Star Vault Lansering på Steam inom kort

Transkript

1 Det ser inte ut som att ditt konto har rätt behörighet. För att kunna läsa denna analys behöver du tillgång till tjänsten: Fundamental analys Om du anser att analysen ligger under fel tjänst, vänligen kontakta oss pã Ta upp dina» kontouppgifter och aktivera» abonnemanget PDF skapad: :40 Star Vault Lansering på Steam inom kort Star Vault är ett bolag verksamt inom spelutveckling, med fokus på spel inom genren MMO (Massively Multiplayer Online), mer specifikt MMORPG (Massively Multiplayer Online Role Playing Game). Det mest kända spelet inom denna genre är förmodligen World of Warcraft. Marknaden för MMO-spel har visat en kraftig tillväxt det senaste decenniet, och väntas hålla en hög tillväxttakt även framöver. Spelare efterfrågar emellertid nya typer av MMO-spel, vilket bland annat yttrat sig genom den stadiga nedgången i World of Warcrafts spelarbas de senaste fyra åren samt framgångarna för MMO-spel med nya koncept. Star Vault har i nuläget ett spel på marknaden Mortal Online. Detta spel är i stort sett unikt på MMO-marknaden i och med spelets sandbox -koncept, vilket bygger på att spelaren får fria tyglar att specialisera sin karaktär, skapa egna byggnadsverk inom spelvärlden osv. I slutet på 2013 röstade spelare fram Mortal Online för lansering på Steam. Steam är världens största onlinedistributör av PC-spel, med 4 6 miljoner unika besökare dagligen. Vid vår senaste analys räknade Star Vault med att kunna lansera Mortal Online på Steam i början på det andra kvartalet 2014, men valde under våren att skjuta fram lanseringen för att kunna förbättra spelet ytterligare innan det tillgängliggörs för den breda massan. Vi räknar med att en lansering kommer kunna ske i slutet på Q3 eller början på Q Lansering på Steam medför en enorm potential för ett litet bolag som Star Vault och kommer att vara en avgörande punkt i bolagets historia. Beskrivning av verksamheten Kort historik Star Vault är ett spelutvecklingsbolag med fokus på genren MMORPG. MMORPG står för Massively Multiplayer Online Role Playing Game, och är en genre som innehåller spel som till exempel World of Warcraft, Guild Wars och The Elder Scrolls. I nuläget har Star Vault ett spel på marknaden vid namnet Mortal Online. Mortal Online utvecklades ursprungligen som en idé från Star Vaults nuvarande VD Henrik Nyström. Nyström har själv spelar MMORPG sedan genrens födelse och började testa sin egen spelidé i mindre skala under Efter att cirka spelare testat spelet med positiv respons valde Nyström att intensifiera utvecklingen av spelet. Ett bolag växte fram kring spelidén, och 2006 grundades Star Vault. År 2007 listades bolaget på Aktietorget. Spelnamnet Mortal Online offentliggjordes i april 2008 med hemsidan Under Mortal Onlines första 8 dagar besöktes spelets hemsida av över unika besökare från 133 olika länder. Samtidigt registrerade sig omkring användare på hemsidans community. Beta-tester av Mortal Online inleddes i juli 2009 och i juni 2010 nådde spelet Gold Status, vilket innebär att månadsabonnemang infördes. Idag har Mortal Onlines online-community strax under medlemmar och spelet är enbart ett par månader ifrån att lanseras på Steam, världens största onlinedistributör av spel som dagligen har 4 6 miljoner unika besökare. Spelmiljö Mortal Online är ett fantasyspel och innehåller väsen så som trollkarlar, häxor, alver och jättar. Fantasy är ingen precist definierad genre men liknar ofta vår medeltid. Ett exempel på fantasy är den för tillfället populära TV-serien Game of Thrones. Skillnaden mellan Mortal Online och andra MMORPG:er är framförallt det icke-linjära spelsystemet och nivån fria tyglar spelarna ges. Vanligtvis brukar MMORPG:er följa en relativt linjär spelidé, där ett klassiskt exempel är World of Warcraft. I World of Warcraft börjar spelarens karaktär på Level 1 och levlar sedan uppåt mot en maxnivå genom att genomföra en serie förhållandevis förutbestämda uppdrag. När ens karaktär nått maximal level tar uppdragen i stort sett slut och spelaren tvingas istället att lägga fokus på t.ex. förbättring av sin gear (vapen, sköldar och utrustning).

