EQUITY RESEARCH REPORT NILÖRNGRUPPEN (NILB) ÖKAT BEHOV AV VARUMÄRKESPROFILERING PÅ EN MARKNAD SOM RÖR SIG MOT E-HANDEL ANALYTIKER: ERIK PEHRSSON & MARCUS ERIKSEN 2018-03-21
INNEHÅLLSFÖRTECKNING INNEHÅLL Investeringscase 4 Värdering 5 Ledning & Styrelse 6 SWOT-Analys 7 Teknisk Analys 8 Appendix 9 Disclaimer 10 BOLAGSBESKRIVNING Nilörngruppen tillverkar etiketter, förpackningar och närliggande produkter till aktörer inom framförallt klädindustrin. Bolaget erbjuder helhetslösningar i form av branding, design, produktion och logistik. Nilörn har växt starkt organiskt trots att de agerar på en mogen marknad. Idag är bolaget marknadsledande i Norden där cirka 10 % av försäljningen sker, medan övriga Europas står för 33 % av försäljningen och Asien svarar för 57 % av försäljningen då en stor del av faktureringen görs i regionen där distributionen sker. VÄRDEDRIVARE FINANSIELL HISTORIK 6 7 Bolaget har IT- och logistiksystem som ger god kontroll från beställning till produktion och säkrar leveranser inom 48 timmar. Bolaget är idag värderade till EV/EBITDA om 10,3 vilket kan jämföras med närmsta konkurrent som är värderade till 14x EV/EBITDA. Bolaget har starka kassaflöden som möjliggör utdelningar. LEDNING & STYRELSE Bolaget har växt omsättningen med 13,3 % CAGR 2011-2017 och de har haft ett historiskt snitt ND/EBITDA om -0,3x. De har marknadens högsta rörelsemarginal om 12,1 % R12M, vilket kan jämföras med den närmsta konkurrentens rörelsemarginal om 7,8 %. RISKPROFIL 7 6 Bolaget har en stark storägare, Traction AB, som innehar 24,5 % av aktierna och är engagerad i styrelsen genom Petter Stillström som ordförande. Samtliga i ledningen har gediget kunnande om branschen och har varit verksamma länge i Bolaget. Bolaget ger volymrabatter initialt vilket kan slå mot bruttomarginalen om det leder till prispress då rabatterna klingar av. Användningen av *RFIDteknik växer inom klädbranschen och förväntas ta över alltmer från steckkodsidentifiering. Bolaget behöver därför investera ytterligare i denna teknik. *Radiofrekvensidentifiering 2
NILÖRNGRUPPEN (NILB) Nilörngruppen har haft stark tillväxt (CAGR 13,3 % 2011-2017) på en marknad som växer med cirka 1-2 % per år. De besitter marknadens högsta rörelsemarginal (12,1 % R12M) och har en stark balansräkning med låg skuldsättningsgrad (ND/EBITDA -0.1x). Bolaget tillför värde främst genom ett egenutvecklat IT-system som ger kontroll över varuflödet, säkerställer snabba leveranser och effektiv logistik. Ökad orderingång 2017 om 12 % tyder på att kunderna är nöjda med tjänsterna. Historisk tillväxt om 13,3 % CAGR under lönsamma förhållanden indikerar god kostnadskontroll, Modebranschen svänger snabbt och ledtiderna är korta för nya produkter vilket, gör att andra krav än pris är viktiga. Genom att Nilörn ofta integreras tidigt i processen och möter höga krav på produktleveranser och servicenivå fås merförsäljning. Detta möjliggör fortsatta höga marginaler och en omsättning som estimeras till 823 MSEK 2019. Förflyttning mot e-handel kräver mer fokus på profilering. Tillväxten inom e-handel globalt för modesegmentet uppskattas ligga på CAGR 10 % 2017-2020 enligt The State of Fashion från McKinsey (2018). Detta gör att kunderna investerar mer på att ta fram varumärkesprofiler som förtydligar deras image och förpackningar som ersätter butiksupplevelsen. År 