Teknisk bilaga till ISF rapport 2012:16

Teknisk bilaga till ISF rapport 2012:16 Nikolay Angelov, Lennart Berg, Daniel Hallberg och Per Johansson Arbetsrapport 2012-5

2(22) Teknisk bilaga till ISF-rapport 2012:16 Version: december 2012 Sammanfattning Denna arbetsrapport är ingen självständig rapport utan en teknisk bilaga till ISF (2012). I ISF (2012) undersöks lönsamheten och förekomsten av externa förvaltningsföretag som premiepensionssparare anlitat. För redovisning av huvudskattningar hänvisas till ISF (2012). Föreliggande arbetsrapport redovisar data och de ekonometriska modeller som används i ISF (2012), och alternativa skattningar och känslighetsanalyser. Summary This is not a self-contained report. It is a technical appendix to ISF (2012). ISF (2012) investigates how external financial advisors hired by premium pension savers perform. For the main estimates, see ISF (2012). The present report presents data and econometric models used in ISF (2012), and alternative estimates and sensitivity analysis.

3(22) Innehåll Sammanfattning... 2 Summary... 2 1 Inledning... 4 2 Data och variabeldefinitioner... 5 2.1 Datakällor... 5 2.2 Definition av månadsavkastning, fondbyte och förvaltartjänst... 5 2.2.1 Månadsavkastning... 5 2.2.2 Fondbyte... 6 2.2.3 Förvaltartjänst... 6 3 Empiriska modeller, resultat och känslighetsanalyser... 8 3.1 Bestämningsfaktorer bakom aktivitet och massbyte... 8 3.2 Risk, över- och underavkastning och benägenheten att skaffa extern förvaltare... 11 3.2.1 Individers risk och överavkastning i premiepensionen... 11 3.2.2 Benägenheten att välja extern förvaltare... 11 3.3 Extraavkastning av extern förvaltartjänst... 11 3.4 Egen aktivitet och aktivitet hos extern fondförvaltare... 13 3.5 Känslighetsanalys... 14 Referenser... 19 Bilaga... 20

4(22) 1 Inledning Denna arbetsrapport är ingen självständig rapport utan en teknisk bilaga till ISF (2012). I ISF (2012) undersöks dels om det har varit lönsamt att anlita externa fondförvaltningsföretag för de sparare som har köpt dessa tjänster, dels hur väl de externa fondförvaltningsföretagen lyckas i att generera överavkastning jämfört med premiepensionssparare som själva byter fonder aktivt inom premiepensionssystemet. Dessutom studeras vilka grupper av sparare som anlitar externa fondförvaltningsföretag och vilka som inte gör det. För att besvara dessa frågor används retrospektiva data från Pensionsmyndighetens databaser Pluto och FIDB, och SCB:s databas LISA. Undersökningsperioden är januari 2001 april 2010. De externa fondförvaltningsföretagen erbjuder olika tjänster, till exempel rådgivningstjänster (som omfattar rekommendationer och placeringsalternativ) och förvaltningstjänster (som innebär diskretionär förvaltning av premiepensionsmedlen). Förvaltningstjänst innebär att premiepensionsspararen lämnar en fullmakt till förvaltningsföretaget att utföra fondbyten. Därigenom kan förvaltningsföretaget genomföra byten av fonder för stora grupper av sparare åt gången. Dessa byten har gjorts på maskinell väg, genom så kallade robotinskjutningar, vilket innebär att fondförvaltningsföretaget byter premiepensionsfonder på samma sätt för många kunder samtidigt. Denna företeelse benämns hädanefter massbyten. I denna undersökning identifieras förvaltningstjänster genom att bestämma om individen deltagit i massbyten av fonder åt stora grupper av sparare. Denna arbetsrapport redovisar data och de ekonometriska modeller som används i ISF (2012). För redovisning av huvudskattningar hänvisas till ISF (2012). I denna arbetsrapport redovisas alternativa skattningar och känslighetsanalyser. Arbetsrapporten disponeras som följer. I kapitel 2 presenteras datakällor och variabeldefinitioner. Empiriska modeller, resultat och känslighetsanalyser presenteras i kapitel 3.

