Relativvärderingsbaserade investeringar-hur väl fungerar de i olika branscher?

Transkript

1 Examensarbete i företagsekonomi Civilekonomprogrammet Internationella Civilekonomprogrammet Relativvärderingsbaserade investeringar-hur väl fungerar de i olika branscher? En studie över samtliga företag noterade i Norden mellan åren Relative valuation based investments- How well do they work in different sectors? A study of all companies listed in the Nordic region between the years Christopher Lindholm Pirttilä Oscar Nordh Handledare: Øystein Fredriksen Vårterminen 2015 ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--15/ SE Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling (IEI) Linköpings universitet

2 Titel: Relativvärderingsbaserade investeringar- Hur väl fungerar de i olika sektorer? En studie över samtliga företag noterade i Norden mellan English title: Relative valuation based investments- How well do they work in different sectors? A study of all listed companies in the Nordic region between the years Författare: Christopher Lindholm Pirttilä och Oscar Nordh Handledare: Øystein Fredriksen Publikationstyp: Examensarbete i företagsekonomi Civilekonomprogrammet och Internationella civilekonomprogrammet Avancerad nivå, 30 högskolepoäng Vårterminen 2015 ISRN-nummer: LIU-IEI-FIL-A--15/ SE Linköpings universitet Institutionen för ekonomisk och industriell utveckling (IEI)

3 Abstract Title: Relative valuation based investments How well do they work in different sectors? A study of all listed companies listed in the Nordic region between the years Authors: Christopher Lindholm Pirttilä and Oscar Nordh Supervisor: Øystein Fredriksen Background: This thesis has been executed in order to bring clarity into the matter whether relative valuation works as an investment strategy in the Nordic region between the years 2005 and Whether the strategy performs differently if the markets are sorted by sector affiliation, as well as if previously commonly used key ratios can generate different returns in different sectors is an unexplored area. Previous studies have focused on examining entire markets or specific industries where the results partially have been interpreted with behavioral finance. Aim: The aim of the thesis is to analyze whether there are any differences in how well relative valuation works as an investment method in different sectors, in order to generate excess return; as well as if it is statistically possible to find a connection between sectors and key ratios. Completion: A quantitative approach is used where the stocks are sorted into quartile portfolios in accordance with their sector affiliation and based on their valuation relative to sector competitors. The portfolios are then rebalanced on a yearly basis and returns are calculated on monthly and cumulative basis. Furthermore the portfolios are evaluated using risk measures, a diversification process and behavioural finance. Results: Relative valuation can be used to generate excess return in all sectors except in the energy sector. A discrepancy in returns is shown, depending on which sector, quartile and key ratio that is used for the investment. Moreover, diversification effectively lowers the risk without lowering the return at the same pace. Behavioural finance can only partially explain the differences in return between the portfolios. Keywords: Relative valuation, sectors, behavioural finance, P/E, P/B, EV/EBITDA i

4 Sammanfattning Titel: Författare: Handledare: Relativvärderingsbaserade investeringar- Hur väl fungerar de i olika branscher? En studie över samtliga företag noterade i Norden mellan åren Christopher Lindholm Pirttilä och Oscar Nordh Øystein Fredriksen Bakgrund: Denna studie har genomförts för att bringa klarhet i hur väl relativvärdering fungerar som investeringsstrategi mellan åren 2005 och 2014 på de nordiska marknaderna. Huruvida det finns någon skillnad mellan hur väl strategin fungerar om marknaderna sorteras efter branschtillhörighet samt om tidigare välanvända nyckeltal kan generera olika hög avkastning i olika branscher är ett outforskat område. Tidigare studier på området har antingen undersökt hela marknader eller enskilda branscher där resultaten delvis har tolkats med hjälp av aktiemarknadspsykologi. Syfte: Syftet med studien är att analysera huruvida det finns skillnader i hur väl relativvärdering fungerar som investeringsmetod inom olika branscher för att generera överavkastning; samt huruvida det statistiskt går att säkerställa om det finns en koppling mellan bransch och nyckeltal. Genomförande: Studien använder en kvantitativ metod där aktierna sorteras i kvartilportföljer baserade på dess branschtillhörighet och sin värdering relativt branschkonkurrenter. Portföljerna omplaceras på årlig basis och avkastning räknas ut på månadsbasis samt kumulativt. Portföljerna utvärderas sedan med hjälp av välanvända riskmått samt en diversifieringsprocess och aktiemarknadspsykologi. Resultat: Relativvärdering kan användas för att generera överavkastning i samtliga branscher utom i energibranschen. En skillnad i avkastning, beroende på i vilken bransch, kvartil och nyckeltal som används för investeringen kan konstateras. Diversifiering sänker effektivt risken samtidigt som avkastningen inte sjunker i samma takt. Aktiemarknadspsykologi kan endast till viss del kopplas till skillnaderna i avkastning mellan portföljerna. Nyckelord: Relativvärdering, branscher, aktiemarknadspsykologi, P/E, P/B, EV/EBITDA ii

5 Innehåll 1.Inledning Bakgrund Problemdiskussion Syfte Forskningsfrågor Forskningsbidrag Avgränsningar och tillvägagångssätt Disposition Referensram Tidigare forskning Tidigare studier på de nordiska marknaderna Går det att skapa överavkastning? Vilken värderingsmodell bör användas? Kassaflödesvärdering Relativvärdering Price-to-Earning Price-to-Book EV/EBITDA Val under inflytandet av risk Dispositionseffekt Övertro Metod Övergripande tillvägagångssätt Forskningsansats Datainsamling Urval av aktier Urval av nyckeltal Justering av data Jämförelseindex och riskfri ränta Val av tidsperiod och omplacering Portföljkonstruktion Beräkning av avkastning och portföljernas beta Signifikanstest iii

6 3.10 Portföljutvärdering Sammanvägd portfölj Aktierekommendationer Studiens trovärdighet Validitet Reliabilitet Generaliserbarhet Övrig metodkritik Källkritik Empiri Branschportföljer Hälsa Konsumentvaror Material Teknologi Industri Energi Konsumentservice Sammanfattning av de bäst presterande portföljerna En bra modell eller bara mycket risk? Signifikanstest på de bästa portföljerna Diversifieringseffekt av de bästa portföljerna Aktierekommendationer Analys Skillnaden i branschportföljernas avkastning Kopplingen mellan bransch, kvartil och nyckeltal En verklighetsförankrad modell Utvecklad diversifieringseffekt av de bästa portföljerna Återhållsamhet i tolkning av resultaten Analys av aktierekommendationer Slutsatser Förslag på vidare forskning Referenslista Appendix 1- Ingående bolag i studien iv

