Svenska aktivt förvaltade aktiefonder

Svenska aktivt förvaltade aktiefonder - Aktivitetsgradens påverkan på förvaltningsavgiften Kandidatuppsats Industriell & finansiell ekonomi Handelsho gskolan vid Goẗeborgs Universitet Vårterminen 2016 Handledare: Universitetslektor, Stefan Sjögren Författare: Niklas Jappler Victor Timborn

Abstract Title: Swedish actively managed equity funds The degree of activity and its impact on management fees Authors: Niklas Jappler and Victor Timborn Tutor: Stefan Sjögren Background: Great attention was paid to the level of activity of Swedish actively managed equity funds in December 2014. The National Association of Share Investors reported Swedbank Robur to the Board for Consumer Complaints (ARN). It was the management of their funds Allemansfond Komplett and Kapitalinvest which was criticized. It showed that the funds were not managed in such an active manner specified by Swedbank, thus they charged high fees to be actively managed. It was demonstrated that they were in positions close to index. Purpose: The purpose of this study is to examine if the management fees are properly reflected given its level of activity. Furthermore, to also study if actively managed equity funds can be motivated by its risk-adjusted return. Method: This papers sample consists 43 active managed funds in the Swedish market. The data from these funds are cardinal retrieved from Bloomberg Terminal, if not through contact with the fund company. The research period is between 2011-2015. Results: The study shows significant impact between Active Share and the management fee. Furthermore, the tracking error and the turnover ratio have not shown statistical significance on the fee. Actively managed funds have no superiority as an investment option among our sample, though we can see a higher average riskadjusted return seen over the sample period compared to index. Keywords: active management, management fee, equity funds, Active Share, tracking error, turnover ratio, treynor ratio, sharpe ratio, risk-adjusted return, efficient market hypothesis

Sammanfattning Titel: Svenska aktivt förvaltade aktiefonder Aktivitetsgradens påverkan på förvaltningsavgiften Författare: Niklas Jappler och Victor Timborn Handledare: Stefan Sjögren Bakgrund: Stor uppmärksamhet riktades mot aktivitetsgraden av svenska aktivt förvaltade aktiefonder i December 2014. Detta i samband med att Aktiespararnas Riksförbund anmälde Swedbank Robur till Allmänna reklamationsnämnden (ARN). Det hela gällde förvaltningen av deras fonder Allemansfond Komplett och Kapitalinvest. Man påvisade att fonderna inte förvaltats på ett sådant aktivt sätt som angavs av Swedbank, samt att man utöver detta tagit ut höga avgifter för att vara aktivt förvaltade. Det åskådliggjordes istället att man legat i positioner nära index. Syfte: Syftet med denna uppsats är att undersöka om förvaltningsavgifterna är korrekt reflekterade givet fondens aktivitetsgrad. Vidare undersöks om aktivt förvaltade aktiefonder kan motiveras genom sin riskjusterade avkastning. Metod: Uppsatsens urval består av 43 aktivt förvaltade fonder på den svenska marknaden. Data för dessa fonder hämtades främst från Bloomberg Terminal, om inte skedde kontakt med respektive fondbolag. Undersökningsperioden är mellan 2011-2015. Resultat: Denna uppsats visar signifikant påverkan mellan Active Share och förvaltningsavgiften. Vidare kan det konstateras att tracking error och omsättningshastigheten inte har någon statistisk signifikans på avgiften. Aktivt förvaltade fonder har som placeringsalternativ inga starka incitament inom urvalet, dock kan vi ändå se en högre genomsnittlig riskjusterad avkastning sett över hela undersökningsperioden gentemot index. Nyckelord: aktiv förvaltning, förvaltningsavgift, aktiefonder, Active Share, tracking error, omsättningshastighet, treynor ratio, sharpe ratio, riskjusterad avkastning, effektiva marknadshypotesen

Förord Vi vill först och främst tacka vår handledare Stefan Sjögren, universitetslektor vid Göteborgs Universitet för all hans hjälp och vägledning under processens gång. Sedan vill vi även passa på att tacka alla fondbolag samt SIX Financial Information som vi har varit i kontakt med. Sist men inte minst vill vi tacka familj, vänner och bekanta för att ni har varit stöttande under hela processen. Göteborg, Maj 2016 Niklas Jappler Victor Timborn

Innehållsförteckning 1 Inledning... 1 1.1 Bakgrund... 1 1.2 Problemdiskussion... 2 1.3 Frågeställning... 3 1.4 Syfte... 3 2 Teori... 4 2.1 Teoretisk referensram... 4 2.2 Modern portföljteori... 7 2.3 Aktivitetsmått... 8 2.3.1 Omsättningshastighet... 9 2.3.2 Aktiv Risk... 9 2.3.3 Active share... 10 2.3.4 Aktiv ägare... 11 2.3.5 Etiskt ansvar... 12 2.4 Riskjusterad avkastning... 12 2.4.1 Sharpe ratio... 12 2.4.2 Treynor ratio... 13 2.5 Förväntat resultat... 13 2.6 Hypoteser... 14 3 Metod... 16 3.1 Teoretisk utgångspunkt... 16 3.2 Ansats... 16 3.3 Datainsamling... 16 3.4 Kritik mot metod... 17 3.5 Urval... 17 3.5.1 Kriterier... 17 3.5.2 Tidshorisont... 18 3.5.3 Urval som uppfyller kriterierna... 18 3.6 Jämförelseindex... 19 3.7 Kvantifiering... 19 3.7.1 Förvaltningsavgift... 19 3.7.2 Aktivitetsgrad... 20 3.7.3 Riskjusterad avkastning... 22 3.7.4 Antagande om missing values... 23 3.7.5 Antagande om survivorship bias... 23 3.8 Statistisk metod... 24 3.8.1 Praktiskt tillvägagångssätt... 24 3.8.2 Modellformulering... 24 3.8.3 Signifikansnivå... 25 4 Empiri... 26 4.1 Beskrivande statistik... 26

4.2 Regression... 28 4.3 Riskjusterad avkastning... 32 5 Analys & Diskussion... 35 5.1 Aktivitetsmått... 35 5.2 Robusthetstest... 38 5.3 Riskjusterad avkastning... 40 6 Slutsats... 41 7 Vidare forskning... 43 8 Referenser... 44 9 Appendix... 47 9.1 Illustrerar en jämförelse mellan fonders sharp ratio och SIXPRX... 47 9.2 Illustrerar en jämförelse mellan fonders treynor ratio och SIXPRX... 47 9.3 Robusthetstest total fondförmögenhet... 48 9.4 Robusthetstest bolagsspecifika effekter... 49 9.5 Robusthetstest eget valt jämförelseindex... 51 9.6 Robusthetstest alla robusthetsvariabler... 52 9.7 Genomsnittlig riskjusterad avkastning 2011-2015... 54

