BOLAGSANALYS 11 mars 2016 Sammanfattning (Genob.st) Redo att ta nästa steg Omsättningen växte med 67 % i Q4 vilket var i linje med vår förväntan. kommer under 2016 lansera produkter som adresserar nya marknader och applikationsområden vilket vi tror kommer driva tillväxten på kort sikt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 3,7 OMXS 30 First North 73 MSEK Medtech Fredrik Olsson Sarah Fredriksson Vi har tidigare lyft fram svaga balansräkning som ett orosmoment för verksamheten och aktien. Likvida medel vid utgången av perioden uppgick till cirka 2 miljoner kronor vilket bör sättas i relation till ca 4 miljoner per kvartal burn-rate. Vårt motiverade värde förblir oförändrat 3,5 SEK. Vi ser den svaga balansräkningen som ett orosmoment på kort sikt. Framöver förväntar vi oss stabil tillväxt genom hela produktportföljen med höga bruttomarginaler som drivkraft för lönsam tillväxt. 3,2 2,7 2,2 1,7 1,2 26-jan 26-apr 25-jul 23-okt 21-jan Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,5 poäng 7,5 poäng 6,0 poäng 0,0 poäng 2,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015 2016E 2017E Omsättning, MSEK 9 8 13 21 30 Tillväxt 47% -7% 60% 58% 45% EBITDA -15-19 -15-0 6 EBITDA-marginal Neg Neg Neg 1% 18% EBIT -16-20 -20-2 2 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg 8% Resultat före skatt -16-20 -20-2 2 Nettoresultat -16-22 -20-2 2 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 2% 2013 2014 2015E 2016E 2017E Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -0,75-1,01-0,49-0,22 0,02 P/E Neg Neg Neg Neg 121,7 EV/S 12,4 9,3 4,8 3,7 2,2 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg 25,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 1,8 Antal aktier (milj) 36,8 Börsvärde (MSEK) 65 Nettoskuld (MSEK) -2 Free float (%) 50 % Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Stabilt framåt Resultatet för det fjärde kvartalet kom in enligt vår högt ställda förväntan. Tillväxten på den europeiska marknaden var stark, vilket enligt vår bedömning berodde på marknadsinsatser i regionen. Utvecklingen på den amerikanska marknaden var något under vår prognos och vi börjar se antydan till säsongseffekter i USA främst hänfört av Thanksgiving. Lansering av nya produkter ska driva ytterligare tillväxt Breddad kundbas och nya produkter. Bolaget indikerar att kundbasen ökar vilket diversifierar intäktsflödet och skapar bra möjlighet för framtida tillväxt. Vidare meddelar att man under året kommer att lansera produkter för nya marknader och applikationsområden för att driva tillväxten ytterligare. redovisar inte försäljning per produktsegment varför vi inte kan följa underliggande tillväxt per produkt. Vi bedömer dock att de nya produkter som presenterades under 2015 utgör cirka 10 procent av total omsättning och växer från låga nivåer. Vidare är det ännu för tidigt att utvärdera Ghingiskahn Fab kit, som presenterade under kvartalet, Förväntat vs. Utfall (SEKm) Q4'15 Redye Diff Q4'14 Diff YoY Nettoomsättning 3,5 3,6-0,1 2,1 1,4 varav Europa 1,5 0,9 0,6 1,0 0,4 varav USA 1,8 2,6-0,8 0,9 0,8 varav ROW 0,3 0,1 0,1 0,1 0,1 Övriga intäkter 4,0 2,7 1,3 0,4 3,6 Råvaror -0,9-0,9 0,0-1,2 0,3 Övriga externa kost. -6,8-4,2-2,6-3,3-3,5 Bruttoresultat -0,1 1,3-1,4-2,0 1,9 Personalkostnader -2,9-3,1 0,3-3,3 0,4 Övriga rörelsekost. 0,1 0,0 0,1 0,0 0,1 EBITDA -2,9-1,9-1,0-5,3 2,4 Avskrivningar -0,3-0,5 0,2-0,3 0,0 EBIT -3,2-2,4-0,8-5,6 2,4 Finansnetto 0,0 0,1-0,1 0,0 0,0 Res. e fin. -3,2-2,3-0,9-5,6 2,4 Skatt -0,1-0,1 0,0 0,0-0,1 Resultat -3,3-2,4-0,9-5,6 2,3 Tillväxt 67% 72% -6% 2% 150% Bruttomarg 74% 76% -2% 43% 32% EBITDA marg -82% -51% -30% -253% 171% EBIT-marg -91% -66% -24% -267% 176% VPA Neg Neg Nm Neg Neg Svag balansräkning nära kritiskt läge Tydligt finansieringsbehov. Vi har tidigare lyft fram svaga balansräkning som ett orosmoment för verksamheten och aktien. Likvida medel vid utgången av perioden uppgick till cirka 2 miljoner kronor vilket bör sättas i relation till burn-rate ligger på omkring fyra miljoner kronor per kvartal. Vi ser således framför oss ett relativt akut behov av extern finansiering. 3
