2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

2013 2014 2015E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 9 juni 2015 Sammanfattning Aerocrine (Aerob.st) Sälja när det äntligen vänt? Circassia erbjuder Aerocrines aktieägare att sälja sina aktier för 2,55 kronor per aktie. Vi anser att det är ett bra läge att lägga ett bud med tanke på att allt går i rätt riktning och de finansiella problemen är lösta, men vi är inte lika övertygade om aktieägarna anser att det är ett bra läge att sälja på den nivån. Aktien handlas under budnivån så det finns en uppsida om budet går igenom. Acceptperioden sträcker sig fram till den 11 juni, men det troligaste är att den förlängs. Vi tror att det kommer vara svårt att nå 90 procent acceptansgrad utan att budet höjs. Lista: Small cap Börsvärde: 1 731 MSEK Bransch: Medtech VD: Scott Myers Styrelseordf: Rolf Classon OMXS 30 Aerocrine 8 7 6 5 4 3 2 1 0 09-jun 07-sep 06-dec 06-mar 04-jun Den senaste rapporten slog våra förväntningar avsevärt och vi höjer våra estimat. Vårt nya motiverade värde 2,8 (2,0) är högre än budnivån och vi ser en långsiktig uppsida om budet dras tillbaka. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,5 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng 0,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning, MSEK 136 166 241 312 406 Tillväxt -7% 22% 45% 29% 30% EBITDA -196-159 -157-119 -67 EBITDA-marginal Neg Neg Neg Neg Neg EBIT -206-168 -170-122 -68 EBIT-marginal Neg Neg Neg Neg Neg Resultat före skatt -225-220 -205-149 -96 Nettoresultat -226-220 -205-149 -96 Nettomarginal Neg Neg Neg Neg Neg Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA -1,46-1,42-0,29-0,21-0,14 P/E Neg Neg Neg Neg Neg EV/S 7,8 1,8 6,8 5,8 4,7 EV/EBITDA Neg Neg Neg Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 2,5 Antal aktier (milj) 698,0 Börsvärde (MSEK) 1 731 Nettoskuld (MSEK) -83 Free float (%) 41 % Dagl oms. ( 000) 500 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

Dags att sälja när det tar fart? Bud på 2,55 kronor per aktie Erbjudandet i korthet Det brittiska bolaget Circassia erbjuder Aerocrines aktieägare 2,55 kronor per aktie. Acceptperioden sträcker sig till den 11 juni och om minst 90 procent av aktieägarna accepterat budet vid den tidpunkten kommer resterande aktier tvångsinlösas och aktien avnoteras. Det finns möjlighet att förlänga acceptperioden om det skulle behövas, budet kan dras tillbaka enligt vissa villkor och budet kan fullföljas även om mindre än 90 procent av aktierna accepterat erbjudandet. Det är även fullt möjligt att höja budet för att få en tillräckligt hög acceptansgrad. För fullständiga villkor se dokumentationen som finns tillgänglig via Aerocrines hemsida. Ett konkurrerande bud måste vara minst 20% högre De största aktieägarna har accepterat Aerocrines största aktieägare, Novo och Investor, äger tillsammans mer än 50 procent av aktierna. De har förbundit sig att på vissa villkor acceptera budet. En eventuell konkurrerande budgivare måste till exempel lägga ett bud som är mer än 20 procent högre (minst 3,06 kronor per aktie) för att de ska ha rätt att acceptera ett nytt bud. Novo och Investor har separata avtal och kan inte representera styrelsen i det här fallet Styrelsens rekommendation Styrelsen rekommenderar Aerocrines aktieägare att acceptera budet. I det beslutet har inte styrelserepresentanterna för Novo och Investor deltagit eftersom de har en separat uppgörelse med budgivaren. Dessutom är Novo även en av långivarna som kommer få tillbaka ett lån en straffavgift när Circassia väljer att återbetala det i förtid. Styrelsen lyfter fram utmaningar och har anlitat en rådgivare som tycker att budet är skäligt Styrelsen hänvisar bland annat till att det är svårt att kommersialisera på egen hand, bristande förmåga att nå lönsamhet, att det kan uppkomma framtida finansieringsbehov och att det är svårt att kommersialisera en produkt för hemanvändning. Styrelsen lutar sig även mot ett så kallat värderingsutlåtande från en rådgivare som sedvanligt uppger att erbjudandet är skäligt ur ett finansiellt perspektiv för aktieägarna i Aerocrine. Aktieägarna uppmanas acceptera budet så bolaget ska slippa betala tillbaka ett lån i förtid Det finns även ett kreditavtal med Orbimed och Novo från 2013 som innebär att om någon förvärvar 40 procent av aktierna kan långivaren kräva betalning av ett lån på 35 miljoner dollar plus en straffavgift som innebär att totalkostnaden för att lösa lånet skulle vara omkring 44 miljoner dollar. Aerocrine skulle visserligen klara av en sådan betalning, men efter en tid skulle det sannolikt kräva återfinansiering med hjälp av exempelvis nyemission om det inte finns möjlighet att ta upp nya lån. Styrelsen anser därför att det ligger i aktieägarnas intresse att acceptera budet från Circassia så det inte leder till ett kapitalbehov på sikt. 3

