Utbudspolitik i lågkonjunktur

Transkript

1 TCOs månadsanalys är TCO-ekonomernas månatliga kommentarer och analyser till den ekonomiska utvecklingen. TCOs chefekonom Göran Zettergren är övergripande ansvarig för publikationen och TCOs ekonomer kommer att medverka som skribenter. Texterna kommer fortsättningsvis att publiceras på på TCOs webbplats varje månad. Utbudspolitik i lågkonjunktur Göran Zettergren Det stora problemet på svensk arbetsmarknad är svag efterfrågan och inte lågt utbud. Trots det har regeringen inte velat bedriva en aktiv stabiliseringspolitisk finanspolitik. Finansministern har försvarat den försiktiga politiken med att en mer expansiv politik vore ansvarslöst ur statsfinansiellt perspektiv. Men det finns ett högt pris även för inaktivitet. Kostnaderna för utslagningen på arbetsmarknaden riskerar att bli gigantiska. Inför valet 2006 gjorde alliansen utanförskapet till en profilfråga. Den nya regeringen hade därför ett mycket starkt mandat att genomföra de reformer man gått till val på. Framför allt fokuserades åtgärderna på att förbättra drivkrafterna för att söka arbete, genom sänkta ersättningar vid sjukdom och arbetslöshet och sänkta inkomstskatter vid arbete. Incitamenten för arbetsgivare förbättrades också genom införandet av nya former av subventionerad sysselsättning för olika svaga grupper. Regelverken för arbetslöshet, sjukskrivning och förtidspension stramades också upp betydligt. Sammantaget bedömde såväl Finansdepartementet som Konjunkturinstitutet och Finanspolitiska rådet att dessa reformer skulle få betydande effekter på arbetsutbud och sysselsättning. Politiken fick till en början vind i seglen av en snabbt stigande sysselsättning. Inför en hotande överhettning framstod regeringens åtgärder som välmotiverade. Nu riskerar den finansiella krisen och den kraftiga nedgången i efterfrågan som kom i dess kölvatten att dra undan mattan för regeringens utbudsorienterade politik. Många kanske minns debatten om de s.k. dynamiska effekterna i samband med skattereformen Lägre skatter skulle göra det lönsammare att arbeta, hette det. Den förväntade sysselsättningsökningen hade tagits till intäkt för att skattereformen inte behövde

2 finansieras fullt ut. Huruvida skattereformen verkligen fick några utbudseffekter är idag omöjligt att avgöra. Åren efter drabbades Sverige av den värsta lågkonjunkturen sedan talet. Över en halv miljon svenskar förlorade sina jobb och av dessa slogs hundratusentals permanent ut från arbetsmarknaden. Reformens eventuellt positiva effekter drunknade i lågkonjunkturens massiva utslagning. Idag står vi mitt i en ny ekonomisk kris och en mycket kraftig uppgång i arbetslösheten. Konjunkturinstitutet uppskattade i augusti att arbetslösheten kommer att stiga till 11,8 procent Enligt deras bedömning kommer situationen på arbetsmarknaden inte att normaliseras förrän Sjuka och långtidsarbetslösa måste därför konkurrera med nyligen friställda med gedigen yrkeserfarenhet eller nyutexaminerade med fräscha utbildningar. Ekonomiska incitament kan ha stor betydelse för människor som faktiskt har ett val. Frågan är hur många långtidsarbetslösa eller sjukpensionärer som idag faktiskt kan välja att ta ett arbete Det finns klara belägg för att potentiella arbetsgivare är mycket ovilliga att anställa långtidsarbetslösa och sjuka. Sedan inflationsmålet infördes i mitten av 1990-talet har penningpolitiken fått ta huvudansvaret för stabiliseringspolitiken. Riksbanken har sänkt räntan när efterfrågan och därmed inflationstryck har varit lågt och höjt den när konjunkturen blivit starkare. Finanspolitiken har därmed kunnat ges en mer strukturell inriktning. Mycket talar för att detta har varit en mycket lämplig arbetsfördelning vid normala konjunkturvariationer. Det