78 Nya 29 45 70 Vinst per aktie Gamla 0,06 0,10 0,14 Nya 0,05 0,08 0,13 Källa: Redeye Research, Sensys Traffic Vi räknar, som tidigare, med en kraftig tillväxt för 2014-2015 i den bemärkelsen att omsättningen uppgår till 155 MSEK för 2014 och 188 MSEK 2015. Den höga tillväxten 2014 och 2015 beror i huvudsak på väntade affärer från Svenska Trafikverket men även länder där Sensys nu har pilotinstallationer. Till grund för värderingen ligger prognoserna nedan: Sensys: Prognoser (MSEK) Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14e 2014e 2015e 2016e Omsättning 7,5 19,5 3,3 32,2 62,5 14,5 44,2 43,0 53,1 154,9 187,9 249,7 Bruttoresultat 2,6 8,8 0,7 14,9 27,0 5,5 18,0 20,9 26,3 70,7 94,0 124,9 EBIT -6,9-0,8-6,6 3,7-10,7-5,0 6,7 12,5 15,0 29,2 45,0 70,4 EPS -0,01 0,00-0,01 0,01-0,02-0,01 0,01 0,02 0,03 0,05 0,08 0,13 Tillväxt % 19,0% 150,2% 103,9% 27,2% 52,3% 93,9% 126,8% 1219,5% 64,9% 40,0% 21,3% 20,0% Bruttomarginal* 34,9% 45,0% 21,0% 46,3% 43,2% 37,9% 40,7% 48,5% 49,6% 45,7% 49,0% 51,5% EBIT-marginal -92,3% -4,3% -203,3% 11,6% -17,1% -34,2% 15,1% 28,9% 28,3% 18,8% 23,9% 28,2% * Bruttomarginalen väntas påverkas positivt 2014 av att bolaget kan leverera från avskrivet lager Källa: Redeye, Sensys Traffic 7
Värdering Sensys Traffic Vi har inte gjort några förändrade antaganden i vår värdering. För att se vår kommentar till värdering och aktieutveckling, bläddra fram två sidor till sista underrubriken i detta avsnitt. DCF-värdering Vi har baserat vår värdering av Sensys på diskonterade framtida kassaflöden. Sensys utveckling under de närmsta åren är beroende av den stora ordern från Svenska Trafikverket och bolagets internationella satsning. Om bolaget lyckas etablera sig som en global spelare i industrin kommer vi sannolikt ligga för lågt i våra prognoser. Flera vunna stora kontrakt lär då bli följden. På samma sätt kommer vi ligga för högt om Sensys inte lyckas få ytterligare vind i seglen efter att Trafikverket-ordern levererad. Sensys ambitiösa expansionsstrategi kan således innebära bolagets uppgång eller fall. Vi försöker därför förstå vilket spann bolagets värdering kan hamna inom genom ett rimligt pessimistiskt respektive optimistiskt scenario. Vi kompletterar därefter detta med en multipelvärdering. Vi har i samtliga scenarion använt oss av ett avkastningskrav på 13,8 procent, vilket baseras på vår Redeye Rating. Skattesatsen har bedömts bli 22 procent, men väntas inte drabba bolaget förrän flera år framåt på grund av de stora samlade förlustavdragen. I grundscenariot vinner Sensys 2-3 större kontrakt Grundscenario (base case) I vårt grundscenario utgår vi från att tack vare avtalet med Svenska Trafikverket kommer att visa goda vinster under en längre tid framöver. Vi bedömer även att Trafikverket följer sina utbyggnadsplaner och att Sensys har goda möjligheter att få ta del av detta. I takt med det ökade antalet system i Sverige så kommer även de svenska serviceintäkterna att öka successivt. Vi räknar även med att APMS-försäljningen kommer igång under nästa år och att bolaget tar en sådan order per år. Trafikverketordern renderar i beställningar om 550 MSEK samt att bolaget vinner 2-3 upphandlingar i större storlek mellan 2016 och 2020. Vi bedömer att Sensys skalbarhet kommer visa sig i en rörelsemarginal på 27 procent mellan 2014-2017 för att därefter landa kring 30 procent. Den uthålliga rörelsemarginalen blir därefter 25 procent om vi räknar med att bruttomarginalen faller ned till 43 procent. Den årliga tillväxten väntas bli i snitt 18 procent mellan 2015 och 2018 för att därefter lugna ned sig till 5 procent per år. Grundscenariot ger ett motiverat värde på 1,3 SEK per aktie Vår värderingsmodell indikerar att Sensys aktie har ett motiverat värde om 1,3 kronor per aktie. Vi anser att det är 50 procents sannolikhet för detta scenario. 8