1 INLEDNING I det inledande kapitlet presenteras en bakgrund till valt uppsatsämne därefter presenteras en problemdiskussion med syfte att förtydliga vad uppsatsen kommer att behandla. Sedan skildras observerad problemidentifiering och vald problemformulering. Slutligen i detta kapitel presenteras syftet med uppsatsen. 1.1 BAKGRUND Stor uppmärksamhet riktades mot aktivitetsgraden av aktivt förvaltade aktiefonder i december 2014. Detta i samband med att Aktiespararnas Riksförbund anmälde Swedbank Robur till Allmänna reklamationsnämnden (ARN). Det hela gällde förvaltningen av deras fonder Allemansfond Komplett och Kapitalinvest. Man påvisade att fonderna inte förvaltats på ett sådant aktivt sätt som angavs av Swedbank, samt att man utöver detta tagit ut höga avgifter för att vara aktivt förvaltade. Det åskådliggjordes istället att man legat i positioner nära index (Swedbank, 2015). Rekordhöga siffror visar att svenska folket aldrig sparat så mycket i fonder som idag, den totala fondförmögenheten 2015 uppgick till 3 246 miljarder. Av den totala fondförmögenheten är 56 % (1821 mdkr) placerade i aktiefonder (Fondbolagen, 2016). En fond kan beskrivas som en portfölj av värdepapper, till exempel aktier. Vidare ägs fonden gemensamt av alla som köpt en andel i fonden. Förvaltningen av en fond ansvarar varje enskilt fondbolag för som vidare sköter placeringar och administration (Aktiespararna, 2016). Valet av fondtyp grundas i vilken riskbenägenhet man är villig att ta, samt vilken placeringshorisont man har. (Fondbolagen, 2016). Det finns flertalet olika fondtyper, i denna uppsats kommer endast aktiefonder att beröras. En aktiefond definieras som en fond som placerar minst 75 % av sin förmögenhet i aktier eller aktieliknande instrument (Finansportalen, 2016). I Sverige är det lagstadgat att en aktiefond måste differentiera sig och innehålla minst 16 stycken olika bolag där avkastningen baseras på respektive aktie och dess utveckling (Finansportalen, 2016). Aktiefonder kan förvaltas på två olika sätt, antingen genom aktiv förvaltning eller genom indexförvaltning. För aktiv förvaltning tar fondförvaltaren ut en förvaltningsavgift som i 1

regel är betydligt högre än avgiften som är när man placerar i indexförvaltning. (Pettersson, Hård af Segerstad, 2014). Den högre avgiften för aktiv förvaltning baseras på den tid och de resurser som läggs ner av fondförvaltaren i form av analys av företag, där positiva utvecklingsmöjligheter eftersträvas. Det är med andra ord en högre aktivitetsgrad som ligger till grund för höga avgifter. Utvecklingen på senare tid indikerar att det blir allt vanligare att investera i indexfonder med en lägre förvaltningsavgift (Fondbolagen, 2016). Det finns tidigare studier som undersökt aktivt förvaltade fonder och dess avkastning jämfört med ett motsvarande index. Barber & Odean (2000) visade på att aktiv förvaltning med en hög omsättningshastighet, det vill säga antalet gånger fonden omsätter sin totala förmögenhet under ett år, signifikant underpresterar gentemot index. Cremers & Petajisto (2009) menar att en högre Active Share, det vill säga fondens innehav skiljt från index i procent, tenderar att slå index både innan och efter avgifter. I media har det diskuterats om de höga fondavgifterna och att dessa inte kan motiveras genom sin avkastning. Staffan Grefbäck nämner i en intervju för Svenska Dagbladet i september 2015 att han ser en tendens till förändring i spararnas agerande som på sikt kan tvinga branschen till en förändring. En indikation på detta är det ökade intresset för indexfonder och att Swedbank Robur sänkt sina avgifter på flertalet aktivt förvaltade fonder. (Dahlberg, 2015). 1.2 PROBLEMDISKUSSION Eftersom fondsparandet i Sverige har ökat på senare tid har det blivit relevant att undersöka hur frekvent och effektiv förvaltningen egentligen är. I en miljö där konsumenter betalar höga avgifter förväntas man få en hög avkastning på sina sparade medel, det är ju i det syftet man investerar sina sparmedel. Får man inte det, finns det inga incitament för att placera i aktivt förvaltade fonder (Fondbolagen, 2016). Förekomsten av dolda indexfonder har blivit allt mer förekommande. Dolda indexfonder beskriver fonder som säger sig vara aktivt förvaltade men i verkliga fall intar positioner nära index. En konsekvens av detta är att det blir svårt att överavkasta gentemot index. I samband med att man uttalar sig för att vara aktivt förvaltade och tar ut en avgift som går i linje med aktiv förvaltning skapas det en snedvridning gällande begreppet aktivt förvaltning (Caquienau, 2016). 2

Det har identifierats en tvetydighet i tidigare forskning där artiklar motsäger varandra och kommer fram till skilda resultat, vilket skapar svårigheter med att tolka teorin. Odean (1999) drar slutsatsen att ju mer trading som förekommer, desto lägre avkastning har en fond. Året därefter hävdar Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) att det finns en positiv relation mellan omsättningshastighet och prestationen vilket motsäger Odeans tidigare slutsatser. I samband att dessa slutsatser går emot varandra är det ett intressant ämne att undersöka. Detta leder vidare till frågan om aktivt förvaltade fonder kan ses som ett starkt substitut till indexfonder och om dessa dyrare fondalternativ ger något mervärde till den enskilde investeraren. Traditionell tidigare forskning inom ämnet tar vanligtvis enbart hänsyn till ett mått på aktivitet, först på senare tid genom till exempel Cremers & Petajisto (2009) har flera faktorer av aktiv förvaltning behandlats i en och samma forskning. Att väga in ytterligare ett aktivitetsmått i uppsatsen bidrar till en ny dimension och en extra tyngd till undersökningen. 1.3 FRÅGESTÄLLNING Med tidigare diskussion och ämnets relevans i åtanke kommer denna uppsats granska den aktiva förvaltningen av aktivt förvaltade aktiefonder och dess prestation. Vidare kommer även en jämförelse mellan aktivt förvaltade aktiefonders riskjusterade avkastning och index att genomföras. För detta har följande frågeställning tagits fram: Kan aktivitetsgraden förklara förvaltningsavgiften på svenska aktivt förvaltade aktiefonder och kan dessa vidare motiveras genom sin riskjusterade avkastning? 1.4 SYFTE Syftet med denna uppsats är att bringa klarhet om fondernas förvaltningsavgifter är korrekt avspeglade givet dess aktivitetsgrad. Uppsatsen ämnar försöka förklara om fondbolagen tar ut rimliga förvaltningsavgifter som motsvarar förvaltarens aktivitet i fonden. Vidare ämnar uppsatsen att reda ut vilken litteratur som tenderar att vara starkast på den svenska marknaden utifrån vår tolkning av aktivitetsgrad. Uppsatsen skall bidra till den fortsatta forskningen genom att bearbeta flertalet aktivitetsmått med förhoppningen om att skapa en bredare analys inom ämnet än vad som tidigare gjorts på den svenska marknaden. Följaktligen kommer uppsatsen försöka svara på om aktivt förvaltade aktiefonder på den svenska marknaden är ett bättre alternativ på placering än vad indexfonder är, sett till avkastning. 3

