Omvänd aktiesplit - Att göra eller inte göra? Reverse stock split - To do or not to do?

Omvänd aktiesplit - Att göra eller inte göra? Reverse stock split - To do or not to do? Kandidatuppsats 15 hp Kandidatprogram i Företagsekonomi Företagsekonomiska institutionen Uppsala universitet VT 2019 Datum för inlämning: 2019-08-18 Andreas Johansson Niklas Nygårds Handledare: Martin Abrahamson Examinator: Mathias Cöster

Sammanfattning En omvänd aktiesplit ska inte ha någon direkt påverkan på ett företags värdering. Värdet är detsamma oavsett om företaget har fem utestående aktier á tjugo kronor eller en aktie á hundra kronor. Det är endast aktiepriset och antalet aktier som förändras. Dock kan informationen och genomförandet av en omvänd aktiesplit resultera i onormala reaktioner från investerare som får konsekvenser på aktiekursen, trots att själva händelsen är av en kosmetisk karaktär och kan definieras som icke-ekonomisk. Vilka effekter har då en omvänd aktiesplit på aktiekursen? Hur tolkar marknaden denna information? Och vilka motiv har företag till att genomföra en omvänd aktiesplit? Studien undersöker totalt 108 omvända aktiesplitar som genomförts på Stockholmsbörsen och First North Stockholm, under åren 2005 till 2018. Undersökningen sker genom en eventstudie och avvikande avkastning studeras på kort och lång sikt. Tidigare studier undersöker huvudsakligen två faser, annonsering samt genomförande. I denna studie undersöks fyra faser då företag presenterar information angående omvänd aktiesplit. Förslags-, besluts-, pressmeddelande- samt genomförandefasen. Anledningen till detta är för att kunna studera i vilken fas den kraftigaste marknadsreaktionen sker. Avvikande avkastning studeras baserat på splitfaktor. Utöver detta studeras även likviditet och risk både innan och efter genomförandet. De centrala teorierna som behandlas är prisintervall, effektiva marknadshypotesen och signalteori. Tidigare studier har visat att en omvänd aktiesplit generellt sätt resulterar i en negativ kursreaktion och medför en negativ avvikande avkastning. I denna undersökning finner vi likvärdiga resultat där den kraftigaste reaktionen sker vid genomförandet. Vi finner även en generell negativ avkastning under annonseringsfaserna, intressant är dock att den minsta reaktionen inträffar då den första informationen delges marknaden. En högre splitfaktor tenderar även att resultera i en mer negativ avvikande avkastning. På lite längre sikt tenderar aktiekursutvecklingen överlag att vara negativ. Undersökningens resultat visar även att både likviditet och volatilitet stiger efter genomförandet av en omvänd aktiesplit. Detta är inte helt i linje med tidigare studier då de generellt uppvisar en ökad likviditet men en minskad volatilitet. Nyckelord: Företagsekonomi, finansiering, omvänd aktiesplit, avvikande avkastning, Stockholmsbörsen

Abstract A reverse stock split should not have any direct effect on a company s valuation since the total value is the same whether the company has five stocks for twenty SEK each, or one stock for a hundred SEK. However, a reverse stock split tend to result in abnormal market reactions. This study investigates the effects on the stock price surrounding a reverse stock split and in the long run. The markets which are investigated are Stockholm Stock Exchange and First North Stockholm, during the period 2005 to 2018. Furthermore, the study examines whether abnormal returns exists around the announcement days and the ex-day, and if there is a connection between abnormal returns and split ratios. Liquidity and volatility changes due to the reverse stock split are also examined. The results show negative abnormal returns on the ex-day and the following days. On the announcement days there is also a general negative abnormal return, though not as substantial as during the ex-day period. A higher split ratio also tend to result in a more negative abnormal return. The study also finds that the liquidity and the volatility of the stock increases, following a reverse stock split. In the long run there is an overall negative Buy and Hold Abnormal Return (BHAR). Keywords: Business administration, finance, reverse stock split, abnormal return, Stockholm Stock Exchange

Innehållsförteckning 1 Inledning... 5 1.1 Bakgrund... 5 1.2 Problematisering... 6 1.3 Problemformulering... 6 1.4 Syfte... 6 2 Litteraturöversikt... 8 2.1 Effektiva marknadshypotesen... 8 2.2 Signalteori... 8 2.3 Prisintervall... 9 2.3.1 Likviditet... 9 2.3.2 Risk... 10 2.4 Tidigare forskning... 10 2.5 Hypotesformulering... 11 2.5.1 Avvikande avkastning och splitfaktor... 12 3 Metod... 14 3.1 Data... 14 3.2 Urval... 14 3.3 Tillvägagångssätt... 14 3.4 Faser... 15 3.5 Splitfaktor... 16 3.6 Avkastning... 17 3.6.1 Faktisk avkastning... 17 3.6.2 Förväntad avkastning... 17 3.6.3 Avvikande avkastning (AR)... 18 3.6.4 Kumulativ avvikande avkastning (CAR)... 18 3.7 Buy and Hold Abnormal Return (BHAR)... 18 3.8 Prisintervall... 19 3.8.1 Likviditet... 19 3.8.2 Risk... 19 3.9 Hypotesprövning... 20 3.10 Metodkritik... 21 4 Resultat och analys... 22 4.1 Deskriptiv statistik... 22 4.2 Förslagfas... 24 4.3 Beslutsfas... 25 4.4 Pressmeddelandefas... 26

4.5 Genomförandefas... 27 4.6 Splitfaktor... 28 4.7 Likviditet och risk... 28 4.8 Sammanfattande analys... 29 5 Slutsats... 32 5.1 Förslag till framtida forskning... 32 Litteraturförteckning... 33 Bilaga 1. Företag... 34 Bilaga 2. Avkastning kategoriserat i splitfaktor... 37 Bilaga 3. Likviditet... 41 Bilaga 4. Risk... 46