Växer stabilt över varje kvartal Stabil tillväxt från låga nivåer Som tidigare nämnts ser vi antydan till säsongsmässiga effekter på försäljningen i USA, som enligt vår bedömning gav en dämpande effekt på tillväxten under Q4. Totalt ser försäljningstillväxten stabil ut och växer över varje enskilt kvartal. har uppvisat 61 procent tillväxt för helåret 2015. Vår uppfattning är att bolaget har möjlighet att fortsätta uppvisa snarlik tillväxt även under innevarande år, drivet av nya produkter och breddad kundbas. Omsättning R12 miljoner kronor Stabilt i USA och medvind i Europa starkaste geografiska område, USA, växte med hälsosamma 88 procent jämfört med samma kvartal föregående år. Det är första Q4 med direktförsäljning i USA, vilket ger viss vink om priseffekt då försäljning sker utan mellanhänder. I Europa steg försäljningen med 42 procent, men var ändock den region som överraskade mest positivt. Utvecklingen har varit förhållandevis svag de senaste kvartalen, men vi tror att de marknadsinsatser gjort i regionen nu börjar betala sig. 4
Nettoomsättning (MSEK) Geografisk omsättningsfördelning 6 5 4 3 2 1 0 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 Q1'16P Q2'16P Q3'16P Q4'16P Europa USA Row Vår bedömning är att Asien är den geografiska region som erbjuder störst uppsida från dagens nivåer. Marknaden är ännu i stort helt obearbetad av, trots att marknaden för biologiska läkemedel i regionen är väldigt stor. För att ska kunna penetrera marknaden är vår bedömning att lokal närvaro krävs, vilket skulle betyda ökade investeringar och något sämre resultat på kort sikt. Geografisk fördelning 2015 Hög bruttomarginal även vid låga volymer Bruttomarginalen i kvartalet utvecklades starkt och landade på 76 (43) procent, men det var dock en försämring jämfört med kvartalet före då den låg på imponerande 96 procent. Som vi lyfte efter Q3 var att bruttomarginalen var dopad på grund av varulageruppbyggnad. Vi tror att med nuvarande produktportfölj leverera bruttomarginal på nivåer omkring 85 procent vid större volym. För innevarande år räknar vi med att bolaget ska kunna leverera viss marginalförbättring. Vi räknar med att nya produkter som lanseras ger en viss dämpande effekt på marginalerna. 5
Bruttomarginal och försäljningstrend 2014-2016P Vi räknar med marginalexpansion Marginalexpansion Vi räknar med att kostnaderna ökar långsammare än intäkterna, vilket leder till marginalexpansion i våra prognoser under de närmaste åren. Kostnaderna gällande den juridiska tvisten med Promega nettas i stort ut av de intäkter bolaget erhåller från försäkringsbolaget. Läget i den juridiska processen är ännu oviss, men vi fortsätter räkna med att bolagen ska lyckas finna en förlikning innan utgången av nästkommande år. Tvisten upplever vi i stort är inprisad i aktiekursen på dagens kursnivåer och vi anser en lösning på situationen skulle vara en katalysator för aktien. Det bör dock noteras att övriga kostnaderna trots detta ökar i absoluta termer. Som grafen nedan visar är marginalutvecklingen i en positiv trend. Lägger man därtill justering av de kostnader som erhålls från försäkringsbolaget ser resultatet än bättre ut. Kostnader i procent av oms 6