7 Appendix 2-Exempelportfölj Appendix 3-Graf över ackumulerad avkastning för de bästa portföljerna Appendix 4-Resultat från regressioner Appendix 5- Residualstandardavvikelse Appendix 6- Percentiler & medianer v

8 Figurförteckning Figur 1 Portföljuppbyggnad Figur 2 Exempelindelning av branschportfölj Figur 3 Ackumulerad överavkastning i hälsoportföljen Figur 4 Ackumulerad överavkastning i konsumentvaruportföljen Figur 5 Ackumulerad överavkastning i materialportföljen Figur 6 Ackumulerad överavkastning i teknologiportföljen Figur 7 Ackumulerad överavkastning i industriportföljen Figur 8 Ackumulerad överavkastning i energiportföljen Figur 9 Ackumulerad överavkastning i konsumentserviceportföljen Figur 10 Risk Return Space Figur 11 Energiportföljens korrelation med jämförelseindex Figur 12 Masterportfölj Figur 13 Slutgiltig portfölj Figur 14 Påverkan av skatt och transaktionskostnader Tabellförteckning Tabell 1 Branschsammansättning Tabell 2 Sammanställning av prestationen hos branscherna och nyckeltal Tabell 3 Sammanställning portföljutvärderingsmått Tabell 4 Resultat från regressionerna Tabell 5 Jämförelse mellan branschportföljer och sammanvägd portfölj Tabell 6 Portföljrekommendation och utfall Tabell 7 Jämförelse av diversifierade portföljer Tabell 8 Slutresultat av diversifiering Tabell 9 Branschfördelning vi

9 1. Inledning 1.1 Bakgrund År 2013 delade Robert J. Shiller ekonomipriset till Alfred Nobels minne med Eugen Fama och Lars Peter Hansen (nobelprize.org 2015). Shiller (1981) och Hansen (1982) hävdade att aktiepriser kan förutses över en längre tidsperiod. Fama hävdade dock i sin forskning, likt Effektiva marknadshypotesen (hädanefter EMH), att priset på en aktie kan vara högre eller lägre än dess rätta värde, så länge avvikelserna är slumpmässiga (Fama 1970). Teorin vidareutvecklades senare av Malkiel (1999) som menade på att aktiekurser är omöjliga att förutsäga på kort sikt eftersom de följer en random walk process. Det faktum att båda typerna av forskningresultat belönades visar på att det inte finns ett entydigt svar till hur prissättningen på den finansiella marknaden sker vilket öppnar för olika investeringsstrategier. För de investerare som anammar Shillers och Hansens forskning lämnas utrymme för att hitta undervärderade aktier med hjälp av olika typer av stock picking strategier (Bodie et al. 2014). En av dessa är relativvärdering och bygger på att låga nyckeltal används för att finna företag som är undervärderade relativt branschkonkurrenter, vilka sedan ska stiga i värde och på så vis generera överavkastning gentemot ett jämförelseindex. För att kunna använda relativvärdering krävs att företagen är jämförbara vad gäller kassaflöde, risk och tillväxt samt att det finns standardiserade nyckeltal att använda som jämförelsetal (Damodaran 2012). Som en naturlig följd av de olika förhållningssätten till prissättningen av finansiella instrument har detta skapat intresse för att antingen bevisa tesen kring EMH eller motbevisa densamma. Stattman (1980) och Rosenberg et al. (1985) kunde konstatera att det verkade finnas ett samband mellan avkastningen på amerikanska aktier och dess positiva korrelation med företagets Book-to-market (bokfört värdet av eget kapital) och dess marknadsvärde. Chan et al. (1991) fann också ett starkt samband mellan Book-tomarket ration och avkastningen för aktier på den japanska marknaden. Storleken på företaget borde därför vara direkt hänförlig till dess risk och därmed till aktiens avkastning. Liu och Wang (2010) konstaterade även i sin studie att portföljer som handlades till låga nyckeltal, så kallade värdeportföljer, presterade bättre än portföljer som handlades till höga nyckeltal, så kallade tillväxtportföljer, i samtliga fall som testades om portföljerna hölls längre än 20 år. 1

10 Fama och French (1992) fann senare bevis som de menade på stärkte tesen kring existensen av EMH. De kunde också konstatera att portföljer som handlades till ett lågt P/B-tal, gav bättre avkastning än de portföljer som handlades till ett högre P/B-tal, något som även konstaterades av Capaul et al. (1993). Metoden och nyckeltalen som Fama och French (1992) använde sig av är alltså samma som kan användas vid relativvärdering (Damodaran, 2012) vilket tyder på att metoden är användbar för att skapa överavkastning. För att inte frångå sin hypotes kring EMH hävdade Fama och French (1992) dock i slutändan att skillnaden i företagsspecifik risk mellan de olika portföljerna var det som låg till grund för skillnaden i avkastning och inte det faktum att marknaden inte var effektiv. 1.2 Problemdiskussion Givet att marknaden inte är effektiv medför det felprissättningar vilket implicerar möjligheterna att skapa överavkastning på aktiemarknaden (Damodaran, 2012). Carlsson och Harbäck (2011) använder sig av ett flertal nyckeltal, däribland P/E, EV/EBITDA och P/B där de kunde visa på att det var möjligt att generera överavkastning med hjälp av relativvärdering för samtliga nyckeltal över en tioårsperiod. Ekdahl och Olsson (2010) är ett annat exempel där man använder sig av EV/EBITDA och P/E för att generera överavkastning. I båda dessa studier undersöktes Stockholmsbörsens (hädanefter OMXS) Large cap-lista utan att ta hänsyn till om valet av nyckeltal i respektive bransch påverkade avkastningen. Detta ser vi som en brist i studierna eftersom nyckeltalen blir svåra att tolka beroende på skillnaderna i tillväxt, risk och kassaflöde i respektive bransch (Damodaran, 2012). Aschan och Gustafsson (2011) analyserade möjligheterna att generera överavkastning på OMXS Industrial och använde sig av nyckeltalen P/E, P/B och direktavkastning. Vidare analyserades även möjligheterna till att statistiskt säkerställa om det fanns ett nyckeltal som var bättre lämpat än andra vid investeringar i industribranschen. Även denna studie konstaterade att relativvärdering var en kvalificerad metod för att generera överavkastning, åtminstone i industribranschen. Problematiken med ovan nämnda studier är att de endast fokuserar på hela marknader eller på enskilda branscher vilket gör att de missar att förklara hur väl avkastningen från 2