1 Inledning 1.1 Bakgrund Senaste decenniet har företag med låga aktiekurser ökat markant på Stockholmsbörsen. Detta samtidigt som stockholmsbörsens breda index har stigit med mer än hundra procent (Nasdaq OMX Nordic 1 ). Han (1995) påtalar att ett lågt aktiepris i många fall förknippas med en mer spekulativ handel, där den dagliga kursutvecklingen ofta variera kraftigt. En låg aktiekurs kan vara problematiskt, men det finns möjlighet för företag att åtgärda låga aktiekurser. En aktiesplit innebär att ett företag ökar antalet utestående aktier vilket leder till att priset på varje aktie minskar. Detta sker ofta efter en lång tids kursuppgång med syftet att reducera aktiepriset. En omvänd aktiesplit eller en så kallad sammanläggning av aktier är motsatsen och innebär att ett företag minskar antalet utestående aktier, vilket resulterar i att varje aktie istället får ett högre pris. Fortsättningsvis i denna uppsats kommer ordet sammanläggning eller sammanläggning av aktier, att användas. De företag som genomför en sammanläggning av aktier har i många fall haft en kraftigt sjunkande aktiekurs varpå en sammanläggning är ett sätt att nå en högre aktiekursnivå. En sammanläggning av aktier är också betydligt mer sällan förekommande än vad en aktiesplit är. Ingen av dessa händelser bör ha någon direkt påverkan på företagets värdering eftersom det totala värdet är detsamma oavsett om innehavet är två aktier för tio kronor styck eller en aktie för tjugo kronor. Burnie och De Ridder (2011) konstaterar att antalet aktier är irrelevant, det som har betydelse är det totala värdet av aktierna. Jing (2003) förklarar en sammanläggning som en ickeekonomisk händelse. Lamoureux och Poon (1987) påtalar att dessa icke-ekonomiska händelser är kosmetiska förändringar men att sammanläggningen ändå kan resultera i onormala reaktioner på aktiekursen. Sammanläggning 1:2 2 aktier á 10 kr 1 aktie á 20 kr Figur 1: Exempel på en sammanläggning. Preferenser för ett specifikt prisintervall avgör splitfaktorn 2 på sammanläggningen av aktierna. Peterson och Peterson (1992) argumenterar för att motivet till en sammanläggning är att placera aktiepriset i ett attraktivare prisintervall. Det högre aktiepriset kan således ha en positiv inverkan på företagets status. Han (1995) förklarar att en högre aktiekurs dessutom innebär lägre transaktionskostnader. Den högre aktiekursen bör allt annat lika resultera i en högre omsättning och en minskad spridning i köp och säljkurs, vilket leder till att likviditeten i aktiehandeln ökar. Peterson och Peterson påtalar att ytterligare ett motiv för en sammanläggning är att inte riskera att tvingas till avnotering på grund av ett för lågt aktiepris, då vissa handelslistor har krav på ett lägsta aktiepris för att få fortsätta att vara noterad. Dessa krav finns däremot inte på 1 http://www.nasdaqomxnordic.com/ 2 Splitfaktorn är det tal som det gamla antalet aktieandelar ska multipliceras med för att bli det nya antalet aktieandelar. 5

Stockholmsbörsen där det finns många aktier som handlas till låga aktiekurser på bara några kronor eller ören. Peterson och Peterson menar dock att dessa aktier kan ha en negativ påverkan på företagens anseende på grund av osäkerheten. Fama et al. (1969) påpekar att marknadens reaktion på en sammanläggning och informationen kring den, reflekteras i aktiepriset nästintill direkt efter den delgivits marknaden. Således bör den kraftigaste kursförändringen ske när marknaden får informationen om att en sammanläggning ska genomföras. Connelly et al. (2011) beskriver signalering som informationen mellan investerare och företag. De signaler företag förmedlar kan ha stor betydelse för hur marknaden reagerar på ny information. Marchman (2007) poängterar att en sammanläggning har visat sig ha en negativ signaleffekt vilket resulterar i sjunkande aktiekurs och minskat börsvärde. Flertalet tidigare studier visar även att en sammanläggning av aktier har en negativ påverkan på kursutvecklingen, till exempel Marchman 2007, Peterson och Peterson 1992 samt Jing 2003. 1.2 Problematisering En sammanläggning av aktier bör inte ha någon direkt påverkan på företagets värdering utan kan ses som en kosmetisk förändring (Lamoureux & Poon, 1987). Dock tenderar en sammanläggning av aktier att ha ett negativt signalvärde till investerare, vilket har visat sig resultera i negativa kursreaktioner. Även om företag har motiv till att genomföra en sammanläggning, som att exempelvis placera aktiepriset i ett mer attraktivt intervall, kan marknaden tolka detta som att företaget saknar tro på framtida kursutveckling. Är då informationen om en sammanläggning en varningssignal eller är motiven tillräckligt goda för att ses som förbättring av företagets framtidsutsikter? Den första annonseringen av en sammanläggning bör resultera i en marknadsreaktion då ny information tillkommit. Reaktionen vid efterföljande annonseringar samt genomförande blir därav intressant att undersöka då det inte tillkommer ny information utan informationen om en sammanläggning av aktier bör redan vara diskonterad i aktiekursen enligt den effektiva marknadshypotesen. Tidigare studier, bland annat Marchman (2007), har dock funnit att den största kursreaktionen sker i samband med genomförandet. Det blir därav intressant att undersöka huruvida detta stämmer överens med reaktionerna på den svenska marknaden. 1.3 Problemformulering Vilka effekter har en sammanläggning av aktier på kursutvecklingen i svenska börsnoterade företag? 1.4 Syfte Syftet med denna studie är att undersöka hur sammanläggningen av aktier påverkar kursutvecklingen för de företag som har genomfört sådana på Nasdaq OMX Stockholm 3 samt First North Stockholm 4, mellan åren 2005 till 2018. I undersökning ingår därmed även att analysera om och när de såväl omedelbara som mer långsiktiga effekterna av en sammanläggning på kursutvecklingen inträffar. 3 Nasdaq OMX Stockholm även kallad Stockholmsbörsen, är en marknadsplats för handel av värdepapper 4 First North Stockholm är en marknadsplats för handel av värdepapper 6

I dagsläget finns det få studier om sammanläggningar av aktier som har genomförs på den svenska marknaden och som är uppdaterade under de senaste åren. Vi ser därför ett behov av nutida studier inom ämnet och i synnerhet på den svenska aktiemarknaden. Vårt bidrag blir således en undersökning med större mängd data och med fler faser än tidigare studier. Syftet med detta är att undersöka när den kraftigaste marknadsreaktionen sker och för att mer precist se vilka effekter en sammanläggning har. Ytterligare syfte med denna uppsats är följaktligen att tillhandahålla information för eventuella intressenter inom ämnet. De primära intressenterna denna uppsats riktar sig till är således investerare och företag. Detta då uppsatsens resultat kan vara av intresse för dessa intressenter att använda som beslutsunderlag vid investeringar samt vid planering av genomförande av en sammanläggning. Då en sammanläggning av aktier endast är av kosmetisk karaktär men som medför en ekonomisk kostnad för företaget, kan det vara av intresse för dessa att se hur det historiska utfallet av sammanläggningar i Sverige sett ut. 7