2 Screenshots från Mortal Online I Mortal Online får spelaren själv välja vad han vill sysselsätta sig med i spelet, vilket erbjuder ett större antal möjligheter. Detta bör höja hållbarheten i spelet. Mortal Online innehåller bland annat spelstrategier som ekonomi, hantverk, utmaningar spelare emellan och regerande av landområden. Spelarna styr världsutvecklingen i spelet, och Star Vault sätter sedan en del gränser för att spelet ska fortsätta vara spelbart för alla användare. I och med att alla spelare väljer att specialisera sig mot olika områden kommer spelet aldrig att vara färdigspelat, och spelaren kommer hela tiden att kunna få nya uppdrag och utmaningar. Till skillnad från i många andra MMORPG:er styr spelaren det mesta själv i Mortal Online. Skjuter din karaktär pilbåge eller deltar i en svärdduell kommer du själv att behöva sikta bågen eller slå till med svärdet. Det sker ingen automatiserad attack. Mortal Online är vad som kallas ett Sandbox-MMORPG vilket syftar till att spelaren är fri att skapa vad den vill i sandlådan. Spel som World of Warcraft kallas istället themepark-mmorpgs, där spelaren är relativt fri att göra vad den vill men måste följa de åkattraktioner som satts upp för den. Tanken bakom Mortal Online är lite lik den bakom det populära spelet Minecraft. Minecraft är ett open-world spel och tillåter spelaren att bygga i stort sett vad den önskar. I början på 2014 hade Minecraft sålts i över 14 miljoner exemplar till PC sedan lanseringen Screenshots från Mortal Online Mortal Online tillåter även spelaren att välja mellan ett stort antal kombinationer av utrustningar och spelkaraktärer. I nuläget finns det 40 miljoner olika sätt att kombinera sin rustning på i Mortal Online. Spelet har även ett välutvecklat specialiserings- samt broker-system. Broker-systemet tillåter användarna att styra spelets ekonomi, som i stort sett fungerar enligt teorin kring utbud och efterfrågan. En annan tilltalande aspekt av Mortal Online är det faktum att spelaren aldrig behöver pausa för att ladda en ny miljö. Var spelaren än går i spelet kommer den nya miljön redan att vara färdigladdad. Det förutsätter naturligtvis en viss prestanda på spelarens dator och nätverk, men detta har aldrig varit något uttalat problem för Star Vault. Spelet bygger på en av världens mest kända spelmotorer Star Vault har genom ett avtal med Epic Gaming tillgång till Unreal Engine 3 som grund för Mortal Online. Unreal Engine är en spelmotor utvecklad av just Epic Gaming. Spelmotorer är vad som hanterar bland annat fysiken och rendering i ett dataspel gravitation, vind, skuggor osv. Spelmotorer kan även reglera kollisioner, ljud, artificiell intelligens och en rad andra funktioner. Spelmotorn Unreal Engine är huvudsakligen utvecklad för first-person shooter-spel men används flitigt inom genrer som MMORPG och RPG (role playing games). Ett stort MMORPG-spel som använder Unreal Engine 3 är DC Universe från Warner Bros Interactive Entertainment. Detta spel har ett antal miljoner användare. Unreal Engine är väletablerad inom branschen, men riktigt stora spelutvecklare utvecklar ofta sina egna spelmotorer. Exempelvis bygger World of Warcraft på en egenutvecklad spelmotor från Activision Blizzard. I figuren nedanför visas några av de spelutvecklare som använt Unreal Engine 3 till ett eller flera av sina spel, samt exempel på spel som bygger på spelmotorn.