11 olika branscher står sig mot varandra. Den svårighet som uppstår av att inte dela in samtliga aktier på en börs efter dess branschtillhörighet är att det försvårar en tydlig jämförelse mellan olika investeringsalternativ. Valmöjligheten för investeraren att kunna jämföra hur risker och tillväxtmöjligheter ser ut mellan de olika branscherna blir, med anledning av detta begränsad. Detta komplicerar också för investeraren som aktivt vill välja bort vilken/vilka branscher och portföljer som ska ingå i investeringsstrategin för att få sin optimala risk- och avkastningskombination. Genom att undersöka flera branscher skulle det vara möjligt att se om det finns några skillnader mellan dem och i sådana fall kunna diskutera huruvida vissa branscher är bättre än andra på att prissätta ny information. Detta skulle kunna härledas till att olika branscher utsätts för olika typer av risker och därför inte har möjlighet till liknande tillväxttakt. Men också att de använder sig av olika redovisningspraxis vilket skulle kunna återspegla sig i nyckeltalen. Tidigare forskning pekar på att värdeaktier, som har låga nyckeltal relativt marknadens snitt, genererar bättre avkastning jämfört med tillväxtaktier, som har höga nyckeltal relativt detsamma, på lång sikt vilket kommer att presenteras under avsnitt 2.1. Detta gäller även specifikt industribranschen där Aschan och Gustafsson (2011) kunde konstatera att en värdeportfölj baserad på nyckeltalet P/B var den portfölj som genererade bäst avkastning. Detta trots att företagen inom industribranschen generellt sett är de största bolagen på OMXS (NASDAQ OMX, 2015). Att värdeaktier genererar högre avkastning än tillväxtaktier medför också att de följs i större utsträckning av analytiker enligt Anyor och Hellman (2014). Detta borde därför skapa en större transparens kring kassaflöden jämfört med exempelvis forskningsintensiva företag. Vidare konstaterar Anyor och Hellman (2014) att träffsäkerheten i aktieanalytikers prognoser är direkt korrelerande med bolagets storlek. En fråga som uppstår är därför om värdeaktier systematiskt presterar bättre än tillväxtaktier i fler branscher än industribranschen och om skillnaderna går att förklara med hjälp av teorier inom aktiemarknadspsykologi. Till skillnad från Aschan och Gustafssons (2011) väljer vi att använda oss av nyckeltalen P/E, P/B och EV/EBITDA. P/E talet tas med av den enkla anledningen att det är det mest kända nyckeltalet bland både amatörer och professionella inom aktieanalys och är frekvent använt inom relativvärdering (Damodaran, 2012). Inledningsvis nämndes också 3

12 att P/B-talet har varit en viktig komponent i tidigare forskning av bland annat Fama och French (1992; 1998) för att dela in aktier i olika grupper. Det skulle därför vara intressant att se om resultaten från denna forskning går att återskapa genom en studie där detta nyckeltal ingår på den nordiska marknaden 1. En av anledningarna till att vi använder oss av EV/EBITDA istället för direktavkastning, är att vi anser att den höga överavkastningen som genererats på hela marknader i tidigare studier där detta nyckletal är inkluderat också bör undersökas i denna. Den främsta orsaken till att vi använder EV/EBITDA istället för direktavkastning är dock att det är bättre lämpat att använda sig av vid en analys av flera olika branscher. Exempelvis kan utdelning ske i olika utsträckning och kapitalstrukturen skilja sig väsentligt mellan branscherna och därmed påverka nyckeltalen (Damodaran, 2012). Samtidigt som tidigare forskning visar att de lägst värderade aktierna är den grupp som historiskt har genererat högst avkastning är det i dagsläget något oklart om resultaten skiljer sig åt beroende på om investeringen sker i hela marknader eller bara i enskilda branscher. Kan det faktiskt vara så att det inte alltid är de lägst värderade företagen som genererar högst avkastning och att resultaten skiljer sig åt beroende på vilken bransch man investerar i? Det är också oklart om de ovan nämnda nyckeltalen, trots att de är generiska, kan generera olika hög avkastning beroende på vilken bransch de tillämpas i. Mot bakgrund av tidigare forskning ser vi därför en kunskapslucka att fylla och väljer därför att utföra studien på samtliga nordiska marknader där företagen först och främst delas in efter bransch. En indelning av aktierna i olika kvartiler för respektive nyckeltal i dessa branscher skulle kunna svara på om nyckeltalen presterar olika bra i olika branscher. Alternativ skulle det kunna vara så att det alltid är de lägst värderade företagen som genererar högst avkastning, oavsett bransch. 1 Norden består av Sverige, Norge, Finland, Island och Danmark samt Färöarna, Åland och Grönland (Norden.org, 2015) 4

13 1.3 Syfte Syftet med studien är att analysera huruvida det finns skillnader i hur väl relativvärdering fungerar som investeringsmetod inom olika branscher för att generera överavkastning; samt huruvida det statistiskt går att säkerställa om det finns en koppling mellan bransch och nyckeltal. 1.4 Forskningsfrågor Kan investeringar i aktier med låga nyckeltal, med hjälp av relativvärdering och nyckeltalen P/E, P/B och EV/EBITDA, generera överavkastning till samma risk som ett jämförelseindex? Vilket av de valda nyckeltalen är mest användbart vid investeringar i respektive bransch? Går det att förklara eventuella skillnader i avkastning mellan de olika kvartilerna utifrån teorier inom aktiemarknadspsykologi? 1.5 Forskningsbidrag Studien kommer att bidra med ökad kunskap kring hur väl relativvärdering fungerar som investeringsmetod för att generera överavkastning. Vidare kommer studien att undersöka om det finns några skillnader i hur väl metoden samt olika nyckeltal fungerar i olika branscher. Detta skulle skapa ökad förståelse för hur effektiva de olika branscherna är i sin prissättning av aktier och därmed också underlätta för investerare att välja rätt nyckeltal i rätt bransch. 1.6 Avgränsningar och tillvägagångssätt Studien kommer att utföras genom att simulera aktieportföljer baserade på månadsvisa observationer från tidsperioden till hämtade från Thomson Reuters databas. Tidsperioden anser vi vara tillräckligt lång eftersom den innefattar både hög- och lågkonjunktur samt en period med finanskris vilket ger studien möjlighet att analysera ett snitt av börsernas kursrörelser. Bolagen som kommer att inkluderas i studien avgränsas till alla icke-finansiella företag på NASDAQ OMX Nordics, samt Oslo Börs (som inte ingår i NASDAQ OMX-koncernen), Large, Mid- och Small cap listor. Därefter kommer företagen allokeras baserade på NASDAQ OMX ICB klassificering (NASDAQ OMX, 2014). Anledningen till att företag från dessa börser väljs är att vi anser det relativt 5