2 Litteraturöversikt 2.1 Effektiva marknadshypotesen Fama (1970) påpekar att den effektiva marknadshypotesen grundar sig i att priset på en tillgång omedelbart justeras då ny information delges marknaden, vilket ska resultera i korrekt prissättning av tillgången. Fama et al. (1969) konstaterar att vid korrekt prissättning utesluts överavkastning vilket innebär att möjligheten att erhålla högre avkastning, enbart kan uppnås genom insiderinformation. Fama (1970) påpekar att ett antal villkor måste vara uppfyllda för att marknaden ska kunna anses vara effektiv: Inga transaktionskostnader ska förekomma, all information ska finnas tillgänglig och investerare ska antas agera rationellt. Är dessa villkor uppfyllda kan marknaden anses vara effektiv och delas in i tre kategorier. Fama (1970) konstaterar att dessa är: Svag form, mellanstark form samt stark form. I svag form undersöks om tidigare information om aktien kan förklara framtida aktiekursutveckling. I mellanstark form undersöks om ett företag prisjusterar efter den information som publiceras. I stark form undersöks om investerare eller grupper agerar på information om prissättning innan alla andra, definierat som insiderhandel. Enligt Fama et al. (1969) ska priset direkt återspegla den nya informationen, vid genomförandet samt annonseringen av en sammanläggning. Detta då denna informationen är offentlig och finns tillgänglig för alla intressenter. Fama et al. påpekar att marknaden dock kan reagera på en sammanläggning. Reaktionen kan orsaka prisjusteringar om det finns en förväntad förändring i framtida avkastning, och om det blir en förändring kommer detta snabbt att prisjusteras. Detta visar följaktligen att en prisjustering kommer att ske innan investerare hinner att agera vilket resulterar i att marknaden kan anses vara effektiv. En sammanläggning bör därav ej ge upphov till överavkastning. 2.2 Signalteori Connelly et al. (2011) förklarar att signalteori handlar om beteendet och informationen mellan två parter, investerare och företag. Det handlar vanligtvis om hur företag väljer att kommunicera information och hur investerare väljer att tolka den informationen. Woolridge och Chambers (1983) samt Brennan och Hughes (1991) påpekar att signalteorin syftar till att förklara marknadsreaktioner som sker vid delgivning av ny information. Connelly et al. och Weld et al. (2009) förklarar att när företagsledningen delar med sig av ny information till marknaden, är det viktigt att de klargör avsikten i den ny informationen. Woolridge och Chambers (1983) påpekar att signalerna som företag sänder ut till marknaderna kring en sammanläggning, både kan vara positiv och negativ. 8

Positiva signaler: Förhöjt anseende på grund av en högre aktiekurs. Negativa signaler: Svårigheter att höja aktiekursen traditionellt. Woolridge och Chambers (1983) samt Marchman (2007) poängterar att investerare tenderar att reagera negativt kring en sammanläggning vilket sedermera leder till en negativ avkastning. Detta kan bland annat förklaras av att marknaden av någon anledning har ofullständig information. Att investerare till viss del värderar de negativa signalerna högre än de positiva för de företag som annonserar om en sammanläggning. Investerare tenderar att tolka det enbart som att företaget saknar tro på framtida aktiekurs, och att enda utvägen för ekonomisk överlevnad är att genomföra en sammanläggning av aktier. Woolridge och Chambers (1983) påpekar att drivkraften till genomförandet av en sammanläggning är att öka företagets anseende. Genom att förmedla sammanläggningen och företagets framtidsutsikter på ett positivt välformulerat sätt, kan företaget påverka hur investerare tolkar signaleringen vilket sedermera kan resultera i bättre anseende och positivare marknadsreaktioner. 2.3 Prisintervall Lakonishok och Lev (1987) påpekar att ett motiv till att genomföra en sammanläggning av aktier, är att justera aktiepriset och placera det i ett attraktivare prisintervall. Där en högre aktiekurs har ytterligare effekter för företaget i form av både förändrad risk och likviditet i aktiehandeln. Valet av att justera priset till ett mer attraktivt prisintervall är ofta en konsekvens av att företag har haft en längre period av kursnedgång, vilket resulterat i att de vill återställa priset till en tidigare normal nivå (Marchman, 2007). Weld et al. (2009) belyser att justering av aktiepris även kan vara förankrat i traditioner och normer. Företag har oftast ett aktiepris som uppfattas vara en norm och om aktiepriset avviker kraftigt från detta normpris, är en sammanläggning ett hjälpmedel och ibland även en tradition för företag att använda sig av för att snabbt kunna återgå till dess normpris. Han (1995) argumenterar för att ett lågt aktiepris i många fall förknippas med spekulativ handel, vilket gör att dessa aktier tenderar att vara mindre attraktiva för framför allt institutionella investerare. Marchman (2007) poängterar dock att företag i stor utsträckning vill ha institutionella investerare och genom att höja aktiepriset tenderar detta att leda till ökat intresse från institutionella investerare. Ett för högt aktiepris kan dock resultera i begränsade möjligheter för enskilda investerare att handla. Att placera aktiepriset i ett mer optimalt prisintervall kan således öka intresset och attraktiviteten att handla aktien. 2.3.1 Likviditet Han (1995) påpekar att när en sammanläggning sker, resulterar den högre aktiekursen i lägre transaktionskostnader. Allt annat lika bör detta även resultera i att likviditeten ökar då lägre transaktionskostnader gör det mer fördelaktigt för investerare att handla aktien. 9

Han (1995) och Marchman (2007) poängterar två sätt att mäta likviditeten på. Dessa är spridningen mellan köp- och säljkurs samt omsättning. Där omsättningen bör öka, eftersom aktien ses som mer attraktiv och fler bör vilja handla aktien. Samt där spridningen i köp- och säljkurs bör sjunka, eftersom handeln med aktien ökar vilket resulterar i att spridningen mellan köp och sälj minskar. Genomförandet av en sammanläggning av aktier bör således resultera i att likviditeten i aktiehandeln ökar. 2.3.2 Risk Peterson and Peterson (1992) påpekar att den totala risken efter en sammanläggning av aktier, bör sjunka. Den totala risken kan delas upp i två kategorier. Den systematiska risken, vilket symboliseras av ett betavärde (β). Denna risk representerar hela marknaden och påverkas av bland annat politik och makroekonomiska faktorer. Den andra risken är den idiosynkratiska risken, vilket representerar den företagsspecifika risken. Peterson och Petersons undersökning visar att den totala risken till viss del sjönk, vilket den gjorde främst på grund av att den idiosynkratiska risken minskade. Peterson and Peterson (1992) påpekar att den sjunkande totala risken, kan förklaras av att det finns ett samband mellan aktiekurs och risk. Med högre aktiekurs sjunker risken, i form av att volatiliteten minskar. Volatilitet förklarar hur riskfylld en aktie är i form av rörelserna i aktiekursen. Generellt innebär en högre volatilitet en högre risk men också en större möjlighet till hög avkastning. Jing (2003) förklarar att den högre aktiekursen resulterar i lägre tick size 5 vilket minskar volatiliteten. 2.4 Tidigare forskning Reverse splits and shareholder wealth Woolridge och Chambers (1983) genomförde en eventstudie på de amerikanska börserna American Stock Exchange (AMEX) och New York Stock Exchange (NYSE) mellan år 1962 och 1981. Syftet var att undersöka sammanläggningar av aktier och dess påverkan på avkastning vid tre olika tidpunkter: När förslag presenteras, när beslut fattas samt vid genomförandet av sammanläggningen. Mätperioden de använde sig av var 90 dagar innan till 30 dagar efter respektive tidpunkt. Resultatet visade att avkastningen var negativ efter de tre tidpunkterna. Störst negativ avkastning uppmättes kring nolldagen vid förslaget, tätt följt av genomförandet. Vid slutet av mätperioden hade dock genomförandets avkastning sjunkit mest, följt av beslutet. Deras slutsats var att den negativa kursreaktionen som skedde direkt samt en tid efter respektive tidpunkt, var på grund av en informationseffekt. Investerarna värderar de negativa signalerna högre än de positiva. Reverse stock splits: Motivations, effectiveness and stock price reactions 5 Tick size är den minsta möjliga skillnaden mellan nivåerna på köp- och säljkurs för en tillgång. 10

