Utomstående blockägares inverkan på innovation

Transkript

1 < Utomstående blockägares inverkan på innovation Andreas Michelsson Institutionen för Finansiell Ekonomi Svenska handelshögskolan Helsingfors 2011

2 SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN Institution: Institutionen för Finansiell Ekonomi Arbetets art: Avhandling Författare: Andreas Michelsson Datum: Avhandlingens rubrik: Utomstående blockägares inverkan på innovation Sammandrag: Innovation är en av de viktigaste delarna av företagets framtida tillväxt. Utan konstant innovation, dvs. konstant produkt- och tjänsteutveckling stagnerar företaget och har svårt att hävda sig med konkurrenter i framtiden. Agent principal förhållandet mellan företagsledningen och ägarna kan i vissa fall leda till kortsynthet bland företagsledarna. Edmans (2009) föreslår utomstående blockägare som lösning på denna kortsynthet. Studier om hur dessa blockägare kan influera företagets innovationsförmåga har inte gjorts förr, vilket medför ett värde till denna avhandling. Avhandlingens unika och färska datamaterial består av observationer från 61 företag över en åtta års period från de nordiska länderna samt Tyskland och Nederländerna. Materialet består av företagens ägandeförhållanden samt FoU-intensitet och patent. För att undersöka de olika blockägarna delades företagens aktieägare in i tre grupper på basen av deras aktieinnehav (2-5 %, 5-10 % och över 10 %). Undersökningen mäter hur de olika grupperna har påverkat FoU-intensiteten inom företagen genom regressionsanalys. Resultaten för avhandlingen kommer fram till den statistiskt signifikanta slutsatsen att utomstående blockägare med ett aktieinnehav mellan 5 och 10 % har haft en positiv inverkan på företagets FoU-intensitet. De utomstående blockägarna har sannolikt i enlighet med Edmans (2009) resonemang påverkat kortsyntheten, dvs. innovationen, genom handel med företagets aktier. Resultatet kan knytas samman med undersökningar som studerat institutionella investerares inverkan på innovation, genom att anta att de utomstående blockägarna är sofistikerade ägare, liksom de institutionella ägarna. De nya resultaten inom detta outforskade område är av betydelse för både företagen och samhället. Nyckelord: Blockägare, innovation, kortsynthet, agentproblem, FoU-intensitet

3 INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING Syfte Relevans Avgränsningar Definitioner Blockägare Innovation Avhandlingens fortsatta struktur TEORETISK REFERENSRAM Agentteori Separation av ägande och kontroll Agentproblem 1 (ledning aktieägare) Ledningens kortsynthet Agentproblem 2 (stora små aktieägare) Lagstiftning Lösning på agentproblem: Stora ägare Information Blockets andel av blockägarens portfölj Övervakning Stora ägares metoder att påverka företaget Kontrollägare röst Utomstående blockägare handel Spelar antalet blockägare en roll? Möjliga nackdelar med blockägande Sämre likviditet Mindre diversifiering Privat nytta Blockägande i världen Vilka är blockägarna? Sammanfattning av teorin TIDIGARE FORSKNING Studier med institutionellt ägande...24

4 Aghion, Van Reenen och Zingales (2010) Eng och Shackell (2001) Bushee (1998) Studier med andra definitioner på ägande Munari, Oriani och Sobrero (2010) Dilling-Hansen, Madsen och Smith (2003) Francis och Smith (1995) Sammanfattning av tidigare forskning DATA Preliminära samplet före begränsningar Mått på ägande Mått på innovation Slutgiltigt sampel efter begränsningar Deskriptiv statistik Geografisk fördelning och fördelning enligt bransch Medeltal, standardavvikelse etc Normalitet Korrelationer mellan variablerna Relation mellan andelen utomstående blockägare och FoU-intensitet44 5 METOD Modellspecifikation Modell Modell Modell Modell Skillnader till Aghion, Van Reenen och Zingales (2010) Estimeringsmetod Hypoteser RESULTAT Resultat för modell Resultat för modell 1-4 (ologaritmerade variabler) Resultatet relaterat till tidigare forskning Modelldiagnostik Multikollinearitet... 59

5 Heteroskedasticitet Autokorrelation Normalitet Sammanfattning av modelldiagnostik DISKUSSION OCH SLUTSATSER Möjliga problem med undersökningen Förslag till fortsatt forskning KÄLLFÖRTECKNING BILAGOR Bilaga 1: Borttagna företag Bilaga 2: Sampelföretagen enligt bransch TABELLER Tabell 1 Tabell 2 Ägande av stora företag i världen 1995, La Porta, Lopez-de-Silanes och Shleifer (1999) Ägande av medelstora företag i världen 1995, La Porta, Lopez-de-Silanes och Shleifer (1999) Tabell 3 Sammanfattande tabell av tidigare forskning Tabell 4 Samplet indelat enligt länder Tabell 5 Fördelning enligt bransch Tabell 6 Samplets medeltal, standardavvikelse, median, min, max, källa och antal observationer Tabell 7 Skevhet, excess kurtosis, asymtotic test (Jarque Bera) och normalitetstest..42 Tabell 8 Korrelationsmatris för de studerade variablerna Tabell 9 Poolade observationer indelade i kvartiler enligt andelen utomstående blockägare... 44

6 Tabell 10 Poolade observationer indelade enligt existensen av utomstående blockägare Tabell 11 Sampelföretagens medeltal indelade i kvartiler enligt andelen utomstående blockägare Tabell 12 Resultat för modell 1-4 (logaritmerade variabler) Tabell 13 Resultat för modell 1-4 (ologaritmerade variabler) FIGURER Figur 1 Agentproblemen i företag med separerad kontroll och ägande... 6 Figur 2 Hur påverkar stora ägare företaget Figur 3 Utomstående blockägares handelseffekt enligt Edmans (2009) Figur 4 Relationen mellan utomstående blockägare och FoU-intensitet... 46

