Effekter av blankning finansmarknaden

UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Handelsrätt Effekter av blankning finansmarknaden Datum: 2015-06-11 Kandidatuppsats VT 2015 Författare: Angelina Jönsson Gajic Handledare: Harry Schüssler

Sammanfattning Det har framförallt sedan finanskrisen 2008 diskuterats kring vem som bär ansvaret för att börserna fallit så hastigt när marknaden är instabil. Det är framförallt investmentbankerna som skyller detta på blankarna. I Sverige var blankning förbjudet fram till slutet av 1991 men i november 2011 började en ny förordning i EU att tillämpas vilken förbjöd naken blankning. För övrig blankning finns numera restriktioner gällande bland annat rapportering och offentligöring. De finns inte bara de som ser ner på blankarna, och det som blankningen bidrar till. Det finns de som försökt visa på hur blankning bland annat kan bidra till en ökad priseffektivitet och ett tillskott av likviditet på marknaden. EUs behöriga myndighet på området, ESMA, har efter införandet av Blankningsförordningen gjort en utredning där dessa diskussioner har försökts klargöras. Det har gjorts genom att höra med medlemsländernas behöriga myndigheter om vilken verkan förordningen haft i det landet. Argument ställs mot varandra för att försöka få fram den klara bilden av hur oense marknadens aktörer och myndigheter med flera är gällande frågan; Vilken effekt har blankning på finansmarknaden? 2

Förkortningslista CDS EBM EP ESMA EU Fi KOM LBF LHF MML NJA Prop. Rådet SEC VpmL Credit Default Swaps Ekobrottsmyndigheten Europaparlamentet European Securities and Markets Association/ Europeiska Europeiska Unionen Finansinspektionen Kommissionen Lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse Lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument Nytt Juridiskt Arkiv Proposition Ministerrådet Securities and Exchange Commission Lagen (2007:528) om värdepappersmarknadslagen 3

Innehållsförteckning 1. INLEDNING 5 1.1 Bakgrund 5 1.2 Syfte och problemformulering 6 2. BLANKNING PÅ DEN SVENSKA MARKNADEN 6 2.1 Historiskt 6 2.2 Vad är blankning och hur fungerar det? 7 2.3 Användningsområde 10 3. LAGSTIFTNING 11 3.1 Historiskt 11 3.2 Europaparlamentet och Rådet 12 3.3 Implementering i Sverige 13 3.4 Blankningsförordningen 13 4. EFFEKTER PÅ MARKNADEN 15 4.1 Blankning och informationsspridning 15 4.2 Utredning om införandet av Blankningsförordningen 15 4.3 Förespråkare 16 4.4 Motståndare 17 4.5 Rapport av ESMA 17 5. DISKUSSION OCH SLUTSATS 20 KÄLLFÖRTECKNING 4

1. Inledning 1.1 Bakgrund Under hösten 2008 drabbades hela världen av en finanskris orsakad främst av en övervärderad bolånemarknad i USA. Börserna runt om i världen sjönk och det fanns de som pekade på att blankningsaktiviteter bidrog till att kurserna sjönk ytterligare. 1 Blankning ur en investerares perspektiv skapar möjligheten till att tjäna pengar på aktier, inte bara när kurserna stiger och utdelning ges, utan även när kurserna sjunker. 2 Under våren och sommaren 2008 sjönk aktiekurserna i flera banker i USA vilket bankerna huvudsakligen skyllde på blankarna. 3 Investmentbanken Lehman Brothers gick i konkurs och strax efter införde den amerikanska motsvarigheten till Finansinspektionen, Securities and Exchange Commission (SEC), ett förbud mot blankning av aktier i 19 storbanker. Förbudet var ett hastigt agerande med förhoppningen om att ett blankningsförbud skulle bromsa kursfallen samt hindra fler banker från att gå i konkurs. 4 Förbudet visade sig dock inte ge någon effekt varför förbudet togs bort redan efter en vecka. 5 Förbud mot blankning infördes igen sommaren 2011 i flera länder inom den Europeiska Unionen när skuldkrisen var som värst. 6 I bland annat Frankrike förbjöds blankning av totalt elva storbanker och finansbolag på grund av rykten om obestånd och rädsla för att blankare skulle utnyttja den instabila marknaden. 7 Det fanns även de som trodde att blankning stärkte kursfallen och skapade systemrisker. Även i Frankrike visade sig förbudet inte ha någon direkt effekt varför det snabbt togs bort. 8 De åtgärder som vidtogs i länderna inom den Europeiska Unionen det året varierade på grund av att det inte fanns någon gemensam reglering för blankning. 9 Europaparlamentet och Rådet tog den 25 mars 2012 fram förordningen om blankning och vissa aspekter av kreditswappar (nedan kallad Blankningsförordningen) 10 framförallt av den anledningen att det inte fanns någon gemensam reglering på området. Syftet med 1 Predatory Short Selling s 4. 2 Fi, Blankning. 3 Predatory Short Selling s 4. 4 Affärsvärlden 2008 nr 33 s 46 f. 5 i b. 6 Aktiespararna, 2014. 7 i b. 8 i b. 9 (EU) nr 236/2012. 10 i b. 5