2 TEORI Följande avsnitt kommer att behandla uppsatsens teoretiska referensram samt tidigare forskning. Även mått på aktivitet och avkastning kommer att presenteras. Kapitlet avslutas med förväntat resultat med tillhörande hypoteser. 2.1 TEORETISK REFERENSRAM Fama (1970) och hans utvecklande av den effektiva marknadshypotesen Efficient market hypothesis är en central teori inom aktiv förvaltning. Grundsynen bygger på att prissättningen speglas av all tillgänglig information på marknaden. I och med det ska det inte kunna gå att överavkasta den generella marknaden givet samma risknivå. Den enda möjligheten en investerare kan erhålla en högre avkastning är genom att ta en större risk. Aktiv förvaltning i en effektiv marknad ska därmed sakna incitament och istället förespråka för indexfonder som till en låg avgift följer index. Enligt Famas kan effektiviteten på en marknad delas in i tre kategorier: svag, halvstark och stark. Svag marknadseffektivitet som är den första formen säger att all historisk prisdata för en given aktie återspeglas i dagens aktiepris och därför kan inte teknisk analys användas för att förutspå och slå marknaden. Halvstark marknadseffektivitet säger att endast information som inte är tillgängligt för allmänheten kan gynna investerare som söker en avkastning som skiljer från den förväntade. All annan information är speglad i aktiepriset. Oavsett hur mycket fundamental och teknisk analys man genomför kommer detta inte ge en högre avkastning än det normala. Stark marknadseffektivitet säger att priset avspeglas av historisk data, offentlig information och all insider-information. Därmed går det inte på något vis att göra vinster på att inneha insider-information. Denna typ av marknadseffektivitet återspeglas sällan i verkligheten men används som ett mått att beräkna effektiviteten (Fama, 1970). Effektiva marknadshypotesen är associerad med random walk teorin som hävdar att förändringarna i aktiekurser har samma fördelning och är oberoende av varandra. Den senaste utvecklingen och trenden kan inte användas för att förutse framtida rörelse. Logiken bakom teorin är att information är oförutsägbar och avspeglas direkt i aktiepriset, det vill säga att morgondagens pris är en avspegling av morgondagens nyheter och kommer vara oberoende av prisutvecklingen idag. Med andra ord är prisförändringar på marknaden oberäkneliga och slumpmässiga (Malkiel, 1999). 4

Cremers, Ferrerira, Matos och Starks (2016) behandlar förekomsten av indexfonder samt dolda indexfonder och har funnit signifikans på att detta kan kopplas samman med landets regleringar och finansiella miljö. Samt att större konkurrens av billiga indexfonder tenderar att göra förvaltningen av fonder mer aktiv och att lägre avgifter tas ut. I en analys som Standard & Poor s gjort på 25 000 aktivt förvaltade fonder i Europa mellan åren 2005-2015, visar det sig att hela fyra femtedelar inte lyckas prestera över sitt jämförelseindex om man tar förvaltningsavgifterna i beaktande (Marriage, 2016). De förvaltare som lyckas generera en överavkastning tenderar att gå miste om denna när kostnaderna sedan tas i beaktning. Sharpe (1991) benämner detta som the arithmetic of active management medan French (2008) hänvisar till the negative game där förvaltare ur ett industriperspektiv tenderar att underprestera. Cremers och Petajisto (2009) menar att en fond som kallas aktivt förvaltad skall ha en Active Share på minst 60 % för att kunna klassificeras som en aktiv förvaltad fond. Vidare har de kommit fram till att en högre andel Active Share är associerad med en högre avgift, men sambandet är inte i all tidigare forskning signifikant. I deras studie undersökte de den amerikanska fondmarknaden och deras avgifter under 2002. Man fann att det fanns en samband mellan Active Share och avgifterna. Kritik riktades dock mot att avgifterna inte följde ett linjärt mönster och man började ifrågasätta fenomenet closet-indexers. Cremers, Ferrerira, Matos och Starks (2016) noterar att där det finns en konkurrenskraftig marknad med ett stort utbud av indexfonder ges det möjlighet att få mer värde för pengarna sätt till avgifter för varje given enhet av aktiv förvaltning. Tidigare studier som behandlar fonders avgifter och avkastning på den svenska marknaden är flera, en intressant studie gjord av Dahl, Dahlberg och Wallmark (2004) visade att fonder med höga avgifter tenderar att gå sämre än fonder med lägre avgifter. Indikationen på att en negativ korrelation mellan avgifter och avkastning skulle förekomma finns det flertalet studier som bekräftar, till exempel Dahlquist, Engström och Söderlind (2000). Resultatet i deras studie visar att små aktiefonder med låga avgifter som handlas aktivt presterar bra. Deras studie visade även att om fonden hade presterat bra tidigare ur ett historiskt perspektiv kunde detta i vissa fall ge en svag indikation på att den senare skulle göra detta också (Dahlquist, Engstro m och So derlind, 2000). I en studie gjord av Aldevinge och Gustafsson (2012) undersökte man svenska aktiefonders aktivitetsgrad från data mellan 2003-2011 och fann statistisk signifikans på en negativ relation mellan framtida avkastning 5

