Shareholder value the American way and the Swedish game to play?

Shareholder value the American way and the Swedish game to play? En studie om ideologisk förändring i svensk bolagsstyrning Författare: Andrée Söderlindh Civilekonomprogrammet Martin Holgersson Civilekonomprogrammet Handledare: Anna Stafsudd Examinator: Sven-Olof Collin Ämne: Bolagsstyrning Nivå och termin: Civilekonomuppsats VT-2013

Förord Att skriva en civilekonomuppsats innebär inte bara långa arbetsdagar, dålig ekonomi och att man måste avstå från diverse sofistikerade helgaktiviteter. Det innebär också att man måste tacka för det i ett förord. Resans gång har dock även bjudit på många trevliga stunder och intressanta diskussioner. För detta vill vi rikta ett innerligt tack till vår handledare Anna Stafsudd som har bidragit med mycket kunskap och en engagerad vägledning vilket har möjliggjort denna uppsats. Tack Anna! Vi vill även passa på att tacka varandra för det gedigna arbete som vi har lagt ner under det senaste halvåret. Detta tillsammans med ett intressant ämne har bidragit till en uppsatstid som har präglats av glädje och utveckling vilket förhoppningsvis avspeglas i studien och ger dig som läsare en trevlig stund. Tack! Växjö den 23 maj 2013 Andrée Söderlindh Martin Holgersson

Sammanfattning Examensarbete, Civilekonomprogrammet, Ekonomihögskolan vid Linnéuniversitetet, Företagsekonomi, 4FE03E, VT-2013 Författare: Andrée Söderlindh och Martin Holgersson Handledare: Anna Stafsudd Examinator: Sven-Olof Collin Titel: Shareholder Value The American way and the Swedish game to play? Bakgrund: Aktieägarvärde har sedan dess uppkomst skapat livliga diskussioner världen över. Förespråkarna argumenterar för att det skapar ekonomisk effektivitet medan kritikerna hävdar att det leder till en ohållbar kortsiktighet där maximering av ägarnas avkastning riskerar företags överlevnad. Debatten i Sverige tycks dock redan ha tagit steget förbi hur förankrad ideologin verkligen är i svenska företag och hur den sprids. Syfte: Att förklara om och i så fall hur aktieägarvärde spridits i svenska börsnoterade företag. Metod: Studien har en deduktiv forskningsansats där den teoretiska grunden, vilken förväntas förklara spridningen av ideologin, utgår från social nätverksteori, nyinstitutionell teori, resursberoendeteori och upper echelon-teori. Den kvantitativa forskningsmetoden bygger på svenska nätverks-, ägar-, styrelse- och finansiell data från 1995, 2000, 2005 och 2010. Slutsatser: Det kan konstateras att aktieägarvärde successivt har växt fram i svenska företag mellan 1995 och 2005. Vad som driver utvecklingen är främst styrelsenätverk och internationell exponering. En underliggande drivkraft tycks kunna urskiljas i form av de två stora svenska maktsfärerna, Wallenbergsfären och SHB-sfären.

Abstract Master Thesis in Business Administration, School of Business and Economics, Linnaeus University, 4FE03E, 2013 Authors: Andrée Söderlindh och Martin Holgersson Supervisor: Anna Stafsudd Examiner: Sven-Olof Collin Title: Shareholder Value The American way and the Swedish game to play? Background: Shareholder value has its origin in the American corporate governance system and has been the subject of great debate over the last few decades. The proponents claim that it creates economic efficiency while the critics argue that maximization of shareholder value jeopardizes the long term survival of companies. However, the debate in Sweden already seems to have forgotten the question of how embedded the ideology really is and what s leading its way. Purpose: The purpose of this study is to explain if and how the ideology has spread in Swedish publicly listed companies. Method: The study has a deductive research approach to explain the diffusion of the ideology. The underlying theory is based on social network theory, new institutional theory, resource dependence theory and upper echelon theory. The quantitative method relies on Swedish network-, ownership-, board- and financial data from 1995, 2000, 2005 and 2010. Conclusions: The results show that shareholder value has developed and been established in Swedish companies between 1995 and 2005. The study has found evidence that suggests that the development can primarily be linked to board networks and international exposure. However, the results also indicate that an underlying effect can be traced to the two leading business groups in Sweden.

Innehåll 1. Inledning... 1 1.1. Bakgrund... 1 1.2. Problemdiskussion... 3 1.3. Syfte... 7 1.4. Disposition... 8 2. Metod... 10 2.1. Teoretisk utgångspunkt och informationskällor... 10 2.2. Forskningsansats... 11 2.3. Kunskapssyn... 12 3. Uppkomst och spridning av aktieägarvärde... 14 3.1. Agentteorin och uppkomsten av aktieägarvärde... 14 3.2. Spridning av aktieägarvärde till Europa... 19 3.3. Intressentteorin... 22 3.4. Svensk bolagsstyrning och ägarstruktur - då och nu... 25 3.5. Aktieägarvärde och intressentmodellen i en svensk kontext... 28 4. Teoretisk referensram... 31 4.1. Aktieägarvärde en definition och ett förtydligande av begreppet... 31 4.2. Aktieägarvärde i studiens kontext - en operationalisering... 34 4.2.1. Finansiella nyckeltal... 34 4.2.2. Vinstdistribution... 35 4.2.3. Rörlig ersättning... 37 4.2.4. Mekanismer för ägarkontroll... 38 4.3. Teoretiska perspektiv på spridning av idéer och information... 40 4.3.1. Nätverk... 41 4.3.2. Ägare... 44 4.3.3. Internationell exponering... 52 4.3.4. Ledande befattningshavare... 59 4.4. Spridning av aktieägarvärde en sammanfattande modell... 64 5. Empirisk metod... 65 5.1. Kvantitativ forskningsmetod... 65 5.2. Longitudinell undersökningsdesign... 66 5.3. Urval... 67 5.4. Datainsamling... 69

5.5. Operationalisering... 71 5.5.1. Beroende variabler... 71 5.5.2. Oberoende variabler... 76 5.5.3. Kontrollvariabler... 84 5.6. Databearbetning... 88 5.6.1. Bortfallsanalys av data... 88 6. Empirisk analys... 90 6.1. Översikt av variabler och urval... 90 6.1.1. ROE... 90 6.1.2. Vinstdistribution... 91 6.1.3. Rörlig ersättning... 92 6.1.4. Rösträttsdifferentiering... 93 6.1.5. Årlig förändring av medelvärden... 94 6.1.6. Oberoende variabler... 95 6.2. Analys årlig förändring av medelvärden... 97 6.3. ROE... 97 6.4. Vinstdistribution... 98 6.5. Rörlig ersättning... 103 6.5.1. Option... 103 6.5.2. Bonus... 108 6.6. Rösträttsdifferentiering... 110 6.7. Sammanfattning och fördjupande analys... 116 6.8. Hypotesprövning... 122 6.9. Teoretisk förankring... 132 7. Slutsatser och implikationer... 135 7.1. Slutsatser... 135 7.2. Teoretiska implikationer... 137 7.3. Praktiska implikationer... 138 7.4. Kritik, begränsningar och vidare forskning... 139 Källförteckning... 141 Appendix 1 Regression ROE... 151 Appendix 2 Korrelation Vinstdistribution... 152 Appendix 3 Korrelation Vinstdistribution 2005, 2010... 154 Appendix 4 Korrelation Option... 156

Appendix 5 Korrelation Option 2005, 2010... 158 Appendix 6 Korrelation Bonus... 160 Appendix 7 Korrelation Rösträttsdifferentiering... 162 Appendix 8 Korrelation Rösträttsdifferentiering 2005, 2010... 164 Appendix 9 Korrelation Wallenbergs/SHB-sfären... 166 Appendix 10 Korrelation Wallenberg/SHB-sfären Bonus... 168

1. Inledning I det inledande kapitlet introduceras begreppet shareholder value med en kort bakgrundbeskrivning kring dess uppkomst och utbredning. Detta mynnar ut i en problemdiskussion som berör den ökade aktiemarknadsorienteringen och hur den svenska bolagsstyrningen förändras vilket leder fram till studiens syfte. Avslutningsvis presenteras en disposition. 1.1. Bakgrund [There is one and only one social responsibility of business--to use its resources and engage in activities designed to increase its profits so long as it stays within the rules of the game, which is to say, engages in open and free competition without deception or fraud.] (Friedman 1970, s.6) End shareholder value tyranny: Put the corporation first (Raynor 2009, s.1) Debatten beträffande shareholder value har sedan begreppets uppkomst skapat livliga diskussioner världen över, vilket illustreras i citaten ovan. Innan detta diskuteras närmre presenteras en kort bakgrundsbeskrivning av begreppet shareholder value och dess uppkomst. Begreppet introducerades i början av 1980-talet av amerikanska företagskonsulter som syftade till att skapa en tydligare styrning av företag i USA och Storbritannien (Froud et al., 2000a). Shareholder value fick ett starkt fäste i de anglosaxiska länderna mycket på grund av starka förespråkare som Alfred Rappaport, Bennet Stewart och Jack Welch (Blom, 2007) och kom att bli den dominerande ideologin för anglosaxisk bolagsstyrning. I samband med detta upplevde den amerikanska aktiemarknaden och ekonomin ett decennium som präglades av stark börsutveckling och hög tillväxt vilket förespråkarna har hänfört till shareholder value. Denna framgångsvåg imponerade på företagsledare i övriga världen samtidigt som aktie- och kapitalmarknaderna började bli ett globalt fenomen där internationella och institutionella investerare fick alltmer inflytande. Mot bakgrund av detta kom shareholder value att spridas även utanför de anglosaxiska gränserna och utgör numera en dominerande ideologi för många börsnoterade företag i världen. (Fligstein, 2001; Lazonick & O Sullivan, 2000) 1

Shareholder value är dock inget entydigt begrepp, utan beroende på sammanhanget har det använts som ideologi, princip, strategi och social rörelse (Blom, 2007). Den gemensamma nämnaren bygger på att företag existerar för dess ägare och att syftet med företag är att tillgodose ägarnas intressen och att skapa högsta möjliga värde för dem. I USA var detta synonymt med att generera maximal avkastning, givet det kapital som ägarna hade satsat i företaget, genom stigande aktiekurs och utdelningar (Fligstein, 2001; Lazonick & O Sullivan, 2000). Den svenska översättningen benämns aktieägarvärde och har i vissa sammanhang en annorlunda innebörd 1 än den amerikanska definitionen ovan. För att undvika oklarheter används begreppet aktieägarvärde fortsättningsvis enligt en amerikanskinspirerad definition som, en ideologi som utgår ifrån att företag existerar för dess ägare och att det underliggande syftet är att maximera ägarnas avkastning på kort sikt 2. Det är inte utan kontrovers aktieägarvärde har kommit att prägla företags bolagsstyrning världen över. Förespråkare hävdar att aktieägarvärde skapar en tydlig målkongruens som genomsyrar företag på alla nivåer. Detta skapar förutsättningar för rationella beslut och en effektiv allokering av företagets resurser, vilket i slutändan gynnar alla intressenter (Bainbridge, 1993; Fama & Jensen, 1983; Rappaport, 1986). Detta resonemang bygger på antaganden om ekonomisk rationalitet och effektiva kapital- och arbetsmarknader, vilket kritiker menar inte alltid håller eller kan fungera. Huvudargumenten mot aktieägarvärde är att det skapar kortsiktighet där enbart aktiekursen och finansiella nyckeltal får utrymme, vilket medför att andra intressenter försummas och kritikerna ställer sig därför frågande kring långsiktig hållbarhet och utveckling (Froud et al., 2000b; Lazonick & O Sullivan, 2000). Raynor (2009) går till och med så långt att han kallar aktieägarvärde för tyranni då han hävdar att ägarnas vinster prioriteras framför företags långsiktiga överlevnad. Aktieägarvärde har inte bara debatterats internationellt och mellan forskare utan har även uppmärksammats i Sverige. Cervenka (2012) skrev en kontroversiell krönika i Svenska Dagbladet med rubriken Så styr världens sämsta idé börsen där han kritiserade aktieägarvärde som den drivande filosofin på den svenska aktiemarknaden. En annan kritisk röst till aktieägarvärde är den tidigare chefen för Stockholmsbörsen Rydén 1 Framförallt på grund av skillnaderna mellan anglosaxiskt och svenskt ägande (La Porta et al. 1999) vilket redogörs för senare i den teoretiska referensramen. 2 För vidare utveckling och resonemang av definitionen se kapitel 4.1 Aktieägarvärde en definition och ett förtydligande av begreppet. 2

(2004), som argumenterar för att företagsledningar och styrelser har blivit allt mer aktiemarknadsdrivna. Han varnar för att finansiella- och aktiemarknadsinriktade frågor har kommit att dominera på bekostnad av andra intressenter såsom kunder och personal. Sammanfattningsvis indikerar detta på att det finns såväl ett samhälleligt, medialt och vetenskapligt intresse för aktieägarvärde, vilket tillsammans med vårt eget intresse för ämnet leder oss fram till problemdiskussionen. 1.2. Problemdiskussion Uppkomsten av aktieägarvärde i USA under 1980-talet kan härledas till en teori som utvecklades av amerikanska finansiella forskare under 1970-talet. Teorin kom att benämnas agentteorin och fick ett stort genomslag i den amerikanska forskningen och näringslivet. Agentteorin, precis som forskarna bakom den (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976), har sina rötter i den neoklassiska ekonomiska skolan där marknaden anses vara mest effektiv i att allokera resurser och disciplinera underpresterande företagsledare. Agentteorin grundar sig i problematiken hur företag kan vara effektiva när ägarna är separerade från kontrollen på grund av den informationsasymmetri som uppstår mellan principalen och agenten. Måttet på företags effektivitet och företagsledarnas prestationer blev då aktiekursen samt hur effektiva företag var på att generera avkastning på ägarnas kapital. Det agentteoretiska förhållningssättet till bolagsstyrning fick stöd av en ny typ av ägare, institutionella investerare, som växte fram under 1970-talet i USA på grund av avregleringar på de finansiella marknaderna. Agentteorin, avregleringarna och de institutionella ägarna skapade de förutsättningar som låg till grund för den ökade aktiemarknadsorienteringen som än idag genomsyrar amerikanska företag och dess bolagsstyrning. Detta resulterade i en ensidig fokus på att maximera ägarnas avkastning, vilket kom att bli det som benämns aktieägarvärde. (Lazonick & O Sullivan, 2000) Den framgångsrika börsutvecklingen i USA imponerade på europeiska och japanska företagsledare samt politiker vilket föranledde det ökade intresset för aktieägarvärde (Lazonick & O Sullivan, 2000). Detta tillsammans med den ökade globaliseringen och internationaliseringen av kapital- och produktionsmarknader skapade vad forskare benämner konvergens mellan olika länders bolagsstyrningssystem mot en modell mer lik den anglosaxiska (Jonnergård & Larsson-Olaison, 2010; Hansmann & Kraakman, 2001; O Sullivan, 2003; Yoshikawa & Rasheed, 2009). Trots att forskarna till viss del 3

är oense om i vilken utsträckning och på vilka grunder bolagsstyrning världen över konvergerar, tycks majoriteten vara överens om att konvergensen sker mot en modell mer lik den anglosaxiska (Bradley et al., 1999; Coffee, 1999; Hansmann & Kraakman, 2001; Rubach & Sebora, 1998). Ägarstrukturer och rättsliga traditioner är också någonting som flitigt har debatterats inom bolagsstyrningsforskningen och antas spela en avgörande roll för utformningen av bolagsstyrning i olika länder. Den anglosaxiska ägarstrukturen kännetecknas av spritt ägande medan Kontinentaleuropa kännetecknas av ett mer koncentrerat ägande (Gilson, 2006; La Porta et al., 1999). Detta tillsammans med institutionella förutsättningar antas förorsaka en tröghet beträffande konvergensen mot en bolagsstyrning mer lik den aktieorienterade anglosaxiska modellen (Hansmann & Kraakman, 2001; Yoshikawa & Rasheed, 2009). För att institutionella förändringar ska kunna ske måste det finnas juridiska förutsättningar som tillåter och möjliggör det (Culpepper, 2005). Men juridiska förutsättningar är bara en del av förändringsprocessen då det inte alltid leder till institutionella omställningar. Processen påverkas även av beteenden och ställningstaganden av centrala aktörer, som ägare, reglerare, styrelser och företagsledningar. I Ryssland genomfördes under 1990-talet regulativa förändringar som skapade påtryckningar mot en implementering av en anglosaxiskt inspirerad bolagsstyrning, vilket enligt Yakovlev (2003) misslyckades på grund av motstridigheter hos inflytelserika ägare och företagsledare. I Frankrike, Tyskland och Italien genomfördes under samma period liknande regulativa förändringar med syfte att skapa förutsättningar för en mer marknadsanpassad styrning, likt den anglosaxiska, men i vilken utsträckning bolagsstyrningen förändrats är svårt att uttyda (Culpepper, 2005). Detta bekräftas av O Sullivan (2003) som visserligen finner att Tysklands och Frankrikes bolagsstyrning på nationell nivå förändras mot en mer aktiemarknadsorienterad styrning, men att det inte har skett i samma utsträckning som i de anglosaxiska länderna. Utifrån de ovan nämnda studierna, i nationell kontext, tycks det därför till viss del vara svårt att identifiera konkreta slutsatser, både beträffande utvecklingen mot en mer anglosaxisk bolagsstyrning och vad som kan förklara den. Därför skulle studier på företagsnivå kunna komplettera befintliga nationella studier och därmed bidra till att undersöka och förklara utvecklingen mot en mer anglosaxisk bolagsstyrning. 4