Vad krävs för att ska nå det stora lyftet? Bolagets proteinprodukter, att skapa fragment av antikroppar, bryter ny mark såväl som utmanar befintliga produkter inom området vilket stärks av Promegas patentintrång på Fabricator. Den totala storleken på marknaden för produkterna är svår att beräkna och bolaget har heller ingen data för detta. År 2014 fanns 47 FDA godkända antikroppsläkemedel för behandling av en mängd olika sjukdomstillstånd och betydligt fler är under utveckling. Urval - mabs på marknaden Läkemedel Beskrivning Bolag Försäljning (Mdr USD) Humira TNF mab AbbVie 3,717 MabThera/Rituxan CD20 mab Roche (Genentech) 5,640 Herceptin HER2 receptor mab Roche 6,538 Remicade TNF mab J&J 1,680 Avastin VEGF mab Roche (Genentech) 6,684 Enbrel TNF receptor-igg Fc, rdna Pfizer (Amgen) 5,360 & bolagssidor (försäljning helår 2015) Antikroppmarknaden växer med CAGR 12,1 % Med ökat antal godkända läkemedel växer underliggande marknaden som helhet. Under 2014 uppgick försäljningen av antikroppsläkemedel till 86,7 miljarder dollar med en förväntad årlig tillväxttakt på 12,1 procent. Marknaden för antikroppsläkemedel 2012-2019E (MUSD) CAGR 12,1 % Källa: BCC (2015) & Redeye Research produkter används redan idag med goda resultat vid utveckling, dock är bolaget i behov av att etablera sig i senare skeden av den kliniska utvecklingen för att få volymutväxling på sina produkter. Fragmenten har ett antal potentiella fördelar i förhållande till hela antikroppar, huvudsakligen av sin mindre storlek. har tre huvudspår ADC, bispecifiks och biosimilar utöver användning på mer klassiska antikroppsmolekylerna. 7
Regelbunden användning för forskningsbruk bedömer vi kan innebära order på ett par hundra tusen kronor per år från varje kund. Den stora potentialen är när proteinprodukterna inkluderas vid kvalitets kontroll för en kommersiell produkt med intäkterna på uppskattningsvis upp mot 2-5 miljoner kronor årligen. Marknadssegment smarta enzym Källa: & Redeye Research När tar det stora klivet? Vår bedömning är att är välpositionerade på en växande marknad. Vi har länge trott att det stora lyftet varit runt hörnet. Vi ser nu framför oss att produkter inom 2 år kommer inkluderas i de senare faserna i läkemedelsutvecklingen. Långa produktlivscykler utgör en risk för vårt antagande i det att ett storskaligt lyft kan förskjutas i tiden. Då man väl etablerat en process förefaller inträdesbarriärerna vara höga vilket både talar för som emot. Det kommer att ta tid för produkter att penetrera produktionen men när man väl är etablerade kommer bli en självdrivande vinstmaskin. 8
Värdering & aktie Vårt motiverade värde förblir oförändrat 3,5 SEK och är ett genomsnitt av vår DCF och multipelvärdering. Vi ser den svaga balansräkningen som ett orosmoment på kort sikt. Framöver förväntar vi oss stabil tillväxt genom hela produktportföljen med hälsosamma bruttomarginaler. DCF Base case Antaganden 2016-2024 DCF MSEK Per aktie CAGR sales 15,7% WACC 15,1% Genomsnittlig EBIT-marg 2016-2024 26,2% 2016-2024 44 1,2 2025-71 1,9 2025- Kassa 2 0,1 CAGR sales 2% Skulder 0 0,0 EBIT-marg 2025-35% Övrigt 0 0,0 Summa 117 3,2 Vår bedömning är att har hög operationell hävstång i verksamheten och bör inom kort få näsan ovan vattenytan. Framtida vinstmultiplar år 2020 förutsätter att levererar enligt utsago, och vänder till positivt kassaflöde på kvartalsbasis 2016E och värderas marknadsmässigt. Multipelvärdering Utvalda multiplar Diskonterat 2020E Per aktie Intäkter 3x - 4x 108-144 3,3-4,3 EBITDA 9x - 11x 114-140 3,7-4,5 EBIT 10x - 13x 98-128 3,0-3,9 Medelvärde MSEK 140 Per aktie 3,8 * WACC 15,1 % Risken på kort sikt är betydande i, då bolaget ännu inte är lönsamt och produkterna inte är väletablerade. En svag balansräkning utgör risk på kort sikt och det är troligt bolaget behöver extern finansiering av verksamheten. Uppsida erbjuds av hög hävstång i kostnadsmodellen med en långsiktig bruttomarginaler på över 80 procent. Vi ser vidare som en potentiell uppköpskandidat när man kommit upp i volym. 9