och aktiv risk som mäter standardavvikelsen för skillnaden i avkastning mellan fonden och jämförelseindex. Houge & Wellman (2007) tar i sin artikel upp fondavgifter och hur dessa missbrukas av fondbolagen. De menar att de stora fondbolagen har en tendens att utnyttja den mindre kunskapskunniga investeraren genom att sätta höga avgifter. Vidare nämns vikten av att se avgiften i relation till prestationen. Wahal och Wang (2011) konstaterar att fondindustrin beter sig som en konkurrenskraftig marknad, när nya fonder med liknande innehav etablerar sig på marknaden sänker redan befintliga fonder sina avgifter. Hortascu & Syverson (2004) förklarar avgiftsspridningen mellan fonder som en kombination mellan icke-finansiella fondskillnader och sökfriktioner. Inom tidigare litteratur har det varit tvetydiga yttranden om huruvida historisk prestation har någon påverkan på framtid prestation. Malkiel (2003) visade att de fonder som tenderat att prestera bäst under en 10-årsperiod är de som har tendens att underprestera marknaden nästkommande 10-årsperiod. En studie som talar för att det inte finns någon relation mellan historisk prestation och framtida avkastning och motsäger sig Malkiel (2003) är Sirri & Tufano (1998). I denna studie kunde man konstatera att fonder som har en högre avgift hade en tendens att vara de fonder som presterade bäst under den givna undersökningsperioden (Sirri & Tufano, 1998). I en studie gjord av Goetzmann och Ibbotson (1994) kom man fram till att historiska prestationer och rankingar är användbara för att förutspå framtida prestation. Vidare gjorde Ibbotson & Patel (2002) en vidare studie för att komplettera den tidigare där man även där menar att man kan se att vinnande fonder upprepar en bra prestation över tid. Grinblatt och Titman (1992) finner även de bevis på bestående prestation i samband med deras studie. De drar slutsatsen att skillnaden i prestation är sammanhängande med förvaltarens förmåga att generera avvikande avkastningar. Carhart (1997) menar istället att fondens prestation inte reflekteras i förvaltarens skicklighet, stock-picking, utan att skillnader i transaktionskostnader och avgifter i kombination med gemensamma aktieavkastningar förklarar fondens avkastning. En intressant aspekt att ta i beaktning gällande aktivitetsgraden är huruvida en förvaltare kan var aktiv till en så hög grad att det inte längre tillför ett mervärde, utan snarare är 6

negativt för fonden. Denna typ av frågeställning har Odean (1999) ägnat sig åt i sin forskning där han fått fram att trading till en allt för hög grad sänker prestationen i fonden, det vill säga fonden ger en sämre avkastning. Odean (1999) kopplar detta till ett överdrivet självförtroende och menar att förvaltare tror de kan slå marknaden och därför köper och säljer för ofta. Vilket i sig leder till höga transaktionskostnader samt att aktiviteten inte hinner ge den effekt analysen tidigare visat. Forskningen om att en för hög grad av trading är negativt för fondens prestation fortsätter genom Barber och Odean (2000) där de gjort en studie baserat på 66 000 hushåll där de kommit fram till samma slutsatser som Odean publicerat året tidigare. En för hög grad av trading skadar förmögenheten, vilket de även här kopplar till ett överdrivet självförtroende som är en variant av behavioral bias. De drar även slutsatsen att aktiv förvaltning underpresterar gentemot passiv förvaltning, vilket går i paritet med den effektiva marknadshypotesen. Båda dessa undersökningar är väl utförda och lukrativa för forskningen, men fokuserar på en annan marknad och är genomförda sedan en lång tid tillbaka. Därmed finns relevans i att undersöka graden av köp- och säljaktivitet på den svenska marknaden, för att undersöka ifall liknande slutsatser kan dras. Denna specifika aktivitet kommer i denna uppsats att mätas genom omsättningshastighet. Ur ett historiskt perspektiv är aktiv risk ett vanligt förkommande mått för att mäta aktiv förvaltning, på senare tid har det dykt upp nya sätt för att mäta detta. Cremers och Petajisto (2009) utvecklade ett nytt aktivitetsmått, Active Share. Man tittar i detta mått på skillnader i fondens innehav gentemot dess jämförelseindex. I sin undersökning analyserade de den amerikanska marknaden mellan åren 1980-2003 där de tog både aktiv risk och Active Share i beaktning. Där de fann signifikanta samband mellan Active Share och fonders avkastning vilket går emot marknadshypotesen. Slutsatsen drogs att ju högre Active Share en fond har, desto bättre överpresterar den gentemot sitt jämförelseindex medan lägre Active Share underpresterar. 2.2 MODERN PORTFÖLJTEORI Harry Markowitz var med och utvecklade denna teori som behandlar hur en rationell investerare kan diversifiera sig för att uppnå en optimal portfölj. Risken på ett värdepapper mäts enligt denna teori som värdepapprets standardavvikelse. Detta mått visar hur mycket 7

avkastningen på värdepappret under en viss period avviker från medelvärdet under den givna tidsperioden (Berk & Demarzo, 2011). I enlighet med teorin så är investerare icke-risktagande, det vill säga att om två tillgångar har samma förväntade avkastning föredrar investeraren den med minst risk. För att hålla ett värdepapper med risk förväntar sig investeraren en riskpremie. Riskpremien fås ut genom att ta den förväntade överavkastningen på ett givet värdepapper och subtrahera detta men den riskfria räntan (Berk & Demarzo, 2011). Risken på ett värdepapper kan delas in i två typer, en företagsspecifik risk som är diversifierbar i samband med att den givna risken endast påverkar företaget själva. En portfölj som endast innehåller aktier med företagsspecifik risk skulle med andra ord inte ha någon risk alls i samband med att denna går att diversifiera bort. Marknadsrisken däremot är en icke-diversifierbar risk, denna baseras på nyheter och händelser som påverkar hela ekonomin. Detta är ett mått på portföljens känslighet mot marknaden och definieras som Beta (β) (Berk & Demarzo, 2011). Förväntad avkastning på en portfölj beräknas genom att ta respektive vikt på respektive tillgång i portföljen gånger dess förväntade avkastning. Volatiliteten i en portfölj är beroende av kovariansen av tillgångarna i portföljen som ger ett mått på hur tillgångarna rör sig gentemot varandra. En portföljs volatilitet minskar i samband med att man ökar antalet tillgångar (Berk & Demarzo, 2011). 2.3 AKTIVITETSMÅTT När fondbolagen kallar sina fonder aktivt förvaltade syftar de sällan till att förvaltare anstränger sig maximalt på alla plan av förvaltning. Vad aktiv egentligen innebär finns det delade meningar om och det används ibland som ett nonchalant och otydligt begrepp i diskussioner om förvaltning. Enligt Lindmark (2013) som är analyschef på Morningstar kan aktiv förvaltning definieras genom fem olika mått som är: omsättningshastighet, aktiv risk, Active Share, aktiv ägare samt etiskt ansvar. Det är just dessa aktivitetsmått som större tidigare studier använt sig utav som mått på aktivitet vilket indikerar på att dessa är starka mått på fonders aktivitet. Det finns även annan typ av aktivitet som fondbolag kan använda sig för att vara aktiva, men dessa är vanligtvis väldigt svåra att tolka i ett mått och sedan jämföra. Denna annan typ av aktivitet sker vanligen på en strategisk nivå över själva 8