En antydan till att studera detta på företagsnivå gjordes av Jürgens et al. (2000) som studerade förändringen mot en mer anglosaxisk bolagsstyrning, med aktieägarvärde i fokus, för de största tyska företagen. Studien visade att aktieägarvärde har fått en mer dominerande ställning i de undersökta företagen. Detta indikerar på att en undersökning på företagsnivå bättre lämpar sig för att undersöka spridning av aktieägarvärde och vad som kan förklara spridningen. En sådan studie genomfördes av Fiss och Zajac (2004) på den tyska marknaden, där de empiriskt undersökte utbredningen av aktieägarevärdesorienteringen i 112 av landets största företag. Studien fokuserade dock på att förklara spridningen genom att belysa politiska och sociokulturella faktorer snarare än de ekonomiska processer som legat i fokus i tidigare undersökningar. Författarna föreslår att den generella bilden, av att den ökade konvergensen huvudsakligen beror på marknadskrafter, kan kompletteras av politiska och sociokulturella faktorer. Den svenska ägarmodellen har traditionellt präglats av starka kontrollerande ägare (Henrekson & Jacobsson, 2003; Högfeldt, 2005) vilka aktivt har deltagit i styrningen av svenska företag. Detta har resulterat i att kapitalmarknaden och aktiemarknaden inte har fått lika stort inflytande som i de anglosaxiska länderna. Det finns tydliga tendenser på att den traditionella svenska modellen har förändrats till förmån för den aktiemarknadsorienterade anglosaxiska modellen (Blom, 2007; Jonnergård, 2009; Jonnergård & Stafsudd, 2011). Detta har framförallt hänförts till den ökade andelen utländskt och institutionellt ägande samt en ökad omsättning på svenska börsen. Detta har skapat en allmän koncensus att aktieägarvärde numera även präglar svenska företag och den svenska börsen samt att den tidigare traditionella svenska långsiktigheten har ersatts med kortsiktighet och girighet 3. Men är det verkligen så? Om vi ska förlita oss till de svenska styrelseledamöterna verkar detta inte vara fallet. I en studie av Jonnergård och Stafsudd (2011) undersöks hur svenska styrelseledamöters beteende har förändrats mellan 1994 och 2009. Det framgår visserligen att den anglosaxiska modellen har fått större utrymme och att aktieägarvärde ligger högre upp på styrelsens dagordning, då aktiekursen har fått en mer central roll. Men dessutom visar det sig att långsiktighet och övriga intressenter fortfarande värderas högt trots att 3 För vidare diskussioner se Cervenka (2012) Så styr världens sämsta idé börsen och Rydén (2004) Börsbolagens finansiella information - värdeskapare eller värdeförstörare? 5

styrelseledamöterna menar att aktieägarnas intresse alltid ska prioriteras. Det förefaller därför inte självklart att aktieägarvärde har fått det genomslag som de svenska kritikerna hävdar. Snarare finner Jonnergård (2009) att trots att nya värderingar relaterade till aktieägarvärde har integrerats i svenska företagsstyrelser har ingen avinstitutionalisering av tidigare värderingar skett, utan dessa verkar istället samexistera. De studier som fokuserar på aktieägarvärde i Sverige har tidigare närmast uteslutande varit av kvalitativ art. Mestadels har dessa studier försökt bidra till en ökad förståelse kring aktieägarvärde och dess spridning, genom att studera ett fåtal fallföretag. Detta synliggörs i Borglunds (2006) avhandling där han syftar till att öka förståelsen för internationaliseringen av svenska företag genom fallstudier. Studien syftade till att utreda vilka förändringar som sker i företagens relationer till sina intressenter samt hur dessa förändringar kan förstås mot bakgrund av diskurserna aktieägarvärdesorientering och svensk intressentmodellsorientering. Undersökningen visade att finansiell fokus upplevdes öka i betydelse genom en ökad finansiell rapportering och styrning som fokuserade på nyckeltal relaterade till aktieägarvärde. En annan kvalitativ undersökning gjordes i en avhandling av Blom (2007) där han genom en fallstudie undersökte den organisatoriska förändringen från det statliga Televerket, till det börsnoterade TeliaSonera och dess förhållningssätt till aktieägarvärde. Då syftet var att öka förståelsen för på vilket sätt en ökad aktiemarknadsorientering påverkar organisatorisk styrning och kontroll går det inte att generalisera resultaten i någon större utsträckning. Visserligen kan det konstateras att TeliaSonera har genomgått en radikal förändring där fokus på aktieägarvärde har legat till grund för företagets utveckling, men resultaten bidar inte till att förklara spridningen av aktieägarvärde. En undersökning av kvantitativ karaktär skulle därför kunna tänkas komplettera befintliga studier genom att förklara aktieägarvärde utifrån en större population snarare än att bidra till att öka förståelsen genom ett fåtal fallföretag. Vi finner bekräftelse till detta genom Borglund (2006) som visserligen menar att ett flertal fallstudier kan ge idéer kring vad som kanske kan generaliseras för en större population av företag, men att en explorativ studie inte kan ge några generella svar på generellt ställda frågor. Att försöka förstå vilka faktorer som huvudsakligen ligger bakom den ideologiska 6

förskjutningen mot aktieägarvärde är dessutom en viktig samhällsvetenskaplig strävan. (Blom, 2007). Debatten beträffande aktieägarvärde och den ökade aktiemarknadsorienteringen tenderar att handla om vilka konsekvenser och förutsättningar det skapar för samhället och arbetsmarknaden. Om dessa konsekvenser är positiva eller negativa råder det (som det har konstaterats tidigare) dock delade meningar om. Men då debatten i Sverige redan verkar ha tagit steget förbi hur förankrat aktieägarvärde är i svenska företag och vilka faktorer som kan förklara framväxten skulle en studie av denna karaktär bli en viktig del i samhällsdebatten. Att argumentera för hur det svenska samhället håller på att förändras på grund av ett mer aktiemarknadsorienterat näringsliv och vilka konsekvenser det får utan att veta hur utvecklingen ser ut och vad som kan förklara den är därför att gå händelserna i förväg. En studie om detta skulle därför kunna bidra till en ökad medvetenhet hos näringsliv, politiker och forskare vilket kan fördjupa debatten ytterligare. Detta kan bekräftas av Williams (2000) som efterlyser studier om aktieägarvärde för att bättre kunna förstå och förklara den moderna kapitalismen vilket är en grundförutsättning för förändring och förnyelse. Med detta i beaktande samt det faktum att världens bolagsstyrning konvergerar mot en anglosaxisk modell där aktieägarvärde utgör grunden syftar vi därför till att undersöka följande. 1.3. Syfte Att förklara om och i så fall hur aktieägarvärde spridits i svenska börsnoterade företag. 7

1.4. Disposition 1. Inledning I det inledande avsnittet introduceras aktieägarvärde med en kort bakgrundbeskrivning kring dess uppkomst och utbredning. Detta mynnar ut i en problemdiskussion vilken senare leder fram till studiens syfte. 2. Metod I metodavsnittet redogörs för de metodologiska ställningstaganden som genomsyrar studien. Dessa berör teoretisk utgångspunkt, forskningsansats och kunskapssyn. Det centrala i metodavsnittet är vilka metodologiska ställningstaganden som görs på vilka grunder och vilka konsekvenser det medför med hänsyn till studiens syfte. 3. Uppkomst och spridning av aktieägarvärde Detta avsnitt är en fördjupad bakgrundsdiskussion vilken ämnar skapa de förutsättningar som behövs för att senare definiera och operationalisera aktieägarvärde i en svensk kontext. Avsnittet avslutas med en redogörelse för tidigare forskning inom ämnesområdet vilket ligger till grund för de teoretiska perspektiv som presenteras i den teoretiska referensramen. 4. Teoretisk referensram Den teoretiska referensramen inleds med en definition och operationalisering av aktieägarvärde. Vidare redogörs även för de teoretiska perspektiv på spridning av idéer och information som ligger till grund för de hypoteser som senare ska möta det empiriska materialet. 5. Empirisk metod Den empiriska metoden utgör ramen för hur studien har genomförts. Det redogörs här för vilken forskningsmetod och undersökningsdesign som präglar studien. I avsnittet presenteras även vilket urval som föreligger samt hur data har samlats in. Avslutningsvis presenteras även hur hypoteserna har operationaliserats och en kort sammanfattning av databearbetningen. 8

6. Empirisk analys I den empiriska analysen presenteras inledningsvis den data som ligger till grund för analysen. Vidare illustreras de modeller som ligger till grund för hypotesprövningen. Dessa sammanfattas i en fördjupad analys innan den slutliga hypotesprövningen presenteras. 7. Slutsatser och implikationer I det avslutande avsnittet presenteras de slutsatser som kan härledas utifrån den empiriska analysen. Vidare redogörs även för teoretiska- och praktiska implikationer innan avsnittet avslutas med förslag på vidare forskning. 9

2. Metod I metodavsnittet presenteras de metodologiska ställningstaganden som genomsyrar studien. Dessa kan hänföras till teoretisk utgångspunkt, forskningsansats och kunskapssyn. Det centrala i metodavsnittet är vilka metodologiska ställningstaganden som görs på vilka grunder samt vilka konsekvenser det medför med hänsyn till studiens syfte. 2.1. Teoretisk utgångspunkt och informationskällor För att kunna uppfylla studiens syfte, att förklara om och i så fall hur aktieägarvärde spridits i svenska börsnoterade företag, utformas hypoteser som senare testas för att se vilka faktorer som påverkar spridningen av aktieägarvärde. Hypoteserna formas utifrån tidigare forskning om aktieägarvärde, ideologier och vad som påverkar dess spridning. Den forskning som dominerar ämnesområdet i Sverige är främst av kvalitativ karaktär (Blom, 2007; Borglund, 2006) och syftar huvudsakligen till att skapa en förståelse för aktieägarvärde i en svensk kontext. Forskningen ger dock indikationer på vad som kan tänkas driva förändringen i svenska företag. Dessa indikationer kompletteras även med de kontextuella förutsättningar som präglar svensk bolagsstyrning (Henrekson & Jakobsson, 2003; Högfeldt, 2005). Detta ligger senare till grund för argumentationen bakom flertalet hypoteser. Fördelen med denna forskning är att den har en svensk utgångspunkt vilket medför en hög applicerbarhet för denna studie. Nackdelen är dock att det inte finns särskilt mycket forskning om utbredningen av aktieägarvärde i Sverige. Då konvergensen mot en mer aktiemarknadsorienterad anglosaxisk bolagsstyrning är ett globalt fenomen kommer även utländsk forskning inom ämnesområdet att användas. För att förtydliga vilka faktorer som skulle kunna förklara spridningen av aktieägarvärde på företagsnivå i Sverige kommer kopplingen motiveras i samband med framställandet av respektive hypotes. Detta är viktigt på grund av de skillnader som föreligger mellan bolagsstyrning i olika länder vilket medför en problematik beträffande lämpligheten att studera dem i en svensk kontext. Dessutom tenderar forskningen inom ämnesområdet att fokusera på nationell nivå och vi ämnar undersöka spridningen av aktieägarvärde på företagsnivå, vilket ställer ytterligare krav på att motivera relevansen av den utländska forskningen. Innan hypoteserna redogörs för, presenteras de historiskt dominerande teorier som förklarar uppkomsten och utvecklingen av aktieägarvärde. Traditionellt har forskningen 10

beträffande aktieägarvärde härletts till kontraktsteorin och framförallt agentteorin, vilken utgör den teoretiska grunden även för denna studie. Denna teori kompletteras med intressentteorin som vissa forskare hävdar är motpolen till aktieägarvärde vilken även används för att ifrågasätta och problematisera aktieägarvärde (Freeman, 1984). Då vi ämnar studera spridningen av aktieägarvärde som ideologi kommer även de teoretiska modeller som förklarar hur idéer och information sprids på företagsnivå att redogöras för. Dessa är nyinstitutionell teori, social nätverksteori, resursberoendeteorin och upper echelon teorin. Nyinstitutionell teori kan förklara hur förändringar sprids mellan företag genom isomorfism, medan social nätverksteori och upper echelon kan förklara spridning mellan nätverk respektive individer (DiMaggio & Powell, 1983; Hambrick & Mason, 1984; Westphal et al., 2001). Kopplingen mellan resursberoendeteorin och spridning av idéer bygger på att företag måste anpassa sig tilloch ta till sig nya idéer för att säkerställa tillgänglighet till resurser (Pfeffer & Salancik, 1978). Vid utformandet av den teoretiska referensramen har forskning och källor inhämtats från avhandlingar och vetenskapliga artiklar. Källförteckningarna i avhandlingarna har gett en vägledning kring vilka forskare och teorier som dominerar ämnesområdet, vilka senare har tagits del av. Dessa har sedan kompletterats med vetenskapliga artiklar hämtade från LibHub, Emereld och Business Source Premier som har kontrollerats för vetenskaplig granskning (peer review). 2.2. Forskningsansats Genom att förklara hur aktieägarvärde sprider sig i svenska börsnoterade företag uppnås syftet med studien. Som det redogjordes för ovan kommer tidigare forskning ligga till grund för utformningen av hypoteserna beträffande vilka faktorer som kan förklara spridningen av aktieägarvärde i svenska börsnoterade företag. Studien har därmed en deduktiv forskningsansats då den befintliga forskningen ligger till grund för hypoteserna som ska möta det empiriska materialet (Bryman & Bell, 2005). Detta innebär en viss problematik då ingen tidigare forskning har försökt förklara hur aktieägarvärde sprider sig i Sverige, utan forskningen har snarare varit inriktad på att förstå utvecklingen av aktieägarvärde genom fallstudier i Sverige. En förklarande studie har dock genomförts i Tyskland (Fiss & Zajac, 2004), om än med ett mer sociokulturellt förhållningssätt till aktieägarvärde, vilket precis som Sverige har andra traditioner än de anglosaxiska länderna. Trots likheter mellan Sverige och Tyskland föreligger även stora skillnader 11

där bankernas och arbetstagarorganisationernas inflytande ofta lyfts fram som mer centrala i Tyskland (Fiss & Zajac, 2004; Jürgens et al., 2000). Detta medför att resultaten från Tyskland inte kan generaliseras till Sverige. Tidigare studier har däremot gett indikationer på vad som skulle kunna förklara hur aktieägarvärde sprider sig i Sverige vilket motiverar valet av en deduktiv forskningsansats. Ett alternativt tillvägagångssätt hade kunnat vara en induktiv forskningsansats (Bryman & Bell, 2005) vilket innebär att observationer och resultat formar den teori som ligger till grund för studien. Detta angreppssätt hade varit svårt att applicera på denna studie då det inneburit observationer om och hur aktieägarvärde spridits i Sverige utan någon utgångspunkt i vad som kan tänkas förklara spridningen. Då aktieägarvärde är komplext och svårt att mäta hade ett induktivt angreppssätt till studien medfört en hög osäkerhet beträffande vad som ska observeras. Det är inte heller lämpligt med hänsyn till att vi ämnar förklara spridningen av aktieägarvärde på ett sätt som kan generaliseras, vilket försvåras vid en induktiv ansats (Patel & Davidson, 2011; Wallén, 1996). En induktiv forskningsansats hade dessutom inneburit praktiska problem då processen är tidskrävande och denna studie har ett begränsat tidsutrymme. Med detta i beaktande tillsammans med att den tidigare forskningen har gett indikationer på vad som kan förklara spridningen av aktieägarvärde bedöms en deduktiv forskningsansats lämplig för denna studie. 2.3. Kunskapssyn Den deduktiva forskningsansatsen skapar de grundläggande förutsättningarna för hur studiens syfte ska kunna uppnås. Beroende på vilken kunskapssyn som föreligger kan det få konsekvenser för resultatets karaktär. Eftersom studien eftersträvar ett generaliserbart resultat är det viktigt att skapa förutsättningar för en objektivitet som kan genomsyra studien. Vi har därför ett positivistiskt förhållningssätt till vad som är godtagbar kunskap då vi ämnar studera den sociala verkligheten utan att behöva involvera egna tolkningar i någon större utsträckning. Detta är ett lämpligt förhållningssätt när syftet är av förklarande karaktär. (Bryman & Bell, 2005) Hade syftet istället utgått från att skapa en förståelse för aktieägarvärde och dess utbredning i Sverige hade motparten till positivism, hermeneutik, varit att föredra. Hermeneutik utgår ifrån att kunskap erhålls genom betraktelser ur den sociala aktörens perspektiv (Bryman & Bell, 2005). För studien hade detta inneburit en utgångspunkt där 12

full förståelse för aktieägarvärde endast hade kunnat upprättas genom vad ideologin inbegriper för de som agerar utifrån dess idésystem och underliggande logik. Detta förhållningssätt är lämpligt när syftet utgår från att skapa förståelse för människors beteende (Bryman & Bell, 2005). Ett tolkande perspektiv medför dock komplikationer för vad som kan betraktas som objektivt vilket försvårar generaliserbarheten beträffande studiens resultat (Patel & Davidsson, 2011). Då den empiriska metoden för datainsamling inte kräver några djupare tolkningar av insamlat material, vilket exempelvis är fallet vid intervjuer, kan en hög grad av objektivitet upprätthållas. Vi ämnar inte heller skapa en fördjupad förståelse för människors beteende utan istället förklara spridningen av aktieägarvärde på företagsnivå. Mot bakgrund av detta är därför en positivistisk kunskapssyn att föredra för denna studie. 13

3. Uppkomst och spridning av aktieägarvärde Detta avsnitt syftar till att skapa en ökad förståelse för uppkomsten och framväxten av aktieägarvärde i såväl en anglosaxisk- som europeisk- och svensk kontext. Då förutsättningarna skiljer sig mellan olika länder redogörs även för intressentteorin och hur den kontrasterar aktieägarvärde med utgångspunkt i svensk bolagsstyrning. Avsnittet avslutas med en genomgång av tidigare forskning beträffande aktieägarvärde i en svensk kontext. Den bakomliggande logiken för avsnittet är att det inleds i en anglosaxisk kontext med agentteorin som utgångspunkt för att sedan beröra Europa och slutligen Sverige. 3.1. Agentteorin och uppkomsten av aktieägarvärde Under denna rubrik introduceras agentteorin, vilken skapade förutsättningarna för uppkomsten av aktieägarvärde. Vidare redogörs även för framväxten av aktieägarvärde i USA och den förändring som detta innebar för amerikanska företag. Separationen av ägande från styrning av företag har länge skapat en debatt inom bolagsstyrningsforskningen beträffande den spridda ägarmodellens lämplighet och de agentteoretiska problem som modellen medför (Fama & Jensen, 1983). Den vetenskapliga debatten anses av många ha startat med Berle och Means (1932) ifrågasättande av modellen. Under 1900-talet hade utvecklingen i USA gått ifrån att ägarna även utgjorde företagsledningen, och därmed fattade företagets operativt strategiskt viktiga beslut, till att dessa beslut delegerades till professionella företagsledare. Utvecklingen kom till följd av en alltmer utvecklad finansmarknad vilket skapade förutsättningar för ägarna att investera sina tillgångar i publika bolag (Lazonick & O Sullivan, 2000). Detta kan förklaras av att ägarna ville reducera risken i sina portföljer. Separationen som innebär att styrningen av företaget sköts av professionella företagsledare, synliggör den agentproblematik som är framträdande inom bolagsstyrningsforskningen, nämligen att ägarna inte längre har full kontroll över företaget. Detta medför att det uppstår en informationsasymmetri och att ägarna därmed inte har full insyn i hur ledning och anställda agerar samt i att företaget drivs för att maximera deras välfärd. (Fama & Jensen, 1983) Sedan efterkrigstidens början hade en liten andel amerikanska tillverkningsföretag växt sig så stora att de sysselsatte hundratusentals människor och verkade på flertalet ej relaterade marknader samtidigt. Dessa företag dominerade den amerikanska ekonomin 14

och kännetecknades av att de genererade enorma vinster som återinvesterades i personal och kapital. Denna princip, som kom att benämnas retain and reinvest, möjliggjorde företagens kraftiga tillväxt. Dock stötte företagen som kännetecknades av denna princip på problem under 1960- och 1970-talet av två anledningar. För det första hade företagen, genom fusioner och uppköp, växt sig alltför stora. Detta synliggjordes genom en överdriven centralisering vilket försämrade företagsledarnas förmåga att fatta välgrundade investeringsbeslut. För det andra började företagen utsättas för en ökad internationell konkurrens, särskilt från japanska företag, vars produktionsprocesser kom att bli effektivare än de amerikanska företagens. Detta gällde i synnerhet massproduktionsbranscher. Dessa två problem kom att bidra till en kraftigt minskad lönsamhet för amerikanska tillverkningsföretag under 1970-talet. (Fligstein & Shin, 2007; Lazonick & O Sullivan, 2000) Samtidigt som de amerikanska företagen kämpade med fallande lönsamhet, utvecklade amerikanska finansiella ekonomer (Fama, 1980; Jensen & Meckling, 1976; Fama & Jensen, 1983) ett nytt förhållningssätt till bolagsstyrning, känt som agentteorin. För att tillgodose ägarnas intressen lyftes ägarnas rätt till residualen, vilket kan likställas med en rättighet till företagets tillgångar och kassaflöden, fram som den gemensamma nämnaren utifrån vilka företag skulle styras och slutligen utvärderas (Alchain & Demsetz, 1972; Jensen & Meckling, 1976). Agentteorin utgår från att relationer mellan människor regleras av kontrakt, där det i varje kontrakt finns en principal (ägare), en part som vill ha någonting utfört, och en agent (företagsledare), en part som förväntas utföra något åt principalen. Dessa aktörer antas delvis ha olika mål och agenten förväntas agera opportunistiskt och dessutom vara ovillig att ta stora risker. Agentteoretikerna Fama (1980), Fama och Jensen (1983) och Jensen och Meckling (1976) ansåg att detta medför en risk att företagsledarna skulle smita ifrån sina skyldigheter, att styra företaget efter ägarnas intresse. Dessa teoretiker förespråkade att marknader alltid är överlägsna organisationer och företagsledare på att allokera resurser. Därför menade de att risken låg i att företagsledarna skulle styra företag efter eget intresse, snarare än efter ägarnas, när de inte kontrollerades av marknaden. Med hänsyn till marknadens oförmåga att disciplinera företagsledare, argumenterade agentteoretiker (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983) för behovet av en marknad för företagskontroll som kunde disciplinera företag och företagsledare. Detta genom metoder som fientliga uppköp och strukturaffärer. Dessa metoder utgår ifrån att underpresterande företag med 15