7 1 1 INLEDNING Under det senaste seklet var företag främst kapitalintensiva, men nuförtiden hänför sig framgång i den allt hårdare konkurrensen till immateriella tillgångar så som humankapital och forsknings- och undersökningseffektivitet (Zingales, 2000). Enligt Edmans (2009) krävs det betydande och konsekventa investeringar för att uppnå dessa kompetenser. Innovation är, enligt många forskare, den viktigaste delen av företagets framtida tillväxt (Aghion, Van Reenen, & Zingales, 2010). Utan konstant innovation, dvs. konstant produkt- och tjänsteutveckling stagnerar företaget och har svårt att hävda sig med konkurrenter i framtiden. Ett exempel från 2009 och 2010 finns på mobiltelefonmarknaden, där Nokia har halkat efter de nya märkena, som till exempel iphone i försäljningen av smarttelefoner. Nokia har inte lyckats utveckla produkter som behagar marknaden till skillnad från konkurrenterna, som har lyckats avsevärt bättre. Den innovativa förmågan har varit bättre hos konkurrenterna och har gett dem konkurrensfördelar jämfört med Nokia. För att hålla sig konkurrenskraftigt måste ett företag således konstant hålla på med produkt- och tjänsteutveckling för att även säkerställa framtida vinster. Innovation är naturligtvis inte gratis, utan det krävs investeringar idag för att uppnå vinster i framtiden. Stora satsningar på forskning och undersökning (FoU) drar ner på resultatet och kan således ge en dålig bild åt investerare som inte har tillräckligt med information om företaget för att veta vart dessa pengar går. Investeringar i FoU anses ofta bära hög risk men också hög avkastning (Dilling-Hansen, Madsen, & Smith, 2003) eller risk i det korta loppet men bra prestation på lång sikt (Kochhar & Parthiban, 1996). Då företag har mycket innovation skapas värde som gynnar hela samhället (Edmans, 2009). Ändå väljer 78 % av företagsledare att offra långsiktigt värde för att jämna ut inkomster över tiden (Graham, Harvey, & Rajgopal, 2005). Detta kallar Edmans (2009) för ledningens kortsynthet (eng. managerial myopia ). Varifrån härstammar då denna kortsynthet, som tycks gynna varken företagen eller samhället? En stor del beror på det förhållande, som uppstår, när företagens ägande och kontroll är separerade från varandra (det s.k. agent principal förhållandet). Detta förhållande leder till kostnader (s.k. agentkostnader) mellan företagsledningen och ägarna. Mekanismerna som driver denna kortsynthet är viktiga att förstå för att man ska kunna motverka detta fenomen. Många olika åtgärder har föreslagits som

8 2 botemedel mot denna kortsynthet. Denna avhandling kommer att fokusera på Edmans (2009) resonemang om att blockägande är en möjlig lösning på agentproblematiken som får företagsledningen att satsa på kort sikt, trots att satsningar på lång sikt innovation skulle vara mera lönsamt. Edmans (2009) presenterar en teori om hur utomstående blockägare kan påverka kortsyntheten genom sin handel med företagets aktier. Det finns ingen tidigare empiri inom ämnet, vilket leder till att avhandlingens undersökning är unik Syfte Avhandlingens syfte är att studera huruvida utomstående blockägare påverkar innovation inom företag Relevans Trots att innovation är den viktigaste delen av företagets framtida tillväxt (Aghion, Van Reenen, & Zingales, 2010) väljer majoriteten av företagsledare att höja kortsiktiga vinster på innovationens bekostnad (Graham, Harvey, & Rajgopal, 2005). För att företag ska fungera effektivt krävs innovation. En del undersökningar har studerat hur institutionellt ägande påverkar innovation (Aghion, Van Reenen, & Zingales, 2010)(Eng & Shackell, 2001)(Bushee, 1998), men det har inte gjorts direkta studier i hur utomstående blockägare, som föreslås av Edmans (2009), inverkar på företagens innovation. Då utomstående blockägare enligt Edmans (2009) effektivt kan råda bot på agentproblematiken som leder till företagsledningens kortsynthet är de potentiellt också effektiva i att höja på företagens innovation. Då det inte har forskats i detta specifika område, kontribuerar denna avhandling med någonting nytt Avgränsningar Undersökningens sampel kommer att begränsas till företag från den finska, svenska, norska, danska, tyska och nederländska marknaden. Tidsperioden för undersökningen är Vidare begränsningar gällande samplet gås igenom i kapitel 4.

9 Definitioner Till följande definieras de två centrala begreppen för avhandlingen. Dessa är blockägare och innovation Blockägare Med blockägare avses i denna avhandling stora ägare som har en betydande andel i ett företag. Hur stor en betydande andel är kommer att definieras vidare i kapitlet om data och metod. I avhandlingen kommer begreppen blockägare och stora ägare att användas som likvärdiga begrepp, de betyder samma sak. En indelning av blockägare i kontrollägare, utomstående blockägare och små utomstående blockägare kommer att göras, då dessa ägare har olika påverkningsmöjligheter i företaget. Kontrollägare anses vara insiders medan utomstående blockägare är outsiders. Utomstående blockägare definieras ha en aktieandel mellan 5 och 10 %, medan små utomstående blockägare enligt avhandlingens definition har mellan 2 och 5 % av företagets aktier och kontrollägare har en aktieandel på över 10 %. Mera motiveringar till valet av dessa gränser, som är av vikt för avhandlingens undersökning, följer i kapitel Innovation Enligt Nationalencyklopedin definieras innovation som ett förlopp genom vilket nya idéer, beteenden och tillvägagångssätt vinner insteg i ett samhälle och sedan sprids där. I denna avhandling, som studerar innovationer i företag och vars definition alltså är snävare, avses följande med innovation: Till innovation räknas både företagets satsningar på framtiden i form av forskningsoch undersökningskostnader (FoU) och det konkreta antalet patent som hänför sig till denna investering. Det vill säga om företaget investerar mycket i FoU och får fram ett stort antal patent, är det en hög grad av innovation. Med andra ord definieras innovation i denna avhandling som satsningar på framtiden. I den empiriska delen kommer innovation att mätas genom FoU-intensitet, som definieras genom att ta FoU kostnader/försäljning, och antal patent. Mera om dessa två mått följer i kapitel 4.

10 Avhandlingens fortsatta struktur Avhandlingens första kapitel ger en kort inledning till problemområdet, definierar syftet, förklarar intresset och relevansen av denna avhandling samt definierar de centrala begreppen. Det andra kapitlet presenterar den teoretiska referensramen och förklarar hur utomstående blockägare kan ha en inverkan på innovation rent principiellt. Kapitel tre presenterar sex tidigare studier som har undersökt avhandlingens problemområde från olika vinklar. Datamaterialet som används i avhandlingen, samt den deskriptiva statistiken, presenteras i kapitel fyra, medan den ekonometriska och statistiska modellen följer i kapitel fem. De rapporterade resultaten jämte modelldiagnostiken presenteras i det sjätte kapitlet. De ekonomiska implikationerna och slutsatserna diskuteras i det sista och sjunde kapitlet.