Marchman (2007) undersöker marknadsreaktioner kring sammanläggning av aktier på den amerikanska marknaden mellan år 1962 och 2003. Studien genomförs som en eventstudie, avsedd bland annat för att kontrollera avvikande avkastning på kort sikt vid tillfällena annonseringsdag och genomförandedag, samt på medellång sikt. Undersökningens mätperiod på kort sikt är fem dagar innan till fem dagar efter respektive tillfälle. Mätperioden på medellång sikt är 250 handelsdagar efter genomförandet. Resultatet visar att den avvikande avkastningen samt den kumulativa avvikande avkastningen båda var negativa vid både annonsering och genomförande. Dock visade sig reaktionen vara kraftigare vid genomförandet. Även medellång sikt uppvisade en negativ avkastning. The effects of reverse splits on the liquidity of the stock Han (1995) genomför en eventstudie på den amerikanska marknaden mellan år 1963 och 1990, med syfte att kontrollera sammanläggningar av aktier och dess påverkan på avkastning vid annonsering och genomförande, samt likviditetseffekter. Mätperioden för avkastning är fem dagar innan till fem dagar efter respektive tillfälle. För likviditetseffekter som mäts via spridning mellan köp- och säljkurs, omsättning i aktiehandel och nontrading days, används 50 dagar innan till 50 dagar efter genomförandet. Resultatet visade på en negativ avvikande avkastning för både pressmeddelande och genomförande. Spridningen mellan köp- och säljkurs visade en kraftig minskning. Omsättning ökar betydligt och nontrading days minskar kraftigt. Han kommer fram till slutsatsen att likviditeten ökar. Detta är i linje med Jing (2003) som undersöker sammanläggningar på aktiemarknaden i Hong Kong under åren 1991 till 2001 och som finner en negativ avvikande avkastning efter genomförandet samt en ökad likviditet. A further understanding of stock distributions: The case of reverse stock splits Peterson och Peterson (1992) undersöker hur risken samt avkastningen för en aktie påverkas av en sammanläggning. Genom att undersöka sammanläggningar av aktier på den amerikanska marknaden mellan åren 1973 till 1989, finner de att den totala risken sjönk i samband med detta. De fann ej någon signifikant förändring i den systematiska risken, utan förändringen skedde i den idiosynkratiska risken. Vidare finner de en negativ avvikande avkastning efter en aktiesammanläggning. Där det var noterbart att företag med lägre marknadsvärde och en högre splitfaktor visade kraftigare negativa reaktioner. Trots att förväntningar var att det skulle resultera i en positiv reaktion, då aktiepriset efter en sammanläggning ökar och att det nya priset befinner sig i ett attraktivare prisintervall. 2.5 Hypotesformulering För att undersöka sambandet mellan en sammanläggning av aktier och kursutveckling, genomförs en hypotesprövning. Lantz (2013) förklarar att en hypotesprövning baseras på ett tillvägagångssätt där det initialt formuleras en nollhypotes (H0) som beskriver att det inte finns någon skillnad eller effekt i det man avser att undersöka. Därefter formuleras en mothypotes (H1) 11

som ett komplement till nollhypotesen. Lantz poängterar att en grundregel är att alternativet med likhet alltid ska finnas i nollhypotesen. Detta innebär att om osäkerhet föreligger kring huruvida åt vilket håll förändring sker, formuleras en mothypotes som beskriver att det finns en förändring eller effekt, även kallad tvåsidig hypotes. Om det däremot är säkert i vilken riktning förändring sker formuleras en mothypotes som beskriver om det skett en ökning eller minskning, även kallad ensidig hypotes. För att sedan kunna testa om resultatet är statistiskt signifikant kommer ett t- värde beräknas och analyseras. 2.5.1 Avvikande avkastning och splitfaktor I denna undersökning formuleras fyra hypotespar. Dessa avser att pröva om det föreligger ett samband mellan avvikande avkastning samt kumulativ avvikande avkastning, kopplat till en sammanläggning av aktier. Detta vid undersökning av splitfaktor samt de olika faserna: Förslag, beslut, pressmeddelande och genomförande. Fama et al. (1969) och Fama (1970) påpekar att en sammanläggning i teorin ej bör ha någon direkt påverkan på aktiekursen. Flertalet tidigare studier (Woolridge och Chambers 1983; Marchman 2007; Han 1995; Jing 2003; Peterson och Peterson 1992) finner dock att en sammanläggning av aktier medför negativ avkastning både på kort och medellång sikt. Detta då marknaden reagerat negativt på informationen kring en sammanläggning. Reaktionerna tenderar också att variera beroende på vilken splitfaktor sammanläggningen genomförs med. Peterson och Peterson (1992) framhäver förväntningar i form av positiva reaktioner, av den anledning att en sammanläggning höjer aktiepriset och placerar priset i ett attraktivare prisintervall för investerare. Jing (2003) och Han (1995) och Peterson och Peterson (1992) poängterar att effekterna av en sammanläggning i form av förändring i likviditet och risk, attraherar nya investerare. Woolridge och Chambers (1983) påpekar dock att investerare förbiser de positiva signalerna av en sammanläggning och enbart ser de negativa, vilket kan bero på ofullständig eller bristande informationsdelgivning. Detta resulterar i valet och formuleringen av följande tvåsidiga hypotespar. Hypotespar 1: Hypotesprövning för avvikande avkastning vid samtliga faser H0 = Det finns inget samband H1 = Det finns ett samband mellan avvikande avkastning och en sammanläggning av aktier Vid förkastning av nollhypotesen, blir slutsatsen att en sammanläggning resulterar i avvikande avkastning. Hypotespar 2: Hypotesprövning för kumulativ avvikande avkastning vid samtliga faser H0 = Det finns inget samband H1 = Det finns ett samband mellan kumulativ avvikande avkastning och en sammanläggning av aktier 12

