Konsensusestimat. Genvägen till överavkastning? Consensus Estimates. A shortcut to outperform the market? Andreas Sparr Johannes Wallén

Konsensusestimat Genvägen till överavkastning? Consensus Estimates A shortcut to outperform the market? Andreas Sparr Johannes Wallén Handledare: Øystein Fredriksen Ekonomprogrammet vårterminen 2008 Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling

Sammanfattning Titel: Konsensusestimat - Genvägen till överavkastning? Författare: Andreas Sparr och Johannes Wallén Handledare: Øystein Fredriksen Bakgrund: Att spå framtida aktiekurser och hitta kursvinnare är något som aktörerna på världens aktiemarknader genom alla år har varit sysselsatta med. Idag finns en hel analytikerkår som livnär sig på just detta. Men hur är det, leder deras rekommendationer till överavkastning och går det att investera på vetskapen om analytikernas estimat på kommande kvartalsrapporter? Syfte: Syftet med studien är att undersöka och analysera om professionella analytikers konsensusestimat på den nordiska marknaden kan generera överavkastning. Genomförande: Med en kvantitativ studie av rekommendationer och estimat på den nordiska marknaden analyserar vi datamaterialet med hjälp av tidigare studier, erkända teorier inom finansiering samt statistiska modeller Resultat: Resultatet av studien visar på att analytikernas rekommendationer om köp sällan leder till överavkastning. Säljrekommendationerna däremot visar på högre tillförlitlighet och avkastar i regel 8,4 % mindre än index. Studien visar även på att det går att skapa överavkastning då kvartalsrapporten för en aktie överträffar konsensus. Med andra ord finns möjligheten att utifrån professionella analytikers konsensusestimat generera överavkastning på den nordiska marknaden. Nyckelord: Konsensus, överavkastning, analytiker, nordiska marknaden, rekommendationer.

Abstract Title: Consensus estimates A shortcut to outperform the market? Authors: Andreas Sparr and Johannes Wallén Supervisor: Øystein Fredriksen Background: Since the beginning of the stockmarket the brokers and the analysts have tried to beat the market and predict future stock prices. Today this is a billion dollar industry with thousand of professional analytics who earns there living by selling their recommendations to investors, all around the world. But how good are the recommendations? Can investors beat the market with just the knowledge of professional analysts consensus estimates? Aim: The purpose of this study is to investigate and analyze if the professional analysts consensus estimates and recommendations, in the Nordic region, can help us to beat the market. Completion: Our work is a quantitative study of analytics recommendation and estimates on the Nordic market. To investigate and analyze our data we will use previous studies, well known financial theories and statistic models. Findings: The results of this study show that the buy recommendations from professional analysts to investors rarely outperform the market. However shows the sell recommendations high reliability and yields 8.4 % less then index. We have also found that when the quarterly report is better than the consensus predicted, it is plausible to beat the market. In other words it is plausible for investors to beat the market by using the consensus estimates on the Nordic market. Keywords: Consensus estimates, outperform, analysts, Nordic market, recommendations.

Förord Vi vill börja med att tacka vår handledare Øystein Fredriksen som har hållit oss på banan och föst oss vidare under denna uppsatsperiod. Vi vill även tacka våra kära opponentgrupper för deras engagemang och drivkraft samt Inger Asp för hennes vänliga inställning och pedagogiska hjälp. Dessa personer har varit till stort stöd under denna resa. Under vår fyra år långa utbildning har vi bekantat oss med en rad ekonomiska ämnen och det var finansiering som vi båda, oberoende av varandra, fattade intresse för. Den finansiella inriktningen har varit både rolig och tuff men framförallt intressant varav ämnesområdet för vår uppsats. Under uppsatsens tid har vi fått sätta våra tidigare kunskaper på prov samt förvärvat oss nya. Det är med en lättnad och stolthet som vi lämnar in vårt sista arbete för denna utbildning och det är med stor entusiasm som vi tar oss an arbetslivet. Vi önskar alla som lägger fram sin magisteruppsats all lycka i framtiden. Linköping, den 26 maj 2008 Andreas Sparr Johannes Wallén

