Arise Windpower (AWP.ST) Vin(d)stmaskin med potential

Transkript

1 BOLAGSANALYS 24 oktober 2011 Sammanfattning Arise Windpower (AWP.ST) Vin(d)stmaskin med potential Affärsidén är enkel och renodlad: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft i Sverige. Arise har ytterligare ett par år av utbyggnad och investeringar framför sig. Därefter räknar vi med årliga intäkter överstigande 500 SEKm där kassaflödet efter räntebetalningar blir omkring hälften. Därmed ges utrymme för både höga utdelningar och fortsatt expansion. Vår värdering indikerar ett motiverat värde omkring 50 kronor per aktie. Värdet på bolaget är dock helt beroende av elprisets utveckling och kan därigenom ses som en hedge mot stigande elpriser. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap MSEK Kraftförsörjning Peter Nygren Pehr G Gyllenhammar Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng Nyckeltal e 2012e 2013e Omsättning, MSEK Tillväxt n.m. % 147% 138% 35% 62% EBITDA EBITDA-marginal 4% 33% 55% 74% 78% EBIT EBIT-marginal -25% -1% 27% 40% 46% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -17% -17% 9% 12% 22% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,35-0,60 0,71 1,26 3,68 VPA just -0,35-0,60 0,71 1,26 3,68 P/E just -109,9-65,3 54,7 30,9 10,6 P/S 30,0 12,1 5,1 3,8 2,3 EV/S 35,9 17,3 8,6 6,4 3,9 EV/EBITDA just 919,1 53,0 15,5 8,6 5,1 Fakta Aktiekurs (SEK) 40,0 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 890 Free float (%) 40 Dagl oms. ( 000) 15 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Innehåll Investeringssammanfattning sid 4 Bolaget och ägare sid 7 Modell och tillvägagångssätt sid 10 Ambitiösa expansionsplaner sid 14 Prognoser sid 18 Värdering sid 20 Appendix Marknadsöversikt sid 28 Elpriser sid 33 Elcertifikat sid 34 Redeye Rating sid 38 Nyckeltal & tabeller sid 39 3

4 Investeringssammanfattning Arise Windpower Arise Windpower (Arise) har en enkel och renodlad affärsidé: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Parker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Vinden är gratis och kan man bara bygga och driva anläggningarna tillräckligt kostnadseffektivt kan man skapa en extremt lönsam affär. Högt ställda planer Men vår värdering baseras enbart på expansionen som är säkerställd med nuvarande balansräkning Arise har i stort sett levererat enligt den plan som kommunicerades vid introduktionen, även om den tröga tillståndsprocessen för nya vindkraftverk har förskjutit tidsplanen. Från Q1 i år har intäkterna stigit rejält vilket medfört att svarta siffror kunde redovisas, även på nedersta raden. Bolagets långsiktiga plan fram till år 2014 är att bygga cirka 300 vindkraftverk med sammanlagd effekt omkring 700 MW och en elproduktion om 2 TWh. För att nå dit krävs dock en kapitalanskaffning och vår värdering baseras enbart på den expansion som redan är säkerställd med nuvarande balansräkning. Produktion (GWh), Intäkter och EBITDA SEKm GWh Plan Målsättning P 2012/ /15 iiiii SEKm Produktion (GWh), vä skala Intäkter, hö skala EBITDA, hö skala Källa: Arise Windpower, Redeye Research. Motvind efter börsintroduktionen Arise börsnoterades i april 2010 och har därefter inte lyckats charma aktiemarknaden. Från introduktionskursen på 55 kronor har aktien backat cirka 30% medan OMX index ligger runt samma nivå som då. Under fjolåret fick branschen problem på många håll avseende tillståndsprocessen för nya projekt. Priserna på de elcertifikat som subventionerar utbyggnaden av förnybar energi har pressats till nya bottennivåer. Och som lök på laxen blev 2010 vindmässigt ett av de svagaste åren sedan mätningarna inleddes Arise och resten av vindkraftsbranschen har fått simma mot en strid ström av negativ publicitet. Därför är det inte alls förvånande om investerarna inte har lockats, ännu. 4