2017 motsvarade förpackningar 7 % av bolagets produktmix och förväntas öka i takt med att e-handeln växer, vilket tyder på fortsatta tillväxtmöjligheter för Nilörn. Flexibel produktion och effektivt logistiksystem. Genom att outsourca större delen av tillverkningen till partners i lågkostnadsländer kan Nilörn producera kostnadseffektivt och flexibelt. Detta gör det möjligt att hantera stora beställningar med korta ledtider och möta hårda krav på pris och kvalitet. Bolagets webbsystem (RIS) förenklar kontroll av produktionen och garantera att beställningar levereras inom 48 timmar. Systemet förbättras löpande, vilket bidrar till kundnöjdhet och att rörelsemarginalen kan växa. Risker kring RFID och prispress. Nilörns kundbas har ökat med en rad stora kunder som fått volymrabatter initialt. Risk finns att de kräver förlängning vilket skett tidigare och har slagit mot marginalerna. RFID är den identifieringsteknik som växer snabbast på marknaden med en CAGR som var 46 % 2011-2016. Användningen beräknas öka vid e- handel vilket kräver att bolaget ökar sina RFID satsningar för att inte komma efter i konkurrensen. NILÖRNGRUPPEN (NILB) Aktiekurs (SEK) 83,0 52v High/Low 114 / 71,1 Börsvärde (MSEK) 953,2 Nettoskuld (MSEK) -9,2 EV (MSEK) 857,0 Sektor Sällanköpsvaror Lista First North Nästa Rapport 2018-05-16 KURSUTVECKLING (12M) 120 110 100 90 80 70 60 MSEK 2017A 2018E 2019E Omsättning 680 748 823 Tillväxt (%) 11 10 10 Bruttomarg (%) 46 47 47 EBITDA 89 82 91 EBITDAmarg (%) 13 11 11 Vinst 65 59 66 Vinstmarg (%) 10 8 8 EV/S 1,3 1,1 1,0 EV/EBITDA 9,7 10,4 9,5 P/E 13,3 15,0 13,1 HUVUDÄGARE Traction Branding AB 24,5 % State Street Bank & Trust Boston 6,6 % Nordea Investment Funds 5,3 % Avanza Pension 4,9 % Nordnet Pension 3,4% 3
INVESTERINGSCASE 0-0,02-0,04-0,06-0,08-0,1-0,12 Geografisk omsättning 55% 11% ND/EBITDA 34% Norden Övriga Europa Asien 2015A 2016A 2017A Sammantaget ser jag positivt på framtiden då vi har vuxit och blivit starkare på fler marknader samtidigt som vi fortsätter att förfina vårt erbjudande och effektivisera våra processer. - VD Claes af Wetterstedt Nilörn har en stark marknadsposition på en mogen och prispressad marknad. De har haft en försäljningstillväxt som snittat 13,3 % och rörelsemarginaler om 11-13 % under perioden 2011-2017. De närmaste konkurrenternas marginaler ligger kring 5-10 %. De har därigenom byggt upp en stark balansräkning och kassaflöde som tillåter investeringar för vidare tillväxt och utdelningar. Nilörn har som policy att dela ut 60-90 % av nettoresultatet och med en direktavkastning 2017 på 5,6 % föreslås en utdelning på 4 kr per aktie. Utdelningen bör vara i linje med aktiemarknadens förväntningar om Nilörns framtida tillväxt. Historisk tillväxt om 13,3 % CAGR under lönsamma förhållanden indikerar god kostnadskontroll. 2011-2017 lyckades Nilörn uppnå en omsättningstillväxt om CAGR 13,3 % och samtidigt hålla en rörelsemarginal om 11-13 %. Men bolagets exponering mot klädmarknad som växer långsamt och förändras med ökad e- handel, tyder på att en något lägre tillväxt om 10 % och rörelsemarginaler om 13 % 2018-2019. Sedan 2007 har bolaget satsat på att effektivisera verksamheten med egna dotterbolag och centrallager, och endast gjort ett mindre förvärv. Etikettmarknaden består av ett fåtal stora onoterade aktörer samt fler mindre ickenoterade lokala aktörer. När