Arise Windpower (AWP.ST) Vin(d)stmaskin med potential

BOLAGSANALYS 24 oktober 2011 Sammanfattning Arise Windpower (AWP.ST) Vin(d)stmaskin med potential Affärsidén är enkel och renodlad: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft i Sverige. Arise har ytterligare ett par år av utbyggnad och investeringar framför sig. Därefter räknar vi med årliga intäkter överstigande 500 SEKm där kassaflödet efter räntebetalningar blir omkring hälften. Därmed ges utrymme för både höga utdelningar och fortsatt expansion. Vår värdering indikerar ett motiverat värde omkring 50 kronor per aktie. Värdet på bolaget är dock helt beroende av elprisets utveckling och kan därigenom ses som en hedge mot stigande elpriser. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 1 337 MSEK Kraftförsörjning Peter Nygren Pehr G Gyllenhammar Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 44 107 255 345 557 Tillväxt n.m. % 147% 138% 35% 62% EBITDA 2 35 141 255 432 EBITDA-marginal 4% 33% 55% 74% 78% EBIT -11-2 69 137 258 EBIT-marginal -25% -1% 27% 40% 46% Resultat före skatt -11-24 29 42 123 Nettoresultat -8-18 24 42 123 Nettomarginal -17% -17% 9% 12% 22% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,35-0,60 0,71 1,26 3,68 VPA just -0,35-0,60 0,71 1,26 3,68 P/E just -109,9-65,3 54,7 30,9 10,6 P/S 30,0 12,1 5,1 3,8 2,3 EV/S 35,9 17,3 8,6 6,4 3,9 EV/EBITDA just 919,1 53,0 15,5 8,6 5,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 40,0 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 1 337 Nettoskuld (MSEK) 890 Free float (%) 40 Dagl oms. ( 000) 15 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Innehåll Investeringssammanfattning sid 4 Bolaget och ägare sid 7 Modell och tillvägagångssätt sid 10 Ambitiösa expansionsplaner sid 14 Prognoser sid 18 Värdering sid 20 Appendix Marknadsöversikt sid 28 Elpriser sid 33 Elcertifikat sid 34 Redeye Rating sid 38 Nyckeltal & tabeller sid 39 3

Investeringssammanfattning Arise Windpower Arise Windpower (Arise) har en enkel och renodlad affärsidé: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Parker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Vinden är gratis och kan man bara bygga och driva anläggningarna tillräckligt kostnadseffektivt kan man skapa en extremt lönsam affär. Högt ställda planer Men vår värdering baseras enbart på expansionen som är säkerställd med nuvarande balansräkning Arise har i stort sett levererat enligt den plan som kommunicerades vid introduktionen, även om den tröga tillståndsprocessen för nya vindkraftverk har förskjutit tidsplanen. Från Q1 i år har intäkterna stigit rejält vilket medfört att svarta siffror kunde redovisas, även på nedersta raden. Bolagets långsiktiga plan fram till år 2014 är att bygga cirka 300 vindkraftverk med sammanlagd effekt omkring 700 MW och en elproduktion om 2 TWh. För att nå dit krävs dock en kapitalanskaffning och vår värdering baseras enbart på den expansion som redan är säkerställd med nuvarande balansräkning. Produktion (GWh), Intäkter och EBITDA SEKm 2500 2000 1500 1000 500 0 GWh Plan Målsättning 2009 2010 2011P 2012/13 2014/15 iiiii 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 SEKm Produktion (GWh), vä skala Intäkter, hö skala EBITDA, hö skala Källa: Arise Windpower, Redeye Research. Motvind efter börsintroduktionen Arise börsnoterades i april 2010 och har därefter inte lyckats charma aktiemarknaden. Från introduktionskursen på 55 kronor har aktien backat cirka 30% medan OMX index ligger runt samma nivå som då. Under fjolåret fick branschen problem på många håll avseende tillståndsprocessen för nya projekt. Priserna på de elcertifikat som subventionerar utbyggnaden av förnybar energi har pressats till nya bottennivåer. Och som lök på laxen blev 2010 vindmässigt ett av de svagaste åren sedan mätningarna inleddes 1979. Arise och resten av vindkraftsbranschen har fått simma mot en strid ström av negativ publicitet. Därför är det inte alls förvånande om investerarna inte har lockats, ännu. 4

Motiverat värde: 50 kronor per aktie Värdering För en investering som skall leva i minst 20 år är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. Det ekonomiska utfallet för enskilda kvartal kommer många gånger svänga rejält till följd av att både vindar och elpriser varierar. Den prognos- och värderingsmodell som vi anser mest lämplig och pedagogisk är den schablonmodell som återges nedan. Här framgår vilka antaganden vi har gjort för hela beståndet av bolagets vindkraftsparker, elpriser mm, samt vilket ekonomiskt utfall det leder till. Verkligheten är naturligtvis avsevärt mer varierad än så. Men i detaljrikedomen skulle vi förlora översikten och komplicera känslighetsanalysen. Med våra kassaflödesprognoser och ett avkastningskrav (diskonteringsränta) på 11% anser vi att ett motiverat värde på aktien är omkring 50 kronor. Antaganden, genomsnittsvärden Kassaflöden och värdering CAPEX, SEKm 4 183 Nuvärde Nuvärde Diskonterings Installerad effekt, MW 280 SEKm per aktie ränta Produktion, MWh/MW 2 700 1 803 53,9 10% Elproduktion, GWh 755 1 678 50,2 11% Elpris (inkl CfD, GoO) 450 1 566 46,9 12% Elcertifikat (år 1-15) 300 Totalpris: (SEK/MWh) 750 Prisindex 2% Kalkylperiod, år 20 Opex, SEK/MWh 120 Over-head, SEKm/år 40 CAPEX, SEKm/MW 15 CAPEX, SEK/kWh 5,5 Belåningsgrad 70% Ränta 6% Amortering 15 år annuitet Elpriset är en avgörande faktor SEKm 800 700 600 500 400 300 200 100 0 År 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Nettokassaflöde Intäkter Några faktorer kommer vara avgörande för det ekonomiska utfallet och därmed bolagets värde. Det allra mest avgörande är priserna på el och elcertifikat. Även vindkraftverkens produktion är viktig. Fullasttimmar var ett hett diskussionsämne våren 2010 i samband med att både Arise och O2 skulle börsnoteras. I tabellerna nedan framgår hur dessa variabler kan påverka värdet av bolaget. Vi har räknat med en genomsnittlig intäkt på 750 SEK/MWh och en prisökning på 2% per år. Med dagens pressade nivå på el- och certifikatpriser (och allt annat lika) hamnar värdet däremot under dagens börskurs. Dessa låga prisnivåer är dock knappast bestående på sikt. Extrem utväxling i bolagets värde vid stigande elpriser Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Intäkter år 1, SEK/MWh Produktion, MWh/MW 700 750 800 2600 2700 2800 Prisindex 0% 28,2 35,9 43,8 32,2 35,9 39,7 2% 41,7 50,2 58,7 45,9 50,2 54,5 4% 57,7 67,1 76,6 62,2 67,1 72,0 5