11 5 2 TEORETISK REFERENSRAM I detta kapitel kommer den teoretiska referensramen för avhandlingen att presenteras. Genom att gå igenom centrala teorier och knyta dem samman med syftet för avhandlingen förklaras sambanden och kausaliteten i hur utomstående blockägare rent principiellt kan ha ett inflytande på företagets innovationsförmåga. Först presenteras agentteorin som ger upphov till företagsledningens kortsynthet. Därefter presenteras den möjliga lösningen till agentproblemen i form av stora ägare. Sedan presenteras de metoder genom vilka de stora ägarna kan inverka på företaget, inklusive den modell som Edmans (2009) föreslår, om att utomstående blockägare kan påverka företagsledningen genom sin handel med företagets aktier. Sedan gås de möjliga nackdelarna som stora ägare medför igenom och till slut presenteras hur ägandeförhållandena i olika företag ser ut i dagens läge Agentteori Agentteorin identifierar agentrelationen där den ena parten, principalen (uppdragsgivaren), delegerar en uppgift åt en annan part, agenten. (Mallin, 2007) Då principalens och agentens intressen och preferenser inte är identiska uppstår agentkostnader mellan dem. I ett företag kan dessa ta sig formen av att företagsledningen inte till fullo handlar i ägarnas intressen. Då företagsledningen, agenten, inte, ur principalens synvinkel, tar tillräckligt stora risker till exempel i investeringar i FoU, som anses bära hög risk och hög avkastning (Dilling-Hansen, Madsen, & Smith, 2003), på grund av sina egna riskpreferenser, kan detta ses som en agentkostnad. Företagsledningens personliga risk för att bli avskedad vid ett dåligt resultat av investeringar i FoU, kan leda till mindre investeringar däri, trots att den högre risken och höga avkastningsmöjligheten skulle vara gynnsam ur uppdragsgivarens synvinkel (Aghion, Van Reenen, & Zingales, 2010) Separation av ägande och kontroll Redan Berle och Means (1932) identifierade att industrialiseringen och utvecklingen av marknaderna ledde till att ägandet och kontrollen separerades i det moderna företaget. I ett system där kontroll och ägande är separerat uppstår agentproblem då företagsledningen förvaltar ägarnas pengar och intressen. Ägarna har ett intresse av att kontrollera att ledningen handlar i deras intresse. Om ägarna endast har små

12 6 investeringar i bolaget och ägandet således är spritt finns det dels agentkostnader mellan ledningen och ägarna, men också ägarna emellan. Om ägarna dessutom är av olika storlek och således har annorlunda möjligheter att påverka företaget, uppstår ytterligare agentkonflikter mellan dessa ägare, då den ena i princip har en möjlighet att påverka ledningen för egen vinning på de andra ägarnas bekostnad. I figur 1 illustreras de olika agentproblemen som uppstår i företag med separerad kontroll och ägande. Agentproblem 1 är mellan ledningen och ägarna medan agentproblem 2 är mellan olika ägare, som till exempel blockägare. Figur 1 Agentproblemen i företag med separerad kontroll och ägande Ledningen Blockägare Agentproblem 2 Andra aktieägare I följande stycken behandlas agentproblem 1 och agentproblem 2 närmare Agentproblem 1 (ledning aktieägare) Grunden till agentproblem mellan ledningen och aktieägarna är moralisk risk (eng. moral hazard ), som uppstår när aktieägaren låter sina pengar förvaltas av företagsledningen. Enligt Thomsen (2008) uppstår moralisk risk då agentens aktivitet inte kan iakttas av principalen. Utan att informera sig, har aktieägarna alltså ingen aning om vad företagsledningen, vars uppgift är att förvalta deras pengar, håller på

13 7 med. Med andra ord finns en informationsasymmetri mellan ägarna och företagsledningen. Agentproblem mellan ledningen och ägarna uppstår på grund av både den asymmetriska informationen mellan parterna och de olika preferenserna (Thomsen, 2008). Agentproblem mellan ledningen och ägarna kan enligt Berk och DeMarzo (2011) till exempel vara att ledningen har incitament att: bygga ett imperium åt sig själv genom fusion eller företagsköp (eng. empire building ) ta ut överdådiga extra förmåner drabbas av lättja För att förebygga agentproblem försöker man anpassa och justera ledningens och ägarnas intressen så att de kommer så nära varandra som möjligt, till exempel genom optionsprogram, som ger incitament åt företagsledningen att agera så att aktiepriset höjs, vilket ligger i ägarnas intresse, så att de får en högre kompensation för sitt arbete. Detta föranleder dock en kostnad i och med att ledningen bär mera företagsspecifik risk än ägarna. Om den verkställande direktören till exempel äger en del av bolaget ligger hans intressen naturligtvis närmare de andra aktieägarnas, men han utsätts dessutom för den företagsspecifika risken, dels på grund av sin sämre diversifiering, men också på grund av faktum att han dessutom riskerar sin arbetsplats. Om det går dåligt för företaget, löper VD:n en risk för att bli uppsagd på grund av det dåliga resultatet, oavsett sina åtgärder (Berk & DeMarzo, 2011). Detta leder till att företagsledningen alltid är mera obenägen att ta risker (eng. risk averse ) än ägarna. Då investeringar i FoU anses medföra höga risker (Dilling-Hansen, Madsen, & Smith, 2003) har företagsledningen rent principiellt ett mindre intresse än aktieägarna att investera i dessa projekt. Detta fenomen kallas i litteraturen för ledningens kortsynthet (eng. managerial myopia ). Det centrala agentproblemet i denna avhandling hänför sig till denna problematik och kommer att behandlas mera ingående i nästa stycke Ledningens kortsynthet Företagens framgång hänför sig allt mera till immateriella tillgångar som humankapital och FoU innovation (Zingales, 2000). För att växa och hålla sig konkurrenskraftiga i framtiden måste företag förnya sig konstant och satsa på innovation. Trots detta väljer 78 % av företagsledare att offra långsiktigt värde för att jämna ut inkomster (Graham,