14 sett lättare att finna information för dem jämfört med företag på mindre utvecklade marknader. Det skulle även vara för tidskrävande att analysera en större mängd företag än den ovan nämnda. Valet att exkludera finansiella företag beror på att dessa företag av naturliga skäl har högre skuldsättning än ett icke-finansiellt företag vilket skulle ge allt för stora skillnader i nyckeltalen. Ingen hänsyn kommer att tas till transaktionskostnader eftersom de påverkas av det investerade beloppet och vilken aktör som gör investeringen. 1.7 Disposition Denna uppsats är upplagd enligt följande: Kapitel 1: Läsaren introduceras till uppsatsens bakgrund, dess problem och vad syftet är. Kapitel 2: Presentation av den teoretiska referensramen. Kapitel 3: Beskrivning av den metod och det tillvägagångssätt som kommer att användas. Kapitel 4: Presentation av studiens resultat. Kapitel 5: Analys och diskussion av studiens resultat. Kapitel 6: Slutsats samt förslag på fortsatt forskning. 6

15 2. Referensram 2.1 Tidigare forskning Efter att Fama och French (1992) publicerade sin forskning där de undersökte en halvstark form av den effektiva marknaden med hjälp av relativvärdering har intresset på området tagit rejäl fart. De kunde i sin forskning konstatera att det gick att skapa överavkastning om man investerade i företag på NYSE, AMEX och NASDAQ med låga P/B-tal relativt andra aktier. Detta förklarades med att dessa typer av portföljer var mer riskfyllda än de med höga värden på P/B vilket i sådana fall skulle betyda att det linjära sambandet som Markowitz (1959) fann mellan risk och avkastning skulle stämma. Lakonishok et al. (1994) fick liknande resultat men ansåg att skillnaden i avkastning låg i irrationella investeringsbeslut snarare än i skillnaden i risk mellan de olika portföljerna och att investerare väljer att investera i tillväxtbolag som inte alltid når upp till förväntningarna. Basu (1983) visade på att det fanns ett samband mellan företag som har låga E/P, Earnings-to- Price, och möjligheten att generera överavkastning. Resultaten visade inledningsvis att små bolag genererade en substantiellt högre avkastning relativt större bolag. Riskjusterades dock resultaten försvann praktiskt taget all småbolagseffekt vilket antydde att det inte fanns någon tydlig skillnad i avkastning mellan små och stora bolag på NYSE. Fama och French (1998) undersökte också sambandet mellan låga värden på P/B och överavkastning på flera internationella marknader, däribland Sverige, och konstaterade att det på 12 av 13 marknader gick att skapa överavkastning. Anledningen till att värdebolag fick högre avkastning än tillväxtbolag ansåg de berodde på att värdebolag fick ett riskpåslag eftersom förväntningarna på vinsttillväxt i förhållande till företagens storlek var låga. En låg vinsttillväxt skulle därför innebära att företaget skulle ha svårt att möta sina finansiella åtaganden i framtiden. Detta ledde till att värdebolag systematiskt undervärderades medan tillväxtbolag övervärderades. Liu och Wang (2010) argumenterar för att värdeaktier genererar en högre avkastning än tillväxtaktier på 1-5 års sikt men också att värdeaktier har en högre standardavvikelse. Om portföljen hölls i mer än 20 år kunde det konstateras att värdeaktier genererade högre avkastning i minst 90 % av fallen och dessutom hade lägre risk än tillväxtaktier. Anledningen var att det för längre tidsperioder inte var tillräckligt att beräkna risken med hjälp av standardavvikelse utan att Value at Risk (VaR) skulle vara ett bättre riskmått 7

16 eftersom det tar med de feta svansarna i sannolikhetsfördelningen. Detta då de feta svansarna tar med extremare värden än en vanlig normalfördelning. Genom att använda VaR justerades risk för tillväxtaktier upp och ner för värdeaktier, medan avkastningen fortsatt var bättre för den senare kategorin Tidigare studier på de nordiska marknaderna Om det är möjligt att generera överavkastning med hjälp av relativvärdering har testats flertalet gånger på de nordiska marknaderna och då främst i Sverige och Finland. Carlsson och Harbäck (2011) analyserade möjligheterna att skapa överavkastning på den europeiska pappers- och massamarknaden under tidsperioden med hjälp av bland annat P/E, EV/EBITDA och P/B samt branschspecifika nyckeltal. De kunde konstatera att det var fullt möjligt att genera överavkastning med samtliga nyckeltal. Högst avkastning erhölls vid investering med hjälp av EV/EBITDA justerat för biologiska tillgångar. Ekdahl och Olsson (2010) använde sig av relativvärdering under perioden på OMXS och Aschan och Gustafsson (2011) under perioden på OMXS Industries. Båda studierna kunde likt Carlsson och Harbäck (2011) dra slutsatsen att det var möjligt att skapa överavkastning med hjälp av investeringsstrategin. Aschan och Gustafsson (2011) kunde konstatera att P/B var det nyckeltal som gav den bästa avkastningen på OMXS Industries. Pätäri och Leivo (2009) fann bevis för att en värdepremie existerade på den finska aktiemarknaden mellan åren om investeringarna gjordes i aktier med bland annat låga P/E, EV/EBITDA och P/CF-tal. Gustafsson och Palm (2010) testade under perioden om det var möjligt att generera överavkastning genom att investera i företag med låga P/E-tal. De kunde konstatera att det inte gick att uppvisa någon statistiskt säkerställd möjlighet att generera överavkastning. 2.2 Går det att skapa överavkastning? EMH har länge kritiserats och varit omdiskuterad. Trots fyra decennier av forskning har detta inte lett till ett samstämmigt svar kring om marknaden är effektiv eller inte. Teorin fick sitt stora genombrott tack vare Fama (1970) som menade att priset på ett finansiellt instrument kan vara högre eller lägre än dess verkliga värde så länge avvikelserna från priset är slumpmässiga. Enligt Fama (1970) består marknaden av tre olika typer av information, svag, semi-stark och stark. Om marknaden är svag innebär det att marknadspriserna endast beror på historiska 8