jan-11 jul-11 dec-11 jun-12 dec-12 jun-13 dec-13 jun-14 dec-14 jun-15 dec-15 Aktiekurs (SEK/Aktie) Försäljning (MSEK) Försäljning och EBIT Årstakt, MSEK 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E Aerocrine Premium jämfört med akut finansiell kris som löst sig Försäljning och rörelseresultat (EBIT) 300 200 100 0 C D -100-200 -300 A B Försäljning EBIT Period A-B: Försäljningen vände nedåt och förlusterna skenade Period C: Överhängande nyemissionsrisk sänkte aktien Period A (-2011): Försäljningen tog fart och aktien mer än fördubblades. Period B (2012-2013): Försäljningen minskade, vilket är förödande för ett bolag som uppvisar negativa kassaflöden och har en tillväxtvärdering. Aktien halverades trots att kostnadsbesparingar minskade förlusterna. Period C (2014): Försäljningen lyfte äntligen och förlusterna fortsatte att minska. Däremot innebar den sinande kassan att bolagets finansiella situation blev alltmer anstängd och aktien nådde nya bottennivåer. Period D inleds nu: Fokus på verksamheten när nyemissionen är avklarad Period D (början av 2015): Nyemissionen innebar att bolaget fick cirka en halv miljard i kassan. Försäljningen lyfte dramatiskt och lönsamheten förbättrades, även om vi har konservativa prognoser. Bud på 2,55 kronor per aktie den 15 maj. Försäljning, aktiekurs och budnivå 16 14 12 80 70 60 10 50 Obegripligt att hänvisa till en bra budpremie när aktien pressats av en nyemission som nu är genomförd 8 6 4 2 A B C D 40 30 20 10 0 0 Aktiekurs Bud Försäljning 4

Premien var 22%, inte 85% Vilseledande att hänvisa till 92 procent budpremie I sitt uttalande hänvisar styrelsen till att budet motsvarar en budpremie på 85 procent jämfört med den opåverkade stängningskursen den 22 april. Därefter läckte uppenbarligen insiderinformation ut lyfte kursen, vilket föranledde styrelsen att bekräfta uppköpsdiskussionerna den 27 april. Premien jämfört med stängningskursen den föregående dagen (24 april) var bara 22 procent och 18 procent före budets tillkännagivande (15 maj). De volymsviktade aktiepriserna... Styrelsen hänvisar också till att premien var 92 procent respektive 99 procent jämfört med de volymvägda genomsnittspriserna under de tre respektive sex månaderna som föregick den 22 april 2015. Det motsvarar ett pris på 1,28-1,33 kronor per aktie....representerar 34 dagar som pressade av nyemissionen... Under de åtta år som aktien varit noterad har kursen under 34 dagar stängt vid eller under 1,33 kronor per aktie. Det har varit i samband med den nyligen genomförda nyemissionen då aktien pressades kraftigt av ett stort utbud av teckningsrätter. Under dessa dagar var volymerna extremt höga, vilket gör att det volymsviktade blir särskilt nedtryckt....och vi anser att det är ett irrelevant resonemang. Vi anser att det är helt irrelevant att föra ett resonemang kring budpremier baserat på den tillfälliga situationen som uppstod i samband med att emissionen slutfördes. 62% rabatt jämfört med ett år sedan och bolaget är i betydligt bättre skick nu än då Priset ett år innan uppköpsdiskussionerna tillkännagavs var kursen 6,65 kronor per aktie (25 april 2014). Det motsvarar en rabatt på 62 procent. Det som hänt sedan dess är att försäljningen tagit fart och förlusterna minskat. Dessutom har bolagets finansiella ställning stärkts betydligt från att vara på väg mot en akut finansiell kris till att vid budtillfället ha cirka en halv miljard i kassan. Skyldig att redovisa budpremier, men inte att lägga någon vikt vid dem Sammantaget inser vi att det finns en skyldighet att redogöra för budpremier, men vi anser alltså att de pekar på nivåer som varit kraftigt nedpressade av nyemissionen som var avklarad när budet lades. Aktiespararna rekommenderar sina medlemmar att anta budet Den 4 juni rekommenderade Aktiespararna sina medlemmar att anta budet bland annat för att den höga budpremien återspeglar att en sammanslagning ger stora samordningsfördelar och hänvisar till budpremie på 92 procent jämfört med Aerocrine-aktiens volymviktade snittkurs de 90 kalenderdagar som föregick den 23 april. Andra får tycka vad de vill, men vi anser inte att det är en bra budpremie Vi har ingen anledning att recensera Aktiespararnas, bankers eller mediers slutsatser. Vi anser dock inte att budet reflekterar en hög budpremie, men håller med om att sammanslagningen kommer ge stora samordningsfördelar. Däremot hävdar vi att det motiverar ett betydligt högre pris än det nuvarande budet eftersom det är rimligt att även Aerocrines aktieägare får tillgodogöra sig en del av synergierna. 5

