213 214 215E 216E 217E BOLAGSANALYS 3 juni 215 Sammanfattning Allenex Marginalmålet inom räckhåll Försäljningen i Q1 växte med 1 procent med god hjälp av positiva valutaeffekter. Det var något mer än vi räknat med och vi är lättade över att den svaga försäljningsutvecklingen i Q4 inte fortsatte i Q1. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 3 253 MSEK Medtech Anders Karlsson Anders Williamsson Allenex Nordamerika växte med 9 procent medan Europa minskade med 7 procent i lokala valutor. Då bör man komma ihåg att det var ett ovanligt bra kvartal i Europa förra året. Under andra halvåret 215 lanserar Allenex realtids-pcr, vilket vi ser som ett intressant och viktigt steg inför de närmaste åren. Vi höjer vårt motiverade värde till 2,7 (2,6) kronor per aktie efter relativt små estimatförändringar. Det innebär att uppsidan för närvarande är cirka 3%. Vi anser att värderingen är attraktiv med tanke på stark vinsttillväxt och ocyklisk efterfrågan. 3 2,5 2 1,5 1,5 3-jun 1-sep 3-nov 28-feb 29-maj Redeye Rating ( 1 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6, poäng 6, poäng 6, poäng 3, poäng 3, poäng Nyckeltal 213 214 215E 216E 217E Omsättning, MSEK 112 125 141 161 184 Tillväxt -1% 12% 12% 15% 14% EBITDA 12 25 3 4 5 EBITDA-marginal 11% 2% 22% 25% 27% EBIT 1 23 26 33 43 EBIT-marginal 9% 18% 19% 2% 23% Resultat före skatt 6 2 23 28 38 Nettoresultat 2 15 16 2 27 Nettomarginal 2% 12% 12% 12% 15% Utdelning/Aktie,,,,, VPA,2,13,14,16,22 P/E 126,5 15,2 15,4 12,8 9,4 EV/S 3,4 2,5 2,3 1,9 1,6 EV/EBITDA 32,3 12,5 1,7 7,8 5,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,1 Antal aktier (milj) 12,3 Börsvärde (MSEK) 253 Nettoskuld (MSEK) 71 Free float (%) 17 % Dagl oms. ( ) 48 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 1tr, Box 7141, 13 87 Stockholm. Tel +46 8-545 13 3. E-post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från till +1 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2
Lättade av Q1 något över förväntan Efter Q1 bedömer vi att Q4 var ett av få hack i Allenex försäljningskurva 1% tillväxt i Q1 inklusive positiva valutaeffekter Försäljningen i Q1 blev 33,7 (3,6) miljoner kronor, vilket motsvarar en tillväxt på 1,3 procent. Efter den ovanligt svaga försäljningen i Q4 var det en lättnad att försäljningen kom in något över vårt estimat 33,3 miljoner kronor, även om vi betraktade svagheten som ett tillfälligt hack i kurvan. Den totala tillväxten i lokala valutor redovisas inte, men vi bedömer att den var nära noll i Q1. Nordamerika ökade 9% i lokala valutor plus kraftigt positiva valutaeffekter Nordamerika växte med 9 procent i lokal valuta under Q1 trots ett tufft jämförelsekvartal med 3 procent tillväxt för ett år sedan. En viktig aspekt är att nya kunder inom SBT-segmentet driver tillväxten. Antalet laboratorier i Nordamerika som helt eller delvis konverterat till SBT Resolver var 2 i Q1 jämfört med 9 i slutet av 213. Europa backade med 9% i lokala valutor i Q1, men det var ett ganska tufft jämförelsekvartal I Europa minskade försäljningen med 7 procent i lokala valutor i Q1. Det har skett en gradvis minskning av tillväxttakten under 214 och även Q4 var negativt (-3 procent). Bolaget uppger dock att minskningen i Q1 var enligt plan, bland annat för att jämförelsekvartalet då försäljningen växte med 17 procent var ovanligt starkt. Utvecklingsmarknaderna Indien och Kina minskade sin försäljning i Q1 jämfört med samma period förra året, medan efterfrågan ökar i Nordafrika och Mellanöstern på grund av ett gott samarbete med lokala distributörer. Övriga externa kostnader