17 priser och utdelningar och att det därför inte går att generera överavkastning genom att studera dessa. Är marknaden istället av en mellanstark form reflekteras, förutom den information som är tillgänglig under svag form, också offentlig information i form av exempelvis kvartalsrapporter. Denna typ av marknad justerar aktiepriset så fort ny information offentliggörs. Den starkaste formen av en effektiv marknad speglar all information i marknadspriset, även sådan information som inte är offentlig. I detta fall existerar ingen ineffektivitet på marknaden. Haugen (2001) menar därför att det inte är möjligt för en investerare att skapa överavkastning under en längre tidsperiod genom att investera i undervärderade instrument relativt sina branschkonkurrenter. Detta eftersom priset på ett instrument istället följer en martingal process (Sjö, 2014) på en effektiv marknad och därmed bara ändras om ny information kring instrumentet blir känd. Att priset på ett instrument följer en martingal process innebär att dagens pris är den bästa prediktionen för priset av instrumentet givet all känd information. Det faktum att EMH argumenterar för att avvikelserna i priset på ett finansiellt instrument är slumpmässiga, skulle grovt sett betyda att sannolikheten för att en aktie är under- eller övervärderad vid en given tidpunkt är Om avvikelserna från instrumentets sanna värde är slumpmässiga, följer att investeringsstrategier likt relativvärdering, som används i denna studie, endast skulle vara kostsam utan någon lönsamhet (Damodaran, 2012). I detta fall skulle det enligt Bodie et al. (2014) löna sig mer att använda en buy-and hold strategi där aktier köps och hålls under en längre period vilket skulle innefatta låga, eller i bästa fall, inga kostnader för informationsinhämtning. Skulle det visa sig att det går att skapa överavkastning på de nordiska marknaderna betyder det att dessa marknader inte är fullt lika effektiva som EMH påstår Vilken värderingsmodell bör användas? Kassaflödesvärdering Under förutsättning att marknaden inte är effektiv finns det felprissättningar på marknaden som investerare kan utnyttja för att generera överavkastning på sina investeringar. För att hitta det fundamentala värdet på en investering finns det flera olika tillvägagångssätt. De vanligaste är enligt Damodaran (2012) kassaflödesvärdering och relativvärdering. Kassaflödesvärderingen utgår från en analys av historisk och aktuell information i form av företagsspecifik, branschspecifik- och makrodata. Analysen ligger sedan till grund för antaganden kring tillväxttakt och lönsamhet. Avkastningen mäts i utdelningar eller 9

18 kassaflöden som nuvärdesberäknas för att få fram investeringens framtida förväntade avkastningar och jämförs med det dagsaktuella priset (Damodaran, 2012) Relativvärdering Teorin bakom relativvärdering bygger på att värdera tillgångar baserat på hur liknande tillgångar är prissatta på marknaden. För att finna felprissättningar används olika standardiserade nyckeltal för tillgången som jämförs relativt medelvärdet eller medianen av de jämförande företagen. Detta implicerar också att en investerare måste anta att marknaden i genomsnitt är korrekt prissatt men att det finns specifika aktier som inte är det (Damodaran, 2012). Eftersom företaget jämförs relativt en urvalsgrupp i en sektor eller en marknad ger värderingen inte ett svar på vad det verkliga värdet på företaget är. Istället är investeraren i detta fall mer intresserad av hur marknaden prissätter företaget vid en given tidpunkt vilket gör att metoden snarare speglar den rådande temperaturen på marknaden. För många analytiker anses relativvärdering vara ett komplement till kassaflödesvärderingen (Damodaran, 2012). Anledningen är att relativvärderingen vid en första anblick kräver färre antaganden, till exempel i form av tillväxttak, risk, kassaflöden och räntabilitet på eget kapital i användningen av nyckeltal (Damodaran, 2012). För att investeringsstrategin ska kunna utföras på ett så rättvist sätt som möjligt krävs det att det företag som ska värderas jämförs med liknande typer av företag. Allt som oftast betyder det att jämförelsen sker mot företag i samma bransch eftersom dessa företag anses ha samma förutsättningar för att generera samma kassaflöden och tillväxt samt utsätts för likande risker (Damodaran, 2012). De olika nyckeltalen som kan användas vid en relativvärdering passar inte lika bra för alla typer av bolag eftersom de baseras på olika lönsamhetsmått så som försäljning, intäkter, resultat och Book-to-market (bokfört värde på eget kapital). Det gör till exempel att företag som inte är noterat kan vara svårt att värdera om det inte finns tillgång till finansiella rapporter. I vissa fall kan även noterade företag orsaka problem då de till exempel på grund av olönsamhet inte redovisar någon vinst eftersom de då inte går att värdera med P/E. 10