låg lönsamhet blir uppköpta av konkurrerande företag vilket kan betraktas som ett misslyckande för företagsledningen. Företagsledarnas framtida arbetsmöjligheter påverkas därmed negativt vilket leder till att arbetsmarknaden disciplinerar dem till att maximera ägarnas avkastning. (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983) Det agentteoretiska förhållningssättet till bolagsstyrning fick stöd ifrån en ny typ av ägare, institutionella investerare, vilka växte fram under 1970-talet i USA på grund av avregleringar på de finansiella marknaderna (Fligstein & Shin, 2007). De institutionella ägarnas beteende kan härledas till portföljvalsteorin där investerare förväntas agera rationellt genom att diversifiera sina portföljer, med syfte att reducera portföljens risk, snarare än att engagera sig i styrningen av företag (Fama, 1980). De institutionella ägarnas kollektiva inflytande ökade sedan ytterligare i takt med att hushållens kapital överfördes till aktiefonder, pensionsfonder och livsförsäkringsfonder (Fligstein, 2007). De amerikanska företagen som tidigare hade arbetat under principen retain and reinvest präglades nu istället av downsize and distribute för att säkerställa de finansiella mål som de nya ägarna definierat (Lazonick & O Sullivan, 2000). Detta innebar att företagsledningar istället för att återinvestera vinster i anläggningstillgångar och anställda, pressades att fokusera på aktiekurser och att maximera utdelningar. Denna utveckling skedde i takt med att idén om marknaden för fientliga uppköp fick genomslagskraft hos de amerikanska företagen. Hot om och realisering av övertagande genom fientliga uppköp tvingade företagsledningar till att uppvisa högre likviditet och lönsamhet. (Fligstein & Shin, 2007) Detta ökade företagsledningarnas benägenhet att sälja av anläggningstillgångar och framförallt deras benägenhet att skära ner på arbetskraften vilken betraktades som den största kontrollerbara kostnaden (Froud et al., 2000b; Lazonick & O Sullivan, 2000;). Parallellt med att agentteorin och de institutionella ägarnas inflytande växte, skapades en trend där ledningsersättningar och framförallt VD-ersättningar i amerikanska företag ökade i förhållande till övriga anställda. Denna trend accelererade sedan under 1980- talet, efter uppmuntrande av de institutionella ägarna. Utöver den drastiska ökningen i storlek, skedde också en förändring av incitamentsystemets form, vilket resulterade i en omfattande ökning av optionsbaserade ersättningsprogram för VD och ledningspersonal. Under perioden 1980-1995 hade den nominella VD-ersättningen i genomsnitt ökat med 500 procent medan lönen för en arbetare under samma period hade 16

ökat med 70 procent i nominella termer, vilket var lägre än den 85 procentiga inflationsökningen (Fligstein & Shin, 2007; Lazonick & O Sullivan, 2000). Det nya incitamentsystemet förespråkades av agentteoretiker som argumenterade för att trots ledningens vilja att tillgodose ägarnas intressen, är det inte säkert att de kommer att arbeta för att maximera ägarnas intressen eftersom egenintressen föreligger (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976). Därför menade agentteoretikerna att de optionsbaserade incitamentsystemens syfte var att komplettera marknaden för företagskontroll med att skapa en målkongruens mellan ledningen och företagets ägare, genom att få ledningen att distribuera vinster på ett sätt som motiverade en hög aktiekurs. Denna vinstdistribution realiserades under 1980- och 1990-talet genom att företagsledningar dels höjde utdelningar till aktieägarna och dels genom att de i betydligt större utsträckning började återköpa företagens egna aktier (Aglietta, 2000; Fligstein & Shin, 2007; Lazonick & O Sullivan, 2000). Under 1980- och 1990-talet hade utdelningsration i amerikanska företag ökat till i genomsnitt 49 procent, jämfört med 42 procent under 1960- och 1970-talen, samtidigt som återköpen av aktier från början av 1980- till slutet av 1990-talet mer än fördubblades (Lazonick & O Sullivan, 2000). Portföljvalsteorin, som antar att investerare agerar rationellt och reducerar sina risker genom diversifiering, skapade tillsammans med agentteorin, avregleringarna och de institutionella ägarna de förutsättningar som låg till grund för den ökade aktiemarknadsorienteringen som än idag genomsyrar amerikanska företag och dess bolagsstyrning. Den ökade aktiemarknadsorienteringen och företagsledningarnas aktierelaterade belöningssystem, skapade en ensidig fokus på att öka företagens marknadsvärden med syfte att maximera ägarnas avkastning, vilket kom att bli det som numera benämns aktieägarvärde. (Lazonick & O Sullivan, 2000) The rate of return on corporate stock was their measure of superior performance, and the maximization of shareholder value became their creed. (Lazonick & O Sullivan, 2000, s.16) Aktieägarvärde kom att få ett starkt fäste i de anglosaxiska länderna i början av 1980- talet, efter det att amerikanska företagskonsulter (Copeland et al., 1990; Rappaport, 1986; Stewarts, 1991) kommersialiserat ideologin i syfte att skapa en tydligare styrning av amerikanska företag. Publiceringen av boken Creating Shareholder Value av 17

Rappaport (1986) sågs som ett genombrott för begreppet aktieägarvärde. Rappaport fokuserade i boken på finansiella lönsamhetsmått såsom Economic Value Added (EVA). EVA hade tagits fram av konsultföretaget Stern Stewart & Company i syfte att styra och bedöma företags prestationer ifrån (Froud et al., 2000b). EVA är en kassaflödesdiskonterad modell som mäter aktieägarvärde genom att ställa avkastning i relation till avkastningskravet. Detta görs genom att företagets vinster ska överstiga företagets genomsnittliga kapitalkostnad (WACC) för att maximera ägarnas avkastning (Stewart, 1991). Resultatet av detta blir ett stort fokus på olika typer av avkastningsmått vilka ställs i relation till företagets kapitalkostnad (Aglietta, 2000; Froud et al., 2000b). Rappaport (1986) fokuserar på två förfarande som företags vinster kan fördelas på, antingen genom återköp av aktier eller utdelning. Under förutsättningen att båda metoderna uppfattas lika av marknaden kommer återköp av aktier att generera en högre avkastning än utdelningen hade gjort, om företagsledningen anser att aktien är undervärderad. Dessutom kan återköp göras när som helst under året baserat på ett mandat från bolagsstämman, vilket gör detta till en mer flexibel metod än utdelningar. Återköp av aktier ska övervägas som ett komplement till att återinvestera i verksamheten för företagsledningar, om avkastningen för aktieägarna är högre än vad investeringen kan generera (Rappaport 1986). För att säkerställa att framförallt VD men också företagsledning och annan högt uppsatt personal anammar aktieägarvärdesorienteringen förespråkar Rappaport (1986) följande fyra faktorer. 1.) Att VD äger en relativt stor aktiepost, 2.) avkastningsrelaterad ersättning, 3.) hot om fientliga uppköp och andra strukturaffärer, 4.) en väl fungerande arbetsmarknad för ledningspersonal som disciplinerar dem om de underpresterar genom avsked och sämre framtida arbetsmöjligheter. Andra betydelsefulla förespråkare av aktieägarvärde var Stewart (1991) och Copeland et al. (1990) som likt Rappaport förstärkte bilden om att, maximering av aktieägarvärde torde vara det huvudsakliga målet för företag. Båda dessa förespråkar att företag ska styras och utvärderas utifrån finansiella modeller som fokuserar på aktieägarvärde. Copeland et al. (1990) argumenterar för nyttan av finansiella omstruktureringar som realiserar dolda värden och reducerar funktioner som inte skapar aktieägarvärde. Metoder för att lyckas med dessa finansiella omstruktureringar är utförsäljningar och joint-venture av dotterbolag (Stewart, 1991). Både Copeland et al. (1990) och Stewart (1991) lägger även de stor vikt vid metoder som knyter ledningens ersättning till 18

aktieägarvärde och hur ledningen kommunicerar skapandet av aktieägarvärde till marknaden. Det framgår att de mest framstående förespråkarna av aktieägarvärde under 1980- och 1990-talet, har en tämligen enad bild av vad som skapar aktieägarvärde. Det är också tydligt att dessa förespråkare har gynnats av att agentteorin hade accepterats och institutionaliserats i näringslivet innan aktieägarvärdesorienteringens framväxt. Agentteorin har därmed skänkt akademisk legitimitet till aktieägarvärdesorienteringen, som snarare tagits fram av konsultföretag. Agentteoretiker bidrog till att både inspirera och legitimera väsentliga metoder för att maximera aktieägarvärde, såsom strukturaffärer, fientliga uppköp, höga utdelningar, optionsprogram och återköp av aktier. Under 1990-talet kom aktieägarvärde att utvecklas från att vara ignorerat, till att bli den självklara ideologin för anglosaxisk bolagsstyrning, mycket på grund av starka förespråkare som Alfred Rappaport, Bennet Stewart och Tom Copeland samt genom agentteorin vilken har fungerat som begreppets grund och ryggrad. (Froud et al., 2000a; Rappaport, 1998) 3.2. Spridning av aktieägarvärde till Europa Den starka aktiemarknadsutvecklingen i USA och den kraftfulla utvecklingen av den amerikanska ekonomin i stort kom att imponera på europeiska och japanska företagsledare och principen att maximera aktieägarvärde fick en framträdande roll i synen på utvecklingen (Lazonick & O Sullivan, 2000). I Storbritannien har principen om aktieägarvärde fått stor acceptans. Dock har det skett något senare än i USA och med något större tvekan bland brittiska företag än för de amerikanska (Black et al. i Borglund, 2006). Processen påskyndades av att ett flertal av de brittiska investmentbankerna under 1980-talet blev uppköpta av amerikanska investmentbanker. Förändringen av ägarstruktur bidrog till att sprida ideologin till den brittiska kapitalmarknaden och till de brittiska företagen (Augar, 2000). Rappaport (1998) förutspådde att aktieägarvärde inom en tioårsperiod skulle bli den globalt ledande ideologin för att styra och utvärdera företags prestationer ifrån. Trots tydliga tendenser att Europa har gått mot att bli alltmer aktieägarvärdesorienterat (Fiss & Zajac, 2004; O Sullivan, 2003; Taino, 2003), finns det än idag ingen klar bild om i vilken utsträckning principen har trängt in i europeiska företags bolagsstyrning, vilket redogörs för i detta avsnitt. 19

Aktieägarvärde skapades och formades i en anglosaxisk kontext, vars företag kännetecknas av spritt ägande. De europeiska länderna som förväntas anamma ideologin kännetecknas dock av en koncentrerad ägarbild. Ägare kan genom röstdifferentierade system, pyramidägande och korsägande, kontrollera företag med en förhållandevis liten del kapital (Gilson, 2006; La Porta et al., 1999), vilket begränsar marknader för företagskontroll i europeiska länder. Europeiska företag har enligt Gedajlovic och Shapiro (1998) historiskt kännetecknats av mer aktiva aktieägare än de anglosaxiska länderna och styrelser som i högre grad är oberoende från ledningen än vad deras motsvariga anglosaxiska är. Dessutom anses företagens intressenter ha en större betydelse för företagsledningars agerande inom europeisk bolagsstyrning. En studie som berör spridningen av aktieägarvärdesorienteringen i Europa är Jürgens et al. (2000), som studerar utvecklingen av aktieägarvärde på nationell nivå i det tyska näringslivet. Studien påvisar att Tyskland sakta rör sig mot en mer aktieägarvärdesorienterad bolagsstyrning på nationell nivå, men att ett sådant skifte inte har skett fullt ut ännu. Snarare kan vissa tecken mot en förändring uttolkas. Den mest noterbara förändringen är införandet av finansiella kontrollsystem och aktie- och optionsbaserad belöningssystem. Andra förändringar är en ökad andel återköp av aktier, kvartalsrapporter istället för halvårsrapporter, antagande av internationella redovisningsstandarder och en ökad fokusering på investor relations. En annan anmärkningsvärd förändring är upplösandet av traditionella korsäganden och styrelsenätverk. En senare studie rörande spridningen av aktieägarvärde i Tyskland är den av Fiss och Zajac (2004), som dels undersöker lovordande och dels implementeringen av aktieägarvärde. Studien fokuserar, till skillnad från majoriteten av studier beträffande spridningen av aktieägarvärde, på sociokulturella och beteendebaserade faktorer snarare än ekonomiska. Liksom Jürgens et al. (2000) finner de att skiftet mot ett aktieägarvärdesorienterat näringsliv, fortfarande är en pågående process. Implementeringen och spridningen av aktieägarvärde beror till stor del på maktfördelningen mellan ägarna och företagsledningen samt deras preferenser och intressen, vilka revideras med tiden (Fiss och Zajac 2004). Författarna hävdar att ägaridentitet är en avgörande faktor för spridningen av aktieägarvärde då olika ägaridentiteter har olika preferenser och intressen vilket påverkar dess mottaglighet för aktieägarvärde. Även företagsledningen anses vara en heterogen grupp vars relativa 20

makt och intressen i förhållande till ägarna påverkar spridningen och mottagligheten av aktieägarvärde. De argumenterar utifrån deras resultat att sociokulturella och beteendebaserade faktorer är minst lika betydande som marknadskrafterna, för att förklara spridningen av styrningsmodeller över nationella gränser. Även O Sullivan (2003) kunde finna förändringar mot ett mer aktieägarvärdesorienterat bolagsstyrningssystem på landsnivå i såväl Tyskland som Frankrike. Tydligast var den ökande betydelsen av aktiemarknaden sedan mitten av 1990-talet. Dock har inte förändringen i något av länderna gått så långt att aktiemarknaden har blivit lika framträdande som i de anglosaxiska länderna. I Frankrike kan tendenser till avveckling av korsägande av företag uttydas, i syfte att göra aktier mer kompatibla för användning vid företagsuppköp och som belöningsmedel. Alcatel and Infogames är två exempel på franska företag som har använt företagsaktier som betalningsmedel för uppköp, i avsikt att bli globala aktörer på marknaden för informationsteknologi och telekommunikation. Även i Tyskland har aktier använts vid större strukturaffärer, såsom vid Daimler s sammanslagning med Chrysler samt vid Vodafones fientliga uppköp av Mannesmann (O Sullivan, 2003). En studie som ligger närmre den svenska kontexten såväl geografiskt som bolagsstyrningsmässigt, är den av Rose och Mejer (2003), som studerar spridningen av aktieägarvärde på nationell nivå i Danmark. Danmark har traditionellt präglats av en relationsbaserad bolagsstyrning med starka ägare, ofta i form av stiftelser. Detta har gjort det svårt att förvärva danska företag via fientliga uppköp och andra strukturaffärer. Dock finner Rose och Mejer (2003) tendenser mot en mer aktieägarvärdesorienterad bolagsstyrning i landet, genom ökade rörliga ersättningar för ledningspersonal samt genom avskaffande av röstdifferentierade system och korsägande. En annan skandinavisk studie är den av Tainio (2003) som studerar spridningen av aktieägarvärde i fyra finska företag. Utifrån de studerade företagen kunde det uttydas att processen mot aktieägarvärde i företagen hade gått olika långt. Studien koncentrerade på fyra faktorer som indikerar ökat fokus på aktieägarna. För det första gick det att uttyda en ökad fokus på investor relations, något som var särskilt tydligt i Nokia sedan deras listning på NYSE. Den andra faktorn var användningen av aktiebaserade belöningssystem för ledningspersonal, som tre av fyra företag implementerade under perioden 1993-1994 och som också började tillämpas av UPM 1998. Den tredje faktorn 21

var ett tillvägagångssätt för att locka till sig typiska institutionella investerare, genom att företagen valde mer fokuserade strategier. Detta gick att konstatera i samtliga företag, som under 1990-talet omstrukturerade sina verksamheter för att åstadkomma mer fokuserade strategier. Tydligast är Nokias förändring från att ha varit ett multisegmenterat företag till att endast fokusera på telekombranschen. Den sista faktorn var inträdet av anglosaxiska styrelseledamöter i företagen, som kom in för att signalera för investerare att företagen anpassat sig till den anglosaxiska bolagsstyrningen. (Tainio, 2003) I en tidigare studie av Tainio et al. (2001) identifierades förändringar hos de finska företagen, bland annat i form av ändrade målsättningar, resultatkriterier och utdelningspolicys. Den fokus på avkastningskrav och aktieägarvärde som kom i mitten av 1990-talet, efter påtryckningar från investerare, bekräftas också av Ikäheimo (2005). Företagen sägs bemöta utländska investerares anspråk som främst berör risk och avkastning, och där aktieägarvärde samt avkastningskrav kommer in i företagen genom finansiella mått och utvärderingsmetoder. Sammanfattningsvis kan det konstateras att aktieägarvärde har börjat få fäste i de europeiska företagens bolagsstyrning, men att det är en pågående process. Det är därför intressant att se hur utvecklingen har sett ut i Sverige och hur väl studerat spridningen av aktieägarvärde är i svenska börsnoterade företag. Innan det redogörs för aktieägarvärde i en svensk kontext presenteras dock intressentteorin och en historisk överblick över svensk bolagsstyrning för att skapa en grundläggande förståelse för de unika förutsättningar som präglar svensk bolagsstyrning. 3.3. Intressentteorin Tidigare redogjordes det för uppkomsten av aktieägarvärde som den dominerande ideologin för bolagsstyrning i USA. Antagonisten till aktieägarvärde är intressentmodellen där företagets samlade intressenter ligger i fokus. Intressentmodellen presenteras kortfattat i detta avsnitt för att senare behandlas i en svensk kontext då den traditionellt har haft ett starkt fäste i svensk bolagsstyrning. Intressentteorin har sitt ursprung i jämviktsläran som utgår ifrån att en organisation måste ha ett stabilt förhållande med sina intressenter för att kunna överleva. En traditionell definition av intressent är grupper som påverkar eller påverkas av ett företag och dess verksamhet (Freeman, 1984). Intressentmodellen grundar sig i att det förutom 22

ägarna finns andra intressenter som har ett utbyte med företaget och att detta skapar ett ömsesidigt beroendeförhållande där företagsledningen har uppdraget att hantera balansen. Detta ger upphov till konflikter mellan intressentgrupperna då det som gynnar en intressent ofta missgynnar en annan. Ett exempel på detta, i studiens kontext, kan vara aktieutdelning till ägarna som sker på bekostnad av investeringar eller löneökningar, vilket hade varit att föredra för anställda. Då företagsledningen har ansvaret för balansen bör detta betraktas som en strategisk fråga där alla intressenter beaktas. Vissa intressenter är dock viktigare än andra och de mest centrala för företagets överlevnad bör ha ett större inflytande. (Evan & Freeman, 1990) Det finns flera olika perspektiv ur vilka intressentteorin går att studera och analysera vilket även ger upphov till olika definitioner av diverse begrepp inom ämnesområdet (Donaldson & Preston, 1995). Detta är dock inte av begagnande för denna studie då de grundläggande dragen är desamma varpå vi istället väljer att djupare studera intressentteorin i kontrast till aktieägarvärde. Kritiken mot aktieägarvärdesorienteringen är framträdande för flera av intressentteorins modernare förespråkare. Kritiken grundar sig i att moderna företag med tusentals anställda världen över har fått så mycket makt och inflytande att de även måste tjäna samhället och inte bara användas som ett verktyg för att företaget ska nå uppsatta mål (Evan & Freeman, 1990). Enligt Freeman (1984) skapar en intressentmodell, vilken bygger på mer inflytande för företagets intressenter, hållbara relationer och konkurrensfördelar som varar i både hög- och lågkonjunkturer. Ambitionen utifrån ett intressentperspektiv bör därför vara att tillgodose så många intressenters behov som möjligt. För att uppnå detta bör de viktigaste intressenterna ha inflytande i hur företag sköts, exempelvis genom representation i styrelsen. Ett av huvudargumenten enligt Freeman (1984) är att det balanserar risken mellan aktieägarnas och intressenternas engagemang i företag. Detta då aktieägare snabbt kan sälja aktier medan arbetstagare inte har samma möjlighet att snabbt hitta ett nytt jobb, vilket motiverar varför deras intressen bör representeras i styrelsen. En annan kritiker av aktieägarvärde är Kennedy (2000) som hävdar att aktieägarvärdesorienteringen har drivits för långt och att försummandet av företagets intressenter inte är hållbart. Motreaktionen är enligt författaren att anställda och kunder blir mindre lojala och att underleverantörer går samman för att sätta press på företagen. 23

