Investeringsstrategier Vecka 13 23 mars 2015 Analysavdelningen +46 8 463 80 00 analys@penser.se Vecka 13 Ingves eldar på Utveckling aktiemarknader förra veckan Portföljen Balanserad Allokeringsförvaltning Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Makro mindre intensiv vecka framför oss Under förra veckan sänkte Riksbanken oväntat reporäntan från -0,1 till - 0,25 procent. Detta trots att den senaste månadens makrostatistik varit betydligt starkare än vad Riksbanken förutsåg för en dryg månad sedan. Som väntat lämnade amerikanska centralbanken, Fed, räntan oförändrad på 0-0,25 procent vid onsdagens penningpolitiska möte. Man bedömer dock att en räntehöjning är osannolik vid nästa policymöte i april, men att den kan komma när som helst efter april-mötet. Den kommande veckan blir mindre intensiv ur ett makroperspektiv. Fokus ligger på inflationsstatistik från USA samt konjunkturbarometrar från Sverige och Tyskland. Aktier Riksbanker gav nytt bränsle till aktiemarknaden Världsindex steg i förra veckan med cirka 2% där de starkaste marknaderna varit Kina och USA. Räntesänkningen i Sverige innebar i praktiken en snabb devalvering av kronan, vilket är positivt för intjäningen i de svenska börsbolagen. Amerikanska Feds kommentarer, som var mer duvaktiga än väntat, tolkas positivt för börsen då annalkande räntehöjningar sannolikt dröjer lite längre än vad tidigare befarats. Aptiten fortsätter att vara hög för nyintroduktionerna på börsen, vilket är ett gott tecken för riskviljan. Utdelningarna från börsbolagen, som återigen slår rekord, börjar nu skiljas av vilket frigör medel för att antingen återinvestera använda till nyintroduktioner. Vi bedömer att våra geografiska rekommendationer och sektorrekommendationer fungerar väl i nuvarande marknadsklimat och gör inga förändringar denna vecka. Räntor / Valutor / Råvaror Dollarn försvagades i förra veckan, då förväntningarna på räntehöjningar i USA sänkts. Generellt sett var det även press nedåt på räntor. Oljepriset fortsätter att ta mycket fokus och utvecklingen är svårförutsägbar. En mer positiv utveckling noterades för kopparpriset, som steg i förra veckan som en följd av en gruvstrejk. See last page for the disclaimer.
Investeringsstrategier vecka 13 Makro händelser den senaste veckan Riksbanken sänkte oväntat reporäntan från -0,1 till -0,25 procent vid onsdagens direktionsmöte. Detta trots att det inte var ett ordinarie penningpolitiskt möte samt att den senaste månadens makrostatistik varit betydligt starkare än vad Riksbanken förutsåg för en dryg månad sedan. Bland annat ökade BNP med 4,6 procent (uppräknat i årstakt), vilket var mer än dubbelt så mycket som Riksbankens prognos på 2,1 procent samtidigt som sysselsättning och detaljhandelns försäljning ökat betydligt mer än väntat under årets första månader. Dessutom har KPI ökat 0,2 procentenheter mer än Riksbankens prognoser tre månader i rad. Det verkar som att det är de senaste veckornas förstärkning av den svenska kronan mot euron som var främsta anledningen till räntesänkningen. Reporäntan väntas ligga kvar på -0,25 procent till åtminstone andra halvåret 2016. Man utesluter dock inte ytterligare åtgärder om inte inflationen stiger mot inflationsmålet. I Storbritannien var arbetslösheten 5,7 procent under tremånadersperioden november januari, vilket var oförändrat jämfört med föregående tremånadersperiod. Timlönen ökade dock endast med 1,8 procent jämfört med motsvarande period föregående år. Den låga löneökningstakten och det senaste årets kraftiga pundförstärkning medför troligen att Bank of England inte kommer höja räntan förrän mot slutet av 2015. Som väntat lämnade amerikanska centralbanken, Fed, räntan oförändrad på 0-0,25 procent vid onsdagens penningpolitiska möte. Fed tar dock bort ordet tålmodig (patient) när det gäller tidpunkten för första räntehöjningen. Man bedömer dock att en räntehöjning är osannolik vid nästa policymöte i april, men att den kan komma när som helst efter aprilmötet. Den nya skrivningen är att Fed kommer höja räntan när man känner sig rimligt säker på att inflationen är på väg att stiga till 2-procentmålet och så länge arbetsmarknaden fortsätter förbättras. 