Vid förkastning av nollhypotesen, blir slutsatsen att en sammanläggning resulterar i en kumulativ avvikande avkastning. Hypotespar 3: Hypotesprövning för avvikande avkastning vid samtliga splitfaktorer H0 = Det finns inget samband H1 = Det finns ett samband mellan avvikande avkastning och splitfaktor Vid förkastning av nollhypotesen, blir slutsatsen att val av splitfaktor har ett samband med den avvikande avkastningen. Hypotespar 4: Hypotesprövning för kumulativ avvikande avkastning vid samtliga splitfaktorer H0 = Det finns inget samband H1 = Det finns ett samband mellan kumulativ avvikande avkastning och splitfaktor Vid förkastning av nollhypotesen, blir slutsatsen att val av splitfaktor har ett samband med den kumulativa avvikande avkastningen. 13

3 Metod 3.1 Data Data som har erhållits är sekundärdata, då data som har inhämtats till studien är offentlig och återfinns på webbplatser och årsredovisningar. Data om sammanläggning av aktier till undersökningsperioden 2005 2018 har erhållits av Swedish House of Finance. Denna data har sedan kompletterats med ytterligare sammanläggningar år 2017 och 2018 som har inhämtats från Thomson Reuters Datastream. Anledningen till att år 2005 till 2018 undersöks är på grund av svårtillgänglig och bristfällig data innan år 2005. Inhämtning av datum för sammanläggningens olika faser; förslag, beslut, pressmeddelande samt genomförande och inhämtning av splitfaktor, har i den mån det varit möjligt skett via företagens egna hemsidor. När detta ej varit möjligt har informationen istället inhämtats från Nasdaq OMX Nordic 6, Avanza 7 och Cision News 8. För beräkning av avvikande avkastning har Thomson Reuters Datastream nyttjats till inhämtning av aktuell aktiekurs- och indexhistorik, där kurshistoriken i båda fallen är i ojusterad form, för att på ett mer rättvisande sätt kunna se kursförändringar kring en sammanläggning. Denna data har sedan bearbetats i Microsoft Excel, där den ojusterade aktiekursen även har varit till grund för beräkning av risk. Thomson Reuters Datastream har även använts för inhämtning av företagens marknadsvärden, omsättning i aktiehandel samt köp- och säljkurser som varit till grund för beräkning av likviditet. 3.2 Urval Vår undersökningsdata bestod initialt av 135 observationer. På grund av låg omsättning och nästan obefintlig handel, bristande kurshistorik och oidentifierbara datum, reducerades detta antal och resulterade i ett slutligt urval på 108 observationer. Dessa 108 observationer är de företag som genomför en sammanläggning av aktier. Vid annonseringsfaserna förslag, beslut och pressmeddelande skiljer sig antalet observationer då alla företag ej annonserar under samtliga faser. Detta framgår i bilaga 1. De index som använts i denna studie är OMXSPI samt FIRSTNORTHALLSEK. Dessa index är båda värdeviktade index och väger samman värdet för alla aktier som är noterade på Stockholmsbörsen respektive First North Stockholm. Anledningen till att dessa index har valts är för att dessa är mest relevanta att jämföra med, främst på grund av dess bredd. De företagen i undersökningen som är listade på First North, har jämförts med indexet FIRSTNORTHALLSEK. De företag som är listade på Stockholmsbörsen har jämförts med indexet OMXSPI. 3.3 Tillvägagångssätt Tillvägagångssättet för att mäta ekonomisk påverkan av en sammanläggning av aktier, är grundat i en eventstudie. MacKinlay (1997) förklarar att en eventstudie används för att mäta om en händelse påverkar tillgångspriset och denna typ av studie grundar sig i att marknadseffektivitet 6 http://www.nasdaqomxnordic.com/ 7 https://www.avanza.se/ 8 https://news.cision.com/se 14

råder. Det vill säga att effekterna av en händelse direkt reflekteras i företagets aktiekurs. Användningen av eventstudier är vanligt förekommande i synnerhet vid företagshändelser och delgivning av ny information. MacKinlay påpekar att en eventstudie inte har en unik struktur att följa men har vissa riktlinjer som däremot bör följas. Den första uppgiften är att definiera vad som är händelsen, för att sedan fastställa ett händelsefönster som visar i vilket tidsintervall händelsen ska undersökas. Sedan bör ett skattningsfönster fastställas och detta bör vara innan händelsefönstret då skattningsfönstret används som grund för att beräkna förväntad avkastning. I senare skede jämförs förväntad avkastning och faktisk avkastning för att upptäcka huruvida avvikande avkastning har uppstått som en konsekvens av händelsen. Vår studie ämnar undersöka fyra olika faser: Förslag om sammanläggning, beslut om sammanläggning, pressmeddelande samt genomförande av sammanläggning. Avvikande avkastning (AR) samt kumulativ avvikande avkastning (CAR) undersöks kring de olika faserna för att kunna observera marknadsreaktionerna på kort sikt. Ytterligare effekter av en sammanläggning kommer att undersökas i form av splitfaktor, avvikande avkastning på längre sikt, samt prisintervall. Vid undersökning av splitfaktor används avvikande avkastning samt kumulativ avvikande avkastning. För beräkning av avvikande avkastning på längre sikt kommer metoden Buy and Hold Abnormal Return (BHAR) att användas. Undersökningen av prisintervall sker genom att observera i vilket intervall företag väljer att placera aktiepriset i, efter en sammanläggning. Samt vilka effekter på likviditet och risk detta resulterar i. 3.4 Faser I denna studie undersöks huvudsakligen fyra faser kopplat till en sammanläggning av aktier. Tidigare studier undersöker generellt färre antal faser. Woolridge och Chambers (1983) undersöker tre faser vilka är förslag, beslut och genomförande. Marchman (2007) och Han (1995) undersöker två faser, en annonseringsfas samt genomförandet. Vi har valt att undersöka fyra existerande faser kring en sammanläggning. Detta för att med större precision kunna avgöra var den största reaktionen sker. Dessa faser presenteras och förklaras mer utförligt nedan. Förslag: Är det tillfälle då ett förslag om en sammanläggning av aktier presenteras av styrelsen inför en bolagsstämma. Detta är vanligtvis då den första informationen om potentiell sammanläggning presenteras offentligt. Denna information framgår vanligtvis i kallelsen till bolagsstämman. Anledningen till valet av att undersöka förslag är att vi finner det intressant att se huruvida investerare reagerar på informationen om förslaget om en sammanläggning presenteras. Även om det inte är ett definitivt beslut. Beslut: Är då det slutgiltiga beslutet om att en sammanläggning ska genomföras, sker. Detta beslut fattas vanligtvis på en extra eller ordinarie bolagsstämma och återfinns i bokslutskommunikén där information om datum för beslut och genomförande framgår. Pressmeddelande: Är då företaget med tydlighet och utan annan information går ut offentligt för att uppmärksamma marknaden på att de ska genomföra en sammanläggning av aktier. Bokslutskommunikén är oftast lång och med många punkter varpå informationen om en sammanläggning ej uppmärksammas på ett tydligt sätt, för den som inte läser bokslutskommunikén noggrant. Därav finner vi det intressant att undersöka hur marknaden reagerar på detta meddelande som ej presenterar eller innehåller ny 15

