2014 2015 2016E 2017E 2018E BOLAGSANALYS 20 juli 2016 Sammanfattning (ARISE.ST) Bohult säljs till Allianz Det säsongsmässigt svaga Q2 tyngdes av klena vindar och en extra nedskrivning i resultaträkningen. Resultat före skatt landade därför på minus 34 MSEK, klart lägre än fjolårets minus 7 MSEK. Utvecklingsprojekten, Mombyåsen och Ryssbol, uppges gå enligt plan eller bättre och kommer sannolikt ge ett större avtryck i resultatet då de levereras i höst. har nu avtalat om försäljning av Bohult till ett pris om minst 19,1 MEUR, vilket ligger i närheten av bokfört värde. Vi gör endast marginella justeringar i våra prognoser och antaganden denna gång. Vår base case värdering indikerar ett motiverat värde runt 24 kronor per aktie. Försäljningen av Bohult ger stöd för det vi har konstaterat tidigare, att aktien värderas alltför snålt då den handlas till 50% rabatt mot eget kapital. Lista: Small Cap Börsvärde: 535 MSEK Bransch: Kraftförsörjning VD: Daniel Johansson Styrelseordf: Joachim Gahm OMXS 30 25 20 15 10 5 0 20-jul 18-okt 16-jan 15-apr 14-jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng 4,0 poäng Nyckeltal 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning, MSEK 288 508 640 556 397 Tillväxt 3% 76% 26% -13% -29% EBITDA 197 193 118 115 147 EBITDA-marginal 68% 38% 18% 21% 37% EBIT 91-58 18 37 73 EBIT-marginal 32% Neg 3% 7% 18% Resultat före skatt -24-164 -61-36 6 Nettoresultat -25-156 -61-36 6 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg 1% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,30 VPA -0,75-4,68-1,84-1,06 0,17 P/E Neg Neg Neg Neg 93,8 EV/S 7,0 3,7 2,5 2,8 3,7 EV/EBITDA 10,2 9,7 13,4 13,4 9,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,0 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 535 Nettoskuld (MSEK) 1 212 Free float (%) 75 % Dagl oms. ( 000) 25 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Bohult säljs till Allianz i Q4 Leverans av två projekt i Q4 Utfallet i Q2-rapporten blev inte någon kioskvältare. Den svaga elproduktionen (14 procent under budget) var redan känd och bidraget från resultatavräkningen i utvecklingsprojekten var lägre än i årets första kvartal. Men byggprojekten löper planenligt eller något bättre och skall avslutas i Q4, vilket sannolikt då kommer ge ett tydligt avtryck i resultatet. 12 MSEK nedskrivning av Bohult En nedskrivning om 12 MSEK avseende vindkraftparken Bohult belastade också resultaträkningen. Som vi har uppfattat det var orsaken till denna nedskrivning specifik för just Bohult och innebär ingen allmän risk för ytterligare nedskrivningsbehov i bolagets andra parker. Förväntat vs. utfall MSEK Q2'15 Q2'16E Utfall Diff Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 85 55 54-2% EBITDA 62 35 37 6% Produktion, GWh 178 116 116 0% Snittintäkt, SEK/MWh 475 474 463-2% Koncernen totalt EBITDA 45 16 17 6% EBIT 17-6 -17 n.m. PTP -7-28 -34 n.m. Omsättningstillväxt (drift) 33% -35% -36% Bruttomarginal (drift) 73% 64% 69% Nettolåneskuld 1 392 1 212-180 Källa:, Redeye Research Bohult säljs till Allianz Köpeskilling omkring bokfört värde har nu, äntligen, slutit avtal om försäljning av Bohult till en fond som förvaltas av Allianz Capital Partners. Köpeskillingen är 19,1 MEUR på skuld och kassafri basis med en möjlig tilläggsköpeskilling. När Bohult byggdes år 2014 angavs investeringskostnaden till 203 MSEK. Med de av- och nedskrivningar som nu gjorts, borde köpeskillingen (19,1 MEUR eller 180 MSEK) ligga i nivå med bokfört värde. uppger också att affären väntas ha marginell resultateffekt vilket borde betyda detsamma. På agendan 2016-17 God beläggning på projektutveckling Inga nya projekt har tillkommit men ser ut att vara relativt fullbelagda de kommande två åren. Både Mombyåsen (33 MW) till Allianz Capital Partners och Ryssbol (12 MW) till KumBro Vind AB (Örebro & Kumla kommun) skall driftsättas under Q4 i år. Solberg (75 MW) kommer huvudsakligen att levereras under 2017. Då tillkommer troligen också åtminstone delar av det stora projektet Kölvallen (upp till 180 MW). 3