3 Bland de som använt spelmotorn finns de flesta av världens största spelutvecklare så som Ubisoft, EA, SEGA och Activision. Uppföljaren till Unreal Engine 3, Unreal Engine 4, är i nuläget under utveckling, men Unreal Engine 3 är fortfarande den kommersiella och etablerade versionen. Unreal Engine 4 är fortfarande i teststadie, och det är många år kvar innan denna kommer att ersätta Unreal Engine 3. Epic Games arbetar fortfarande kontinuerligt med att förbättra Unreal Engine 3. Så sent som i februari lanserade Epic Games en uppdatering av Unreal Engine 3 som Star Vault implementerat med goda resultat. Uppdateringen gjorde Unreal Engine 3 bättre lämpad för att bygga spel med stora öppna landskap så som MMORPG. Tidigare har Unreal Engine varit mer anpassad för First Person Shooter-spel som utspelar sig i små landskap eller inomhus. Uppdateringen av Unreal Engine 3 tillåter även direktimplementering av UDK-programvara. UDK står för Unreal Development Kit och är Epic Games gratisversion av Unreal Engine 3. UDK tillåter vem som helst att utveckla spel eller delar av dessa med samma verktyg som i Unreal Engine 3. Att UDK-programmering nu i stort sett kan droppas in i Star Vaults existerande system möjliggör en högre grad av outsourcing för bolaget. I nuläget utgörs spelmiljön i Mortal Online av en kontinent - Myrland. Myrland tog ungefär ett år att utveckla för Star Vault. Med den nya uppdateringen av Unreal Engine skulle utvecklingsarbetet för en ny kontinent inte ta mer än 4 6 månader. Mycket av detta hänger också på tidsramarna för Star Vaults outsourcing-partners. Den förkortade utvecklingstiden sparar både tid och pengar för Star Vault, men tillåter även bolaget att agera snabbare på en snabbväxande spelarbas. Slimmad organisation och stor möjlighet till outsourcing Star Vault har i nuläget tre heltidsanställda programmerare i Sverige, en i USA samt en i Kanada. Bolaget har under våren legat i anställningsprocess för ytterligare en programmerare i Sverige. Utöver de heltidsanställda utvecklarna har Star Vault samarbeten med outsourcing-firmor i Indien och Serbien med ca anställda vardera. En stor del av Star Vaults outsourcing rör skapandet av AI (Artificial Intelligence), så som djur och monster. Outsourcing-samarbetena har underlättats i och med den senaste uppdateringen av Unreal Engine som tillåter UDK-verk att integreras direkt i Unreal Engine. I nuläget är Star Vaults personalkostnader väldigt låga. Delvis till följd av en fördelaktig lönesituation för bolaget, delvis till följd av tillgången till lågkostnads-outsourcing vilket tillåter en i övrigt slimmad organisation. Star Vaults VD och grundare Henrik Nyström arbetar tätt med bolagets svenska programmerare och är ingenjören bakom många av funktionerna i Mortal Online. Henrik har lång erfarenhet från MMORPG-genren, både som spelare och utvecklare. Han har en tvåårig spelutvecklingsutbildning från School of Future Entertainment i Karlshamn och har vidare studerat företagsekonomi, entreprenörskap, IT, Webbutveckling samt informatik och säkerhet. Henrik Nyström är även storägare och styrelseledamot i Star Vault. För närvarande kontrollerar Henrik Nyström 12,7% av aktiestocken. Star Vaults styrelse utgörs av VD Henrik Nyström, styrelseordförande Per Hökfelt samt ledamot Robert Uhlmann. Per Hökfelt och Robert Uhlmann har ägarandelar i bolaget på 0,8% respektive 0,4%. Per Hökfelt har ett förflutet inom framförallt industri, bland annat som kvalitetschef, managementkonsult och strategichef. Robert Uhlmann har arbetat i musikbranschen sedan 1993 och äger 100% av bolaget Extensive Music Sweden AB. Extensive Music Sweden har haft framgångar både nationellt och internationellt med multiguld- samt platinasålda skivor. Affärsmodell MMORPG-spel har generellt sett två intäktskällor. I ett första steg betalar användaren för att köpa spelet, med andra ord köper den en licens för att spela. Detta tillåter spelaren att installera och logga in i spelet. Utöver licensavgiften behöver spelaren ett månadsabonnemang eller förutbetald speltid. Så länge användaren har förutbetald speltid eller betalar sitt abonnemang kommer den att ha obegränsad tillgång till spelet. Sedan 2012 använder Star Vault en allt populärare betalningsmodell för MMORPG:er som kallas Free 2 Play. Det innebär att det inte krävs