5(22) 2 Data och variabeldefinitioner 2.1 Datakällor I ISF (2012) används data från Pensionsmyndighetens och Statistiska centralbyråns (SCB) individdatabaser. Pensionsmyndighetens databas Pluto innehåller individspecifik information på dagsbasis om pensionsspararnas och pensionärernas pensionsrätter samt tillgångssportfölj, inklusive de transaktioner och den handel som sker med fonder. De data som finns tillgängliga för denna analys är på månadsbasis (den sista dagen varje månad) för alla som sparade i PPM-systemet mellan 2001 och 2010. Pensionsmyndighetens databas FIDB innehåller information om de fonder som ingår i premiepensionssystemet, som till exempel avkastning, standardavvikelser för avkastning, förvaltningsavgift, fondens namn och karaktär. Dessa data är länkade till individuppgifter som till exempel bostadsort, födelseort, födelseår, civilstånd, inkomst och förmögenhet, vilka finns i SCB:s databas LISA 1 och registerdatabasen för förmögenhetsstatistik. Dessa data är på årsbasis och tillgängliga mellan åren 2000 och 2008. I data ingår individens valda fonder och respektive fonds andel av det totala innehavet vid varje månadsslut mellan januari 2001 april 2010. 2 Analysen i ISF (2012) genomförs med ett 5-procentigt slumpmässigt individurval. Det sker av rent praktiska skäl, eftersom storleken på datamängderna snabbt blir ohanterlig med den stora mängd dimensioner som hanteras. Den statistiska inferensen blir dock inte lidande av ett urvalsförfarande (vissa skattningar som presenteras nedan baseras på cirka 26 miljoner observationer, vilket motsvarar månadsdata för cirka 296 000 individer). 2.2 Definition av månadsavkastning, fondbyte och förvaltartjänst 2.2.1 Månadsavkastning Utifrån alla olika fonders avkastning från FIDB och marknadsvärdet för individens fondinnehav beräknas månadsavkastningen för individ i vid 1 Longitudinell integrationsdatabas för sjukförsäkrings- och arbetsmarknadsstudier. 2 ISF har valt att avgränsa undersökningsperioden till januari 2001-april 2010, det vill säga till perioden innan AP7 Såfa infördes. Skälet är att införandet av A7 Såfa i sig, vilken startade i maj 2010, innebär en relativt stor förändring av individens valmängd eftersom ickevalsalternativet förändrades.

6(22) månad t, som, där är fond j:s vikt i individ i:s portfölj under månaden innan, och är marknadsvärdet av individ i:s innehav i fond j vid månad t-1. Denna vikt är noll om individ i inte har något innehav i fond j vid månad t-1. Vidare är fond j:s månatliga avkastning. 3 Premiepensionssystemets genomsnittliga avkastning, som tjänar som benchmark för avkastning, beräknas som, där är marknadsvärdet av individens fondportfölj i premiepensionen vid månad t, och månadsavkastningen för individ i vid månad t. är 2.2.2 Fondbyte I data från Pluto finns månadsuppgifter om antalet fondandelar för varje fond som en individ innehar. När det sker förändringar i fondandelarna mellan två månader har det antingen skett ett byte, en insättning eller ett uttag. Ett fondbyte definierar vi som att fondandelarna minskar i minst en av individens fonder och ökar i minst en annan fond. 4,5 2.2.3 Förvaltartjänst I data finns ingen variabel i data som indikerar om en person har anlitat ett fondförvaltningsbolag. I denna studie definieras att en individ har anlitat en fondförvaltningstjänst från och med den tidpunkt då en sparare för första gången deltar i ett massbyte. Låt vara en tidsvarierande indikatorvariabel för huruvida individ i har extern förvaltartjänst ( ) eller inte ( ) vid tidpunkten t, enligt denna definition. I undersökningen definieras ett massbyte som att minst 2 000 personer byter fonder på exakt samma sätt vid samma tidpunkt, vilket motsvarar 100 personer i det 5-procentiga urvalet. Hur många individer som minst ska ingå i ett och samma byte för att bytet ska betecknas som ett massbyte är något godtyckligt och inte mycket finns att gå på. Dahlquist m.fl. (2011) definierar ett massbyte som att minst 1 000 personer ska ha gjort exakt samma byte vid samma tidpunkt. Dahlquist m.fl. lägger också till ett villkor om att minst en femtedel av individens fondbyten under hela undersökningsperioden ska vara identiska med minst 9 andra sparares fondbyten. En närmare analys visar dock att undersökningen är relativt okänslig för olika definitioner. 6 3 Notera att det inte går att beräkna avkastningen helt korrekt med månadsdata, om det skett mer än en förändring i fondinnehavet under samma månad antingen genom fondbyte eller genom att insättningar eller uttag samtidigt har gjorts under månaden. Man bör därför se dessa beräkningar som approximationer. 4 Byten till premiesparfonden registreras inte som ett byte. Individer kan överföras till premiesparfonden om den fond som individen valt upphör. 5 Om det sker en insättning (vanligtvis i december varje år) så innebär det ökningar i samtliga av individens fondandelar. Det kodas inte som ett fondbyte i denna undersökning. Om det sker uttag från premiepensionen betyder det att summan av fondandelarna minskar. Inte heller det kodas som byte i denna undersökning. Det betyder att man riskerar att missa ett litet byte (med små förändringar i fondandelarna) som sker i samma månad som det sker en insättning. 6 Känsligheten i definitionen av massbyte har undersökts genom att variera antalet individer som minst ska ingå i ett och samma byte mellan 1000, 2000 och 4000 individer. I stort sett ger de olika definitionerna ungefär samma bild av utvecklingen av externa förvaltare.