14 8 Harvey, & Rajgopal, 2005). Många akademiker anser att denna kortsynthet (eng. myopia ) är ett av de största problemen som hotar det moderna företaget (Edmans, 2009). Vad är det då som driver denna kortsynthet? I korthet är det frågan om agentproblematiken mellan ledningen och ägarna, framför allt i preferenser gällande risktagning. Liksom det redan konstaterats tidigare bär investeringar i FoU både hög risk och höga förväntade framtida avkastningar. Risken hänför sig naturligtvis till den ovissa utgången av FoU. Lyckas man över huvudtaget utveckla en ny produkt eller tjänst? Ifall investeringen lyckas och man får fram en ny produkt eller tjänst kan avkastningsmöjligheterna vara höga, men om investeringen däremot inte lyckas har man gjort en förlust. Fastän både ledningen och ägarna är ovissa om utgången (av FoU), kan ledningen ha mera information än ägarna, men trots allt finna det svårt att trovärdigt förmedla denna information vidare till ägarna. Följaktligen kan ledningen vara orolig över att ägarna inte är förmögna att beakta värdet av investeringarna i FoU i det gällande aktiepriset (Eng & Shackell, 2001). Då ledningen, med risk för att bli avskedad, har ett intresse av att hålla aktiepriset uppe kan de i dessa situationer vara ovilliga att dra ner på dagens resultat och satsa på FoU, eftersom de är rädda att aktieägarna inte kan hantera informationen om det minskade resultatet på rätt sätt. Man kan se risken för ledningen att bli avskedad som en kostnad för dem en kostnad som de vill bli kompenserade för. Herrmann, Kaufmann och van Auken (2010) visar i sin studie att den verkställande direktörens kompensation har ett positivt samband med investeringar i FoU, vilket stöder teorin om att företagsledningen är villig att ta högre risker, satsa på FoU, i utbyte för kompensation. Ytterligare är det inte endast ledningens anställningsstabilitet utan också rykte som kräver kompensation (Herrmann, Kaufmann, & van Auken, 2010). Om den verkställande direktören blir avskedad är det nämligen inte bara hans framtida inkomster som står på spel, utan också hans rykte och därigenom framtida anställningsmöjligheter. Denna kortsynthet kan leda till att företagsledningen inte vågar satsa på FoU på grund av att de är rädda för ett minskat aktievärde och att bli avskedade på grund av det. I och med kvartalsekonomin, som blivit en allt större maktfaktor i dagens samhälle, kunde man anta att kortsyntheten har ökat från vad den varit förr, då företagens vinst inte granskades lika skrupellöst var tredje månad. Då man kan förvänta sig att kortsyntheten är ett större problem idag, än vad det var förr, är en lösning på denna

15 9 kortsynthet, något som man bör sträva efter att hitta. Som det kommer att beskrivas senare i avsnitt föreslår Edmans (2009) utomstående blockägare som lösning på detta problem Agentproblem 2 (stora små aktieägare) Då enskilda aktieägares intressen är olika uppstår agentkonflikter mellan dem. Aktieägarna vill i sin tur minska på agentkostnaderna mellan dem och ledningen. Detta kan de endast göra genom att övervaka ledningen. Övervakningen är både tidskrävande och kostsam. För att inte själv behöva betala för denna övervakning litar ägarna på att någon annan av ägarna övervakar ledningen. Detta kallas för fripassagerarproblemet (eng. free rider problem ), vilket betyder en situation, i vilken ingen har incitament att övervaka ledningen. Däremot har stora ägare större incitament att skaffa information om företaget och har därmed också en bättre möjlighet att övervaka att ledningen handlar i aktieägarnas intresse. Dessa blockägare minskar på fripassagerarproblemet och på agentkostnaderna mellan ledningen och ägarna (Shleifer & Vishny, 1997). Denis och McConnell (2003) kallar detta för en gemensam fördel. Trots att det egentligen är blockägarna som är upphovsmän till minskningen av agentkostnader handlar de i alla aktieägares intresse. Agentkostnader mellan de stora och små ägarna uppstår när de stora ägarna påverkar företaget för egen vinning på de mindre ägarnas bekostnad. För att minska på dessa agentkostnader krävs lagstiftning som hindrar stora aktieägare från att berika sig på de mindre aktieägarnas bekostnad. Detta diskuteras i följande stycke Lagstiftning I västerländska länder baserar sig lagstiftningen i princip på två olika rättstraditioner: romersk rätt (eng. civil law ) och anglosaxisk rätt (eng. common law ) (Shleifer & Vishny, 1997). Rättsystemet i länderna som stöder sig på romersk rätt baserar sig på klara lagar och förordningar som man inte får bryta emot, medan den anglosaxiska rätten är uppbyggd enligt principiella förordningar som sedan tolkas i rättspraxis. Det hävdas att minoritetsskyddet är starkare i länderna med anglosaxisk rättstradition (Storbritannien, USA etc.) än i länder med romersk rätt. Speciellt länder som använder sig av fransk-romersk rätt (Frankrike, Spanien, Italien Luxemburg etc.) har ett avsevärt sämre skydd för minoritetsägare. Däremot placerar sig länder med tysk-romersk rätt (Tyskland, Österrike, Japan etc.) och skandinavisk-romersk rätt (Sverige, Finland,

16 10 Norge etc.) på ett mellanstadium (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 1998). Om minoritetsskyddet är dåligt kommer investerare att vara mera ovilliga att investera sina pengar i företag, vilket betyder att länder med bättre minoritetsskydd tenderar ha företag som är väldigt spritt ägda, medan ägandet är mera koncentrerat i länder med sämre minoritetsskydd (Shleifer & Vishny, 1997) Lösning på agentproblem: Stora ägare Stora ägare lyfts överlag ofta fram som bra lösningar på agentproblematiken mellan ägarna och företagsledningen. Denna avhandlings centrala resonemang, som Edmans (2009) presenterar, om hur utomstående blockägare kan minska på agentkostnader mellan ledningen och aktieägarna, har med detta att göra och presenteras senare i kapitel Detta avsnitt fokuserar på hur stora ägare överlag kan vara med om att lösa agentproblemen. Det mest direkta sättet att anpassa cashflow- och kontrollrättigheter är, enligt Shleifer och Vishny (1997), att utomstående investerare koncentrerar sina aktieinnehav. Vidare visar Claessens, Djankov, Fan och Lang (2002) att en stor del cashflow-rättigheter i händerna på den största ägaren höjer på företagets värde. Detta beror på att agentkostnaderna minskar då det finns stora ägare som är inblandade i företaget. Stora ägare har större incitament att använda resurser för att övervaka och påverka ledningen och således minska på agentkostnader (Denis & McConnell, 2003). Enligt Bennet (2010) kan stora ägare minska på agentkostnader med hjälp av information och övervakning. Dessa två områden gås igenom i följande stycken, medan själva metoderna som stora ägare kan använda sig av för att påverka företaget behandlas i kapitel Information Information är en handelsvara som har ett pris. Stora ägare som har stora ekonomiska intressen i sina investeringar har större incitament att skaffa sig information över företaget på grund av att de har både mera att vinna och förlora, än små investerare med mindre aktieinnehav (Shleifer & Vishny, 1986). Då den marginella nyttan för information överstiger den marginella tilläggskostnaden, lönar det sig för aktieägaren att skaffa sig denna information. Då den marginella nyttan är större för stora ägare, är det i sin tur också mera lönsamt att satsa på informationsinhämtningen. Brockman och