minskade och bidrog till att EBIT-marginalen på 17,3 (13,6) procent slog vår prognos på 13, procent. Något högre försäljning och bättre marginaler lyfte resultatet över våra förväntningar Förväntat vs. utfall (SEKm) Q1 Redeye Diff. Förra året Diff. Nettoomsättning 33,7 33,3,4 3,6 3,1 Varulagerförändring -1,4, -1,4,7-2,1 Aktiverat arbete,5,,5,,5 Övriga intäkter 1,1,8,3,6,5 Rörelseintäkter 33,9 34, -,1 31,9 2, Råvaror och förnöd. -7,8-7, -,8-5, -2,8 Övriga ext. kostnader -6,7-9,3 2,6-9,9 3,1 Personal -12,6-12,8,2-12,3 -,3 Avskrivningar -1, -,6 -,4 -,5 -,5 Rörelseresultat 5,8 4,3 1,5 4,2 1,7 Finansiella poster,8-1,2 2, -1,6 2,5 Resultat efter fin. 6,7 3,1 3,5 2,5 4,1 Skatt -1,1-1,1, -1,2,1 Nettoresultat 5,5 2, 3,5 1,1 4,5 Vinst per aktie,5,2,3,1,4 Tillväxt 1,3% 8,9% 1,4% 14,1% -3,8% Bruttomarginal 77,% 79,% -2,% 83,6% -6,7% EBIT-marginal 17,3% 13,% 4,3% 13,6% 3,7% 3
Finansiella prognoser Resultaträkning per år (SEKm) 21 211 212 213 214 215E 216E 217E Nettoomsättning 8,5 98,7 112,7 111,8 125,2 14,5 161,3 184,5 Varulagerförändring 1,2-2,2,2 3,2 5,4-1,4,, Aktiverat arbete, 5,2,,,7,5,, Övriga intäkter 1,6 3,7 3,4 3,8 4,2 3,3 3, 3, Rörelseintäkter 92,3 15,3 116,4 118,8 135,5 143, 164,3 187,5 Råvaror och förnöd. -15,6-16,6-18,1-18,9-26,2-3,6-35,7-42,3 Övriga ext. kostnader -36,6-49,2-44,8-43,7-38,8-33,1-4,4-43,6 Personal -49,9-51,8-43,3-44,4-45,2-49, -51, -54, Avskrivningar -,9-1,9-2,3-2,2-2,5-4,2-4,6-5, Rörelseresultat -8,1-13,5 7,9 9,6 22,9 26,1 32,6 42,6 Finansiella poster -8,3-11,7-5,5-4,1-2,5-2,7-4,5-4,3 Resultat efter fin. -16,4-25,2 2,4 5,5 2,4 23,4 28,1 38,3 Skatt 2,9 9,1-2,2-3,2-5,2-7, -8,4-11,5 Minoritetens andel 3,6 5,5 4,5 3,3-2,3,,, Nettoresultat -1, -1,7 4,7 5,6 12,9 16,4 19,7 26,8 Vinst per aktie -,8 -,9,4,5,11,14,16,22 Tillväxt -3,3% 22,6% 14,2% -,8% 12,% 12,2% 14,8% 14,4% Bruttomarginal 8,7% 83,2% 83,9% 83,1% 79,1% 78,2% 77,9% 77,1% EBIT-marginal -8,8% -12,8% 7,% 8,6% 18,3% 18,6% 2,2% 23,1% Fortsatt stark vinstökningar driven av tillväxt och marginalexpansion Vi räknar med att försäljningen ökar med 12,2 procent under 215E och att EBIT-marginalen ökar till 18,6 procent. Vi räknar med fortsatt marginalexpansion och anledningen till att vi endast räknar med en mindre ökning under 215E beror på att drygt fyra procentenheter av EBITmarginalen för 214 förklaras av positiva varulagerförändringar. De närmaste kvartalen lyfts försäljningen av valuta och mot slutet av året räknar vi med att realtids-pcr kommer ge ett positivt bidrag till tillväxten. Samtidigt räknar vi med högre kostnader på grund av lanseringen som håller nere marginalexpansionen något. Resultaträkning per kvartal (SEKm) Q1 '14 Q2 '14 Q3 '14 Q4 '14 Q1 '15 Q2E '15 Q3E '15 Q4E '15 Nettoomsättning 3,6 31,5 32,4 3,7 33,7 34,4 35,8 36,6 Varulagerförändring,7,1-1,3 5,8-1,4,,, Aktiverat arbete,,,7,,5,,, Övriga intäkter,6 1,5 1,3,8 1,1,8,8,8 Rörelseintäkter 31,9 33,2 33,2 37,3 33,9 35,1 36,6 37,3 Råvaror och förnöd. -5, -7,6-6,1-7,6-7,8-7,3-7,7-7,9 Övriga ext. kostnader -9,9-1,9-1, -8,1-6,7-7,3-9,4-9,6 Personal -12,3-12,2-9,1-11,6-12,6-12,6-1,8-13,1 Avskrivningar -,5 -,6 -,8 -,6-1, -1, -1,1-1,1 Rörelseresultat 4,2 2, 7,3 9,5 5,8 6,8 7,7 5,7 Finansiella poster -1,6 -,9 -,3,3,8-1,2-1,2-1,2 Resultat efter fin. 2,5 1,1 7, 9,8 6,7 5,6 6,5 4,5 Skatt -1,2 -,7 -,6-2,6-1,1-2, -2,3-1,6 Minoritetens andel -,2 -,3 -,6-1,3,,,, Nettoresultat 1,1,1 5,8 5,9 5,5 3,7 4,2 3, Vinst per aktie,1,,5,5,5,3,4,2 Tillväxt 14,1% 16,% 14,2% 4,2% 1,3% 9,1% 1,5% 19,2% Bruttomarginal 83,6% 76,% 81,3% 75,4% 79,% 78,8% 78,6% 78,4% EBIT-marginal 13,6% 6,4% 22,4% 3,8% 17,3% 19,8% 21,5% 15,6% 4