7(22) I denna undersökning förutsätts alltså att en individ har anlitat en fondförvaltningstjänst från och med den första gången som denna deltar i ett massbyte. Det kan naturligtvis vara så att individen i själva verket har anlitat den externa förvaltningstjänsten tidigare än så, men det går tyvärr inte att avgöra med dessa data. Vidare antas också att förvaltningstjänsten behålls av individen under resten av perioden. Nedan, i avsnitt 3.5, presenteras en känslighetsanalys, i vilken detta antagande undersöks närmare. Känslighetsanalysen tyder på att huvudresultaten är relativt oförändrade. Sammanfattningsvis kan det konstateras att definitionen av massbyte i den här undersökningen bör innebära att risken är liten för att ett vanligt byte felaktigt klassificeras som ett massbyte. Sannolikheten att så många som 2 000 individer av en slump gör exakt samma byte samtidigt är mycket liten. Däremot missas mindre massbyten där färre än 2 000 individer ingår.

8(22) 3 Empiriska modeller, resultat och känslighetsanalyser 3.1 Bestämningsfaktorer bakom aktivitet och massbyte I kapitel 5 i ISF (2012) redovisas bestämningsfaktorer för att tillhöra en av fyra grupper: (1) aktiva som har en egenvald portfölj, utan att anlita en extern förvaltare, (2) passiva som har en egenvald portfölj, utan att anlita en extern förvaltare, (3) sparare som anlitat en extern förvaltare eller (4) sparare som har ickevalsalternativet (premiesparfonden). 7 Redovisningen i ISF (2012) utgår från sammansättningen i urvalet. I tabell 1 kompletteras den analysen med skattningsresultat av den relativa risken att vara i en av grupperna (1), (2) eller (3), i relation till grupp (4), det vill säga ickevalsalternativet. Därvid skattas en multinomial logitmodell. 8 Den multivariata analysen visar i stort sett detsamma som karaktäriseringen utifrån gruppernas sammansättning. Utöver denna multinomialamodell har ISF även undersökt om egenskaperna skiljer sig mellan dem som anlitar extern förvaltare och andra sparare som gjort egna portföljval. Därvid skattas en logitmodell på utfallet att ha extern förvaltare kontra egenvald portfölj (aktiva och passiva sparare), det vill säga utfall (3) relativt (1) + (2). Skattningarna redovisas i tabell 2 som så kallade oddskvoter. 9 Betingat på övriga faktorer, ser man från denna skattning att sannolikheten för att ha en extern förvaltare ökar med inkomsten, för dem som har eget privat pensionssparande, företagsinkomster, arbetslöshetsersättning eller mindre finansiella tillgångar. 7 Gruppering utgår från individens status i den sista perioden. 8 Skattningen baseras på bakgrundsdata för år 2007. Detta eftersom år 2007 är det sista året i perioden som innehåller förmögenhetsstatistik. Även kontroller för födelsekohort, civilstånd, bostadslän och födelseland görs (visas inte i tabellen). 9 En oddskvot på 1,01 (0,99) kan tolkas som att sannolikheten för utfallet är ungefär 1 procent högre (lägre) för den undersökta gruppen i jämförelse med referenskategorin.