Vidare menar han att politiker och samhället har skapat en misstänksamhet mot stora företag som resulterar i fler regleringar. Avslutningsvis kan det konstateras att de grundläggande idéerna bakom intressentmodellen konfronterar ideologin om aktieägarvärde där ägarnas avkastning går före intressenternas behov. Detta är av intresse för studien då intressentmodellen har en stark tradition i Sverige vilket kan tänkas försvåra spridningen av aktieägarvärde. Innan intressentteorin fördjupas i en svensk kontext följer en historisk överblick över svensk bolagsstyrning för att skapa en förståelse för den svenska intressentmodellen. 24

3.4. Svensk bolagsstyrning och ägarstruktur - då och nu För att kunna studera aktieägarvärde i en svensk kontext är den historiska aspekten av svensk bolagsstyrning av intresse. Detta då förutsättningarna gentemot den amerikanska bolagsstyrningen skiljer sig, vilket försvårar applicerbarheten av aktieägarvärde i Sverige. Den historiska utvecklingen av svensk ekonomi och bolagsstyrning är därför grundläggande för att kunna förklara hur aktieägarvärde kan tänkas spridas i svenska företag. Den svenska ekonomin hade under mitten av 1800-talet den lägsta produktivitetsnivån i Europa. Detta föranledde en modernisering av svensk industri vilket tillsammans med reformer beträffande näringsfrihet och liberalisering av utlandshandeln skapade förutsättningar för produktivitetsökningar. Svensk ekonomi upplevde då en framgångsrik ekonomisk tillväxt där produktivitetstillväxten fram tills 1913 var den högsta i Europa (Högfeldt, 2005). Under perioden grundades många av Sveriges mest framgångsrika företag som Ericsson, Alfa-Laval, Atlas Copco och SKF. Det hade från början av 1800-talet varit förbjudet för utländska företag och privatpersoner att äga fast egendom i Sverige. Detta förstärktes av ytterligare restriktioner för utländska investerare i samband med en ny lag 1916 som förbjöd dem att ha mer än 20 procent av rösterna i svenska företag. Under samma år stiftades även en banklag som förbjöd svenska banker att förvärva nya aktier och som tvingade dem att sälja sina portföljer inom en fyraårsperiod. Bankerna kringgick dock detta genom att skapa investmentbolag som tog över de aktier som bankerna tidigare ägde vilket introducerade maktbolagen Investor, kontrollerat av Wallenbergsfären, och Industrivärden, kontrollerat av Handelsbanksfären. De både investmentbolagen organiserades med hjälp av korsägande och differentierad rösträtt vilket medförde att de blev centrala aktörer i det svenska näringslivet genom aktivt utövande av företagskontroll (Collin, 1998; Henrekson & Jakobsson, 2003). Under början av efterkrigstiden präglades Sverige av kontrollerande ägare där företagskontrollen låg i händerna på några få personer och företagsgrupper. I termer av kapitalandel var dock hushållen den dominerande ägarkategorin med 75 procent av aktieinnehavet på Stockholmsbörsen. Hushållens ägarandel skulle däremot komma att förändras då skattelagstiftningen gynnade institutionella ägare framför enskilda ägare bland annat genom dubbelbeskattning på utdelningar för privatpersoner. (Henrekson & Jakobsson, 2003) 25

Den ägarmodell som nu hade börjat växa fram där inflytelserika familjer och företagsgrupper kontrollerade alltfler företag fick stöd av den socialdemokratiska politiken. Detta förhållningssätt kan tyckas aningen pragmatiskt då socialdemokraternas politiska budskap var Folkhemmet vilket skulle symbolisera jämlikhet och inte klasskillnad (Collin, 1998). Det skapade dock förutsättningarna för den förhandlingspolitik som kom att spegla svenskt näringsliv under lång tid, bestående av tre centrala parter; regeringen, fackföreningarna och företagsgrupperna. Tillsammans formade dessa tre parter de principer som utvecklingen av svenskt företagande grundar sig på. Dessa principer kännetecknas framförallt av starka kollektivavtal och en underliggande koncensus att svenska företag ska vara svenskägda (Högfeldt, 2005). Detta skapade ett system med rösträttsdifferentierade aktier, pyramidägande och en förmånlig skattepolitik för företagsgrupperna. Resultatet blev att hushållens aktieinnehav på börsen sjönk drastiskt till förmån för institutioner. (Henrekson & Jakobsson, 2003) Det slutliga syftet med den socialdemokratiska politiken var dock inte att överlämna kontrollen och ägandet av de svenska företagen i händerna på några få kapitalister. Under 1970-talet inleddes därför en process där det privata ägandet skulle övergå till kollektiva löntagarfonder. Detta föranledde en maktkamp mellan kapitalägare och politiker som resulterade i ett beslut om införande av löntagarfonder 1984. Beslutet var dock inte lika radikalt som när det ursprungligen presenterades och fick inte heller någon avsevärd påverkan innan löntagarfonderna avskaffades av den borgerliga regeringen 1992. Debatten om ägandet i svenskt näringsliv försvann därmed tillfälligt från den politiska agendan. (Henrekson & Jakobsson, 2003) Regleringarna som skulle motverka utländskt ägande av svenska företag fick avsedd effekt och de utländska investerarna hölls borta från den svenska marknaden fram tills slutet på 1980-talet (Högfeldt, 2005). Den svenska ekonomin upplevde då flertalet reformer som skulle komma att omforma den svenska ägarmodellen. De mest centrala reformerna var avregleringarna av kapital- och valutamarknaderna samt vissa produktmarknader (exempelvis taxi, telekom och elektricitet) tillsammans med avregleringen av begränsningarna för utländska investerare. (Henrekson & Jakobsson, 2003) Efter avregleringarna ökade det utländska ägandet från 4 procent 1981 till runt 35 procent 1999 genom både aktieinnehav och företagsförvärv. I samband med avregleringarna ökade också aktiviteten på den svenska finansmarknaden och 26

marknadsvärdet, omsättningen samt likviditeten ökade kraftig på Stockholmsbörsen. (Jonnergård et al., 2004) Rösträttsdifferentierade aktier har haft en central betydelse för svensk ägarstruktur. Systemet med olika rösträtt för A och B aktier har medfört att de svenska kontrollerande ägarfamiljerna och institutionerna med relativt liten kapitalbas kunnat kontrollera flera av de största svenska företagen. Andelen företag som använder sig av rösträttsdifferentierade aktier ökade under perioden 1968-1992 från 32- till 87 procent (Högfeldt, 2005). Som ett komplement till rösträttsdifferentierade aktier har kontrollen även koncentrerats med hjälp av pyramid- och korsägande, en kombination som Sverige är ett av få länder som tillåter (Agnblad et al., 2001; La Porta et al., 1999). Tillsammans möjliggjorde dessa kraftfulla mekanismer att företagskontrollen i Sverige koncentrerades till några få maktbolag genom att de försämrade effektiviteten av andra mekanismer såsom marknaden för företagskontroll (Agnblad et al., 2001). Detta åskådliggörs tydligt vid beaktandet att Wallenbergsfären 1997 kontrollerade 42 procent av det totala marknadsvärdet på Stockholmsbörsen med endast 1 procent av ägandet. Det håller dock på att ske en förändring och från 1998 till 2005 har Wallenbergstiftelsens rösträttskontroll nästan halverats och utvecklingen är densamma för majoriteten av investmentbolagen (Högfeldt, 2005). Även andelen företag som använder rösträttsdifferentierade aktier har sjunkit och flera stora företag har övergett systemet (Henrekson & Jakobsson, 2003). Detta drivs framförallt av de alltmer internationaliserade kapital- och aktiemarknaderna som medför att investmentbolagen inte har tillräckligt med kapital och kapacitet för att expandera i samma takt som aktiemarknaden. En annan avgörande faktor är att rösträttsskillnaden på A och B aktier har begränsats till förhållandet 1:10 där det tidigare figurerade förhållanden på 1:1 000. Sammanfattningsvis kan det konstateras att den traditionella svenska ägarmodellen, där institutioner i form av sfärer och investmentbolag har kontrollerat företagen, håller på att förändras. Globaliseringen av kapitalmarknaderna har medfört att det utländska ägandet har ökat vilket har resulterat i påtryckningar från internationella investerare som förespråkar spritt ägande och styrning enligt den anglosaxiska modellen. 27

3.5. Aktieägarvärde och intressentmodellen i en svensk kontext Intressentteorin har en stark koppling till Sverige och några av de tidigaste förespråkarna för intressentmodellen var svenskar. En av dessa var Rhenman (1970) som argumenterade för att organisationers överlevnad är beroende av de intressentrelationer som organisationer har. För att organisationer ska kunna fungera effektivt måste de därför uppfylla vissa krav som intressenterna ställer. Organisationer kan därför ses som en samlingsplats där flera intressenters intressen tillgodoses (Rehnman, 1970). Vidare hävdar författaren att företags huvudsakliga målsättning inte bör vara vinstmaximering utan långsiktig överlevnad och expansion under rätt förutsättningar. Detta utesluter dock inte ökad effektivitet som är en del i att säkerställa företagets överlevnad. Dessa tankar speglas inte bara i den intressentteoretiska diskursen utan kännetecknade tidigare även den svenska politiken och näringslivet. Den socialdemokratiska politiken som präglade Sverige under större delen av 1900-talet formade en svensk företagsmodell som en kombination mellan socialism och marknadsekonomi (De Geer, 1992). Som det redogjordes för tidigare hade Sverige en förhandlingspolitik bestående av tre parter; regeringen, företagsgrupperna och fackförbunden. Mot bakgrund av detta var det naturligt att andra intressenter än enbart ägarna också fick utrymme i näringslivet. Arbetstagarna och fackförbunden har därför en stark tradition av inflytande i Sverige och var även representerade i bolagsstyrelserna. Det fanns ett underliggande koncept om att fackförbund och företagsgrupper skulle skapa ett tillfredsställande klimat på arbetsmarknaden vilket återspeglas i de svenska kollektivavtalen. Även politikerna hade ett nära samarbete med näringslivet vilket av De Geer (1992) beskrivs som en accepterad kompromiss med delat ansvar. Både regeringen och arbetstagarna kan därför historiskt konstateras ha varit viktiga intressenter vilka har fått stort utrymme och inflytande i svenskt näringsliv. På ett liknande sätt som intressentteorin har haft ett inflytande och präglat det svenska näringslivet, redogjordes tidigare för hur agentteorin skapade förutsättningarna för aktieägarvärdesorienteringen i USA. Det konstaterades också att det går att skönja en europeisk konvergens mot den anglosaxiska bolagsstyrningsmodellen och kanske gäller detta även Sverige. 28

Det finns flera indikationer på att den svenska intressentmodellen har fått lämna plats för ideologin om aktieägarvärde. I en studie om bolagsstyrning i sjutton svenska företag (Hellman & Lind i Borglund, 2006) angav samtliga företag att ägarna och aktiemarknaden har fått ett större utrymme i bolagsstyrningen. Samtliga företag deklarerade också att skapandet av aktieägarvärde var deras övergripande mål. Detta kan till viss del bekräftas av Borglund (2006) som studerade hur fyra internationella svenska företag har påverkats av globaliseringen och den ökade aktieägarvärdesorienteringen. I Borglunds studie framgår att intressentrelationerna blir mindre viktiga och att ägaren får alltmer fokus vilket går ut över de anställda, vars inflytande tycks minska. Det finns även tendenser som indikerar på att finansmarknaden och finansiell styrning nu präglar företags bolagsstyrning i högre utsträckning än tidigare. Borglund (2006) poängterar även att sedan återköp av aktier blev tillåtet i Sverige år 2000 har det skett en konstant ökning av dem. Även detta är ett tecken på en ökad aktiemarknadsorientering i Sverige. Liknande slutsatser understryks även av Blom (2007) som studerar omvandlingen av det statliga Televerket till det börsnoterade TeliaSonera, med fokus på aktieägarvärde i ett organisationsteoretiskt perspektiv. Blom (2007) betonar framförallt företagets benägenhet att anpassa sig till och tillgodose finansmarknadens intressen. Detta samtidigt som pressen på de anställda har ökat avsevärt tillsammans med en strikt finansiell styrning med kortare tidsperspektiv. Prioriteringen av aktieägarvärde tydliggörs än mer vid beaktandet att TeliaSonera gick från att vara ett statligt bolag med låga prestationskrav på anställda och avkastning, till att rankas som ett av Europas mest aktiemarknadsorienterade företag på mindre än tio år. Utifrån tidigare forskning tycks det finnas ett mönster där intressenterna som tidigare har haft ett stort inflytande i svenskt näringsliv får lämna plats för ägarnas intressen, i syfte att skapa aktieägarvärde. Frågan är uppenbar, håller den svenska intressentmodellen på att konkurreras ut av aktieägarvärde? Genom att studera styrelsens arbete och prioriteringar hos svenska börsnoterade företag mellan 1994-2004 försöker Jonnergård (2009) besvara frågan. Svaret är långt ifrån entydigt men det framgår att attityden gentemot aktieägarvärde har fått starkt fäste i svenska styrelser, särskilt tydlig är utvecklingen mellan 1994 och 1999. Vad som dock är anmärkningsvärt är att prioriteringen av företagens övriga intressenter fortfarande 29

värderas lika högt som ägarna, enligt styrelseledamöterna. Det tycks med andra ord finnas en samexistens mellan prioriteringen av aktieägarvärde och företagets intressenter i Sverige. Författaren förklarar detta med att förutsättningarna för Sverige och USA skiljer sig, då USA präglas av spritt ägande och Sverige av koncentrerat ägande. Det kan därför vara så att vad som betraktas som ägarnas intresse skiljer sig mellan de båda länderna. Argumentet förstärks ytterligare vid beaktandet att svenska ägare, till skillnad från amerikanska, traditionellt har funnits representerade i styrelserna och aktivt utövat sitt inflytande. Alternativa förklaringar skulle kunna vara att det tar lång tid att institutionalisera omfattande förändringar i företag samtidigt som pressen för nya värderingar inte självklart medför en press mot att exkludera befintliga värderingar. Slutsatsen är därmed att antingen har aktieägarvärde ännu inte institutionaliserats i Sverige eller har intressentmodellen inte deinstitutionaliserats. Författaren spekulerar även i att koncepten skulle kunna samexistera (Jonnergård, 2009). Dessa tankegångar och tolkningar av resultat kan även härledas till Jonnergård och Stafsudd (2011) som för ett liknande resonemang. Jonnergård (2009) argumenterar även utifrån sina resultat om att aktieägarvärde inte sprids som helhet mellan olika länder, utan att det snarare är olika principer av ideologin om aktieägarvärde som sprids. Detta kan exempelvis vara idén om fientliga uppköp eller rörliga belöningssystem. Det finns även resultat från Fiss och Zajacs (2004) studie i Tyskland som indikerar på att denna tolkning skulle vara rimlig. Sammanfattningsvis verkar det som att aktieägarvärde i viss mån har spridits till Sverige i en nationell kontext men att det finns hinder som försvårar spridningen då intressentmodellen fortfarande lever kvar. På företagsnivå framgår det dock tydligare att aktieägarvärde tycks ha fått ett genomslag vilket bekräftas av samtliga fallstudier. 30

4. Teoretisk referensram Den teoretiska referensramen inleds med en definition och operationalisering av aktieägarvärde med syfte att förtydliga ideologin i en svensk kontext. Detta ligger till grund för vilka teoretiska perspektiv som kan förklara spridningen av ideologin. Utifrån de teoretiska perspektiven formas de hypoteser som senare ligger till grund för hypotesprövningen. Avslutningsvis presenteras en sammanfattande modell som förklarar hur aktieägarvärde förväntas spridas i svenska företag. 4.1. Aktieägarvärde en definition och ett förtydligande av begreppet Aktieägarvärde är inget entydigt begrepp utan beroende på kontexten har olika författare använt begreppet som ideologi, princip, strategi, orientering och koncept 4. Vi har dock inte lagt någon vikt vid att försöka tolka, översätta eller problematisera olika författares applicering av begreppet utan snarare försökt förmedla begreppet i den kontext som respektive författare har använt sig av. De gemensamma övergripande fundamenta som ligger till grund för begreppet är däremot så pass likvärdiga att detta inte torde medföra några komplikationer för studiens resonemang eller applicering av begreppet. Vi har dock ändå valt att definiera aktieägarvärde för att öka förståelsen för begreppet i studiens kontext enligt följande: En ideologi som utgår från att företag existerar för dess ägare och att det underliggande syftet är att maximera ägarnas avkastning på kort sikt. För att undvika oklarheter följer ett kortfattat förtydligande av definitionen och de ställningstaganden som den innebär. En ideologi kan ses som en uppsättning av idéer vilka utgår från en gemensam logik som ligger till grund för preferenser, beslut och handlingar. En ideologi är för individer de idésystem som skapar mening i tillvaron genom att skapa förutsättningar för stabilitet och funktionalitet. I en bolagsstyrningskontext kan ideologi därför ses som de övergripande system av idéer som formar de principer som ledningen beslutar om och upprätthåller för att skapa mening, stabilitet och funktionalitet i företag (Jackson & Carter, 2007). Om vi då betraktar aktieägarvärde utifrån ovanstående definition av ideologi skulle idésystemet och dess underliggande logik utgöras av resonemangen; vem företag finns för, vad dess mål är och hur de ska uppnås samt mätas. Då aktieägarvärde i stor utsträckning kan 4 Exempelvis använder Blom (2007) och Lazonick och O Sullivan (2000) begreppet som en ideologi, Rappaport (1986) hävdar att det är en strategi, Fligstein (2001) argumenterar för att det är ett kontrollkoncept och vissa forskare gör inte denna typ av ställningstagande. 31

konkretiseras med hjälp av detta resonemang förefaller det därför lämpligt att betrakta aktieägarvärde som en ideologi 5, vilket även görs av Lazonick och O Sullivan (2000). Vi har valt att framhäva, vem företag finns för och vad dess syfte är, som de mest centrala idésystemen som karaktäriserar ideologin aktieägarvärde. Att företag existerar för dess ägare kan härledas till agentteorins synsätt på ägarnas rätt till residualen som det ultimata kontraktet utifrån vilket företag ska styras (Fama, 1980; Jensen & Meckling, 1976; Fama & Jensen, 1983). Detta resonemang blev, tillsammans med den privata äganderätten, huvudargumentet till varför ägarna skulle prioriteras före andra intressenter och att företag existerar för aktieägarna (Friedman, 1970; Rappaport, 1986; Stewart, 1991). Inom diskursen för aktieägarvärde är författarna tämligen överens om att företags underliggande syfte är att maximera ägarnas avkastning (Aglietta, 2000; Fligstein & Shin, 2007; Lazonick & O Sullivan, 2000). Att förespråkare som Rappaport (1986) och Stewart (1991) även hävdar att företag ska styras utifrån finansiella mått (exempelvis EVA) som ständigt ska förbättras och är förenliga med avkastning på ägarnas kapital, förstärker ytterligare att företags syfte är att maximera ägarnas avkastning. Anledningen till att kort sikt inkluderas är inte för att det ska finnas ett bestämt tidsintervall för vad som kan betraktas som maximering av avkastning utan för att poängtera vikten av kortsiktighet i anknytning till aktieägarvärde. Detta är någonting som framhävs av flertalet forskare som hävdar att aktieägarvärde präglas av kortsiktighet, både beträffande incitamentsystem och uppsatta mål för verksamheten (Blom, 2007; Borglund, 2006; Froud et al., 2000b; Lazonick & O Sullivan, 2000). Var gränsen går mellan kort och lång sikt är därför inte relevant i något annat än en symbolisk bemärkelse för att betona att långsiktighet inte är någonting som kan förknippas med aktieägarvärde. Betoningen av kortsiktigheten i aktieägarvärde är inget som framhävs vidare i studien utan poängteras i detta sammanhang för att du som läsare ska vara medveten om det. Aktieägarvärde kan därmed definieras som en ideologi vilken ligger till grund för hur företag styrs i en bolagsstyrningskontext där idésystemet kretsar kring ägarna och maximering av deras avkastning. Ett sätt att konkretisera idésystem för att göra det mätbart och tillgängligt för utvärdering ur ett ekonomiskt perspektiv är att upprätta 5 Ett liknande resonemang förs av Blom (2007) s.83. 32

principer (Jackson & Carter, 2007). Om idésystemet utgörs av ägarna som den enda viktiga intressenten kan maximering av ägarnas avkastning på kort sikt betraktas som principen vilken företagsledningen syftar till att upprätthålla. Det förs ett liknande resonemang av Lazonick och O Sullivan (2000) som utgår från att aktieägarvärde är en ideologi där syftet är att maximera ägarnas avkastning. Då tankesättet att principer kan användas för att göra ideologier mätbara ur ett ekonomiskt perspektiv lämpar sig detta väl för en studie av denna karaktär som syftar till att förklara om och i så fall hur aktieägarvärde spridits till svenska börsnoterade företag. Detta leder oss in på nästa avsnitt som konkretiserar ideologin aktieägarvärde med hänsyn till de principer som syftar till att maximera ägarnas avkastning på kort sikt. 33