förvaltningen av fondens innehav och består till exempel av byte av jämförelseindex eller att allokera kapital på en annan marknad (Lindmark, 2013). 2.3.1 OMSÄTTNINGSHASTIGHET Aktivitetsmåttet omsättningshastighet är ett vanligt använt mått på aktivitet och är det mått på aktivitet som vanliga fondsparare förknippar med aktiv (Lindmark, 2013). Måttet förklarar köp- och säljaktiviteten i en fond och ger en indikation på hur många gånger fonden omsatt sitt fulla kapital under en tidsperiod, vanligtvis ett år. Förvaltaren vill köpa billigt och sälja dyrt för att ge mervärde till placerarna men det finns flera nackdelar med att ha en allt för hög omsättningshastighet t.ex. stiger transaktionskostnaderna men också valutaväxlingskostnader om fonden handlar i annan valuta (Lindmark, 2013). Enligt Cremers och Petajisto (2009) har aktivitetsmåttet omsättningshastighet flertalet brister. Måttet förklarar enbart hur frekvent handeln är och hur stora skiftningar i innehavet som görs, men ger ingen förklaring eller indikation på hur aktiva själva placeringarna är och det ger ingen antydan av vilket mervärde som tillförs fonden. Odean (1999) är negativt inställd till att omsättningshastighet skall användas som ett verktyg för att mäta aktivitet, det skulle skapa incitament för fonderna att handla för mycket för att ses som aktiva. Vidare i sin studie har Odean (1999) dragit slutsatsen att när fonder har mycket trading och en hög omsättningshastighet gäller att ju högre omsättningshastighet en fond har, desto lägre avkastning kommer den i slutändan att få. En svensk studie om aktivitetsgraden i fonder skriven av Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) fick en helt annan slutsats än Odean kommit fram till året innan. Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) hittade en positiv korrelation mellan prestationen och omsättningshastigheten hos fonder. Korrelationen berodde däremot på vilken kategori fonden tillhörde samt storleken på fonden. Eftersom denna forskning skiljer så markant från tidigare studier är det av intresse att undersöka huruvida omsättningshastigheten korrelerar med prestation eller ej. Detta aktivitetsmått kommer att tas med i uppsatsens modell. 2.3.2 AKTIV RISK Aktivitetsmåttet aktiv risk redovisas i procent och anger variationen av avvikelser mellan fonden och jämförelseindex. Aktiv risk benämns ofta som tracking error och beräknas för fonder som standardavvikelsen för skillnaderna mellan fondens avkastning och index. 9

Cremers och Petajisto (2009) menar att aktiv risk mäter förvaltarens factor timing, som innebär att förvaltaren drar nytta av prisanormaliteter och starka marknadssektorer genom att ombalansera sina innehav. Aktiv risk syftar till att mäta fondens följsamhet gentemot index och på så sätt urskilja aktiv förvaltning i fonden. Låg aktiv risk innebär att fonden följer index och hög aktiv risk tyder på att fonden avviker från index. Indexfonder förväntas ha en aktiv risk nära noll medan fonder som klassas som aktivt förvaltade borde ha en hög aktiv risk (Ammann och Zimmerman, 2000). Cremers, Ferreira, Matos och Starks (2016) uppmärksammade att aktiv risk inte är direkt relaterat till en fonds prestation vilket leder till underprestation om förvaltaren enbart fokuserar på factor timeing. De hävdar att stock-picking som är kopplat till Active Share, belönas mer på marknaden än vad factor timeing gör som kopplas ihop med aktiv risk. Att undersöka förvaltarens strategi för sin förvaltning gällande stock-picking eller factor timeing lutar mer mot en kvalitativ studie eftersom det inte går att hitta sekundärdata på dessa faktorer utan hade krävt intervjuer med respektive förvaltare. Då denna uppsats antar en kvantitativ ansats kommer dessa faktorer inte att tas i hänsyn till i modellen eller tolkningen för aktivitetsmåttens påverkan på förvaltningsavgiften. Detta aktivitetsmått kommer att tas med i uppsatsens modell. Vidare i uppsatsen och i samtliga modeller kommer måttet aktiv risk att benämnas som tracking error. 2.3.3 ACTIVE SHARE Active Share är ett aktivitetsmått om introducerades av Cremers och Petajisto så sent som 2007 vid Yale University. Måttet Active Share mäts i procent och förklarar hur mycket fondens innehav skiljer från sitt jämförelseindex vid en viss tidpunkt. Det beräknas genom att man summerar skillnaderna i absoluta tal mellan en akties vikt i jämförelseindex gentemot aktiens vikt i fonden och därefter dividerar denna summa med två. Har en fond en Active Share på 0 innebär detta att fondens innehav är identiskt med index, är Active Share däremot 100 innebär detta att fonden inte innehar någon aktie som indexet innehar. Cremers och Petajisto (2009) sätter en gräns på Active Share som säger att fonden borde ha minst 60 % Active Share för att klassas som aktiv, annars borde den klassas som en dold indexfond. Det finns dock invändningar mot denna gräns eftersom en del fonder agerar på 10

små marknader där ett fåtal stora företag agerar, vilket leder till en lägre Active Share än denna gräns. För att en fond skall kunna slå sitt jämförelseindex måste fondens innehav skilja sig från index i samband med en vanligtvis högre avgift för detta krävs en relativt stor ökning i avkastning. Det krävs att förvaltaren har en stor andel Active Share att jobba med för att ge sig själv möjligheten att överprestera gentemot index. Andelen Active Share ger information om fondens möjlighet till att slå index. Enligt Cremers och Petajisto (2009) kommer en fond med låg Active Share att underprestera efter avgifter. Medan en fond med en hög andel Active Share kommer överprestera gentemot index både före och efter avgifter under normala förhållanden. Ett exempel som används i studien av Cremers och Petajusto (2009) är den välkända fonden Legg Mason Value Trust som lyckades slå indexet S&P 500 hela femton år i rad med en Active Share hela 86 % år 2003. Aktivitetsmåttet Active Share ger ett mer korrekt värde av aktiv förvaltning eftersom måttet mäter faktiska innehav och dess skillnader. Däremot är denna information endast offentligt på kvartalsbasis vilket kan leda till att förvaltare stänger vissa positioner inför rapportering för att dölja sina strategier. Cremers, Ferrerira, Matos och Starks (2016) menar att en fond med hög tracking error leder till en högre andel Active Share. Cremers och Petajisto (2009) framför även att den bästa analysen görs när man kombinerar tracking error och Active Share eftersom man således kan urskilja stock-picking aktivitet samt factor timing. Detta aktivitetsmått kommer att tas med i uppsatsens modell. 2.3.4 AKTIV ÄGARE Detta aktivitetsmått fokuserar till mestadels på globala fonder där ägandet sprids mellan globala aktörer. Förvaltarna kan i och med detta inte ha full kontroll på alla företagsledningar, vilket kan leda till att företagsledningen i respektive företag berikar sig själva istället för aktieägarna. Detta på sikt kan leda till en lägre avkastning för fonden. Aktivitetsmåttet informerar vagt om fonden jobbar för att undvika detta genom att t.ex. ha egna experter som är delaktiga i bolagets val av styrelse, eller genom att bli medlemmar i organisationer med fokus på att bevaka att företagsledningen agerar på bästa sätt för sina aktieägare. Graden av detta aktivitetsmått är svårt att uppskatta och använda i beräkningar. (Lindmark, 2013). Därmed kommer detta aktivitetsmått inte tas med i uppsatsens modell. 11