9(22) Tabell 1 Sannolikheten för olika aktivitet i premiepensionssystemet: Relativ sannolikhet för (1) aktiva med egenvald portfölj, (2) passiva med egenvald portfölj och (3) extern förvaltare, alltihop relativt (4) ickevalsfonden. Bakgrundvariabler avser år 2007. (1) (2) (3) Egenvald portfölj, aktiva, kontra ickevalsfonden Egenvald portfölj, passiva, kontra ickevalsfonden Extern förvaltare kontra ickevalsfonden Kvinnor jämfört med män 1,004 1,154 *** 1,096 *** Förgymn. utb. <9 år 1,050 1,064 ** 0,731 *** Förgymn. utb. 9 (10) år (ref) 1 1 1 Gymn. utb. 1,414 *** 1,196 *** 1,197 *** Eftergymn. utb. <2 år 1,645 *** 1,005 0,898 ** Eftergymn. utb. >=2 år 1,729 *** 1,052 ** 0,914 ** Forskarutb. 1,258 *** 0,818 *** 0,510 *** Okänd utb. 0,743 * 0,361 *** 0,491 ** Typ av inkomster: Akassa>0 1,004 0,983 1,108 *** Företagsinkomster>0 0,810 *** 0,982 1,185 *** Förtidspension>0 0,712 *** 0,903 *** 0,883 *** Individuell disponibel inkomst (percentilgrupper): Min-p10 0,662 *** 0,704 *** 0,542 *** p10-p25 0,763 *** 0,701 *** 0,623 *** p25-p50 (ref) 1 1 1 p50-p75 1,275 *** 1,335 *** 1,552 *** p75-p90 1,639 *** 1,506 *** 1,934 *** p90-max 2,193 *** 1,576 *** 2,078 *** Förmögenhetsvariabler: Har privat pensionssparande 2,192 *** 2,110 *** 2,683 *** Har fritidshus 1,139 *** 1,114 *** 1,096 ** Har småhus 1,569 *** 1,566 *** 1,599 *** Har bostadsrätt 1,323 *** 1,195 *** 1,143 *** Reala tillgångar (mnkr) 0,980 *** 0,989 * 0,995 Finansiella tillgångar (mnkr) 1,000 1,000 0,875 *** Totala skulder (mnkr) 0,965 ** 1,003 1,019 Observationer 266 232 Andel av populationen 14,2% 40,9% 9,0% Anmärkning: Multinomial logit. Även kontroller för födelsekohort, civilstånd, bostadslän och födelseland. Robusta standardfel: * p<0.05; ** p<0.01; *** p<0.001. Bakgrundsfaktorer avser år 2007. Skattningarna begränsas till premiepensionssparare som finns i populationen i december 2007.

10(22) Tabell 2 Sannolikheten för olika aktivitet i premiepensionssystemet: logit för extern förvaltare relativt egenvald portfölj (aktiva och passiva), oddskvoter; bakgrundvariabler avser år 2007. Extern förvaltare kontra egenvald portfölj (aktiva och passiva) Kvinnor jämfört med män 0,982 Förgymnasial utbildning kortare är 9 år 0,700 *** Förgymnasial utbildning 9 (10) år (ref) 1 Gymnasial utbildning 0,964 Eftergymnasial utbildning kortare är 2 år 0,791 *** Eftergymnasial utbildning 2 år eller längre 0,766 *** Forskarutbildning 0,571 *** Okänd utbildning 1,108 Typ av inkomster: Akassa>0 1,128 *** Företagsinkomster>0 1,264 *** Förtidspension>0 1,032 Individuell disponibel inkomst (percentilgrupper): Min-p10 0,800 *** p10-p25 0,865 ** p25-p50 (ref) 1 p50-p75 1,174 *** p75-p90 1,267 *** p90-max 1,235 *** Förmögenhetsvariabler: Har privat pensionssparande 1,259 *** Har fritidshus 0,987 Har småhus 1,015 Har bostadsrätt 0,931 ** Reala tillgångar (mnkr) 1,002 Finansiella tillgångar (mnkr) 0,844 *** Totala skulder (mnkr) 1,036 ** Observationer 170 818 Anmärkning: Även kontroller för födelsekohort, civilstånd, bostadslän och födelseland. Robusta standardfel: * p<0.05; ** p<0.01; *** p<0.001. Bakgrundsfaktorer avser år 2007.