17 11 Yan (2009) hävdar att blockägare dessutom brukar ha tillgång till mera exakt företagsspecifik information, till ett lägre pris än andra små ägare. Då de stora ägarna har mera information om företaget har de också en starkare grund till själva övervakningen av ledningen Blockets andel av blockägarens portfölj Trots att blockägarens andel i företaget är stor är hans incitament att skaffa sig information om bolaget inte nödvändigtvis stora, ifall andelen av blocket utgör en mycket liten del av investerarens totala portfölj. Detta visas med ett kort exempel nedan. Säg att blockägare A äger 10 % av företag X och att detta utgör endast 0,1 % av A:s totala portfölj. Samtidigt äger blockägare B 5 % av företag X som utgör 80 % av B:s totala portfölj. I detta fall skulle man kunna anta att investerare B har större incitament att följa med och skaffa sig information om företag X, trots att investerare A äger en större del i företaget. Detta beror på att andelen i företag X utgör en betydande del i investerare B:s portfölj medan investerare A:s andel endast utgör en mycket liten del av A:s totala portfölj. Om man resonerar på detta sätt är incitamenten för att ta fram information gällande företaget relativa i hänseende till det ägda blockets andel av den egna totala portföljen. Med andra ord är blockets storlek inte det enda viktiga utan även blockets storlek i relation till ägarens andra intressen spelar en stor roll när det gäller blockägarens incitament att ta fram information om företaget Övervakning En betydande minoritetsägare (blockägare) har incitament att skaffa sig information och övervaka ledningen och därigenom undvika det traditionella fripassagerarproblemet, som annars uppstår då ingen enskild aktieägare vill ta åt sig den kostsamma uppgiften att skaffa sig information (Shleifer & Vishny, 1997). Enligt Shleifer och Vishny (1986) har blockägare, trots att de inte direkt deltar i företagets ledning, möjligheter att påverka företaget. En stor ägare har dessutom bättre påverkningsmöjligheter än mindre ägare. Existensen av en eller flere blockägare borde således öka ledningens benägenhet att agera i aktieägarnas intressen och maximera aktievärdet (Thomsen, 2008) (Denis & McConnell, 2003).

18 12 Stora ägare kan övervaka ledningen antingen genom direkt övervakning till exempel genom att ha en representant i styrelsen, eller genom att hålla sig informerade över vad företaget håller på med. Eftersom företagsledningen är benägen att handla för egen vinning ifall de inte övervakas (Berk & DeMarzo, 2011), hjälper den stora ägaren till att minska på dessa agentkostnader som annars skulle kunna uppstå. Shleifer och Vishny (1986) presenterar tre olika övervakningsmekanismer genom vilka stora ägare kan påtvinga ledningen att handla i deras intresse: Göra ett anbud (eng. tender offer ) till de andra aktieägarna för att uppnå majoritet och byta ut ledningen Hjälpa en utomstående investerare, som inte har någon som helst position i företaget, att ta över företaget. Informella förhandlingar med företagsledningen om hur man skulle kunna åstadkomma värde främjande förändringar i företaget. Dessa mekanismer leder till att ledningen i hög grad måste bära sitt ansvar gentemot aktieägarna. Om de nämligen inte gör det, löper de en risk att bli avsatta Stora ägares metoder att påverka företaget För att kunna minska på agentkostnaderna måste blockägarna på något sätt kunna påverka företaget. Det har gjorts en undersökning över hur institutionella investerare gör sin röst hörd i företag de äger. Studien är gjord på den amerikanska och nederländska marknaden. I första hand röstar de med fötterna, dvs. de säljer, i andra hand genom att rösta på bolagsstämman och i tredje hand genom direkta samtal med företagets ledning. (McCahery, Sautner, & Starks, 2010) I princip är det frågan om två olika typer av handlingar som aktieägarna kan göra. Antingen påverkar de företaget genom handel med sina aktier eller genom att direkt försöka påverka bolaget, antingen genom bolagsstämma, styrelse eller direkta samtal med ledningen. Stora insider-ägare (kontrollägare) som har en tillräckligt stor andel av företagets röster, kan ofta påverka företaget genom direkta röster på bolagsstämman och representanter i styrelsen de använder sin röst. Utomstående blockägare som har signifikanta aktieinnehav, som ändå inte räcker till för att påverka företaget inifrån, utövar sin påverkan av företaget genom att handla med sina aktier (Edmans, 2009). Figur 2 illustrerar vilka mekanismer kontrollägare och utomstående blockägare

19 13 använder sig av. De stora ägarna delas in i insider-ägare (kontrollägare) och outsiderägare (utomstående blockägare) Figur 2 Hur påverkar stora ägare företaget Stora ägare Kontrollägare Utomstående blockägare Röst Handel I följande stycken kommer de olika metoderna att beskrivas mera utförligt. Det centrala resonemanget för avhandlingen om hur utomstående blockägare kan påverka företaget presenteras under kapitel Kontrollägare röst Vilken som helst aktieägare kan framlägga ett förslag till bolagsstämman om hur företaget och dess resurser ska förvaltas (Berk & DeMarzo, 2011). Hypotesen om den aktiva investeraren (eng. active investor hypothesis ) som lyfts fram av Kochar och Parthiban (1996) handlar om att aktieägarna tar en aktiv roll inom företaget. För att aktieägaren ska kunna påverka företaget aktivt, krävs en betydande aktieandel. Dessa stora ägare kallas ofta för kontrollägare. De traditionella teorierna pläderar för att bolagsstyrning (eng. corporate governance ) är starkast under en enda stor aktieägare, då denna har stora incitament att företa ingripanden som höjer värdet av företaget (Edmans & Manso, 2010).