Vi ser följande katalysatorer: Orders från svenska Trafikverket Bolaget offentliggör nya kunder och partnerskap Positiva artiklar kring bolaget eller branschen Sensys blir uppköpt Sensys Traffic Värdering i ett rimligt negativt scenario (bear case) I ett pessimistiskt scenario ser vi framför oss att Trafikverket ger goda intäkter i några år framöver, men att Trafikverket därefter backar på så sätt att potentialen på 550 MSEK inte ens realiseras till hälften. Vi räknar dock med stabila och något ökande serviceintäkter. Den internationella orderingångstillväxten bedömer vi kan bli hyfsad de närmsta åren när Sensys får ut fler piloter. Vi räknar dock inte med att bolaget, på någon av de många marknader man adresserar, lyckas ta några nya stora avtal i stil med Trafikverket. Vi antar här att försäljningen kan växa med 9 procent i snitt per år fram till 2017 på grund av inlåsningseffekter i avtalet med Trafikverket. Efter 2017 börjar dock försäljningen minska kraftigt för att efter några år landa på cirka 100 MSEK i uthållig försäljning. Rörelsemarginalen kan mellan 2014-2017 nå en helt ok nivå på 22 procent i snitt, men dalar sedan snabbt mot 10 procent. Under omställningen från relativt höga till låga intäkter ser vi en risk för temporära förluster, likviditetsproblem och nyemissionsbehov innan Sensys når en stadig intäkts och kostnadsnivå, men med mycket tunna marginaler. Ett pessimistiskt scenario ger en värdering på 0,5 SEK per aktie Vid ett negativt scenario kan bolaget med tiden värderas ned mot 0,5 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 procents sannolikhet för detta scenario. Värdering i ett rimligt optimistiskt scenario (bull case) I ett optimistiskt scenario räknar vi med intäkter i det övre spannet inom Trafikverket-avtalet. Utöver det estimerar vi att bolaget vinner minst fem större utländska avtal i storlek med svenska Trafikverket, samt på sikt erhåller serviceavtal i några av dessa länder. Den internationella orderingången fortsätter i bull case att växa något snabbare än väntat. I bull case inkluderar vi även högre förväntningar på affärsområdet APMS. Vi bedömer att APMS kan nå 100 MSEK i intäkter år 2020, vilket inte är överdrivet mycket sett till den totala marknaden och konkurrensbilden. I ett bull case bedömer vi att rörelsemarginalen blir 29 procent i snitt under 2014-2017. Vi anser vidare att rörelsemarginalen når 30 procent redan 2018, vilket också blir den långsiktiga rörelsemarginalen. Sensys har tidigare haft EBIT-marginaler på över 40 procent på väsentligt lägre försäljning men då var bruttomarginalen 60 procent. I bull case räknar vi med att bruttomarginalen i snitt blir 55 procent, vilket främst beror på att vi 9
väntar oss en större andel serviceintäkter med lägre bruttomarginal. Försäljningen spår vi kan växa i snitt 25 procent under 2015-2018. Därefter väntar vi oss att tillväxten lugnar ned sig och blir knappt 8 procent i snitt mellan 2019 och 2022. Vi prognostiserar att den uthålliga försäljningsnivån optimistiskt räknat skulle landa kring 670 MSEK. I ett rimligt optimistiskt scenario kan aktiekursen nå 2,1 SEK Vid ett optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till 2,1 kronor per aktie. Vi anser att det är omkring 25 % sannolikhet för detta scenario. Sammanfattning av värdering och aktiekurs Sensys aktiekurs har gått från att ha handlats kring 1,15 SEK till att nu ligga strax över 0,9 SEK, helt utan några särskilda nyheter i bolaget. Vår bedömning är att det är just uteblivna nyheter om internationella avtal som har fått aktiemarknaden att tappa tålamodet. Denna kortsiktighet och otålighet på marknaden kan utgöra en möjlighet för