Fortsatt utbyggnad och högre elpriser ökar potentialen Potential till uppvärdering Flera faktorer kan leda till ett väsentligt högre värde på sikt. En fortsatt utbyggnad utöver den vi inkluderat i våra prognoser skulle ge skalfördelar och en kraftig utväxling. Högre elpriserna och/eller produktion är andra, vilket framgick av tabellen ovan. Dessutom bör aktiemarknadens riskbedömning och därmed avkastningskrav sjunka när bolaget kan påvisa att deras vindparker levererar i linje med de investeringskalkyler som gjorts. Bransch i medvind Beroendet av fossila bränslen i Europa är ett uppenbart problem. Detta måste hanteras, oavsett vilken åsikt man har om växthus- och klimateffekterna. Den politiska uppbackningen för att bygga ut elproduktion från förnybara källor är också tydlig både i Europa och i Sverige. Vi är övertygade om att vindkraften bara är i början av sin tillväxtfas. Och Arise är en av de aktörer som har både kompetensen och kapitalet att genomföra en kraftig expansion. Börsen är framförallt till för bolag med behov av expansionskapital Vindkraft hör hemma på börsen! I samband med börsnoteringen av både O2 och Arise framfördes åsikter om att denna typ av bolag inte alls hörde hemma på börsen. Argumenten var både att de slukar kapital och att de är beroende av politiska beslut. Vår uppfattning är att bolag som behöver kapital för att genomföra sina affärsplaner verkligen hör hemma på börsen. Mer än många andra bolag som aldrig utnyttjar denna möjlighet. Beroendet av politiska beslut är alltid en nackdel då det (med rätta) anses skapa osäkerhet. Men det finns en lång rad av bolag som lever med osäkerhet av liknande dignitet. Exempelvis hela läkemedelsindustrin. Och den anses oftast vara den minst riskfyllda då människor alltid behöver köpa läkemedel. Skall man hårdra argumenten något kan man konstatera att samma sak gäller för elektricitet. Här finns dessutom en garanti för att varje producerad kwh också kommer att säljas. Långsiktig försäkring mot stigande elpriser Hedge mot stigande elpriser Gemene man hoppas nog inte på att elpriserna skall stiga framöver. Det är redan en betydande del av hushållets utgifter. Även företag och organisationer har många gånger avsevärda kostnader för sin elkonsumtion. En långsiktig investering i Arise kan därför ses som en form av försäkring mot högre elpriser. Möjligheterna att säkra sig mot stigande elpriser på lång sikt är annars begränsade. Många personer och företag har redan tagit fasta på detta. Alltifrån privatpersoner som är delägare i ett vindkraftverk till elintensiva pappersproducenter med egen kraftförsörjning. Ännu enklare och mer tillgängligt är det dock att äga en börsnoterad aktie. Arise ger en lysande exponering i form av kraftig utväxling vid stigande elpriser. Och bör attrahera alla som oroas över, eller räknar med detta. 6

Ungt bolag-höga ambitioner Arise Windpower Arise Windpower (Arise) har en affärsidé som är enkel och renodlad. Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Parker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Verksamheten skall drivas på ett industriellt sätt där de själva framhåller sin styrka att kunna hantera hela kedjan från projektering till försäljning av miljövänlig el. Det finns inga konkreta planer på att röra sig utanför Sverige. På lite sikt är det dock möjligt och Norge är i så fall förstahandsvalet. Arise startade sin vindkraftsverksamhet år 2006 och satte den första parken i drift år 2009. Siktet är inställt på att år 2014 ha driftsatt omkring 300 vindkraftverk med en total effekt på 700 MW och en årlig produktion om 2 TWh. Det innebär intäkter omkring 1,5 mdr SEK vilket är 5-6 ggr högre än nuvarande årstakt. Några typiska särdrag som utmärker Arise och skiljer dem från många av branschkollegorna listas nedan. Koncentrerade till södra Sverige. Ett strategiskt val har varit att etablera sig i södra Sverige där förhållandena är gynnsamma ur flera aspekter. Infrastrukturen i form av vägar och det regionala elnätet är bra och prisnivån för den levererade elen är högre. Klimatet tillåter också att man vanligtvis kan bygga året om och man slipper problem med isbildning på vindturbinerna. En viss geografisk spridning eftersträvas för att balansera risken då vinden varierar lokalt. Men parkerna ligger på hanterbart avstånd för bolagets personal. Undantaget är Jädraåsen strax utanför Gävle som beskrivs vidare på sid 17. Helägda parker. Genom att äga hela vindkraftsparken slipper man ta hänsyn till andra delägare och kan fatta alla beslut kring utbyggnad och drift själva. Jädraåsen är även i detta avseende ett undantag. Projektets storlek gjorde att Arise fick lov att ta in en partner. Eget elnätbolag. Genom det egna nätbolaget kan Arise själva hantera frågor och problem som uppstår kring uppkopplingen av nya vindkraftparker. Tjänsterna kan visserligen köpas in från externa leverantörer men då förlorar man ofta kompetens och erfarenhet som kan tas tillvara för kommande projekt. Dessa tjänster kan också vara flaskhalsar som försenar ett projekt om man inte har egna resurser. Egen service & underhåll. Turbinleverantörerna har traditionsenligt stått för huvuddelen av service- och underhåll. Med egen verksamhet inom området kan Arise konkurrensutsätta dessa tjänster och därigenom sänka priserna och ställa rätt krav. Bolaget får också bättre kompetens som utnyttjas redan vid upphandlingen av nya verk. Eftersom Arise bygger för att behålla sina parker, är det viktigt att driften optimeras. Egen kran och vindmätningsutrustning. Arise äger en lyftkran med kapacitet att lyfta 100 ton 147 meter. Därmed minskar beroendet av externa resurser. Lyftkranar är en uppenbar flaskhals vid nybyggnation. Möjligheterna att både planera och att göra kostnadsberäkningar för nybyggnation förbättras. Tack vare storleken på kranen underlättas också arbetet på många platser då ingreppen på naturen kan minimeras. Egen utrustning för vindmätningar bidrar till ett bättre beslutsunderlag och ger möjligheter för bolaget att driva ett flertal projekt parallellt. 7

Tre av fyra grundare kvar i ledningen Organisation Grundarkvartetten bestod av Peter Nygren, Leif Jansson, Ulf Corné och Mats Olofsson. Peter Nygren är bolagets koncernchef sedan år 2007. Leif Jansson har ansvar för arrendefrågor samt Investor Relations och sitter även i styrelsen. Ulf Corné är inte längre anställd men anlitades som konsult och satt i styrelsen fram till våren 2011. Mats Olofsson är VD för dotterbolaget Arise Kran AB. Även om bolaget inte har många år på nacken så är den sammanlagda branscherfarenheten betydande. Organisationen har bemannats med ett flertal personer med lång erfarenhet från både elbolag och tillverkare av vindturbiner. Arise har även rekryterat personal som tidigare arbetat med tillståndsprocessen inom kommun och landsting. Det senaste tillskottet är en nyinrättad befattning inom corporate finance med ansvar för kapitalanskaffningar och förvärv. Liten platt organisation Organisationen är och kommer att förbli relativt liten. Idag är ca 30 personer anställda och ledningen räknar med omkring 40 anställda år 2014. Det är främst service och underhåll som kommer att växa då antalet vindparker ökar. Organisationen kan beskrivas som platt med korta beslutsvägar vilket gör bolaget snabbfotat. 8

Ägare OPP nya på ägarlistan, i övrigt små förändringar sedan börsintroduktionen De större ägarna består främst av ett antal pensionsfonder. Flertalet fanns med redan innan börsintroduktionen. Exempelvis Tredje AP Fonden, Nordea Fonder och norska Statkraft. Statkraft har också haft en styrelserepresentant sedan år 2008. Länsförsäkringar, danska ATP och Alecta kom in i samband med börsnoteringen. Det senaste nytillskottet är OwnPower Project Europe AB som får 2,5 miljoner aktier som delbetalning för projektbolaget Jädraåsen, se vidare sid 17. Bland övriga storägare har inga väsentliga förändringar skett sedan börsintroduktionen och deras engagemang är sannolikt långsiktigt. Grundarnas innehav har sedan börsintroduktionen disponerats om till följd av att Ulf Corné inte längre är verksam i bolaget. Han har successivt minskat sitt ägande. Ledande befattningshavare har nu totalt omkring 8,5% där Peter Nygren och Leif Jansson står för huvuddelen. Därutöver har styrelseordförande Pehr G Gyllenhammar cirka 1,4% av aktiekapitalet. Större aktieägare Andel 7:e oktober 2011 Röster & kapital, % Tredje AP Fonden 13,9 Nordea fonder 9,4 Länsförsäkringar 9,3 OwnPower Project Europe AB 7,5 Statkraft 7,5 ATP (Arbejdsmarkedets Tillaegspension) 5,8 Alecta 4,5 Ernströmgruppen 4,1 Peter Nygren m fam o bolag 4,1 Leif Jansson m bolag 3,8 Nils-Olov Jönsson 2,3 SEB fonder 1,7 KL Ventures AB 1,5 Pehr G Gyllenhammar 1,3 Övriga aktieägare 23,1 Summa 100 Ledningen har ca 8,5% av aktierna samt teckningsoptioner Varav ledande befattningshavare ca: 8,5 Teckningsoptioner (maximal utspädningseffekt) 4,2 Källa: SIS Ägarservice, Arise Windpower. Incitamentsprogram Arise har ett par olika teckningsoptionsprogram med lösenkurs 45 respektive 55 kronor. Dessa riktar sig till ledande befattningshavare och det senaste lanserades sommaren 2011. Vid maximal anslutning tillkommer cirka 1,3 miljoner aktier motsvarande en utspädning om 4,2%. Arise har även ett bonussystem, det vill säga rörlig ersättning, kopplat till lönsamhet, utbyggnad samt erhållna färdiga tillstånd. Dessa är begränsade till maximalt 4 månadslöner. Det totala beloppet för rörlig ersättning år 2010 var blygsamt, knappt en miljon kronor. 9