förordningen var också att förbättra villkoren på den inre finansiella marknaden samt att öka konsument- och investerarskyddet på området inom den Europeiska Unionen (EU). 11 1.2 Syfte och problemformulering Det finns delade åsikter kring hur blankningsaktivitet påverkar den finansiella marknaden men framförallt vilken effekt olika restriktioner mot blankning har och vidare hur regleringen borde se ut. Trots flera förbud som inte visat sig uppfylla syftet fortsätter myndigheter förbjuda blankning, men av vilken anledning? Syftet med denna uppsats var att analysera och diskutera de olika effekterna av blankning på marknaden, hur regleringen borde se ut och effekterna av blankningsförbud. 2. Blankning på den svenska marknaden 2.1 Historiskt Penningmarknaden blev framförallt aktuell i Sverige under 1980-talet när kreditmarknaden avreglerades. 12 Ett kreditpolitiskt regeringsstyre rådde vilket innebär att prisbildningen försökte påverkas genom olika åtgärder, framförallt på kreditmarknaden. 13 Räntan sänktes för att försöka öka mängden lån och kredit för att på så sätt påverka aktiviteten på marknaden. Det bidrog bland annat till att företag fick stora likviditetsöverskott som i sin tur ökade intresset för att placera. Regeringen såg därför till att flera nya finansiella instrument skapades som gjorde det möjligt för företagen att placera sina överskott. 14 Förutom likviditetöverskott hos företagen bidrog den sänkta räntan till att även öka bankernas balansomslutningar mer än det egna kapitalet vilket gjorde det svårt för bankerna att uppfylla de lagkrav som fanns för krav på kapital. 15 Det innebar att bankerna var i behov av mindre kapitalkrävande låneformer så att finansieringsbehovet för kreditvärdiga med stora lånebehov kunde tillgodoses. Det var av den anledningen som det blev möjligt att skräddarsy olika finansieringsmöjligheter på ett sätt som tidigare inte varit möjligt. Dessa instrument, bland 11 A a s 1. 12 NE. 13 i b. 14 KPMG s. 10 ff. 15 i b. 6

annat blankning tillsammans med andra derivatinstrument som terminer och optioner etcetera, bidrog till en mer effektiv riskhantering på aktiemarknaden. 16 2.2 Vad är blankning och hur fungerar det? Blankning innebär att finansiella instrument, exempelvis aktier, säljs av någon som själv inte äger dem utan som denne har lånat. Den som lånar aktierna spekulerar kring om aktiekursen ska gå ner. På så sätt gör blankning det möjligt att tjäna pengar även på en nedåtgående marknad. Förutom blankning kan begrepp som kort position, gå kort och ligga kort användas vilka betyder samma sak, att spekulering sker kring om kursen ska sjunka. 17 Motsatsen till blankning och det vanligaste begreppet som används för att förklara när tron på att aktierna ska stiga i värde är ligga långt eller att ta en lång position. 18 De flesta banker och finansmäklare tillhandahåller idag aktielån och fungerar som en mellanhand 19 mellan utlånaren och den som ska blanka. Den som lånar ut sina aktier är de som har ett stort aktieinnehav i ett bolag med planen att ha kvar det under en längre tid, de har helt enkelt tagit en lång position. I Sverige är det dock bara möjligt att blanka de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen, det vill säga OMX Stockholm 30 (OMXS30) 20 samt ytterligare några, men för dessa krävs en förfrågan hos respektive aktiemäklare. 21 Aktierna säljs sedan i hopp om att aktiekursen ska sjunka. Om kursen sjunker köps lika många aktier tillbaka som lånats, fast till ett billigare pris och en vinst har gjorts på mellanskillnaden. 22 Det finns även risk för bakslag. Om kursen stiger kommer återköpet bli dyrare och det blir därmed en förlustaffär. I ett vanligt aktieköp kan en aktie aldrig bli mindre värd än 0 kr, den kan alltså inte sjunka så mycket att den går under noll. 23 När det gäller blankning kan dock aktierna stiga hur mycket som helst och det går helt enkelt att förlora mycket pengar om spekulationen visade sig vara fel. Det finns två typer av blankning; blankning med teckning, som innebär att den som lånar värdepappret för att sälja är garanterad att dessa kan lånas ut, samt blankning utan teckning, 16 i b. 17 Aktieskolan. 18 i b. 19 Aktiespararna, 2014. 20 Nordnet, Krediter & Limiter. 21 i b. 22 Bengt-Göran Ek & Ulf Petersson, s 12 ff. 23 Avanza, Blankning. 7

vanligtvis kallat för naken blankning 24. Den sistnämnda garanterar inte ett lån av de värdepapper som är tänkt att blankas. 25 Anledningen till utlåningen av sina aktier är att det ger en utökad avkastning på portföljen. Den ökade avkastningen kommer främst från den årliga räntan som betalas av låntagaren, vanligtvis mellan 1-3 %. Räntan för OMXS30-aktier är 1,5 % och för övriga blankningsbara aktier är den 3 %. 26 Ägaren till aktierna behåller även all rätt som aktierna ger inklusive avkastningen. Det innebär att om utdelning tillfaller under perioden som aktierna är utlånade, ska låntagaren betala motsvarande summa till den ursprungliga aktieägaren. 27 Förutom ränta tillkommer även en del andra kostnader. Som exempel har internetbanken Avanza valts ut. 28 Priserna varierar marginellt hos motsvarande banker. 29 Utöver räntan ska en administrationsavgift på 199 kronor betalas. Den ger dig endast rätten till att få ta ett aktielån. Slutligen tillkommer courtage. 30 Courtage är en avgift som betalas för att få genomföra affären och kan variera beroende på vilken bank och mäklare som agerar mellanhand, hur stort innehavet är och kan antingen utgöra en fast avgift eller en procentuellt baserad avgift. 31 För att utlånaren ska vara säker på att aktierna lämnas tillbaka ställs även ett säkerhetskrav på den som lånar. Försäkringen varierar beroende på marknadsvärdet och förändras därför ständigt men ligger vanligtvis omkring 120-150 %. 32 Utlånaren ges även möjligheten att återkalla sitt lån när som helst vilket innebär att blankaren måste slutföra affären på en gång. Det utgör ett ytterligare skydd för utlånaren. Nedan följer ett exempel på hur en lyckad blankningsaffär kan se ut: 24 Inte längre tillåten i Sverige sedan införandet av Blankningsförordningen. 25 Fi, Blankning. 26 Ett exempel från www.avanza.se. 27 Avanza, Blankning. 28 Se www.avanza.se. 29 Jfr www.nordnet.se. 30 Avanza, Blankning. 31 i b. 32 i b. 8