Kostnadssynergier Aerocrine Circassias mål är att bli ledande inom astma och allergi......och förvärvet av Aerocrine är ett viktigt steg......som bäddar för en bra lansering och en bred produktportfölj. Förvärvet ger betydande synergier... Betydande synergier som även säljaren bör få del av Circassia är ett brittiskt biofarmaceutiskt bolag som har ett antal produkter under utveckling som är avsedda att behandla allergier. Astma och allergi diagnosticeras och behandlas vanligen av samma läkare. Circassias mål är att bli ett ledande specialistföretag med fokus på just astma och allergi och lägger samtidigt ett bud på Prosonix som är verksamt inom astma och KOL. Circassia har ett projekt i fas 3 och tre i fas 2. Förvärvet av Aerocrine innebär bland annat att bolaget får tillgång Aerocrines säljorganisationer i USA och Tyskland, samtidigt som det är möjligt att vissa av Aerocrines distributörer på sikt skulle kunna användas för att föra ut produkterna till andra marknader. Aerocrine har genom åren identifierat och lärt känna de mest relevanta läkarna och klinikerna inom området. En effektiv lansering är mycket värdefull i samband med lansering av produkter. Ett bredare produkterbjudande är en fördel vid försäljningen av såväl de nya produkterna som Aerocrines befintliga produkter. Det finns således betydande synergier på såväl kostnads- som försäljningssidan som Circassia refererar till. Vårt motiverade värde 2,8 kronor per aktie är baserat på Aerocrine i sin nuvarande struktur, det vill säga utan att förvärvet genomförs. I tabellen nedan innebär det alltså 0% försäljningssynergier och 0% kostnadssynergier. Värde per aktie med hänsyn till synergier Försäljningssynergier 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 2,8 3,6 4,5 5,3 6,2 7,0 10% 3,1 3,9 4,8 5,6 6,5 7,3 20% 3,4 4,2 5,1 5,9 6,8 7,6 30% 3,6 4,5 5,3 6,2 7,0 7,9 40% 3,9 4,8 5,6 6,5 7,3 8,2 50% 4,2 5,1 5,9 6,8 7,6 8,4...som kan innebära 10-20% försäljningssynergier... Försäljningssynergier är inte så enkelt att uppskatta, men det är väl troligt att den stärkta organisationen och breddade erbjudandet skulle kunna lyfta försäljningen 10-20 procent mer än om Aerocrine fortsätter sälja enligt nuvarande struktur....och 20-40% kostnadssynergier... Kostnadssynergierna är däremot väldigt påtagliga. Om Circassia är tvungen att bygga upp en egen säljstyrka skulle det i princip innebära dubbelt så höga kostnader (100% synergier i det fallet). Vi tar dock hänsyn till de totala kostnaderna och det är troligt att de lågt räknat skulle kunna ligga på 20-40 procent inklusive administration, ledning, börslistning, extern kommunikation etc....vilket mer än väl motiverar ett värde på över 4 kronor per aktie. Med utgångspunkt från vårt motiverade värde på Aerocrine och vårt resonemang kring potentiella synergier bör värdet av Aerocrine för Circassias del vara över 4 kronor per aktie. Vi anser att budet bör ligga någonstans mellan de nivåerna och vårt motiverade värde på 2,80 kronor. 6

Förtida återbetalning av lån hot eller möjlighet? I sitt ställningstagande för budet väger styrelsen in hotet som kreditavtalet med Orbimed och Novo (som inte representerade styrelsen i det här fallet) utgör för aktieägarna. Förtida återbetalning av lån från Orbimed och Novo kan leda till straffavgift Kreditavtalet tecknades våren 2013 och de fullständiga villkoren har ännu inte offentliggjorts. Det innebär i alla fall att Aerocrine varje kvartal betalar en årsränta på 12,5 procent för lånet som uppgår till 35 miljoner dollar. Till detta kommer milestonebetalningar som uppges vara progressiv över löptiden och startar 2015. Om lånet löses i förtid, till exempel på grund av att någon äger mer än 40 procent av aktierna, kan långivaren kräva 50% straffavgift minus de räntor som redan betalats. Det skulle kosta 44 miljoner dollar att lösa lånet... Det innebär i dagsläget att Aerocrine skulle kunna bli skyldigt att lösa lånet på 35 miljoner dollar för 44 miljoner dollar. Styrelsen poängterar att det skulle innebära att bolaget kassa minskar betydligt och att det sannolikt skulle leda till ett kapitalbehov längre fram....men räntan är skyhög... Lånet löper alltså med 12,5 procent ränta och Aerocrine uppger att den effektiva räntan på lånet 16,7 procent inklusive milestonebetalningarna. Med tanke på att betalningarna påbörjas 2015 är det sannolikt betydligt högre effektiv ränta om man blickar framåt....och man fundera på om det oavsett budet skulle gå att ordna billigare finansiering. Vi anser att det ändå bör ligga i aktieägarnas intresse att betala av ett lån som har de villkoren oavsett om det sker med hjälp av nya lån till dagens betydligt lägre marknadsräntorna eller om det sker med hjälp av nyemissioner. Om vi inte tar hänsyn till milestone-betalningarna (som vi inte känner till villkoren för) och bara räknar med 12,5 procent ränta skulle det vara värt att lösa lånet inklusive straffavgift (totalt 44 miljoner dollar) om refinansiering kan göras till cirka 7,2 procent. Tar vi hänsyn till den effektiva räntan under den återstående löptiden skulle den gränsen troligen ligga en bra bit över 10 procent. Största aktieägaren är även en av långivarna Beroende på hur framtiden utvecklar sig bör det finnas möjligheter för Aerocrine att hitta andra sätt att refinansiera lånet. Novo som är en av långivarna är även Aerocrines största aktieägare som även har en styrelserepresentant. Vi har svårt att tro att inte de kan verka för en lösning som undviker att försätta bolaget och dess aktieägare i en onödigt svår situation. 7

Uppsida om budet går igenom och mycket liten sannolikhet för ett konkurrerande bud Hur ska man se på aktien nu? Aktien har handlats under 2,50 kronor sedan budet tillkännagavs och igår stängde den på 2,48 kronor per aktie. Om budet går igenom utan vidare innebär det en avkastning på 2,8 procent till likviddagen 18 juni, vilket förefaller attraktivt. Det finns en teoretiskt möjlighet för ett konkurrerande bud som i så fall måste vara minst 20 procent högre, men vi anser att det är i stort sett uteslutet i det här läget. Vi tror att acceptperioden kommer förlängas... Om inte 90 procent av aktierna accepterat erbjudandet till och med den 11 juni har Circassia möjlighet att förlänga acceptperioden och vi anser att det är det troligaste scenariot....och om inte det räcker finns det olika alternativ... Om budgivaren uppnår minst 90 procent acceptansgrad kommer resterande aktier tvångsinlösas. Om bolaget trots en eller flera förlängningar inte uppnår 90 procent acceptansgrad finns det ett antal olika alternativ. 1. Budet kan dras tillbaka och då är det troligt att aktien faller. Vårt motiverade värde är dock högre än budet, vilket innebär att det i ett sådant fall skulle kunna uppstå ett långsiktigt köpläge enligt vårt sätt att se det. 2. Circassia skulle i princip kunna välja att fullfölja budet på en lägre acceptansgrad än 90 procent och det innebär i så fall att de som inte accepterat kvarstår som aktieägare eftersom det inte går att påkalla tvångsinlösen av resterande aktier. Det skulle också troligen innebära att lånet till Orbimed och Novo måste betalas, men kortsiktigt kan det hanteras med nuvarande kassa. Vi tror att resterande aktieägare skulle ges möjlighet att sälja till samma villkor som övriga aktieägare innan exempelvis en avnotering av aktien genomförs. 3. Circassia skulle kunna höja budet för att få in resterande aktier. De som redan accepterat kommer också få samma villkor....men vi tror att budet behöver sockras för att gå igenom. Det sistnämnda alternativet är relativt vanligt. I första hand försöker man höja acceptansgraden genom att förlänga acceptperioden och om det inte är tillräckligt kan budet sockras för att få in 90 procent av aktierna. Liksom i andra sammanhang läggs ett utgångsbud sällan på smärtgränsen. För fullständiga villkor för budet, hur acceptförfarandet går till med mera hänvisar vi till Aerocrines hemsida och respektive aktieägares bank eller motsvarande. 8