Innehållsförteckning Innehållsförteckning 1. Bakgrund... 1 1.1 Problemdiskussion... 3 1.2 Syfte... 5 1.3 Syftesavgränsning... 5 2. Konsensus... 6 2.1 Begreppet konsensus... 6 2.2 Konsensus i praktiken... 7 2.3 Tidigare studier... 10 2.3.1 Abnorma vinster med konsensus... 10 2.3.2 Rekommendationer... 11 2.3.3 Trögrörliga aktiekurser... 12 2.4 Investor relations och konsensus... 12 2.5 Köp- och Säljanalytiker... 15 3. Teoretisk referensram... 16 3.1 Företags- och relativvärdering... 16 3.2 EMH och asymmetrisk information... 17 3.3 Psykologi och investering... 18 3.3.1 Tumregler, heuristics... 19 3.3.2 Överdrivet självförtroende och illusion av vetskap... 20 3.3.3 Representativitet och momentum... 20 3.3.4 Förankringseffekt och konsensus... 21 3.3.5 Riskaversion hos investerare... 21 3.4 Analytikers värde och felaktiga prognoser... 21 3.4.1 Ekonomiska incitament... 24 3.4.2 Kognitiva misstag... 25 4. Metod... 26 4.1 Förförståelse... 26 4.2 Val av ansats... 26 4.3 Kvantitativ undersökningsmetod... 27 4.4 Val av data... 27 4.5 Indexjusterad avkastning... 28 4.6 Regressionsanalys med dummyvariabler... 29 4.6.1 Hypotesprövning... 30 4.7 Bearbetning och tolkning av data... 31

Innehållsförteckning 4.7.1 Test för normalfördelning... 31 4.7.2 Test för autokorrelation... 32 4.8 Validitet och reliabilitet... 33 4.9 Metod- och källkritik... 34 5. Empiri studiens utfall... 35 5.1 Test för normalfördelning... 35 5.2 Utvärdering av rekommendationer... 36 5.2.1 Avkastning för köp- och säljrekommendationer... 37 5.2.2 Rekommendationernas utfall... 39 5.3 Utvärdering av estimat... 42 5.4 Rapporten överträffar förväntningarna... 44 5.5 Högre förväntningar på företaget än branschen... 47 5.6 Företaget rapporterar bättre än branschen... 50 6. Analys och diskussion... 54 6.1 Utvärdering av rekommendationer... 54 6.2 Rapporten överträffar förväntningarna... 57 6.3 Högre förväntningar på företaget än på branschen... 60 6.4 Företaget rapporterar bättre än branschen... 61 6.5 Tillför analytiker värde?... 61 7. Slutsats... 63 8. Referenser... 65 8.1 Litteratur... 65 8.2 Artiklar... 65 8.3 Elektroniska källor... 68 Bilaga... I Bilaga 1.1... II Bilaga 1.2... III Bilaga 1.3... V Bilaga 1.4... VI

Innehållsförteckning Figurförteckning Figur 1: Överblick referensram... 16 Figur 2: Forecasted versus Actual EPS Growth Rates on the S&P 500 Index (Chopra 1998 s.39).... 23 Figur 3: Regressionsmodell... 30 Figur 4: Histogram för svenska indexjusterade kursutvecklingar... 32 Figur 5:Avkastning Köprekommendationer... 37 Figur 6: Avkastning Säljrekommendationer... 38 Figur 7: Förväntad avkastning... 39 Figur 8: Utvärdering av rekommendationer för Alla länder... 39 Figur 9: Utvärdering av rekommendationer för Sverige... 40 Figur 10: Utvärdering av rekommendationer för Norge... 41 Figur 11: Utvärdering av rekommendationer för Danmark... 41 Figur 12: Utvärdering av rekommendationer för Finland... 42 Figur 13: Variationsbredd... 44 Figur 14: Kursutveckling Revenues... 45 Figur 15: Kursutveckling EBIT... 45 Figur 16: Kursutveckling PTP... 46 Figur 17: Kursutveckling EPS... 46 Figur 18: Kursutveckling Alla slår konsensus... 47 Figur 19: Kursutveckling Revenues... 48 Figur 20: Kursutveckling EBIT... 48 Figur 21: Kursutveckling PTP... 49 Figur 22: Kursutveckling Net Profit... 49 Figur 23: Kursutveckling Alla slår branschen... 50 Figur 24: Kursutveckling Revenues... 51 Figur 25: Kursutveckling EBIT... 51 Figur 26: Kursutveckling PTP... 52 Figur 27: Kursutveckling Net Profit... 52 Figur 28: Kursutveckling Alla slår branschen... 53 Figur 29: Samband mellan påverkan och träffsäkerhet... 59 Tabellförteckning Tabell 1: Ashton Partners sammanställda enkätundersökning... 9 Tabell 2: Test för normalfördelning... 36 Tabell 3: Träffsäkerhet estimat... 43