ekonomiska läget i Sverige och i omvärlden är dock inte normalt. Styrräntan är sedan i somras nästan noll och hade varit negativ om det bara hade varit möjligt. Trots denna mycket expansiva penningpolitik bedöms arbetsmarknaden inte börja återhämta sig förrän om ett år eller två. I detta läge ställs helt andra krav på finanspolitiken. Regeringen har envetet motsatt sig en aktiv och expansiv finanspolitik och har avfärdat alla krav på en sådan som oansvariga. Huvudproblemet på svensk arbetsmarknad består idag av bristande efterfrågan och inte bristande drivkrafter att söka arbete. Att i denna situation envist hålla fast vid en ensidig utbudspolitik framstår som obegripligt. Politiken riskerar dessutom att skapa en ny form av rundgång i ersättningssystemen, från sjukskrivning till strukturell arbetslöshet och från a-kassa till försörjningsstöd. Inte bara förefaller utbudspolitiken att bli tämligen verkningslös i detta konjunkturläge. Den riskerar tom. att bli direkt skadlig. Arbetslöshetsersättningen är en viktig del av de s.k. automatiska stabilisatorerna som håller uppe efterfrågan i lågkonjunkturer och håller tillbaka den i högkonjunkturer. En låg ersättningsnivå kan också medföra att arbetstagare blir mindre riskbenägna och exempelvis mindre gärna byter till ett bättre betalt men osäkrare arbete. Mycket tyder också på att den höga arbetslösheten som vi nu ser framför oss kommer att få bestående effekter. Konjunkturinstitutet beräknar att omkring av de arbetslösa varaktigt kommer att slås ut från svensk arbetsmarknad under de kommande åren. 1 Detta uppväger i stort sett hela den positiva effekten av regeringens utbudsbefrämjande åtgärder som KI tidigare räknat med. KI utgår från att utslagningen trots allt blir mindre än under 90- talskrisen och antar fortfarande att utbudsåtgärderna får full effekt. Detta framstår i dagsläget som optimistiskt. 1 Finansdepartementet gör i stort samma bedömning som KI. I Budgetproppositionen uppskattar man att ungefär av dessa personer [som förlorar jobbet], riskerar att stå utan arbete under långt tid framöver (sid. 118).

3 Även om KI skulle få rätt så kommer de bestående kostnaderna för den varaktiga arbetslösheten att bli gigantiska personer motsvarar drygt 2 procent av de sysselsatta. Om man antar att de utslagna har samma produktivitet som den genomsnittsanställde (vilket är ett ganska vanligt antagande i den här typen av kalkyler) innebär detta att BNP-nivån varaktigt blir 2 procents lägre än det annars skulle ha blivit. De samhällsekonomiska kostnaderna skulle, vid en normal räntenivå på 4 procent, motsvara räntebetalningarna på en statsskuld på 1750 miljarder kronor, eller 55 procent av BNP. Detta är betydligt större än både dagens skuldnivå och den nu bedömda skuldnivån efter denna kris. Drygt hälften av dessa kostnader kommer direkt att drabba den offentliga sektorn, via lägre skatteintäkter och högre transfereringsutgifter, medan resten slår på hushållens inkomster och företagens vinster. A-kassan och arbetslösheten Regeringens utbudspolitik vilar på en bräcklig grund. Enligt nationalekonomisk teori leder generösa ersättningsnivåer i arbetslöshetsförsäkringen till hög arbetslöshet, via höga lönekrav och minskad sökaktivitet. Men hur ser det ut i verkligheten? En titt på utvecklingen i Sverige de senaste 50 åren ger inget som helst stöd för denna hypotes. Förändringarna av ersättningsnivåerna i a-kassan kan inte förklara sysselsättningsgradens eller arbetslöshetens utveckling. Enligt den nationalekonomiska standardmodellen 2 bestäms den så kallade jämviktsarbetslösheten i hög grad av ersättningsnivån i arbetslöshetsförsäkringen. Ju generösare a-kasseersättningen är desto högre blir arbetslösheten på lite längre sikt. Dels kommer