Ackumulerad ägarandel Aerocrine För att komma upp i 90% behöver man övertyga väldigt många mindre aktieägare Aktieägare De båda storägarna Novo och Investor som i slutet av mars tillsammans ägde drygt 50 procent av aktierna har accepterat budet. Den tidigare huvudägaren Healthcap som avsade sig styrelseplatsen under den turbulenta perioden före årsskiftet äger 2,3 procent. Nätmäklarna Avanza och Nordnet hade 3,2 respektive 1,3 procent. Det är alltså en splittrad ägarbild och det kommer krävas att väldigt många aktieägare väljer att acceptera budet för att det ska vara möjligt att komma upp i 90 procent. Statistiken är inte fullständig och det är troligt att det kommit in nya aktörer i samband med budet. Aktieägare 2015-03-31 Ägare Ägarandel 1. Novo A/S 25,2% 2. Investor 24,8% 3. Avanza Pension 3,2% 4. HealthCap 2,3% 5. Henderson Fonder 1,7% 6. Anders Walldov 1,3% 7. Nordnet Pensionsförsäkring 1,3% 8. Swedbank Robur Fonder 1,1% 9. Carnegie Luxembourg S.A Funds 1,1% 10. Arbejdsmarkedets Tillaegspension (ATP) 1,0% 11. Dz Privatebank S.A. 1,0% 12. Boston State Street Bank & Trust Com. 1,0% 13. W8imy Clearstream Banking S.A. 0,7% 14. Försäkringsaktiebolaget Skandia 0,7% 15. Charles Schwab For The Benefit of Customer 0,6% 16. UBS AG Clients Account 0,5% 17. Handelsbanken Fonder 0,5% 18. Shaps Capital AB 0,5% 19. Swedbank Försäkring 0,4% 20. JPM Chase NA 0,4% Källa: Holdings Antal aktieägare i storleksordning som krävs för en viss ägarandel Det kommer bli en mycket stor utmaning att nå 90% ägarandel med nuvarande bud 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 50 100 150 200 250 300 Ackumulerat antal aktieägare Källa: Holdings 9

Finansiella prognoser Vi räknar med vinst 2018E om bolaget står på egna ben Resultaträkning Tillväxten i Q1 blev över 50 procent och vi förväntar oss en fortsatt god tillväxt även under resterande kvartal under 2015E. Vi räknar med att tillväxten för 2015E blir 45 procent med hjälp av medvind från valutor. Under de följande två åren räknar vi med cirka 30 procent tillväxt. Bruttomarginalen är tillfälligt nedtryckt av inbyteseffekter under Q1-Q3 som påverkar 2015E negativt. Vi räknar med positivt rörelseresultat för helåret 2018E som en följd av tillväxt och god kostnadskontroll. Resultaträkning per kvartal (msek) 2014 2015 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E Omsättning 35,0 42,5 38,5 50,2 53,2 58,2 62,6 67,4 Kostn sålda varor -10,5-13,5-12,4-18,3-21,8-24,1-24,1-22,5 Bruttoresultat 24,5 29,0 26,2 31,8 31,4 34,1 38,5 45,0 Försäljningskostnader -39,2-42,6-41,4-43,6-48,1-50,3-52,1-54,1 Admin -12,8-14,6-12,6-16,4-19,8-13,7-12,5-14,0 FoU -17,1-16,5-13,8-13,0-16,0-13,9-13,5-13,8 Övrigt 0,1 1,0-0,1 3,0 0,9 0,9 0,8 0,7 EBIT -44,6-43,7-41,8-38,1-51,6-42,9-38,8-36,2 Fin. poster -8,3-10,9-18,4-22,4-21,8-13,1-4,4 4,4 Res. f. skatt -52,9-54,7-60,2-60,5-73,4-56,0-43,3-31,9 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -52,9-54,7-60,2-60,5-73,4-56,0-43,3-31,9 Tillväxt 3,8% 19,2% 23,7% 40,8% 51,8% 37,0% 62,5% 34,4% Bruttomarginal 69,9% 68,1% 67,9% 63,5% 59,1% 58,6% 61,5% 66,7% EBIT-marginal -127,4% -102,9% -108,4% -75,8% -97,1% -73,7% -62,0% -53,7% Resultaträkning per år (msek) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 147,0 136,2 166,2 241,4 311,8 406,4 Kostn sålda varor -40,8-38,3-54,8-92,4-96,4-124,8 Bruttoresultat 106,2 97,8 111,5 149,0 215,4 281,6 Försäljningskostnader -170,6-170,1-166,8-204,6-224,1-231,7 Admin -58,8-59,0-56,4-60,1-57,7-58,9 FoU -82,2-75,1-60,5-57,1-57,9-61,0 Övrigt 8,3 0,7 4,1 3,3 2,1 1,9 EBIT -197,1-205,7-168,2-169,6-122,1-68,0 Fin. poster -4,4-19,7-60,1-35,0-27,3-28,3 Res. f. skatt -201,6-225,4-228,2-204,6-149,3-96,3 Skatt 0,0-0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -201,6-225,6-228,2-204,6-149,3-96,3 Tillväxt 57,2% -7,4% 22,1% 45,2% 29,2% 30,3% Bruttomarginal 72,2% 71,8% 67,1% 61,7% 69,1% 69,3% EBIT-marginal -134,1% -151,1% -101,2% -70,2% -39,1% -16,7% 10