2.3.5 ETISKT ANSVAR Aktivitetsmåttet etiskt ansvar ger information om hur fonden agerar ur ett etiskt perspektiv. Fonder kan till exempel investera pengar för att företag ska ändra sina beteenden på ett positivt sätt gentemot sin omgivning och anställda. Fonder kan även undvika att placera i specifika bolag, vars verksamhet strider mot fondens grundvärderingar. Måttet är svårt att kvantifiera eftersom avsikten kan vara på grund av etiskt ansvar, men även att förvaltaren kan vilja undvika att placera i företag som är drabbade av skandaler, vilket i sin tur kan leda till en depreciering av företags aktiekurser. Svårigheter uppkommer även när det finns olika åsikter från till exempel media och politiker som inte alltid överensstämmer med varandra om vilka bolag som är kontroversiella och inte. Vidare är det ytterst svårt att använda detta mått i beräkningar av aktivitetsgrad eftersom man först måste identifiera vilka bolag man borde undvika och sedan därefter klargöra i vilken grad fonderna agerar för att ta detta etiska ansvar (Lindmark, 2013). Därmed kommer detta aktivitetsmått inte tas med i uppsatsens modell. 2.4 RISKJUSTERAD AVKASTNING För att göra mätningar och jämförelser med större djup och betydelse är den risk man tagit för att uppnå sin avkastning viktigt att ta i beaktning. Då fonder utsätter sig för en större risk än marknaden är det relevant att korrigera avkastning givet den risk man under året utsatts för. Riskjusterad avkastning kan mätas med hjälp av flertalet metoder där risk mäts i olika mått där standardavvikelse och beta är det mest förekommande. Två välkända metoder för att beräkna riskjusterad avkastning är sharpe ratio som beräknas med riskmåttet standardavvikelse samt treynor ratio som beräknar risk genom riskmåttet beta. 2.4.1 SHARPE RATIO Sharpe ratio är en metod för att beräkna riskjusterad avkastning som blivit det mest klassiska och mest använda måttet. Nobelprisvinnare William Sharpe framtog modellen där man beräknar den förväntade avkastningen subtraherat med den riskfria räntan och delar detta värde med fondens standardavvikelse. När sharpe ratio är noll så betalar den extra risken ingenting extra gentemot den riskfria investeringen. Ju högre kvot, desto bättre riskjusterad avkastning kan man förvänta sig. Måttet kan förklaras som den riskpremie man tillhandahåller för varje enhet risk man tar, vilket kvantifieras genom fondens standardavvikelse. 12

Sharpe ratio mäter följaktligen den förväntade avkastningen för varje enhet risk i en fond med zero investment strategy och kräver minst två fonder för att kunna appliceras. Man borde även ha i åtanke att sharpe ration inte tar korrelationer i beaktning, utan dessa beräkningar borde vara komplement till sharpe ratio (Sharpe, 1994). 2.4.2 TREYNOR RATIO Treynor ratio visar den riskjusterade avkastningen för en fond där beta (β) används som riskmått. Jack Treynor utvecklade den redan klassiska sharpe ration genom att addera fondens beta i ekvationens nämnare. Denna justering tillför att den systematiska risken tas i beräkning, vilket sharpe missar i sin beräkning med enbart standardavvikelsen (Treynor och Black, 1973). För att få relevans i måttet av treynor ratio måste man räkna ut dess värde för de olika fonderna och jämföra ration. Ju högre ratio, desto bättre riskjusterade avkastning har fonden. Treynor ratio stiger då fondens avkastning stiger eller betat för fonden minskar vilket leder till att man kan tolka måttet som ett mått på avkastning för varje enhet risk som tas. Fondens beta-värde (β) beskriver fondens känslighet gentemot de svängningar som uppstår på marknaden den har kapital investerat i. Enligt teorin borde en indexfond ha ett beta nära ett, eftersom den inte sägs ta på sig större risk än marknaden i sig och därmed nästan identiskt följer börsindex. En aktivt förvaltad fond borde således ha ett högre beta än ett eftersom den tar på sig större risk än marknaden för att kunna ge en bättre avkastning. När fondens beta uppgår till två kommer den gå dubbelt så bra som börsindex när indexet går upp men även hälften så bra i sämre tider. 2.5 FÖRVÄNTAT RESULTAT Det hyses hopp om att det förväntade resultatet i uppsatsen kommer stärka tidigare teorier och forskning inom området. Men även att kunna se tydliga kopplingar mellan fonders förvaltningsavgift och dess aktivitetsgrad, givet de valda avgränsade måtten. Vidare även få fram om den riskjusterade avkastningen hos aktivt förvaltade fonder kan motivera sin höga kostnad. Vidare kontrollera om det är som många tidigare studier menar, att det inte går att slå marknaden på sikt och att det är ett bättre alternativ att placera i indexfonder. De specifika resultat som förväntas tas fram är att aktivitetsmåtten Active Share och omsättningshastighet kommer att ha en stark signifikant påverkan på förvaltningsavgiften. Denna förväntan grundas i att en hög andel Active Share knyter sig an en större andel risk 13

och att en hög omsättningshastighet kräver en större mängd analys, vilket förväntas resultera i en högre förvaltningsavgift. Vidare förväntas aktivitetsmåtten tracking error ha en signifikant påverkan, men inte i lika stor utsträckning som övriga. Detta grundas i att tracking errors variation ses som en effekt av de två andra måtten. Det ska bli intressant att se om man kan urskilja en tendens på Shillers teori, att det på lång sikt går att slå marknaden i form av att utnyttja överreaktioner, Irrational exuberance i form av övervärdering (bubblor), eller tvärtom depression. Vidare kan det förstnämnda ses som mest rimligt eftersom vald tidshorisont startar vid 2011, det vill säga några år efter kraschen 2008 (Shiller, 2005). Förvänt resultat gällande riskjusterad avkastning går i linje med tidigare teori att marknaden är omöjlig att slå, där av förväntas fonderna överlag att prestera sämre än index. För att undersöka det förväntade resultat som uppsatsen ämnas tas fram kommer hypoteser ställas upp och testas. 2.6 HYPOTESER Utgångspunkten i denna uppsats är att undersöka om förvaltningsavgifterna kan motiveras genom aktivitetsgraden på fondförvaltningen givet uppsatsens valda aktivitetsmått. Senare undersöks även om den ofta högt satta förvaltningsavgiften kan motiveras genom fondens riskjusterade avkastning. För att identifiera aktivitetsgraden har specifika mått valts ut som avspeglar fondens grad av aktivitet. Genom regressionsanalyser testar vi sedan dessa mått som förklarande variabler mot den beroende y-variabeln förvaltningsavgift. Enligt tidigare studier av Cremers och Petajisto (2009) har de konstaterat att det finns ett samband mellan fonders avgift och dess Active Share där de påvisar att ju högre Active Share fonden har, ju högre avgiften tar dem ut. Denna studie gjordes på den amerikanska marknaden men eftersom vårt urval motsvarar den svenska marknaden görs försök att hitta liknande samband på den svenska marknaden. Detta leder till att följande hypotes framtas: H " Andelen Active Share har en signifikant påverkan på förvaltningsavgiften. Tidigare studier har inte fokuserat på det direkta sambandet mellan tracking error och avgifter, däremot kopplas de enskilda måtten ofta mot fonders prestation. Dahl, Dahlberg och Wallmark (2004) visar i sin studie att höga avgifter leder till en sämre prestation. Denna 14