15 av de 17 ledamöterna tror att den första höjningen kommer 2015 och de övriga två tror att det dröjer till 2016. Det fortsätter komma amerikansk makrostatistik som tyder på oväntat svag BNPtillväxt under första kvartalet 2015. Under veckan har det kommit statistik som visat att bl.a. industriproduktion och bostadsbyggande varit klart svagare än väntat under början av 2015. Liksom ifjol är det troligt att det extremt dåligt väder i flera delstater påverkat tillväxten negativt. Dessutom är det även troligt att dollarförstärkningen påverkat industrins konkurrenskraft negativt. Om det senare fortsätter kan det medföra att Fed dröjer med att höja räntan längre än vad som antyds i det senaste Fed-protokollet. Makro händelser den kommande veckan Kommande vecka är en ganska normal makrovecka, där fokus ligger på inflationsstatistik från USA samt konjunkturbarometrar från Sverige och Tyskland. Sedan sommaren 2014 har inflationstakten i USA, mätt med KPI, sjunkit från 2,1 till -0,1 procent. I huvudsak beror nedgången på lägre energipriser vilket medför att den underliggande inflationstakten (Kärn-KPI = KPI exkl. energi + livsmedel) endast sjunkit från 1,9 till 1,6 procent under den här perioden. På tisdag presenteras KPI-utfallet för februari. Enligt Bloombergs enkät väntas inflationstakten ligga kvar på -0,1 (KPI) resp. 1,6 (Kärn-KPI) procent mellan Investeringsstrategier v13 23 mars 2015 2 Erik Penser Bankaktiebolag
januari och februari. Ett klart högre bensinpris kommer påverka KPI under februari. I övrigt hålls dock importpriserna tillbaka av de senaste månadernas dollarförstärkning. Vi tror dock att inflationen under februari kan bli något högre än konsensusprognosen. Vi räknar sedan med att inflationen kommer pendla mellan 0 till 0,5 procent under första halvåret 2015, vilket talar för att Fed inte kommer höja räntan under första halvåret 2015. Barometerindikatorn, som mäter stämningsläget i svensk ekonomi, sjönk oväntat från 105,6 till 104,8 mellan januari och februari. Nivån var dock fortfarande klart över det historiska genomsnittet på 100, vilket indikerar att BNP-tillväxten är något högre än normalt. I stort sett är det i linje med vår senaste konjunkturprognos där vi prognostiserade att BNP kommer öka med 2,5 procent mellan helåren 2014 och 2015. Under februari så var det främst hushållen och den privata tjänstesektorn som bidrog till nedgången medan detaljhandeln och byggsektorn uppgav att läget fortsatte förbättras. På onsdag presenteras konjunkturbarometern för mars och vi räknar inte med att konjunkturläget förändrats den senaste månaden. Barometerindikatorn väntas ha stigit från 104,8 till 105,0. Vi räknar med att konjunkturläget fortsätter vara starkast inom byggsektorn, detaljhandeln och delar inom den privata tjänstesektorn. Den starka sysselsättningsökningen under årets första två månader (+90.000 i genomsnitt) samt att den låga inflationen medför en påtaglig ökning av hushållens köpkraft vilket bidrar till att såväl privat konsumtion som efterfrågan på bostäder fortsätter öka. Det tyska IFO-indexet, som betraktas som Tysklands viktigaste konjunkturindikator, har stigit fyra månader i rad. Uppgången mellan januari och februari, 106,7 till 106,8, var dock något mindre än väntat. Ett index över 100 indikerar dock att den tyska konjunkturen är starkare än normalt. Bland de fyra branscher som ingår i IFO-index så förbättrades läget inom tillverkningsindustrin och detaljhandeln under februari medan det försämrades något inom byggsektorn och partihandeln. Den allt svagare euron medför att konkurrensläget för den tyska industrin förbättrats påtagligt under det senaste halvåret samtidigt som den rekordlåga inflationen och något högre nominella löneökningarna medför att reallönerna ökar påtagligt, vilket är positivt för den privata konsumtionen. Aktiemarknaden mer bränsle från centralbankerna Det var mer positiva tongångar på världens börser den senaste veckan. Världsindex steg med cirka 2% där de starkaste marknaderna var Kina och USA, som var upp med 8 respektive 3%. Även europeiska börser steg med cirka 2%. Fed var mer duvaktiga än väntat vid sitt möte i förra veckan och sänkte den framåtblickande räntebanan. Konsensusförväntningen