Försäljning (MSEK) Tillväxt Allenex Marknaden var svag kring årsskiftet 212-213... Försäljningen lyfts av positiva valutaeffekter Slutet av 212 och inledningen av 213 var en svag period. Det berodde dels på en svag marknad i Tyskland efter en transplantationsskandal och dels på en svagare ekonomi som till viss del påverkade kunderna....och återhämtade sig under första tre kvartalen 214... När marknaden gradvis återhämtade sig under Q1-Q3 214 växte försäljningen med 14-16 procent jämfört med föregående år. Enkla jämförelsetal i början av året och positiva valutaeffekter under senare delen av perioden bidrog till att lyfta den rapporterade tillväxten....medan Q4 214 blev förvånansvärt svagt följt av återhämtning i Q1 215. Avslutningen på 214 blev svag med en tillväxt som bara uppgick till 4,2 procent i Q4 trots kraftigt positiva valutaeffekter. Tillväxten i lokal valuta redovisas inte av bolaget, men vi bedömer att den minskade 2-3 procent i kvartalet. Vi räknar med att de 1,3 procent tillväxt som rapporterades i Q1 215 innebar en tillväxt i lokala valutor på cirka 1 procent. Försäljning och tillväxt 5 4 3 5% 4% 3% 2 2% 1 1% -1-2 E E E E E E E E E E E 21 211 212 213 214 215 216 217 % -1% -2% Försäljning Tillväxt Tillväxt i lokal valuta (modell) Underliggande tillväxt och positiva valutaeffekter närmaste kvartalen Vi räknar med en fortsatt återhämtning av tillväxten i lokal valuta, samtidigt som valutakurserna på dagens nivå kommer hjälpa till att lyfta tillväxten ytterligare ett par kvartal till. Realtids-PCR lanseras i höst, men vi räknar inte med att det lyfter försäljningen 215 i någon större utsträckning Vår bedömning är att realtids-pcr med utlovad lansering i slutet av 215 kommer ge ett blygsamt bidrag till försäljningen i år, men hjälpa till att lyfta tillväxten 216E och framåt. Som vanligt i samband med den här typen av lanseringar är det osäkert hur produkten kommer tas emot på marknaden. Det gäller såväl hur framgångsrik produkten blir på lite längre sikt som hur snabbt kunderna är beredda att köpa produkten. Vi har återhållsamma förväntningar med tanke på att det är vanligt att det ofta tar längre tid och kostar mer än bolag och aktiemarknaden hoppas på inför lanseringar. Sammantaget räknar vi med drygt 12 procent tillväxt under 215E och 14-15 procent tillväxt under 216-17E. 5
Försäljning, kostnader (MSEK) Marginal Allenex Vår uppfattning att Q4 var en tillfällig svacka stärks av att Q1 slog våra förväntningar EBIT-marginalmålet på 2 procent inom räckhåll Allenex har ovanligt små kvartalsvariationer på såväl försäljnings- som kostnadssidan. På försäljningstrenderna tenderar att förändras gradvis och det går i allmänhet åtminstone i efterhand förklara vad som orsakat försändringar i försäljningsutvecklingen. Vi har dock fortfarande inte fått full klarhet i vad som orsakade den svaga försäljningen i Q4. Efter Q1 drar vi dock slutsatsen att det måste ha berott på att flera faktorer ledde till ett hack i kurvan, snarare än att utvecklingen vände nedåt. Små kostnadsökningar jämfört med försäljningstillväxten innebär att... Bruttomarginalen har med få undantag legat mellan 75-85% på kvartalsbasis sedan 21. Trenden har varit något nedåtriktad beroende på faktorer som produktmix och geografiska mix (med olika förhållanden mellan direktförsäljning och distributörer). Under samma period har personalkostnaden per kvartal legat på cirka 1-12 miljoner kronor per kvartal, med något lägre kostnader i Q3 eftersom aktiviteten är lägre under sommaren. Övriga externa kostnader har gradvis minskat under senare år