1. Blankaren (B) lägger en order på 50 000 Volvo B-aktier hos en bank/aktiemäklare. B betalar 69 kronor i courtage + 199 kronor i transaktionskostnader. 2. Aktieägare av 50 000 lånar ut sina aktier till en ränta på 1,5 %. 3. B säljer sedan samtliga aktier till ett marknadspris på 50 kr/aktie. B får för detta 250 000 kronor. 4. Efter en tid köper B tillbaka lika många aktier som han sålt, till ett marknadspris som nu är 40kronor/aktie. Han betalar 200 000kronor. Försäljning av lånade aktier + 250 000 Återköp - 200 000 Räntekostnader ((0,15/12) x 250 000) x2-6250 Courtage - 69 Transaktionskostnad -199 Vinst 43 482 Nordea tog i april 2015 fram en ny strukturerad produkt som handlas genom börsen, en så kallad Exchange trade note (ETN) och kallas för Blanka. 33 Den gör det även möjligt för småsparare att blanka, främst med ett syfte att kortsiktigt kunna minska risken i sin portfölj. Även här är det OMXS30 som går att blanka samt ytterligare några efter förfrågan hos sin aktiemäklare. Den största skillnaden är att det inte går att förlora mer än det som satsat vilket är bra i och med att blankning annars av just den anledningen är förenat med väldigt stor risk och bör inte användas av andra än de som är kunniga och har god insikt i marknaden. 34 Hedgefonder En hedgefond är precis som vilken fond som helst. Det är en samling av värdepapper, en så kallad portfölj, som förvaltas av ett fondbolag, oftast en bank eller fondkommissionär. 35 Medan traditionella fonder accepterar den avkastning som naturligt följer med marknadens utveckling har hedgefonder som mål att alltid få positiv avkastning oavsett hur marknaden ser ut. Fonderna försöker helt enkelt påverka marknaden genom att balansera risknivån och 33 Aktiespararna, 2015. 34 i b. 35 Aktiespararna, Vad är en fond? 9

försäkra positionen den har i ett visst instrument, 36 så kallad hedging. För att lyckas med målet använder Hedgefonder sig av bland annat blankning. 2.3 Användningsområde Hedging Ett av de huvudsakliga användningsområdena för blankning är just Hedging. Det innebär att blankning används för att skydda sig mot värdefall i aktier vilka en lång position har tagits. 37 Det kan exempelvis göras genom att en köpoption köps i samma aktie som den som ska blankas. 38 En köpoption ger dig rättigheten men inte skyldigheten att köpa en specifik aktie till ett visst förbestämt pris inom en viss tid. Om kursen stiger misslyckas affären men positionen är säkrad mot förluster eftersom det finns möjlighet att göra ett återköp genom köpoptionen till det ursprungliga priset. 39 Det finns flera olika användningsområden, i denna uppsats kommer dock förutom hedging, bara arbitrage och spekulation beröras. 40 Arbitrage Kort sagt innebär arbitrage att samma finansiella tillgång köps och säljs för att på så vis få en riskfri avkastning. 41 Finns det en tro om att det föreligger felprissättningar på aktier men ändå vill ha en riskfri avkastning kan arbitrage vara ett bra alternativ. Arbitrage med hjälp av blankning innebär att den billiga aktien köps och den dyra aktien blankas för att på så sätt jämna ut priset. Det innebär helt enkelt att den billiga aktien fungerar som säkerhet i fall blankningsaffären misslyckades. 42 Ett annat exempel där arbitrage kan göras är genom konvertibler. Företag utfärdar konvertibler för att få in mer pengar och öka aktiekapitalet. En konvertibel ger innehavaren rätten att byta in sin fordran mot aktier i bolaget vid ett senare tillfälle. Det gör att den som har aktier i ett företag och tror att kursen kommer sjunka men fortfarande vill ha kvar sitt innehav utan att förlora pengar ges en möjlighet. Om lika många aktier säljs som de 36 Aktiespararna, 2013. 37 Prop. 2011/12:175 s 11. 38 Ek & Petersson s 15. 39 Börsrätt s 390. 40 Ek & Petersson s 12 ff. 41 Börsrätt s 390. 42 Ek & Petersson s 14 f. 10

konvertiblerna ger, kommer en vinst uppkomma om kursen sjunker. 43 Arbitrage, framförallt med konvertibler, har även ansetts påverka priseffektiviteten på aktierna. 44 Spekulation Att spekulera innebär att en stor risk tas eftersom positionen inte är säkrad på något sätt som den är vid arbitrage och hedging. Ren spekulation ger dock en generellt större vinst om marknadstron visar sig stämma överens med verkligheten. Misslyckas blankningsaffären kan det leda till stora förluster eftersom positionen inte är säkrad. 45 3. Lagstiftning 3.1 Historiskt Under 1980-talet skedde en del förändringar kring reglerna på den finansiella marknaden både i Sverige och internationellt 46 där många regler avskaffades, framförallt på kreditmarknaden 47. Restriktionerna kring aktielån och blankning avskaffades dock först i augusti 1991 och det var i november samma år som marknaden för blankning fick fart. 48 Det förbud som tidigare fanns mot aktielån och blankning infann sig i då gällande fondkommissionslag. Den förbjöd indirekt blankning då det endast fick ske om bankens fondkommissionsrörelse för både sin egen och annans räkning inte själva medverkade i affären varför det sågs som ett förbud. 49 Men det fanns framförallt en annan viktig anledning till varför förbudet mot blankning fanns kvar trots alla andra avregleringar på finansmarknaden och det var att Stockholmsbörsen inte omsatte tillräckligt mycket för att kunna tillåta något som innebar en så stor risk. 50 Stockholmsbörsen växte sedan väldigt snabbt och till slut höll inte argumentet om att börsen inte klarade av risken varför förbudet mot aktielån och blankning upphörde. Fondkommissionslagen togs även bort och Lagen (1991:980) om handel med finansiella 43 Bolagsverket. 44 SEC 1b. 45 Ek & Petersson s 15. 46 Ek & Petersson s 5. 47 KPMG s 10 ff. 48 Ek & Petersson s 5. 49 Ek & Petersson s 10 f. 50 i b. 11