4.2. Aktieägarvärde i studiens kontext - en operationalisering I tidigare avsnitt har det redogjorts för studier som har undersökt uppkomsten av ideologin aktieägarvärde och dess spridning i nationella kontexter. Dessutom har det redogjorts för den svenska kontexten som aktieägarvärde förväntas och tycks spridas till. Tillsammans har detta skapat förutsättningar för att operationalisera vad som kan definiera aktieägarvärde på företagsnivå i en svensk kontext. Då begreppet består av ett flertal principer för att nå dess syfte, att maximera ägarnas avkastning, är det därför essentiellt för studien med en operationalisering av aktieägarvärde. Detta avsnitt behandlar operationaliseringen av aktieägarvärde där den bakomliggande logiken är att företag fokuserar på nyckeltal som maximerar avkastningen, att vinsten sedan ska distribueras på ett optimalt sätt för ägarna genom utdelning och återköp. Att VD agerar för att tillgodose ägarnas intressen säkerställs med rörlig ersättning för att skapa en målkongruens mellan ägarna och ledningen. För att hindra kontrollerande ägares inflytande, vilka kan ha egenintressen, eftersträvas även mekanismer som förhindrar ägarkontroll. En utveckling av denna operationalisering följer nedan. 4.2.1. Finansiella nyckeltal En tydlig indikator på aktieägarvärde kan identifieras i form av ett ökat fokus på finansiella nyckeltal snarare än produktions- och marknadsrelaterade mått. Dessa finansiella nyckeltal ska vägleda beslutsfattande personal, så att de styr företaget för att maximera ägarnas avkastning. Detta går att uttyda från de konsulter som introducerade aktieägarvärde för företag. De menar att syftet med finansiella mått är att de ska användas för att styra och utvärdera företags prestationer ifrån (Copeland et al., 1990; Rappaport, 1986; Stewart, 1991). Dessa finansiella mått såsom EVA grundar sig i att företag ska styras efter avkastningsmått som ska överstiga företagets kapitalkostnad vilket bidrar till att maximera ägarnas avkastning (Stewart, 1991). Fokus på finansiella nyckeltal var tydlig under framväxten av aktieägarvärde i de anglosaxiska länderna (Fligstein & Shin, 2007; Froud et al., 2000b). Fligstein och Shin (2007) redogör för betydelsen av nyckeltalet avkastning på totalt kapital (ROA) under framväxten, medan exempelvis konsultbolaget McKinsey, som var en stor förespråkare av aktieägarvärde, fokuserade på avkastningen på sysselsatt kapital (ROI). Det nyckeltalet som har kommit att bli det främst använda på företagsnivå är dock avkastning på eget kapital (ROE), som har blivit ett avgörande riktmärke för att styra 34

och bedöma företags prestationer utefter, samt för att knyta ledningsersättning till. (Fligstein & Shin, 2007; Froud et al., 2000b; Rappaport, 1998) Den stora skillnaden mellan ROE och de andra nyckeltalen är att ROE inkluderar den finansiella hävstången som företaget får från lånade pengar. Samtidigt som detta på företagsnivå innebär en mer tillförlitlig bild av företagets situation, krävs det att hänsyn tas till storleken på hävstången. Detta då företaget är skyldigt att återbetala lånen vilket inte är fallet när eget kapital används, eftersom aktieutdelning är frivilligt. Därför är ROI ett populärt nyckeltal på divisions- och affärsenhetsnivå, medan ROE det mest populära nyckeltalet för ledningspersonal som fattar beslut på företagsnivå. Fokus på ROE förklaras till stor del av att det är det nyckeltalet som har kommit att betyda mest för företags investerare, då det visar avkastningen på ägarnas investerade kapital. (Rappaport, 1998) Studier som har undersökt spridningen av aktieägarvärde till europeiska länder och företag har funnit ett ökat fokus på finansiella mått. I Tyskland har Jürgens et al. (2000) och Fiss och Zajac (2004) funnit att finansiella nyckeltal har fått en allt större betydelse för styrningen och utvärderingen av tyska företag. Även finska studier Tainio (2003) och Ikäheimo (2005) samt franska studier O Sullivan (2003) har konstaterat ett ökat fokus på finansiella mått. Ett tilltagande fokus på finansiella nyckeltal har också identifierats i svenska börsnoterade företag, genom fallstudier av Borglund (2006) och Blom (2007). Dessa svenska fallstudier tyder på en förändring, då svenska företag traditionellt har styrts och utvärderats via strategiska visioner som främjar samtliga intressenters intressen, snarare än via finansiella mått som tillgodoser ägarnas intressen. Ett liknande argumentation förs även av Jönsson (1995). Utifrån ovanstående resonemang finner vi att ett ökat fokus på finansiella mått därför kan ses som en central del för att maximera ägarnas avkastning och bidrar därmed till att operationalisera aktieägarvärde. 4.2.2. Vinstdistribution Rappaport (1986) argumenterade för att vinster som inte kan investeras i verksamheten till en högre avkastning än vad marknaden genererar ska distribueras till ägarna. Fördelningen av vinsten ska ske via aktiemarknaden, antingen i form av återköp av aktier, eller genom utdelning, eller genom en kombination av dessa. Återköp av aktier och utdelningar ökade kraftigt under aktieägarvärdesideologins framväxt i USA. Detta hängde samman med trycket från de institutionella ägarna som 35

pressade företagsledare att ge ifrån sig det fria kassaflödet, vilket gjordes genom utdelningar och återköp av aktier. I takt med att företags vinster i allt större grad började distribueras till aktieägarna, minskade följaktligen företagens investeringar i kapital och arbetskraft. Ökningen av återköp och utdelningar har varit det underliggande argumentet till varför aktieägarvärde präglas av en kortsiktighet som kan riskera företagets långsiktiga överlevnad (Aglietta, 2000; Fligstein, 2001; Lazonick & O Sullivan, 2000). Detta då vinstdistributionen fokuserar på ägarna vilket går ut över övriga intressenter och företags långsiktiga investeringar (Freeman, 1984). I Tyskland skedde 1998 en legal förändring som tillät företag att återköpa aktier. Jürgens et al (2000) fann att ett sextiotal företag hade erhållit det nödvändiga godkännandet från sina aktieägare att återköpa aktier. Denna tydligare fokus på aktiemarknaden och dess roll att distribuera vinster på ett sätt som maximerar aktieägarnas avkastning, framgår i såväl tyska som i franska och finska företag (Jürgens et al., 2000; O Sullivan, 2003; Tainio, 2003). Detta förhållningssätt till företags vinster kan ställas i kontrast mot tidigare distributioner av vinster som snarare investerades i verksamheten än delades ut till aktieägarna (Lazonick & O Sullivan, 2000). I Sverige har Borglund (2006), utifrån fyra fallföretag, funnit tendenser till ökad användning av återköp av aktier och utdelningar. Detta för att tillgodose aktieägarna som ställer allt kortsiktigare krav på framförallt högre utdelningar. I Sverige gör företag återköp av aktier som komplement till utdelningar, vilket påverkas av företagsspecifika faktorer (Jansson & Larsson-Olaison, 2010). Dessa faktorer är framförallt ägarkoncentration och korslistning på anglosaxiska börser där företag med kontrollerande ägare är mindre benägna att återköpa aktier och korslistade företag mer benägna. Detta tyder på att återköp av aktier tillsammans med utdelning kan fungera som en indikator en ökad aktiemarknadsorientering. Återköp av aktier ökar dessutom hävstången i företags verksamheter då kassan minskar och/eller lånen ökar vilket därför kan betraktas som ett kortsiktigare komplement till utdelningar (Jansson & Larsson- Olaison, 2010). Det kan således konstateras att såväl utdelningar som återköp av aktier är viktiga komponenter för att maximera ägarnas avkastning. Dessutom kan båda dessa metoder, för att distribuera företags vinst till aktieägarna, ställas i kontrast till den tidigare svenska modellen där övriga intressenters intressen och långsiktighet präglade företags 36

bolagsstyrning. Vinstdistribution till förmån för ägarna på kort sikt är därför starkt förankrat i aktieägarvärde och bidrar därmed till att operationalisera ideologin. 4.2.3. Rörlig ersättning Enligt agentteorin innebär separationen av ägande och kontroll ett centralt problem för företags bolagsstyrning. Ett sätt för att säkerställa att ledningen och framförallt VD inte arbetar utifrån egenintresse blev därför rörliga ersättningssystem. Syftet var att kombinera en fast lön med en rörlig ersättning som kan förena och skapa målkongruens mellan företagsledningen och ägarna. (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976). Detta förhållningssätt till ersättning blev en av grundpelarna för förespråkarna av aktieägarvärde som hävdade att rörliga ersättningssystem är en förutsättning för att kunna maximera ägarnas avkastning (Copeland et al., 1990; Rappaport, 1986; Stewart, 1991). I USA ökade VD-ersättningar drastiskt under 1980-talet och 1990-talet vilket kan härledas till en ökad användning av rörliga incitamentsystem i form av optioner och andra aktiekursrelaterade belöningssystem för att säkerställa att VD agerade i ägarnas intressen (Lazonick & O Sullivan, 2000). Detta var helt i linje med agentteorins och aktieägarvärdets förespråkare och i takt med att aktieägarvärde började sprida sig till övriga världen ökade VD-ersättningarna även i Europa. Detta kan bekräftas av Jürgens et al. (2000) som hävdar att den ökade aktiemarknadsorienteringen i Tyskland till stor del symboliseras av de ökade optionsbaserade ersättningsprogrammen för VD. Liknande slutsatser finner även Rose och Mejer (2003) för Danmark och Taino (2003) för Finland. I Sverige konstaterar Borglund (2006) att rörliga ersättningssystem kopplade till företags marknadsvärde är ett konkret uttryck för en ökad aktieägarvärdesorientering i svenska företag. I Sverige har även VDns ansvar ökat vilket kan förklara den ökade användningen av rörliga ersättningssystem. Den genomsnittliga anställningsperioden för en VD på svenska börsen har blivit kortare vilket kan härledas till ett kortsiktigare tålamod från aktieägare beträffande resultat och prestationer (Bergström, 2012). Vidare hävdar Bergström (2012) att VDns arbetsuppgifter har utökats genom ett större krav på tillgänglighet till finansanalytiker och investor relations. 37

Genom att betrakta aktieägarnas roll i aktieägarvärdesideologin ur ett portföljvalsteoretiskt perspektiv kan det konstateras att ägarna inte ska blanda sig i styrning av företag utan istället lämna över ansvaret till beslutsfattande personal (Fama, 1980). Detta innebär att en tydlig tendens mot att företag anpassar sig till aktieägarvärdesideologin kommer i form av prestationsbaserade ersättningsprogram för att säkerställa att VD maximerar ägarnas avkastning. Detta resonemang stämmer väl överens med utvecklingen av svenska VDar som får högre rörliga ersättningar, mer ansvar och kortsiktigare prestationskrav (Bergström, 2012). Därför kan rörliga ersättningssystem ses som en grundläggande förutsättning för ett företag som styrs utifrån ideologin och bidrar därmed till att operationalisera aktieägarvärde. 4.2.4. Mekanismer för ägarkontroll Pyramidägande, korsägande och rösträttsdifferentierade aktier kan alla klassas som mekanismer för ägarkontroll. Detta då de möjliggör kontroll av företag med hjälp av en låg kapitalinsats i förhållande till de kassaflödesrättigheter de medför. Mekanismerna fungerar därmed som ett hinder på marknaden för företagskontroll, då lågpresterande företag kan undvika uppköp med hjälp av mekanismerna. (Bebchuk et al., 1999) Trots att dessa mekanismer är tillåtna, om än inte tillsammans, på de anglosaxiska börserna är de framförallt något som förknippas med börser som kännetecknas av familjekontrollerade företag. Amerikansk forskningslitteratur tenderar att vara kritisk mot mekanismer för företagskontroll (Bebchuk et al., 1999; Hansmann & Kraakman, 2001), då de hävdar att det motverkar ekonomisk effektivitet, medför höga agentkostnader samt skapar förutsättningar för minoritetsexpropriation. Kritiken är även stor bland anglosaxiska investerare vilka aktivt försöker övertyga reglerare världen över att mekanismer för företagskontroll måste begränsas eller avskaffas (Agnblad et al., 2001; Rose & Mejer, 2003). I Centraleuropa och Skandinavien är antalet företag som använder sig av mekanismer för ägarkontroll utbrett (Gilson, 2006; La Porta et al., 1999). Danmark har traditionellt präglats av koncentrerat ägande, med hjälp av kontrollmekanismer, vilket har gjort danska företag mindre utsatta på marknaden för företagskontroll. I takt med att det utländska ägandet har ökat på den danska börsen har dock institutionella påtryckningar börjat verka för att avskaffa rösträttsdifferentierade aktier (Rose & Mejer, 2003). Detta härleder författarna till den ökade aktieägarvärdesorienteringen som globaliseringen har inneburit. Liknande påtryckningar sker även i Tyskland där marknaden för 38

företagskontroll tidigare var obefintlig (Fiss & Zajac, 2004). O Sullivan (2003) argumenterar för att marknaden för företagskontroll håller på att erövra Europa vilket har medfört att vad som tidigare betraktades som självklara mekanismer för ägare att behålla kontroll och utöva makt nu är mer ifrågasatta än någonsin. Detta bekräftas även av Hansmann och Kraakman (2001) som hävdar att marknadskrafter kommer tvinga Europa att gå mot ett rösträttssystem med lika rösträtter. Traditionen av de svenska kontrollmekanismerna för ägarkontroll går tillbaka till början av 1900-talet då bankerna förbjöds äga aktier. Detta skapade förutsättningarna för investmentbolagen och familjerna att kontrollera svenska företag (Högfeldt, 2005). I Sverige tilläts då samtliga kontrollmekanismer för företagskontroll vilket är ovanligt ur ett internationellt perspektiv (Agnblad et al., 2001). Detta förhållningssätt till företagskontroll har levt kvar sedan dess och ifrågasattes först i samband med avregleringarna av de utländska ägarrestriktionerna på 1980-talet (Henrekson & Jakobsson, 2003). Det faktum att Sverige har tillåtit pyramidägande och korsägande i kombination med rösträttsdifferentierade aktier är en bidragande orsak till att Sverige har en av de högsta ägarkoncentrationerna i världen. Sverige har därför, i likhet med Danmark, haft en nästintill obefintlig marknad för företagskontroll vilket har blivit alltmer kritiserat av aktieägarvärdesideologins förespråkare (Agnblad et al., 2001). Det går därför att skönja en utveckling mot att fler företag går ifrån kontrollmekanismerna på grund av internationella påtryckningar från aktie- och kapitalmarknader (Henrekson & Jakobsson, 2003). Detta gäller framförallt rösträttsdifferentierade aktier, vilket även betraktas som den viktigaste mekanismen för svenska ägare för att behålla kontroll över företag (Agnblad et al., 2001). Sammanfattningsvis kan det konstateras att de svenska mekanismerna för ägarkontroll, i likhet med de som präglar övriga Europa, möts med stark kritik från förespråkarna av aktieägarvärdesideologin. Denna kritik drivs framförallt av utländsk institutionella investerare som argumenterar för att det leder till minoritetsexpropriation, skapar ekonomisk ineffektivitet och begränsar möjligheten att upprätthålla en effektiv marknad för företagskontroll. Mot bakgrund av detta kan därför avskaffande eller avsaknad av mekanismer för ägarkontroll bidra till att operationalisera aktieägarvärde på företagsnivå. 39