1. Bakgrund 1. Bakgrund Aktieägandet är idag utbrett över hela Sverige. Det har blivit en allmän angelägenhet att följa utvecklingen på börsen i och med att många i befolkningen har satsat såväl sparpengar som pensionspengar i aktier eller fonder. I en undersökning gjord av TEMO kom det fram att 77 % av den vuxna befolkningen i Sverige ägde aktier eller fonder under 2006. Dock säger 53 % av de tillfrågade i undersökningen att de har dålig kännedom om vad det innebär att äga, köpa och sälja aktier eller fondandelar. (www.aktiesparana.se, 2008-04-23) Som tur eller kanske otur, för de investerare som har dålig kännedom om aktiemarknaden, så finns det aktieanalytiker, banktjänstemän och journalister som delar med sig av sina analyser till dem som inte har kunskap, tid, lust eller råd att göra egna analyser. I november 2007 publicerade Dagens Industri en sammanställning över de svenska mäklarhusens rekommendationer. Sammanställningen innehöll 267 rekommendationer varav 44 % var köp och endast 13 % var säljrekommendationer. (www.di.se, 2008-02-14) En genomgång av hur journalisters rekommendationer i dags-, kvälls och veckopress faller in går att läsa i boken Lönsamma Aktietips? av Lidén och Rossander. Genomgången visar dock på ett nedslående resultat där författarna åskådliggör att hela 4 av 10 rekommendationer har lett till förlust i reala termer.(www.e24.se, 2008-02-14) I media är det sällan konsensus 1 som förmedlas till allmänheten, utan det är mer vanligt att det talas om en enskild rekommendation från exempelvis Handelsbanken, Dagens Industri, Affärsvärlden eller liknande, men det proffsen förhåller sig till är konsensus som är deras och marknadens måttstock (Cragg och Malkiel, 1968). Studier på den amerikanska marknaden visar att analytikers prognoser överlag är för optimistiska. De som har forskat på området finner många möjliga förklaringar. En del hävdar att det är viktigt för analytiker att sätta optimistiska prognoser för att de lättare ska kunna klättra på karriärstegen medan andra säger att analytikerna inte vill riskera förhållandet till företagsledningen, som förser dem med privat information, genom att sätta en säljrekommendation. (Hong och Kubik, 2003; Nguyen, 2007) 1 Konsensus är det sammanlagda medelvärdet av professionella analytikers estimat på en aktie (Cragg och Malkiel, 1968). 1

1. Bakgrund Något som underlättar för investerare och analytiker är att börsnoterade företag rapporterar sina resultat för varje kvartal. Dock är det snarare regel än undantag att rapporterna skiljer sig från analytikernas prognoser. Detta fenomen har genom åren gett upphov till en del kritik. Kritiken grundar sig främst i att kvartalsrapporteringen, främst då företaget rapporterar bättre eller sämre än marknadens konsensus, leder till ryckiga kursrörelser. Ett bekant och välkänt uttryck i finansvärlden är kvartalskapitalism som IF Metalls ordförande Göran Johnsson myntade på hösten år 2000. Detta skedde strax efter att Ericsson kommit med en rapport som låg långt under marknadens förväntningar. Begreppet kvartalskapitalism syftar till att företagsledningarna bara ser till resultatet för nästkommande kvartal och inte fokuserar på långsiktigheten som det innebär att driva ett företag. Kvartalskapitalismen blev i mångt och mycket ett negativt uttryck som fick stå som förklaring till många fall på börsen när ITbubblan sprack. (www.dn.se, 2008-02-15) Det finns dock de som försvarar tanken med att företag ska presentera sina resultat för varje kvartal. Förespråkarna av kvartalskapitalismen hävdar att kvartalsrapporter är en viktig del i kommunikationen mellan företag och investerare, dessutom ger kvartalsrapporter en högre genomlysbarhet hos företagen vilket gör analytikernas jobb lättare som vi tidigare nämnt. Kvartalkapitalismens anhängare säger att de som klagar på den bara skyller ifrån sig när det går dåligt. (www.dn.se, 2008-02-15) Vid kvartalsrapporterna jämför marknaden företagens resultat med såväl föregående års rapport som analytikernas estimat. I dagsläget är det nästan ingen som kritiserar kvartalsrapporternas varande utan de är en självklar instans i den finansiella världen och analytiker presenterar detaljerade prognoser för respektive företag inför varje rapport, vilket leder oss in på studiens tema. Något som vi intresserade oss för i ett tidigt stadium då vi under utbildningens gång har gjort egna företagsanalyser är att undersöka hur väl analytikernas rekommendationer och prognoser faller in med kursutveckling och rapporter. Detta ligger till grund för vår studie och vi tror att det är av allmänt intresse för såväl småsparare som för professionella investerare att läsa vår studie. 2