en hög ersättningsnivå göra att det tar längre tid för arbetslösa att hitta ett godtagbart arbete. De kommer att bli mer petiga med vilket jobb de kan tänka sig acceptera eller helt enkelt inte att anstränga sig lika hårt för att hitta ett arbete. Dels antas ersättningsnivån bilda golv för reservationslönen, dvs. den lägsta lön som de arbetslösa skulle vara beredda att acceptera. Högre ersättningsnivå antas därmed driva upp lönenivån i ekonomin med minskad efterfrågan på arbetskraft som följd. Regeringens arbetsmarknadspolitik baseras på denna teori. Det måste vara lönsamt att arbeta, lyder mantrat. Flera av de åtgärder som genomförts de senaste åren, såsom Jobbskatteavdraget, sänkt ersättning och frysta ersättningstak i a-kassan, mm. har också syftat till att förbättra de ekonomiska incitamenten för arbete. Sammantaget bedömdes dessa åtgärder, bland annat av Konjunkturinstitutet, få betydande effekter på arbetsutbudet och därmed på lite sikt även på sysselsättningen. I diagram 1 visas arbetslösheten och ersättningsnivån i a-kassan. 3 För arbetslösheten redovisas också Konjunkturinstitutets bedömning av jämviktarbetslösheten. 4 Denna bedömning behöver 2 Se exempelvis Layard, Nickell och Jackman (2005), "Unemployment: Macroeconomic Performance and the Labour Market", Oxford University Press, Oxford. 3 Ersättningsgraden är definierad som den ersättning en genomsnittlig löntagare får i början av sin arbetslöshet som andel av genomsnittslönen före skatt. Effekterna av jobbskatteavdraget inte beaktas därmed inte. Tidsserien baseras på KI:s beräkningar och har länkats bakåt för perioden med beräkningar av Anders Forslund. Serien har kompletterats med egna beräkningar för åren

4 inte vara invändningsfri men har inkluderats eftersom det i första hand är jämviktsarbetslösheten, snarare än den faktiska arbetslösheten, som antas påverkas av ersättningsnivån. Sambandet mellan ersättningsgraden i a-kassan och arbetslöshet förefaller vara hyfsat stabilt och positiv under perioden Skulle man skatta en enkel OLS-regression på denna tidsperiod skulle man troligen få ett signifikant samband. Uppgången i jämviktsarbetslösheten från ca 2 procent 1960 till drygt 3 procent 1990 skulle då kunna förklaras av höjningen av ersättningsgraden från procent till procent. Ett varningens ord är dock på plats. Ett statistiskt samband är inte det samma som ett orsakssamband. Orsakssambandet skulle också kunna gå i motsatt siktning, att det är den stigande arbetslösheten som orsakat den högre a-kasseersättningen. Den stigande arbetslösheten kan exempelvis ha orsakats av försämrad matchning mellan arbetssökande och efterfrågad kompetens på arbetsmarknaden. Detta medförde att det tog längre tid för arbetslösa att hitta ett lämpligt arbete och längre tid för arbetsgivare att besätta en vakant tjänst. Den stigande arbetslösheten kan i sin tur ha upplevts som ett växande socialt problem som mildrats genom en mer generös a-kassa. Det skulle naturligtvis också kunna vara så att det finns en tredje bakomliggande faktor som påverkar bägge dessa variabler. Dia 1 Arbetslöshet och ersättningsgrad Arbetslöshet Jämviktsarbetslöshet (KI) Ersättningsgrad Anm. Högerskalan är satt så att synbara sambandet mellan arbetslösheten och ersättningsnivån tydliggörs. Det finns dock än värre fallgropar, som i statistiska sammanhang brukar kallas spurious correlation falskt samband på svenska. Detta problem är särskilt allvarligt när den variabel 4 KI har inte publicerat någon bedömning av jämviktsarbetslösheten för åren Tidsserien i diagramet är dock beräknad på samma sätt som KI har gjort för perioden Eftersom variationerna i arbetslösheten var förhållandevis små under denna period torde denna bedömning också vara tämligen okontroversiell.