inför mötet var sannolikt att första räntehöjningen skulle komma i juni, vilket fortfarande är möjligt. Dock har sannolikheten att det skjuts in i andra halvåret ökat efter Fed-mötet. Detta satte kortsiktig press på USD, vilket dock kan ändras snabbt beroende på makroutfall framöver. Feds kommentarer satte även press nedåt på räntor och talar fortsatt för vår positionering inom ocykliska sektorer (Healthcare, Consumer Staples), och talar emot en cyklisk exponering. Det är även positivt för fastighetssektorn, trots att den gått urstarkt senaste åren. För Stockholmsbörsen blir den överraskande räntesänkningen från Stefan Ingves i förra veckan i praktiken en krondevalvering för börsbolagen. Det är positivt för intjäningen för börsbolagen. Dessutom trycker det investerare längre ut på Erik Penser Bankaktiebolag Investeringingsstrategier v 13 23 mars 2015 3
riskskalan och in på börsen. Även om kronan försvagades mot EUR till följd av Riksbankens sänkning bedömer vi att det är ett mer intressant bet att SEK fortsätter att försvagas mot USD. Vi gör inga förändringar denna vecka i våra sektorrekommendationer eller våra geografiska aktierekommendationer. Sektorrekommendationer vecka 13 Geografiska rekommendationer vecka 13 Source: Erik Penser Bankaktiebolag Source: Erik Penser Bankaktiebolag Räntor och Valutor Beskeden från Riksbanken fick mycket fokus i förra veckan. Det fick omdelbara effekter i såväl ränte- som valutamarknaden. Den svenska kronan föll mot både euron och dollarn. Den viktigaste orsaken till sänkningen, enligt Riksbanken själva, var att kronan stärkts avsevärt mot euron under den senaste tiden. En starkare krona hotar trenden med en försiktigt stigande inflation vilket fick Riksbanken att ingripa på nytt. Den amerikanska centralbanken sänkte i förra veckan sin bedömning och sina prognoser för den amerikanska ekonomin vilket gör att en majoritet i marknaden nu ser att Federal Reserve kommer avvakta till åtminstone september innan man väljer att höja räntorna för första gången sedan 2006. Den amerikanska kommentareren utlöste kraftiga rörelser i såväl valutamarknaden som i statspappersmarknaden. Dollarn föll kraftigt samtidigt som statspapper med kortare löptider, mest känsliga för förändringar i det penningpolitiska sentimentet, föll kraftigt. Dollarns rörelse mot euron, och tappet i de kortare löptiderna, bjöd på den största rörelsen under en enskild dag sett i det historiska perspektivet av 6 år. Situationen antas bana väg för en mjukare väg vad gäller förväntade räntehöjningarna under de närmaste två åren. Det var överlag ganska många detaljer i centralbankens utspel som gav uttalandet en tämligen duvaktig tilt. Råvaror Produktionen av råolja fortsätter att stiga och lagren byggs på. Lägre oljepriser har tvingat energibolagen att stänga många av sina minst lönsamma riggar och antalet nya riggar är ner med ca 46 procent sedan toppen i oktober. Detta är den 14:e raka veckan som antalet riggar faller och nivån är nu den lägsta sedan mars 2011. Oljeriggarna som är kvar är dock betydligt mer effektiva och kostnadseffektiva vilket har bidragit till att den faktiskta oljeproduktionen inte fallit i samma utsträckning. En del oljebolag kontrar dessutom med att öka produktionen för att kompensera för det allt lägre priset. Även om antalet amerikanska oljeriggar fortsätter att falla kraftigt så fortsätter oljeproduktionen att Investeringsstrategier v13 23 mars 2015 4 Erik Penser Bankaktiebolag
öka till nya rekordnivåer. För en stabilisering av situationen så måste antalet riggar komma ner till den nivå där nedstängningen också leder till en betydande neddragning av produktionen. Efterfrågan på olja har varit stark och har hållit upp. Svagare tillverkningsdata och en nedtonad prognos för den amerikanska tillväxten från Federal Reserve får förväntas bidra negativ framöver. Lagermässigt så ser det också fortsatt besvärligt ut. De amerikanska oljelagren fortsätter att öka och dessutom långt över vad som prognostiserats i marknaden. Lagringskapaciteten av råolja i USA ligger i dag på ca 60 procent men i takt med att produktionen fortsätter att öka så estimeras det nu att lagringskapaciteten kan vara