4.3. Teoretiska perspektiv på spridning av idéer och information Tidigare har det redogjorts för uppkomsten och spridningen av aktieägarvärde i USA. Det har även redogjorts för hur Europa håller på att förändras mot en mer anglosaxisk bolagsstyrning, med aktieägarvärde i fokus, samt vilka kontextuella förutsättningar som präglar svensk bolagsstyrning. Uppkomsten av aktieägarvärde i USA har hänförts till agentteorin och den europeiska kontexten med Sverige i centrum har redogjorts för ur ett intressentteoretiskt perspektiv. Kontrasten mellan anglosaxisk och svensk bolagsstyrning är därför påtaglig vilket medför att aktieägarvärde inte förefaller som den självklara ideologin utifrån vilken företag ska styras i en svensk kontext. Trots detta tycks ändå tidigare studier (Blom, 2007; Borglund, 2006) finna att ideologin aktieägarvärde har blivit förankrad i flera svenska företag. Hur denna spridning sker och på vilka grunder kan dock inte förklaras med agent- respektive intressentteorin. Detta avsnitt ämnar därför behandla hur aktieägarvärde sprids i en svensk kontext, på företagsnivå, utifrån teoretiska modeller beträffande informations- och idéspridning. Europeiska studier (Hansmann & Kraakman, 2001; Jürgens et al., 2000; O Sullivan, 2003; Rose & Mejer, 2003) har främst fokuserat på spridningen av aktieägarvärde i nationella kontexter, vilket har förklarats av ett ökat tryck från finansiella marknader och produktmarknader, utifrån institutionell teori. På företagsnivå sprids dock information och idéer dessutom genom individer (Shropshire, 2010), vilket motiverar varför institutionell teori behöver kompletteras med modeller för hur individer sprider information, samt på vilka grunder. Spridning av aktieägarvärde på företagsnivå har tidigare inte studerats utifrån ett företagsekonomiskt perspektiv varpå modellerna därför aldrig har använts i relation till ideologin aktieägarvärde. Då en ideologi bygger på ett idésystem (Jackson & Carter, 2007) torde teoretiska modeller för hur idéer och information sprider sig vara lämpliga att använda för att studera hur en ideologi sprids. De teoretiska modeller som används för att förklara hur information och idéer sprids mellan individer kan härledas till social nätverksteori, resursberoendeteori och upper echelons teori. Dessa kommer även att kompletteras med nyinstitutionell teori som förklarar varför företag efterliknar andra företag och på vilka grunder detta sker (DiMaggio & Powell, 1983). Avsnittet inleds med hur nätverk mellan styrelser sprider information och influerar varandra vilket kan betraktas som det grundläggande perspektivet på hur idéer sprids i en företagsekonomisk kontext. Därefter introduceras nyinstitutionell teori som kopplas till hur olika ägaridentiteter har skilda preferenser och 40

därför agerar samt påverkar företag annorlunda. Nästföljande del berör hur individer sprider och påverkar företag utifrån vilka resurser de tillför. Detta kommer även att kompletteras med att företag gör vissa strategiska beslut för att tillföra resurser vilka kan påverka dess relation till aktieägarvärde. Avslutningsvis redogörs för hur ledande befattningshavare, utifrån unika karaktärsdrag, enligt upper echelonsteorin, styr företag och påverkar vilka idéer som ska prägla verksamheten. Dessa fyra olika perspektiv mynnar under respektive rubrik, nätverk, ägare, internationell exponering och ledande befattningshavare, ut i de hypoteser som ämnar förklara hur aktieägarvärde sprids i svenska börsnoterade företag. 4.3.1. Nätverk Företagsnätverk är en del i ett omfattande system för kontroll, informationsspridning och koordinering mellan finansinstitut, organisationer och företag (Sinani et al., 2008). Inom bolagsstyrningsforskningen har informella mekanismer såsom företagsnätverk fått ett allt större inflytande beträffande spridningen av nya strategier, bolagsstyrningsreformer och information (Jonnergård & Stafsudd, 2011; Mizruchi, 1996; Westphal et al., 2001). Detta hänger samman med att styrelser och VD är ytterst ansvariga för bolagsstyrningen. Ett viktigt antagande inom nätverksteorier är att styrelser kan betraktas som heterogena grupper vilket medför att dessa individer sprider information på olika sätt och utifrån olika grunder (Shropshire, 2010). Företagsnätverk existerar i två former, för det första som styrelsenätverk mellan företag när en ägare, styrelseledamot eller VD från ett företag även finns representerad i ett annat företags styrelse. För det andra existerar företagsnätverk i form av ägarnätverk (Sinani et al., 2008). Ägarnätverk kommer dock inte att beaktas i denna studie då vi även väljer att studera hur ägaridentiteter kan tänkas sprida ideologin. Westphal et al. (2001) delar upp spridningen av strategier, idéer och policys genom nätverk, i två olika nivåer av imitering. Den första nivån som avser imiteringen av enskilda strategier från företag i samma nätverk benämns first-order imitation. Exempel på enskilda policys är poison pills, som är ett verktyg för att förhindra uppköp, och VDfallskärmar (Davis & Greve, 1997). Författarna fann att både de sociala nätverken mellan företagen, styrelsemedlemmarnas normer och nätverkens strukturella samt kulturella förankring avgjorde hur snabbt och i vilken riktning som företag i nätverken anpassade sig till dessa policys. VD-fallskärmar ansågs inledningsvis vara förknippade 41

med egenintresse och avvek från befintliga normer. Detta medförde att dess spridning skedde långsamt och inkonsekvent genom regionala företagsnätverk. Det finns lite som pekar mot att spridningen skedde mellan styrelsenätverk, trots att centrala företag i ett senare skede kom att bidra till legitimeringen av VD-fallskärmar. Poison pills spreds däremot snabbt från företag till företag genom styrelsenätverk då dessa tidigt ansågs som legitima åtgärder. (Davis & Greve, 1997) Stor del av tidigare forskning har dock underskattat nätverkseffekternas omfattning genom att endast fokusera på imiteringen av enskilda strategier från företag i samma nätverk enligt Westphal et al. (2001). Författarna fokuserar därför istället på secondorder imitation, som avser imitering av en underliggande beslutsprocess som kan fungera som en mekanism, för att förklara spridningen och antagandet av flera firstorder policys. För att exemplifiera, kan ett företags imitering av ett annat företags strategi, fungera som en mekanism vilken sprider de metoder som företaget använder för att uppnå sin strategi. Detta trots att det imiterande företaget inte nödvändigtvis imiterar innehållet eller innebörden av företagsstrategin. Second-order imitations har ignorerats i nätverkslitteraturen, detta trots att det finns en betydande del litteratur som berör effekter från second-order imitation, såsom spridningen av företagsstrategier och ersättningsstrukturer (Westphal et al., 2001). Idén om att nya strategier och ideologier sprids genom styrelsenätverk är överensstämmande med social modelling theory, som utgår ifrån att styrelsemedlemmar utvecklar föreställningar om vad som är rätt agerande. Detta sker primärt genom att observera liknande företags beslutsfattande och sekundärt genom ett aktivt deltagande i nätverket. (Kraatz, 1998) Liksom imiterande isomorfism (Di Maggio & Powell, 1983) kännetecknas sociala nätverksteorier av att företag i osäkra situationer tenderar att imitera andra företags beslut i deras omgivning. Detta på grund av en social påverkningsprocess (Mizruchi, 1996; Westphal et al., 2001). I denna imiterande process spelar nätverk mellan företag, såsom styrelsenätverk, en avgörande roll för vilka andra företag som det imiterande företaget väljer att imiterar. Därmed har företagsnätverk en framträdande roll för hur företag anammar nya strategier och ideologier (Di Maggio & Powell, 1983; Galaskiewicz & Wasserman, 1989). Sociala nätverk och förändringar av dessa kan i själva verket möjliggöra det för företagsledare och styrelsemedlemmar att utöka 42

varandras kunskap om normativt beteende (Westphal et al., 2001). Mot denna bakgrund kan sociala nätverk uppmuntra till imitation, dels genom medvetna val och dels genom socialiseringsprocesser som är mer omedvetna. Galaskiewicz och Wasserman (1989) fann att imitering i styrelsenätverk kan förekomma utan någon medveten påverkan. I dessa fall var respekten som företagen hade för vissa andra individer i nätverket den avgörande faktorn för imiteringen. Studier före Westphal et al. (2001) har funnit magert med empiriskt bevis som har kunnat konstatera att styrelsenätverk underlättar imiteringen av enskilda policys. Westphal et al. (2001) finner dock att styrelsenätverk kan ha signifikanta effekter för spridningen av enskilda policys. De finner att ju fler länkar en företagstyrelse har desto mer underlättas spridningen av underliggande second-order-processer, vilket i sin tur påverkar spridningen och antagandet av flertalet enskilda policys (Westphal et al., 2001). Det borde därför innebära att svenska börsnoterade företag med många styrelsekopplingar skulle bli mer utsatt för information och idéer som är kopplade till aktieägarvärde, än företag med färre styrelsekopplingar. Dessa företag borde därför vara mer benägna att anamma ideologin om aktieägarvärde trots att innehållet i ideologin, vilket motvaras av tillvägagångssätten för att maximera ägarnas avkastning, inledningsvis kan komma att skilja sig åt. Detta kan bekräftas i en svensk studie av Jonnergård och Stafsudd (2011) som finner en positiv relation mellan styrelsekopplingar och en ökning i styrelseuppgifter och inblandning i svenska börsnoterade företags styrelser. Ökningen i styrelseuppgifter och inblandning indikerar på ett skift från den traditionella svenska modellen med ägarkontrollerade företag till en mer anglosaxisk modell med styrelsekontrollerade företag och därför indikerar den positiva relationen på att styrelsenätverk kan fungera som en kanal för bolagsstyrningsförändringar genom normativ och imiterande isomorfism. Detta resonemang leder oss fram till följande hypotes: Hypotes 1: Antal styrelsekopplingar är positivt relaterat till aktieägarvärde Förutom antalet styrelsekopplingar förväntas även centraliteten i nätverk påverka spridning av policys, idéer och information. Förändringar genom styrelsenätverk, som framkallar att en majoritet av företagen inom samma bransch, nation eller globala omgivning väljer att imitera ett visst agerande, utlöses via de mest centrala aktörerna (Connelly et al., 2011; Culpepper, 2005). Även Westphal et al. (2001) och Davis and 43

Greve (1997) betonar vikten av företags nätverkscentralitet för informationsspridning, då det är sannolikt att centrala aktörer i styrelsenätverk har bättre informationstillgång. Detta eftersom närheten i styrelsenätverket ger ett mått på hur lång tid det tar för information att flöda genom nätverket, vilket innebär att ju högre närhet till andra styrelser desto mer central ställning i styrelsenätverket (Freeman, 1979). Freeman (1979) delar in nätverkscentralitetens påverkan på grupprocesser i tre kategoriseringar. Centraliteten kan påverka styrelser genom att nätverket antingen agerar och kommunicerar på ett aktivt-, kontrollerande- eller oberoende sätt. Davis och Greve (1997) fann att de företag som brukar vara först att applicera nya idéer och policys utgörs av de mest centrala företagen. Dessutom fann de att styrelser var mer benägna att införa nya idéer genom att imitera centrala företag i styrelsenätverket snarare än perifera företag. Jonnergård och Stafsudd (2011) finner dock att nätverkscentralitet tillskillnad från styrelsekopplingar är negativt relaterat till en ökning i styrelseuppgifter och inblandning. Det negativa sambandet kan tolkas som en avspegling av den konflikt som föreligger mellan det traditionella ägarskapet i Sverige, med aktiva ägare som arbetar nära styrelsen och företagsledningen, och den nya anglosaxiska modellen, där ägarens roll är att utse en styrelse som har ett betydligt större ansvar än vad den har i den traditionella svenska modellen. Trots resultaten från Jonnergård och Stafsudds (2011) studie är det troligt att ideologin sprids genom de mest centrala företagen. Detta då de centrala aktörerna har störst informationstillgång och tenderar att vara först med att applicera nya idéer och policys (Davis and Greve, 1997). Detta leder oss fram till följande hypotes: Hypotes 2: Nätverkscentralitet är positivt relaterat till aktieägarvärde 4.3.2. Ägare Institutionell teori används inom företagsekonomisk forskning för att identifiera och förklara avgörande faktorer för hur förändringar sprider sig i institutionella kontexter. I dessa institutionella kontexter utgör institutioner de strukturer, rutiner och aktiviteter som skapar stabilitet och mening åt sociala beteenden i samhället och som med tiden tenderar att uppfattas som självklara (DiMaggio & Powell, 1983; Meyer & Rowan, 1977; Scott, 2001). Det är viktigt att särskilja det tidigare förhållningssättet till institutionell teori med det nya, nyinstitutionell teori, vilket är starkt förknippat med 44

DiMaggio och Powell samt Meyer och Rowan (Selznick, 1996). Trots att grunderna är desamma finns det skillnader som är viktiga att poängtera då studien bygger på tydliga nyinstitutionella karaktärsdrag. Det tidigare synsättet utgick från att organisationer agerar som de traditionellt har gjort, vilket benämns path dependence. DiMaggio och Powell (1983) och Meyer och Rowan (1977) utvecklade dock detta till att organisationer även tenderar att efterlikna andra organisationer för att uppnå legitimitet. Den nyinstitutionella teorin utgår därför ifrån att individer gör val som inte enbart bygger på vad som traditionellt har betraktats som legitimt och har därmed ett neoklassiskt perspektiv (Selznick, 1996). Detta synsätt ger därför en djupare möjlighet att studera varför företag agerar som de gör (Chizema, 2008), vilket motiverar varför utgångspunkten för detta avsnitt är nyinstitutionell teori. Ett huvuddrag inom nyinstitutionell teori är att företag, för att kunna vara med och konkurrera, måste uppnå såväl ekonomisk effektivitet som legitimitet (DiMaggio & Powell, 1983; Scott, 2001). I en omgivning där företag konkurrerar om samma resurser, personal och politiskt inflytande, tenderar dessa att anpassa sina verksamheter efter omgivningens institutionella krav, vilket leder till att de blir alltmer homogena. Denna homogeniseringsprocess tar sin form genom isomorfism, vilket kan ses som en begränsande process vilken tvingar en enhet i en population att likna andra enheter som står inför samma samhälleliga villkor (Meyer & Rowan, 1977). Förändringar sprids i denna homogeniseringsprocess antingen genom tvingande isomorfism, normativ isomorfism eller imiterande isomorfism (DiMaggio & Powell, 1983). Den tvingande isomorfismen berör företags utsatthet för formella och informella påtryckningar. Informella påtryckningar kan ses som de krav vilka ett företag ställs inför på grund av beroendeställning gentemot intressenter. Formella påtryckningar avser de krav om anpassning som starkare organisationer, exempelvis staten, börsen och kreditgivare, utsätter företag för och informella påtryckningar kommer från andra företag där ett beroendeförhållande existerar (DiMaggio & Powell, 1983). I Sverige skulle sådana formella påtryckningar, sett ur ett bolagsstyrningsperspektiv, kunna exemplifieras genom regleringen av internationella redovisningsstandarder och börsens krav på kvartalsrapportering. Dock kan inte dessa formella påtryckningar bidra till att förklara hur aktieägarvärde sprider sig på företagsspecifik nivå i svenska företag, trots att exemplen bör ha övergripande effekter för spridningen av aktieägarevärde i Sverige. 45

Detta då regleringar berör en hel population vilket inte skapar förutsättningar för att studera enskilda faktorer som kan tänkas sprida aktieägarvärde. Normativ isomorfism har sin utgångspunkt i professionaliseringen där det inom och mellan organisationer tenderar att uppvisas likvärdigt beteende som andra för att inte uppfattas annorlunda och därmed utsättas för kritik (DiMaggio & Powell, 1983). Imiterande isomorfism åsyftar till när beslutsfattande personer inom företag, som är osäkra på hur de ska agera eller om de gör rätt, tenderar att imitera företag vilka betraktas som legitima och framgångsrika (DiMaggio & Powell, 1983). Strävan efter legitimitet ger dessutom upphov till ytterligare isomorfism hos beslutsfattande personal. Förändringar kan därför spridas trots att de inte behöver vara de mest effektiva (DiMaggio & Powell, 1983). Det kan också ge upphov till att företag formellt implementerar en princip, men att företaget i praktiken fortfarande arbetar enligt tidigare principer (Chizema, 2008). Ett sådant exempel fann Fiss och Zajac (2004) på den tyska marknaden, där majoriteten av företagen utåt sett förmedlar att de agerar utifrån ideologin om aktieägarvärde, detta medan studien visade att endast några företag kunde konstateras agera därefter. Författarna förklarar detta som en symbolisk styrning för att erhålla legitimitet men efterlyser vidare forskning för att kunna finna konkreta slutsatser. Ett huvudargument inom nyinstitutionell teori är att fullständig institutionalisering är mycket ovanligt, därför spelar aktörernas makt och preferenser en avgörande roll i att fastställa hur organisationer anpassar sig till sina institutionella omgivningar (Chizema, 2008; DiMaggio & Powell, 1983). Därför bör ägarkoncentration och ägaridentitet spela en avgörande roll för hur företag anpassar sig till det ökade institutionella trycket mot aktieägarvärde (Thomsen & Pedersen, 2000). 4.3.2.1. Ägarkoncentration Svensk ägarstruktur kännetecknas av koncentrerat ägande till skillnad från anglosaxiska länder som präglas av spritt ägande (La Porta et al., 1999). Detta skapar olika förutsättningar för spridningen av aktieägarvärde i företag då det vid spritt ägande inte finns någon ägare med stort inflytande som kan påverka företagets bolagsstyrning. En avsaknad av inflytelserika ägare skulle enligt institutionell teori medföra att företag tenderar att imitera de företag vilka betraktas som legitima och framgångsrika 46

(DiMaggio & Powell, 1983). Dessa argument används även av Chizema (2008) som argumenterar för att företag, vilka kännetecknas av spritt ägande, därför bör vara mer benägna att anamma principer som är förenade med aktieägarvärde för att uppnå legitimitet hos sin omgivning. Trots att svenska företag präglas av koncentrerat ägande förekommer det även företag med spritt ägande. Dessa skulle enligt ovanstående resonemang vara mer benägna att imitera företag vilka betraktas som legitima och framgångsrika. Detta kan kopplas till Lazonick och O Sullivans (2000) diskussion om att framgången hos de amerikanska företagen under 1980-talet imponerade på internationella företag varpå de därför tog efter den anglosaxiska bolagsstyrningsmodellen. Detta resonemang förstärks ytterligare med hänsyn till att en av grundtankarna i agentteorin är att skapa en målkongruens mellan ägarna och företagsledningen (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976). Om det inte finns några inflytelserika ägare, som aktivt kan utöva makt och influera företags bolagsstyrning, skulle därför målkongruensen bli en styrning som syftar till att maximera ägarnas avkastning, vilket har kommit att bli vad som internationellt betraktas som legitim bolagsstyrning (Hansmann & Kraakman, 2001). Svenska kontrollerande ägare kan däremot tänkas ha andra preferenser än att enbart maximera avkastning (Hedlund et al., 1985). Detta resonemang fördjupas under nästa rubrik med hänsyn till att även olika kontrollerande ägare kan tänkas ha olika preferenser beroende på identitet (Thomsen & Pedersen, 2000). Den gemensamma nämnaren är dock att kontroll innebär makt och möjlighet att påverka företag mot andra intressen än avkastning (Chizema, 2008). Kontrollerande ägare kan därför förväntas stå emot det institutionella trycket mot aktieägarvärde. Utifrån ovanstående resonemang formas därför följande hypotes: Hypotes 3: Koncentrerat ägande är negativt relaterat till aktieägarvärde 4.3.2.2. Ägaridentiteter Utgångspunkten i hur ägare påverkar spridningen av aktieägarvärde på företagsnivå är att olika ägare har olika preferenser beträffande styrning och syfte med sitt ägande (Hedlund et al., 1985; Thomsen & Pedersen, 2000). Ägaridentitet har empiriskt visat sig fungera som ett fördjupande komplement till att enbart studera vilka konsekvenser ägarkoncentration har för företag (Thomsen & Pedersen, 2000). Detta motiverar varför det är av intresse för denna studie. Hedlund et al. (1985) redogör för ägaridentiteter 47

utifrån beteende som kan delas in i voice och exit, där voice innebär att ägare utövar inflytande för att påverka företaget och exit att ägare säljer sitt aktieinnehav. Dessa termer och deras koppling till olika ägaridentiteter kommer ligga till grund för resonemangen beträffande hur respektive ägaridentitet förhåller sig till aktieägarvärde. Då det finns en bred variation av ägaridentiteter har vi valt att dela in dem i fem grupper som kan tänkas påverka spridningen av aktieägarvärde på olika sätt. Dessa är institutioner, sfärer och familjer, staten, företag samt utländska ägare. Institutionellt ägande var en av de förutsättningar som skapade grunden för uppkomsten av aktieägarvärde i USA (Lazonick & O Sullivan, 2000). Institutionella ägare ska enligt portföljvalsteorin diversifiera sin portfölj för att reducera risk och behöver således inte engagera sig i företags styrning. Styrelser och ledningar ansvarar därför för att tillgodose deras intressen på ett optimalt sett (Fama, 1980). Då aktieägarvärde kom att bli grunden för vad som förenar ägarnas intressen genom maximering av ägarnas avkastning (Lazonick & O Sullivan, 2000), kan detta förväntas förespråkas av institutionella ägare vars huvudsakliga intresse i företag är avkastning (Thomsen & Pedersen, 2000). I relation till andra ägaridentiteter är institutionella ägare mer finansiellt specialiserade och deras mått på framgång kan nästan uteslutande härledas till avkastning och aktieägarvärde. De är även traditionellt starka förespråkare av höga utdelningar och lägre återinvesteringar vilket är starkt förknippat med aktieägarvärde (Thomsen & Pedersen, 2000). Detta resonemang kan även bekräftas i en svensk kontext med hänsyn till Hedlund et al. (1985) som hävdar att hög avkastning torde vara det övergripande syftet med institutioners ägande även i Sverige. Författarna argumenterar för att institutionella ägare agerar utifrån ett exitbeteende och att de undantagsvis använder voice för att påverka företags bolagsstyrning. Erhåller de inte en tillfredsställande avkastning förväntas de därför sälja sitt innehav vilket kan skapa ett negativt tryck på företags aktiekurs. Denna syn kan också kopplas till Agnblad et al. (2001) som argumenterar för att aktie- och pensionsfonder i stor utsträckning agerar som passiva investerare vars intresse i företag är avkastning. Aktieägarvärde har även kommit att bli en symbol för vad som kan betraktas som legitim styrning ur institutionernas perspektiv. Detta då företag som praktiserar metoder vilka kan förknippas med aktieägarvärde, skapar legitimitet hos institutionella 48