någon inledande licensavgift för att köpa spelet utan enbart ett månadsabonnemang. Det finns även möjlighet för användare att spela gratis, men då begränsas antalet funktioner i förhållande till betalande spelare. Abonnemangen för betalande spelare har olika upplägg och tillåter spelaren att t.ex. köpa speltid för 6 månader i taget eller att betala abonnemangsavgiften månatligen. I nuläget kostar ett månadsabonnemang utan bindningstid 14,25 /månad, eller cirka 125 SEK. Väljer du att teckna längre abonnemang sjunker månadskostnaden. Utöver månadsabonnemang erhåller Star Vault intäkter från så kallade in-game-payments. Detta innebär att spelaren exempelvis betalar för möjligheten att ha ytterligare en karaktär. I övrigt har Star Vault upprättat så kallade donationskampanjer där spelarna kan donera pengar till utvecklingen av nya delar i spelet. Både donationer och in-gamepayments utgör väldigt små andelar av bolagets intäkter men är värda att nämna. Lansering på Steam skjuts framåt I slutet på 2013 röstades Mortal Online fram för lansering på Steam. Över spelare röstade fram spelet i konkurrens med andra spel. Steam är världens största online-distributör för PC-spel och kommer att innebära att enormt kliv uppåt för Star Vault och Mortal Online. Tidigare har Mortal Online gått att köpa via online-distributören Desura. Desura är en konkurrent till Steam, men är betydligt mindre än den senare. Generellt sett kan sägas att de aktörer som inte har kapital eller anseende nog att förhandla med Steam istället förhandlar med Desura. Steam har 4 6 miljoner unika besökare varje

4 dag, vilket är långt över antalet dagliga besökare på Desura. Det är svårt att beräkna antalet unika dagliga besökare på Desura, men det är långt under motsvarande siffra för Steam. Lanseringen på Steam erbjuder därför en stor möjlighet för Star Vault, vars spel Mortal Online ännu inte nått stort genomslag. I början på året var förhoppningen att Mortal Online skulle kunna lanseras på Steam i inledningen på det andra kvartalet. Star Vault beslutade emellertid att genomföra ett antal förbättringar av Mortal Online, vilket tvingade bolaget att skjuta lanseringen framåt. Utvecklingsplanen fram till lanseringen på Steam består av sex delblock: 1. Unreal Engine Update genomfördes i februari 2. Territory control Territory Control kommer att möjliggöra för spelarna att exempelvis bygga egna broar, hus och i slutändan städer. Detta har efterfrågats bland många av spelarna, och kommer att göra Mortal Online unikt bland MMORPG-spel. Detta är ett steg som tycks ligga rätt i tiden, med tanke på hur populärt exempelvis Minecraft blivit 3. Territory Control Testing och release 4. Continent support - I nuläget finns enbart en kontinent i Mortal Online Myrland. Star Vault har ytterligare fem kontinenter klara i väntan på utveckling. En av dessa är i nuläget i stort sett färdigutvecklad och kommer att öppnas för spelare inför lanseringen på Steam 5. Continent support test and releases 6. STEAM API release på STEAM Varje delblock har en ledtid på ungefär en månad, men visst arbete kommer att kunna ske parallellt. Vi räknar därför med att Mortal Online kommer att kunna lanseras på Steam i slutet på det tredje kvartalet eller i början på det fjärde kvartalet. Star Vault har valt att prioritera kvalité framför en snabb release på Steam, vilket vi anser är en sund strategi. Lanseringen på Steam har potential att bli genomslaget för Mortal Online, och det är därför värt att kvalitetssäkra och -maximera spelet ordentligt innan lansering. Lansering på Steam kommer innebära att stora mängder nya spelare testar Mortal Online. Star Vaults mål är naturligtvis att så många som möjligt av dessa ska bli kontinuerliga spelare. Detta är särskilt svårt för ett spel som Mortal Online, eftersom spelets styrka inledningsvis även är dess största svaghet. Mortal Online har till skillnad från World of Warcraft och liknande spel inga levels på spelarnas karaktärer, och spelaren följer ingen utstakad väg med uppdrag. Istället spelar alla användare tillsammans och en ny användare kastas snabbt ut i en värld med mer erfarna spelare. Inlärningskurvan behöver därmed vara relativt brant för en ny spelare. För att tackla detta har Star Vault upprättat en kort tutorial för nya spelare, där de lär sig spelet inom en innesluten