5 som ska förklaras har en tydlig trend. I princip kan den stigande arbetslösheten i Sverige rent statistiskt förklaras av vilket trendmässigt stigande, eller fallande, variabel som helst. Såväl BNP/capita i OECD-området eller andelen självständiga stater i Afrika skulle mycket väl kunna förklara den svenska arbetslöshetsuppgången lika bra som ersättningsgraden. Nationalekonomiska forskare är normalt väl medvetna om detta problem men hanterar det mer eller mindre väl. Oavsett hur det förhåller sig med den saken så bröt det synbarliga sambandet mellan ersättningsnivå och arbetslöshet samman efter 90-talskrisen. Arbetslösheten steg kraftigt och bet sig därefter fast på en historiskt sett mycket hög nivå medan ersättningsnivåerna successivt sänktes. Ersättningsnivån i a-kassan är nu tillbaka på 1960-talsnivå. Det torde därför vara mycket svårt att denna skulle kunna förklara utvecklingen i jämviktsarbetslösheten i Sverige under de senaste 40 åren. Om så hade varit fallet skulle jämviktsarbetslösheten idag åter vara nere på 2-procentsnivån. Detta tyder på att den höga jämviktsarbetslösheten sedan början av 1990-talet i första hand beror på andra faktorer. Nationalekonomiska forskare fokuserar i alldeles för hög grad på arbetslösheten i sina studier, trots att de arbetslösa normalt bara utgör en minoritet av dem som inte arbetar. I Sverige utgjorde de sysselsatta 76 procent av den arbetsföra befolkningen (16-64 år) 2007, 5 procent av befolkningen var arbetslösa medan 19 procent var utanför arbetskraften. Den senare gruppen består bland annat av studerande, förtidspensionärer, hemmafruar och andra personer som varken arbetar eller söker arbete. Det avgörande för den ekonomiska utvecklingen är naturligtvis hur många som arbetar och inte hur många som är arbetslösa. Detta kan ha mycket stor betydelse när man analyserar effekterna av exempelvis ersättningsnivån i a-kassan. Ett generöst ersättningssystem gör det tvivelsutan relativt sett mer attraktivt att vara arbetslös. Detta kan medföra arbetslösa blir mindre benägna att acceptera ett erbjudet arbete eller att aktivt söka efter lediga jobb. Samtidigt kan man tänka sig att vissa sysselsatta väljer att säga upp sig från sitt arbete om de inte uppfattar sin lön som tillräckligt hög i förhållande till arbetslöshetsersättningen och den möda de tvingas lägga ner på sitt arbete. Men en hög ersättningsnivå gör det också mer intressant för arbetslösa att stanna kvar i arbetskraften, om inte annat, för att tillgodogöra sig arbetslöshetsersättningen. En generös a-kassa skulle därför kunna ha en positiv effekt på antalet arbetssökande (arbetsutbudet) men en negativ effekt på beredvilligheten att acceptera vilket arbete som helst. Nettoeffekten på sysselsättningen är inte självklar. Den torde i hög grad avgöras av hur stark efterfrågan på arbetskraft är. Det är alltså fullt tänkbart att en generös a-kassa både kan bidra till en högre arbetslöshet och en högre sysselsättning. Detta är inte bara en teoretisk frågeställning utan kan ha relevans även i verkligheten. Sverige har exempelvis i genomsnitt haft både högre arbetslöshet och högre sysselsättningsgrad under 2000-talet än USA och Storbritannien. I diagram 2 visas arbetskraftsdeltagandet (som andel av befolkningen år) och ersättningsgraden i a-kassan. Här tycks det vara ett klart positivt samband: ju högre ersättningsgrad desto högre arbetskraftsdeltagande. Även om detta samband förefaller vara betydligt mer stabilt (åtminstone fram till 2006) än det mellan arbetslöshet och ersättningsgrad så gäller i princip samma försiktighet i tolkningen. Det är troligen andra faktorer som förklarar lejonparten av förändringen i arbetskraftsdeltagandet. Uppgången