11(22) 3.2 Risk, över- och underavkastning och benägenheten att skaffa extern förvaltare 3.2.1 Individers risk och överavkastning i premiepensionen Överavkastning och risk estimeras med följande modell för individ i:s avkastning vid tidpunkt t, : Denna modell är en så kallad CAPM-specifikation på individnivå. 10 Här är individuell avkastning,, en funktion av marknadsportföljens avkastning,, och riskfri ränta,. Parametern är ett mått på överavkastning och parametern ett mått på risk för i:s fondinnehav under den studerade perioden. Med givna definitioner ska man förvänta sig att i förväntan är lika med 0. På det sätt som marknaden är definierad, betyder detta att man i genomsnitt inte kan skapa en systematisk överavkastning ( >0) eller underavkastning ( <0), när man konstanthållit för risken. är i förväntan lika med 1. Om >1 ( <1) innebär det att individ i:s risk är högre (lägre) än marknadsportföljen, det vill säga avkastningen på i:s fondinnehav svänger mer (mindre) än marknadsportföljen. Skattningar av dessa mått för olika grupper redovisas i avsnitt 6.1.1 i ISF (2012). (1) 3.2.2 Benägenheten att välja extern förvaltare I avsnitt 6.1.2 i ISF (2012) undersöks om skillnaden i benägenheten att välja extern förvaltare är korrelerad med måtten för överavkastning ( ) och med risk ( ). För att undersöka detta, skattas måtten på överavkastning och risk före det att spararen anlitade extern förvaltare utifrån modell (1) ovan. Skattningen görs för den delpopulation som någon gång under perioden anlitar extern förvaltare. Utifrån de estimat av multinomialmodellen som redovisas i tabell 1 kolumn 3, prediceras individens sannolikhet för utfall 3 (valet att anlita en extern förvaltare). Prediktionen är ett estimat av en individs benägenhet att någon gång välja en extern förvaltare. 11 I ISF (2012), avsnitt 6.1.2, redovisas den genomsnittliga risken och den genomsnittliga överavkastningen för fördelningen för benägenheten. 3.3 Extraavkastning av extern förvaltartjänst Vi tänker oss att avkastningen för en individ i kan beskrivas enligt modell (1) i förgående avsnitt. För att testa om individens riskfria överavkastning och risk påverkas, om en extern förvaltartjänst anlitas, ställer vi upp följande specifikation för månatlig avkastning:. (2) 10 CAPM står för Capital Asset Pricing Model och används som ett standardramverk inom finansiell ekonomi för att följa upp olika tillgångsportföljer. 11 I denna jämförelse används linjärkombinationen, där är den skattade parametervektorn från multinomiala logiten och är de angivna bakgrundsfaktorerna för individ i. I den jämförelse som görs här är det likvärdigt att använda denna linjärkombination i stället för sannolikheten eftersom sannolikheten är en monoton transformation av denna linjärkombination.

12(22) Här är en tidsvarierande indikatorvariabel för huruvida individ i har extern förvaltartjänst ( ) eller inte ( ) vid tidpunkten t, enligt definitionen i avsnitt 2.2.3. Notera att modell (2) skattas med månadsspecifika dummyvariabler och inte med som i modell (1). Denna specifikation är inte beroende av hur marknadsportföljen specificeras och är på så sätt en mer robust specifikation än en CAPM-specifikation. 12 Om är överavkastningen densamma, oavsett om man har förvaltare eller inte. Om är den genomsnittliga risken i placeringarna densamma för dem som har förvaltare som för dem som inte har förvaltare. Det antas att det finns en selektion i vem som anlitar en extern förvaltare och att detta val är korrelerat med. Innebörden av detta är att man bör behandla som fixa individeffekter. Nackdelen med denna ansats är att man genom att betinga bort endast kan analysera om det finns någon skillnad i överavkastning och i risk av att ha en extern förvaltare för dem som byter till detta under den studerade perioden. Huvudresultaten av skattningarna av modell (2) presenteras i ISF (2012) i tabell 6. Dessa avser en begränsad population, det vill säga de som någon gång under perioden har bytt till extern förvaltartjänst (grupp 3 i avsnitt 3.1). Punktestimatet av är 0,0020, när hänsyn tas till individspecifika fixa effekter, och 0,0017 när denna hänsyn inte tas. Görs skattningen i stället för hela populationen, se tabell 3, är effekten av externa förvaltare på överavkastning mindre (punktestimatet av är 0,0014). Detta är förväntat, eftersom de som väljer fondförvaltare i genomsnitt har en sämre överavkastning när de själva sköter sina placeringar (det vill säga under perioden innan de anlitade extern förvaltare), jämfört med dem som aldrig anlitade någon förvaltartjänst. 12 Notera att (1) kan skrivas. I (2) är såldes det obetingade väntevärdet av, det vill säga, där är det obetingade väntevärdet av. Därmed är den förväntade skillnaden i risk när man byter till extern förvaltare. En mer restriktiv variant av (2) är således, där. Även denna mer restriktiva modellspecifikation har används i analyserna och resultaten är kvalitativt de samma.