den som har förtroende för Sensys ledning och strategi. Sensys snabbaste utländska avtal hittills, i Oman, tog åtta år från pilot till storskalig order. Att Sensys bara ett år efter strategiomläggningen skulle lyckas ta ett nytt stort avtal är därför något optimistiskt med tanke på de långa förhandlings och pilotperioderna. Vi fortsätter att leta efter tecken på internationella avtal och bedömer fortfarande att Sensys ledning kan leverera detta. Risken i att investera i Sensys är fortsatt hög, men kursnedgången har sänkt denna risk. Det är emellertid fortsatt lång fallhöjd ned till vårt bear case på 0,5 SEK. 10
Investment case Sensys Traffic Trafiksäkerhetsföretaget Sensys Traffic vann under 2013 en stor upphandling från svenska Trafikverket. Orderintervallet angavs till mellan 110 och 550 miljoner kronor över nio år, där gränsen för det nedre intervallet redan har passerats. Med tanke på att Trafikverket kommunicerat planer på att bygga ut antalet system ytterligare är vår bedömning att avtalet är värt 200-400 MSEK mer på sikt. Dessutom tillkommer växande intäkter från bolagets nyetablerade serviceorganisation. Först och främst krävs därför att bolaget klarar av att rulla ut Trafikverket-ordern, den största i bolagets historia. Detta är dock inprisat i värderingen och kommer inte att driva kursen till nya höjder. Med Trafikverket-avtalet följer förvisso några års stabila kassaflöden, men den utslagsgivande faktorn är att Sensys vinner nya stora upphandlingar. Med upphandlingserfarenheterna och den finansiella stabiliteten från avtalet med Trafikverket i ryggen bearbetar Sensys därför nu andra geografiska marknader där bolaget identifierat trafiksystem som är i behov av byte inom kort. Bolaget siktar på att vinna fler stora upphandlingar i något av de länder som bolaget upptäckt saknar system för trafikövervakning, men som har egenskaper som möjliggör en potentiell marknad i Sveriges storlek. Vi bedömer att bolaget nu har fått arbetsro och möjlighet att strukturera upp säljverksamheten och rikta sitt erbjudande, istället för att som tidigare planlöst adressera alla tänkbara marknader. USA-marknaden, där Sensys redan vunnit en viktig upphandling i Washington DC, har en stor potential som inte blir sämre av att den störste konkurrenten Redflex drabbats av en stor mutskandal. Mellanöstern har dessutom sedan en tid utgjort en andra hemmamarknad, men hyser fortfarande stora möjligheter sett till systemtäthet. I dagens värdering ligger att bolaget inom några år vinner minst två upphandlingar av samma storlek som avtalet med svenska Trafikverket. Om bolaget inte gör det inom tidsplanen så finns en väsentlig potentiell nedsida i aktiekursen. Utöver utlandsavtal inom trafiksäkerhetssystem finns ett annat tillväxtspår som kan driva kursen. Sensys APMS-system, vars pilotsystem just nu utvärderas i fyra länder utöver Norden utgör, bara i dessa länder, en potentiell marknad värd över en miljard SEK, räknat på samma systemtäthet som i Sverige. Dessutom har bland annat Storbritannien, där bolagets pilotsystem snart utvärderats klart, väsentligt fler knytpunkter i järnvägen, vilket skulle kräva betydligt fler system. Det får dock inte glömmas att ett APMS-genombrott varit på tal ända sedan innan år 2007. Bolaget övertog slutligen under 2014 all service på de svenska systemen. I takt med att systemen i Sverige byggs ut bör serviceåtagandet rendera i växande återkommande årliga intäkter. En implementering av denna operatörsmodell på bolagets övriga marknader skulle leda till ännu större intäkter och lägre risk i bolaget. 11