Vi räknar med 37% tillväxt i Q2 Försäljningsprognos per kvartal Vi räknar inte med att den höga tillväxten i Q1 kommer upprepas under kommande kvartal eftersom det var ett enkelt jämförelsekvartal och att valutan stod för en betydande del av tillväxten. Vi förväntar oss dock att den allt högre försäljningen vi sett under de senaste kvartalen kommer fortsätta. Q3 var ovanligt svagt förra året och därför prognosticerar vi en hög tillväxt från förhållandevis låga nivåer. Försäljning per geografisk region (msek) 2014 2015 Klinisk försäljning Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E USA/Amerika 8,3 9,5 11,7 12,0 12,4 14,0 14,8 16,1 Asien/Stillahavs 6,6 6,8 5,6 7,4 9,2 10,5 11,7 12,8 EU/ROW 14,5 16,7 13,1 16,6 17,2 18,6 20,4 22,0 Summa 29,4 33,0 30,4 36,0 38,8 43,1 46,8 50,9 Strategisk och övrig försäljning USA/Amerika 2,3 4,1 4,3 6,5 7,7 8,1 8,6 9,0 Asien/Stillahavs 0,2 0,2 0,1-0,1 0,0 0,1 0,1 0,1 EU/ROW 3,1 5,2 3,7 7,8 6,7 6,9 7,2 7,4 Summa 5,6 9,5 8,1 14,2 14,4 15,1 15,8 16,5 Total försäljning USA/Amerika 10,6 13,6 16,0 18,5 20,1 22,1 23,3 25,2 Asien/Stillahavs 6,8 7,0 5,7 7,3 9,2 10,6 11,7 12,9 EU/ROW 17,6 21,9 16,8 24,4 23,9 25,5 27,5 29,4 Summa 35,0 42,5 38,5 50,2 53,2 58,2 62,6 67,4 Tillväxt USA/Amerika -22,9% -8,2% 5,2% 37,3% 89,9% 62,2% 45,5% 35,8% Asien/Stillahavs 207,6% 66,6% 328,1% 147,2% 35,3% 51,8% 106,8% 76,7% EU/ROW -1,0% 31,8% 15,4% 26,9% 35,4% 16,5% 63,8% 20,6% Summa 3,8% 19,2% 23,7% 40,8% 51,8% 37,0% 62,5% 34,4% Försäljning per kategori (msek) 2014 2015 Försäljning per kategori Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2E Q3E Q4E Klinisk försäljning 29,4 33,0 30,4 36,0 38,8 43,1 46,8 50,9 Global Research Sales 4,3 8,3 6,9 13,2 12,4 13,7 14,4 15,2 Flex, övrigt 1,3 1,2 1,2 1,0 2,0 1,4 1,4 1,3 Summa 35,0 42,5 38,5 50,2 53,2 58,2 62,6 67,4 Tillväxt Klinisk försäljning 12,6% 19,1% 34,5% 39,0% 32,0% 30,7% 53,9% 41,4% Global Research Sales -23,2% 33,9% -2,8% 57,1% 188,4% 64,5% 109,4% 15,5% Flex, övrigt -34,9% -31,4% -15,2% -27,4% 48,4% 19,2% 11,5% 32,8% Summa 3,8% 19,2% 23,7% 40,8% 51,8% 37,0% 62,5% 34,4% 11

Vi räknar med 45% tillväxt 2015 på grund av enkla jämförelsetal och positiva valutaeffekter Försäljningsprognos per år Efter ett mycket svagt 2013 där försäljningen till och med minskade har utvecklingen förbättrats betydligt under 2014 och året summerades till 22 procent tillväxt. Den viktiga kliniska försäljningen växte med 25 procent trots att USA/Amerika minskade, men det var delvis orsakat av en ny försäljningsstrategi. Vi räknar med 45 procent tillväxt 2015E och det drivs dels av positiva valutaeffekter och dels av enkla jämförelsetal i USA där det lossnat på allvar (90 procent tillväxt i Q1 2015). Tillväxten i Asien är också en viktig drivkraft som framför allt förklaras av Kina och Japan. Försäljning per geografisk region (msek) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Klinisk försäljning USA/Amerika 34,8 42,2 41,5 57,3 77,3 108,3 Asien/Stillahavs 17,4 9,9 26,4 44,2 62,0 87,2 EU/ROW 51,5 50,2 60,9 78,1 100,6 129,5 Summa 103,7 102,3 128,8 179,6 239,9 325,0 Strategisk och övrig försäljning USA/Amerika 19,8 15,1 17,3 33,4 39,1 44,7 Asien/Stillahavs 1,4 0,8 0,4 0,3 0,7 0,8 EU/ROW 22,1 18,0 19,8 28,1 32,1 36,0 Summa 43,3 33,9 37,4 61,8 71,9 81,5 Total försäljning USA/Amerika 54,6 57,3 58,8 90,7 116,4 152,9 Asien/Stillahavs 18,8 10,7 26,8 44,4 62,7 88,0 EU/ROW 73,6 68,2 80,7 106,3 132,7 165,5 Summa 147,0 136,2 166,2 241,4 311,8 406,4 Tillväxt USA/Amerika 4,9% 2,6% 54,3% 28,3% 31,4% Asien/Stillahavs -43,1% 150,6% 66,0% 41,1% 40,3% EU/ROW -7,4% 18,3% 31,7% 24,9% 24,7% Summa -7,4% 22,1% 45,2% 29,2% 30,3% Försäljning per kategori (msek) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E Klinisk försäljning 103,7 102,3 128,8 179,6 239,9 325,0 Global Research Sales 35,7 27,3 32,7 55,7 67,3 80,5 Flex, övrigt 7,6 6,6 4,7 6,1 4,6 1,0 Summa 147,0 136,2 166,2 241,4 311,8 406,4 Tillväxt Klinisk försäljning -1,4% 25,9% 39,4% 33,6% 35,4% Global Research Sales -23,5% 19,8% 70,5% 20,8% 19,5% Flex, övrigt -13,7% -28,1% 28,3% -24,8% -78,0% Summa -7,4% 22,1% 45,2% 29,2% 30,3% 12