1. Bakgrund 1.1 Problemdiskussion I den akademiska världen har analytiker och deras analyser länge varit föremål för forskning och då inte sällan om analytikerna faktiskt tillför något värde för investeraren. Conroy och Harris (1987) visar i en undersökning att analytikers prognoser överträffar diverse tidsseriemodeller men sällan överträffar marknadens avkastning. Det finns även empiriska studier som visar på att analytikers prognoser påverkar aktiekurserna vilket borde betyda att investerare lyssnar på dem (Brown et al., 1985). En av de mest grundläggande teorierna inom den finansiella ekonomin är teorin om effektiva marknadshypotesen (EMH). Enligt EMH går det inte att uppnå överavkastning eftersom marknaden är effektiv (Fama, 1965), vilket i sin tur leder till att det inte är lönsamt att lyssna på rekommendationer från analytiker eftersom det inte går att få högre avkastning än index. Om nu analytikerna skulle besitta information som inte var tillgänglig för allmänheten så kommer denna information att prisas in i aktiekursen i samma ögonblick som den släpps, vilket innebär att det inte går att göra någon vinst på privat information. Detta resonemang leder till att analytikernas roll i de finansiella marknaderna skulle försvinna, eftersom de inte tillför något värde. Det finns dock en hel del empirisk bevisning för att marknaden inte är effektiv, vilket är grunden till analytikernas levebröd. Historien visar att överavkastning är möjligt med hjälp av diverse mer eller mindre fantasirika investeringsstrategier. En teori som utmanar EMH är behavioural finance, som säger att marknaden inte är effektiv eftersom att investerare, analytiker och företagsledningar begår kognitiva misstag, det vill säga misstag på ett psykologiskt plan. De Bondt och Thaler (1990) har med hjälp av behavioural finance försökt förklara varför analytiker ständigt tycks göra överoptimistiska prognoser. I sin studie kom de fram till att analytiker överreagerar på föregående vinster och därav gör för optimistiska prognoser. Allmän kännedom är att aktiekursen speglar ett framtida värde på företaget och inte vad företaget har presterat i historien varför överreaktioner på redan gjorda vinster kan bli ödesdigra då dessa inte talar om hur framtiden kommer att se ut. Forskare på sent 1990-tal och tidigt 2000-tal gjorde upptäckten att fler och fler företag justerar kvartalsrapporterna efter konsensus för att på så sätt möta eller till och med överträffa konsensus. (Lopez och Rees, 2002; Brown, 2001) Syftet med att göra sådana små justeringar och släppa bra nyheter i samband med rapporteringen kan finnas i att företagens 3