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 5,5p Under flera år har Sensys bara bestått av förhoppningar om framtida orders som aldrig kommit och förtroendet för ledningen har varit lågt. Under senaste året och framförallt under senaste tiden har detta börjat att ändras då bolaget vunnit Svenska Trafikverkets upphandling. I takt med att ledningen levererar på det man åtagit sig och visar att strategin för att expandera internationellt lyckas kommer vi höja ratingen, vilket vi har gott om utrymme för. Ägarskap 4,0p Bolaget har en namnkunnig institution som huvudägare. VD och styrelseordförande har hyfsat stora aktieposter, men den nya styrelsen har sammantaget ett betydligt lägre ägande i bolaget än den förra. Innan ett högre betyg skulle vi vilja se att fler medlemmar av styrelse och ledning ökade sina innehav. Tillväxtutsikter 6,5p Lönsamhet 2,0p Finansiell styrka 6,0p Med den fleråriga ordern från svenska Trafikverket så har bolaget nu börjat visa god tillväxt. Strömavtagar-affären tycks nu ha lossnat och bolaget har dessutom intressanta tillväxtmöjligheter i att expandera serviceaffären utomlands vilket skulle sänka bolagsrisken. Om bolaget lyckas med sin internationella expansion och tar ett antal större orders kan denna parameter komma att justeras upp. Konkurrensen är hög men bolaget har bra fäste i Mellanöstern och Sverige samt viktiga referenskunder i Trafikverket respektive Washington DC. Med den fleråriga ordern från svenska Trafikverket så har bolaget nu börjat visa tillväxt och lönsamhet. Sensys är nu för första gången på över 4 år en hårsmån från att gå runt sett till EBIT-resultatet på rullande 12 månader. Om bolaget lyckas med sin internationella expansion och lyckas ta ett antal större orders kommer denna parameter att justeras upp. Konkurrensen är hög men bolaget har bra fäste i Mellanöstern och Sverige samt viktiga referenskunder i Trafikverket respektive Washington DC. Den historiskt sett ofta prekära finansiella situationen i Sensys syns för tillfället inte efter emissionen under 2012 och ett senare teckningsoptionsprogram, vilket totalt tillfört strax under 30 MSEK delat på två omgångar. Räntetäckningsgraden kommer snabbt att förbättras tillsammans med likviditeten nu när bolaget visar vinst. Kassan på över 60 MSEK är betryggande. Bolaget har en stark orderbok och så länge bolaget lyckas leverera enligt plan bör vi kunna justera upp denna parameter. 12
Resultaträkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 41 62 155 188 250 Summa rörelsekostnader -79-73 -126-143 -179 EBITDA -38-11 29 45 70 Avskrivningar materiella tillg 0 0 0 0 0 Avskrivningar immateriella tillg. -3 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -42-11 29 45 70 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -41-11 29 45 70 Skatt -2 0 0 0 0 Net earnings -43-11 29 45 70 Balansräkning 2012 2013 2014E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 12 49 77 121 175 Kundfordringar 14 28 45 53 67 Lager 30 16 15 28 32 Andra fordringar 13 2 3 3 3 Summa omsättn. 70 95 141 205 278 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 2 5 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 0 10 10 0 0 Summa anlägg. 0 10 11 2 5 Uppsk. skatteford. 39 39 33 23 7 Summa tillgångar 109 145 185 229 290 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 5 22 26 35 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 11 26 20 15 10 Summa kort. skuld 11 31 42 41 45 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 11 31 42 41 45 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 97 114 143 188 245 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 97 114 143 188 245 Summa skulder och E. Kap. 109 145 185 229 290 Fritt kassaflöde 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsättning 41 62 155 188 250 Sum rörelsekost. -79-73 -126-143 -179 Avskrivningar -3 0 0 0 0 EBIT -42-11 29 45 70 Skatt på EBIT -2 0 0 