och under de senaste kvartalen har de kommit ned betydligt. Dock har kapitaliseringen av utvecklingskostnader ökat i motsvarande omfattning, men även justerat för dessa har de operativa kostnaderna minskat sedan 211 trots att försäljningen ökat. Försäljning, underliggande kostnader och underliggande marginal 3 2 3% 2% 1 1% -1-2 E E E E E E E E E E E 21 211 212 213 214 215 216 217 % -1% -2% -3-3% -4-4% Försäljning Underliggande kostnader Underliggande marginal...att marginalerna expanderar. Ökande försäljning och minskade kostnader innebär höjda marginaler. För att följa den underliggande utvecklingen har vi från ovanstående graf rensat bort avskrivningar, varulagerförändringar, aktiverat arbete och övriga intäkter, men inkluderat aktiverade utvecklingskostnader. EBIT-marginalmålet på 2% är inom räckhåll Efter omstöpningen av bolaget till ett renodlat transplantationsbolag blev EBIT-marginalen positiv under 212 och har sedan dess gradvis ökat. Vi räknar med att Allenex når sitt EBIT-marginalmål på 2 procent under 216E och med tanke på bolagets betydande operativa hävstång ser vi potential för ytterligare marginalexpansion under de följande åren. 6
Endast små förändringar av försäljningsprognosen Estimatförändringar med liten resultatpåverkan Vi gör små justeringar av våra försäljningsestimat och förändringen under de närmaste tre åren är mindre än en miljon kronor i såväl positiv som negativ riktning. Bruttomarginalen något nedjusterad, men fortfarande på en hög nivå Liksom tidigare förväntar vi oss en viss nedgång i bruttomarginalen under de närmaste åren. Det beror framför allt på mixeffekter och förändringen innebär en sänkning med,3-,7 procentenheter jämfört med våra tidigare förväntningar. Det bör poängteras att bruttomarginalen med våra nya estimat fortfarande är på en imponerande hög nivå som under 215-17E ligger på 77,1-78,2 procent. Högre estimat för 215E, men endast marginellt för de följande två åren Vi höjer våra EBIT-marginalantaganden för 215E, vilket framför allt beror på lägre antaganden om Övriga externa kostnader. En del av den förändringen beror på lägre kostnader i Q1. Vad som inte framgår av förändringen av resultaträkningen är att de lägre kostnaderna till en del motverkas av högre aktiverade utvecklingskostnader på grund av utvecklingen av realtids-pcr. Sammantaget är nettoeffekten av våra estimatförändringar för 216-17E i stort sett försumbar. Estimatförändringar Nya (MSEK) 215E 216E 217E Nettoomsättning 14,5 161,3 184,5 Rörelseresultat 26,1 32,6 42,6 Resultat efter fin. 23,4 28,1 38,3 Nettoresultat 16,4 19,7 26,8 Vinst per aktie,14,16,22 Tillväxt 12,2% 14,8% 14,4% Bruttomarginal 78,2% 77,9% 77,1% EBIT-marginal 18,6% 2,2% 23,1% Gamla Nettoomsättning 14,1 16,8 184,9 Rörelseresultat 22,5 32,2 43,7 Resultat efter fin. 17,8 27,7 39,4 Nettoresultat 11,5 19,4 27,6 Vinst per aktie,1,16,23 Tillväxt 11,9% 14,8% 15,% Bruttomarginal (%) 78,7% 78,1% 77,7% EBIT-marginal 16,1% 2,% 23,6% Förändring Nettoomsättning,4,5 -,5 Rörelseresultat 3,5,4-1,1 Resultat efter fin. 5,6,4-1,1 Nettoresultat 4,9,3 -,8 Vinst per aktie,4, -,1 Tillväxt,3%,% -,6% Bruttomarginal -,5% -,3% -,7% EBIT-marginal 2,5%,2% -,5% 7