miljö med andra likvärdigt erfarna användare. Det finns även en hjälpkanal där nya spelare kan ställa frågor till andra mer erfarna spelare och anställda på Star Vault. Dessa hjälpkanaler ska byggas ut och utvecklas ännu mer inför lanseringen på Steam, och är ett av de viktigaste stegen inför lanseringen. Steam erbjuder en enorm marknadsföringsmöjlighet, och kan Star Vault höja andelen nya användare som fortsätter att spela kommer det att få stor ekonomisk effekt för bolaget. Lyckas Star Vault utöka spelarbasen kommer detta förmodligen även att leda till lite av en snöbollseffekt. Just MMORPG-spel blir roligare att spela desto fler användare spelet har, i och med att alla användare spelar tillsammans i samma värld. I takt med en växande spelarbas kommer därför uppfattningen om spelkvalitén att stiga. Övriga samarbeten Under 2012 var det tal om att lansera Mortal Online i Kina genom ett avtal med förläggaren Lekool. Arbetet gick så långt att spelets Editor översattes till Kinesiska. På grund bland annat Kinas censur-lagarna lades lanseringen emellertid på hyllan. En lansering i Kina är inget som Star Vault planerar i närtid, men i och med att en stor del av arbetet redan är gjort skulle en lansering gå relativt snabbt. I övrigt har Star Vault en mindre distributör av Mortal Online i Ryssland. Star Vault bedriver större delen av sin marknadsföring på egen hand genom sitt spelarforum, intervjuer på spelarsajter, sin Facebook-sida, Twitter och Youtube. Bolagets spelarforum har i nuläget knappt registrerade användare, vilket gör det till bolagets främsta marknadsföringskanal. Det finns även ett antal fan-sites skapade av spelets användare. Beskrivning av marknaden Populär spelgenre Star Vault agerar som bekant inom segmentet MMO (MMORPG) på marknaden för PC-spel. Detta segment slog igenom stort med lanseringen av spelet World of Warcraft, och sedan dess har mängder av nya spel nått marknaden. Det råder hög konkurrens inom segmentet, och det är därför särskilt viktigt för spelutvecklare att särskilja sig från konkurrenterna. Flaggskeppsspelet World of Warcraft nådde en peak på 12 miljoner betalande spelare i oktober 2010, men i mars 2014 hade denna siffra sjunkit till 7,6 miljoner. Det är tydligt att spelare i allt högre grad söker spel som skiljer sig från World of Warcraft. Detta syns bland annat i vilken typ av spel som tar marknadsandelar i nuläget. Spel som EVE Online och League of Legends har valt att gå ifrån normen för MMO-spel och försökt skapa något unikt, vilket också har resulterat i stora genomslag för spelen. Konkurrerande spel till Star Vault utreds djupare i konkurrens-segmentet längre ner.

5 Marknadsutveckling Enligt Newzoo väntades den globala spelmarknaden nå 70,4 miljarder USD under 2013, motsvarande en tillväxt på 6% jämfört med Marknaden för MMOspel väntades nå 14,9 miljarder USD 2013, vilket motsvarar 21,2% av den totala marknaden. MMOmarknaden väntas nå 19,5 miljarder USD år 2016, motsvarande en CAGR på 10,4%. Asien är den absolut snabbast växande marknaden för MMO-spel i världen, men även Europa och Nordamerika visar hälsosam tillväxt inom segmentet. Latinamerika visar en tillväxt liknande Asiens, men denna marknad växer från betydligt lägre nivåer. Marknaden för MMO-spel visar fortfarande en så pass hög tillväxt att det höga inflödet av nya spel inte gör marknaden oattraktiv väntades segmentet växa med 14%, samtidigt som marknaden för traditionella PC-spel väntades krympa med 7%. Vi väljer att lägga fokus på den globala marknaden då data- och tv-spel är relativt gränslösa produkter. Det blir därmed meningslöst att exempelvis fokusera på den svenska marknaden. Spelare väljer idag att i högre grad ladda ned sina spel istället för att köpa hårdkopior i butik. Spelutvecklare kan därmed nå i stort sett global närvaro genom en lansering på exempelvis Steam. Konkurrenter MMO- spel finns inom många genrer. Fantasy, vilket är genren Mortal Online faller under, är den populäraste på marknaden följt av realism och science fiction. Den mest kända och främsta konkurrenten till Mortal Online på marknaden för MMORPG är naturligtvis World of Warcraft. World of Warcraft är emellertid som vi nämnt tidigare ett themepark MMORPG och är därmed ingen direkt konkurrent till Mortal Online. Star Vault anser att det i nuläget egentligen