information utan bara uppmärksammar och påminner om att en sammanläggning ska genomföras. Genomförande: Är då sammanläggningen av aktier sker och där aktiepriset stiger till den nivå företaget valt i och med splitfaktorn. Dagen för genomförandet benämns även fortsättningsvis som nolldagen. Händelsefönstret utgår ifrån händelsedagen (t=0), vilket är första dagen som handel sker till den nya informationen. MacKinlay (1997) påpekar att i händelsefönstret tas både dagar innan och efter händelsen med. Detta för att fånga upp effekter på aktiekursen och för att kunna se om information om händelsen har läckt ut till marknaden. Genomförandet samt beslutets händelsefönster är fem dagar innan till fem dagar efter (t-5 till t+5). Faserna förslag och pressmeddelandets händelsefönster är två dagar innan till två dagar efter (t-2 till t+2). MacKinlay (1997) poängterar att det är viktigt att ett händelsefönster och skattningsfönster ej överlappar varandra, då detta kan påverka parametrar för uträkning av förväntad avkastning. I denna studie är skattningsfönstret 90 dagar då denna period är vanligt förekommande i tidigare studier. Dessa 90 dagar är således beräknade från det datumet då första informationen delgivits, oavsett om det är förslag, beslut eller pressmeddelande. Detta resulterar i att studiens skattningsfönster för de företag som har ett förslag eller pressmeddelande som första fas, är 90 dagar innan händelsefönstret till och med en dag innan händelsefönstret (t-93 till t-3). För företag där förslagsdatum ej finns och besluts- eller genomförandedatum används, är längden på skattningsfönstret justerat efter händelsefönstret och blir då istället t-96 till t-6. Skattningsfönster Händelsefönster -93/-96-2/-5-5 0 5 Offentliggörande Genomförande Figur 2: Skattningsfönster och händelsefönster 3.5 Splitfaktor Peterson och Peterson (1992) och Jing (2003) har undersökt sambandet mellan olika splitfaktorer och sammanläggning av aktier. I denna studie undersöks detta under genomförandefasen och med ett tidsspann på fem dagar innan till fem dagar efter (t-5 till t+5). De olika splitfaktorerna är kategoriserade enligt följande: 1:2 1:10 1:11 1:99 1:100 1:200 1:1000 I denna undersökning är kategoriseringen delvis baserad på att ha en så jämn fördelning mellan antalet bolag som är med i undersökningen, som möjligt. Detta för att kunna ge en mer rättvis 16

bild. Anledningen till att undersöka den avvikande avkastningen för olika splitfaktorer är för att vi finner det relevant att se huruvida olika splitfaktorer resulterar i olika reaktioner från marknaden och om det går att finna ett samband mellan splitfaktor och avkastning, samt om resultaten är i linje med Peterson och Peterson (1992) och Jing (2003) som visar att det finns ett samband och resulterar i en negativ reaktion. 3.6 Avkastning Denna studie undersöker avvikande avkastning på kort- och längre sikt. För att observera marknadsreaktioner kring respektive faser på kort sikt, kommer avvikande avkastning (AR) samt kumulativ avvikande avkastning (CAR) beräknas och undersökas. 3.6.1 Faktisk avkastning Detta är avkastningen för ett företags aktier under en dag. I denna uppsats benämner vi den som faktisk avkastning då ordet avkastning är en generell benämning. Den faktiska avkastningen används för beräkning av avvikande avkastning. Följande modell används för beräkning av den faktiska dagliga avkastningen för en aktie: R i = (P i,t P i,t 1 ) P i,t 1 (1) R i = Avkastning för aktie i P i,t = Aktiepris för aktie i vid tidpunkt t P i,t 1 = Aktiepris för aktie i vid tidpunkt t minus 1 dag Följande modell används för beräkning av faktisk daglig avkastning för marknadsindex: R m = (P m,t P m,t 1 ) P m,t 1 (2) R m = Avkastning för index m P m,t = Avkastning för index m vid tidpunkt t P m,t 1 = Avkastning för index m vid tidpunkt t minus 1 dag 3.6.2 Förväntad avkastning Den förväntade avkastningen kan beräknas på två olika sätt. Genom marknadsmodellen eller genom constant mean return model. MacKinlay (1997) förklarar att skillnaden mellan dessa två metoder är att marknadsmodellen utgår ifrån att det finns en stabil linjär relation mellan aktiens avkastning och marknadsindexet. Constant mean return model förutsätter däremot att aktieavkastningen är konstant över tid. I denna studie kommer marknadsmodellen att användas vilket flertalet tidigare studier använt, bland annat Marchman 2007, Lamoureux och Poon 1987 samt Jing 2003. MacKinlay poängterar att marknadsmodellen tar bort en andel variation som kan relateras till marknadens avkastning, vilket resulterar i en ökad förmåga att upptäcka effekter av en händelse. 17

E(R i,t ) = α i + β i R m,t (3) E(R i,t ) = Förväntad avkastning för aktie i vid tidpunkt t α i = Alfavärdet för aktie i β i = Betavärdet för aktie i R m,t = Avkastning för index m vid tidpunkt t Parametern β samt α skattas utifrån faktisk avkastning samt marknadsindex och värdena har beräknats i Microsoft Office Excel där β är funktionen Lutning och α är funktionen Skärningspunkt. 3.6.3 Avvikande avkastning (AR) Avvikande avkastning är differensen mellan faktisk avkastning och förväntad avkastning. Den avvikande avkastningen visar således om det föreligger en överavkastning eller underavkastning. I denna undersökning beräknas AR dagligen. AR i,t = R i,t E(R i,t ) (4) AR i,t = Avvikande avkastning för aktie i vid tidpunkt t R i,t = Avkastning för aktie i vid tidpunkt t E(R i,t ) = Förväntad avkastning för aktie i vid tidpunkt t 3.6.4 Kumulativ avvikande avkastning (CAR) Kumulativ avvikande avkastning är summan av de avvikande avkastningarna under händelseperioden, där resultatet visar om det totalt sett förelegat en avvikande avkastning under den specifika händelseperioden. CAR i,t = AR t t i=t (5) CAR i,t = Kumulativ avvikande avkastning för aktie i vid tidpunkt t t AR t i=t = Summan av avvikande avkastning vid tidpunkt t 3.7 Buy and Hold Abnormal Return (BHAR) För att undersöka markandsreaktioner på lägre sikt används BHAR. Barber och Lyon (1997) påpekar att Buy and Hold Abnormal Return bör användas för att beräkna avvikande avkastning på lång sikt, då den tar hänsyn till ränta på ränta effekten vilket CAR som används på kort sikt, ej gör. I denna undersökning beräknas BHAR som produkten under perioden 90 dagar innan genomförandet och 90 dagar efter genomförandet (t-90 till t+90), vilket resulterar i ett BHAR på 180 dagar. 18