Energiöverenskommelsen I juni presenterades en bred överenskommelse kring Sveriges framtida energipolitik. Några av förändringarna blir att effektskatten på kärnkraft avvecklas 2017-18 och fastighetsskatten för vattenkraft sänks. Kärnkraften kommer däremot få ökade kostnader för hantering och förvar av kärnavfall. Elcertifikatsystemet utökas med 18 TWh Elcertifikatsystemet förlängs och utökas med 18 TWh nya elcertifikat till år 2030. Detta görs som ett led i att Sverige till år 2040 skall bli självförsörjande på förnybar el. 18 TWh är cirka 12 procent av Sveriges årliga elkonsumtion och motsvarar ungefär den elproduktion som vindkraften ger i dagsläget. Vindkraft kommer säkerligen stå för en stor del av den nya kapaciteten. Priserna på väg upp (?) Lite bättre elpriser Men certifikaten på alltime-low Under våren och försommaren har elpriserna stigit något vad gäller både spot och terminer, vilket är lite ovanligt för denna tid på året. Jämfört med bottennoteringarna för elpriset under förra sommaren så är det en skaplig återhämtning det senaste året. Elcertifikaten har däremot fallit till nya bottennivåer, trots att överskottet på certifikat har minskat rejält sedan årsskiftet genom höjd kvotplikt och lägre produktion från vindkraften, se tabell nedan där spotpriserna återges längst ned. Sammantaget ser intäkterna på spotmarknaden ut att förbättras något. Men samtidigt har hyresaffär nu upphört till följd av att lagstiftningen ändrades vid halvårsskiftet, vilket gör att exponeringen mot spotpriserna ökar. Årets tredje kvartal kommer med all sannolikhet innebära fortsatt röda siffror i resultaträkningen. I det fjärde kvartalet finns däremot goda förutsättningar att generera ett bra resultat och kassaflöde. Både inom vindkraftdrift och projektaffärerna som då skall driftsätta och överlämna Mombyåsen och Ryssbol. Kvartalsvis utveckling samt prognos 2014 2015 2016 MSEK Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3P Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 120 64 67 121 122 85 68 115 80 54 56 EBITDA 101 41 45 99 99 62 40 95 59 37 37 Koncernen totalt EBITDA 70 7 22 86 70 45 29 48 40 17 21 EBIT 45-19 -6 58 44 17-146 26 17-17 -1 Resultat före skatt 22-39 -33 26 17-7 -171-4 -7-34 -19 Produktion, GWh 197 127 117 209 228 178 141 228 164 116 128 Snittintäkt, SEK/MWh 612 503 575 578 535 475 484 501 489 463 440 Spotpriser, SEK/MWh 449 407 475 471 427 360 298 382 375 383 388 varav el, SEK/MWh 267 232 293 294 276 215 150 219 227 247 265 varav certifikat, SEK/MWh 182 175 182 177 151 145 148 163 148 136 123 Källa:, Redeye Research 4
Prognos & Värdering 2019 och framåt ingår enbart nuvarande vindkraft samt drift- och underhållsuppdrag Tabellen nedan sammanfattar våra prognoser 2016-19. De kraftigt stigande intäkterna år 2015-16 beror på att bolaget började bruttoredovisa projektförsäljningarna från och med Q3-15. Vi har räknat med denna typ av affärer till och med år 2018, men att de sedan avtar. Drift och underhållsverksamheten för de externa ägarnas parker fortsätter dock även därefter. Dagens låga el- och certifikatpriser är otillräckliga för att skall nå de avkastningskrav man har för egna investeringar. Vi har heller inte räknat med att bolaget återupptar utbyggnaden av egna vindparker. Våra prognoser från och med år 2019 baseras således på nuvarande installerade vindkraftpark (Bohult avyttrat) samt intäkter från externa drift- och underhållsuppdrag, uppskattningsvis 15-20 MSEK. Under 2016 skall bygga och driftsätta Mombyåsen (33 MW) och Ryssbol (12 MW). Åren 2017-18 ingår Solbergprojektet och ytterligare någon större affär. Resultateffekten från Solberg är dock maximerad till 30 MSEK, enligt uppgifter från bolaget. Avyttringen av Bohult sker under Q4 i år och vi har för enkelhets skull lagt