teori bekräftas även av Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) som också påvisar en negativ korrelation mellan avgifter och avkastning. Andra teorier tar upp tracking errors påverkan på framtida prestationer. Aldevinge & Gustafsson (2012) påvisar i sin studie en negativ korrelation mellan tracking error och prestation. I tidigare teorier utläses alltså en negativ korrelation mellan fonders tracking error och prestation samtidigt som en negativ korrelation mellan avgifter och prestation påvisas. Därför testas ifall detta leder till att tracking error och avgiften är positivt korrelerade, eftersom båda variablerna påverkar prestationen negativt. Denna bildade uppfattning testas genom följande hypotes: H : Tracking error har en signifikant påverkan på förvaltningsavgiften. Vidare följer samma resonemang eftersom tidigare forskning inte fokuserat på omsättningshastighetens direkta påverkan på avgiften. Tidigare nämnt påvisar både Dahl, Dahlberg och Wallmark (2004) och Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) avgiftens negativa påverkan på prestationen. Teorin gällande omsättningshastighetens påverkan på prestationen är däremot tvetydig eftersom studier motsäger varandra och tar fram motsatta resultat. Odean (1999) påvisar att en högre omsättningshastighet leder till en lägre avkastning samtidigt Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) fått fram resultatet att fonder med högre omsättningshastighet presterar bättre och ger en högre avkastning. I ett försök att påvisa vilken av dessa teorier som är starkast på den svenska marknaden, testas omsättningshastighetens direkta påverkan på förvaltningsavgiften. För att hitta dessa samband testas följande hypotes: H = Omsättningshastigheten har en signifikant påverkan på förvaltningsavgiften. Andra delen av frågeställningen ämnar undersöka om de ofta höga förvaltningsavgifterna för aktivt förvaltade fonder kan motiveras genom fondens riskjusterade avkastning. Som ovan nämnts har studier framtagna av både Dahl, Dahlberg och Wallmark (2004) och Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) påvisat avgiftens negativa påverkan på prestationen. För att kontrollera ifall denna teori kan appliceras på vårt urval på den svenska 15

marknaden kommer jämförelser göras på fondernas riskjusterade avkastning gentemot index och följande hypotes kommer att testas: H A Svenska aktivt förvaltade aktiefonder är ett bättre alternativ på placering än vad indexfonder är sett till riskjusterad avkastning. 3 METOD Följande kapitel kommer att beröra uppsatsens behandling av den teoretiska utgångspunkten, ansats, datainsamling och metodkritik. Vidare kommer framtagning av urval att motiveras, kvantifiering av valda mått och den statistiska metoden att presenteras. 3.1 TEORETISK UTGÅNGSPUNKT Denna uppsats har en teoretisk utgångspunkt där grunden består av den effektiva marknadshypotesen, beteendevetenskaplig finansiell teori samt modern portföljvalsteori. Grunden för uppsatsens teori utgår således från den tidigare forskning som ovan presenterats. 3.2 ANSATS Denna uppsats kommer att utgå från en kvantitativ, komparativ metod för att mäta aktivitetsgraden för de fonderna inom urvalet, utefter tre valda aktivitetsmått genom numerisk data. Eftersom uppsatsen utgår från teori och testar den på empirin har uppsatsen en deduktiv ansats (Bryman och Bell, 2013). 3.3 DATAINSAMLING För att få fram den information som uppsatsen baseras på kommer framförallt redan befintlig sekundärdata från databaserna Bloomberg Terminal, Edge Terminal samt Morningstar att användas. Från Bloomberg Terminal hämtas fondernas innehav, riskjusterade avkastning i form av treynor- och sharperatio samt tracking error. Från Edge Terminal hämtas all information för jämförelseindexet SIXPRX. Från Morningstar hämtade vi förvaltningsavgiften för majoriteten av fonderna. I den mån vi inte hittade avgifter, Active Share eller omsättningshastighet hämtades denna data genom kontakt med fondbolagen alternativt i utgivna årsrapporter. 16

3.4 KRITIK MOT METOD Jacobsen (2002) nämner en del svagheter med kvantitativa undersökningar vilket kommer tas i beaktning. Det påstås även att det lätt kan sättas en ytlig prägel på undersökning och att det är svårt att gå in på djupet på samma sätt som vid en kvalitativ undersökning (Jacobsen, 2002). Till exempel kan man missa intressant information om investerares olika beteenden, men eftersom avsikten med uppsatsen är att kontrollera för aktivitetsmåtten gentemot avgifterna läggs ingen större vikt vid detta. Däremot kommer hänsyn tas till ovan nämnd information vid utförandet av slutsatser. I samband med att vissa fondbolags nyckeltal inte alltid redovisats lättåtkomligt för allmänheten har kontakt med vederbörande tagits. Fondbolagen har i sin tur undersökt sina historiska nyckeltal och angivit dessa för oss. Hittills finns ingen misstro mot dessa värden eftersom ingen anledning för ett korrigerat värde känns rimligt. Däremot måste det tas i beaktning att fondbolagen haft möjlighet att ange felaktiga värden. Vidare kritik kan ges mot antagandet att avgifterna varit konstanta under valt tidsintervall. Detta antagande grundas i att dessa data är svåråtkomliga eller inte befintlig och kan motiveras genom att det är en väl använd metod inom tidigare litteratur att standardisera avgifterna och använda ett tvärsnitt av årliga kostnaden (Cooper, Halling och Yang, 2015). 3.5 URVAL Eftersom uppsatsen behandlar aktivt förvaltade fonder på den svenska marknaden har urvalet tagits fram genom ett antal kriterier och där val av tidshorisont har gjorts. 3.5.1 KRITERIER Urvalet är baserat på aktivt förvaltade aktiefonder på den svenska marknaden. Därför har utformning av specifika kriterier gjorts och där alla fonder som uppfyller dessa kriterier tas med i uppsatsens urval. Eftersom undersökningen sker på den svenska marknaden är ett av dessa kriterier att fonden ska vara möjliga att handla i Sverige och att fonden måste handlas med svensk valuta (SEK). Valet av just aktiefonder motiveras genom att man således kan sätta en bättre grund för vidare analyser gentemot valt index (SIXPRX) för att få fram relevanta mått på tracking error och Active Share, vilket annars hade kunnat ge felaktiga resultat och analyser av dessa mått. Valet av den svenska marknaden blir extra intressant i samband med att alla förvärvsarbetande personer i Sverige indirekt är passiva investerare på den svenska fondmarknaden genom Sveriges pensionssystem (Dahlquist, Martinez och 17