T T BHAR i,t = [ (1 + R i,t )] [ (1 + R m,t )] t=1 t=1 (6) BHAR i,t = Buy and Hold Abnormal Return för aktie i vid tidpunkt t T [ (1 + R i,t )] t=1 T [ (1 + R m,t )] t=1 = Produkten av avkastningen för aktie i vid tidpunkt t = Produkten av avkastningen för index m vid tidpunkt t 3.8 Prisintervall Lakonishok och Lev (1987) belyser relevansen av att genomföra en sammanläggning för att hamna i ett attraktivare prisintervall. För att kunna finna om det finns ett optimalt prisintervall, jämförs aktiekursen för respektive företag, dagen innan med dagen för genomförandet (t-1 till t=0). Detta för att observera vilket aktiepris företag tenderar att välja. 3.8.1 Likviditet För att beräkna effekten på likviditeten vid en högre aktiekurs, används genomsnittlig omsättning i aktiehandeln samt spridning i aktiens köp- och säljkurs. Detta är i likhet med hur Han (1995) går tillväga för att undersöka likviditetsförändringen. I denna undersökning beräknas den genomsnittliga dagliga omsättningen under perioden 10 dagar innan till 10 dagar efter genomförandet. Spridning mellan köp- och säljkurs beräknas dagligen, för att sedan beräkna ett genomsnitt under perioden 10 dagar innan till 10 dagar efter genomförandet. S i,t = (P si,t P ki,t ) P si,t (7) S i,t = Spridning för aktie i vid tidpunkt t (%) P si,t = Säljkurs för aktie i vid tidpunkt t P ki,t = Köpkurs för aktie i vid tidpunkt t 3.8.2 Risk Den systematiska risken för en aktie, Beta (β), skattas under 90 dagar innan första händelsefasen. Skattningen beräknas i Microsoft Office Excel genom funktionen Lutning. Ett annat mått för risk är volatilitet eller standardavvikelse (σ). I denna undersökning beräknas detta som ett dagligt genomsnitt under perioden 15 dagar innan till 15 dagar efter genomförandet. σ i 2 = (R i,t R i ) 2 n 1 (8) 19

σ i 2 = Variansen för aktie i R i,t = Avkastning för aktie i vid tidpunkt t R i = Genomsnittlig avkastning för aktie i n 1 = Antal observationer - 1 σ i = σ i 2 (9) σ i = Standardavvikelse för aktie i σ i 2 = Variansen för aktie i 3.9 Hypotesprövning I denna undersökning använder vi oss av t-test. Detta statistiska test har använts i flertalet tidigare studier, bland annat Marchman (2007) samt Woolridge och Chambers (1983). Lantz (2013) konstaterar att ett t-test baseras på en normalfördelning kring medelvärdet och att det kan användas oberoende av stickprovets storlek. I denna undersökning kan normalfördelningen ej säkerställas på grund av populationens stora variationer i medelvärde och median. Dock har undersökningen ett stort stickprov (N>30) och därav kan det approximeras en normalfördelning under samtliga av undersökningens delar förutom delen där den högsta splitfaktorn undersöks (1:200 till 1:1000). Testfunktionen µ har ett förväntat värde på µ=0. t = X µ σ/ n (10) t = t-värde X = Medelvärdet av urvalet σ = Standardavvikelsen n = Antal observationer Lantz (2013) förklarar att det erhållna t-värdet jämförs med en t-fördelningstabell för att se om t- värdet är statistiskt signifikant. I denna studie testas t-värdet som en tvåsidig hypotes på signifikansnivåerna tio procent, fem procent och en procent. Dessa är standardmått och används frekvent i tidigare studier. Signifikansnivå t-värde 1% 2,576 5% 1,960 10% 1,645 Figur 3: Signifikansnivåer 20

3.10 Metodkritik Det kan uppstå vissa problem med att ha flertalet faser, då aktiepriset förväntas återspegla marknadens förväntningar. Således finns det en möjlighet att aktiekursen har påverkats i samband med tidigare faser vilket kan ha en påverkan på reaktionen och den avvikande avkastningen, vid efterföljande faser. Valet av att använda oss av flertalet faser har dock varit motiverat då vi anser det relevant att undersöka alla tidpunkter då annonsering om sammanläggning sker. I synnerhet i likhet med hur tidigare studier har genomförts. Informationen om datumet för respektive företags fas, har varit tidskrävande och delvis problematiskt att inhämta. Bland annat på grund av att vissa företag ej existerar eller är börsnoterade längre. Vi kan i majoriteten av observationerna bekräfta fasernas korrekta datum. Vi reserverar oss dock för att det kan förekomma avvikelser och där exakta datum ej stämmer. Om dessa avvikelser existerar, bör de dock ändå innefattas i händelsefönstret och täckas in i undersökningen. Information om förslag och beslut återfinns i respektive företags kallelser till bolagsstämmor, samt bokslutskommunikéer. I de flesta fall, beslutas sammanläggningen vid en extra bolagsstämma vilket medför att den nästan uteslutande behandlar information gällande sammanläggningen. I vissa fall förekommer det dock att sammanläggningen beslutas vid en ordinarie bolagsstämma. Detta kan resultera i att annan kursdrivande information behandlas samt beslutas inom verksamheten, vilket kan ha haft en värderingseffekt på aktiekursen. Detta har ej tagits hänsyn till. Som framgår i Bilaga 1, förekommer det till viss del att händelsefönster vid faser, överlappar varandra. Detta kan ha resulterat i avkastningen i en fas även kan ha förekommit i en annan fas. Marchman (2007) undersöker företag som har olika annonserings- samt noll dag och företag som har samma annonsering och nolldag. Där skillnaden i avkastning mellan dessa har visat sig vara marginell. Den långsiktiga avvikande avkastningen undersöks under en period av 180 dagar. Detta är en relativt kort period men ändå tillräcklig för att få en uppfattning om aktiens utveckling under längre tid. Risk undersöks under tidsperioden 15 dagar innan till 15 dagar efter genomförandet. Likviditet undersöks 10 dagar innan till 10 dagar efter genomförandet. Dessa perioder är också relativt korta men vi anser att dessa ändå ger en bra bild av utvecklingen kring en sammanläggning. Eventuella extremvärden kan dock ha påverkat resultaten i viss utsträckning. 21