inte finns något MMORPG inom sandbox -genren. Ett spel som tidigare konkurrerade direkt med Mortal Online är Darkfall Online. I uppföljaren Darkfall Online 2 hade emellertid mycket av sandbox -tänket tappats, och den nya versionen kan i högre grad karaktäriseras som ett themepark - MMORPG. Därmed konkurrerar Darkfall Online inte längre lika direkt med Mortal Online. Ett annat konkurrerande spel är Xsyron. Spelet släpptes 2011 men har sedan dess inte nått några större framgångar. Exempel på spel som precis som Mortal Online har ett skill-based system och inte baseras på levels är Ultima Online, EVE Online, Wurm Online och Asheron s Call. Ultima Online lanserades 1997 och var det första MMORPG-spelet som nådde över användare. Spelarbasen nådde under 2003 men har sedan dess legat i stadig nedgång. EVE Online utspelar sig till skillnad från Mortal Online i en science-fiction-miljö där spelaren kontrollerar ett antal rymdskepp. En del av det unika i EVE Online är den spelardrivna ekonomin en funktion som till stor del även finns i Mortal Online. EVE Online har nått stora framgångar, och i början på 2013 hade spelet över subscribers. Spelen Wurm Online samt Asheron s Call håller en betydligt lägre grafisk kvalité än Mortal Online, och Asheron s Call med sina 14 år på nacken hade sin storhetstid vid lanseringen Axier Review Kommentar kvartalsrapport Q Den positiva trenden för antalet betalande spelare fortsatte under det första kvartalet 2014, och omsättningen ökade gentemot både Q4 och Q Rörelseresultatet är fortfarande negativt men som vi påpekade i vår senaste analys inkluderar detta nedskrivningar på bolagets immateriella tillgångar (aktiverade utvecklingskostnader). Under Q1 2014

6 uppgick dessa till drygt 650 tkr vilket innebär att kassaflödet från den löpande verksamheten faktiskt var positivt (85 tkr). Mortal Online ger support för Oculus Rift I april blev Mortal Online ett av de första MMORPGspelen med support för Oculus Rift. Oculus Rift är ett Virtual Reality-headset utvecklat av företaget Oculus VR. Headsetet placeras som glasögon framför spelarens ögon och följer sedan dennes huvudrörelser. Synbilden från spelet projiceras till glasögonen med ett synfält betydligt bredare än en datorskärm. Nuvarande modell har ett synfält på 110 grader diagonalt och en 7-tums skärm med 1280x800 i upplösning. Den slutgiltiga konsumentversionen kommer förmodligen att ha 1920x1080 i upplösning. Oculus Rift har 360 graders huvud-tracking vilket innebär att den projicerade bilden uppdateras oavsett vilket typ av huvudrörelse spelaren gör. Glasögonen väger inte mer än 380 gram, vilket gör att de inte stör spelupplevelsen. Oculus Rift säljs inte som konsumentprodukt än, men finns att köpa som Developer Kit för spelutvecklare. Konsumentprodukten kommer att lanseras i slutet på 2014 eller tidigt Kända spel med stöd för produkten är bland annat Doom 3 och Half-life 2. Bolaget bakom produkten, Oculus VR, förvärvades av Facebook för cirka 2 miljarder USD i början på Prognoser Potentialen i Star Vault som investeringsobjekt hänger i allra högsta grad på hur bolagets spel Mortal Online tas emot på Steam. Vi har därför valt att basera vår värdering av bolaget på två olika scenarion. Ett base case-scenario, samt ett scenario som bygger på ett större men inte ouppnåeligt genomslag för Mortal Online. Prognoserna för båda scenarion har skrivits ned något till följd av förskjutningen av lanseringen på Steam. Vi räknar nu med att Mortal Online lanseras på Steam mot slutet på Q3 eller inledningen på Q4. Base case-scenario Prognoserna nedan är någorlunda försiktiga, och är baserade på ett milt mottagande av Mortal Online på Steam. Att lanseras på Steam innebär stora möjligheter, men det gäller att Mortal Online faktiskt marknadsförs samt att man lyckas behålla de som väljer att ladda ned och testa spelet. Vi har valt att inte justera prognoserna i vårt base case-scenario mer än marginellt till följd av en stark utveckling för bolagets omsättning under Q1. Vi räknar fortsatt med en fördubbling av spelarbasen i Mortal Online mellan 2013 och Det kan låta som en aggressiv prognos, men man bör ha i åtanke att spelarbasen i nuläget växer från låga nivåer samt att Steam kommer erbjuda distributionsmöjligheter som Star Vault tidigare saknat. Enligt vårt uppdaterade base