Värdering och aktie Motiverat värde höjt till 2,7 (2,6) kronor per aktie Vi gör relativt små estimatförändringar och justerar upp vårt motiverade värde till 2,7 (2,6) kronor per aktie. Det är i linje med vårt DCF-värde och i samma storleksordning som vår multipelmodell indikerar. Attraktivt värderat och 3% uppsida DCF-värde 2,7 kronor per aktie Det är cirka 3 procent uppsida till vårt motiverade värde från gårdagens stängning. Aktien handlas nu till P/E 13x baserat på våra estimat för 216E. Vi anser att det skulle vara betydligt högre med tanke på ocyklisk efterfrågan och höga vinsttillväxten som drivs av ökad försäljning och expanderande marginaler. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 2,7 kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 12,2 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 224E och terminalvärdet under de följande åren. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF 215-224 195 1,6 DCF 225-215 1,8 Skulder -92 -,8 Kassa 7,1 Övrigt, Summa 325 2,7 Multipelvärdering indikerar värden i samma storleksordning som DCF Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Allenex karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 22E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan, ger ett implicit aktievärde 22E. Genom att diskontera värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till prognosticerade utdelningar under perioden erhålls ett värde som speglar var aktien bör handlas idag givet dessa förutsättningar. Multipelvärdering Multipel Estimat 22E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 259 1,x - 3,x 1,5-3,6 EV/EBITDA EBITDA 71 7,x - 9,x 2,5-3, EV/EBIT EBIT 63 8,x - 1,x 2,5-3,1 P/E EPS,36 1,x - 15,x 1,9-2,8 8
Multipel Kronor per aktie Allenex Multipelvärdering i relation till DCF-värdet 4, 3,5 3, DCF-värdet är i samma storleksordning som multipelvärderingen indikerar 2,5 2, 1,5 1,,5, EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E Motiverat värde Bull case Bear case Med den höga vinsttillväxten som vi räknar med kommer dagens relativt höga multiplar se betydligt attraktivare ut under de närmaste åren. Till exempel kommer P/E-talet baserat på nuvarande aktiekurs sjunka under 1x redan 217E om bolaget lyckas leva upp till våra förväntningar. Vinstmultiplar baserade på våra prognoser och nuvarande aktiekurs 18 16 14 12 1 8 6 4 2 215E 216E 217E 218E 219E 22E EV/EBITDA EV/EBIT P/E 9
Scenarioanalys I resten av analysen argumenterar vi för ett scenario som vi anser vara väl avvägt med utgångspunkt för antaganden som enligt vår mening förefaller rimliga. Det finns dock många faktorer som på olika sätt kommer påverka utfallet och det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av olika scenarier som kan tänkas inträffa. Base case: 2,7 kronor per aktie I vårt Base case-scenario räknar vi med en genomsnittlig årstillväxt på 13,5% fram till 219E då EBIT-marginalen förbättrats till 24,3%. Det ger ett motiverat värde på 2,7 kronor per aktie. Bear case: 1,8 kronor per aktie I vårt Bear case-scenario räknar vi med att bolaget tillväxt uppgår till 1% fram till 219E. Med tanke på den långsammare försäljningstillväxten är EBIT-marginalen 2%. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 1,8 kronor per aktie. Bull case: 3,8 kronor per aktie I vårt Bull case-scenario växer bolaget med 2% till 219E, vilket är högre än i vårt Base case. Det är även avsevärt högre än underliggande marknad och skulle förutsätta en betydande expansion på geografiska marknader som ännu befinner sig i ett tidigt skede för Allenex. Det är dock fullt möjligt att satsningarna i länder som Kina, Brasilien och andra tillväxtmarknader skulle kunna lyfta försäljningen betydligt mer än vi vågar hoppas på i vårt Base case-scenario. Dessutom kan kommande produktlanseringar komma att få en betydligt kraftigare inverkan än vi räknat med i vårt grundscenario. Vi räknar dock med att EBIT-marginalen även i det fallet uppgår till 24,3%. Under de förutsättningarna indikerar vår modell att aktien bör handlas till cirka 3,8 kronor per aktie. Scenarioanalys Bear Base Bull Årlig tillväxt till 219E 1,% 13,5% 2,% EBIT-marginal 219E 2,% 24,3% 24,3% Värde per aktie 1,8 2,7 3,8 Uppsida från 2,1 kronor -17% 29% 81% 1