19 2.2.4 Price-to-Earning Vid relativvärdering är P/E-talet det mest använda men samtidigt det mest misstolkade nyckeltalet (Damodaran 2012). Definitionen av nyckeltalet är: P Pris per aktie = E Vinst per aktie Priset per aktie definieras av det pris som för dagen sätts på marknaden (Berk & DeMarzo, 2014). Det finns flera olika varianter av P/E och den vanligaste är enligt Berk och DeMarzo, (2014) Current P/E där dagens aktiekurs divideras med den senaste vinsten som redovisades i årsredovisningen. Vinsten för de senaste tolv månaderna, Trailing P/E, eller den framtida prognostiserade vinsten kan också användas och benämns Future P/E (Damodaran, 2012). Möjligheten till att använda olika vinster kan ge stor påverkan om företaget som värderas är ett moget företag som främst genererar stabila kassaflöden eller om det är ett tillväxtföretag som istället beräknas öka sin försäljning kraftigt. Anledningen är att det kan vara stor skillnad mellan tillväxtpotential, risk och potentialen i att generera kassaflöden mellan de båda typerna av företag, vilket återspeglas i nyckeltalet (Damodaran, 2012). Är företaget ett tillväxtbolag kan det vara bättre att använda sig av exempelvis Pris/Försäljning istället eftersom det är en funktion av en stigande försäljningstillväxt då många tillväxtbolag har mycket låg eller ingen vinst alls och därför kan sakna P/E-tal helt (Bodie et al. 2014). Förutom att vissa bolag inte redovisar P/E-tal kan ett annat problem vara att vinsten redovisas längt ner i resultaträkningen vilket gör den möjlig att påverka genom olika bokföringstekniska justeringar. Den mest vedertagna tolkningen av P/E-talet är att den visar hur många gånger vinsten som en investerare är beredd att betala för (Berk & DeMarzo, 2014). Det är därför viktigt att ha i åtanke att P/E-talet kan påverkas beroende på hur marknadsläget ser ut. Ett företag kan ha haft en motig period med fallande vinster men med förväntningar på återhämtning vilket gör att det kan få ett högre P/E-tal. Detta kan indikera att en investerare är beredd att betala ett högt pris vilket kan leda till en övervärderad multipel eftersom denne kan ha en allt för stark tilltro till företagets tillväxtpotential. 11

20 2.2.5 Price-to-Book Marknadsvärdet av eget kapital reflekterar, enligt Damodaran (2012) marknadens förväntningar på företagets intjäningsförmåga och dess kassaflöden. Book-to-market (bokfört värde av eget kapital) beräknas som skillnaden mellan det bokförda värdet på företagets tillgångar och det bokförda värdet på dess skulder. Dessa variabler bestäms i stor utsträckning av redovisningsmetod och kan därför skilja sig mellan olika länder och olika branscher (Damodaran, 2012). Det vanligaste sättet att beräkna P/B-talet är enligt Damodaran (2012) att dividera priset per aktie med det bokförda värdet på eget kapital per aktie: P B = Pris per aktie Bokfört värde på eget kapital per aktie Många analytiker använder sig av P/B i sin relativvärdering eftersom de anser att det bokförda värdet på eget kapital ger en intuitiv känsla för hur väl marknaden prissätter företagets tillgångar. Nyckeltalet används även eftersom det finns analytiker som anser att skillnaden mellan företagets tillgångar och skulder är vad företaget minst kan vara värt och därför fungerar som en säkerhet och lägsta gränsen för hur lågt aktien kan handlas (Bodie et al. 2014). Det är också en fördel att detta nyckeltal sällan blir negativt till skillnad från P/E eftersom antalet företag som kan jämföras blir fler. Detta följer av att det finns betydligt färre företag med negativt bokfört värde på eget kapital än de som har negativ vinst eller inte genererar någon vinst alls (Damodaran, 2012). Enligt Damodaran (2012) finns det emellertid flera olika nackdelar med P/B-talet. En av dessa är att företagets tillgångar, precis som vinsten, influeras av redovisningsbeslut som till exempel antalet år och metod för avskrivning. En annan nackdel är att det finns flera företag som i stor utsträckning levererar tjänster eller FoU och därför inte har mycket anläggningstillgångar som går att värdera. Detta snedvrider nyckeltalet i jämförelse med företag med mer anläggningstillgångar. Enligt Berk och DeMarzo (2014) krävs det att P/B med marginal överstiger ett (1) för att företaget ska vara ett lönsamt sådant. Det betyder att värdet på företagets tillgångar har ökat i värde jämfört med dess värde vid inköp. Skillnader i nyckeltalet indikerar skillnader i karaktärsdrag mellan företag och visar också på hur väl ledningen har kunnat skapa mervärde. För att P/B-talet ska förändras krävs det att differensen mellan avkasting på eget kapital och kostnaden för eget kapital (ROE-r e ) ändrar sig. Om ROE överstiger r e, kommer täljaren att överstiga nämnaren vilket ger ett högre P/B-tal, och omvänt. (Damodaran, 2012). 12

21 2.2.6 EV/EBITDA Till skillnad från P/E och P/B är EV/EBITDA inte ett nyckeltal som baserar sig på företagets vinst utan på dess företagsvärde (Damodaran, 2012). Denna multipel har under de senaste 20 åren vunnit mycket uppmärksamhet och är idag det mest frekvent använda nyckeltalet baserat på företagsvärde inom relativvärdering. Multipeln används framför allt inom kapitalintensiva branscher med stora investeringar (Damodaran, 2012). EV/EBITDA definieras enligt Damodaran (2012) som: EV EBITDA = EK + räntebärande skulder kassa Vinst före finansiella kostnader, skatt, avskrivningar och nedskrivningar En anledning till att EV/EBITDA har vunnit så gott renommé är tack vare att den inte tar hänsyn till olika bokföringstekniska justeringar i form av avskrivningsmetoder vilket underlättar jämförelsen av olika företag där majoriteten av investeringarna redan är gjorda. Vidare kan en jämförelse mellan företag med olika kapitalstrukturer göras eftersom nyckeltalet mäter kassaflödet i form av EBITDA innan finansnetto, vilket gör att jämförelsen blir mer korrekt. Likt för P/B, är sannolikheten mindre att EBITDA kommer att vara negativ jämfört med vinsten, och därmed P/E-talet vilket gör att antalet jämförbara företag ökar (Damodaran, 2012). Förutom inom relativvärdering så används också EV/EBITDA som det viktigaste måttet för att bestämma priset på ett företag vid en LBO-affär enligt Axelsson et al. (2013) eftersom nyckeltalet också inkluderar skulder i uträkningen av företagsvärdet och därigenom förklarar hur väl uppköpskandidaten klarar av att täcka sina skulder. Ett problem som kan uppstå vid användningen av EV/EBITDA är om företaget äger aktier i ett annat företag, det vill säga korsägande. Korsägandet kan kategoriseras som antingen ett majoritetsinnehav, aktiv minoritet eller passiv minoritet. Om ett företag har ett korsägande som klassas som ett minoritetsinnehav kommer rörelseresultatet av det ägande företaget inte inkludera rörelseresultatet från minoritetsinnehavet. Däremot kommer EV-värdet att inkludera innehavets företagsvärde vilket kan göra nyckeltalet omotiverat högt och motivera en övervärdering (Damodaran, 2012). 13