Q1 jämfört med vår prognos Försäljningen på 53,2 (35,0) miljoner kronor var drygt 8 miljoner kronor eller 18 procent högre än vårt estimat. Kostnaderna var högre, men det var framför allt drivet av högre kostnader i samband med nyemissionen. 52% tillväxt, men engångskostnader tyngde resultatet Avvikelser: Resultaträkning (msek) 1Q15 Redeye Diff Förra året Diff Omsättning 53,2 45,0 8,2 35,0 18,1 Kostn sålda varor -21,8-19,3-10,5 Bruttoresultat 31,4 25,6 5,8 24,5 6,9 Försäljningskostnader -48,1-43,8-39,2 Admin -19,8-12,9-12,8 FoU -16,0-16,9-17,1 Övrigt 0,9 0,7 0,1 EBIT -51,6-47,2-4,4-44,6-7,0 Fin. poster -21,8-12,2-8,3 Res. f. skatt -73,4-59,5-14,0-52,9-20,5 Skatt 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -73,4-59,5-14,0-52,9-20,5 Tillväxt 51,8% 28,4% 23,4% 3,8% 48,0% Bruttomarginal 59,1% 57,0% 2,0% 69,9% -10,9% EBIT-marginal -97,1% -105,1% 8,0% -127,4% 30,3% Försäljning per geografisk region (msek) Klinisk försäljning 1Q15 Redeye Diff% Förra året Diff% USA/Amerika 12,4 12,1 2,4% 8,3 49,4% Asien/Stillahavs 9,2 8,1 13,7% 6,6 39,4% EU/ROW 17,2 16,2 5,9% 14,5 18,6% Summa 38,8 36,4 6,5% 29,4 32,0% Strategisk försäljning (Global Research Sales) största positiva avvikelsen Strategisk och övrig försäljning USA/Amerika 7,7 4,0 90,2% 2,3 237,7% Asien/Stillahavs 0,0 0,2-83,9% 0,2-82,9% EU/ROW 6,7 4,2 56,7% 3,1 112,9% Summa 14,4 8,5 68,6% 5,6 155% Total försäljning USA/Amerika 20,1 16,1 24,4% 10,6 89,9% Asien/Stillahavs 9,2 8,3 10,8% 6,8 35,3% EU/ROW 23,9 20,5 16,5% 17,6 35,4% Summa 53,2 45,0 18,3% 35,0 51,8% Tillväxt USA/Amerika 89,9% 52,6% 37,2% -22,9% 112,8% Asien/Stillahavs 35,3% 22,1% 13,2% 207,6% -172,3% EU/ROW 35,4% 16,2% 19,1% -1,0% 36,4% Summa 51,8% 28,4% 23,4% 3,8% 48,0% 13

Avvikelser: Försäljning (msek) Försäljning per kategori 1Q15 Redeye Diff% Förra året Diff% Klinisk försäljning 38,8 36,4 6,5% 29,4 32,0% Strategisk försäljning MINO 12,4 7,6 63,1% 4,3 188,4% Flex, övrigt 2,0 0,9 113,2% 1,3 48,4% Summa 53,2 45,0 18,3% 35,0 51,8% Tillväxt Klinisk försäljning 32,0% 23,9% 8,0% 12,6% 32,0% Strategisk försäljning MINO 188,4% 76,8% 111,6% -23,2% 188,4% Flex, övrigt 48,4% -30,4% 78,8% -34,9% 48,4% Summa 51,8% 28,4% 23,4% 3,8% 51,8% Dramatiskt bättre Q1:a indikerar en bättre utveckling än vi vågat hoppas på Estimatförändringar Aerocrines försäljning kom alltså in 18 procent över våra förväntningar i Q1. Det är uppenbarligen ett mycket starkt momentum med rejäl fart på försäljningen. Alla tre geografiska regioner och samtliga produktkategorier slog våra förväntningar med bred marginal. Vi höjer våra prognoser med 33-36 miljoner kronor per år 2015-17E. I relativa termer innebär det att vi höjer försäljningsestimaten för 2015E med 16 procent och för de två följande åren med 10-13 procent. EBIT för 2016-17E höjs med 15-20 MSEK Nyemissionen i kombination med budet bidrar till högre kostnader under 2015E än vi räknat med tidigare samtidigt som den negativa inverkan på bruttomarginalen drar ner resultatet även på EBIT-nivå. För 2016-17E höjer vi EBIT-estimaten med 15-20 miljoner kronor, vilket innebär att EBIT höjs med ungefär hälften av försäljningsökningen. Våra nya estimat innebär att Aerocrine når ett positivt rörelseresultat 2018E, vilket vi bedömer är nära bolagets egna målsättningar. Estimatförändringar Nya estimat (msek) 2015E 2016E 2017E Nettoomsättning 241,4 311,8 406,4 EBIT -169,6-122,1-68,0 Nettoresultat -204,6-149,3-96,3 Gamla estimat (msek) Nettoomsättning 208,0 275,4 370,4 EBIT -173,1-137,3-87,6 Nettoresultat -223,7-170,7-115,5 Förändring (msek) Nettoomsättning 33,4 36,4 36,1 EBIT 3,5 15,2 19,5 Nettoresultat 19,1 21,4 19,2 14