1. Bakgrund börsvärderingar är känsliga för hur de rapporterade resultaten stämmer överens med marknadens förväntningar (Brown, 2001). Barth et al., (1999) visar i sin studie att företag som kan uppvisa stigande vinster år efter år blir belönade med en högre P/E-multipel än andra företag men att den sjunker kraftigt då trenden bryts och företaget uppvisar en minskad vinst. När ett företag presenterar ett resultat som överraskar negativt så straffar marknaden aktien i regel mer än vad den belönar då företag levererar positiva rapporter vilket leder till att företagsledningarna får incitament att matcha rapporterna mot konsensus (Lopez och Rees, 2002; Brown, 2001). Damodaran (2002) radar upp en mängd olika typer av investerare, från stockpickers som handlar på fundamentalanalyser till investerare som tror på den effektiva marknaden. En typ av investerare som Damodaran nämner är information traders. En investerare som handlar på information bryr sig inte så mycket om värdet på företaget då investeraren spekulerar i att informationen som släpps kommer att vara antingen bättre eller sämre än förväntat. Det förväntade resultatet består av konsensus vilket är analytikernas genomsnittliga prognoser och därmed marknadens förväntningar. Reaktionerna som uppkommer då ett företags rapport inte överensstämmer med konsensus styrs i mångt och mycket av investerarnas mänskliga beteenden, som finns beskrivna inom behavioural finance. Med grund i behavioural finance och ovanstående resonemang om konsensus och information traders tror vi att konsensusestimat och rapportspekulationer kan vara en källa till anomalier. Studiens ändamål är att studera begreppet konsensus inför kvartalsrapporter. I media rapporteras det inte sällan om att ett företag rapporterar bättre än förväntningarna, det vill säga konsensus, men vad innebär det i praktiken för aktiekursen? Kan vi uppnå överavkastning genom att handla utefter konsensusestimat? Hur väl faller analytikers rekommendationer om köp och sälj in? Detta är exempel på frågor som väckte vårt intresse i ett tidigt stadium och som vi ämnar undersöka närmare med denna uppsats. 4

1. Bakgrund 1.2 Syfte Syftet med studien är att undersöka och analysera om professionella analytikers konsensusestimat på den nordiska marknaden kan generera överavkastning. Uppsatsen bygger på ett antal delfrågor som vi har valt att utreda för att på så sätt nyansera syftet. 1. Vilken avkastning ger en aktie det nästföljande kvartalet när majoriteten rekommendationer är köp respektive sälj? 2. Vilken avkastning ger en aktie den nästföljande femdagarsperioden när rapporten är bättre än konsensus? 3. Vilken avkastning ger en aktie det nästföljande kvartalet då konsensus för företagen är högre jämfört med jämförelsebranschen? 4. Vilken avkastning ger en aktie den nästföljande femdagarsperioden när företagen rapporterar högre tillväxt än jämförelsebranschen? 5. Spelar konsensusestimaten för Revenues, EBIT, PTP och EPS (eller Net Profit) lika stor roll för den kommande kursutvecklingen? Om inte, vilket är viktigast? 6. Skiljer sig svaren på frågorna ovan beroende på vilket av länderna (Sverige, Danmark, Finland och Norge) som undersöks? 1.3 Syftesavgränsning Det finns givetvis en stor mängd variabler som kan påverkar en aktiekurs men studien syftar enbart till att undersöka huruvida det går att utläsa något samband mellan konsensusestimat, kvartalsrapporter och framtida aktiekurser. Studien kommer att göras på den nordiska marknaden (Sverige, Danmark, Finland och Norge) då det ger oss möjligheter att jämföra olika länder mot varandra samt att vi får ett gediget datamaterial. De estimat vi ämnar undersöka är Revenues (intäkter), EBIT (vinst före räntekostnader och skatt), PTP (vinst före skatt), EPS (vinst per aktie) samt Net Profit (nettovinst) där estimaten för EPS inte är tillgängliga. 5

2. Konsensus 2. Konsensus De nästföljande sidorna kommer vi att presentera tidigare studier om konsensus och diskutera kring ämnet med fokus på informationsutbytet mellan analytiker och företagsledningar. 2.1 Begreppet konsensus Enligt Cragg och Malkiel (1968) är begreppet konsensus att likställa med marknadens förväntningar. Konsensus i sig är medelvärdet av professionella analytikers prognoser eller estimat. Konsensusestimat är idag mycket utbrett och det finns estimat på nästan allt ifrån makrostatistik till företagsspecifika poster såsom Revenues, EBIT, PTP, Net Profit och EPS. De flesta studier som har gjorts på den amerikanska marknaden har konsensusestimat på EPS som utgångspunkt vilket kan tyckas underligt då det finns fler aspekter än just den sista raden i resultaträkningen som kan påverka. I en synnerligen underhållande och något filosofisk artikel av Rinfret från 1976 kritiseras begreppet konsensus mycket hårt. Rinfret går så långt att han i slutklämmen av artikeln beskyller konsensus för att förstöra den fria tanken, viljans oberoende och modet av övertygelse. Rinfret hävdar att konsensus oftast har fel och grupptrycket som konsensus medför innebär att de som är av en annan uppfattning inte vågar stå på sig och hävda den. Rinfret drar paralleller från analytikers finansiella prognoser till Kopernikus och Galileo som på respektive tid envist hävdade att jorden var rund och inte platt som konsensus menade. Det felaktiga påståendet om att jorden var platt var det rätta och de som egentligen hade rätt, hade enligt konsensus fel. Rinfret tar även upp problemet, om att konsensus är vad genomsnittet tycker, ur en annan synvinkel. Han skriver att konsensus är vad den genomsnittlige analytikern förutspår att den genomsnittlige analytikern kommer att förutspå som genomsnittlig prognos. Detta är ett tankesätt som härstammar från Keynes studie i mitten på 1930-talet där han liknade professionell investering med att rösta på en skönhetstävling anordnad av en tidning. Bland dem som röstade fanns ett pris att vinna för den som hade röstat på vinnaren i skönhetstävlingen. Resultatet av detta upplägg blir att de som röstar, röstar på den person som de tror att alla andra också tycker är vackrast och inte på den som deltagaren själv tycker är 6