fullständigt uttömt framåt sommaren. Vid samma tidpunkt förra året var motsvarande siffra ca 48 procent. Risken är givetvis att när lagringskapaciteten försvinner så kommer överutbudet att hamna i marknaden vilket riskerar att ytterligare sätt press på oljepriset. Utöver detta så oroar sig marknaden för en uppgörelse med Iran som kan leda till att sanktionerna mot landet släpps och mer olja kommer in på marknaden. Kopparpriset gick upp i slutet på förra veckan relaterat till en gruvstrejk vid världens näst största koppargruva. Portföljstrategi I förra veckan hade exponeringen mot sällanköpsvaror i emerging markets (XMKD, Xetra) den starkaste utvecklingen. Innehavet steg med +4,3%. Även globala läkemedelsbolag (DBPS, Xetra) och globala energibolag (DBPW, Xetra) gick bra med uppgångar på +4,3% respektive +4,2%. Sämre utveckling hade exponeringen mot oljepriset som sjönk med -2,6% mätt i SEK, samt exponeringen mot guldpriset som sjönk med -0,4% mätt i SEK. Satsningen på amerikanska mid cap-bolag (XRU2, Xetra) har varit lyckosam och de har utvecklats starkare de större bolagen sedan årsskiftet, +17,3% jämfört med +12,7% för S&P 500. I Europa har det dock ännu inte lossnat för de mindre bolagen vi har exponering mot (DXJ2, Xetra) utan de släpar med en uppgång på 6,3% efter det europeiska storbolagsindexet (XMEU, Stockholm) som stigit med 15,1%. Vi har dock kvar vår tro på Europeisk smallcap, baserat bl a på en tro på en återhämtning i konjunkturen och stark privatkonsumtion i Tyskland. Vi håller portföljen oförändrad denna vecka då vi tycker vi ligger rätt i våra allokeringar. Värt att notera i den börsuppgång vi haft senare tid är att det är de minst riskfyllda aktierna som går bäst. Småbolag släpar som sagt efter i Europa och uppgången har i stort letts av defensiva storbolag. Portföljen ligger också kvar med en klar undervikt mot räntebärande placeringar med en vikt om 25% mot normalläge 35%. Givet de historiskt låga räntor är speciellt långa obligationer nu riskfyllda då även måttliga ränteuppgångar kan orsaka allvarliga kursförluster. Vidare noterar vi att våra allokeringar till hedgefonder utvecklats mycket väl under det första kvartalet. I genomsnitt har vi erhållit en avkastning på +2,6% från de fyra allokeringar vi har i denna kategori. Vi håller kvar övervikt mot okorrelerade investeringar där hedgefonder ingår med en portföljvikt på 22% mot normalläge 15%. Vi ser det som ett bra sätt att söka positiv avkastning med begränsad samvariation med börsen. I modellportföljen har vi fortsatt en försiktig övervikt mot aktier, dock med en viss undervikt mot svenska aktier efter den kraftiga uppgången i början av året. Erik Penser Bankaktiebolag Investeringingsstrategier v 13 23 mars 2015 5
Vi bedömer fortsatt att aktier är det mest attraktiva tillgångsslaget på 3-5 års sikt, men vill påpeka att investerare bör vara beredda på högre volatilitet och bör se över sin allokering. Investeringsstrategier v13 23 mars 2015 6 Erik Penser Bankaktiebolag
Modellportfölj - Tillgångsallokering Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Modellportfölj Balanserad Allokeringsförvaltning Tillgångsslag Innehav Kommentar Ticker +/-% vecka +/-% 2015 Modulvikt mätt i SEK mätt i SEK Svenska aktier XACT OMXS30 Svenska aktier XACT OMXS30 2,8% 17,0% 100,0% 18% Utländska aktier Globalt: 30% Deutsche Bank (DB) MSCI World Världsindex XMWO SS 2,8% 15,0% 14,8% DB Consumer Staples ETF Globala dagligvaror DBPQ (Xetra) 2,0% 15,1% 8,0% DB Consumer Discretionary ETF Globala sällanköpsvaror DBPP (Xetra) 1,8% 20,2% 4,2% DB MSCI World Health Care ETF Globala läkemedelsbolag DBPS (Xetra) 4,3% 23,4% 10,4% DB World Energy Index Globala energibolag DBPW (Xetra) 4,2% 6,7% 2,5% USA: DB S&P500 ETF Amerikanska aktier XSPX SS 2,3% 12,7% 15,3% DB Russell 2000 ETF Amerikanska mid cap XRU2 (Xetra) 3,2% 17,3% 5,0% Europa: DB MSCI Europe ETF Europeiska aktier XMEU SS 3,5% 15,1% 11,6% DB DAX ETF Tyska aktier XDAX SS 3,5% 20,6% 3,1% DB MSCI Europe Small Cap ETF Europeisk smallcap DX2J (Xetra) 2,1% 6,2% 7,7% Emerging Markets: DB Em Mkts ETF Tillväxtmarknader XMEM SS 3,1% 12,1% 12,2% DB Em Mkts Cons Discr ETF Sällanköpsvaror EM XMKD (Xetra) 4,3% 15,2% 2,5% Asien: DB Taiwan ETF Taiwan XMTW SS 2,2% 19,3% 2,7% Okorrelerade Brummer & Partners Multistrategy 0,0% 3,9% 22,5% tillgångar Excalibur 0,0% 1,0% 22,5% 22% Franklin K2 Alternative Strategies 0,6% 3,0% 22,5% Norron Target 0,5% 2,4% 22,5% Valutatermin GBP/SEK lång SEK kort GBP 0,1% nm 10,0% Räntebärande Catella Nordic Corp Bond -0,1% 0,9% 25,8% 25% Öhman Företagsobl. fond 0,0% 1,2% 25,8% Enter Penningmarknad 0,0% 0,1% 22,7% DNB FRN 0,0% 0,4% 25,8% Råvaror SHB guldcertifikat LONG GULD H -0,4% 9,1% 20,0% 5% SHB råvaruindexcertifikat LONG RAVIDX H 0,5% 2,3% 70,0% SHB oljecertifikat LONG OLJA H -2,6% 1,3% 10,0% Source: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Investeringingsstrategier v 13 23 mars 2015 7
EP Alfa; våra bästa idéer bland svenska aktier Acando Bolaget är ett IT-konsultföretag indelat i tre affärsområden: Management Consulting, Enterprise Solutions & Digital Consulting and Solutions. Caset: Vi lockas av bolagets höga direktavkastning på cirka 7% samt fortsatt synergier från förvärvet av Connecta. Aktien är lågt värderad på P/E 8,5x (15E) och på 30% rabatt mot konkurrenterna. Betsson Betsson äger och förvaltar bolag som bedriver spelverksamhet över internet. Spelutbudet omfattar Sportsbetting, Casinospel, lotter, bingo, poker och underhållningsspel och riktar sig till kunder i Europa. Caset: Vårt Top Pick i en sektor under stark strukturell tillväxt. Vi ser fortsatt mycket god ökning i mobilkanalen samt potential för fler förvärv, något som bolaget flaggade för på sin CMD nyligen. I takt med att det europeiska regelverket harmoniseras ökar möjligheterna för strukturellt högre vinstmultiplar i sektorn i takt med att riskpremien faller. Cloetta Cloetta är ett konfektyrföretag med huvudmarknader i Norden, Holland och Italien. Bolagets produkter säljs i drygt 50 länder. Exempel på varumärken är Läkerol, Cloetta, Jenki, Kexchoklad, Malaco, Sportlife, Saila, Redband och Sperlari. Caset: Efter en omfattande omstrukturering i produktionsstrukturen blickar vi nu fram mot ökad effektivitet och stigande lönsamhet. Dessutom ser vi goda möjligheter till fler förvärv framgent, vilket ska lyfta bolagets tillväxttakt ytterligare. Medivir Medivir är ett forskningsbaserat läkemedelsbolag inriktat på utveckling av läkemedel inom infektionssjukdomar främst orsakade av virus. Störst engagemang inom infektionssjukdomar utgörs av projekt inom hepatit C- området. Caset: Vi ser fortsatt potential för läkemedlet Olysios försäljning utanför USA och i Norden, trots vikande försäljning i USA. Bolaget har dessutom en intressant forsknings- och utvecklingsportfölj. Alfa Laval Alfa Laval är en global leverantör av produkter och lösningar för värmeöverföring, separering och flödeshantering. Företagets nyckelprodukter är värmeväxlare, separatorer, pumpar och ventiler. Alfa Lavals produkter används bl.a vid framställning av livsmedel, kemikalier och läkemedel, i verkstadssektorn gruvindustrin och på fartyg. Caset: Låga resultatförväntningar givet förvärv, besparingar och i synnerhet valuta. Oljeprisfall ligger redan i kursen. Implicita tillväxtförväntningar har redan sänkts. Värderas till rabatt mot sektorn, men har potential att överraska positivt på intjäningen Investeringsstrategier v13 23 mars 2015 8 Erik Penser Bankaktiebolag
Beijer Ref Beijer Ref är en teknikinriktad handelskoncern inom kyla och luftkonditionering. Den operativa verksamheten bedrivs inom Beijer Ref som har tre affärsområden, Grossistverksamhet, som står för 77% av omsättningen, Luftkonditionering och Tillverkande bolag. Caset: Gynnsam geografisk exponering efter ECB-lättnader. Regleringsförändringar gynnsamma för bolaget. Lägst värderat bland handelsbolagen. Lågt ställda förväntningar, som trumfades i senaste rapporten. Dessutom gjorde bolaget ett mycket fint förvärv i Asien/Oceanien nyligen, vilket bedöms skapa fina värden och indikerar att ytterligare förvärv kan vara att vänta. Beijer Alma Beijer Alma är en internationellt verksam industrigrupp med inriktning mot komponenttillverkning och industrihandel. Europa svarar för drygt 85% av omsättningen, största marknader är Sverige, Tyskland och Storbritannien. Caset: Vi väntar oss 20% vinsttillväxt 15E drivet