Modell och tillvägagångssätt Nya investeringar skall ge minst 10% avkastning Det avgörande kriteriet för att Arise skall bygga en ny vindkraftspark är att investeringen skall ge minst 10% avkastning före skatt på totalt kapital. Arise har i sin årsredovisning en schablonberäkning för kostnader och intäkter relaterade till att man bygger motsvarande 1 MW vindkraft. Denna återges i tabellen nedan, med viss modifiering. I praktiken är alla investeringar naturligtvis större. De minsta turbinerna är på knappt 2 MW och Arise minsta park ligger på 10 MW. Principerna är dock desamma även om detta som sagt är en schablon och alla värden varierar för de olika projekt som genomförs. Modellen tar fasta på kassaflöden inte vinster. Enligt denna kalkyl så genererar en investering med en egen insats på 4,5 SEKm (totalt 15 SEKm varav 70% lånat) ett årligt kassaflöde på 0,9 MSEK före skatt de första 15 åren. Sedan upphör tilldelningen av elcertifikat och i detta exempel har då även lånet amorterats av. Nettoeffekten blir då att kassaflödet före skatt stiger något till ca 1,0 MSEK åren därefter. Belåningen skapar god hävstång Utifrån dessa antaganden blir den totala avkastningen före skatt cirka 10%. Med en prisindexering för elpriserna blir den högre, se tabell nedan. Eftersom alla projekt finansieras till övervägande del med lånade medel så blir avkastningen på det egna kapitalet avsevärt högre. I detta exempel blir avkastningen 18,7% före skatt och 17,8% efter skatt på den egna insatsen som är 4,5 SEKm. Anledningen till att skillnaden är relativt liten är att skattebetalningarna kan skjutas framåt i tiden. Med skattemässiga avskrivningar som är avsevärt högre än de bokföringsmässiga kan skattebetalningen skjutas framåt. Först efter 9-10 år räknar bolaget med att behöva börja betala skatt. Antaganden, schablon Förväntade kassaflöden, SEKm (realt) CAPEX, SEKm/MW 15,0 Intäkter 2,25 Produktion, MWh/MW 3000 Drift & underhåll -0,36 Elproduktion, MWh 3000 EBITDA 1,89 Elpris 450 EBITDA-marginal 84% Elcertifikat (år 1-15) 300 Finansieringskostnader (år 1-15) -1,02 Kalkylperiod, år 20 Kassaflöde före skatt Restvärde 0 År 1-15 0,87 CAPEX, SEKm/kWh 5,0 År 16-20 0,99 Belåningsgrad 70% Kassaflöde efter skatt Ränta 6% År 1-10 0,87 Amortering Annuitet År 11-15 0,64 Avbetalningstid 15 år År 16-20 0,73 IRR, 0% prisindex IRR, 2% prisindex Eget kap före skatt 18,8% Eget kap före skatt 23,1% Eget kap efter skatt 17,9% Eget kap efter skatt 22,2% Totalt före skatt 10,3% Totalt före skatt 12,5% Totalt efter skatt 9,7% Totalt efter skatt 11,8% Källa: Arise Windpower, Redeye Research 10

Hur säkra är kalkylerna? Arise Windpower Några garantier för ett lyckat utfall finns knappast för någon investering som skall leva i minst 20 år. I stycket nedan tar vi upp några övergripande synpunkter på riskerna i kalkylerna. I avsnitten Prognos och Värdering finns Redeyes antaganden med känslighetsanalyser. Priserna kan bara delvis säkras Och för närvarande är framförallt certifikaten pressade Priserna på el och elcertifikat under perioden är den mest uppenbara osäkerhetsfaktorn. Möjligheten att säkra priserna finns bara några år framåt, se vidare i marknadsavsnittet sid 33. Arise räknar med en sammanlagd intäkt på 750 SEK per MWh. Intäkterna kommer från försäljning av el, elcertifikat, inmatningsavgifter/contract for Difference (CfD) och ursprungsgarantier/ Guarantees of Origin (GoO). Därtill lägger de in en prisindexering om 2% per år. Hittills har deras sammanlagda snittintäkter varit högre än 750 SEK/MWh. Men för ögonblicket är framförallt certifikatpriserna men även elpriserna pressade. Policyn för prissäkringar är att 30-60% av förväntad produktion skall säkras. Denna är delvis påtvingad då bankerna vill säkerställa en viss nivå för att med större säkerhet veta vilka intäkter som kommer att genereras. Arise har själva också ett intresse att säkra men vill hellre välja tidpunkten då de bedömer att priserna är goda. Prissäkringar, 31 december 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Elpris produktion, GWh 139 149 131 61 44 Snittpris, SEK/MWh 455 458 455 458 470 Aktuellt spot/terminspris 313 409 409 409 415 Elcertifikat, GWh 149 162 222 169 0 Snittpris, SEK/MWh 332 326 327 298 - Aktuellt spot/terminspris 183 195 198 200 n.a. Källa: Arise Windpower, NasdaqOMX (elpriser), SKM Brokers (certifikatpriser). Räntor och elpriser bör båda korrelera med inflationen vilken reducerar risken Räntekostnaderna är också svåra för bolaget att göra någonting åt. De styrs huvudsakligen av det allmänna ränteläget. Antagandet i kalkylen är 6,0% ränta och således ett genomsnitt för lån med olika löptider och över hela perioden. För närvarande betalar Arise omkring STIBOR plus 200-250 punkter, vilket således bör vara högst 5,0%. Troligen så är dock inte dagens låga räntor bestående i ett lite längre tidsperspektiv. En viss korrelation finns mellan elpriser och räntor då båda påverkas av konjunkturläget. Risken i exponeringen på räntesidan balanseras därmed, åtminstone på längre sikt. Projektportfölj/vindlägen. Arise har ett 60-tal olika projekt som utvärderas för en eventuell utbyggnad. Kopplat till varje projekt finns arrendeavtal med markägare som ger dem rätt men inte skyldighet att upprätta vindkraftparker. Optionerna sträcker sig cirka 7 år framåt i tiden och arrendeavtalen tecknas för 30-50 år. Om parken byggs så delar Arise 11