investerare, vilket förorsakar påtryckningar från institutioner att företag ska maximera ägarnas avkastning (Chizema, 2008). Detta kan klassas som en normativ isomorfism för att tillgodose institutionernas intressen. Enligt ovanstående resonemang kan därför institutioner som kontrollägare antas förespråka och sprida de idéer som är förknippade med aktieägarvärde vilket leder oss fram till följande hypotes: Hypotes 4: Institutionell kontrollägare är positivt relaterat till aktieägarvärde Europeisk bolagsstyrning har till skillnad från anglosaxisk historiskt kännetecknats av aktiva kontrollerande ägare vilka har drivit företag med inflytande från företags intressenter (Gedajlovic & Shapiro, 1998). Dessa ägare är ofta familjer vars ägande har gått i arv i generationer vilket motiverar varför de prioriterar företagets långsiktiga överlevnad framför kortsiktig avkastning. Traditionellt har de kontrollerande familjerna redan stora förmögenheter vilket också motiverar varför de är mer benägna att bidra med långsiktiga investeringar och säkerställande av kontroll för att behålla sin makt. (Thomsen & Pedersen, 2000) Denna beskrivning stämmer väl överens med den traditionella svenska bolagsstyrningen där kontrollerande ägare, i form av familjer och sfärer, tillsammans med regeringen och fackförbunden formade svenskt näringsliv (Högfeldt, 2005). Detta traditionella synsätt har även präglats av långsiktiga och ömsesidiga samarbeten med intressenterna för att säkerställa företagets överlevnad och expansion snarare än att maximera ägarnas avkastning (Rehnman, 1970). De svenska sfärerna och företagsgrupperna har ofta en familj som står bakom gruppen. Detta motiverar varför de förväntas agera i likhet med familjer genom aktivt utövande av företagskontroll, vilket även motiverar varför de behandlas under samma rubrik (Henrekson & Jakobsson, 2003). Svenska familjer och sfärer kan därför tänkas ha andra preferenser än de idéer som är förknippade med aktieägarvärde. Ägarfamiljer i Sverige försöker även bygga ett socialt arv kring sig själva som viktiga medborgare som bidrar till samhällets välfärd. Detta kan kopplas till att en viktig del av att kontrollera ett företag ligger i den sociala prestigen som det medför (Agnblad et al., 2001). Enligt Hedlund et al. (1985) använder familjer och sfärer i Sverige voice för att påverka företags styrning med syfte att säkerställa långsiktig överlevnad och bibehållen makt. Kontrollerande ägares makt och inflytande, i form av familjer och sfärer, kan därför tänkas förhindra spridningen av aktieägarvärde då de har andra intressen än att enbart 49

maximera avkastning. De har sannolikt även tillräckligt mycket makt och inflytande för att stå emot det institutionella trycket mot aktieägarvärde vilket leder oss fram till följande hypotes: Hypotes 5: Familjär eller sfärisk kontrollägare är negativt relaterat till aktieägarvärde Statligt ägande är starkt förknippat med andra mål än maximal avkastning (Thomsen & Pedersen, 2000). Detta kan härledas till att stater även har andra politiska intressen såsom arbetslöshet och hållbara relationer med omgivningen. Företag med en statlig kontrollägare förväntas därför prestera sämre finansiellt relativt andra kontrollägare. Dessa argument borde, enligt Thomsen och Pedersen (2000), vara särskilt framträdande i välfärdsländer där staten har ett stort engagemang. Sverige betraktas, i ett internationellt perspektiv, som ett socialistiskt välfärdsland med en stark arbetarrörelse och en hög grad av statlig inblandning i näringslivet (De Geer, 1992). Detta åskådliggörs historiskt genom den kompromisspolitik som involverade staten, fackförbunden och de ledande företagsgrupperna. Det symboliseras även senare i samband med introduktionen av löntagarfonder under 1980-talet (Henrekson & Jacobsson, 2003). I ett modernt perspektiv åskådliggörs detta genom att staten har långsiktig värdeutveckling som yttersta syfte med sitt innehav (Regeringen, 2013). Aktieägarvärde och de värderingar som faller inom ramen för ideologin torde därför inte vara något som staten, i rollen som kontrollägare, sprider. Utifrån detta resonemang utformas därför följande hypotes: Hypotes 6: Statlig kontrollägare är negativt relaterat till aktieägarvärde Företag som kontrollägare kan relateras till industriella bolag som investerar med syfte att skapa eller förstärka affärsmässiga relationer. Detta kan vara både av symbolisk karaktär eller som ett resultat av ett behov att påverka ett annat företag (Collin et al., 2010). Det är inte självklart vilka intressen eller vilka strategier företag, som kontrollägare, har eller förespråkar. Enligt Collin et al. (2010) kan dock strävan efter att förstärka affärsmässiga relationer vara ett tecken på att de agerar mer som familjära ägare än institutionella ägare. Att erhålla maximal avkastning på kort sikt är därför sannolikt inte deras huvudsakliga intresse vilket leder oss fram till följande hypotes: Hypotes 7: Företag som kontrollägare är negativt relaterat till aktieägarvärde 50

Utländskt ägande var länge begränsat på den svenska börsen på grund av regleringar som syftade till att bevara svenska företag svenskägda. Under 1980-talet antogs dock flera reformer som underlättade för utländskt kapital att investeras i Sverige vilket har resulterat i att det utländska ägandet har ökat på den svenska börsen (Henrekson & Jakobsson, 2003). Utländska ägare kan ha olika identiteter men är ofta internationella investerare som representerar institutioner i anglosaxiska länder (Collin et al., 2010; Hedlund et al., 1985). Dessa kännetecknas av exitbeteende och deras övergripande intresse är avkastning och inte företagskontroll (Hedlund et al., 1985). De agerar därför utifrån ett portföljvalsteoretiskt perspektiv som präglas av ett anglosaxiskt förhållningssätt till bolagsstyrning. Vidare förväntas de utifrån sina preferenser skapa ett tryck mot en aktieägarvärdesorienterad styrning för att erhålla en hög avkastning (Lazonick & O Sullivan, 2000), vilket kan betraktas som en informellt tvingande isomorfism för att uppnå legitimitet. Utländska ägare är också starkt kritiska mot de svenska mekanismerna för ägarkontroll som de hävdar skapar förutsättningar för minoritetsexpropriation och ekonomisk ineffektivitet (Agnblad et al., 2001). Ett sätt att uppnå legitimitet hos institutionella och utländska ägare, är enligt Chizema (2008) att praktisera metoder som kan förknippas med aktieägarvärde, exempelvis optionsbaserade ledningsersättningar och avskaffande av rösträttsskillnader. Detta resonemang kan även kopplas till Collin et al. (2010) som argumenterar för att utländska ägare som är formade i en anglosaxisk kultur, har svårt att övervaka företagsledningar utanför sina egna länder, vilket medför att de förespråkar optionsprogram för att säkerställa målkongruens. Jansson och Larsson-Olaison (2010) finner även att utländska ägare är mer benägna att återköpa aktier. Detta beteende är centralt i och sammanfaller med de värderingar som ligger till grund för aktieägarvärde (Lazonick & O Sullivan, 2000; Rappaport, 1986), vilket leder oss fram till följande hypotes: Hypotes 8: Utländsk kontrollägare är positivt relaterat till aktieägarvärde Ovanstående resonemang, rörande utländska investerare som kontrollägare, faller inte helt i linje med portföljvalsteorin då internationella investerare antas diversifiera sina portföljer genom att investera på olika marknader vilket medför att de vill överlåta styrning av företag till företagsledare (Fama, 1980). Utifrån detta synsätt är det därför inte rationellt att investera en större andel av kapitalet i ett enskilt företag, vilket kan 51

tänkas vara fallet om en utländsk ägare är kontrollägare. Även om det utländska ägandet har ökat drastiskt i Sverige de senaste tjugo åren kan en stor andel av ägandet härledas till internationella institutionella investerare som inte har en tillräckligt stor kapitalinsats eller vilja för att kontrollera företag. Tillsammans äger de dock en stor andel av kapitalet på stockholmsbörsen vilket indirekt ger dem inflytande (Henrekson & Jakobsson, 2003). Detta skapar förutsättningar för både en informellt tvingande isomorfism och en normativ isomorfism, vilket kan härledas till de institutionella påtryckningar som internationella investerare utövar med syfte att skapa en mer anglosaxisk bolagsstyrning (Agnblad et al., 2001; Hansmann & Kraakman, 2001; Jonnergård, 2009). En högre andel utländskt ägande i ett företag kan därför förväntas sprida idéerna förknippade med aktieägarvärde trots att det kan finnas en svensk kontrollägare. Utifrån ovanstående resonemang utformas följande hypotes: Hypotes 9: Utländskt ägande är positivt relaterat till aktieägarvärde 4.3.3. Internationell exponering Ett företag är beroende av externa resurser och information från sin omgivning för att kunna vara effektiva och i slutändan även för sin överlevnad. Resursberoendeteorin utgår från att företags externa resurser är knappa och att de därför ligger till grund för ett företags beteende. Detta då företag anpassar sig till sin omgivning för att erhålla de nödvändiga resurser som omgivningen bidrar med. (Pfeffer & Salancik, 1978) På grund av det finns en osäkerhet, i form av konkurrens, regleringar och sociala krafter, av tillgänglighet till resurser måste företag skapa kopplingar med sin omgivning för att säkerställa tillgänglighet och förmåga att attrahera viktiga resurser. Beroende på vilket behov och beroende ett företag har till olika resurser ställer det unika krav på att skapa de kopplingar som är mest förmånsfulla för respektive företag i en given situation (Boyd, 1990). Exempel på detta är lokalisering av företag som kan vara avgörande faktorer för vilken tillgänglighet ett företag har till resurser. Det är därför viktigt att lokalisera sig på ett sätt som skapar de grundläggande förutsättningarna för ett företags överlevnad genom att skapa tillgänglighet till de resurser som är mest vitala. Detta gäller oavsett om det handlar om kapital, information, personal eller råvaror. (Pfeffer & Salancik, 1978) Osäkerheten beträffande ett företags tillgång till resurser påverkas även av förändringar i omvärlden på grund av att i princip alla större företag har en internationell exponering. 52

Dessa förändringar kan härledas till teknologi, politik, kapitalmarknader och kunder vilka kontinuerligt ställer krav på företag att anpassa sitt resursberoende för att säkerställa tillgänglighet och förmåga att attrahera viktiga resurser. Detta åskådliggörs tydligt med hänsyn till globaliseringen av kapitalmarknader vilket har medfört att företag har blivit mer beroende av aktiemarknader i förhållande till banker, vilka tidigare stod för kapitaltillgängligheten. Globaliseringen har även inneburit en radikal förändring beträffande produktmarknader som nu präglas av en hårdare konkurrens vilket ställer högre krav på transparens. (Pfeffer & Salancik, 1978) Utifrån resursberoendeteorin har styrelsen ett centralt ansvar där framförallt styrelsenätverk lyfts fram som viktigt för att säkerställa tillgänglighet till nödvändiga resurser. Spridningen av idéer genom nätverk har dock redogjorts för tidigare varför det därför inte utvecklas vidare i detta avsnitt. Styrelser tillför även andra resurser för företag där rådgivning, legitimitet och stöd från externa parter framhålls av Hillman och Dalziel (2003) i någonting som de sammanfattar som styrelsekapital. Författarna utgår ifrån att styrelsekapitalet ligger till grund för resurstillförseln vilket skapar förutsättningarna för företags prestationer och dess överlevnad. Vidare kan även styrelser betraktas som sammansättning av individer för att skapa ett optimalt styrelsekapital vilket möjliggör tillgång till resurser som annars hade varit otillgängliga (Hillman & Dalziel, 2003). Kopplingen mellan resursberoendeteorin och spridning av idéer och information är inte självklar men då företags beteende formas av deras beroende och tillgänglighet till resurser skapar detta olika förutsättningar för vilken information och vilka idéer som är viktiga för företag. Den ökade internationella exponeringen har inneburit en förändring av tillgängligheten till nödvändiga resurser. Unika föränderliga situationer och förutsättningar beträffande resursberoende påverkar därför de idésystem som präglar företag vilka senare ligger till grund för de strategiska val ett företag fattar. Resursberoende kan även kompletteras med andra teorier för att förklara spridning av idéer, men där grundbeteendet kan härledas till ett beroende av resurser. Under nästföljande rubriker kombineras ett företags behov av kapital, som resurs, med dess strävan att uppnå legitimitet enligt nyinstitutionell teori. Detta förväntas påverka företags beteende och därmed även spridningen av aktieägarvärde. 53

4.3.3.1. Korslistning Ett företags val att lista sig på en anglosaxisk börs kan härledas till en strävan efter de tillväxtmöjligheter som globala kapital- och produktmarknader erbjuder (Mike & Weichieh, 2013; Valero et al., 2009). En anledning till att svenska företag söker utländskt kapital är på grund av de delvis segmenterade kapitalmarknaderna i Sverige som innebär att det finns en begränsad åtkomst till en inhemsk kapitalbas, vilket gör inhemskt kapital dyrt och ibland otillgängligt på företagsnivå (Oxelheim & Randöy, 2003). Ett exempel som åskådliggör detta är en eventuell börsnotering av IKEA. En börsnotering av ett företag av den storleken skulle vara både svår och dyr, baserat på den svenska kapitalbasen. Korslistning på den amerikanska börsen kan dessutom förklaras av en vilja att öka sin synlighet på den amerikanska produktmarknaden för att locka till sig kunder (Valero et al., 2009). Utifrån ovanstående resonemang kan kapital och kunder på anglosaxiska marknader betraktas som nödvändiga resurser (Pfeffer & Salincik, 1978), vilka ligger till grund för företags beteende, i form av korslitning. Det kan även kopplas till en förändring av omgivningen där tillgängligheten av kapital, som banker tidigare stod för i högre utsträckning, nu är mer lättillgänglig på globala kapitalmarknader. Resursberoendet kan därför ses som den bakomliggande orsaken till varför företag väljer att korslistas. Den pågående globaliseringen av aktiemarknader och bolagsstyrningssystem erbjuder företag i länder likt Sverige en större finansiell flexibilitet. Detta innebär att de företag som lyckas locka till sig utländskt kapital reducerar sina kapitalkostnader genom att minska landsöverskridande informationsasymmetrier och agentkostnader (Oxelheim & Randöy, 2003). Författarna argumenterar för att det finns två metoder för svenska företag att bryta sig ut från den inhemska segmenterade kapitalmarknaden för att reducera kostnaden för kapital och öka aktiekursen, vilket i sin tur bidrar till att maximera ägarnas avkastning (Rappaport, 1986). Den första metoden för svenska företag att locka till sig utländskt kapital, tillika den som vi fokuserar på i denna hypotes, är genom att korslistas på en anglosaxisk börs. Den andra metoden är genom att ha anglosaxiska styrelseledamöter vilket kommer redogöras för senare. (Oxelheim & Randöy, 2003) Valero et al. (1999) finner att börsnoteringar på anglosaxiska börser förser företag med legitimitet både på kapitalmarknaden och på produktmarknaden. Detta genom att företagen signalerar ett ökat engagemang att fokusera på aktieägarna (Valero et al., 54

1999). Utifrån nyinstitutionell teori, är det rimligt att anta att ett svenskt företags listning på en anglosaxisk börs leder till ett beteende som karaktäriseras av isomorfism. Detta då företaget ställs inför en press att rätta sig efter de nya villkor som gäller på de anglosaxiska börserna (Jansson & Larsson-Olaison, 2010), vilket resulterar i att det korslistade företaget anpassar sitt beteende för att uppnå legitimitet (DiMaggio & Powell, 1983; Valero et al., 1999). Detta kan förklaras av en normativ isomorfism, då företag inte vill ses som annorlunda, eller av en imiterande isomorfism, då företag känner sig osäkra på hur de ska agera utifrån de nya villkor de ställs inför och därför imiterar andra företag som står inför liknande förutsättningar (DiMaggio & Powell, 1983). Det kan även förklaras av resursberoendeteorin då företag tenderar att anpassa sitt beteende till omgivningen för att erhålla nödvändiga resurser (Pfeffer & Salincik, 1978). Detta skulle därför leda till att svenska börsnoterade företag som är beroende av resurser, i form av utländskt kapital och kunder på den globala produktmarknaden, korslistas på en anglosaxisk börs för att få tillgång till resurserna. För att säkerställa tillgängligheten till resurserna måste de anpassa sig till nya villkor för att erhålla legitimitet vilket kan resultera i ett efterliknande av de idéer som kännetecknar anglosaxiska företag. Utifrån detta resonemang formas följande hypotes: Hypotes 10: Korslistning på anglosaxiska börser är positivt relaterat till aktieägarvärde 4.3.3.2. Anglosaxiska styrelseledamöter Under föregående rubrik redogjordes för varför företag är intresserade av att börsnoteras på utländska börser. Huvudargumenten är att de vill ha tillgång till fler investerare och utländskt kapital samt öka sin närvaro på den globala produktmarknaden (Mike & Weichieh, 2013; Oxelheim & Randöy, 2003; Valero et al., 2009). Anglosaxiska ledamöter bidrar likt en korslistning till att skapa legitimitet för företag som vill locka till sig utländskt kapital, vilket kan reducera kapitalkostnader (Oxelheim & Randöy, 2003). Detta alternativ är dock mer kostnadseffektivt då en korslistning är kostsam och ställer högre regelmässiga krav vilket gör det svårt för mindre företag att genomföra. Tillsättning av anglosaxiska styrelseledamöter kan då betraktas som ett billigare alternativ för att säkerställa tillgänglighet till resurser (Pfeffer & Salincik, 1978). 55