22 2.3 Val under inflytandet av risk Användningen av investeringsstrategier för att finna aktier som är lägre värderade relativt sina branschkonkurrenter har inte bara ifrågasatt om marknaden är fullt så effektiv som till exempel Fama och French hävdar (1992; 1998). Det har också skapat en debatt kring huruvida investerare alltid fattar rationella beslut i samband med investeringar. Kahneman och Tversky (1979) presenterade med hjälp av sin Prospektteori tydliga bevis för att teorier kring marginalnytta inte är den mest deskriptiva modellen för att förklara hur människor, och därmed också investerare, väljer att ta beslut under inflytandet av risk. Få kritiker kvarstår nu och den finansiella marknaden har sakta börjat acceptera att människors beslut ofta är snedvridna på grund av yttre faktorer. Klassisk finansteori så som EMH, bygger på att investerare alltid fattar rationella beslut och att teorier inom marginalnytta alltid utgår från att relationen mellan marginalnytta och förmögenhet är en avtagande funktion, oavsett om förmögenheten minskar eller ökar (Pratt 1964). Kahneman och Tversky (1979) anser dock att så inte är fallet. Istället menar de att investerare skapar snedvridningar i sina beslut på grund av heuristiska förenklingar. Heuristiska förenklingar innebär att människan tvingar hjärnan att ta genvägar i tankeprocessen på grund av kognitiva begränsningar så som minneskapacitet, uppmärksamhet och mängden energi som hjärnan kräver för olika typer av tankeverksamhet. Detta leder till att människors beslut styrs av tidigare förankrade referenspunkter för sina beslut istället för att byta referenspunkt efterhand i beslutsprocessen. Studien visar till exempel att skillnad mellan 100 och 200 SEK känns mer än en skillnad mellan 1100 och 1200 SEK (Kahneman & Tversky, 1979). På samma sätt känns en förlust från 200 till 100 SEK värre än en från 1200 och till Trots att skillnaden mellan 100 och 200 procentuellt sett är större än den mellan 1100 och 1200 är absolutbeloppet detsamma och borde därför generera samma psykologiska signal hos en person enligt Kahneman och Tversky (1979). Detta irrationella beteende hos människor menar de vidare, påverkas av hur personens ekonomiska situation ser ut sedan tidigare eftersom detta fungerar som referenspunkten för hur stark den psykologiska effekten av vinsten eller förlusten blir. Överfört till den finansiella marknaden betyder det att en investerare inte alltid väljer det val som förenar lägst risk med största möjliga nytta utan istället kan välja irrationella investeringsbeslut som skapar motsättningar mot klassisk ekonomisk teori. Detta eftersom personer kan ha investerat mer eller mindre känslor i de investeringsbeslut som de har tagit 14

23 och därför kan frångå det faktum att vinst eller förlust av lika stora absolutbelopp bör behandlas lika. (Kahneman & Tversky, 1979). De Bondt och Thaler (1985) menar att marknaden reagerar irrationellt på ny information och tar lättare på äldre information. Följden blir att investerare måste välja vilken information som ska prioriteras under inflytandet av risk och därför väljer att prioritera nyligen publicerad data kring aktier som hamnar i blickfånget när de omtalas i nyhetsflödet. Skillnaden i reaktion mellan de olika informationsflödena hos investerare leder därför enligt De Bondt och Thaler (1985) till felprissättningar på marknaden. Dessa felprissättningar öppnar upp för användandet av investeringsstrategier så som relativvärdering för att generera överavkastning eftersom det då bör finnas under- och övervärderade aktier. Som en följd av att investerare ständigt ställs inför val under inflytande av risk, gör det att de måste förlita sig på sannolikheten för fysiska utfall. Problemet med detta är att människor generellt sett tenderar att förlita sig på ett fåtal heuristiska principer för att bestämma sannolikheterna som alla är baserade på begränsad validitet (Kahneman & Tversky, 1974). Detta kan i vissa fall vara användbart men också kan leda till fatala snedsteg när de exempelvis ska prognostisera den framtida vinsten för ett företag då dessa prognoser ofta bygger på extrapolering av historisk data. Dessa felaktiga beslut kan därför reflekteras i kurserna på de ingående aktierna som kan avvika från sitt rätta värde Dispositionseffekt Med anledning av att människor ställs inför val under inflytande av risk, söker de efter handlingar som gör att de känner stolthet och försöker i så stor utsträckning som möjligt undvika handlingar som får dem att känna ånger (Nofsinger, 2010). På den finansiella marknaden leder detta beteende till att investerare har en större benägenhet att sälja aktier som gått bra och att hålla kvar vid aktier som har gått dåligt enligt Shefrin och Statman (1985), som kallar fenomenet för dispositionseffekt. Effekten har flera implikationer för en investerare. Odean (1998) visade på att en aktie som gått bra i genomsnitt överpresterade sitt jämförelseindex med 2,35 % året efter att aktien såldes. Under samma år gav de aktier som redan underpresterat, vilka investeraren därför hade valt att ha kvar, en avkastning på -1,06 %. Resultaten visade således att en investerare valde att ha kvar de aktier som gick dåligt allt för länge och sålde de aktier som gick bra allt för tidigt. Detta irrationella beteende förklarar Odean (1998) med att investerare vill undvika en känsla av ånger och istället få uppleva stolthet snabbt. 15