kunderna idag ställer högre krav på sina leverantörer ökar möjligheten för konsolidering av små lokala bolag på den fragmenterade marknaden. Nilörns starka balansräkning och låga ND/EBITDA (-0,1x) tillåter bolagsköp och deras mål är att ha maximalt 2,0x. Potentiella förvärvskandidater är bolag som utökar Nilörns geografiska täckning eller tillför RFID-teknik. Förflyttningar mot e-handel kräver mer fokus på profilering. Den snabba tillväxten av e-handel inom klädbranschen beror till stor del på att internet förändrat kundernas köpvanor. I Norden, Storbritannien och Tyskland där Nilörn har stark marknadsposition är internetanvändningen över 80 % och näthandeln har utvecklats snabbt på bekostnad av fysisk handel, E-handeln i Europa från Postnord (2017). Tillväxten inom e-handel globalt för modesegmentet uppskattas ligga på CAGR 10 % enligt The State of Fashion från McKinsey (2018). En stor utmaning vid e-handel är att differentiera sig gentemot konkurrenter, kommunicera varumärkets identitet och skapa kundupplevelser. Uppfattningen är att profilering genom etiketter och förpackningar kommer bli allt viktigare för att stärka varumärken. Då Nilörn ser potential att växa i Sydeuropa där e-handeln växte i snitt runt 30 % under 2017 är detta positivt, E-handeln i Europa från Postnord (2017). Flexibel produktion och effektivt logistiksystem. Tillverkningen bedrivs till ca 85-90 % via partners i låglöneländer i Asien, vilket ger flexibilitet och gör att produktionen kan anpassas till efterfrågan. Det ger viss skalbarhet i verksamheten i och med att personalkostnaderna är lägre i dessa länder. Bruttomarginalen ligger relativt stabilt runt 46-47 % 2017-2019E. Nilörn ser till att produktion och leveranser fungerar felfritt mot både kunderna och deras underleverantörer med ett webbsystem (RIS) som kontrollerar processen och möjliggör leveranser inom 48 timmar. Systemet skiljer sig från konkurrenternas genom att det skräddarsys till varje enskild kund vilket är en anledning till att Nilörns kunder sällan byter leverantör och bidrar till merförsäljning. Detta leder framgent till att Nilörn kan hålla fortsatt omsättningstillväxt runt 13 % samt marginaler kring 10 %. Omsättning (MSEK) 2017A 2018E 2019E Base 680 748 823 Bear 680 694 708 Bull 680 771 873 Risker kring RFID och prispress. Med RFID-teknik skannas alla taggar inom en viss radie till skillnad från streckkoder som kräver att varje objekt skannas individuellt. Användningen av RFID-tekniken i etiketter beräknas öka vid e-handel då den förenklar kontrollen över lagerstatus speciellt vid försäljning via integrerade detalj- och onlinebutiker s.k. omnikanaler. RFID-marknaden hade snabb tillväxt på 46 % CAGR 2011-2016 och väntades nå en volym på 8,7 miljarder 2017. Nilörn har pågående kundprojekt men kan halka efter i utvecklingen om de inte investerar tillräckligt i teknologin som motsvarar cirka 20 % av den totala klädmarknaden 2017 och förväntas växa framöver enligt RFID Forecasts, Players and Opportunities 2017-2027 från IDTechEx (2017). Vidare finns en risk att bolaget utsätts för prispress även om fasta kostnaden för etiketter inte står för mer än 0,5-2 % av slutprodukten. Nya kunder som får volymrabatt när de inleder samarbete med Nilörn kan tänkas kräva förlängning när rabatterna går ut. I sådana situationer kan dock Nilörn välja mellan att anpassa priserna eller se kunden gå till en konkurrent. 4