Kan bli aktuellt att köpa färdiga tillstånd intäkterna med markägarna. Bolaget väljer således självt vilka som skall byggas, givet att de får tillstånd av myndigheterna. På samtliga platser görs vindmätningar för att avgöra energiinnehållet i vinden, vilken typ av turbiner som lämpar sig och antal. De lokala vindmätningarna korreleras även med mätningar på andra platser för att bättre kunna avgöra vad som är tillfälligt och vad man kan förvänta sig över längre tid. Trots allt finns här en klar osäkerhet om vinden över hela tidsperioden. Även en liten avvikelse ger stor effekt i slutändan. Avvikelserna kan dock bli både positiva och negativa. Arise avser att främst bygga på mark med egna tillstånd men under senare tid har det även blivit mer aktuellt att köpa parker med färdiga tillstånd. Delvis som en följd av långsamma tillståndsprocesser. Många mindre vindkraftbolag har heller inte pengar att själva genomföra sina projekt som de hade räknat med från början. Projektportföljens status framgår av tabell nedan. Projektportfölj Parker i drift/under byggnation Antal Antal vind- Tot. effekt Snitteffekt projekt kraftverk (MW) per verk (MW) I drift 6 46 103 2,2 Under byggnation 3 18 34 1,9 Projektportfölj Erhållna/förvärvade tillstånd * 6 47 137 2,9 Tillståndsansökan 26 165 387 2,3 Projektplanering färdig 22 191 440 2,3 Arrendeavtal tecknade 4 31 63 2,0 Total portfölj 67 498 1 164 2,3 Källa: Arise halvårsrapport 2011. *Status per 30 juni samt 50% av Jädraåsen. Låg risk för överraskningar Turbiner och byggnation. Huvuddelen av investeringen går till leverantören av turbinen och tornet. Ett verk på 2 MW kostar drygt 20 SEKm, det vill säga drygt två tredjedelar av totalen för denna post. Arise har avtal med Vestas och GE som levererat samtliga bolagets verk hittills. Arise har sannolikt bättre inköpsvillkor än de flesta, eftersom de är en viktig kund med stora utbyggnadsplaner. Priserna på vindkraftverk har sjunkit rejält de senaste åren. Främst på grund av finanskrisen som gjorde att utbyggnaden bromsade upp. Ökad konkurrens från asiatiska tillverkare har också haft betydelse. Och för svenskt vidkommande så har valutakurserna dessutom gått åt rätt håll. I takt med att tekniken utvecklas och branschen mognar talar allt för att dessa kostnader kommer fortsätta att sjunka. Övriga investeringskostnader består av att bygga vägar, fundament och transformatorstationer samt ansluta parken till elnätet. Även dessa kostnader är troligen något sjunkande i takt med att fler leverantörer etablerar sig. Sammantaget är denna del av kalkylen enkel att beräkna och risken för överraskningar låg. Arise bör ha bättre förutsättningar att överblicka kostnaderna än de flesta andra vindkraftsbolag. Dels då de har eget elnätbolag och lyftkran. Dessutom har de ramavtal med avtalade priser med Vestas och GE. 12

Service, arrende och försäkring Operativa kostnader (OPEX). Här ingår främst service och underhåll, arrende till markägare och försäkring. Försäkring och arrende är givna kostnader. Enligt bolaget är standardtaxan för arrende 4% av intäkterna från elproduktionen. Försäkring saknar vi uppgifter om men är troligen en blygsam post. En del av servicearbetet utförs av turbinleverantörerna som en del i leveransen. Bland annat finns vissa garantier om tillgänglighet som förutsätter att viss typ av service. Men en allt större andel av underhållet avser Arise att utföra själva. De ser flera anledningar till detta. Dels så är de långsiktiga och ser ett stort värde i att kunna optimera driften över hela vindparkens tänkta livslängd. Några procents högre tillgänglighet över 20 eller 25 års tid förbättrar avkastningen väsentligt. En annan fördel är att de själva med ökad kompetens kring driften blir bättre kravställare inför nästa investeringsbeslut. Dessutom kan de pressa priserna genom att konkurrensutsätta de externa leverantörerna. Enligt bolaget har OPEX kostnaderna kunnat minskas rejält under senare år. I noteringsprospektet angavs 120-160 SEK per MWh och nu räknar de med att ligga omkring 120 SEK. Med en kalkylerad intäkt om 750 SEK per MWh ger det ett täckningsbidrag eller EBITDA-marginal på 84%. Trenden borde med all sannolikhet vara att kostnaderna fortsätter nedåt. I takt med att tekniken mognar minskar säkert behovet av service. En turbinleverantör som inte lyckas med detta får svårt att överleva. För Arise bör kostnaderna också minska som en effekt av stordriftsfördelar. Långivaren kan göra en bra affär, även om vindparken inte levererar enligt kalkylen Stora avvikelser krävs för att kassaflödet inte skulle räcka till finansieringskostnader Externa bedömare. Alla banker som finansierar vindkraftsprojekten sitter själva i samma båt som sina kunder. Kraven är därför höga på den dokumentation som ligger till grund för kalkylen. För att kunna bedöma, framförallt vindlägen och investeringskostnaderna, tar bankerna som regel alltid hjälp av någon extern part. Bankerna har vanligtvis sin säkerhet i form av en pant i den specifika vindkraftparken som bolagiseras. Men därutöver har Arise ett obegränsat ansvar för varje park. Båda parter har all anledning att göra realistiska kalkyler och minimera riskerna. Men man skall vara medveten om att långivaren sitter i en betydligt säkrare sits om investeringen trots allt inte ger den tänkta avkastningen. Dels genom att de kan ta över hela vindparken som de bara finansierat till kanske 70%. Dessutom har de då sannolikt redan fått en del inbetalningar av räntor och amorteringar. Såvitt vi känner till har det hittills inte skett att något svenskt vindkraftverk har utmätts av finansiären. Och det krävs väldigt stora avvikelser i intäkterna jämfört med investeringskalkylen innan kassaflödet inte skulle räcka för att betala finansieringskostnaderna. Denna smärtgräns nås först om produktionen alternativt elpriserna blir cirka 40% lägre än de antaganden som gjorts i detta exempel. Så stora avvikelser är knappast realistiska i ett lite längre perspektiv. 13

Ambitiösa expansionsplaner Tempot har varit högt och ambitionen är inte direkt blygsam. Vid utgången av år 2014 skall bolaget ha installerat 300 vindkraftverk i storleksordningen 2-3 MW. Sammanlagd effekt blir då omkring 700 MW som ger en årlig produktion omkring 2 TWh. Med dagens prisnivåer blir intäkterna i så fall omkring 1,5 mdr SEK och EBITDA cirka 1,25 mdr SEK. Dessa vindkraftparker kommer generera årliga kassaflöden om uppskattningsvis 500-600 MSEK netto efter räntekostnader amorteringar och skatt. Nuvarande balansräkning räcker till lite mer än: Plan 2012/13 Utvecklingen hittills, den planerade utbyggnaden 2012-13 samt långsiktig målsättning illustreras i tabellen nedan. Observera att 2011 är våra prognoser medan Plan 2012/13 avser den utbyggnad som Arise redan har fattat beslut om. Därtill kommer med stor sannolikhet fler projekt. Bolaget har idag driftsatta parker på sammanlagt 124 MW. De investeringsbeslut som redan tagits medför att Arise i början av år 2013 kommer att ha 240 MW i drift, inklusive sin andel om 50% i Jädraåsen. Arise har tidigare kommunicerat att man räknar med att kunna bygga 260 MW med befintlig balansräkning. Genom eget kassaflöde samt att se över balansräkningen och befintliga finansieringar bedömer Arise att en något större utbyggnad skulle kunna finansieras. Produktion (GWh), Intäkter och EBITDA SEKm 2500 2000 1500 1000 500 0 GWh Plan Målsättning 2009 2010 2011P 2012/13 2014/15 iiiii 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 SEKm Produktion (GWh), vä skala Intäkter, hö skala EBITDA, hö skala Källa: Arise Windpower, Redeye Research Nyemission krävs för att nå det långsiktiga målet För att nå målet år 2014 krävs däremot nytt eget kapital. Hur mycket kommer att bero på både finansieringsformer och belåningsgrad i de enskilda projekten. En grov uppskattning är att det kommer krävas omkring en miljard kronor i nytt eget kapital. Men med eget kassaflöde och möjligheter till högre belåning kan behovet av nytt kapital reduceras. Likafullt står det klart att Arise kommer att behöva göra en rejäl nyemission för att kunna realisera målsättningen för år 2014. Det har bolaget också hela tiden varit tydliga med att kommunicera. 14