Prognosförändringar Vi har justerat våra prognoser för 2016, men det har mindre påverkan på vår värdering och investerings caset som sådant. På kort sikt ser ut att kunna växa snabbare än vad vi räknat med. Med en hävstång i kostnadsmodellen innebär det att bolaget är på god väg att ta sig till svarta siffror på kvartalsbasis 2016. Estimatförändringar Resultaträkning (SEKm) 2016E 2017E 2018E Ny Gamla % förändring Ny Gamla % förändring Ny Gamla % förändring Nettoomsättning 21,0 20,4 3% 30,2 29,6 2% 41,7 41,7 0% Bruttoresultat 11,9 6,1 96% 16,8 14,6 16% 24,8 24,8 0% EBITDA -0,1-7,1 99% 3,3 1,3 165% 10,8 10,8 0% Rörelseresultat -2,3-9,3 76% 1,1-1,0 211% 8,2 8,2 0% Res. Efter fin poster -2,6-9,6 73% 0,8-0,7 216% 7,9 7,9 0% Resultat e. skatt -2,6-9,6 73% 0,6-0,5 216% 6,1 6,10 0% EPS -0,1-0,4 74% 0,02-0,01 216% 0,17 0,17 0% Tillväxt & marginaler Tillväxt 58% 53% 5% 44% 45% -1% 38% 38% 0% Bruttomarginal 82% 81% 1% 82% 82% 0% 82% 82% 0% EBITDA-marg 0% -58% -58% 11% 4% 7% 26% 26% 0% EBIT-marg -11% -46% 35% 4% -3% 7% 20% 20% 0% Nettomarginal -12% -47% 35% 2% -2% 4% 15% 15% 0% 10
Finansiella prognoser Estimat per kvartal Intäkter växer i snabbare takt än kostnaderna vilket leder till marginalexpansion och vi räknar med att bolaget når break-even på EBITDA-nivå redan under Q3 i år. Prognoser kvartal Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4'15 2015 Q1'16P Q2'16P Q3'16P Q4'16P 2016P Nettoomsättning 2,9 3,5 3,4 3,5 13,3 4,4 5,4 5,6 5,5 21,0 varav Europa 1,0 1,0 0,7 1,5 4,2 1,5 1,4 1,3 1,5 5,8 varav USA 1,8 2,5 2,5 1,8 8,5 2,6 3,5 3,9 3,3 13,3 varav ROW 0,2 0,1 0,1 0,3 0,6 0,3 0,5 0,4 0,7 1,9 Övrig verksamhet 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Övriga intäkter 0,2 1,6 3,4 4,0 9,3 4,6 4,5 3,6 3,6 16,4 Råvaror -0,6-0,8-0,2-0,9-2,5-0,8-1,0-0,7-0,8-3,3 Övriga externa kost. -4,1-4,9-5,8-6,8-21,5-6,4-6,1-4,8-4,8-22,1 Bruttoresultat -1,6-0,6 0,8-0,1-1,4 1,8 2,9 3,7 3,6 12,0 Personalkostnader -3,0-4,2-3,2-2,9-13,3-2,9-3,0-3,0-3,1-12,0 Övriga rörelsekost. -0,1-0,1 0,1 0,1 0,0-0,08-0,08-0,08-0,08-0,3 EBITDA -4,7-4,9-2,3-2,9-14,7-1,2-0,2 0,6 0,4-0,3 Avskrivningar -0,3-0,3-4,1-0,3-5,0-0,4-0,5-0,5-0,5-1,9 EBIT -5,0-5,2-6,4-3,2-19,8-1,6-0,6 0,1-0,1-2,2 Finansnetto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 Res. e fin. -5,0-5,2-6,4-3,2-19,8-1,6-0,7 0,1 0,0-2,1 Skatt 0 0,0-0,1-0,1-0,2-0,3-0,1 0,1 0,0-0,3 Resultat -5,0-5,3-6,5-3,3-20,0-1,9-0,8 0,2 0,1-2,5 Bruttomarginal 78% 78% 96% 74% 81% 82% 82% 87% 86% 84% Tillväxt (%) 44% 39% 105% 67% 61% 53% 54% 68% 52% 58% EBITDA-marginal - 162% -138% -69% -82% -111% -26% -3% 11% 8% -2% EBIT-marginal - 173% -148% -190% -91% -149% -36% -12% 2% -2% -11% 11
Estimat helår Vi betraktar den starka tillväxten under 2015 som exceptionellt bra. Tillväxten sker från låga nivåer och därtill hade bolaget bra stöd av positiva valutaeffekterna. Uppsida ges av lansering av produkter för nya marknader och applikationsområden som väntas driva tillväxten ytterligare redan från och med i år och räknar med hög tillväxt under 2016-18, även när valutaeffekterna minskar. Vi bedömer att Fabricator och Gingiskahn fortsatt är i sin linda och har långt ifrån sin fulla potential. Långsiktigt krävs att produkter inkluderas längre in i den kliniska utvecklingen för långsiktig bevara hög tillväxt. Prognoser helår (MSEK) 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Nettoomsättning 6,1 8,9 8,3 13,3 21,0 30,2 41,7 varav Europa 2,1 3,3 3,1 4,2 5,8 8,5 12,0 varav USA 3,6 5,6 4,8 8,5 13,3 15,7 20,5 varav ROW 0,4 0,1 0,3 0,6 1,9 2,7 4,6 Övrig verksamhet 0,2 0,0 0,0 0,1 0,4 0,0 0,0 Övriga intäkter 1,0 1,4 1,8 9,3 16,4 8,2 4,4 Råvaror -2,4-1,7-3,9-2,5-3,6-4,8-6,3 Övriga externa kost. -9,4-11,7-12,1-21,5-22,1-15,8-16,5 Bruttoresultat -4,7-3,1-5,9-1,4 12,1 17,9 23,3 Personalkostnader -10,2-11,6-12,8-13,6-12,0-12,2-12,5 Övriga rörelsekost. 