instrument (LHF) blev istället aktuell. 51 LHF ger idag inte så mycket information om just blankning men är aktuell i Regeringens proposition om införandet av Blankningsförordningen i diskussionen om hur sanktionssystemet skulle införas. Många förslag som läggs fram har hämtats från framförallt LHF, 52 men även Lagen (2007:528) om Värdepappersmarknaden (VpmL) och Lagen (2004:297) om bank- och finansieringsrörelse (LBF). 53 Den svenska regleringen av värdepappersmarknaden styrs numera till stor del av den EUrättsliga regleringen och de viktigaste lagarna på området, LHF och VpmL är direkt anpassade utifrån EU-regleringen. 54 En viktig del och syftet med lagstiftningen på värdepappersmarknaden är att den ska se till så att aktörerna på marknaden uppför sig korrekt. 55 Lagstiftningen ska vidare se till så att allmänheten får ett förtroende för marknaden, så att de känner sig trygga med att handla på de svenska marknadsplatserna. 56 När det talas om allmänhetens förtroende är Sundhetsbestämmelsen en viktig regel. Den återfinns bland annat i VpmL 8:1. Till de bestämmelserna är också de straffrättsliga reglerna om bland annat insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan viktiga att notera. 57 3.2 Europaparlamentet och Rådet Den 14 mars 2012 togs Blankningsförordningen fram av Europaparlamentet och Rådet. Den började tillämpas 1 november samma år. På de första sidorna i förordningen framgår de olika motiven om för varför en reglering på aktiemarknaden för blankning och kreditswappar behövs. Bland annat bidrar en gemensam förordning till ett större samarbete medlemsstaterna emellan på detta specifika område och möjligheten till en gemensam behörig myndighet skapas. Genom ett samarbeta finns även möjligheten till ökad transparens. 58 Reglerna för transparens syftar främst till att ge de behöriga myndigheterna en chans att kontrollera, och om det är nödvändigt, utreda, blankningsaktiviteter som kan skapa systemrisker, missbruk och oordning på marknaden. 59 Reglerna finns även till för att ge information till allmänheten 51 i b. 52 Se Prop. 2011/12:1175 s 26 1-2 st. 53 A a s 24 5 st. 54 Börsrätt s 90. 55 A a s 91. 56 i b. 57 Se vidare nedan 4.2. 58 Prop. 2011/12:175 s 12. 59 ESMA/2013/614 p 30. 12

så att en effektiv prisbildning kan ske. Allt det är en grund för att tillgodose investerarskyddet, vilket är målet för all lagstiftning på värdepappersmarknaden. 3.3 Implementering i Sverige När EU utfärdar förordningar är de direkt tillämpliga i samtliga medlemsstater och varken ska eller får göras om. Det varje land dock ska göra är att utse en behörig myndighet samt ta fram bestämmelser om sanktioner, det vill säga vilka åtgärder som ska vidtas om reglerna bryts i det specifika landet. 60 I Blankningsförordningens Artikel 41 står det att alla länder ska ta fram regler och sanktioner samt vidta alla åtgärder som behövs för att försäkra sig om att förordningen följs. Sanktionerna ska vara effektiva, proportionella och avskräckande. 61 Av den anledningen valde Sveriges regering att lämna in en proposition till riksdagen den 13 september 2012 om att införa Blankningsförordningen med en komplettering till denna. 62 De föreslog bland annat att Finansinspektionen ska ha rollen som behörig myndighet i Sverige eftersom de ansåg att de är mest lämpade för den uppgiften, framförallt eftersom Finansinspektionen redan är utsedda som behörig myndighet sedan tidigare inom flera andra områden på finansmarknaden. 63 3.4 Blankningsförordningen Tillämpningsområde och rapporteringskrav Blankningsförordningen ska tillämpas på samtliga finansiella instrument, derivatkontrakt 64, statspapper och skuldinstrument som är upptagna för handel på en handelsplats inom EU men också de instrument som handlas utanför en handelsplats. 65 I förordningens andra kapitel ges information om vilka tagna positioner som ska rapporteras in samt till vem och när. Enligt Artikel 5 ska alla korta nettopositioner av betydande storlek rapporteras till landets behöriga myndighet som i sin tur rapporteras vidare till ESMA varje kvartal i en sammanfattande form. 66 I Sverige är det Finansinspektionen som är ansvarig och på deras hemsida finns information om blankningstransaktioner samt information om tillvägagångssättet för 60 Prop. 2011/12:175 s 16. 61 (EU) 236:2012 Artikel 41 1st. 62 Prop. 2011/12:175. 63 i b. 64 Derivatkontrakt är ett samlingsnamn för flera olika instrument (de vanligaste är optioner, CFD-kontrakt, warranter och terminer) och är ett avtal om att vid viss tidpunkt i framtiden köpa eller sälja till ett visst förbestämt pris. 65 (EU) 236:2012 Art. 1 p. 1a-c. 66 A a Art. 5 1 st. 13