den vid årsskiftet i våra prognoser. Även om försäljningen har ett signalvärde i form av att tillgångarna motsvarar bokfört värde, har avyttringen ingen större effekt på vår värdering. Köpeskillingen motsvaras ungefär av det lägre kassaflödet. Bra prissäkringar 2016-17 Även om elpriserna verkar återhämta sig något kommer snittintäkterna sannolikt sjunka under hösten då hyresaffären nu har upphört. har nära hälften av produktionen år 2016-17 prissäkrad på skapliga nivåer, se tabell nästa sida. År 2018 är bara 30% prissäkrat, men vi utgår ifrån att marknadspriserna då har återhämtat sig. Våra prisantaganden är i princip oförändrade mot tidigare. Prognoser MSEK 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E Intäkter 288 508 640 556 397 221 varav elförsäljning, inkl. delägt 373 388 275 303 347 354 EBITDA 197 193 118 115 147 151 EBIT 91-58 18 37 73 80 Finansnetto -116-107 -79-72 -67-56 PTP -24-164 -61-36 6 25 VPA, SEK -0,7-4,7-1,8-1,1 0,2 0,6 Installerad kap. (MW) 261 253 240 240 240 240 Producerad el (GWh) 650 775 597 631 631 631 Snittintäkt (SEK/MWh) 587 501 460 480 550 561 Investeringar i vindkraftparker 117-110 -179 0 0 0 Acc. Investeringar i d.o. 3 762 3 652 3 473 3 473 3 473 3 473 Nettoskuld 1 470 1 270 1 041 1 004 929 850 Källa:, Redeye Research 5
Prissäkringar på el- och certifikat Prissäkringar, 31 december 2015 Källa: årsredovisning 2015 Helägda parker (388 GWh) 2016 2017 2018 Elproduktion 57% 12% 5% Certifikat 18% 32% 22% Snittpris el, SEK/MWh 334 252 208 Snittpris certifikat SEK/MWh 212 187 156 Jädraåsen (50% => 286 GWh) Elproduktion 62% 62% 62% Certifikat 85% 89% 41% Snittpris el, SEK/MWh 423 423 377 Snittpris certifikat SEK/MWh 178 182 160 Värdering Vår värdering baseras på prognoserna ovan och därefter antagande om kassaflödena från bolagets befintliga vindkraftparker om cirka 630 GWh samt en något växande drift- och underhållsaffär. Vi utgår från att priserna på el- och certifikat kommer stiga med 2% per år, från år 2018. Motiverat värde: ~24 SEK per aktie Vår kassaflödesmodell ger ett motiverat värde omkring 24 SEK per aktie, vilket är i princip oförändrat mot innan. Vi har använt ett avkastningskrav (WACC) på 8,6%. Som jämförelse kan nämnas att använde 7,3-7,4% i diskonteringsränta för beräkningen av tillgångsvärdena i sina vindkraftsparker. Som regel har aktiemarknaden dock alltid ett högre avkastningskrav än vad bolagen använder i sin redovisning. Även om skuldsättningen nu har minskat så är den finansiella hävstången betydande vilket innebär att avkastningskravet har stor inverkan på värderingen. Framtida snittintäkter är också avgörande då de får fullt genomslag på sista raden i kassaflödet. Rutan i tabellen nedan markerar våra antaganden. Finansiell hävstång och osäkerhet om elpriser skapar ett stort värderingsintervall Värde, SEK per aktie Prisindex år 2018 => 0% +2% +4% WACC 7,5% 21 35 52 8,6% 14 24 32 9,5% 11 18 22 Källa: Redeye Research 6
Hedge mot stigande elpriser Investment Case Med den nya strategiska inriktningen och refinansierade lån har risken i bolaget reducerats. Det krävs fortfarande högre priser på el och/eller elcertifikat, för att lönsamheten skall bli riktigt god. Aktien kan ses som ett spel på högre priser alternativt som en långsiktig hedge mot stigande elpriser. Många andra investeringar i vindkraftsindustrin sker för närvarande av företag och fastighetsägare just för att balansera risken för stigande elpriser i framtiden. En investering i bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. Möjliga triggers för en omvärdering Den främsta triggern för en omvärdering av aktien i närtid är sannolikt relaterad till elcertifikatpriserna och effekterna av den förestående kvothöjningen. Denna information har dock varit känd under en relativt lång tid och det finns en uppenbar osäkerhet om när och hur det får genomslag i marknaden. har ett eget kapital om 32 SEK per aktie och handlas