0 0 NOPLAT -43-11 29 45 70 Avskrivningar 3 0 0 0 0 Bruttokassaflöde -40-11 29 45 70 Föränd. i rörelsekap -8 30-6 -21-15 Investeringar -3-10 -1 9-3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 13,8 % NPV FCF (2013-2015) 116 NPV FCF (2016-2022) 266 NPV FCF (2023-) 249 Rörelsefrämmade tillgångar 49 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 680 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 8,3 % Motiverat värde per aktie, SEK 1,3 EBIT-marginal 28,8 % Börskurs, SEK 0,9 Lönsamhet 2012 2013 2014E 2015E 2016E ROE -41% -10% 23% 27% 32% ROCE -39% -10% 23% 27% 32% ROIC -45% -13% 45% 68% 105% EBITDA-marginal -93% -17% 19% 24% 28% EBIT-marginal -101% -17% 19% 24% 28% Netto-marginal -105% -17% 19% 24% 28% Data per aktie 2012 2013 2014E 2015E 2016E VPA -0,09-0,02 0,05 0,08 0,13 VPA just -0,09-0,02 0,05 0,08 0,13 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,02 0,07 Nettoskuld -0,03-0,09-0,14-0,22-0,32 Antal aktier 479,80 541,23 541,23 541,23 541,23 Värdering 2012 2013 2014E 2015E 2016E Enterprise Value 203,4 567,8 415,2 371,7 317,9 P/E -5,0-58,6 16,9 11,0 7,0 P/S 5,3 9,9 3,2 2,6 2,0 EV/S 5,0 9,1 2,7 2,0 1,3 EV/EBITDA -5,3-53,2 14,2 8,3 4,5 EV/EBIT -4,9-53,2 14,2 8,3 4,5 P/BV 2,2 5,4 3,4 2,6 2,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -14,2 % Omsättning 94,4 % 3 mån -18,8 % Rörelseresultat, just n/a 12 mån -12,5 % V/A, just n/a Årets Början -14,2 % EK 21,2 % Aktiestruktur % Röster Kapital Danske Invest fonder (Sverige) 16,3 % 16,3 % Bergstrand Inger 5,4 % 5,4 % Avanza Pension Försäkring AB 4,9 % 4,9 % AMF Försäkring & Fonder 2,7 % 2,7 % Per Wall 2,1 % 2,1 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 2,0 % 2,0 % Danica Pension Försäkrings AB 1,8 % 1,8 % SEB Life (Ireland) ASS CO LTD 1,5 % 1,5 % State Streeet Bank & Trust com, Boston 1,2 % 1,2 % AN Holding AB 1,2 % 1,2 % Aktien Reuterskod SENS.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 0,9 Antal aktier, milj 541,2 Börsvärde, MSEK 492,5 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Johan Frilund Helena Claesson Johan Frilund Gunnar Jardelöw Fritt kassaflöde -51 10 22 34 52 Kapitalstruktur 2012 2013 2014E 2015E 2016E Soliditet 90% 79% 77% 82% 84% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -12-49 -77-121 -175 Sysselsatt kapital 85 65 66 67 70 Kapit. oms. hastighet 0,4 0,4 0,8 0,8 0,9 Tillväxt 2012 2013 2014E 2015E 2016E Försäljningstillväxt -6% 52% 148% 21% 33% VPA-tillväxt (just) n/a n/a n/a 54% 57% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 300 250 200 150 100 50 0 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 80 60 40 20 0-20 -40-60 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0.15 0.15 95% 100% 0.1 0.1 90% 80% 0.05 0.05 85% 60% 0-0.05-0.1-0.15 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 0-0.05-0.1-0.15 80% 75% 70% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Sensys Traffic: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning SENSYS Traffic AB utvecklar, producerar och marknadsför system för trafiksäkerhet och trafikinformatik, däribland system för hastighets- och rödljusövervakning. Systemen nyttjar Sensys målföljande sensorteknologi som har mycket god precision och ger den högsta legala säkerheten. De är enkla att installera och har hög kostnadseffektivitet. Med tusentals system i 17 länder är Sensys marknadsledande i Norden och Mellanöstern. Sensysaktien är noterad på NASDAQ OMX Stockholm Small Cap-lista sedan 2001. 14
DISCLAIMER Sensys Traffic Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2014-06-10) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 22 28 11 4 16 3,5p - 7,0p 43 32 54 30 26 0,0p - 3,0p 1 6 1 32 24 Antal bolag 66 66 66 66 66 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15