Värdering och aktie Vårt motiverade värde är 2,0 kronor per aktie De positiva estimatförändringarna innebär att vi höjer vårt motiverade värde till 2,8 (2,0) kronor per aktie. Det brittiska bolaget Circassia har lagt ett bud på Aerocrine som för närvarande ligger på 2,55 kronor per aktie. Det är dynamiken kring den situationen som kommer styra aktien under den närmaste tiden. Vårt motiverade värde är baserat på Aerocrine i dess nuvarande struktur, vilket i princip reflekterar situationen om budet dras tillbaka. Det är intressant att notera att vårt motiverade värde för Aerocrine stand alone är högre än det nuvarande budet. Ett tillbakadraget bud skulle sannolikt innebära att aktien faller, men enligt vårt sätt att se det bör det i så fall kunna uppstå ett långsiktigt köpläge. DCF-värde 2,0 kronor per aktie DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 2,8 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,6 procent för att diskontera kassaflödena under vår explicita prognosperiod som sträcker sig fram till 2024 och terminalvärdet för de följande åren. Med tanke på de negativa kassaflödena under de närmaste åren med gradvis förbättrad lönsamhet ligger en relativt stor andel av nuvärdet längre fram i tiden. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 2015-2024 756 1,1 DCF 2025-1 339 1,9 Skulder -268-0,4 Kassa 130 0,2 Övrigt 0 0,0 Summa 1 958 2,8 Multipelvärdering indikerar aktieintervall i ungefär samma intervall som DCF Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Aerocrines karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 2024E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan, ger ett implicit aktievärde som diskonteras till nutid. Då erhålls ett värde som speglar var aktien bör handlas idag. Multipelvärdering Multipel Estimat 2024E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 1 321 1,5x - 3,5x 1,5-2,7 EV/EBITDA EBITDA 455 8,0x - 10,0x 2,3-2,7 EV/EBIT EBIT 454 9,0x - 11,0x 2,5-2,9 P/E EPS 0,62 10,0x - 15,0x 2,0-3,0 15

Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Även i det här fallet har vi valt att bortse från den speciella dynamik som den nuvarande budsituationen innebär. Base case: 2,8 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 31 procent fram till 2019E då EBITDA-marginalen förbättrats till 14,7 procent. Det ger ett motiverat värde på 2,8 kronor per aktie. Bear case: 1,3 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario modellerar vi att tillväxten blir betydligt lägre och uppgår till 20 procent. Även om det är imponerande tillväxttal jämfört med många andra bolag anser vi att etableringen av bolagets metod har förutsättningar till betydligt högre tillväxt från dagens relativt låga nivåer. Den operationella hävstången leder till lägre marginaler jämfört med vårt Base case, men då räknar vi ändå med att bolaget är betydligt återhållsammare på kostnadssidan. Sammantaget ger det en EBITDAmarginal på 10 procent. Det indikerar ett Bear case-värde på cirka 1,3 kronor. Bull case: 5,2 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario räknar vi med 40 procent årlig tillväxt fram till 2019E. Bolaget satsar nu hårt på att etablera metoden på bred front och om de lyckas skulle tillväxten definitivt kunna hamna på de nivåerna. Det är inte något vi törs hoppas på i vårt Base case-scenario, men det vore inte förvånande med en viss ketchupeffekt när pusselbitarna kring återbetalning, klinisk acceptans och fler rekommendationer av FeNOmätning kommer på plats. I det här fallet innebär den operativa hävstången högre marginaler och vi räknar med EBITDA-marginaler på 20 procent (även om de lär bli betydligt högre under de följande åren). Det indikerar ett Bull case-värde på cirka 5,2 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 2019E 20,0% 31,1% 40,0% EBITDA-marginal 2019E 10,0% 14,7% 20,0% Värde per aktie 1,3 2,8 5,2 Uppsida från 2,48 kronor -48% 13% 110% Brett spann mellan Bulloch Bear case scenarierna illustrerar den relativt höga osäkerheten Aktien styrs nu av budspekulationer och den typen av situationer har en speciell dynamik som inte reflekteras av ovanstående antaganden. Vårt motiverade värde ligger alltså över budkursen, men det breda spannet mellan våra olika scenarier indikerar att osäkerheten är förhållandevis stor 16

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 6,5p Leding och styrelse har bra erfarenheter från sektorn. Ersättning till vd är hög och sticker ut mot jämförbara bolag. Bolaget har inte levererat i närheten av sina målsättningar under senare tid, vilket också sänker betyget. Ägarskap 7,0p Bolagets större ägare finns representerade och är aktiva i styrelsen, vilket är bra. Det skulle vara ett plus om styrelseordförande hade ett större ägande i bolaget. Tillväxtutsikter 7,5p Bolagets intäkter är fördelat från ett stort antal återkommande kunder. Bolaget har uppenbara konkurrensfördelar via patent vilket skapar förutsättningar att fortsätta växa kraftigt närmaste åren. En partner behövs dock för att nå ut till primärvårdsmarknaden i USA. Lönsamhet 0,0p Verksamheten är inne i en etableringsfas och bolaget har ett antal åt kvar innan det är lönsamt. Finansiell styrka 5,0p Efter nyemissionen i början av 2015 har bolaget en betydande nettokassa. Det negativa kassaflödet i kombination med skuldsättning och relativt låg omsättning drar ner betyget. 17

Resultaträkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 136 166 241 312 406 Summa rörelsekostnader -333-325 -398-430 -474 EBITDA -196-159 -157-119 -67 Avskrivningar materiella tillg -1-1 -2-2 -1 Avskrivningar immateriella tillg. -8-8 -11-2 0 Goodwill nedskrivningar 0 0 0 0 0 EBIT -206-168 -170-122 -68 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansnetto -20-52 -35-27 -28 Valutakursdifferenser 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -225-220 -205-149 -96 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -226-220 -205-149 -96 Balansräkning 2013 2014 2015E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 292 130 380 235 122 Kundfordringar 31 44 36 44 53 Lager 20 27 29 37 49 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättn. 343 201 445 316 224 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 6 7 7 7 7 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Övriga finansiella tillg. 2 3 3 3 3 Goodwill 0 0 0 0 0 Imm. tillg. vid förväv 0 0 0 0 0 Övr. immater. tillg. 29 20 9-3 -3 Övr. anlägg. tillg. 0 0 0 0 0 Summa anlägg. 37 30 18 6 7 Uppsk. skatteford. 0 0 0 0 0 Summa tillgångar 380 231 463 322 230 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 53 73 48 56 61 Kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Övriga kortfristiga skulder 0 0 0 0 0 Summa kort. skuld 53 73 48 56 61 Räntebr. skulder 216 268 298 298 298 L. icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Konvertibler 0 0 0 0 0 Summa skulder 268 341 346 354 358 Uppskj. skatteskuld 0 0 0 0 0 Avsättningar 7 5 5 5 5 Eget kapital 104-115 113-37 -133 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & E. Kap. 104-115 113-37 -133 Summa skulder och E. Kap. 380 231 463 322 230 Fritt kassaflöde 2013 2014 2015E 2016E 2017E Omsättning 136 166 241 312 406 Sum rörelsekost. -333-325 -398-430 -474 Avskrivningar -9-9 -13-4 -1 EBIT -206-168 -170-122 -68 Skatt på EBIT 0 0 0 0 0 NOPLAT -206-168 -170-122 -68 Avskrivningar 9 9 13 4 1 Bruttokassaflöde -196-159 -157-119 -67 Föränd. i rörelsekap 0 0-19 -8-16 Investeringar -1-2 -1 8-1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,6 % NPV FCF (2015-2017) 78 NPV FCF (2018-2024) 678 NPV FCF (2025-) 1340 Rörelsefrämmade tillgångar 130 Räntebärande skulder -268 Motiverat värde MSEK 1958 Antaganden 2015-2021 Genomsn. förs. tillv. 16,9 % Motiverat värde per aktie, SEK 2,8 EBIT-marginal 24,0 % Börskurs, SEK 2,5 Lönsamhet 2013 2014 2015E 2016E 2017E ROE -134% 0% 0% 0% 0% ROCE -64% -61% -29% -32% -27% ROIC -650% -605% -750% -410% -259% EBITDA-marginal -144% -96% -65% -38% -17% EBIT-marginal -151% -101% -70% -39% -17% Netto-marginal -166% -132% -85% -48% -24% Data per aktie 2013 2014 2015E 2016E 2017E VPA -1,46-1,42-0,29-0,21-0,14 VPA just -1,46-1,42-0,29-0,21-0,14 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld -0,49 0,89-0,12 0,09 0,25 Antal aktier 154,60 154,60 698,01 698,01 698,01 Värdering 2013 2014 2015E 2016E 2017E Enterprise Value 1 059,9 298,2 1 648,3 1 794,0 1 906,5 P/E -5,0-0,7-8,5-11,6-18,0 P/S 8,3 1,0 7,2 5,6 4,3 EV/S 7,8 1,8 6,8 5,8 4,7 EV/EBITDA -5,4-1,9-10,5-15,1-28,4 EV/EBIT -5,2-1,8-9,7-14,7-28,0 P/BV 10,9-1,4 15,4-47,1-13,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 0,0 % Omsättning 33,2 % 3 mån 95,3 % Rörelseresultat, just -9,21 % 12 mån -56,9 % V/A, just -55,2 % Årets Början 138,5 % EK 4,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Novo A/S 25,2 % 25,2 % Investor 24,8 % 24,8 % Avanza Pension 3,2 % 3,2 % HealthCap 2,3 % 2,3 % Henderson Fonder 1,7 % 1,7 % Anders Walldov 1,3 % 1,3 % Nordnet Pensionsförsäkring 1,3 % 1,3 % Swedbank Robur Fonder 1,1 % 1,1 % Carnegie Luxembourg S.A 1,1 % 1,1 % Arbejdsmarkedets Tillaegspension (ATP) 1,0 % 1,0 % Aktien Reuterskod Aerob.st Lista Small cap Kurs, SEK 2,5 Antal aktier, milj 698,0 Börsvärde, MSEK 1731,1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Scott Myers Marshall Woodworth Rolf Classon Nästkommande rapportdatum Q2 report July 24, 2015 Q3 report November 06, 2015 Fritt kassaflöde -197-161 -177-118 -84 Kapitalstruktur 2013 2014 2015E 2016E 2017E Soliditet 27% -50% 24% -11% -58% Skuldsättningsgrad 207% -233% 264% -810% -224% Nettoskuld -76 137-83 63 175 Sysselsatt kapital 28 23 30 26 42 Kapit. oms. hastighet 0,4 0,7 0,5 1,0 1,8 Tillväxt 2013 2014 2015E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -7% 22% 45% 29% 30% VPA-tillväxt (just) 6% -2% -79% -27% -36% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 18

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 0-50 -100-150 -200-250 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 -1,2-1,4 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 0-0,2-0,4-0,6-0,8-1 -1,2-1,4 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 400% 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1,6-1,6-80% -1000% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Aerocrine: Nej Klas Palin äger aktier i Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandad kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 19

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (2015-06-09) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p 30 29 14 7 16 3,5p - 7,0p 53 48 69 31 34 0,0p - 3,0p 2 8 2 47 35 Antal bolag 85 85 85 85 85 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 20