Sönderlind, 2015). Då huvudmarknaden är den svenska har även ett kriterium om att fonderna måste ha minst 75 % av sitt totala kapital allokerat i svenska aktier och vidare dras slutsatsen att 3/4-delar av det totala kapitalet kan förklara vart fonden har sitt huvudsakliga fokus. Denna gräns ligger i linje med den gräns som satts för att kunna definieras som en aktiefond, att 75 % av innehavet ska bestå av aktier. Vidare anses denna gräns vara rimlig i samband med att olika länder innehar skilda skatteregleringar samt en annan riskexponering vilket leder till att en lägre gräns hade krävt en grundligare analys om specifika skillnader för att få validitet i denna uppsats. 3.5.2 TIDSHORISONT Gällande val av tidsaspekt så har diskussion genomförts och slutat i att en femårsperiod mellan kalenderåren 2011-2015 har valts. Detta eftersom närheten i tid är en viktig aspekt och aktualiteten ska vara så stor som möjligt. Hänsyn tas även till att få fram så rättvisa värden som möjligt och därmed startar perioden 2011 för att undgå extrema och avvikande värden genom påverkan under kris och återhämtningsperioden efter finanskrisen 2008. Längden på perioden ses som relevant för den typ av undersökning som ska göras och den tid som skall läggas ner. 3.5.3 URVAL SOM UPPFYLLER KRITERIERNA Vid utformandet av urval används databasen Bloomberg Terminal, där specificeras ovan nämnda kriterier, och en output av fonder som uppfyller dessa fås ut. Efter grundlig analys av varje enskild framtagen fond säkerställs det att alla ovan nämnda kriterier uppfyllds samt kontrollerar för att all data som behövs för att kunna köra vidare analyser finns tillgänglig. Detta gav en urvalsstorlek på 43 fonder. Tabell 1 Följande fonder faller inom satta kriterier och ligger till grund för denna uppsats. Namn AKTIE ANSVAR SVERIGE-A GRANIT SMÅBOLAG-SWEDEN SMALL CAP SEB SVERIGE SMÅBOLAGSFOND ALFRED BERG SVERIGE PLUS GUSTAVIA SMÅBOLAG SEB SVERIGE STIFTELSEFOND AMF AKTIEFOND SVERIGE GUSTAVIA SVERIGE SEB SVERIGEFOND CARNEGIE SVERIGEFOND HANDELSBANKEN SVENSKA SMÅBOLAG SEB SWEDISH VALUE FUND CICERO FOCUS-A HANDELSBANKEN SVERIGEFOND SKANDIA SMÅBOLAG SVERIGE CLIENS SVERIGE LANNEBO SVERIGE SKANDIA SVERIGE DANSKE INVEST SVERIGE LANNEBO SVERIGE PLUS SPILTAN AKTIEFOND STABIL DIDNER & GERGE AKTIEFOND LÄNSFORSAKRINGAR SMÅBOLAGSFOND SWEDBANK ROBUR SMÅBOLAG SVERIGE ENTER SELECT PRO LÄNSFÖRSAKRINGAR SVERIGE AKTIV SWEDBANK ROBUR SVENSK AKTIEPORTFÖLJ ENTER SVERIGE ÖHMAN SMÅBOLAGSFOND SWEDBANK ROBUR SWEDEN HIGH DIVIDEND ENTER SVERIGE PRO ÖHMAN SVERIGEFOND I SWEDBANK ROBUR ETHICA SVERIGE MEGA ETHOS AKTIEFOND ÖHMAN SVERIGEFOND II SWEDBANK ROBUR SVERIGEFOND EVLI SWEDISH SMALL CAP -A ÖHMAN SWEDEN MICRO CAP SWEDBANK ROBUR EXPORTFOND FOLKSAM LO SVERIGE SEB SVERIGE EXPANDERAD FOLKSAM LO VÄSTFONDEN SEB SVERIGE SMÅBOLAG CHANS/R 18

3.6 JÄMFÖRELSEINDEX I uppsatsen används jämförelseindexet SIX Portfolio Return Index (SIXPRX), detta val grundas på flertalet aspekter. Först och främst har majoriteten av urvalet använt sig av SIXPRX som eget valt jämförelseindex vilket tyder på en god avspegling av de fonder som valts att undersöka (Bloomberg terminal, 2016). En annan faktor som ligger till grund för valet är att SIXPRX tar utdelningen i beaktning, vilket flera andra index missar. Valet av SIXPRX ger också en tydlig validitet eftersom SIX Financial Information är en historisk organisation som har över 85 års erfarenhet inom index, är den tredje största leverantören av dessa data i Europa samt samlar in data i realtid från mer än 1500 källor (SIX, 2016). Indexet skall visa den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmbörsen och följer alla givna regler och direktiv från EU:s UCITS-regelverk. Ytterligare motivering till valet av SIX Portfolio Return Index är att tillgång har fåtts till företagets terminal för uppgifter om indexinnehav och förändringar i innehavet, vilket annars är svårt att få information om. Därmed kan informationen om indexets exakta fördelning vid en given tidpunkt tas fram, vilket är väldigt viktigt för den fortsatta analysen av aktivitetsmåtten. SIX Financial Information tar årligen emot utmärkelser för sina prestationer och dess data vilket i slutändan ger denna undersökning större validitet (SIX Financial Information, 2016). 3.7 KVANTIFIERING I samband med att uppsatsen berör flertalet kvantitativa variabler så kommer varje mått att kvantifieras. Nedan kommer dessa att förtydligas med hjälp av formler för att få ett djupare förståelse för respektive variabels innebörd. 3.7.1 FÖRVALTNINGSAVGIFT Då förvaltningsavgiften beräknas på den totala fondförmögenheten och tas ut på daglig basis där 1/365-del av förvaltningsavgiften tas ut på fonden innan andelskursen sätts (Fondkollen, 2016). I samband med att avgiften redan är inräknad i avkastningen kommer den årliga avgiften som fås fram via Bloomberg Terminal att användas och sedan jämföras mot valda aktivitetsmått. Antagande görs om att den avgift som gällde för 2015 gäller för alla tidigare år under undersökningsperioden då denna information är svårtillgänglig, dessutom antas fondbolagen hålla denna information konstant eftersom stora förändringar i 19