6 under 60- och 70-talet förklaras till stor del av en ökande förvärvsfrekvens bland kvinnor medan nedgången i huvudsak förklaras av persistenseffekter av 90-talskrisen. Samma bild ges även av sysselsättningsgraden, dvs. antalet sysselsatta som andel av den arbetsföra befolkningen. Även här är sambandet klart positivt. Dia 2 Arbetskraftsdeltagande och ersättningsgrad Arbetskraftsdeltagande Potentiellt arbetskraftsdeltagande Ersättningsgrad Så hur ska vi tolka detta diagram? Var det verkligen den allt högre ersättningsgraden som förklarar den stigande sysselsättningsgraden under samma tid? Och var det den allt mer urholkade a-kasseersättningen som förklarar den efterföljande nedgången? Knappast. I allt väsentligt berodde sysselsättningsutvecklingen de senaste 50 åren på helt andra faktorer. Diagrammet visar dock två saker. För det första kan nivån på arbetslöshetsersättningen på intet sätt förklara den varaktiga nedgången i sysselsättningen under 1990-talet. Den kan heller inte förklara uppgången i arbetslöshet under samma period. Även om ersättningsnivån i sig inte hade någon negativ effekt på sysselsättningen är det möjligt att arbetslöshetsförsäkringen hade andra negativa effekter på arbetsmarknaden. Det är till exempel möjligt, för att inte säga troligt, att avsaknaden av en bortre parantes i arbetslöshetsförsäkringen bidrog till att arbetslösheten bet sig kvar på en högre nivå efter 90-talskrisen. Teoretiskt hade man bara rätt till sina 300 dagar. Men utförsäkrade erbjöds regelmässigt deltagande i arbetsmarknadspolitiska åtgärder vilket berättigade till en ny ersättningsperiod. Arbetslöshetsersättningen uppfattades allmänt som en utfästelse om en evig försörjning om än på en lägre nivå än vid lönearbete. Vilken effekt denna s.k. rundgång hade för utslagningen på arbetsmarknaden på 1990-talet är omöjlig, ens mycket approximativt, att kvantifiera. Diagrammet kan också förklara varför nationalekonomer så ofta väljer att fokusera på arbetslösheten, och inte på sysselsättningen, när de vill bekräfta teorin att det var de höga ersättningsnivåerna som förklarade nedgången i sysselsättning på 90-talet. Att förklara

7 uppgången i arbetslöshet är svårt nog. Här krävs en hel del kreativ s.k. data-mining för att få rätt resultat. Generellt förefaller de ekonometriska skattningar som gjorts på svenska data vara mycket skakiga och känsliga för små förändringar i modellspecifikation, tidsperiod mm. Det är också mycket enkelt att få de rakt motsatta resultaten, att en högre ersättningsnivå ger en lägre arbetslöshet. Detta förhållande är inte begränsat till svensk arbetslöshet. Dia 3 Sysselsättningsgrad och ersättningsgrad Sysselsättningsgrad Potentiell sysselsättningsgrad Ersättningsgrad Dock förefaller det mycket svårt att påvisa att ersättningsgraden har haft en negativ effekt på sysselsättningsgraden i Sverige. Den positiva korrelationen är helt enkelt för stark. Enligt standardteorin skulle en hög ersättningsnivå i a-kassan driva upp lönenivån i ekonomin. Detta är den huvudmekanism som medför att arbetslösheten stiger när arbetslöshetsförsäkringen blir mer generös. Men inte heller här förefaller data kunna bekräfta teorin. I diagram 4 visas arbetskostnadsandelen som definieras som lönesummans (inklusive arbetsgivaravgifter mm.) andel av det nominella förädlingsvärdet i näringslivet. Under den tid när a-kassan var som mest generös, från början av 80-talet till mitten av 90- talet, var den period när arbetskostnadsandelen som lägst. Återigen bör detta tolkas med stor försiktighet. Det är inte troligt att jämviktslöneandelen har varit konstant under denna tid. Den nedpressade arbetskostnadsandelen under denna period hade troligtvis mer med den höga realräntan att göra än ersättningsgraden. Enligt den nationalekonomiska modellen skulle en hög ersättningsnivå i arbetslöshetsförsäkringen driva upp lönerna och arbetslösheten och medföra en lägre sysselsättningsgrad. Men vad vi har sett i Sverige de senaste 50 åren är det omvända. När ersättningsnivån steg, sjönk lönenivån samtidigt som sysselsättningen ökade. När ersättningsnivån sedan sänktes föll sysselsättningen och arbetslösheten steg.