rapportering. 67 Nettopositioner som motsvarar ett värde av minst 0,2 % av bolagets totala aktiekapital räknas som betydande storlek och ska rapporteras. Vidare ska alla ytterligare transaktioner som överstiger 0,1 % rapporteras in. 68 Nettopositionen tas fram genom att ta den korta positionen minus den långa positionen i samma aktie eller statspapper. 69 En position motsvarande 0,5 % av bolagets totala aktiekapital ska även offentliggöras. 70 Anmälan ska då i vanlig ordning ske till behörig myndighet som i sin tur ska offentliggöra informationen på deras hemsida på ett sätt så allmänheten får en snabb tillgång till informationen utan att någon diskrimineras. 71 Dessa krav är viktiga för att se till så allmänhetens förtroende för marknadens aktörer kvarstår. Behörig myndighet En viktig del i och med införandet av Blankningsförordningen är att ESMA får rollen som behörig myndighet för hela den Europeiska Unionen och kan därmed vidta åtgärder för samtliga medlemsstater på marknaden för blankning. Framförallt är det meningen att ESMA ska vidta åtgärder vid situationer likt kriser och när det råder hot mot stabiliteten på hela den Europeiska finansmarknaden. 72 Bland annat kan de justera kraven kring vart gränsen för anmälan ska gå för att på så sätt minska oroligheterna en tid. ESMA får vidta åtgärder vid krissituationer så länge de meddelar samtliga myndigheter om vilka åtgärder som planeras. 73 ESMA är inte ensamma om att kunna vidta åtgärder när problem uppkommer, alla länders respektive behöriga myndighet har också möjligheten att försöka påverka marknaden. Om en myndighet väljer att införa en begränsning av något slag ska den gälla i högst tre månader och ESMA samt övriga myndigheter ska underrättas om åtgärden. 74 ESMA ska inom 24 timmar meddela om åtgärden är nödvändig för att hantera eventuella omständigheter eller om de motsätter sig förslaget. Om de väljer att gå emot är det upp till myndigheten att följa principen följa eller förklara 75, det vill säga, antingen lyssnar de till beslutet eller så förklarar de helt enkelt varför de valde att gå emot. 76 Det finns ytterligare undantag som ger de behöriga myndigheterna möjlighet att handla utan ESMAs godkännande och det är när 67 Se www.fi.se-rapportera. 68 (EU) 236:2012 Kap 2 Art. 5 p. 2. 69 Prop. 2011/12:175 s 13. 70 (EU) 236:2012 Art. 9. 71 A a p.4. 72 Prop. 2011/12:175 s.15. 73 (EU) 236:2012 Artikel 28 p.5. 74 Prop. 2011/12:175 s 12. 75 Börsvolymen 2014/15 s 1061. 76 Prop. 2011/12:175 s 12. 14

avsevärda prisfall sker under en och samma dag. Ett avsevärt prisfall innebär för likvida aktier ett fall på 10 % och kan innebära att ett förbud mot blankning i det specifika instrumentet förbjuds. Som huvudregel får förbudet inte pågå längre än till slutet av den dag då prisfallet inträffade. 77 4. Effekter på marknaden 4.1 Blankning och informationsspridning Det finns givetvis de som är mot blankning och i förarbeten till Blankningsförordningen tas det bland annat upp att blankning skulle kunna förstärka prisnedgångar. 78 Det skulle framförallt kunna ske om det används i samband med spridning av falsk och/eller vilseledande information. I båda fallen så utgör ett sådant handlande otillbörlig marknadspåverkan och är otillåtet enligt Lag (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument (MML). Otillbörlig marknadspåverkan är ett samlat begrepp som menar allt sådant handlande på värdepappersmarknaden som är manipulativt och bedrägligt. 79 Av MML 8 framgår det även vidare att all information som är ägnat att otillbörligen påverka priset eller för att vilseleda marknadens aktörer ska dömas för otillbörlig marknadspåverkan. Det är just spridande av information i kombination med blankning som ska utgöra den största orsaken till att prisnedgångar förstärks enligt förarbeten. När vidare information och argument eftersökts för att stödja just det påståendet har det visat sig vara svårt och därför har det varit svårt att vidare diskutera detta område i uppsatsen. 4.2 Utredning om införandet av Blankningsförordningen 80 I den utredningsgrupp som förhandlade kring införandet av Blankningsförordningen satt bland annat Olle Schmidt, folkpartist och ledamot i Europaparlamentet mellan 1999-2004 samt 2006-2014. Han arbetade för att få en gemensam och balanserad reglering. Han tyckte det var viktigt att tillsynen och genomlysningen, det vill säga öppenheten, ökade för att på så sätt minska eventuella risker som kan uppkomma. Inte bara riskerna i och med blankning, 77 A a Art. 23. 78 Prop. 2011/12:175 s 12. 79 Börsrätt s 256. 80 Dagens Industri, 2011. 15

utan också på marknaden i sin helhet. Han sa att en skarp tillsyn på finansmarknaden behövs och att en gemensam reglering skulle vara bra eftersom finansmarknaderna redan är så tätt sammankopplade. Samtidigt menade han att det inte får gå för långt, framförallt eftersom det inte finns någon garanti om vilka negativa eller positiva effekter som kan komma med Blankningsförordningen. Han förklarar vidare hur spridd viljan var om att faktiskt införa ett förbud mot blankning och att det endast var Tysklands tillsynsmyndighet som faktiskt efterfrågade ett förbud i och med utredningen. Frågan om huruvida blankning bidrar till att ytterligare driva ner kurserna när kriser råder diskuterades under utredningen. Under Greklandskrisen var det många som påstod att marknadsaktörerna använde kreditswappar för att spekulera mot den Grekiska staten. Aktörerna trodde, eller kanske förmodligen förstod, att det skulle fortsätta gå nedåt för Grekland och såg därför en chans att tjäna stora pengar genom blankning. Enligt Olle Schmidt kunde dock ingen lyfta fram ett enda bevis för att spekulationer faktisk förvärrade Greklandskrisen. 4.4 Förespråkare De mest utstående argumenten för att blankning ska fortsätta vara tillåtet är att det bland annat bidrar till att öka likviditeten på marknaden. Vidare menar många på att priset på aktierna blir mer korrekt eftersom det genom blankning och andra derivatinstrument är tillåtet att utnyttja just felprissättningar, genom exempelvis arbitrage. 81 När finansinstitut har gott om eget kapital spelar det ingen roll om blankning är tillåtet eller inte. Det är först när marknaden blir ostabil/känslig som blankningsaktiviteter kan vara en bidragande faktor till stora förluster av bolagens egna kapital. 82 Peter Malmqvist, finansanalytiker, sa 2008 när diskussionen om förbudet mot blankning låg i luften, att han inte trodde att blankningförbud kunde stoppa tillfälliga kursfall. Han pekade åt förbudet mot bolåneinstitutet Fannie Mae och Freddie Mac under finanskrisen som endast ledde till en kortsiktig uppgång av kurserna. 83 Han säger även att om förbud mot blankning 81 Prop. 2011/12:175 s 12. 82 Markus K Brunnermeier och Martin Oehmke, Predatory Short Selling s 18. 83 Calle Frost, Affärsvärlden. 16