därmed med 50% rabatt mot bokfört värde. Både Stjärnarp och Skogaby har sålts med reavinst och Bohult sannolikt till bokfört värde. Uppenbarligen finns det aktörer som värderar tillgångarna högre än vad aktiemarknaden gör idag. Fler försäljningar som bekräftar detta kan sannolikt bidra till en uppvärdering av aktien. Nya stora affärer, liknande de med BlackRock och Allianz Capital Partners. räknar med att dessa projekt skall ge en positiv resultateffekt motsvarande cirka 1 MSEK per MW och Brotorp ser ut att bli bättre än så. har över 200 MW tillståndsgivna projekt, vilket borde ge goda möjligheter. 7
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 7,0p De målsättningar som sattes upp i samband med börsnoteringen har bolaget inte kunna infria. Orsakerna ligger dock i omvärldsfaktorer som bolaget inte kunnat påverka. Den löpande kommunikationen är balanserad och ledningen har god erfarenhet och hög trovärdighet. Vi uppfattar företagskulturen som dynamisk och relativt stark för ett så pass ungt bolag. VD-bytet som sker under 2016 är inte direkt oroväckande men innebär ändå viss osäkerhet. Ägarskap 7,0p Några av de ledande befattningshavarna har betydande aktieinnehav vilket hamnar på plussidan. Här finns även ett antal institutioner som skapar stabilitet. Genom Johan Claesson och CA Fastigheter har nu en huvudägare som också engagerar sig via styrelsen, vilket vi har efterlyst. Vinstutsikter 6,0p Rating för Vinstutsikter hamnar något över medel och de faktorer som spelar in är svåra för bolaget att själva påverka. Det finns givetvis tillväxtmöjligheter och en kraftig hävstång som kan ge mycket god lönsamhet. Men för att växa krävs stora investeringar och beträffande elproduktion kan bolaget inte differentiera sig då produkten i slutändan är helt standardiserad. Lönsamhet 5,0p redovisar sedan ett par år tillbaka goda kassaflöden men resultaten tyngs av de stora avskrivningarna. Eftersom bolaget fortfarande är inne i sin expansionsfas har de dock inte fått full utväxling på sin organisation och sina investeringarna ännu. Dessutom har el och certifikatpriserna varit pressade under de senaste åren. Finansiell styrka 4,0p En viktig del av affärsiden inom vindkraft är för de flesta aktörer att investera med upp emot 70% lånat kapital. Skuldsättningen blir därmed betydande vilket drar ned betyget. Även om lönsamheten och kassaflödena är starka får de också svårt att nå en hög räntetäckningsgrad. Dessutom är bolagets storlek, i termer av intäkter så pass blygsamt att betyget sammanlagt hamnar strax under medel. En lägre skuldsättningsgrad vore suboptimalt i avkastningshänseende och vi ser därför små möjligheter för bolaget att höja sin rating för Finansiell Styrka i någon större utsträckning. 8
Resultaträkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 288 508 640 556 397 Summa rörelsekostnader -91-315 -523-441 -250 EBITDA 197 193 118 115 147 Avskrivningar materiella tillg -106-250 -100-78 -74 Avskrivningar immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT 91-58 18 37 73 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -116-107 -79-72 -67 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -24-164 -61-36 6 Skatt -1 8 0 0 0 Nettoresultat -25-156 -61-36 6 Balansräkning 2014 2015 2016E 2017E 2018E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 157 203 128 83 60 Kundfordringar 9 15 13 11 8 Lager 20 62 45 39 28 Andra fordringar 80 140 130 130 130 Summa omsättn. 266 420 316 263 225 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 2209 1836 1561 1488 1419 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 415 445 445 445 445 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 0 0 0 0 0 Övr. anlägg. tillg. 24 25 25 25 25 Summa anlägg. 2648 2306 2031 1958 1889 Uppsk. skatteford. 