VÄRDERING 1000 800 600 400 200 0 Implicerat aktiepris & Targetmultipel (2019E) Base Bear Bull EBITDA 107 92 114 Targetmultipel EV/EBITDA Implicit aktiepris 2019E Upp/Nedsida 2019E 10,38 8,84 11,91 89 60 129 7 % -28 % 55 % Omsättning & EBITDA Base Case (MSEK) 2017A 2018E 2019E 20% 15% 10% 5% 0% OMS EBITDA EBITDA% Omsättning & EBITDA Bull Case (MSEK) Målmultipeln beräknas utifrån snittet på Nilörns 12 månaders rullande EV/EBITDA. Värdet på den framtagna multipel EV/EBITDA är 10,38x med en standardavvikelse på 1,54. Vidare har standardavvikelsen om 1,54, använts för att beräkna målmultiplar i Bull och Bear scenarion. Genom att addera respektive subtrahera standardavvikelsen från 10,38x fås multiplarna för respektive case. Dessa uppgår till 11,9x i Bull scenariot och 8,84x i Bear scenariot. Multipelvärdering med targetmultipel bestämd till 10,38x satt mot historisk värdering indikerar en uppsida om 7 % i base case. Framgent väntas merförsäljing till befintliga kunder med viss prispress på grund av volymrabatter. Dessutom förväntas omsättningstillväxten närma sig marknadens tillväxt om 2 %. Därav estimeras omsättningen 2018E växa med 10 % i base case vilket ger en nettoomsättning på 748 MSEK. EBITDA-marginalen förväntas uppgå till 11 % på grund av ökad prispress, vilket ger en EBITDA på 82 MSEK. 2019E estimeras en fortsatt omsättningstillväxt om 10 %, vilket ger en nettoomsättning på 823 MSEK. Vid en fortsatt konstant EBITDA-marginal om 11 %, förväntas EBITDA uppgå till 91 MSEK för 2019E. Bolaget värderas 2019E till en EV/EBITDA om 9,7x, vilket givet målmultipeln om 10,4x ger ett estimerat aktiepris om 89 kr. Detta ger en uppsida på 12 % sett till dagens kurs. Bull case ger en potentiell uppsida om 55 % för 2019E. I detta scenario lyckas Nilörn inom RFID-segmentet och drar dessutom nytta av ökningen av profilering som krävs vid e-handel. Omsättningen estimeras därför i bull case 2018E att växa likt CAGR med 13,3 % vilket ger en omsättning på 771 MSEK. Nilörn förväntas hålla en fortsatt konstant EBITDA-marginal tack vare sitt effektiva logistiksystem och outsourcing av produktion och EBITDA blir således 101 MSEK. 2019E estimeras bolaget hålla samma omsättningstillväxt och EBITDA-marginal vilket ger 873 i omsättning och en EBITDA på 114 MSEK. I bull case används den historiskt framtagna multipeln plus en standardavvikelse som targetmultipel. Bolaget värderas 2019E till en EV/EBITDA om 7,5x, vilket givet målmultipeln om 11,9x ger ett estimerat aktiepris om 129 kr. Detta ger en potential uppsida på 55 % sett till dagens kurs. 1000 800 600 400 200 0 1000 800 600 400 200 0 2017A 2018E 2019E Omsättning & EBITDA Bear Case (MSEK) 2017A 2018E 2019E 20% 15% 10% 5% 0% OMS EBITDA EBITDA% 20% 15% 10% 5% 0% OMS EBITDA EBITDA% Bear case ger en potentiell nedsida om 28 % för 2019E. I detta scenario limiteras Nilörn av den mogna marknaden och deras omsättningstillväxt väntas närma sig marknadens låga tillväxt. De lyckas heller inte dra nytta av ökningen inom e-handel och de ligger fortsatt efter inom RFID-segmentet. Detta leder till att omsättningen estimeras växa 8 % årligen 2018E-2019E. Nilörn förväntas dessutom hålla en EBITDA-marginal om 9 % till följd av prispress och volymrabbatter till större kunder. Detta ger en omsättning för 2018E på 