case-scenario väntas Star Vault fortfarande inte visa vinst förrän 2016, men positivt resultat på EBITDA-nivå under Förväntat P/E och EV/EBITDA under 2016 är 15,4 respektive 10,7. Det är lägre än vid vår senaste analys, vilket är en följd av att aktiekursen sjunkit något. Värderingen ser emellertid fortfarande relativt hög ut baserad på vårt Base case-scenario. Det bör återigen påpekas att Star Vaults redovisade resultat efter skatt under dras ned av höga avskrivningar på bolagets aktiverade utvecklingskostnader. Under 2012 och 2013 uppgick dessa avskrivningar till omkring 2,7 MSEK årligen. Detta ska ställas i förhållande till resultat efter skatt på cirka 2,9 MSEK för både 2012 och Star Vault redovisade således nästan ett positivt resultat på EBITDA-nivå både under 2012 och Star Vaults låga kostnadsbas kommer att medföra höga rörelsemarginaler även vid ett lågt genomslag för Mortal Online. Det motiverar i sin tur ett högt P/S-tal, men för att växa in i den nuvarande värderingen kommer bolaget att behöva mångdubbla spelarbasen i Mortal Online. Star Vault värderas i nuläget till 9,7 gånger 2013 års omsättning, vilket visar vilken typ av tillväxt marknaden redan diskonterat. Att ett någorlunda stort genomslag för Mortal Online krävs för att motivera dagens aktiekurs visar sig även i vår DCF-analys. Kassaflödesanalysen baserat på vårt Base case-scenario ger ett motiverat värde på 0,31 SEK per aktie, vilket är drygt 30% under nuvarande aktiekurs.

7 Strong case-scenario Vårt aggressiva scenario bygger på att Mortal Online når en betalande spelarbas på några månader efter lanseringen på Steam och betalande spelare i slutet på Med ett 3-månadersabonnemang kostar Mortal Online i nuläget cirka 105 kronor i månaden. Når Mortal Online en betalande spelarbas på skulle spelet således dra in 2,1 MSEK i månaden, eller 25,2 MSEK årligen. Steam delger inte sina royaltysatser, men en rimlig uppskattning är att dessa ligger på 30 40%. Med en royaltysats på 40% skulle Star Vault erhålla intäkter på 15,1 MSEK årligen från en betalande spelarbas på Att nå en betalande spelarbas på skulle vara ett stort kliv för Mortal Online, men samtidigt inget ouppnåeligt mål. Tidigare hade Star Vault som långsiktigt mål att nå spelare, och då var bolaget långt ifrån att lanseras på Steam. Man bör även ha i åtanke att potentiella spelare röstade fram bolaget för lansering på Steam. Våra prognoser för Strong Case-scenario justeras ned främst för åren 2014 och 2015 i och med att ett eventuellt genomslag skjuts 4 6 månader framåt i tiden. En av de intressanta delarna med Star Vault är bolagets stordriftsfördelar. Inför lanseringen på Steam kommer Mortal Online som sagt att få en andra kontinent. De två då existerande kontinenterna skulle utan större problem kunna hantera betalande spelare. Detta förutsätter att alla spelare inte är inloggade samtidigt, men sannolikheten för detta är extremt liten då Mortal Online har spelare från många olika tidszoner. Med betalande spelare skulle Star Vault möjligtvis behöva anställa ytterligare en programmerare, men i jämförelse med intäktsströmmarna skulle denna kostnad vara marginell. Med intäkter på 15,1 MSEK årligen skulle Star Vault förmodligen kunna prestera en vinst på 6-7 MSEK exklusive avskrivningarna på bolagets aktiverade utvecklingskostnader. Detta ska ställas i förhållande till dagens börsvärde på 22,5 MSEK. Till följd av den försenade lanseringen på Steam ser prognoserna för 2014 numer relativt lika ut i Strong och Base case. Även i Strong case antas Star Vault redovisa ett negativt resultat under 2014, och numer enbart ett svagt positivt resultat på EBITDA-nivå. Den stora skillnaden nettoresultat och EBITDA emellan beror till stor del på de förhållandevis höga avskrivningarna på bolagets aktiverade utvecklingskostnader. Trots ett negativt resultat 2014 sjunker P/E-talet till 6,5 redan EV/EBITDA för året är 3,5. DCF-analysen baserat på vårt Strong casescenario ger ett motiverat värde på 1,22 SEK per aktie, eller 160% över nuvarande aktiekurs. Utifrån erhållna DCF-värden för Base och Strong case kan vi räkna ut ett viktat medelvärde. Vid dagens aktiekurs på 0,47 SEK är den indirekta sannolikheten för Strong Case-scenariot 18%. Tabellen nedanför visar motiverad aktiekurs baserat på vilken sannolikhet som ges Strong Case-scenario.