20 14 Problemet med kontrollägare är att de i första hand ser efter sina egna intressen då de utövar inflytande på företaget. Dessa intressen sammanfaller inte alltid med de andra aktieägarnas intressen. Kontrollägarna är liksom företagsledningen utsatta för moralisk risk, då de bestämmer över både sina egna pengar, men också de andra aktieägarnas placeringar i företaget. Liksom det diskuterades i kapitel är betydelsen av lagstiftning som skyddar de mindre ägarna synnerligen viktigt för att ett system med kontrollägare och mindre ägare i samma företag ska kunna fungera. Det kan vara lättare för företagsledningen att motivera satsningar på FoU då det finns kontrollägare i företaget som har tillgång till en stor del information om företaget och dess framtida planer. Sålunda kan en kontrollägare möjligtvis bidra till att det satsas mera på innovation inom företaget Utomstående blockägare handel Edmans (2009) föreslår utomstående blockägare som lösning på agentproblemen mellan ledning och ägare då det gäller ledningens kortsynthet. Edmans (2009) resonemang är ryggraden till avhandlingens syfte att undersöka huruvida utomstående blockägare kan påverka innovation långsynthet. Nedan kommer resonemanget att presenteras närmare. För mera utförliga beskrivningar och resonemang lönar det sig dessutom att läsa Edmans (2009) artikel Blockholder Trading, Market Efficiency and Managerial Myopia. Edmans (2009) föreslår att utomstående blockägare kan påverka ledningens kortsynthet genom sitt handelsbeteende. Då företaget visar upp dåliga resultat kan det enligt Edmans (2009) bero på två saker: 1) Företaget är av låg kvalitet 2) Företaget satsar på lång sikt Om företaget helt enkelt är av låg kvalitet väljer blockägaren att sälja sin andel i företaget, vilket leder till att aktiepriset sjunker närmare aktiens egentliga värde det fundamentala värdet. Om det låga resultatet däremot hänför sig till önskvärda långsiktiga investeringar väljer blockägaren att hålla sin andel i företaget eller till och med att köpa mera. Det att blockägaren inte säljer sina aktier på grund av det dåliga resultatet leder till att aktiekursen inte sjunker lika kraftigt som den annars skulle ha gjort på grund av det sämre resultatet. I bägge fallen förorsakar blockägaren med sin

21 15 aktiehandel att aktiepriset återspeglar aktiens fundamentala värde, i stället för bara kortfristiga inkomster som hänför sig till resultatet, vilket i sin tur betyder att marknaden blir effektivare. Edmans (2009) resonemang illustreras vidare i figur 3. Figur 3 Utomstående blockägares handelseffekt enligt Edmans (2009) Information om företagets dåliga resultat Dåligt resultat beror på FoU investeringar Låg kvalitet på företaget Håll / köp mera Sälj Minskar på aktieprisets fall Aktiens värde minskar Fundamentalt värde Denna ökade marknadseffektivitet förbättrar också den reella effektiviteten: Företagsledningen är mera villig att satsa på långsiktiga investeringar som ökar på det fundamentala värdet, trots att de sänker på de kortfristiga intäkterna (Edmans, 2009). Enligt detta resonemang borde utomstående blockägare kunna påverka företagsledningens kortsynthet på ett positivt sätt, så att företag med starkt blockägande borde kunna satsa mera på långsiktig innovation än företag utan blockägare. Enligt Francis och Smith (1995) är företag med väldigt spritt ägande dessutom mindre innovativa än företag som antingen har en utomstående blockägare eller en hög koncentration av företagsledningens ägande. Deras undersökning visar att de spritt ägda företagen satsar mindre på långsiktiga investeringar och att de har lägre patentaktivitet än företagen med koncentrerat ägande.

22 Spelar antalet blockägare en roll? De flesta företag ägs av flera blockägare. Trots att detta i princip ger upphov till fripassagerarproblem, då de olika blockägarna har färre incitament att göra ett dyrt ingripande i företaget, kommer samma koordinationssvårigheter att förstärka en annan bolagsstyrningsmekanism: att disciplinera ledningen genom handel (Edmans & Manso, 2010). Resonemanget följer nedan. Om det bara finns en blockägare i företaget kommer han att handla mera försiktigt med sina aktier än om det finns många blockägare. Om den ensamma blockägaren till exempel vet att företaget är av låg kvalitet försöker han sälja sina andelar försiktigt och långsamt för att se till att aktiepriset inte sjunker för snabbt. Därigenom vill han försäkra sig om att han får det bästa möjliga priset för sina aktier. Om det däremot finns många blockägare i företaget och de får information om att bolaget är av låg kvalitet kommer de att handla aggressivt för att de tävlar om att minimera förlusterna. På samma sätt fungerar det vid information i den andra riktningen, dvs. om blockägarna får veta att företaget satsar på något som kommer att höja på aktiepriset i det långa loppet. I samma mån är den ensamma blockägaren mera försiktig för att inte pumpa upp aktiepriset för snabbt, då flera blockägare tävlar om vinster genom aggressiv handel. (Edmans & Manso, 2010) Enligt Edmans och Manso (2010) betyder det, att om det finns flera blockägare kommer det fundamentala värdet snabbare att reflekteras till aktiepriserna, vilket också gynnar bolagsstyrningsmekanismen. Blockägande leder således till att företagsledningen i större mån borde våga investera i FoU för att uppnå bättre effektivitet och större vinster i framtiden, då dessa investeringar snabbt återspeglas i aktiepriset på grund av blockägarnas handel som baserar sig på deras information Möjliga nackdelar med blockägande Blockägare kan använda sitt inflytande för att påverka företagets ledning till att maximera värdet för aktieägarna, vilket gynnar alla aktieägare. Detta kan ses som en gemensam fördel av blockägarnas kontrollmöjlighet. Om blockägaren utöver detta påverkar företaget för endast egen vinning, genom att styra företagets resurser så att det gynnar honom, kommer dessa privata vinningar att betyda ett minskat värde av företaget för de övriga aktieägarna. Detta leder till att den positiva effekten som blockägare möjligtvis medför måste vara större än deras privata vinster för att närvaron