4 Resultat och analys 4.1 Deskriptiv statistik Tabell 1. Marknadsvärde (Miljoner SEK) År N Min Max Medelvärde Median BHAR 180 2005 4 62 214 148 158-34,6% 2006 4 79 996 364 190-55,6% 2007 8 12 2055 314 42-63,5% 2008 5 135 225 020 45 485 443-1,9% 2009 9 12 8238 979 33-3,6% 2010 11 16 9944 1070 50-40,8% 2011 17 6 2855 308 39-23,8% 2012 6 12 1015 246 97-13,5% 2013 13 9 1936 221 53-37,3% 2014 7 21 4747 751 82-54,5% 2015 8 8 413 101 32-22,4% 2016 7 7 422 205 215 19,5% 2017 5 10 379 159 122-42,3% 2018 4 83 345 225 236-60% Totalt 108 6 225 020 2512 74-33,8% Denna tabell redovisar antalet företag i undersökningen och den årliga fördelningen av sammanläggningar. I tabellen framgår det årliga marknadsvärdet i medelvärde, median samt högsta och lägsta värde. Buy and Hold Abnormal Return (BHAR) för 90 dagar innan samt 90 dagar efter genomförandet presenteras i högra kolumnen. I tabell 1 framgår spridningen i marknadsvärdet för de företag som är med i undersökningen. Det är stor skillnad mellan medelvärdet och medianen, i synnerhet år 2008 där ett företag med betydligt högre marknadsvärde än resterande företag återfinns. Medianen ger därav en mer rättvisande bild av marknadsvärdet för företag i denna studie. I tabell 1 framgår att majoriteten av företagens långsiktiga avvikande avkastning (BHAR) är negativ och uppvisar ett medelvärde på - 33,8 procent under mätperioden. Noterbart är att år 2008 och 2009 har ett medelvärde på den långsiktiga avvikande avkastningen (BHAR), på nära noll. En trolig anledning till detta är finanskrisen som varade under dessa år och 22

som resulterade i kraftiga kursnedgångar på aktiemarknaden. Detta kan således vara en anledning till det blygsamma värdet på BHAR jämfört med resterande år. Det enda år som uppvisar en positiv långsiktig avkastning är under år 2016. Värdet på BHAR uppmäts under denna mätperiod till 19,5 procent. Förvånansvärt är att majoriteten av företagen under detta år hade en positiv kursutveckling trots de genomförda sammanläggningarna. Dock var år 2016 ett år med breda kursuppgångar på Stockholmsbörsen och First North Stockholm vilket kan vara en förklaring till det avvikande positiva värdet. Tabell 2. Aktiepris Dag 0 Dag 1 ÅR N MIN MAX MEDEL MEDIAN MIN MAX MEDEL MEDIAN 2005 4 0,44 8,60 3,07 1,62 24,00 55,50 41,10 42,45 2006 4 0,12 1,50 0,72 0,64 2,87 70,00 38,09 39,75 2007 8 0,02 4,09 0,98 0,22 0,17 110,00 35,33 21,45 2008 5 0,31 16,32 5,66 3,95 25,00 80,00 47,79 37,70 2009 9 0,09 5,30 1,04 0,40 5,25 107,50 28,27 15,10 2010 11 0,01 2,02 0,44 0,12 0,29 23,90 9,77 7,70 2011 17 0,01 5,60 0,82 0,20 1,00 54,75 13,66 7,20 2012 6 0,02 0,39 0,23 0,26 2,00 34,50 14,65 9,70 2013 13 0,01 4,78 0,86 0,14 1,39 31,00 14,96 13,00 2014 7 0,01 12,40 2,47 0,31 4,80 48,00 12,69 5,85 2015 8 0,01 4,20 1,24 0,98 1,12 37,00 20,23 16,20 2016 7 0,20 3,90 1,06 0,42 13,35 69,50 32,34 26,70 2017 5 0,06 7,00 1,66 0,42 11,45 31,00 17,69 12,85 2018 4 0,05 4,90 2,65 2,82 4,61 37,00 16,25 11,70 TOTALT 108 0,01 16,32 1,3 0,3 0,17 110 21,7 13,8 Tabell visar översiktligt hur aktiepriset för undersökningens 108 observationer ser ut dagen innan samt dagen för genomförande av sammanläggningen. Detta redovisas i form av medelvärde, median, min- och maxvärde under perioden 2005 och 2018. I ovanstående tabell framgår att medelvärde samt median för aktiepriset innan genomförande är 1,3 kronor respektive 0,3 kronor. Efter sammanläggningen ökar medelvärdet till 21,7 kronor och medianen blir 13,8 kronor. Marchman (2007) konstaterar att det finns ett prisintervall som 23

uppfattas som mer attraktivt av investerare. Ett motiv för en sammanläggning är således att placera aktiepriset inom det attraktivare intervallet. Weld et al. (2009) påpekar även att företag kan ha ett normpris och en sammanläggning är således en möjlighet att återgå till detta pris. Vi ser att det under perioden existerar en del variationer i det genomsnittliga aktiepriset. Innan genomförandet är det ungefärliga prisintervallet mellan 0,01 kronor till 10 kronor. Efter sammanläggningen är istället det generella prisintervallet 10 kronor till 50 kronor. Han (1995) förklarar att ett lågt aktiepris ofta kan innebära en mer spekulativ handel. Dessa aktier med låga aktiekurser tenderar att vara mindre attraktiva för investerare varpå en sammanläggning kan resultera i att aktien blir mer attraktiv att handla. 4.2 Förslagfas Tabell 3. Förslag Dag Verklig avkastning Förväntad avkastning Avvikande avkastning (AR) t -värde AR Kumulativ Avvikande Avkastning (CAR) t-värde CAR -2-0,455% 0,057% -0,491% -0,442-0,512% -0,457-1 1,074% 0,335% 0,763% 0,608 0,227% 0,185 0 0,703% 0,137% 0,543% 0,374 0,793% 0,485 1 0,228% 0,259% -0,031% -0,023 0,761% 0,358 2 0,384% 0,492% 0,924% 0,776 0,654% 0,301 Tabellen visar avkastningen kring förslaget för 94 observationer mellan år 2005 och 2018 på Stockholmsbörsen samt First North Stockholm. Nolldagen är den dagen då förslaget sker. Händelsefönstret för förslaget är 2 dagar innan till 2 dagar efter nolldagen. Verklig avkastning och förväntad avkastning är beräknat som medelvärde. Avvikande avkastning är differensen mellan verklig avkastning och förväntad avkastning. Kumulativ avvikande avkastning är summan av avvikande avkastning för perioden. t-värde för AR samt CAR är beräknat dagligen. Signifikansnivå 10%* Signifikansnivå 5%** Signifikansnivå 1%*** Avkastningen kring förslaget om en sammanläggning visar en något positiv kumulativ avvikande avkastning (CAR) under händelsefönstret. Vi ser ingen tydlig reaktion varken på förslagsdagen eller dag 1. En anledning till detta kan vara för att det endast är ett förslag som presenterats och inget beslut vilket marknaden därav inte ser som någonting nämnvärt att reagera på. Under hela perioden återfinns ingen extrem avvikande avkastning (AR) utan perioden karaktäriseras av små prisrörelser både upp och ner. Dagarna efter förslaget visar en låg positiv avkastning och tyder inte på någon större marknadsreaktion. Detta är intressant då det är i denna fas som den initiala informationen om en sammanläggning presenteras för marknaden. t-värdena för AR och CAR är låga och visar att nollhypotesen i detta fall accepteras för hypotespar 1 och 2. Därav finns det ej något samband mellan en sammanläggning, AR samt CAR under förslagsfasen. 24