8 Lärdomen av detta är inte att ekonomiska incitament saknar betydelse. Men ersättningsnivån i a-kassan i Sverige tycks generellt sett de senaste 50 åren inte varit så generös att det fick några signifikant negativa effekter på arbetsmarknadens funktionssätt. Ingenting tyder på att ersättningsnivån, ens när den var som högst runt 1990, skulle ha drivit upp lönenivån eller arbetslösheten eller minskat sysselsättningen. Den varaktiga uppgången av arbetslösheten efter 90-talskrisen tycks ha berott på andra faktorer. En annan slutsats är att regeringens arbetsmarknadspolitik vilar på en mycket bräcklig grund. Dia 4 Arbetskostnadsandel och ersättningsgrad Löneandel Ersättningsgrad Kommer räntan att höjas för tidigt? Riskerar Riksbanken att höja räntan för tidigt? Riksbanken och Konjunkturinstitutet menar att det är dags att höja räntan om ett knappt år. Flera marknadsaktörer tror att höjningen kommer tidigare. Men är det verkligen en vettig politik att strama åt penningpolitiken när arbetslösheten fortfarande är mycket hög och inflationstrycket mycket svagt? En så kallad Taylor-regel ger ett svar. Den amerikanske ekonomen och nobelpristagaren Paul Krugman uttalade sig nyligen för att den amerikanska centralbanken borde behålla nollräntepolitiken tills arbetslösheten fallit en bra bit vilket kan ta flera år. 5 5 I think the ZIRP the zero interest rate policy needs to stay in place until unemployment has declined a long way, probably below 7 percent. And that will probably take years.

9 I Sverige tycks denna typ av argument inte vinna särskilt mycket gehör. Såväl Riksbanken som Konjunkturinstitutet anser att räntan bör börja höjas redan inom ett år. Den s.k. marknaden är än mer optimistisk och förutspår att räntan kan börja höjas redan i vår. Detta är särskilt allvarligt eftersom Regeringen, förutom jobbskatteavdragen, i allt väsentligt avstått från att bedriva en aktiv stabiliseringspolitik. Sammantaget innebär detta att lågkonjunkturen blir längre och djupare än vad som hade varit nödvändigt. I figuren nedan visas Riksbankens och Konjunkturinstitutets bedömning av reporäntan de kommande åren. De anser att räntan bör ligga kvar på sin nuvarande låga nivå i ytterligare ett år för att sedan gradvis höjas. Riksbanken förväntar sig att räntan kan höjas snabbare än vad KI gör, vilket främst beror på att de är mer optimistiska om styrkan återhämtningen. Enligt Riksbanken kommer reporäntan att vara omkring 4 procent i slutet av 2012, vilket är den räntenivå man bör förvänta sig i ett balanserat konjunkturläge. Reporäntan Reporänta Konjunkturinstitutet Riksbanken Taylor-regel: Men är en snabbt höjd reporänta verkligen en vettig politik? Är svensk ekonomi verkligen i balans i slutet av 2012? Enligt KI:s prognoser bottnar lågkonjunkturen på arbetsmarknaden i mitten av 2011 (enligt Riksbanken sker detta något halvår tidigare). Återhämtningen går därefter ganska långsamt. Först 2015 bedömer KI att arbetsmarknaden åter ska vara i jämvikt. Inflationen bedöms också understiga inflationsmålet under alla dessa år. Hur kan det då vara vettigt att höja räntan redan 2010?