införs kan hedgefonder och andra enkelt flytta sin verksamhet utomlands där det är tillåtet. 84 Om aktielån och blankning tillåts kan omsättningen av likvida medel öka på marknaden i och med att aktier som annars ligger still kommer ut på marknaden genom blankning vilket kan bidra till den likvida omsättningen. 85 4.5 Motståndare Robothandel 86 I diskussioner om blankning och huruvida det är dåligt eller inte riktas kritik mot det som kallas för högfrekvenshandel, också kallat algoritmisk handel. Det är datorer som är programmerade med olika algoritmer för att följa trenderna på aktiemarknaden och utnyttjar de handelsmönster som finns för att köpa och sälja aktier. Denna typ av handel sker i en så snabb hastighet att en vanlig människa inte hinner med och ser inte alls samma ändringar och mönster som datorerna. Det har debatterats om att förbjuda denna typ av handel just för att inte riskera allmänhetens förtroende. Aktiespararna kommenterar det argumentet med att högfrekvenshandel inte har någon större påverkan på privatpersoner förutom att det faktiskt kan vara positiv för de långsiktiga spararna eftersom det tillför likviditet till marknaden. 4.3 Rapport av ESMA ESMA fick i uppdrag av Kommissionen att utreda huruvida Blankningsförordningen har infiltrerats och påverkat marknaden samt berörda aktörer. I utredningen har man bland annat talat med samtliga medlemsländers behöriga myndighet och andra berörda parter på marknaden, samt kontrollerat de blankningsaffärer som rapporterats in. Utredningen pågick mellan november 2012 och februari 2013. 87 ESMA kom genom denna rapport fram till att Blankningsförordningen i stort haft en positiv effekt på marknaden i form av transparens, det vill säga öppenhet. Det finns inga större eller betydande belägg för att förordningen ska ha bidragit till negativa effekter 88 men det är enligt ESMA fortfarande för tidigt för att dra några direkta slutsatser om förordningens verkan. Eftersom rapporten kom ut 3 juni 2013, cirka ett halvår efter att förordningen blev 84 Frost, Affärsvärlden. 85 Ek & Petersson s 52. 86 Aktiespararna, Tänk som ett proffs. 87 COM 2013/0885 p 2.1.; ESMA/2013/614 p17. 88 COM 2013/0885 p 7. 17

tillämpningsbar, föreslår ESMA att en utredning ska göras igen och avslutas 2016 för att se hur förändringen sett ut under de tre följande åren efter förordningens införande. 89 Mellan november 2012 och februari 2013 ska blankningaktiviteten ha minskat ha minskar på marknaden inom EU 90, dock redogör ESMA inga uppgifter om hur de kommit fram till det. Rörande de allmänna konsekvenserna med förordningen har det talats om huruvida volaliteten, likviditeten och priseffektiviteten förändrats på marknaden. ESMA förklarar att några direkta effekter på dessa områden inte har visat sig men att det ska tolkas med försiktighet på grund av det korta tidsspannet som utredningen gjordes under. 91 I utredningen diskuteras vidare huruvida tröskelvärdena för rapportering och offentliggörande är rimliga, hur förordningen har tillämpats i medlemsländerna samt vilka förbud mot blankning som införts. Rörande tröskelvärdena ska båda ESMA och Europakommissionen vara överens om att de är väl lämpade för att både ge behöriga myndigheter och marknadens aktörer den viktig information som behövs. 92 Under utredningen iakttog ESMA 12603 anmälningar rörande 970 aktier i 18 länder. Av dessa offentliggjordes endast 26 %, vilket motsvarar ca 3300 transaktioner. 93 ESMA förklarar att det verkar finnas en tendens hos blankare att undvika att överskrida 0,5 % -gränsen så blankningaktiviteten inte behöver offentliggöras. 94 Det har visat sig att flera medlemsländer inte följer ESMAs riktlinjer som de ska, och Kommissionen varnar för att om dessa inte följs kan det vidare leda till att Blankningsförordningen inte följs eller att den kommer tillämpas på olika sätt. Skulle det ske kan det leta till att konkurrensen snedvrids och förordningen blir ineffektiv. 95 Kommissionen anser att en enhetlig tillämpning är en avgörande faktor för att kunna säkerställa lika villkor och en enhetlig praxis i EU på området. 96 Om den faktorn inte uppfylls tappar förordningen 89 i b. 90 COM 2013/0885 p 5.1. 91 COM 2013/0885 p 3; ESMA/2013/614 p 10 f. 92 A a p 2.1; A a p17. 93 i b; i b. 94 COM 2013/0885 p 3.; ESMA/2013/614 p22 & 29. 95 COM 2013/0885 p 6. 96 i b. 18