Sammanfattning Redeye Rating Allenex Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 1 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga. Ledning 6,p Allenex har ännu inte uppfyllt sina finansiella mål, men utvecklingen har förbättrats betydligt under senaste 1-2 åren. Bolaget har fokuserat verksamheten till transplantationsområdet och kostnadskontrollen har blivit allt bättre under de senaste åren. Kommunikationen har förbättrats baserad på mer realistiska mål och det finns en tydlig vision vart bolaget vill komma. Allenex skulle må bra av en lägre skuldsättning. Ägarskap 6,p Om styrelse och ledning ägde fler aktier hade betyget kunnat bli högre. Huvudägare som representerar över 75 procent av ägandet är med i styrelsen via representanter eller i egen person. Tillväxtutsikter 6,p Allenex har en betydande potential att växa av egen kraft genom att ta marknadsandelar. Bolagets produkter har höga marginaler och är inte beroende av ett fåtal enskilda kunder. När kunderna väl väljer Allenex produkter är barriären för att byta relativt hög, vilket låser in kunder i långa relationer. Transplantationsområdet är dock en relativt mogen marknad med måttlig tillväxt, även om det finns segment som växer snabbare. Lönsamhet 3,p Allenex har vänt från förlust och har gradvis förbättrat sin lönsamhet och vi räknar med att den kommer förbättras ytterligare. Vi betraktar lönsamheten över en lite längre period och om den positiva utvecklingen fortsätter bör det finnas utrymme att höja betyget. Finansiell styrka 3,p Bolaget har en hög skuldsättning i förhållande till sin lönsamhet, vilket ställer krav på betydande förbättring framöver. Styrkan med Allenex är att efterfrågan på bolagets produkter är stabil och relativt okänslig för svängningar i exempelvis konjunkturen. 11
Resultaträkning 213 214 215E 216E 217E Omsättning 112 125 141 161 184 Summa rörelsekostnader -1-1 -11-121 -134 EBITDA 12 25 3 4 5 Avskrivningar materiella tillg -2-2 -4-5 -5 Avskrivningar immateriella tillg. -3-3 Goodwill nedskrivningar EBIT 1 23 26 33 43 Resultatandelar Finansnetto -4-3 -3-5 -4 Valutakursdifferenser Resultat före skatt 6 2 23 28 38 Skatt -3-5 -7-8 -12 Nettoresultat 2 15 16 2 27 Balansräkning 213 214 215E 216E 217E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank 1 7 11 13 15 Kundfordringar 15 17 17 19 22 Lager 3 38 28 32 37 Andra fordringar Summa omsättn. 55 62 56 65 74 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 4 3 1-1 -4 Finansiella anl.tillg. Övriga finansiella tillg. 7 4 4 4 4 Goodwill 215 215 215 215 215 Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg. 63 65 66 65 64 Övr. anlägg. tillg. 24 24 24 Summa anlägg. 289 288 311 37 33 Uppsk. skatteford. Summa tillgångar 344 35 367 372 377 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 17 23 2 21 24 Kortfristiga skulder 15 21 16 17 25 Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld 32 44 36 38 49 Räntebr. skulder 83 71 66 52 25 L. icke ränteb.skulder 13 14 28 24 19 Konvertibler Summa skulder 128 129 13 115 93 Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital 216 22 237 257 283 Minoritet Minoritet & E. Kap. 216 22 237 257 283 Summa skulder och E. Kap. 344 35 367 372 377 Fritt kassaflöde 213 214 215E 216E 217E Omsättning 112 125 141 161 184 Sum rörelsekost. -1-1 -11-121 -134 Avskrivningar -2-2 -4-7 -8 EBIT 1 23 26 33 43 Skatt på EBIT -2-6 -8-1 -13 NOPLAT 7 17 18 23 3 Avskrivningar 2 2 4 7 8 Bruttokassaflöde 1 2 22 3 37 Föränd. i rörelsekap -8-4 7-5 -4 Investeringar 1-1 -28-4 -4 DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,2 % NPV FCF (215-217) 4 NPV FCF (218-224) 155 NPV FCF (225-) 215 Rörelsefrämmade tillgångar 7 Räntebärande skulder -92 Motiverat värde MSEK 325 Antaganden 215-221 Genomsn. förs. tillv. 