13(22) Tabell 3 Månatlig avkastning i premiepensionen, hela populationen (standardfel inom parentes) Variabel Hela populationen Förvaltare 0,00138 (0,00003) Marknadsavkastning * Förvaltare 0,28577 (0,00205) Konstant 0,01616 (0,00002) Månadsdummies Individspecifika fixa effekter Ja Nej Observationer 29 407 767 Antal individer 297 511 Anmärkning: Standardfel justerade för inom-individkluster. 3.4 Egen aktivitet och aktivitet hos extern fondförvaltare I avsnitt 6.3 i ISF (2012) undersöks om den positiva effekten av att anlita externa förvaltare kommer från att förvaltarna är mer aktiva i sig, och om de externa förvaltarna är bättre eller mer effektiva än de sparare som själva är aktiva på marknaden. Det görs genom följande specifikation: (3). Modell (3) skattas med vanlig minsta kvadratmetod. Här är återigen en tidsvarierande indikatorvariabel för huruvida individen har extern förvaltartjänst, medan är antalet byten under den senaste 12-månadersperioden, det vill säga antal byten som skett från och med månad t-12 till och med månad t-1. Den intressanta parametern är. Om, så innebär det att de anlitade externa förvaltarna är bättre eller mer effektiva än de individer som själva är lika aktiva på marknaden. Om däremot, så innebär det att externa förvaltare vid en given aktivitetsnivå är sämre som placerare än aktiva sparare. Modellen kan beskrivas som en så kallad difference-in-differencespecifikation. 13 Resultaten av skattningarna av modell (3) presenteras i tabell 4 nedan (jämför med tabell 7 i ISF, 2012). Identifikationen av bygger på ett antagande om additiv separerbarhet och på att kontroll görs för att de som väljer en extern förvaltare är en selekterad grupp. 13 Denna specifikation är mycket populär inom arbetsmarknadsekonomi, se till exempel Angrist och Kreuger (1999).

14(22) Detta görs genom att inkludera och * i modellen. En stark indikation på att identifikationen av har lyckats, är att exakt samma inferens och punktskattning erhålls när kontroll görs för en stor mängd variabler som, helt eller delvis, styr selektion (jämför kolumn 1 och kolumn 2 i tabell 4). Om selektionen på icke-observerbara variabler skulle vara problematisk, är detta resultat väldigt osannolikt (se Altonji m.fl., 2005). Tabell 4 Månatlig avkastning i premiepensionen beroende på egen aktivitet och aktivitet hos extern fondförvaltare, hela populationen (standardfel inom parentes). Variabel 1 Utan ytterligare kontroller 2 Med ytterligare kontroller Förvaltare 0,00215 0,00206 (0,00006) (0,00006) Marknadsavkastning * Förvaltare 0,28571 0,28446 (0,00201) (0,00202) Aktivitet 0,00100 0,00100 (0,00001) (0,00001) Aktivitet * Förvaltare 0,00014 0,00014 (0,00002) (0,00002) Konstant 0,01572 0,01647 (0,00002) (0,00003) Månadsdummies Ja Ja Individspecifika fixa effekter Nej Nej Observationer 26 139 180 25 123 823 Antal individer 296 899 278 848 Anmärkning: Standardfel justerade för inom individkluster. Skattningar erhållna med minsta kvadratmetod. Hela populationen. Aktivitet mäts som antalet byten under den senaste 12- månadersperioden. I skattningen kontrolleras för inträdesmånad, det vill säga månaden då individen först fanns med i premiepensionen. Variablerna som ingår som ytterligare kontroller i kolumn (2) är desamma som återges i tabell 1 och avser år 2007. 3.5 Känslighetsanalys Nedan presentas tre känslighetsanalyser. En första invändning mot vår specifikation kan vara att historisk aktivitet - på det sätt vi mäter den inte fångar relevant aktivitet för den som nyligen bytt till förvaltartjänst. För att bemöta invändningen har vi ersatt interaktionstermen med variabeln, som är antalet massbyten som individen har deltagit i från och med månad t-12 till och med månad t-1. Skattningarna återfinns i tabell 5 och visar på samma kvalitativa slutsats som tidigare och styrker därmed den huvudsakliga analysen. Parametern av intresse ( ) är negativ och beloppsmässigt nästan dubbelt så stor som i vår grundspecifikation.