sitt huvudsakliga syfte; att säkerställa en väl fungerande inre marknad för finansiella tjänster samt ett starkt skydd för konsumenter och investerare. 97 Sedan införandet av Blankningsförordningen har totalt sju korta förbud införts enligt Artikel 23. 98 Samtliga förbud infördes i italienska aktier på Milan Stock Exchange någon gång mellan den 31 januari och 3 april 2013. Längre förbud, som får pågå i högst tre månader, har införts endast två gånger. Det första i Grekland som berörde sju bankaktier. Förbudet infördes 1 maj och höll i tre månader. Det andra förbudet fanns redan i Spanien men i och med införandet av förordningen och dess tillämpningsstart den 1 november 2012, fick förbudet inte pågå längre än till 1 mars 2013 99, det vill säga tre månader. Frågan kring vilken effekt blankningsförbuden haft på marknaderna har vidare diskuterats mer ingående. Förbuden ska inte ha haft någon märkbar påverkan på varken prisinformation eller volalitet enligt ESMA. Däremot ska förbuden ha en negativ inverkan på prisbildningen i samband med minskad likviditeten 100, framförallt hos börsens Small Cap Bolag 101. ESMA har i sin utredning uttalat sig utifrån tidigare empiriska analyser och säger att det inte finns så mycket forskning kring hur marknaden förändrats efter ett förbud men däremot hur det påverkat marknaden strax innan i och med uttalande om införande, samt under förbudet. 102 Både köp- och säljkurser på aktier samt likviditeten på marknaden ska ha ökat under tiden då blankningsförbud råder. 97 i b. 98 ESMA/2013/614 p 164. 99 ESMA/2013/614 p 165. 100 ESMA/2013/614 p 170 ff. 101 Bolag med ett börsvärde under 150 miljoner euro. 102 ESMA/2013/614 p 174. 19

5. Diskussion och slutsats Syftet med denna uppsats var att analysera och diskutera de olika effekterna av blankning på marknaden, hur regleringen borde se ut och effekterna av blankningsförbud. ESMA förklarar att det verkar finnas en tendens hos blankare att undvika att överskrida 0,5 % -gränsen så blankarna slipper få deras aktivitet offentliggjord. Det som kan tyckas vara intressant är hur de kommit fram till den slutsatsen. Det talas inte heller direkt om konkreta lösningar på hur de kan gå tillväga för att hindra detta. Förmodligen går inte att göra något direkt åt dessa aktörer som håller sig precis strax under gränsen, men kan det vara ett motiv till varför tröskelvärdena borde sänkas? Det bör också ifrågasättas varför ESMA gjorde en utredning så kort efter att Blankningsförordningen införts. Den statistik de hämtat in är baserad på fyra månader, direkt efter införandet av förordningen. Enligt min mening bör inte ESMA ge för starka slutsatser när de inte är så säkra. Visst nämner de att en ny utredning bör göras längre fram, men då borde de ha väntat med vissa uttalanden och låtit det framgå i den senare utredningen. Jag kan tycka att det är en bra idé att sänka gränsen för rapportering och offentliggöranden för att ytterligare stäva efter öppenhet och transparens. Myndigheterna får koll på blankningsaktiviteter så fort en nettoposition stiger över 0,1 %. Jag kan tycka att det är viktigt för andra intressenter på marknaden att erhålla samma information om tagna positioner. Å andra sidan bör det diskuteras kring om en sänkning kan bidra till en minskad blankningsaktivitet, men då också hur det skulle påverka marknaderna om aktiviteten minskade. Generellt sett så finns det inte tillräckligt med underlag för att helt säker kunna ta en ställning i frågan kring både hur blankning påverkar marknaden och hur regleringen borde se ut, eller om det ens är nödvändigt med lagstiftning. Enligt min mening känns det inte tillräckligt tydligt från Kommissionens sida heller vad det innebär. Blankningsförordningen infördes bland annat för att det visar sig att blankning bidragit till en ökad nedgående prisspiral när finansmarknaden står inför instabilitet. Hur har det visat sig egentligen? Som Olle Schmidt nämner så verkar det inte funnits några bevis på att blankning faktiskt förvärrar fallande börser eller hur det påverkar marknaden alls. 20

För att regleringen kring blankning ska bli så korrekt som den borde vara, bör ESMA och Kommissionen se vidare på hur de kan ta fram klarare bevis på de effekter blankning har och varför en förordning behövs. Ett mål om att få en gemensam reglering och ett närmare samarbeta länderna emellan går förmodligen att ordna på annat sätt än att hoppas på att det sker genom en påtvingad lagstiftning. En av anledningarna till varför medlemsländernas myndigheter tillämpar ESMAs riktlinjer olika är förmodligen för att de också uppfattar syftet med reglerna olika. Om det fanns en tydlig bild av vad som är problemet, exempel på hur en marknad påverkats och när, samt varför regleringen kan komma att gynna samtliga medlemsländer, då kan det finnas en större att riktlinjer tillämpas korrekt, och förmodligen finns även en större vilja när förståelsen är tydlig. 21

Förslag till vidare forskning: Det hade varit intressant med mer siffror på hur många som blankar, till vilken volym och även hur det ser ut och har sett ut geografiskt sett. Om mer statistik kunde tas fram på hur blankning påverkar marknaden, både när marknaden är utsatt för kris och när den är stabil hade det förmodligen varit enklare att kartlägga effekterna av blankning. Det finns inte tillräcklig med bevis idag på hur blankning faktiskt påverkar aktiepriserna och vilken effekt tillfälliga blankningsförbud ger varför det är av intresse att vidare försöka undersöka den frågan. 22