8 Förskjuten Steam-release men stark utveckling under Q1 Det är ett strategiskt val av Star Vault att skjuta på Mortal Onlines lansering på Steam för att kunna höja kvalitén på spelet. Trots att lanseringen förskjutits med uppskattningsvis 4 6 månader behövde vi inte justera våra prognoser för 2014 mer än marginellt till följd av en stark omsättningsutveckling under Q Förhoppningsvis kommer denna trend att fortsätta ända fram till lanseringen på Steam. Steamlanseringen kommer att innebära en enorm möjlighet för Star Vault, men bolaget har mycket att bevisa innan vi vågar sätta högtgående intäktsprognoser. Blir lanseringen på Steam inte en framgång är Star Vault alldeles för högt värderat, men samtidigt är potentialen hög även vid ett relativt litet genomslag. Mortal Online tycks ligga väl i tiden med tanke på framgångarna för annorlunda typer av MMORPG:er och spel som Minecraft där spelaren ges en högre grad av frihet. Marknaden för MMO-spel är en av de snabbast växande på spelmarknaden, och intresset bör finnas för ett spel som Mortal Online. Inom MMO är det emellertid viktigt att nå över en viss tröskel i antalet spelare eftersom spelupplevelsen växer i takt med antalet interaktioner med andra spelare. Når Mortal Online över denna tröskel i och med lanseringen på Steam kan det bidra till en snöbollseffekt för användarbasen. Den finansiella situationen för Star Vault har förbättrats ytterligare sedan vår senaste analys. Bolaget genomförde en riktad nyemission på 2,6 miljoner SEK efter det att Mortal Online blivit accepterat till Steam. Detta kapital skulle användas för utvecklingen av Mortal Online inför lanseringen på Steam, men i mars hade bolaget fortfarande 2,5 miljoner SEK kvar i kassan. I övrigt är bolaget i stort sett skuldfritt. Star Vault hade dessutom ett positivt kassaflöde från den löpande verksamheten under Q1 2014, vilket sänker den finansiella risken avsevärt. Det är denna starka finansiella situation som gjort att bolaget inte behövt skynda på Steam-lanseringen av Mortal Online. Enligt vår scenario-analys har marknaden satt sannolikheten för vårt Strong case-scenario till 18%. Vi anser att detta är rimligt i nuläget och vågar inte sätta siffran högre innan Mortal Online lanserats på Steam och nått viss framgång. Trots att aktiekursen sjunkit något sedan vår senaste analys väljer vi att ställa oss neutrala till en investering i nuläget. Delvis på grund av att större intäkter skjutits några månader framåt i tiden. Det är värt att poängtera att potentialen är hög om Steam-lanseringen faller väl ut. Star Vault har en väldigt låg kostnadsbas, och redan idag är bolaget kassaflödespositivt. Stordriftsfördelarna och den låga kostnadsbasen gör att även ett mindre genomslag kommer att påverka bolagets kassaflöde starkt positivt. *Axier Equities har av styrelsen i Star Vault anlitats för att underlätta kommunikationen med svenska kapitalplacerare och nyhetsmedier. En av de uppgifter som Axier Equities har är att vara styrelsen behjälplig att kommunicera nyheter och rapporter till placerarkollektivet, bland annat i form av denna analys. Vare sig Axier Equity eller någon av Axiers anställda eller frilansande analytiker äger aktier i Star Vault. Samtliga eventuella förändringar av innehav i Star Vault kommer att rapporteras löpande.

9 Disclaimer : Axiers publikationer skall endast ses som generella kommentarer om marknaden och inte som rekommendationer att köpa eller sälja finansiella värdepapper. Axier tar inte ansvar för varken direkta eller indirekta finansiella skador som uppstår vid användning av dessa publikationer.