15(22) Tabell 5 Månatlig avkastning i premiepensionen beroende på egen aktivitet och aktivitet hos extern fondförvaltare, alternativ specifikation, hela populationen (standardfel inom parentes) Variabel 1 2 Förvaltare 0,00207 0,00202 (0,00005) (0,00005) Marknadsavkastning *Förvaltare 0,28663 0,28653 (0,00202) (0,00202) Antal_byten_12 0,00098 0,00101 (0,00001) (0,00001) Antal_massbyten_12 0,00022 0,00024 (0,00001) (0,00001) Konstant 0,01597 0,01572 (0,00002) (0,00002) Månadsdummies Ja Ja Dummies för inträdesmånad Nej Ja Observationer 26 139 180 26 139 180 Antal individer 296 899 296 899 Anmärkning: Standardfel justerade för inom individkluster. Hela populationen. Inträdesmånad betyder tidpunkten då individen först fanns med i premiepensionen. En andra invändning kan vara att antalet byten inte kan behandlas som en kontinuerlig linjär variabel. Som en känslighetsanalys har vi därför skattat om modell (3) med en flexibel funktionsform, som mäter effekten separat för varje nivå på antal byten och massbyten. Det betyder att den intressanta parametern i specifikation (3),, är ersatt med 12 nya parametrar (detsamma gäller parametern ). Modellen som skattas är I figur 1 visas var och en av dessa 12 parameterskattningar ( ) tillsammans med ett 95-procentigt konfidensintervall. Figuren visar det extra bidrag som ett visst antal massbyten har på individens överavkastning i förhållande till samma antal egna byten. (I bilaga redovisas de fullständiga regressionsskattningarna.).

16(22) Figur 1 Skattning av överavkastningen som funktion av externa förvaltares aktivitet (det vill säga antal massbyten under de senaste 12 månaderna), heldragen linje, och ett 95-procentigt konfidensintervall, streckade linjer. 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0-0,005 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12-0,01 Figuren visar att 2 8 egna byten under de senaste 12 månaderna ger en högre överavkastning än 2 8 massbyten, det vill säga sådana som en extern förvaltare utför. Ett högre antal massbyten, 9 12 stycken under den senaste 12 månadersperioden, resulterar i högre överavkastning än ett lika högt antal egna byten. Skattningarna visar att förvaltareffekterna är signifikant skilda från 0 i samtliga fall, utom då bara 1 massbyte gjorts. I det fallet är effekten av ett massbyte detsamma som effekten av ett eget fondbyte. Sammanfattningsvis tyder denna känslighetsanalys på att förvaltare som är medelaktiva inte är bättre än de sparare som är aktiva på egen hand. Mycket aktiva förvaltare presterar dock en högre överavkastning för sina kunder än mycket aktiva sparare.

jan-01 jun-01 nov-01 apr-02 sep-02 feb-03 jul-03 dec-03 maj-04 okt-04 mar-05 aug-05 jan-06 jun-06 nov-06 apr-07 sep-07 feb-08 jul-08 dec-08 maj-09 okt-09 mar-10 17(22) Figur 2 Två olika mått på förvaltartjänst (antal individer): ursprungligt mått som antar att individen behåller tjänsten under resten av perioden och alternativt mått som innebär att individen kan lämna tjänsten; populationsvärden, per månad januari 2001 april 2010. 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0 Har förvaltare Har förvaltare (alt. definion) En tredje invändning kan gälla måttet på förvaltartjänster. I vårt mått ligger, som nämnts, ett antagande om att pensionsspararen behåller tjänsten under resten av perioden. Det är inte känt hur vanligt det är att man avsäger sig en förvaltningstjänst. För en känslighetsanalys har därför ett alternativt mått konstruerats. Det alternativa måttet innebär att de som en gång har ingått i ett massbyte, men som vid en framtida tidpunkt gör ett byte som inte betecknas som ett massbyte, kodas som att de har avsagt sig förvaltningstjänsten från den tidpunkten. (Samma individ kan dock återvända till en förvaltartjänst vid en senare tidpunkt om denna på nytt deltar i ett massbyte.) Det alternativa måttet ger som förväntat några färre som har förvaltare jämfört med det ursprungliga måttet, se figur 2. För att undersöka hur resultaten påverkas, skattas modell (3) om med det alternativa förvaltarmåttet. Estimaten visas i tabell 6. Som man kan se utifrån kolumn 3, som representerar vår mest utbyggda modellspecifikation, är punktestimatet för positivt men parametern är inte statistiskt skild från noll (p-värde 0,135).