Hur har det gått hittills? Arise Windpower En verksamhet som denna är i vissa stycken svår att utvärdera i det korta perspektivet. Främst för oss utomstående då vi saknar insyn i hur vindkraftparkerna går i förhållande till de ursprungliga planerna och kalkylerna. Variationerna i vindarna är betydande över tid och mellan olika platser. Samtidigt har de en avgörande inverkan på elproduktionen och därmed det ekonomiska utfallet. Vi efterlyser därför mer information om de enskilda parkerna för att kunna utvärdera de investeringar som Arise har genomfört. Några indikationer på bolagets prestationer har vi emellertid fått. Både kvantitativa och kvalitativa. I stora drag har Arise hållit den plan som kommunicerades i samband med börsintroduktionen men några avvikelser är värda att notera. De viktigaste skillnaderna framgår av tabellen nedan. Target IPO visar riktvärden för Capex och drift samt målsättning för utbyggnadstakten som angavs i börsprospektet. Hittills 136 MW är bolagets förväntningar på genomförda investeringar. Plan 2012/13 är bolagets senaste framtidsbedömning. Fullasttimmar per år = Årsproduktionen (MWh)/verkets märkeffekt (MW) Ett uppenbart problem är att tillståndsprocesserna gått långsamt vilket gör att utbyggnadstakten ligger efter plan. En annan viktig skillnad finns i de så kallade fullasttimmarna. Detta är ett mått på hur stor del av året som produktionen uppgår till verkets märkeffekt. Den lägre förväntade nivån beror troligen delvis på att man inte har fått bygglov på vissa platser med gynnsamma vindar, och/eller att man inte fått tillstånd att bygga tillräckligt höga torn. Dessa restriktioner gäller särskilt längs västkusten och i södra Sverige där bolaget har många av sina projekt. På den positiva sidan kan man däremot notera att vindkraftverken har blivit billigare. Investeringsbeloppen kan därför bli lägre än man tidigare räknat med. Detta är delvis en funktion av kronförstärkningen mot euron och USD. Driftskostnaderna har också kunnat sänkas och är nu lägre än man räknat med innan. Arise tar dock höjd för att dessa kommer stiga något framöver. Anledningen är att de servicekontrakt som turbinleverantörerna inkluderar i sina leveranser är relativt dyra. Lägre CAPEX och driftskostnader Men lägre utnyttjande och förseningar i expansionen Tidigare prognoser och revideringar Target Hittills Plan IPO 136 MW 2012/13 CAPEX SEKm/MW 15,0 14,8 14,7 SEK/kWh 5,0 5,8 5,3 Utnyttjande Fullasttimmar/år 3000 2536 2765 Driftskostnader SEK/MWh 120-160 110 110-115 Utbyggnadstakt 260 MW i drift 2011/12 2012/13 Källa: Arise WindPower, Redeye Research. 15

Lärt sig av sina misstag Enligt bolaget så har deras tre första vindkraftparker inte gått så bra som väntat, medan de tre sista har gått bättre. I den allra första parken, Oxhult, gjordes ett flertal lärorika misstag. Vindmätningarna var undermåliga och gav ett otillräckligt beslutsunderlag. Verken placerades för lågt i terrängen och dessutom på ett icke optimalt sätt i förhållande till varandra. Det innebar att vissa turbiner tog vinden eller gav turbulens som påverkade övriga turbiner. Fröslida, Idhult och Kåphult sattes i drift först under våren 2011, men har som sagt enligt bolaget gått bra. Helt nyligen startade Södra Kärra och Blekhem. Parker Vindkraftverk Förväntad årsproduktion Källa: Arise Windpower Antal Effekt (MW) Driftstart (GWh) Oxhult 12 24 Mars -09 62 Råbelöv 5 10 Dec -09 28 Brunsmo 5 12,5 Mars -10 34 Fröslida 9 22,5 Mars -11 56 Idhult 8 16 April -11 35 Kåphult 7 17,5 April -11 47 Södra Kärra 6 10,8 Sept -11 32 Blekhem 6 10,8 Sept -11 29 Driftsatta, sa: 58 124,1 323 Tidigare terminsaffärer har varit lyckosamma Snittintäkter och räntekostnader bättre än plan Arise har hittills också lyckats väl avseende snittintäkter och räntekostnader. Åtminstone i relation till de värden som används i schablonkalkylen som vi refererade till på sid 10. Snittintäkten per såld MWh har legat över 750 SEK sedan 2009 och ända fram till Q2 2011. Avvikelsen beror främst på tidigare terminsaffärer för elcertifikat. Låga räntekostnader hittills Finansieringskostnaderna ligger i dagsläget lägre än de 6,0% som Arise räknar med att få betala på lång sikt. Bolaget uppgav att koncernens genomsnittliga effektiva räntekostnad var 3,9% under år 2010. Hittills i år har räntorna sjunkit ytterligare. Men huvuddelen av upplåningen är långfristig och har därför inte påverkats av räntefallet. Gynnsamt för bolaget är trots allt att de långa lånen som tas i dagsläget troligen också ligger klart under 6,0%. Det gör att räntekostnaderna mildras de närmaste åren, då skuldsättningen kommer vara som högst. 16

Första delägda parken Jädraåsen I början av oktober meddelade Arise att de utnyttjar sin option att bygga ut Jädraåsen strax väster om Gävle. Projektbolaget, Jädraås Vindkraft AB (JVAB), köps tillsammans med Platina Partners LLP av Bergvik Skog och OwnPower Projects Europe AB (OPP). JVAB har tillstånd att bygga 116 vindkraftverk. Beslut avseende de första 43 verken (130 MW) har redan tagits. Nästa investeringsbeslut, 23 verk (70 MW), förväntas att tas under vintern 2011/12. Hela parken får då en total effekt om 200 MW varav 50% ägs av Arise. Total investering: 3,1 mdr Driftsättning: Q4-12 Q1-13 Finansieringen av samtliga 66 verk är klar genom ett bankkonsortium. Arise räknar med en total investeringskostnad på 3,1 miljarder SEK. Parken väntas under ett normalår producera 570 GWh. Driftsättningen kommer ske successivt från oktober 2012 till februari 2013. Arise och Platina kommer äga JVAB till lika stora delar och utvecklar vindkraftsparken tillsammans. Vår gissning är att bolagen i ett senare skede kommer att dela upp parken. Främst mot bakgrund av att Arise hittills har föredragit den rörelsefrihet som ett helägande medför. Men det finns troligen inga sådana planer ännu. Köpeskillingen uppgår till 250 SEKm. Arise andel blir därmed 125 SEKm, varav cirka 80 SEKm betalas med egna aktier till OPP. Kontantdelen blir således omkring 45 SEKm. Platina kommer i sin tur betala Arise för möjligheten att delta i projektet då Arise själva ägde optionen. Sammantaget under 2011-13 uppges denna ersättning för utvecklingsarbetet i JVAB ge en positiv resultateffekt om 5 EURm före skatt. Nettopriset för själva tillståndet inklusive arrendeavtal för Arise andel av JVAB blir således omkring 80 SEKm. Aktiedelen i betalningen omfattar 925 500 aktier som Arise har i lager samt 1 574 500 nyemitterade aktier. OPP får därmed 2,5 miljoner aktier motsvarande en ägarandel om 7,5% efter emissionen. Inga uppgifter lämnades kring eventuella aktieägaravtal. Planerna klarnar Därmed har planerna för de närmaste 18 månaderna klarnat väsentligt. Vid sidan av Jädraåsen har Arise ytterligare klara tillstånd och finansiellt utrymme för investeringar. Troligen sker dessa under våren och driftsättning efter sommaren 2012. I storleksordning handlar det om parker på 40-60 MW, men inga beslut har ännu offentliggjorts. I avsnittet nedan framgår den expansionstakt vi räknar med samt övriga prognoser. 17