735 MSEK vilket i sin tur ger en EBITDA om 66 MSEK. 2019E estimeras omsättningen uppgå till 793 MSEK vilket leder till en EBITDA på 71 MSEK. I bear case används den historiskt framtagna multipeln minus en standardavvikelse som targetmultipel. Bolaget värderas 2019E till en EV/EBITDA om 12,0x, vilket givet målmultipeln om 8,84x ger ett estimerat aktiepris om 60 kr. Detta ger en potentiell nedsida på 28 % sett till dagens kurs. Aktieutdelningar. Nilörn har som målsättning att dela ut en upp till 60-90 % av vinsten efter skatt. Utdelningens storlek bestäms med hänsyn tagen till såväl risker som bolagets finansiella ställning och investeringsbehov. Då bolaget haft ett stabilt kassaflöde och direktavkastningar som snittat runt 5 % under de senaste fem åren har utdelningar kunnat göras av andelar motsvarande som högst 95 % (2013) och som lägst 70 % (2017) av nettoresultatet. Utdelningarna per aktie under samma period har som lägst varit 3 kr (2013) och som högst 4 kr vilket föreslås årsstämman 2017 och är avvägt relativt bolagets låga skuldsättning. Kassaflödet har påverkats av investeringar som genomförts i en fabrik för egen produktion i Bangladesh, förvärvet av HC Etiketter i Danmark och investeringar IT-system men utdelningskapaciteten har kunnat bibehållas på en nivå om 70 % av nettoresultatet. Detta talar för fortsatta utdelningar per aktie om 4,50-5 kr 2018E- 2019E genom förbättrat resultat. 5
LEDNING OCH STYRELSE Petter Stillström (960 000 A-aktier och 3 724 596 B- aktier via Traction) Styrelseordförande Stillström har en ekonomi magister från Stockholms Universitet och sitter som VD i Traction AB. Han är även Styrelseledamot i OEM International, Softtronic samt BE Group AB. Han besitter tidigare erfarenhet i form av styrelseuppdrag i noterade bolag, bland annat Duro, JC, Mandator, Drillcon, Partnertech AB och Catella. Claes af Wetterstedt (130 400 aktier) Koncernchef, Marknad & Försäljning Wetterstedt besitter en ekonomutbildning och anställdes av Nilörngruppen 1989. Han har arbetat med varumärkesprofilering och etiketter sedan mitten av 80-talet med tidigare erfarenhet från Svenska Bandfabriken. Krister Magnusson (60 000 aktier) CFO Magnusson har en Finance MBA från Göteborgs Universitet och anställdes av Nilörngruppen 2008. Innan detta var han CFO på New Wave Group mellan 2002-2007. Andrew Hoppe (Inga aktier) Asienchef Andrew Hoppe har en Bachelor i Geography and Management Studies från University of Leeds. Han anställdes av Nilörngruppen 1996 och har sedan 2000 varit VD för Nilorn East Asia Ltd samt Asienchef. 6
SWOT-ANALYS STRENGTHS WEAKNESSES Logistik Marknadstillväxt Cyklikalitet 3 2 Skalbarhet Konkurrens 3 2 Expansion 1 1 Flexibilitet Ledning Historik Kundrisk Marknadsposition Beroende av övermarknad OPPORTUNITIES THREATS Internationell Expansion Konkurrens RFID 3 2 Produktion Finansiering 3 2 RFID 1 1 Förvärv E-handel Ledning E-handel Marknadspenetration Marginalkontraktion 7