2. Konsensus vackrast. (Copeland et al., 2005). Både Keynes och Rinfret har delvis rätt i sitt belägg då det finns studier 2 som visar att analytiker inte vill sticka ut ur mängden med sina prognoser. The new god of economic forecasting in the United States is consensus. Consensus is always right. When consensus is achieved, then it has to be right. If you don t agree with the consensus, then, by definition, you are wrong. Rinfret, P., 1976, Consensus, Challenge Vol.19 Issue 2, p 41 2.2 Konsensus i praktiken I en undersökning av konsultfirman Ashton Partners (2005/2006) från USA har de intervjuat 30 portföljförvaltare och analytiker från olika institutioner om begreppet konsensus. Undersökningens fokus ligger på att utreda vilken roll konsensusestimat påverkar portföljförvaltarna i val av aktier. Undersökningen kommer fram till att konsensusestimat fortfarande spelar en stor roll i investeringsprocessen. De intervjuade investerarna handlar aktier på lång sikt och säger att de använder konsensus av tre huvudsakliga anledningar: 1. Jämföra sina egna beräkningar med konsensus för att se så de ligger ungefär rätt. Consensus estimates are pretty important to my analysis. I like to see where other people s heads are at and compare what I think to what is out there. Ashton Partners, 2005/2006, The Consensus Estimate: Still a Necessary Evil for the Long-term Investor, www.ashtonpartners.com, sida 2 2. Identifiera olikheter (och underliggande antaganden) mellan konsensus och sina egna prognoser. Well, if our numbers are significantly different [than the consensus estimate], we want to know why. If they are different, then we are going to want to do some digging to see how our view of things is different than other people s view of things. Ashton Partners, 2005/2006, The Consensus Estimate: Still a Necessary Evil for the Long-term Investor, www.ashtonpartners.com, sida 2 2 Se till exempel Scharfstein och Stein, (1990) 7

2. Konsensus 3. Identifiera köptillfällen när konsensusestimaten är för låga och företagets sanna intjäningsförmåga inte återspeglas i aktiepriset. We use consensus estimates all the time not because we believe them, but because if you don t believe them, you need to know which side of them you re on. That s the game we play. Ashton Partners, 2005/2006, The Consensus Estimate: Still a Necessary Evil for the Long-term Investor, www.ashtonpartners.com, sida 2 Andra intressanta iakttagelser som undersökningen kom fram till är att de intervjuade inte säger sig lägga stor vikt vid om företagsrapporterna slår konsensus eller ej. En förklaring till det kan vara att de intervjuade investerar på lång sikt och då spelar den faktorn mindre roll. Men i enkäten, som redovisas senare i arbetet, svarar hela 81 % att de följer ett företags prestation jämfört med konsensus. De som säger att det är viktigt att titta på om företagen rapporterar bättre än konsensus skyller på att de är pressade av korttidsinvesterare. We do our own work and, whether our estimates are close to the consensus estimates or not, we base our decisions on the results of the company and where we think the stock is going to be versus what the price is today. We are aware of the consensus estimates. We just don t pay much attention to them and we definitely don t track the performance of stocks compared to the estimates. Ashton Partners, 2005/2006, The Consensus Estimate: Still a Necessary Evil for the Long-term Investor, www.ashtonpartners.com, sida 2 och 3 Bland de intervjuade finns det några som uttrycker en viss misstro mot fenomenet att företag rapporterar bättre än consensus. There are some companies that you expect them to beat estimates because they kind of set it up so they beat estimates by a penny or two each quarter. That is kind of tricky because they are setting a kind of precedent. So once they start beating estimates they have to continue because that is what people expect. Ashton Partners, 2005/2006, The Consensus Estimate: Still a Necessary Evil for the Long-term Investor, www.ashtonpartners.com, sida 3 8