7, % Motiverat värde per aktie, SEK 2,7 EBIT-marginal 24,5 % Börskurs, SEK 2,1 Lönsamhet 213 214 215E 216E 217E ROE 1% 7% 7% 8% 1% ROCE 1% 7% 7% 9% 12% ROIC 2% 6% 6% 7% 1% EBITDA-marginal 11% 2% 22% 25% 27% EBIT-marginal 9% 18% 19% 2% 23% Netto-marginal 2% 12% 12% 12% 15% Data per aktie 213 214 215E 216E 217E VPA,2,13,14,16,22 VPA just,2,13,14,16,22 Utdelning,,,,, Nettoskuld,73,71,59,47,29 Antal aktier 12,3 12,3 12,3 12,3 12,3 Värdering 213 214 215E 216E 217E Enterprise Value 378,9 315,9 323,5 39,5 287,9 P/E 126,5 15,2 15,4 12,8 9,4 P/S 2,6 1,8 1,8 1,6 1,4 EV/S 3,4 2,5 2,3 1,9 1,6 EV/EBITDA 32,3 12,5 1,7 7,8 5,7 EV/EBIT 39,5 13,8 12,4 9,5 6,8 P/BV 1,3 1, 1,1 1,,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån,5 % Omsättning 12,1 % 3 mån 4,5 % Rörelseresultat, just 64,92 % 12 mån -8,7 % V/A, just 167, % Årets Början 9,4 % EK 4,8 % Aktiestruktur % Röster Kapital Midroc Invest AB 36,3 % 36,3 % FastPartner AB 32,3 % 32,3 % Xenella Holding AB 9,3 % 9,3 % Mannersons Fastighets AB 5,6 % 5,6 % Avanza Pension Försäkring AB 1,9 % 1,9 % Nordnet Pensionsförsäkring AB,5 %,5 % SHB fonder,4 %,4 % Holgersson Jan,4 %,4 % SEB fonder,3 %,3 % W8imy Clearstream Banking S.A.,3 %,3 % Aktien Reuterskod Lista Kurs, SEK 2,1 Antal aktier, milj 12,3 Börsvärde, MSEK 252,6 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Karlsson Yvonne Axelsson Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum Q2 report August 27, 215 Q3 report October 27, 215 Fritt kassaflöde 2 14 2 21 3 Kapitalstruktur 213 214 215E 216E 217E Soliditet 63% 63% 65% 69% 75% Skuldsättningsgrad 45% 42% 35% 27% 18% Nettoskuld 88 85 71 57 35 Sysselsatt kapital 34 35 38 313 319 Kapit. oms. hastighet,3,4,4,4,5 Tillväxt 213 214 215E 216E 217E Försäljningstillväxt -1% 12% 12% 15% 14% VPA-tillväxt (just) 74% 56% 8% 2% 36% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 1tr 114 35 Stockholm 12
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 212 213 214 215E 216E 217E 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 45 4 35 3 25 2 15 1 5 212 213 214 215E 216E 217E 25% 2% 15% 1% 5% % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%),25,25 8% 5%,2,2 75% 4%,15,15 7% 3%,1,1 65% 2%,5,5 6% 1% 212 213 214 215E 216E 217E 55% 212 213 214 215E 216E 217E % VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Allenex: Nej Klas Palin äger aktier i Allenex: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Allenex utvecklar, tillverkar och marknadsför produkter för säkrare transplantationer. Bolaget har en egen försäljningsorganisation i Europa och USA, Olerup GmbH och Olerup Inc. Allenex finansiella mål är att under en konjunkturcykel öka omsättningen för koncernen med i genomsnitt minst 1 procent per år med en rörelsemarginal på EBITnivå som överstiger 2 procent. 13
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 27. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 3 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating (215-6-3) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 1,p 3 29 14 7 16 3,5p - 7,p 52 47 68 31 34,p - 3,p 2 8 2 46 34 Antal bolag 84 84 84 84 84 *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14