av valuta, besparingar och mix. Aktien på 15% rabatt mot övrig verkstad och potentiella förvärv kan driva EPS med upp till 20% East Capital Explorer East Capital Explorer är ett svenskt investeringsbolag inriktat på noterade och onoterade bolag samt fastigheter i Östeuropa. Caset: Riskerna i portföljen väsentligt mer balanserade efter rubelfall. Rysslandsexponeringen utgör idag 27 % av portföljen. I fjol var det 49 %. Baltikum nu största geo-exponeringen (41 %). Operatörer och fastigheter i Baltikum utgör 42 % av portföljen. I fjol stod sällanköpsvaror för 40 % av portföljen. Den väsentliga reduceringen av risken avspeglas inte i NAV-rabatten som är rekordhög, 45 % i dagsläget. Inlösenprogram står för dörren, motsvarande 9 % direktavkastning. Rimligt att vänta sig inlösenprogram även kommande år. Ett defensivt case, men hög potential (SEK 60). Erik Penser Bankaktiebolag Investeringingsstrategier v 13 23 mars 2015 9
This publication has been compiled by Erik Penser Bankaktiebolag for public dissemination and is not investment advice. The contents are based on information from publicly available sources which are deemed reliable. No guarantee is given as to the accuracy or completeness of the contents of the document, or the forecasts provided. Erik Penser Bankaktiebolag's consent is required to copy or distribute this publication in whole or in part. The publication should not and may not be disseminated or made available to any person in the United States (other than as provided in Rule 15a 16 of the Securities Exchange Act of 1934), Canada or any other country which has statutory restrictions on the dissemination and availability of the contents of the material. The information in the publication should not be considered as a request or recommendation to enter into transactions. The information does not take into account an individual recipient s investment knowledge and experience, financial situation or investment goals. Therefore, the information does not constitute a personal recommendation or investment advice. Erik Penser Bankaktiebolag disclaims all liability for direct or indirect loss which may be based on this publication. Investments in financial instruments are associated with financial risk. The investment may go up or down in value or it may become entirely worthless. The fact that an investment has performed well historically is no guarantee for the future. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up "Ethical Rules" and "Guidelines in respect of Conflicts of Interest". The aim of these rules and guidelines is to protect against and prevent conflicts of interest arising between departments in the company, and is based on restrictions (Chinese Walls) in communications. However, a client or advisory relationship may arise between an issuer and a department other than the research department. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up internal restrictions as to when trading may be conducted in respect of a financial instrument which is the subject of Investment Analysis. In this publication, the analyst has reported and represented his or her personal opinion of an issuer and/or financial instrument. Erik Penser Bankaktiebolag may receive remuneration from the company described in the document. The remuneration is preset and independent of the contents of this document. The person or persons who compiled this publication do not have any business relationship with the company described in the document. The number of Buy/Hold/Sell recommendations in percentage terms over the last 12-month period was as follows: Ratings Distribution and Ratings Definitions Rating Distribution Definition Buy 39% Buy-rated stock expected to increase by at least 10% over the coming 12 months. Hold 43% Hold-rated stock expected to stay in the range 0% to +10% over the coming 12 months. Sell 17% Sell-rated stock expected to decline in value over the coming 12 months. Erik Penser Bankaktiebolag is authorised to conduct securities operations and is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 7405 103 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 80 00 fax: +46 8 678 80 33 www.penser.se