23 17 av en eller flera välinformerade blockägare ska vara till de andra aktieägarnas nytta (Denis & McConnell, 2003). Nedan kommer tre nackdelar med blockägande att analyseras. Dessa är likviditet, diversifiering och privat nytta Sämre likviditet Enligt Heflin och Shaw (2000) lider aktiens likviditet av blockägande. Detta beror enligt dem främst på att bid-ask spreaden 1 blir större, då den proportionella andelen blockägare ökar. Den lägre likviditeten är således en kostnad som uppstår av blockägandet. Även Attig, Fong, Gadhoum och Lang (2006) kommer till liknande resultat. Rubin (2007) kommer fram till att trots att institutionellt ägande medför ökad likviditet leder institutionellt blockägande till sämre likviditet. Detta kan förklaras genom att då det finns många institutioner som handlar med varandra ökar likviditeten. Å andra sidan då institutionerna äger stora block uppkommer det snedvridna urvalets problematik (eng. adverse selection ), där den ena parten har mera information än den andra. Då snedvridet urval gäller, kräver blockägaren ett högre pris då han säljer på grund av sin goda information, men likaså kräver köparen ett lägre pris, på grund av sin informationsunderlägsenhet, då han köper av den välinformerade blockägaren (Rubin, 2007). Till skillnad från Rubin (2007) hävdar Brockman, Chung och Yan (2009) att den minskade handeln som uppstår på grund av blockägande orsakar den sämre likviditeten inte det snedvridna urvalets problematik som Rubin (2007) hävdar. I varje fall kan man konstatera att den försämrade likviditeten som uppstår på ett eller annat sätt, på grund av blockägande, är en kostnad för investerare och således en negativ sak som hänför sig till blockägande Mindre diversifiering Grundläggande finansiell teori förespråkar att det alltid lönar sig att diversifiera sin portfölj så mycket som bara möjligt för att minska på den företagsspecifika risken. Då en blockägare koncentrerar sitt ägande i ett eller några företag lider han naturligtvis av sämre diversifiering. På grund av att blockägaren inte är skyddad mot den företagsspecifika risken har han inte samma utgångspunkt som den väldiversifierade investeraren, som vill att företagsledningen företar riskfyllda projekt med högsta 1 skillnaden mellan bästa köppris och bästa säljpris

24 18 möjliga förväntade avkastning. Däremot prefererar den mindre diversifierade blockägaren kanske mindre riskfyllda projekt. Ändå visar den höga graden av koncentrerat ägande runt om i världen, att bristen på diversifiering inte är en lika stor kostnad, som att avstå från kontroll i företaget (Shleifer & Vishny, 1997). Till skillnad från detta resonerar Demsetz och Lehn (1985) att ju större den optimala företagsstorleken är, desto större är företagets kapitalresurser och desto större är marknadsvärdet av en given del av företaget. Detta borde i sin tur minska på koncentrerat ägande. Dessutom kräver samma nivå av kontroll en mindre andel röster ju större företaget är, dvs. att om man i ett litet företag har 5 % av rösterna och utövar en viss kontroll av företaget, så skulle man i ett större företag kunna uppnå samma nivå av kontroll med mindre än 5 % av rösterna. Dessutom menar Demsetz och Lehn (1985) att den riskneutrala investeraren kommer att kräva ersättning ju mera han investerar i ett enda bolags aktier vilket leder till att kapitalkostnaderna blir högre för företaget då det finns endast få ägare. Enligt resonemanget kommer stora företag alltså att automatiskt få mycket mera spritt ägande. (Demsetz & Lehn, 1985) Trots att Demsetz och Lehn (1985) förespråkar att det naturliga för investerare är att diversifiera, kvarstår faktum att företag tenderar att ha stora ägare som gör att diversifieringen inte är så bra som den i teorin borde vara (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) Privat nytta Ett fundamentalt problem med blockägande är att dessa stora ägare representerar sina egna intressen, som inte alltid sammanfaller med de andra intressenternas (andra ägare, företagsledningen och anställda). Då en stor ägare utövar sina kontrollrättigheter för att maximera sin egen förmögenhet, omfördelar han sina egna och andras tillgångar, både effektivt och ineffektivt (Shleifer & Vishny, 1997). I länder där den privata nyttan av kontroll är stor förekommer mycket koncentrerat ägande (Dyck & Zingales, 2004) Ifall kontrollrättigheterna är större än cashflow-rättigheterna, dvs. om det relativa antalet röster överstiger den relativa andelen cashflow-rättigheter, kommer dessa problem att vara desto mer aktuella. I många fall har den största ägaren i ett företag en högre andel kontrollrättigheter i relation till cashflow-rättigheter, vilket leder till att de

25 19 har mera incitament att dra privat nytta av företaget. (Claessens, Djankov, Fan, & Lang, 2002)(La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) I en del företag finns det olika aktieserier, till exempel A och B. Ibland kan serie A ha rätt till en andel cashflow och fem andelar rösträtt. B aktien kan ha en cashflow-rätt och en rösträtt. Många studier tyder på att aktierna med högre rösträtt handlas till en premie, dvs. de har ett högre pris. Detta högre pris tyder klart på att det finns privat nytta som kan utövas genom att ha mera kontroll än cashflow-rättigheter i ett företag (Denis & McConnell, 2003). De privata nyttorna ökar således ju mera ägandet är koncentrerat Blockägande i världen Enligt den klassiska modellen som beskrevs av Berle och Means (1932) är det moderna företagets ägande spritt på många små ägare. Senare studier har visat att även om det till viss mån stämmer i USA, så gäller detta inte runt hela världen. Tvärtom, är stora ägare, blockägare, tämligen vanliga i resten av världen. Företagen är alltsomoftast ägda av familjer eller staten (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999). Enligt Becht och Röell (1999) är blockägande i Europa snarare regel än undantag. Faccio och Lang (2002) finner i sin studie att de flesta europeiska företag ägs av familjer. De hävdar dock att stora företag till en stor del karakteriseras av spritt ägande, medan det främst är de mindre och mellanstora företagen som ägs av familjer. La Porta, Lopez-de-Silanes och Shleifer (1999) kommer i sin studie Corporate Ownership Around the World fram till att koncentrationen av ägandet är beroende på lagstiftningen som gäller i landet. Liksom det diskuterades i kapitel har de länder vars rättsystem baserar sig på anglosaxisk rätt bättre rättskydd för minoritetsägare än länder vars rättsystem baserar sig på romersk rätt. Förväntningarna att ägandet är mera spritt i länderna med bättre rättskydd bekräftas. I La Porta, Lopez-de-Silanes och Shleifer (1999) har länderna delats in i två delar på basen av klassificeringen i La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny (1998); den ena bestående av 12 länder med bättre rättskydd än medeltalet och den andra bestående av 15 länder med sämre rättskydd än medeltalet. Länderna med anglosaxisk rätt dominerar i gruppen med bättre rättskydd, medan länder med romersk rätt är fler i gruppen med sämre rättskydd.