0,0-0,1 0,0 0,0 0 0 0 EBITDA -15,0-14,9-18,7-15,0 0,1 5,6 10,8 Avskrivningar -5,2-1,1-1,2-5,3-2,2-2,3-2,6 EBIT -20,2-16,0-19,9-20,3-2,1 2,4 8,2 Finansnetto 0,0 0,1 0,2 0,0 0,3 0,3 0,3 Res. e fin. -20,1-15,9-19,7-20,3-2,4 2,7 8,5 Skatt 0,2 0,1 0,0-0,2 0 1,7 2,6 Resultat -20,4-16,0-19,7-20,5-2,4 2,0 4,9 Tillväxt 111% 46% -7% 60% 58% 44% 38% Bruttomarginal 60% 81% 53% 81% 83% 84% 85% EBITDA-marginal -245% -167% -226% -113% 1% 18% 25% EBIT-marginal -331% -180% -241% -153% -9% 8% 19% VPA Neg Neg Neg Neg Neg 0,1 0,2 12
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 6,5p Bolaget är tillväxtorienterat i sina investeringar, vilka görs under god kostnadskontroll. Även om bolaget är relativt litet har de konsekvent varit aktiva i synlighet mot aktiemarknaden. är transparent i sin rapportering och ger en bra bild av både möjligheter och utmaningar. Ägarskap 7,5p Bolaget har två större huvudägare och den ena finns representerade i styrelsen, vilket är bra. Vi skulle helst vilja att samtliga i styrelsen äger aktier i bolaget. Vinstutsikter 6,0p har en bred kundbas där samtliga av de tio största läkemedelsbolagen ingår. Nya produkter och ökade volymer förväntas driva en hög tillväxt för bolaget närmaste åren. Återköpsfrekvensen framstår även vara hög. Lönsamhet 0,0p Produkterna befinner sig i en etableringsfas och bolaget har något år kvar tills det är lönsamt. Uppsida erbjuds då produkter inkluderas i ett senare skede i den kliniska processen vilket skulle innebära att stabil lönsamhet ligger inom närtid. Finansiell styrka 2,0p Bolaget har en nettokassa som är tillräcklig för att finansiera verksamheten minst ett år framåt. Det finns dock risk för fler emissioner om pågående patenttvist drar ut på tiden. 13
Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 9 8 14 21 30 Summa rörelsekostnader -24-27 -27-21 -24 EBITDA -15-19 -13 0 6 Avskrivningar materiella tillg -1-1 -5-2 -3 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -16-20 -18-2 3 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto 0 0 0 0 0 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -16-20 -18-2 3 Skatt 0-2 0 0 1 Nettoresultat -16-22 -18-2 1 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 3 7 6 15 9 Kundfordringar 2 2 3 4 6 Lager 0 1 1 2 3 Andra fordringar 26 2 3 2 2 Summa omsättn. 32 11 13 23 21 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2 2 5 7 9 Finansiella anl.tillg. 3 3 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 4 5 10 11 0 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 9 11 15 18 9 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 41 22 28 41 30 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 4 3 6 6 9 Kortfristiga skulder 0 0 0 21 5 Övriga kortfristiga skulder 5 2 2 2 2 Summa kort. skuld 8 5 8 29 17 Räntebr. skulder 0 0 0 0 0 L. icke ränteb.skulder 0 0 1 2 2 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 8 5 9 31 19 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 33 37 19 11 11 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 33 37 19 11 11 Summa skulder och E. Kap. 41 42 28 41 30 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 9 8 14 21 31 Sum rörelsekost. -24-27 -27-28 -28 Avskrivningar -1-1 -5-2 -3 EBIT -16-20 -18-8 0 Skatt på EBIT 0-2 0 0 0 NOPLAT -16-22 -18-8 0 Avskrivningar 1 1 5 2 3 Bruttokassaflöde -15-21 -13-6 3 Föränd. i