Prognoser & Värdering Vi beaktar enbart den expansion som nuvarande balansräkning medger Våra prognoser och värderingen inkluderar enbart den expansion som vi bedömer att Arise kan genomföra med nuvarande balansräkning. Det innebär förvisso en kraftig expansion där intäkterna tredubblas jämfört med takten under första halvåret 2011. Men det är fortfarande långt kvar till deras långsiktiga mål som är satt för år 2014. I detta avsnitt har vi gjort prognoser och värdering i två olika, men snarlika modeller. Den ena följer det traditionella upplägget med detaljerade kvartalsprognoser som genererar fullständiga resultat- och balansräkningar. Dessa återges i tabellerna på nästa sida samt sida 1 och 39. Utifrån samma övergripande antaganden gör vi även prognoser och värdering med hjälp av den schablonmodell som beskrevs på sida 10. Hela avsnittet kring känslighetsanalysen gör vi i denna modell då den blir betydligt mer överskådligt och begripligt. I synnerhet då Arise själva sannolikt kommer att följa upp sin kommunikation enligt denna modell. Eftersom våra ingångsvärden är snarlika till de båda modellerna så blir naturligtvis också beräkningar och slutsatser likartade. Expansionen Våra prognoser baseras på den expansionstakt som framgår av tabellen nedan. Beträffande Jädraåsen inkluderas Arise andel om 50%. De första vindkraftverken beräknas vara i drift i oktober 2012 och hela parken skall stå klar i april 2013. Bolaget har med befintlig balansräkning och stigande operativt kassaflöde ytterligare utrymme för investeringar. Däremot finns idag inga beslut tagna. Men vi antar att motsvarande 40 MW kommer att byggas och stå klara i Q3 2012. Befintliga investeringar i vindkraftparker samt Getnabo, Mönsterås och andelen i Jädraåsen uppgår till cirka 3 600 SEKm. Capex för tillkommande 40 MW uppskattar vi till 600 SEKm. Finansieringskostnaderna kommer att stiga som en följd av ökad skuldsättning och toppar sannolikt omkring år 2013/14. Vi har antagit att räntesatsen på lånen stiger till omkring 6,0%. Så snart hela utbyggnaden är klar kommer bolaget ha ett starkt kassaflöde och möjligheter att både amortera och börja ge utdelning. Vid sidan av 50% andel i Jädraåsen antar vi 40 MW i Q3-12 Kapacitet, MW 2011 2012 2013 Q2 Q3 Q4P Q1P Q2P Q3P Q4P Q1P Driftsatt 102,5 Södra Kärra 10,8 Blekhem 10,8 Driftsatta 102,5 124 Getnabo 12 Mönsterås 3 Övriga 40 Jädraåsen 0 40 60 Totalt 103 124 139 139 139 179 219 279 Källa: Arise Windpower, Redeye Research 18

Utifrån våra prognoser genereras intäkter och kassaflöden enligt tabellen nedan. År 2021 minskar kassaflödet eftersom vi då räknat med att Arise börjar betala full skatt. Från år 2027 minskar intäkter och kassaflöden då befintliga investeringar inte längre erhåller tilldelning av elcertifikat. Observera att detta kassaflöde inte beaktar räntor och amorteringar. Intäkter och kassaflöden, SEKm 800 600 400 200 0-200 -400-600 -800-1000 Intäkter Fritt kassaflöde iiiii Genomsnittlig produktion ökar till följd av Jädraåsen Produktionen är en funktion av de investeringar vi räknar med samt att den genomsnittliga årsproduktionen stiger från drygt 2 500 till omkring 2 700 MWh/MW. Detta antagande ligger aningen under Arise egna uppskattningar. För drift och underhåll antar vi 120 SEK/MWh för att vara på den säkra sidan. Därutöver antar vi over-head kostnader om 40 SEKm per år. Vi har bortsett ifrån posten aktiverat arbete, men lägger in hyresintäkter från Arise kran om 20 SEKm från år 2014. Detta för att även beakta ett värde på denna tillgång. Skattekostnaden väntas vara noll under de närmaste åren till följd av höga skattemässiga avskrivningar. Prognoser SEKm 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E 2014E Intäkter 107 59 58 52 87 255 345 557 617 varav elförsäljning 67 41 40 35 69 185 325 557 597 EBITDA 35 37 28 22 55 141 255 432 494 EBITDA-marginal 33% 62% 49% 42% 63% 55% 74% 78% 80% EBIT -2 24 11 2 32 69 137 258 272 Finansnetto -23-6 -9-8 -19-40 -95-135 -140 PTP -24 18 2-6 12 29 42 123 132 VPA, SEK -0,7 0,4 0,0-0,2 0,4 0,7 1,3 3,7 4,0 Installerad kapacitet (MW) 47 85 103 125 140 140 220 280 280 D.o. snitt under perioden (MW) u.s. u.s. u.s. 103 132 96 160 263 280 Produktion/MW (årsgenomsnitt) u.s. u.s. u.s. 2 500 2 500 2 450 2 600 2 700 2 700 Producerad el (GWh) 89 52 48 46 92 239 416 709 755 Snittintäkt (SEK/MWh) 754 789 823 750 750 778 781 786 791 Investeringar i vindkraftparker 855 193 197 150 210 750 1 130 880 0 Acc. Investeringar i d.o. 1 423 1 616 1 813 1 963 2 173 2 173 3 303 4 183 4 183 Nettoskuld 556 594 890 1 040 1 144 1 144 2 082 2 670 2 302 19

Tidigare prissäkringar höjer snittpriserna Men vi räknar med att elcertifikaten lyfter 2012 El- och certpriser Priserna på både el och elcertifikat är i dagsläget pressade. Arise kommer kunna upprätthålla en högre snittintäkt än aktuellt dagspris genom sina tidigare terminsaffärer. Men i takt med att produktionen stiger så späds prisnivån ut, om inte de aktuella marknadspriserna återhämtar sig. Vi har räknat med att priserna på elcertifikat stiger under nästa år då utbudet av certifikat blir avsevärt lägre år 2013, se vidare sid 34-36. För Arise tillkommer även en så kallad inmatningsavgift, CfD, från och med november 2011, se vidare sid 37. CfD priset för område 4 i södra Sverige har stigit kraftigt under senare tid. Arise har för närvarande drygt 80% av sin produktion här. När Jädraåsen tas i drift blir bolagets genomsnittliga intäkt från CfD däremot lägre. Denna vindkraftspark ligger i prisområde 2, södra Norrland, där CfD priserna troligen kommer ligga nära noll. Av tabellen nedan framgår vilka antaganden vi har gjort för de genomsnittliga intäkterna under perioden. I den nedre delen av tabellen framgår också de senaste uppgifterna på bolagets prissäkringar samt aktuella spot- respektive terminspriser. Med all sannolikhet har Arise gjort ytterligare prissäkringar efter den 31 december 2010, men dessa uppgifter har ännu inte publicerats. För perioden efter 2014 antar vi att priserna stiger med 2% per år. Intäkter el, certifikat mm (SEK) 2010 Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E 2014E Snittintäkt/MWh El 429 450 450 471 440 430 435 Elcertifikat 325 300 200 283 235 300 300 CfD 0 100 50 50 GoO 6 6 6 6 Summa 754 750 650 759 781 786 791 Prissäkringar, 31 december 2010 Elprisäkrad produktion, GWh 139 149 131 61 Snittpris/MWh 455 458 455 458 Andel säkrat (av Redeyes produktionsprognos) 58% 36% 18% 8% Aktuellt spot/terminspris, Nordic System 313 n.a. 409 409 409 Elcertifikat, GWh 149 162 222 169 Snittpris/MWh 332 326 327 298 Andel säkrat (av Redeyes produktionsprognos) 62% 39% 31% 22% Aktuellt spot/terminspris 183 n.a. 195 198 200 Källa: Arise Windpower, NasdaqOMX, SKM Brokers, Redeye Research. 20

Värdering Arise Windpower Utifrån prognoserna som beskrevs i avsnittet ovan anser vi att ett motiverat värde på aktien ligger i det breda intervallet 40-65 kronor. Kassaflödena skall täcka både räntebetalningar och aktieägarnas avkastningskrav och diskonteras därför med en antagen WACC (Weighted Avarage Cost of Capital). Den traditionella modellen för denna typ av värdering stämmer dock inte helt eftersom bolagets skuldsättning kommer att förändras under prognosperioden. Vi lägger därför större vikt vid den värdering som baseras på schablonmodellen och beskrivs nedan. Nettoskulden i denna statiska modell är den som bolaget hade vid ingången av perioden, dvs per 31 december 2010. Förändringen därefter återspeglas i prognoserna för kassaflödena Motiverat värde enligt DCF-modellen DCF-värde Totalt, SEKm SEK per aktie WACC: 8,0% 2011-14P -1087-35,2 2015-26P 2610 84,4 Efter år 2026 998 32,3 Nettoskuld -500-16,2 DCF-värde: 2021 65,3 WACC: 9,0% 2011-14P -1 086-35,1 2015-26P 2 409 77,9 Efter år 2026 771 24,9 Nettoskuld -500-16,2 DCF-värde: 1 594 51,5 WACC: 10,0% 2011-14P -1085-35,1 2015-26P 2227 72,0 Efter år 2026 603 19,5 Nettoskuld -500-16,2 DCF-värde: 1246 40,3 21