26 20 I undersökningen användes två mått för ägande, nämligen 20 % och 10 %. Det betyder att för att anse att företaget kontrolleras av en viss ägartyp krävs 20 % respektive 10 % av aktierna i bolaget. I tabell 1 och 2 kommer de centrala länderna för denna avhandling att presenteras. Trots att samplet för avhandlingens undersökning består av Finland, Sverige, Norge, Danmark, Tyskland och Nederländerna presenteras också statistiken för Storbritannien, Frankrike, USA och Japan för att få en liten jämförelse. De första värdena är mått för ägande av 20 % och värden i parentes är värdena för 10 %. (La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999) Ägande av stora företag i världen presenteras nedan i tabell 1. Tabell 1 Ägande av stora företag i världen 1995, La Porta, Lopez-de-Silanes och Shleifer (1999) Land Spritt Familj Staten Spritt ägd, finansiell Spritt ägt, bolag Blandat Bättre rättskydd enligt La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny (1998) USA 0,8 (0,8) 0,2 (0,2) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) Storbritannien 1,0 (0,9) 0,0 (0,05) 0,0 (0,0) 0,0 (0,05) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) Japan 0,9 (0,5) 0,05 (0,1) 0,05 (0,05) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) 0,0 (0,35) Norge 0,25 (0,05) 0,25 (0,25) 0,35 (0,40) 0,05 (0,1) 0,0 (0,0) 0,1 (0,2) Sämre rättskydd enligt La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny (1998) Danmark 0,4 (0,1) 0,35 (0,35) 0,15 (0,2) 0,0 (0,05) 0,0 (0,0) 0,1 (0,3) Finland 0,35 (0,15) 0,1 (0,1) 0,35 (0,35) 0,05 (0,25) 0,05 (0,0) 0,1 (0,15) Tyskland 0,5 (0,35) 0,1 (0,1) 0,25 (0,3) 0,15 (0,25) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) Sverige 0,25 (0,0) 0,45 (0,55) 0,1 (0,1) 0,15 (0,3) 0,0 (0,0) 0,05 (0,05) Nederländerna 0,3 (0,3) 0,2 (0,2) 0,05 (0,05) 0,0 (0,0) 0,1 (0,1) 0,35 (0,35) Frankrike 0,6 (0,3) 0,2 (0,2) 0,15 (0,2) 0,05 (0,2) 0,0 (0,1) 0,0 (0,0)

27 21 Ägande av medelstora företag i världen presenteras nedan i tabell 2. Tabell 2 Ägande av medelstora företag i världen 1995, La Porta, Lopez-de-Silanes och Shleifer (1999) Land Spritt Familj Staten Spritt ägd, finansiell Spritt ägt, bolag Blandat Bättre rättskydd enligt La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny (1998) USA 0,9 (0,5) 0,1 (0,3) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) 0,0 (0,2) Storbritannien 0,6 (0,1) 0,4 (0,6) 0,0 (0,0) 0,0 (0,1) 0,0 (0,0) 0,0 (0,2) Japan 0,3 (0,2) 0,1 (0,1) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) 0,6 (0,7) Norge 0,2 (0,1) 0,4 (0,4) 0,2 (0,2) 0,1 (0,1) 0,0 (0,0) 0,1 (0,2) Sämre rättskydd enligt La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny (1998) Danmark 0,3 (0,0) 0,4 (0,4) 0,2 (0,2) 0,0 (0,0) 0,0 (0,0) 0,1 (0,4) Finland 0,2 (0,0) 0,2 (0,2) 0,2 (0,2) 0,1 (0,2) 0,1 (0,1) 0,2 (0,3) Tyskland 0,1 (0,1) 0,4 (0,4) 0,2 (0,2) 0,2 (0,3) 0,1 (0,0) 0,0 (0,0) Sverige 0,1 (0,1) 0,6 (0,6) 0,2 (0,2) 0,0 (0,1) 0,0 (0,0) 0,1 (0,0) Nederländerna 0,1 (0,1) 0,2 (0,2) 0,1 (0,1) 0,0 (0,0) 0,1 (0,1) 0,5 (0,5) Frankrike 0,0 (0,0) 0,5 (0,5) 0,2 (0,2) 0,2 (0,2) 0,0 (0,0) 0,1 (0,1) I tabell 1 och 2 skiljs mellan spritt ägande, familjeägande, statligt ägande, spritt ägande av finansiella institutioner, spritt ägande av bolag och blandat ägande. Det finns klara skillnader mellan de stora och medelstora bolagen. De stora bolagen ägs i de flesta länder relativt spritt. Detta beror antagligen främst på deras storlek, ty redan en liten del av ett stort företag har ett högt värde och ägandet av de stora bolagen sprids på så vis ut på många ägare, vilket också stöds av Demsetz och Lehns (1985) resonemang. Bland de mellanstora företagen börjar man däremot se skillnader mellan länderna med bättre och sämre rättskydd. I länderna med bättre rättskydd är det spridda ägandet mera vanligt, medan länderna med sämre rättskydd visar upp stora aktieegendomar bland familjerna och staten. Blockägande ser således ut att vara mera vanligt i länder med sämre rättskydd. I de länder som undersöks i avhandlingen är ägandet relativt koncentrerat. 50 % av de stora tyska företagen är spritt ägda, vilket är det högsta värdet för spritt ägande bland avhandlingens länder. För resten av länderna som kommer att undersökas är värdena för spritt ägande mycket lägre, vilket tyder på att det borde finnas en ganska hög grad av koncentrerat ägande i samplet.

28 Vilka är blockägarna? Faccio och Lang (2002) har klassificerat blockägarna på liknande sätt som La Porta, Lopez-de-Silanes och Shleifer (1999). De olika blockägargrupperna i Faccios och Langs (2002) sampel på västeuropeiska företag i viktighetsordning är: Familjer (44,29 %) Spritt ägda finansiella institutioner (9,03 %) Staten (4,14 %) Blandade ägare (3,43 %) Spritt ägda icke finansiella bolag (1,68 %) Korsvist ägande (eng. cross holdings ) (0,51 %) Då summan av de olika ägargrupperna uppgår till 63,07 % var de resterande bolagen, dvs. 36,93 % av de 5232 studerade företagen, spritt ägda. De absolut största blockägarna i Faccios och Langs (2002) sampel är familjer. Även finansiella institutioner och staten äger betydande block i västeuropeiska företag. Anmärkningsvärt är dock att Faccio och Lang (2002) klassificerar den kontrollerande ägaren med en gräns på 20 %. Dessa ägare har alltså en väldigt stor andel i företaget och kan anses vara insiders. I likhet med det som man kan avläsa ur tabell 1 och 2, ägs många av de västeuropeiska företagen i Faccio och Lang (2002) av stora ägare, vilket tyder på att modellen om spritt ägda företag, som Berle och Means (1932) föreslår, inte håller. Detta torde möjliggöra en undersökning där blockägare studeras.