rörelsekap -21 21 0-1 0 Investeringar -2-3 -12-6 6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 15,1 % NPV FCF (2015-2017) -27 NPV FCF (2018-2024) 67 NPV FCF (2025-) 68 Rörelsefrämmade tillgångar 2 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 114 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 36,4 % Motiverat värde per aktie, SEK 3,2 EBIT-marginal -10,9 % Börskurs, SEK 2,0 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -68% -63% -65% -56% 5% ROCE -68% -58% -65% -32% 3% ROIC -446% -85% -68% -66% 1% EBITDA-marginal -167% -233% -92% -29% 9% EBIT-marginal -179% -248% -129% -39% 1% Netto-marginal -178% -267% -128% -39% 2% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -0,75-1,01-0,49-0,22 0,02 VPA just -0,75-1,01-0,49-0,22 0,02 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,17-0,30-0,17 0,16-0,11 Antal aktier 21,04 21,85 36,85 36,85 36,85 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 110,1 76,5 66,8 78,7 69,0 P/E -7,2-3,8-4,1-8,9 121,7 P/S 12,7 10,1 5,2 3,4 2,4 EV/S 12,4 9,3 4,8 3,7 2,2 EV/EBITDA -7,4-4,0-5,1-12,7 25,2 EV/EBIT -6,9-3,7-3,7-9,4 347,5 P/BV 3,4 2,3 3,9 6,8 6,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -0,5 % Omsättning 25,6 % 3 mån -10,0 % Rörelseresultat, just 6,59 % 12 mån 0,0 % V/A, just -19,6 % Årets Början -1,0 % EK -24,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Mikael Lönn 22,1 % 22,1 % Hansa Medical AB 10,0 % 10,0 % LMK 6,5 % 6,5 % Aduno 6,0 % 6,0 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 6,0 % 6,0 % Therese Karlsson 3,6 % 3,6 % Avanza Pension Försäkring AB 1,8 % 1,8 % Erik Walldén 1,8 % 1,8 % Åke Svensson 1,5 % 1,5 % Lars Björk 1,5 % 1,5 % Aktien Reuterskod Genob.st Lista First North Kurs, SEK 1,8 Antal aktier, milj 36,8 Börsvärde, MSEK 65,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Fredrik Olsson Sarah Fredriksson Fritt kassaflöde -39-3 -25-13 9 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 80% 87% 69% 26% 38% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 194% 47% Nettoskuld -3-7 -6 6-4 Sysselsatt kapital 26 27 13 16 7 Kapit. oms. hastighet 0,2 0,4 0,5 0,5 1,0 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 47% -7% 70% 52% 45% VPA-tillväxt (just) -55% 34% -52% -54% -107% Analytiker Ulrik Trattner ulrik.trattner@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 14
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 35 120% 5 50% 30 25 20 15 10 5 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 0-5 -10-15 -20-25 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,5 0,5 100% 250% 0-0,5-1 -1,5-2 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0-0,5-1 -1,5-2 80% 60% 40% 20% 0% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 200% 150% 100% 50% 0% -50% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Geografiska områden USA Europa ROW period Intressekonflikter Ulrik Trattner äger aktier i bolaget: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning syfte är att utveckla, producera och marknadsföra innovativa tekniker som effektiviserar och möjliggör utveckling av nya behandlingsmetoder inom sjukvården. utvecklar och säljer unika enzym, i innovativa format, vilka underlättar utveckling och kvalitetssäkring av biologiska läkemedel. Kunderna använder produkterna vid framtagandet av nya läkemedelskandidater, i produktionsutveckling och i preklinisk utveckling. Utöver produkter erbjuder global leverans och support. 15
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-03-11) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 35 42 16 7 18 3,5p - 7,0p 65 50 84 33 36 0,0p - 3,0p 5 13 5 65 51 Antal bolag 105 105 105 105 105 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16