10 Ett sätt att belysa detta är att jämföra KI:s och Riksbankens bedömningar med den räntepolitik som föreslås av en så kallad Taylor-regel. Detta är ett vanligt sätt att relatera räntepolitiken till fundamentala målvariabler, såsom inflation och arbetslöshet. 6 Utgår man från KI:s prognos av arbetslöshetens och inflationens utveckling och en ganska standardmässig formulering av denna regel borde styrräntan hållas kvar nära noll i flera år. Hade det varit möjligt skulle räntan ha varit minus 4 procent 2011 och förbli negativ i flera år. Först 2014 bör räntan börja höjas till mer normala nivåer. Mot detta resonemang kan naturligtvis invändningar göras. Eftersom penningpolitiken påverkar ekonomin med viss eftersläpning bör räntan normalt höjas ca ett år innan en vanlig Taylor-regel indikerar. Räntan skulle i så fall börja höjas Möjligheten att bedriva en sådan framåtblickande penningpolitik förutsätter dock att man har tillräcklig precision i sina prognoser, vilket kan vara mycket tveksamt om vi har i detta konjunkturläge. IMF-chefen Dominique Strauss-Kahn påpekade nyligen att Beslutsfattare bör hellre vara överförsiktiga när de beslutar när krisbekämpningspolitiken kan överges. 7 Man bör också komma ihåg att reporäntesänkningen inte har fått full effekt på de räntor som hushåll och företag möter. Inlåningsräntorna brukar normalt vara 1 1,5 procentenhet under reporäntan. När denna som nu är nära noll borde inlåningsräntorna således ha varit negativa, vilket dock inte är möjligt. Samtidigt har bankerna inte heller kunnat sänka utlåningsräntorna lika mycket som vanligt, eftersom det skulle urholka lönsamheten. Det innebär att penningpolitiken får mindre effekt på efterfrågan än normalt. Konjunkturbilden är för närvarande mycket osäker. Under hösten har vi sett flera positiva tecken som tyder på att ekonomin, både i Sverige och globalt går något bättre än många befarade i våras. Samtidigt är risken för bakslag mycket stor. Om ett år när Riksbanken och KI bedömer att det bör bli dags att höja räntan kommer vi naturligtvis veta betydligt mer om hur ekonomin utvecklas. Spelar det då någon roll vad dessa institutioner tror idag? Ja, det gör det eftersom penningpolitiken inte bara, eller ens främst, verkar via den faktiska styrräntan. De långa räntorna styrs av marknadens förväntningar om den framtida styrräntan. Om marknaden tror att Riksbanken kommer att börja höja tidigare så kommer de långa räntorna att bli högre än vad annars skulle ha blivit fallet. Detta innebär att penningpolitiken blir mindre expansiv än vad annars skulle ha blivit fallet. En för tidig normalisering av reporäntan kommer att innebära att återhämtningen fördröjs. Men en dålig bedömning av reporäntans framtida utveckling kan i sig alltså få negativa 6 En Taylor-regel är en skattad parameterisering av en centralbanks typiska handlingsregel. Normalt ingår två variabler i denna regel, inflationens avvikelse från inflationsmålet ( P 2) och arbetslöshetens avvikelse från jämviktsarbetslösheten (u u*). Vilken vikt centralbanken lägger vid de två faktorerna skattas ofta med statistiska metoder. Eftersom Riksbankens mål för penningpolitiken har förändrats över tiden har Taylorekvationens parametrar inte skattats utan kalibrerats. Följande parametervärden har antagits: R 4,25 ( P 2) 1,5 ( u u*) Reporäntans jämviktsvärde har satts till 4,25 procent, vilket ungefär är den bedömning som riksbanken och KI gör. 7 Policymakers should err on the side of caution as they decide when to exit from their crisis response policies.

11 konsekvenser. Detta gäller även om Riksbanken sedermera kommer på bättre tankar och faktiskt inte börjar höja räntan förrän långt senare.