24 2.3.2 Övertro Enligt Lakonishok et al. (1994) beror skillnaden i avkastning mellan värde -och tillväxtaktier inte på att en värdestrategi är mer riskfylld än en tillväxtstrategi. Skillnaden beror enligt dem istället på att framtida tillväxt, kassaflödet och att vinsten visade sig vara lägre än den hade varit tidigare år för tillväxtaktier. Det innebär att investerare systematiskt överskattat, eller haft en övertro, på tillväxtaktier. Resultatet blev att tillväxtaktierna sjönk i pris samtidigt som värdeaktierna, som inte hade lika höga förväntningar på sig, uppfyllde förväntningarna i högre utsträckning. Övertro är ett snedvridet tankesätt som hjärnan tenderar att använda för att övertyga andra människor om sin prestationsförmåga och på så vis överleva det naturliga urvalet (Nofsinger, 2010). För att göra ett så korrekt investeringsbeslut som möjligt krävs inhämtning och analysering av information. Hilary och Menzly (2006) hävdar att analytiker drabbas av överdriven optimism i deras köprekommendationer om de tidigare levererat lyckade estimat. Vidare menar Hilary och Menzly att det beror på en övertro på den information samt de kunskaper som de innehar. Att analytiker drabbas av överoptimism skulle därför kunna vara en starkt bidragande faktor till den slutgiltiga avkastningen för de ingående branscherna i denna studie. Den överdrivna optimismen är också starkt sammankopplad med vad Kahneman (2012) kallar regression mot medelvärdet. Enligt honom kommer de lyckade estimaten från analytikern i sinom tid att följas av mindre lyckade estimat eftersom denne förmodligen, visserligen var begåvad, men också hade hjälp av en viss portion tur. Anledningen till att omgivningen tror att analytikern kommer fortsätta att leverera lyckade resultat beror på att hjärnan i alla lägen letar efter en orsaksförklaring trots att det inte alltid finns en sådan. I detta fall kan turen ha haft en lika stor påverkan som begåvningen. Omgivningen väljer därför att tror att estimaten har blivit sämre och inte att analytikern har haft otur. Resultaten kommer över tid, enligt Kahneman (2012), därför inte att vara bättre eller sämre än genomsnittet utan istället röra sig mot medelvärdet av hur analytikerna presterar i genomsnitt. Om det är så att denna studie lyckas generera överavkastning skulle detta kunna betyda att den har genererats som en följd av att strategin som används har lyckats utnyttja de felaktiga prognoserna som skapas vid val under inflytande av risk. Överavkastningen skulle därför uppstå som en följd av att priset korrigeras upp i en regression mot medelvärdet av aktiernas verkliga värden. 16

25 3. Metod 3.1 Övergripande tillvägagångssätt För att uppnå syftet med denna studie krävs det att vi med hjälp av en metod sammanlänkar teori med praktik. För att genomföra detta på bästa sätt avser studien att analysera huruvida det finns en diskrepans i hur väl företag från samtliga sektorer i de nordiska länderna kan skapa överavkastning gentemot OMX Nordic SEK PI med hjälp av relativvärdering som investeringsstrategi. Som hjälpmedel används historiska tidsserier, och för investeringsstrategin välanvända nyckeltal. 3.2 Forskningsansats Studien tar avstamp i en deduktiv ansats där redan existerande teorier används för att förklara dem i verkligheten (Bryman & Bell, 2013). Tidigare studier har visat på att teorierna är tillämpbara på framför allt amerikanska och också på den svenska marknaden. Genom att förhålla oss till tidigare forskning och framtagna teorier kan vi därför genomföra en hypotesprövning om att teorierna även gäller alla de nordiska marknaderna och dess olika branscher. Som forskningsstrategi har ett kvantitativt tillvägagångssätt använts för att samla in och analysera data. Då forskningen i denna studie baseras på stora mängder numerisk data blir det naturligt att använda oss av denna metod för att kunna kvantifiera och dra mer generella slutsatser (Reinecker & Stray Jørgensen, 2008). Patel och Davidsson (2011) understryker vidare att en kvantitativ undersökningsmetod fokuserar på mätbarhet, statistiska beräkningar och analys av data. Tidigare studier som ligger till grund för denna har uteslutande använt sig av kvantitativa metoder, något som stärker valet av metod. Datamaterialet som samlas in kommer att hämtas från Thomson Reuters och bearbetas med hjälp av deskriptiva statistiska metoder i Microsoft Office Excel för att kunna dra slutsatser och besvara de frågor som utgör grunden för studien. Studien är uppdelad i två delmoment där det ena fokuserar på om det statistiskt går att säkerställa om en investering kan generera överavkastning baserat på användandet av relativvärdering. Det andra fokuserar på om det går att förklara resultaten utifrån teorier inom aktiemarknadspsykologi. Motivet till att genomföra två olika kvantitativa delar är att vi anser att statistiska sammanfattningar av separat bedömda variabler ger en högre validitet, något också Meehl (1986) antyder. 17

26 Momentet som fokuserar på om det statistiskt går att säkerställa om en investering kan generera överavkastning genom att investera med hjälp av relativvärdering utgår från modellen som Aschan och Gustafsson (2011) använder sig av. Skillnaden ligger i att denna studie kommer att analysera avkastningen i sju olika branscher istället för bara en bransch. Moment två kommer att diskutera och förklara vad som kan ligga till grund för resultaten utifrån ett aktiemarknadspsykologiskt perspektiv med hjälp av aktierekommendationer hämtade från Thomson Reuters. 3.3 Datainsamling Datamaterialet till denna studie utgörs av sekundärdata som är hämtat från Thomson Reuters databas som bör anses hålla hög kvalitet med tanke på antalet professionella aktörer på finansmarknaden som använder produkten. Baserat på den stora datamängden som används, då samtliga aktier noterade i Norden under tio år analyseras, anser vi att detta är det bästa alternativet med tanke på studiens karaktär. En nackdel med sekundärdata är att data kan saknas, vara felaktig och att tillgängligheten kan vara begränsad. En annan nackdel skulle kunna vara att sekundärdata inte i första hand är framtaget för att besvara studiens forskningsfrågor vilket snarare är fallet när författaren använder sig av primärdata i form av exempelvis intervjuer (Blaikie, 2003). Källan till aktierekommendationer är Thomson Reuters Urval av aktier Valet av aktier har begränsats till samtliga aktier som är noterade på NASDAQ OMX Nordics Large, Mid eller Small-cap lista (eller motsvarande) inklusive Oslo Börs. Vi väljer att inkludera Oslo Börs trots att marknaden inte ingår i NASDAQ OMX eftersom det är en börs med många företag verksamma inom energibranschen, en portfölj som annars hade innehållit allt för få bolag. En sammanställning över samtliga ingående bolag i studien återfinns i appendix 1. Samtliga aktier har tagits med under den tidsperiod som de har varit noterade. De aktier som har avnoterats, köpts upp eller gått i konkurs under tidsperioden har inte tagits med på grund av avsaknaden av data hos Thomson Reuters. Detta gör således att antalet aktier varierar från år till år. Om det är så att ett företag har fler än en aktie noterad har den aktie med störst handelsvolym valts. Vi har också valt att endast inkludera de aktier som är förstahandsnoterade på respektive börs. Data som ligger till grund för uträkningen av avkastningen för respektive portfölj är stängningskursen hämtad för den sista dagen i varje månad. Vi använder månadsdata eftersom vi anser att denna datamängd innehåller mindre 18