2. Konsensus Nedan visar vi Ashton Partners sammanställda enkätundersökning: Topic How important are consensus estimates to your decision making process for current holdings? How important are consensus estimates to your decision making process for prospective holdings? How important is it that a company beat consensus estimates? How important is it that a company beat the high end of the range? How concerned are you when consensus estimates are significantly different then your own? Scale Very Slightly Not at All 30% 70% 0% 30% 70% 0% 24% 33% 43% 13% 31% 56% 63% 25% 13% Topic Do you look closely at the number of estimates that make up a consensus? Do you discount the estimates if there are a limited number of analysts or outliners? Do you track a company's performance in relation to the consensus estimates? Is this in addition to your own estimates? Is this in replace of your own estimates? Do consensus estimates come into play when deriving your internal forecasts? Do consensus estimates hold more importance when companies choose not to provide guidance? Tabell 1: Ashton Partners sammanställda enkätundersökning Scale Yes No 87% 13% 75% 25% 81% 19% 95% 5% 5% 95% 48% 52% 57% 43% 9

2. Konsensus 2.3 Tidigare studier I detta stycke kommer vi att presentera tidigare studier som rör de ämnen som vi kommer att undersöka. 2.3.1 Abnorma vinster med konsensus I en studie av Elton et al., (1981) har forskarna i princip gjort samma undersökning som vår, det vill säga hur konsensusestimat påverkar priset på aktien. De har undersökt om det går att göra abnorma vinster med utgångspunkt i konsensusestimat på EPS. EPS är det absolut mest undersökta och vanligaste nyckeltalet på den amerikanska marknaden. Det som dock skiljer vår undersökning från Elton et al., (1981) är att vår bygger på aktuell data från de senaste åren på den nordiska marknaden. Vi kommer även att undersöka fler variabler än bara EPS vilket gör att vår studie kommer att bli mer nyanserad. Elton et al., (1981) visar i studien att vetskapen om konsensusestimaten i sig inte kan leda till någon överavkastning då förväntningarna redan är inprisade i aktien. Det går med andra ord inte att göra överavkastning genom att köpa de aktier med högst prognostiserad tillväxt då detta redan är inprisat i marknaden. Den slutsatsen borde rimligtvis leda till att vår frågeställning om att analytikers rekommendationer leder till överavkastning kan förkastas då denna information enligt ovanstående resonemang redan är inprisad i aktien. Däremot visar Elton et al., (1981) att om den som investerar vet vilken sida om konsensus företagens rapporter kommer att landa finns det vinster att hämta. Observationen stöds av uttalandet i punkt tre, under stycket konsensus i praktiken, ovan där en intervjuad portföljförvaltare säger att de använder sig av konsensusestimat hela tiden, inte för att de tror på dem utan för att det är viktigt att veta på vilken sida om konsensus som deras egna estimat ligger. Vi kommer dock att undersöka saken från en annan sida, nämligen vad som händer med aktiekursen efter det att rapporten är släppt då företagen rapporterar bättre än konsensus. Vår studie kommer således inte kräva att investeraren behöver chansa på att rapporten är bättre eller sämre än konsensus då rapporten redan är känd när vi startar vår undersökning. Slutsatsen i Elton et al., (1981) studie är att aktiekurserna påverkas av förväntningar på EPS och att de bästa resultaten uppnås genom att handla på skillnader mellan konsensus och sina 10