TEKNISK ANALYS Nilörngruppen laddar för ett kraftigare utbrott. Kursen har sedan Oktober 2017 handlats mellan stödet på 70 kronorsnivån och motståndet kring 80/83 kronor. Aktiens pris ligger på avgörande nivåer där den större trendens riktning kan avgöras inom snar framtid. Huvudscenariot pekar på ett utbrott uppåt. Det främsta scenariot är att aktien bryter upp från motståndet och tar sikte på högre nivåer. Kursen har etablerat sig över den fallande trendlinjen och avvisat säljare kring 80 kronorsnivån där priset snabbt studsade tillbaka med hög volym. Högre bottnar i den korta trenden visar på en ökad optimism bland köparna. De positiva signalerna att bevaka är om aktien bryter upp med större volym. Bryter den upp med ökad handelsvolym i kombination med att MACD tar fart upp, är sannolikheten stor för att testa av 100 kronorszonen där det ligger tunga motstånd. Aktuell Kurs 83,00 SEK RSI (14) 57,03 Trading Range 40/112,50 SEK Stöd/Motstånd 70/83,50, SEK MA200 kan fungera som ett större motstånd. Kring 85 kronorsnivån ligger medelvärdet för de 200 senaste dagarna. Om priset testar av den nivån och avvisas av säljarna under kraftig volym kan det vara ett tecken på en ändrad psykologi. Om säljarna tar över och kursen går ner under 80 kronor kan detta vara början på en större nedgång. Avslutningsvis - Aktien har stabiliserat sig efter en större nedgång. Kursen visar högre bottnar där köparna har övertaget i den korta trenden. Utbrottet som tenderar att komma efter en längre tid med låg volym, bör med största sannolikhet ske på uppsidan. Den tekniska synen är därför positiv, både på lång och kort sikt. Teknisk Analytiker: Arvid Wedin Stop Loss 68 SEK Teknisk Syn Kort Sikt Positiv Teknisk Syn Lång Sikt Positiv 8
APPENDIX I 15x 14x 13x 12x 11x 10x 9x 8x 7x 6x 5x Q2-2016 Q3-2016 Q4-2016 Q1-2017 Q2-2017 Q4-2017 Q1-2018 EV/EBITDA (R12) Snitt (10.38x) 9
DISCLAIMER Ansvarsbegränsning Analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC Research & Analysis (LINC R&A) är framställt i informationssyfte och är inte avsett att vara rådgivande. LINC är en ideell organisation (organisationsnummer 845002-2259) och analyser eller annan information som härrör från LINC R&A ska inte betraktas som investeringsrekommendationer. Informationen i analysen är baserad på källor, uppgifter och personer som LINC R&A bedömer som tillförlitliga, men LINC R&A kan aldrig garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka alltid är osäkra och därför bör användas försiktigt. LINC R&A kan aldrig garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Om ett investeringsbeslut baseras på information från LINC R&A eller person med koppling till LINC R&A, så fattas dessa alltid självständigt av investeraren. LINC R&A frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det än må vara som grundar sig på användandet av analyser, dokument och all annan information som härrör från LINC R&A. Intressekonflikter och opartiskhet För att säkerställa LINC R&A s oberoende har LINC R&A inrättat interna regler, utöver detta så är alla studenter som skriver för LINC R&A skyldiga att redovisa alla eventuella intressekonflikter. Dessa har utformats för att säkerställa att Finansinspektionens föreskrifter och allmänna råd om investeringsrekommendationer riktade till allmänheten samt hantering av intressekonflikter (FFFS 2005:9) efterlevs. Material från LINC R&A ska aldrig betraktas som investeringsrekommendationer. Om skribent har ett innehav där en intressekonflikt kan anses föreligga, redovisas detta i informationsmaterialet. Övrigt LINC R&A har ej mottagit betalning eller annan ersättning för att göra analysen. Upphovsrätt Denna analys är upphovsrättsskyddad enligt lag och är LINC R&A s egendom ( LINC R&A 2017). 10