Enligt Hillman och Dalziel (2003) bidrar även styrelser med resurser i form av legitimitet, informationskanaler och rådgivning. Anglosaxiska ledamöter kan därför tänkas skapa legitimitet i ett internationellt perspektiv, bidra med globala informationskanaler och ge råd utifrån sina preferenser och erfarenheter. Vilka resurser styrelseledamöter bidrar med är därför något som företag tar i beaktande vid utformning av styrelser. Genom tillsättande av anglosaxiska styrelseledamöter kan det tänkas att företagsstyrelser utsätts för ett tryck av nya idéer och metoder som är kopplade till aktieägarvärde. Detta då dessa anglosaxiska ledamöters utbildning, karriär, erfarenhet och kognitiva bas har formats i en anglosaxisk omgivning, där aktieägarvärde länge har varit i fokus. Utifrån ett Upper echelon perspektiv skulle därför deras bakgrund ligga till grund för de idéer, principer och värderingar som styrelseledamöterna har (Hambrick & Mason, 1984). Detta medför att deras agerande och strategiska val i styrelserna kommer att bidra till att maximera ägarnas avkastning. Hur väl dessa anglosaxiska styrelseledamöter kommer att kunna påverka styrelsen att fatta beslut för att maximera aktieägarnas avkastning, beror på det handlingsutrymme som de får, vilket kan förklaras av den relativa makten och inflytandet i förhållande till andra styrelseledamöter (Hambrick & Mason, 1984). Därför bör både förekomsten av anglosaxiska styrelseledamöter och huruvida en anglosaxisk ledamot är styrelseordförande eller VD påverka spridningen av aktieägarvärde i företagsstyrelser. Utifrån ovanstående resonemang formas därför följande hypoteser: Hypotes 11a: Antalet anglosaxiska styrelseledamöter är positivt relaterat till aktieägarvärde Hypotes 11b: En anglosaxisk styrelseordförande och/eller VD är positivt relaterat till aktieägarvärde 4.3.3.3. Huvudkontor Pratten (2001) argumenterar för attraktiviteten hos börsnoterade företag att befinna sig nära finansiella kluster som består av aktiva kapitalmarknader och investmentbanker, där finansanalytiker samlas. Detta förväntas förbättra kontakten med finansanalytiker, vilket leder till en större uppmärksamhet - och en bättre analys av företagets aktie, vilket är av intresse för aktieägarvärdesorienterade företag. Detta borde innebära att närheten till globala investerare och finansanalytiker påverkar företags lokalisering av huvudkontor (Pratten, 2001). Detta resonemang kan även kopplas till Pfeffer och 56

Salinciks (1978) diskussion om att lokalisering och geografisk utgångspunkt påverkar ett företags tillgänglighet till resurser. Om företag är beroende av resurser som kapital och kontakter kan dessa förväntas vara mer lättillgängliga om företag lokaliserar sig i ett finansiellt kluster. Det kan även tänkas stärka ett företags nätverk, vilket är en central resurs (Boyd, 1990), genom mer personliga kontakter med analytiker, investerare, kunder och kreditgivare. Ur ett institutionellt perspektiv påverkar finansanalytikernas intresse tillsammans med deras centrala roll i finansvärlden, företag att legitimera sig med deras förhållningssätt till bolagsstyrning, vilket är hög avkastning och aktieägarvärde (Borglund, 2006; Taino et al., 2001). Även investerare kan genom en närmre kontakt med företaget influera och påverka mot ett mer aktieägarvärdesorienterat förhållningssätt. Detta kan ses som en informellt tvingande isomorfism (DiMaggio & Powell, 1983). Ett företag som har sitt huvudkontor i ett finansiellt kluster kommer att vara i mer kontakt med finansanalytiker och investerare än ett företag vars huvudkontor befinner sig längre ifrån geografiskt sett. Detta bör därför innebära att ett företag i ett finansiellt kluster befinner sig i en större beroendeställning och influeras mer av omgivningen. För att säkerställa tillgänglighet till resurser förväntas därför företag anpassa sig till dessa förutsättningar vilket leder fram till följande hypotes: Hypotes 12: Huvudkontor beläget i ett finansiellt kluster är positivt relaterat till aktieägarvärde 4.3.3.4. Internationell utsatthet Ett företag som är verksamt på en internationell marknad är ständigt utsatt för global konkurrens. Detta innebär en ökad osäkerhet i omgivningen beträffande tillgänglighet till externa resurser. Vilka resurser som företaget är beroende av blir därmed avgörande för att hantera den strategiska osäkerheten som internationell utsatthet innebär. Då kunder kan betraktas som den avgörande resursen för ett företags överlevnad blir företag tvungna att anpassa sitt beteende för att tillgodose kunder på en internationell marknad (Pfeffer & Salincik, 1978). För att tillmötesgå internationella kunder är det viktigt att företaget betraktas som legitimt med internationella mått. Internationell legitimitet kan därför betraktas som en resurs som företag vill erhålla för att reducera osäkerhet. Detta kan även kopplas till rykte och varumärke vilka är centrala aspekter för att företaget ska erhålla internationell legitimitet hos kunder (Pfeffer & Salancik, 1978). 57

Den globala konkurrensen främjar även kostnadseffektivitet då lägre priser leder till en högre efterfrågan på produkter. För att tillmötesgå den internationella konkurrensen kan detta därför tvinga företag att efterlikna de globala konkurrenterna för att effektivisera den egna verksamheten (Hansmann & Kraakman, 2001). Detta kan ses som en informellt tvingande isomorfism vilken medför att företag tar till sig nya idéer för att kunna vara konkurrenskraftiga (DiMaggio & Powell, 1983). Då aktieägarvärde är starkt förenat med kostnadseffektivitet och kostnadsreduceringar (Rappaport, 1986) kan aktieägarvärde därför betraktas som det rationella idésystemet att ta till sig. Även Hansmann och Kraakman (2001) argumenterar för att internationell utsatthet pressar företag till kostnadseffektvitet vilket de hävdar sprider ideologin om aktieägarvärde utanför anglosaxiska gränser. Detta då författarna hävdar att aktieägarvärde är överlägsen andra förhållningssätt till bolagsstyrning ur ett perspektiv som utgår från ekonomisk effektivitet. En hög andel internationell försäljning kan även medföra att företag vill försöka undgå kritik som kan kopplas till deras företag på grund av skillnader i bolagsstyrning och företagskultur. De vill med andra ord säkerställa en internationell legitimitet för att deras verksamhet ska betraktas som acceptabel (DiMaggio & Powell, 1983). Ett sätt att göra detta blir då att följa den internationella normen för vad som betraktas som legitim bolagsstyrning, vilket ur ett internationellt perspektiv är den anglosaxiska modellen (Jonnergård & Larsson-Olaison, 2010). Att anpassa sig till den internationella normen för bolagsstyrning kan även ske på grund av påtryckningar från investerare i de länder där företaget är verksamt. Om de ledande befattningshavarna då är osäkra, beträffande vad som betraktas som legitimt, kommer de att imitera de företag som är allmänt erkända internationellt (DiMaggio & Powell, 1983). De företag som är internationellt erkända kan kopplas till de största multinationella företagen där majoriteten är anglosaxiska och präglas av aktieägarvärde. Således kan företag med hög internationell försäljning genom olika typer av institutionella påtryckningar förändras mot att bli mer aktieägarvärdesorienterade för att betraktas som legitima. Ovanstående resonemang leder oss därför fram till följande hypotes: Hypotes 13: Internationell utsatthet är positivt relaterat till aktieägarvärde 58

4.3.4. Ledande befattningshavare Upper echelons teorin bygger på antagandet att makthavare, som ledningspersonal och styrelseledamöter, är viktiga för företag då de påverkar valet av strategier, mål och i slutändan företags prestationer. Deras unika karaktärsdrag förväntas enligt teorin påverka hur de uppfattar sin omgivning vilket resulterar i olika tillvägagångssätt och strategier för att upprätta och uppfylla specifika mål (Hambrick & Mason, 1984). Detta antagande står i kontrast till vissa tidigare forskare som hävdade att företag mer eller mindre följer med i utvecklingen och i stor utsträckning sköter sig själva (Hambrick & Mason, 1984). Det senare nämnda synsättet har fått utstå viss kritik och den modernare forskningen är tämligen enad i att ledningspersonal och styrelseledamöter gör skillnad och att beslut i stor utsträckning kan härledas till individer och deras beteenden (Hambrick, 2007). Det är dock viktigt att poängtera att det handlingsutrymme som ledningspersonal och styrelseledamöter har, påverkar hur väl upper echelons kan förklara deras agerande och beteende (Finkelstein & Hambrick, 1990). Handlingsutrymmet påverkas av ägares benägenhet att blanda sig i företags bolagsstyrning, styrelsens relativa makt i förhållande till VD och vilken bransch företag befinner sig i (Hambrick, 2007). Den slutliga produkten är enligt upper echelon-teorin de strategiska val som individer gör. Strategiska val kan uttryckas som både formella och informella beslut. En individs kognitiva bas består av kunskaper och erfarenheter som ligger till grund för på vilka grunder de agerar, hur de agerar och vilka konsekvenser de tror agerandet kan få. Individers agerande och strategiska val påverkas även av de idéer, principer och värderingar som de har vid en given tidpunkt. Då dessa är föränderliga och påverkas av både interna och externa faktorer ändrar individer uppfattningar och formar nya preferenser utifrån tidigare värderingar med tiden. (Hambrick & Mason, 1984) Hambrick och Mason (1984) lyfter fram karaktärsdrag som påverkar företagsledares och styrelseledamöters strategiska val vilka senare även ligger till grund för hur de upprättar och uppfyller mål. Dessa kan delas upp i psykologiska, som har en grund i en kognitiv bas, och observerbara karaktärsdrag. Författarna fokuserar på de observerbara karaktärsdragen då de är enkla att identifiera och mäta, vilket är en förutsättning för att kunna genomföra en analys utifrån ett upper echelon-perspektiv. Författarna lyfter fram ålder, funktionell erfarenhet, karriär, utbildning och finansiell position som karaktärsdrag vilka kan tänkas påverka individers strategiska val. 59

Då individer styr företag är det utifrån upper echelon-teorin därför viktigt att studera karaktärsdrag hos de individer som styr för att kunna förklara varför företag gör som de gör. För att skapa ytterligare förståelse för detta föreslår författarna även att studier görs på flera individer i företag, då allt ansvar inte ligger i händerna på en enskild individ (Hambrick & Mason, 1984). Detta är dock inte självklart då vissa senare studier har påvisat signifikanta samband utifrån studier av enskilda företagsledare (Hambrick, 2007). Kritiken mot upper echelon-teorin kommer främst ifrån förespråkare av institutionella teorier och framförallt nyinstitutionell teori, vilken även redogjordes för tidigare (DiMaggio & Powell, 1983). Finkelstein och Hambrick (1990) hävdar dock att både nyinstitutionell teori och upper echelon-teorin kan förklara och i vissa fall komplettera varandra. Detta då förklaringsgraden snarare beror på vilken makt och vilket inflytande ledande befattningshavare har än vilket perspektiv som är mest lämpligt. Författarna menar att företagsledare som har stort handlingsutrymme påverkar företagets strategiska val i stor utsträckning och tvärtom. Handlingsutrymme är dock svårt att konkretisera och generalisera då företagsspecifika faktorer kräver noggrann analys. Då tidigare avsnitt har behandlat spridning av aktieägarvärde ur ett nyinstitutionellt perspektiv kompletteras detta synsätt därför väl av upper echelons-teorin. Utifrån ett upper echelons-perspektiv formas individers preferenser, handlingar och strategiska val av de unika karaktärsdrag som individer har. Ur ett företagsekonomiskt perspektiv kan därför de befattningshavare, som ansvarar för upprättande och upprätthållande av övergripande strategier i företag, utforma olika metoder och syften för verksamheten beroende på karaktärsdrag. Vidare förväntas de individer med mest inflytande påverka företaget mest, vilket förklarar varför styrelseordförande och VD är intressanta att studera (Hambrick & Mason, 1984). Dessa två skulle kunna utökas med fler individer från styrelsen och ledningsgruppen då beslut sällan fattas av enskilda befattningshavare utan under inflytande av flera. Detta förhållningssätt till beslutsfattande är dock omdiskuterat då det är svårt att veta vilka som faktiskt är aktiva i beslutsfattandet och resultat som inkluderar samtliga befattningshavare därför kan vara missvisande (Hambrick, 2007). Utifrån ovanstående resonemang faller det därför naturligt att studera VD och styrelseordförande trots att även andra individers karaktärsdrag skulle kunna ha en inverkan. 60

Sammanfattnings kan det konstateras att upper echelon-teorin utgår från att företagsledare gör strategiska val utifrån hur de uppfattar sin omgivning, vilket i sin tur påverkas av unika karaktärsdrag. Strategiska val är både de formella och informella beslut som påverkar hur företagsledare upprättar och uppfyller mål. Då deras uppfattning om omgivningen påverkas av värderingar och karaktärsdrag är det därför rimligt att förutsätta att de idésystem som företagsledarna har ligger till grund för deras strategiska beslut. Om vi sätter detta i studiens kontext skulle därför aktieägarvärde kunna spridas med hjälp av företagsledare, beroende på vilka karaktärsdrag och preferenser de har. Detta då de strategiska val företagsledare gör formas av den ideologi som präglar deras uppfattning i en given situation. De hypoteser som argumenteras för under nästföljande rubriker utgår från att ålder och utbildning är två avgörande karaktärsdrag som kan förklara spridningen av aktieägarvärde. Hambrick och Mason (1984) tar även upp andra karaktärsdrag som skulle kunna påverka preferenser beträffande aktieägarvärde. En utförligare diskussion om varför dessa inte inkluderas i studien redogörs för i den empiriska metoden under operationaliseringen. Nästföljande rubrik behandlar istället ålder och vilken eventuell påverkan det kan ha för spridning av aktieägarvärde i företag. 4.3.4.1. Ålder Tidigare forskning har visat att en äldre VD ofta agerar mer konservativt än en yngre. Detta har förklarats med begränsad mental och fysisk kapacitet och att de har svårare att ta till sig nya idéer och ändra sitt beteende (Hambrick & Mason, 1984). En annan förklaring har varit att en äldre VD har ett större engagemang och är mer plikttrogna gentemot organisationers befintliga tillstånd. Då aktieägarvärde står i kontrast till den svenska intressentmodellen, som har varit en central del i svenskt näringsliv (Borglund, 2006), kan därför en äldre VD tänkas vara konservativt inställd till den förändring som aktieägarvärdesorienteringen innebär. Detta kan även bekräftas av att en äldre VD har svårare att ta till sig nya idéer och ändra sitt beteende vilket är förutsättningar för att ta till sig aktieägarvärde som ideologi. Tidigare studier har visat att ålder i viss utsträckning kan förklara vilka värderingar företagsledare tenderar att ha, och därmed bidra till att förklara varför de agerar annorlunda (Jönsson, 1995; Fligstein, 2001). Fligstein (2001) argumenterar för att den amerikanska företagsmarknaden har förändrats, från att vara produktorienterad till 61

finansorienterad, utifrån att företagsledarnas preferenser och värderingar har skiftat fokus i takt med att nya företagsledare har kommit in i näringslivet. Detta resonemang kan i en svensk kontext kopplas till Jönssons (1995) undersökning av svensk företagsledarelit mellan 1960 till 1990 där han hävdar att olika generationer av ledare har skilda värderingar och präglas av olika förutsättningar. Dessa generationer av ledare kan delas in i tre kategorier där den första generationen under 1960-talet arbetade för att bygga upp industrier, nästa generation förenade intressenters intressen i projekt med syfte att skapa hållbarhet och den sista generationen arbetade för ekonomisk effektivitet. Utifrån antagandet att olika generationer av företagsledare har formats av olika uppgifter kan företagsledares ålder förklara vilka preferenser och värderingar som ligger de till grund för deras strategiska beslut. Det är även rimligt att anta att nästkommande generationer har blivit än mer fokuserade på kostnadseffektivitet och ägarstyrning. Detta med hänsyn till Blom (2007) och Borglund (2006) som finner tendenser för att intressentstyrning har fått lämna plats till förmån för ägarstyrning samt Jonnergård och Stafsudd (2011) som argumenterar för att den nya generationen företagsledare, efter 1990, har en större finansiell fokus. Med detta i beaktande torde därför ålder på ledande befattningshavare påverka spridning av idéer och information utifrån att olika generationer av företagsledare har fostrats med olika utmaningar och värderingar. Att Hambrick och Mason (1984) dessutom hävdar att en äldre VD är mer konservativ och är mindre benägen att initiera förändringar förstärker ytterligare argumentationen att spridningen av aktieägarvärde i företag påverkas av ålder för ledande befattningshavare. Detta leder oss fram till följande hypoteser: Hypotes 14a: VD ålder är negativt relaterat till aktieägarvärde Hypotes 14b: Styrelseordförandes ålder är negativt relaterat till aktieägarvärde 4.3.4.2. Utbildning På ett liknande sätt som ålder förväntas påverka hur ledande befattningshavare agerar kan ett liknande resonemang föras beträffande utbildning. Då utbildning formar grunden för en kognitiv medvetenhet om vilka idéer och värderingar som olika individer utgår ifrån kan även utbildning förväntas påverka de strategiska val som en individ gör (Hambrick & Mason, 1984). Ekonomer och ingenjörer förväntas ha olika uppfattningar om vad som driver ett företag och vad dess syfte är. Ekonomer är ofta mer finansiellt 62

trimmade och förväntas därför vara mer intresserade av vinst och avkastning medan ingenjörer förväntas drivas av innovation och att företag producerar produkter snarare än vinster (Hambrick & Mason, 1984). Då aktieägarvärde präglas av ett finansiellt synsätt där avkastning och nyckeltal är de centrala drivkrafterna kan en VD eller styrelseordförande med ekonomiutbildning antas vara mer benägna att associera sig med och sprida aktieägarvärde. Tidigare studier (Hambrick, Cho & Chen, 1996; Jensen & Zajac, 2004) finner att utbildningens karaktär, där de framförallt särskiljer ekonomer och icke-ekonomer, påverkar ledande befattningshavares strategiska val. Jensen och Zajac (2004) studerade amerikanska företagsledares tillvägagångssätt för att tillgodose ägares intressen och fann att en finansiellt utbildad VD och styrelseordförande, i förhållande till annan utbildning, tenderar att ha ett annat förhållningssätt till styrning för att uppnå liknande mål. Detta då finansiellt utbildade befattningshavare hade tydligare fokus på diversifiering och förvärv än icke finansiellt utbildade. I en svensk kontext konstaterar Jönsson (1995) att ekonomiutbildning och civilingenjörsutbildning är de vanligaste formerna av utbildning för ledande befattningshavare. Han för dock inget utvecklande resonemang om vilka konsekvenser det kan tänkas ha för deras strategiska val eller styrning. Det verkar dock finnas en ökad närvaro av finansiella termer och individer med finansiell bakgrund i svenska styrelser (Jonnergård & Stafsudd, 2011) men inga studier som undersöker konkret hur utbildning påverkar strategiska val i en svensk kontext. Utifrån tidigare resonemang beträffande hur ålder påverkar strategiska beslut och spridning av idéer i enlighet med Hambrick och Mason (1984) kan även utbildning tänkas påverka spridning av aktieägarvärde i svenska företag. Detta då argumentet att ekonomutbildade befattningshavare tenderar att vara mer finansiellt trimmade än ingenjörer, vilka snarare prioriterar innovation och produktion, är föga kontroversiellt. Utifrån detta resonemang formas därför följande hypoteser: Hypotes 15a: Ekonomiutbildad VD är positivt relaterat till aktieägarvärde Hypotes 15b: Ekonomiutbildad styrelseordförande är positivt relaterat till aktieägarvärde 63

4.4. Spridning av aktieägarvärde en sammanfattande modell Föregående kapital presenterade de hypoteser som förväntas förklara hur aktieägarvärde sprider sig på företagsnivå i Sverige. De fyra övergripande källorna för spridningen kan kopplas till nätverk, ägare, internationell exponering och ledande befattningshavare. Dessa motiverades med teorier som behandlar hur information och idéer sprider sig i en företagsekonomisk kontext. Ideologin aktieägarvärde har operationaliserats utifrån fyra mekanismer; finansiella nyckeltal, vinstdistribution, rörlig ersättning och mekanismer för ägarkontroll, vilka samtliga kännetecknar vad som utgör aktieägarvärde i en svensk kontext. För att förtydliga modellen som studien ämnar undersöka sammanfattas, i Figur 1, hypoteserna och operationaliseringen av aktieägarvärde vilka tillsammans ska förklara hur aktieägarvärde sprids i svenska börsnoterade företag. Figur 1, Spridning aktieägarvärde 64