Källförteckning Offentligt tryck Europaparlamentet och Rådets Förordning (EU) nr 1095/2010 av den 24 november 2010 om inrättande av en europeisk tillsynsmyndighet (Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten), om ändring av beslut nr 716/2009/EG och om upphävande av kommissionens beslut 2009/77/EG, EUT L 331, 15.12.2010. Regeringens Proposition 2011/12:175, Blankning. Europaparlamentet och Rådets Förordning (EU) nr 236/2012 av den 14 mars 2012 om blankning och vissa aspekter av kreditswappar, EUT L 86, 24.03.2013. Rapport från Kommissionen till Europaparlamentet och Rådet om utvärdering av förordning (EU) nr 236/2012 om blankning och vissa aspekter av kreditswappar, COM/2013/0885 final, Bryssel, 13 december 2013. Esmas technical advice on the evaluation of the Regulation (EU) 236/2012 of the European Parliament and of the council on short selling and certain aspects of credit default swaps, ESMA/2013/614, 3 juni 2013. Litteratur Ek, Bengt-Göran. och Petersson, Ulf. Den svenska marknaden för aktielån och blankning. Stockholm: Juristförlaget, 1994. KPMG Finanshandboken. Stockholm: Kristianstads Boktryckeri AB, 2001. Wissén, Pehr. och Wissén, Ulf. Finanskrisen förklarad. Lettland: Fores + Ivrig, 2011. Analogi/Samlingsverk Sevenius, Robert. och Örtengren, Torsten. (red.). Börsrätt, Studentlitteratur, 2011. Vetenskapliga artiklar Brunnermeier K. Markus. och Oehmke, Martin. 2008, Predatory Short Selling, the National Bureau of Economic Research and the Centre of economic policy Research of Princeton University and Columbia Business School. Tidskrifter Schmidt, Olle, Klåfingrig regleringsiver får inte strypa marknaden, Dagens Industri. 09.09.2011 s 4. Jönsson, Agnetha. Blankarnas Paradis: aktiehandel; börs: trend. Affärsvärlden. 2008 nr 33 s 46-47. 23

Elektroniska artiklar Affärsvärlden, Ofattbart att stoppa blankning Froste, Calle. Ofattbart att stoppa blankning, Affarsvarlden.se. 19.09.2008. http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article2551207.ece (Hämtad 06.05.2015) Aktiespararna, Tänk som ett proffs Jönsson, Agnetha. Tänk som ett proffs, Aktiespararna.se. 22.11.2014. http://www.aktiespararna.se/artiklar/reportage/tank-som-ett-proffs/ (Hämtad 17.04.2015) Aktiespararna, Även småsparare kan blanka aktier Jönsson, Agnetha. Även småsparare kan blanka aktier, Aktiespararna.se, 15.02.2015. http://www.aktiespararna.se/artiklar/reportage/aven-smasparare-kan-blanka-aktier/ (Hämtad 04.05.2015) Aktiespararna, Allt du behöver veta om hedgefonder Rouzbehani, Reza. Allt du behöver veta om hedgefonder, Aktiespararna.se, 03.05.2013. http://www.aktiespararna.se/artikelarkiv/fonder/2006/maj/allt-du-behover-veta-omhedgefonder/ (Hämtad 10.06.2015) Mappis, Blanka aktier - en riskfylld finansiell manöver Goldberg, Sanna. Blanka aktier, en riskfylld manöver, Mappis.se, 09.03.2015. http://mappis.se/blankning-aktier-sa-funkar-det/ (Hämtad 10.06.2015) Internetkällor Aktieskolan, Blankning http://www.aktieskolan.se/pages/blankning.php?select=aktieskolaforts (Hämtad 23.05.2015) Aktiespararna, Vad är en fond? http://www.aktiespararna.se/lar-dig-mer/grundskolor/fondkunskap/vad-ar-en-fond/ (Hämtad 24.04.2015) Aktiespararna, Olika typer av fonder http://www.aktiespararna.se/lar-dig-mer/grundskolor/fondkunskap/olika-typer-av-fonder/ (Hämtad 24.04.2015) Avanza, Blankning https://www.avanza.se/kundservice/kundservice/fragor-svar/handelvardepapper/blankning.html (Hämtad 18.05.2015) Avanza, Prislista för handel i Sverige https://www.avanza.se/prislista/oversikt/handel-sverige.html (Hämtad 19.05.2015) 24

Avanza, Våra courtageklasser https://www.avanza.se/prislista/oversikt.html (Hämtad 19.05.2015) Bolagsverket, Konvertibler http://www.bolagsverket.se/ff/foretagsformer/aktiebolag/driva/aktiekapitalet2/konvertibler/ko nvertibler-1.3944 (Hämtad 21.05.2015) Finansinspektionen (Fi), Blankning http://fi.se/rapportering/blankning/fragor-och-svar-om-blankning/vad-ar-blankningkortnettopposition1/ (Hämtad 17.04.2015) Finansinspektionen (Fi), Egenhandel http://www.fi.se/folder-se/konsument/fragor-och-svar/spara/egenhandel/ (Hämtad 23.05.2015) Nordnet, Lista över blankningsbara aktier https://www.nordnet.se/mux/page/blankninginl.html (Hämtad 01.06.2015) Nordnet, Krediter & Limiter https://www.nordnet.se/mux/web/nordnet/krediterblankninglista.html (Hämtad 24.04.2015) SEC, Short Sales Securities and Exchange Commission, Proposed rule: Short Sales; No. 34-48709;File No. S7-23-03 http://www.sec.gov/rules/proposed/34-48709.htm (Hämtad 08.06.2015) Swedbank, ETF Börshandlade fonder https://www.swedbank.se/privat/spara-och-placera/aktier/etf---borshandlade-fonder/ (Hämtad 10.06.2015) Volvo, Bolagsordning (Publicerad: 04.04.2013) http://www.volvogroup.com/group/sweden/svse/aktieagare/corporate_governance/bolagsordning/pages/bolagsordning.aspx (Hämtad 26.04.2015) Övrigt Nationalencyklopedin (NE), Kreditpolitik http://www.ne.se/uppslagsverk/encyklopedi/lång/kreditpolitik (Hämtad 06.05.2015) Folkpartiet, Olle Schmidt http://www.folkpartiet.se/lokalt/skane-lan/kommuner/malmo/vara-politiker/ (Hämtad 08.06.2015). 25