Schablonmodellen Intäkter och nettokassaflöden, SEKm SEKm 800 700 600 500 400 300 200 100 0 År 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Nettokassaflöde Intäkter Källa: Redeye Research Med samma huvudsakliga ingångsvärden (som de vi beskrev på sidorna 18-19) i schablonmodellen blir intäkter och nettokassaflöden enligt bilden ovan. I detta fall belastas kassaflödet av amorteringar under 15 år. Kassaflödet stiger därför år 16, trots att bolaget då tappar intäkterna från elcertifikat. Även i detta fall antar vi att bolagsskatten är noll de första 10 åren, därefter 26%. Därav det minskade kassaflödet år 11. Antaganden, genomsnittsvärden Avkastning och värdering CAPEX, SEKm 4 183 IRR för investeringen Installerad effekt, MW 280 Eget kap före skatt 16,6% Produktion, MWh/MW 2 700 Eget kap efter skatt 15,1% Elproduktion, GWh 755 Totalt före skatt 10,6% Elpris (inkl CfD, GoO) 450 Totalt efter skatt 8,5% Elcertifikat (år 1-15) 300 Totalpris: (SEK/MWh) 750 Prisindex 2% Nuvärde Nuvärde Diskonterings Kalkylperiod, år 20 SEKm per aktie ränta Opex, SEK/MWh 120 2 100 62,8 8% Over-head, SEKm/år 40 1 942 58,1 9% CAPEX, SEKm/MW 15,0 1 803 53,9 10% CAPEX, SEK/kWh 5,5 1 678 50,2 11% Belåningsgrad 70% 1 566 46,9 12% Ränta 6% 1 466 43,9 13% Amortering 15 år annuitet 1 294 38,7 15% Källa: Redeye Research 22

Motiverat värde: 50 kronor per aktie Diskonteringsräntan avser i detta fall det avkastningskrav som aktieägarna har eftersom kassaflödet som diskonteras redan belastats med räntor och amorteringar. Avkastningskravet är främst en subjektiv riskbedömning, i synnerhet för mindre bolag och i nya branscher. Här återspeglas aktiemarknadens riskaptit som dessutom varierar kraftigt över tiden. Ett avkastningskrav på 11% i denna modell motsvaras ungefär av en WACC på 9% i föregående värderingsmodell. Vi anser att ett rimligt avkastningskrav för Arise ligger mellan 10-12%. Det innebär att ett motiverat börsvärde hamnar i intervallet 1 600-1 800 SEKm, eller 47-54 kronor per aktie. Med 11% landar värdet på 50 kronor per aktie. Känslighetsanalyser Om man vänder på ekvationen kan man konstatera att utifrån de ingångsvärden vi har använt motsvarar dagens börskurs ett avkastningskrav omkring 15%. Det förefaller orimligt högt, men återspeglar säkerligen den osäkerhet som finns kring några av de mest avgörande faktorerna. 650-700 SEK/MWh räcker inte El- och certifikatpriser Allra viktigast är de framtida priserna på el och elcertifikat. I tabellen nedan har vi varierat elpriset (totalt inklusive certifikat mm) i utgångsläget samt över tid, i form av prisindex. Alla andra antaganden lika. Siffrorna i tabellen anger motiverat värde per aktie. Med en snittintäkt på 650-700 SEK per MWh de närmaste 20 åren blir värdet på aktien lägre än dagens börskurs. För Arise del skulle snittintäkten hamna på uppskattningsvis 650 SEK per MWh med rådande priser och exkluderat tidigare prissäkringar. Om man räknar med att priser för el och certifikat biter sig fast på dagens nivå ser aktien ut att vara övervärderad, även om nuvarande låga räntenivåer kompenserar något. Stigande priser ger däremot en rejäl potential i värdet Räknar man däremot med högre priser framöver så framstår aktien som klart undervärderad. Skulle elpriserna i Norden lägga sig på samma nivå som i Tyskland (55 EUR) och elcertifikaten återvänder till nivån kring 300 kronor, som de handlades åren 2008-10, blir värdeutväxlingen i bolaget betydande. Vårt grundantagande är markerat i rutan. Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Intäkter SEK per MWh år 1 (totalt för el, cert etc) 650 700 750 800 Prisindex 0% 20,5 28,2 35,9 43,8 1% 26,5 34,6 42,8 50,9 2% 33,1 41,7 50,2 58,7 3% 40,3 49,3 58,3 67,3 4% 48,2 57,7 67,1 76,6 5% 56,8 66,8 76,7 86,7 Källa: Redeye Research 23

Produktion (fullasttimmar) I tabellen nedan varierar vi de så kallade fullasttimmarna, det vill säga hur mycket vindkraftverken kan producera över året, och prisindex för el och certifikat. Om bolaget inte lyckas höja produktionen i de nya vindkraftverken utan ligger kvar på dagens nivå, 2500-2600 MWh/MW, samtidigt som priserna inte stiger, då ser aktien ut att vara övervärderad. Kan de däremot överträffa 2 700 fullastimmar så finns ytterligare potential, även med måttliga prisökningar. Vårt grundantagande är markerat i rutan. Fullasttimmar vs prisindex Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Prisindex 0% 1% 2% 3% 4% Produktion MWh/MW 2 600 32,2 38,7 45,9 53,7 62,2 2 700 35,9 42,8 50,2 58,3 67,1 2 800 39,7 46,8 54,5 62,9 72,0 Källa: Redeye Research Gynnas av stigande priser, även om räntekostnaderna är betydande Räntekostnader Vi har även tittat på effekterna av förändringar i bolagets lånekostnader. Dessa har vi varierat mot prisindex för el och certifikat. Troligen finns en tydlig korrelation mellan dessa över tiden då inflationen påverkar båda. Värdet på bolaget gynnas helt klart av stigande priser även om deras räntekostnader är betydande. I dagsläget är Arise genomsnittliga räntekostnader sannolikt lägre än de 6% som vi räknat med under hela prognosperioden. Skulle räntekostnaderna däremot stiga upp emot 8%, utan att elpriserna förändras så framstår värderingen som klart utmanande. Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Prisindex -1% 0% 1% 2% 3% Räntekostnad 4% 36,0 42,3 49,6 56,6 64,7 5% 32,9 39,2 46,0 53,4 61,5 6% 29,6 35,9 42,8 50,2 58,3 7% 26,3 32,6 39,5 46,9 55,0 8% 23,0 29,3 36,1 43,5 51,6 Källa: Redeye Research 24

Stort värderingsintervall men med god potential Några slutsatser Det stora spannet i värderingintervallet kan tyckas otillfredsställande utifrån en placerares perspektiv. Intervallet indikerar dock ett klart högre värde än dagens börskurs. I takt med att Arise realiserar sin utbyggnad och kan påvisa att deras investeringskalkyler håller kommer risken att sjunka. Aktiemarknadens avkastningskrav, uttryckt som diskonteringsränta, bör då också rimligen sjunka. Långsiktig placeringshorisont En investering i Arise bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som exempelvis vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. Begränsningar i prognoserna Beaktar ej full potential om Arise når sin målsättning för 2014. För att nå målsättningen för år 2014 krävs någon form av kapitalanskaffning på upp emot en miljard kronor. Med dagens förutsättningar kan vi knappast anta att bolaget skulle lyckas med det. De viktigaste hämmande faktorerna för en kapitalanskaffning är att: Aktien handlas långt under senaste emissionskurs (55 kronor). Priserna på elcertifikat har pressats till nivåer som i dagsläget skapar stor osäkerhet kring investeringskalkylen. Arise måste sannolikt belägga att de gjort bra investeringar och att de kan sköta parkerna innan marknaden är beredd att skjuta till mer kapital. Vår värdering beaktar heller inte värdet i projektportföljen. Flera projekt kan komma att säljas. Men eftersom de färdiga tillstånden kommer att utnyttjas av Arise själva så är värdet på övriga projekt troligen begränsat för närvarande. I takt med att tillstånden blir klara ökar värdet på projektportföljen med all sannolikhet. 25