18(22) Tabell 6 Månatlig avkastning i premiepensionen, alternativt mått på förvaltartjänst Variabel 1 2 3 Förvaltare 0,00262 0,00246 0,00244 (0,00006) (0,00006) (0,00006) Marknadsavkastning *Förvaltare 0,28911 0,28794 0,28772 (0,0019) (0,0019) (0,0019) Antal_byten_12 0,00084 0,00088 0,00089 (0,00001) (0,00001) (0,00001) Antal_byten_12* Förvaltare 0,00005 0,00003 0,00002 (0,00002) [0,001] (0,00002) [0,068] (0,00002) [0,135] Konstant 0,0159 0,0165 0,01641 (0,00002) (0,00003) (0,00003) Månadsdummies Ja Ja Ja Dummies för inträdesmånad Nej Nej Ja Kontroller (*) Nej Ja Ja Observationer 26 139 180 25 123 823 25 123 823 Antal individer 296 899 278 848 278 848 Anmärkning: Standardfel (inom parentes) justerade för inom individkluster. P-värde inom hakparentes. Hela populationen. Inträdesmånad betyder tidpunkten då individen först fanns med i premiepensionen. *) Variablerna som ingår som ytterligare kontroller är desamma som i tabell 1 och avser år 2007. I skattningen används en alternativ definition av förvaltartjänst, vilken förklaras i text.

19(22) Referenser Altonji, J, T Elder och C Taber (2005), Selection on observed and unobserved variables: Assessing the effectiveness of catholic schools, Journal of Political Economy, vol. 115, s. 151 184. ISF (2012), Utvärdering av externa förvaltningstjänster i premiepensionen perioden 2001 2010. ISF-rapport 2012:16, Inspektionen för socialförsäkringen.

20(22) Bilaga Månatlig avkastning beroende på egen aktivitet och aktivitet hos extern förvaltare, hela populationen, flexibel funktionsform för aktivitet Variabel 1 2 Förvaltare 0,00107 0,00098 (0,0001) (0,0001) Marknadsavkastning * Förvaltare 0,29123 0,29112 (0,00203) (0,00203) Antal byten=1 0,00182 0,00194 (0,00003) (0,00003) Antal byten=2 0,00201 0,00215 (0,00006) (0,00006) Antal byten=3 0,00263 0,00276 (0,00008) (0,00008) Antal byten=4 0,003 0,00314 (0,0001) (0,0001) Antal byten=5 0,00502 0,00514 (0,00012) (0,00012) Antal byten=6 0,00545 0,00558 (0,00014) (0,00014) Antal byten=7 0,00561 0,00574 (0,00017) (0,00017) Antal byten=8 0,00804 0,00817 (0,00021) (0,00021) Antal byten=9 0,00685 0,007 (0,00027) (0,00027) Antal byten=10 0,00807 0,00821 (0,00038) (0,00038) Antal byten=11 0,00822 0,00833 (0,0006) (0,0006) Antal byten=12 0,00447 0,00461 (0,00128) (0,00128)

21(22) Antal massbyten=1 0,00036 0,00023 (0,00013) (0,00013) Antal massbyten=2 0,00026 0,00041 (0,00014) (0,00014) Antal massbyten=3 0,00119 0,00131 (0,00014) (0,00014) Antal massbyten=4 0,004 0,00408 (0,00015) (0,00015) Antal massbyten=5 0,00343 0,00351 (0,00016) (0,00016) Antal massbyten=6 0,0031 0,00316 (0,00017) (0,00017) Antal massbyten=7 0,00126 0,00132 (0,0002) (0,0002) Antal massbyten=8 0,00073 0,00079 (0,00026) (0,00026) Antal massbyten=9 0,00211 0,00206 (0,00031) (0,00031) Antal massbyten=10 0,00647 0,00645 (0,0004) (0,0004) Antal massbyten=11 0,00255 0,00257 (0,00062) (0,00062) Antal massbyten=12 0,02498 0,02499 (0,00138) (0,00137) Konstant 0,01592 0,01566 (0,00002) (0,00002) Månadsdummies Ja Ja Dummies för inträdesmånad Nej Ja Observationer 26 133 840 26 133 840 Antal individer 296 899 296 899 Anmärkning: Standardfel klustrade på individ.

adress Box 202, 101 24 Stockholm besöksadress Fleminggatan 7 Stockholm telefon 08 58 00 15 00 fax 08 58 00 15 90 e-post registrator@inspsf.se webb www.inspsf.se