53 41 41 41 41 Summa tillgångar 2967 2767 2388 2262 2155 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 28 72 58 50 36 Kortfristiga skulder 70 58 46 43 39 Övriga kortfristiga skulder 110 109 109 109 109 Summa kort. skuld 208 239 213 202 184 Räntebr. skulder 1557 1415 1123 1044 949 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 1765 1654 1336 1246 1133 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 24 22 22 22 22 Eget kapital 1178 1091 1030 994 1000 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 1178 1091 1030 994 1000 Summa skulder och E. Kap. 2967 2767 2388 2262 2155 Fritt kassaflöde 2014 2015 2016E 2017E 2018E Omsättning 288 508 640 556 397 Sum rörelsekost. -91-315 -523-441 -250 Avskrivningar -106-250 -100-78 -74 EBIT 91-58 18 37 73 Skatt på EBIT 3 3 0 0 0 NOPLAT 94-55 18 37 73 Avskrivningar 106 250 100 78 74 Bruttokassaflöde 200 196 118 115 147 Föränd. i rörelsekap -113-65 15 0 0 Investeringar 64 92 175-5 -5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 8,6 % NPV FCF (2016-2018) 510 NPV FCF (2019-2025) 548 NPV FCF (2026-) 1008 Rörelsefrämmade tillgångar 203 Räntebärande skulder -1473 Motiverat värde MSEK 796 Antaganden 2019-2024 Genomsn. förs. tillv. 2 % Motiverat värde per aktie, SEK 23,8 EBIT-marginal 35 % Börskurs, SEK 16,0 Lönsamhet 2014 2015 2016E 2017E 2018E ROE -2% -14% -6% -4% 1% ROCE 3% -2% 1% 2% 4% ROIC 4% -2% 1% 2% 4% EBITDA-marginal 68% 38% 18% 21% 37% EBIT-marginal 32% -11% 3% 7% 18% Netto-marginal -9% -31% -10% -6% 1% Data per aktie 2014 2015 2016E 2017E 2018E VPA -0,75-4,68-1,84-1,06 0,17 VPA just -0,75-4,68-1,84-1,06 0,17 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,30 Nettoskuld 43,97 37,99 31,15 30,03 27,78 Antal aktier 33,43 33,43 33,43 33,43 33,43 Värdering 2014 2015 2016E 2017E 2018E Enterprise Value 2 018,3 1 871,7 1 576,3 1 538,8 1 463,7 P/E -21,9-3,9-8,7-15,1 93,8 P/S 1,9 1,2 0,8 1,0 1,3 EV/S 7,0 3,7 2,5 2,8 3,7 EV/EBITDA 10,2 9,7 13,4 13,4 9,9 EV/EBIT 22,1-32,4 89,6 41,7 20,1 P/BV 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 14/16e 1 mån 7,0 % Omsättning 49,1 % 3 mån -1,8 % Rörelseresultat, just -56,13 % 12 mån -17,5 % V/A, just 56,7 % Årets Början -17,1 % EK -6,5 % Aktiestruktur % Röster Kapital Johan Claesson med bolag 12,4 % 12,4 % Tredje AP Fonden 10,0 % 10,0 % Statkraft AS 7,5 % 7,5 % Ernström Finans AB 4,5 % 4,5 % Catella fonder 4,5 % 4,5 % Peter Gyllenhammar 4,5 % 4,5 % Peter Nygren fam o bolag 4,2 % 4,2 % Leif Jansson m bolag 3,8 % 3,8 % Nordea fonder 3,7 % 3,7 % AB Traction 3,4 % 3,4 % Aktien Reuterskod ARISE.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 16,0 Antal aktier, milj 33,4 Börsvärde, MSEK 534,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Johansson Linus Hägg Linus Hägg Joachim Gahm Nästkommande rapportdatum Q3 report November 11, 2016 FY 2016 Results February 17, 2017 Fritt kassaflöde 152 222 308 110 142 Kapitalstruktur 2014 2015 2016E 2017E 2018E Soliditet 40% 39% 43% 44% 46% Skuldsättningsgrad 138% 135% 114% 109% 99% Nettoskuld 1 470 1 270 1 041 1 004 929 Sysselsatt kapital 2 648 2 361 2 071 1 998 1 929 Kapit. oms. hastighet 0,1 0,2 0,3 0,2 0,2 Tillväxt 2014 2015 2016E 2017E 2018E Försäljningstillväxt 3% 76% 26% -13% -29% VPA-tillväxt (just) -187% 525% -61% -42% -116% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 600 500 400 300 200 100 0 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 1 0-1 -2-3 -4-5 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2 1 0-1 -2-3 -4-5 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. säljer också vindkraftprojekt, driftsatta eller färdiga att bygga samt drift av vindkraftparker. Verksamheten bedrivs än så länge enbart i Sverige och de flesta parkerna är helägda. För större parker tar däremot in medfinansiärer. 10
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2016-07-20) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 42 42 19 7 17 3,5p - 7,0p 69 61 91 35 44 0,0p - 3,0p 6 14 7 75 56 Antal bolag 117 117 117 117 117 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11