2. Konsensus egna estimat förutsatt att investeraren vet vilken sida om konsensus som rapporten kommer att hamna. I en senare studie av samma författare från 1984 gjord på den amerikanska marknaden kommer författarna fram till att analytikers branschestimat är mer korrekta än de företagsspecifika estimaten. Elton et al., (1981) har dock inte undersökt hur detta påverkar aktiepriset, vilket vi ämnar göra. Samma studie fastslår också att analytikernas estimat på företag som de rekommenderar som köp är mer överoptimistiska än de som inte har köprekommendationer. 2.3.2 Rekommendationer En studie av Barber et al., (2001) handlar om möjligheten att skapa överavkastning genom att handla efter analytikers rekommendationer om köp och sälj på den amerikanska marknaden. Studien kom fram till att om en investerare skapar en aktieportfölj innehållande aktier med flest köprekommendationer ger den årligen 18,8 % i tillväxt medan en portfölj innehållande aktier som har övervägande delen säljrekommendationer hade en årlig tillväxt på 5,8 %. Studien hävdar vidare att marknaden inte är fullt ut effektiv. Dessutom menar författarna att om marknaden är effektiv och att all publik information är inprisad, varför spenderar då företagen miljarder varje år på analytiker? En annan studie gällande analytikers rekommendationer och möjligheten att skapa överavkastning på dessa gjordes av Schuster år 2003. Schuster (2003) hävdar det omvända mot Barber et al., (2001) det vill säga att det inte går att göra någon överavkastning på analytikers rekommendationer. Dock skiljer sig undersökningsunderlaget då Schuster (2003) har undersökt medias rekommendationer, det vill säga de rekommendationer som är i tryck medan Barber et al., (2001) har fokuserat studien på de professionella analytikernas rekommendationer, som även vi gör i denna studie. Det som skiljer Barber et al., (2001) från vår studie är dels att deras undersökning är gjord på den amerikanska marknaden samt att de undersöker tidsperioden 1985-1996. Vår studie är gjord på den nordiska marknaden och vid en senare tidpunkt vilket kan spela in på utfallet då Chopra (1998) har visat att estimaten har blivit mer exakta med tiden. Vidare ligger grunden till Barber et al., (2001) resultat i att skapa en portfölj med aktier som har flest 11

2. Konsensus köprekommendationer och se hur den har utvecklats under denna period. Det vi gör är att med hjälp av en regressionsmodell estimera kursutveckling med rekommendationer som förklarande variabel. 2.3.3 Trögrörliga aktiekurser I en D-uppsats av Pettersson och Zetterlund (2007) undersöks om svenska aktiepriser är trögrörliga efter att oväntade kvartalsrapporter har inkommit. Med trögrörliga aktiepriser menas att en oväntad rapport inte inprisas i aktien direkt utan att marknaden tar tid på sig att justera aktiepriset till sitt rätta värde. Trögrörliga aktiepriser strider således mot den effektiva marknadshypotesen där oväntade rapporter genast prisas in. Studiens tillvägagångssätt är att genom med regressionsanalys skatta fram ett förväntat värde på EPS och sedan jämföra det med det rapporterade resultatet, vilket även tidigare studier på den amerikanska marknaden har gjort. Pettersson och Zetterlund kommer fram till att det finns en trögrörlighet i samband med kvartalsrapportering på den svenska marknaden i upp till 90 dagar efter rapporttillfället. Tidigare studier av bland annat Ball och Brown (1968), Foster et al., (1984) samt Bernard och Thomas (1989) visar alla på att trögrörliga aktiepriser förekommer i USA. Mikhail et al., (2001) visade i sin studie att aktiepriserna tenderade att förskjutas mindre i de företag som följs av mer erfarna analytiker. Anledningen till det är, enligt Mikhail et al., att mer erfarna analytiker gör bättre prognoser samt att de är bättre på att inkorporera eventuella överraskningar i sina analyser än oerfarna analytiker vilket minskar underreaktioner. De studier som är beskrivna ovan är av intresse för vår studie då vi testar hur aktiekursen går när ett företags rapport överträffar marknadens förväntningar. Det som utmärker vår studie är att vi inte har estimerat marknadens förväntningar utan använt oss av verkliga konsensusestimat. Dessutom har vi bestämt en tidsperiod om fem handelsdagar efter rapporten som vi konsekvent använder oss av för att inte effekten av rapporten ska blandas med andra kursdrivande händelser. 2.4 Investor relations och konsensus En av de viktigaste källorna till analytikers estimat är hur mycket företagen själva väljer att kommunicera med marknaden. Det är inte ovanligt, snarare regel, att aktieanalytiker har någon sorts relation till företagsledningarna på de företag som de analyserar. Genom 12