Vi saknar uppgifter om Triventus och Proventus Windpower Relativvärdering Relativvärdering görs vanligtvis med jämförbara börsnoterade bolag samt transaktioner där jämförbara tillgångar/bolag har sålts. I båda dessa avseenden saknas bra jämförelseobjekt. Åtminstone utifrån information som har offentliggjorts. Några transaktioner skedde i den svenska vindkraftsbranschen tidigare i år. Exempelvis köpte Industrifonden och Sustainable Technologies Fund en del i Triventus. Folksam har också köpt en andel i Proventus Windpower. Tyvärr offentliggjordes inte beloppen eller vilka ägarandelar de gav. I den affär där Eolus Vind förvärvade hela Svenska Vindbolaget AB uppgick köpeskillingen till motsvarande 107 SEKm i egna aktier. Svenska Vindbolaget består av en stor projektportfölj samt en fungerande organisation, men inga vindkraftverk. Projektportföljen uppgavs innehålla 500 vindkraftverk varav 50 stycken har färdiga tillstånd. I antal räknat är det således en större portfölj än Arise har. Men siffran säger inte mycket om värdet på portföljen. Värdet avgörs ju helt av vilken investeringskalkyl man kan göra, det vill säga byggkostnader och beräknat energiinnehåll i vinden. Skillnader i subventionssystem försvårar jämförelser Börsnoterade branschkollegor Vi har ingen djuplodande analys i detta avseende men bifogar ändå en enkel sammanställning av nyckeltalen för några börsnoterade branschkollegor. Jämförbarheten mellan bolagen haltar dock i flera stycken. Detta beror till stor del på att subventionssystemen i Europa ser helt olika ut i olika länder och för olika energislag. Uppgifterna är hämtade ur Bloomberg samt respektive bolags hemsidor. Kvalitén i uppdateringen varierar. Svenska Eolus Vind har visserligen en egen växande vindpark men också en stor verksamhet som bygger och säljer vindkraftsparker. Det gör att nyckeltalet EV/MW (i drift) inte blir jämförbart med exempelvis Arise. Det andra svensknoterade bolaget Etrion sticker ut kraftigt avseende detta nyckeltal. Orsaken till detta är de extremt höga feed-in-tarifferna för solenergi i Italien. MCap EV Installerad Bolag Land Energislag EURm EURm effekt, MW EV/MW Aerowatt Frankrike Vind, sol 28 140 122 1,1 Arise Windpower Sverige Vind 136 196 103 1,9 Energies Nouvelles Frankrike Vind, sol 3090 7261 2751 2,6 Eolus Vind AB Sverige Vind 117 131 36 3,7 Etrion Kan/Sve Sol 77 293 60 4,9 Fersa Energies Ren. Spanien Vind, sol, bio 116 371 259 1,4 Greentech En. Syst. Danmark Vind, sol 312 392 166 2,4 PNE Wind AG Tyskland Vind 75 121 804 0,2 Renerco Tyskland Vind, sol, bio 108 n.a 83 n.a. Renewable En. Gen. U.K. Vind, bio 54 50 43 1,2 Theolia Frankrike Vind 122 358 300 1,2 Terna Energy Grekland Vind, sol etc 195 207 202 1,0 Voltalia Frankrike Vind, sol etc 28 68 49 1,4 Medelvärden 343 799 383 1,9 Källa: Bloomberg, bolagsrapportering per juni 2011. 26

Appendix - Marknadsavsnitt Arise Windpower Elmarknad och vindkraft i Europa sid 28 Elmarknad och vindkraft i Sverige sid 29 Elpriser sid 33 Elcertifikatsystemet sid 34 CfD och GoO sid 37 27

Marknadsavsnitt I detta avsnitt ges en övergripande beskrivning av vindkraftsbranschen med fokus på Sverige. Vi tittar även på elprisutvecklingen samt beskriver elcertifikatsystemet, som är den svenska modellen för stöd till förnybar energi. Materialet är huvudsakligen hämtat från offentliga källor och syftet är att ge en introduktion till den oinvigde läsaren. Större andel vindkraft i EU än Sverige I Europa har utbyggnaden av vindkraft kommit längre än i Sverige. Fördelningen mellan olika kraftslag framgår av graferna nedan. Inom hela EU utgjorde vindenergin 5,3% under år 2010, medan andelen i Sverige var 2,4%. Anledningen är främst att man inom EU har ett stort och oönskat beroende av fossila bränslen. Behovet att bygga förnybar energi är därmed än mer uppenbart. Fördelningen mellan olika länder är dock extremt ojämn. Vindkraftens andel av det egna landets förbrukning är i särklass högst i Danmark följt av Spanien, Portugal och Irland. I absoluta tal är Tyskland Europas största producent. De stora skillnaderna mellan länderna beror på vilka stödsystem som har använts samt tillgången på goda vindlägen. Enligt danska Vindstat är vindförhållandena i Danmark, Sverige och Norge emellertid bättre än genomsnittet i Europa. Ambitionen inom EU området är att den förnybara elproduktionens andel av konsumtionen skall öka från 2008 års nivå omkring 10% till 20% år 2020. Om Tyskland och Schweiz dessutom står fast vid besluten att påbörja avvecklingen av alla sina kärnkraftverk kommer vindkraften med stor sannolikhet få en allt större betydelse i flera europeiska länder. Elproduktion år 2010 för EU området iiiiiiiiiiiii Vindkraft 4,6% (144 GWh) Solkraft 0,7% (22 GWh) Geotermisk Kraft 0,2% (5 GWh) Vattenkraft 12,4% (390 GWh) Kraftvärme 54,6% (1 716 GWh) Kärnkraft 27,6% 868 (GWh) Källa: EWEA. Det som i grafen benämns Kraftvärme eller Conventional Thermo, består främst av kol och naturgas och en mindre del olja. 28

Politisk uppbackning för vindkraften Sverige sitter förvisso i en bättre sits tack vare tillgången på vattenkraft. Men den svenska regeringen har ändå en klar målsättning att öka produktionen av el från de nya förnybara energikällorna från dagens nivå omkring 13% till 20% år 2020. Rimligen kommer detta huvudsakligen att ske med bio- och vindkraft. Investeringar i sol- och vågenergi har ännu inte förutsättningar att bli lönsamma. Och utbyggnaden av mer storskalig vattenkraft kommer inte att tillåtas. Oppositionen och då i synnerhet Miljöpartiet har en ännu högre målsättning avseende utbyggnaden av förnybar energi. Den politiska uppbackningen för vindkraftsindustrin ser därmed ut att vara grundmurad. Av allt att döma så finns också en bred uppslutning bland allmänheten att fortsätta utbyggnaden av vindkraften. Vi har därför svårt att se något av de större politiska partierna ändra inriktning. Stödet till branschen utgörs av elcertifikatsystemet och vindpilotprojekt. Summan som har avsatts till vindpilotprojekt är dock mycket blygsam och kan bortses ifrån. Elcertifikatsystemet är däremot helt avgörande och beskrivs vidare på sidorna 34-36. Elproduktion år 2010 Sverige Kondens/Turbin 0,6% (0,8 GWh) iiiiiiiiiiiii Kraftvärme 8,6% (12,5 GWh) Kraftvärme industrin 4,4% (6,4 GWh) Vindkraft 2,4% (3,5 GWh) Vattenkraft 45,7% (66,2 GWh) Kärnkraft 38,4% (55,6 GWh) Källa: Svensk Energi. Energimyndigheten har i sin planeringsram för vindkraft angivit 20 TWh landbaserad och 10 TWh havsbaserad produktion. Planeringsramen är däremot inte något produktionsmål. Myndigheten uttrycker det istället som ett sätt att i samhällsplaneringen skapa förutsättningar för en viss storlek på utbyggnaden. Även om myndigheten därigenom försöker skicka signaler till kommunerna så är det tveksamt om det fungerar som påtryckningsmedel. Kommunerna bestämmer i slutändan själva om tillstånd skall ges för en ny vindkraftspark. 29