5 Motiverat värde: 50 kronor per aktie Värdering För en investering som skall leva i minst 20 år är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. Det ekonomiska utfallet för enskilda kvartal kommer många gånger svänga rejält till följd av att både vindar och elpriser varierar. Den prognos- och värderingsmodell som vi anser mest lämplig och pedagogisk är den schablonmodell som återges nedan. Här framgår vilka antaganden vi har gjort för hela beståndet av bolagets vindkraftsparker, elpriser mm, samt vilket ekonomiskt utfall det leder till. Verkligheten är naturligtvis avsevärt mer varierad än så. Men i detaljrikedomen skulle vi förlora översikten och komplicera känslighetsanalysen. Med våra kassaflödesprognoser och ett avkastningskrav (diskonteringsränta) på 11% anser vi att ett motiverat värde på aktien är omkring 50 kronor. Antaganden, genomsnittsvärden Kassaflöden och värdering CAPEX, SEKm Nuvärde Nuvärde Diskonterings Installerad effekt, MW 280 SEKm per aktie ränta Produktion, MWh/MW ,9 10% Elproduktion, GWh ,2 11% Elpris (inkl CfD, GoO) ,9 12% Elcertifikat (år 1-15) 300 Totalpris: (SEK/MWh) 750 Prisindex 2% Kalkylperiod, år 20 Opex, SEK/MWh 120 Over-head, SEKm/år 40 CAPEX, SEKm/MW 15 CAPEX, SEK/kWh 5,5 Belåningsgrad 70% Ränta 6% Amortering 15 år annuitet Elpriset är en avgörande faktor SEKm År Nettokassaflöde Intäkter Några faktorer kommer vara avgörande för det ekonomiska utfallet och därmed bolagets värde. Det allra mest avgörande är priserna på el och elcertifikat. Även vindkraftverkens produktion är viktig. Fullasttimmar var ett hett diskussionsämne våren 2010 i samband med att både Arise och O2 skulle börsnoteras. I tabellerna nedan framgår hur dessa variabler kan påverka värdet av bolaget. Vi har räknat med en genomsnittlig intäkt på 750 SEK/MWh och en prisökning på 2% per år. Med dagens pressade nivå på el- och certifikatpriser (och allt annat lika) hamnar värdet däremot under dagens börskurs. Dessa låga prisnivåer är dock knappast bestående på sikt. Extrem utväxling i bolagets värde vid stigande elpriser Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Intäkter år 1, SEK/MWh Produktion, MWh/MW Prisindex 0% 28,2 35,9 43,8 32,2 35,9 39,7 2% 41,7 50,2 58,7 45,9 50,2 54,5 4% 57,7 67,1 76,6 62,2 67,1 72,0 5

6 Fortsatt utbyggnad och högre elpriser ökar potentialen Potential till uppvärdering Flera faktorer kan leda till ett väsentligt högre värde på sikt. En fortsatt utbyggnad utöver den vi inkluderat i våra prognoser skulle ge skalfördelar och en kraftig utväxling. Högre elpriserna och/eller produktion är andra, vilket framgick av tabellen ovan. Dessutom bör aktiemarknadens riskbedömning och därmed avkastningskrav sjunka när bolaget kan påvisa att deras vindparker levererar i linje med de investeringskalkyler som gjorts. Bransch i medvind Beroendet av fossila bränslen i Europa är ett uppenbart problem. Detta måste hanteras, oavsett vilken åsikt man har om växthus- och klimateffekterna. Den politiska uppbackningen för att bygga ut elproduktion från förnybara källor är också tydlig både i Europa och i Sverige. Vi är övertygade om att vindkraften bara är i början av sin tillväxtfas. Och Arise är en av de aktörer som har både kompetensen och kapitalet att genomföra en kraftig expansion. Börsen är framförallt till för bolag med behov av expansionskapital Vindkraft hör hemma på börsen! I samband med börsnoteringen av både O2 och Arise framfördes åsikter om att denna typ av bolag inte alls hörde hemma på börsen. Argumenten var både att de slukar kapital och att de är beroende av politiska beslut. Vår uppfattning är att bolag som behöver kapital för att genomföra sina affärsplaner verkligen hör hemma på börsen. Mer än många andra bolag som aldrig utnyttjar denna möjlighet. Beroendet av politiska beslut är alltid en nackdel då det (med rätta) anses skapa osäkerhet. Men det finns en lång rad av bolag som lever med osäkerhet av liknande dignitet. Exempelvis hela läkemedelsindustrin. Och den anses oftast vara den minst riskfyllda då människor alltid behöver köpa läkemedel. Skall man hårdra argumenten något kan man konstatera att samma sak gäller för elektricitet. Här finns dessutom en garanti för att varje producerad kwh också kommer att säljas. Långsiktig försäkring mot stigande elpriser Hedge mot stigande elpriser Gemene man hoppas nog inte på att elpriserna skall stiga framöver. Det är redan en betydande del av hushållets utgifter. Även företag och organisationer har många gånger avsevärda kostnader för sin elkonsumtion. En långsiktig investering i Arise kan därför ses som en form av försäkring mot högre elpriser. Möjligheterna att säkra sig mot stigande elpriser på lång sikt är annars begränsade. Många personer och företag har redan tagit fasta på detta. Alltifrån privatpersoner som är delägare i ett vindkraftverk till elintensiva pappersproducenter med egen kraftförsörjning. Ännu enklare och mer tillgängligt är det dock att äga en börsnoterad aktie. Arise ger en lysande exponering i form av kraftig utväxling vid stigande elpriser. Och bör attrahera alla som oroas över, eller räknar med detta. 6

7 Ungt bolag-höga ambitioner Arise Windpower Arise Windpower (Arise) har en affärsidé som är enkel och renodlad. Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Parker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Verksamheten skall drivas på ett industriellt sätt där de själva framhåller sin styrka att kunna hantera hela kedjan från projektering till försäljning av miljövänlig el. Det finns inga konkreta planer på att röra sig utanför Sverige. På lite sikt är det dock möjligt och Norge är i så fall förstahandsvalet. Arise startade sin vindkraftsverksamhet år 2006 och satte den första parken i drift år Siktet är inställt på att år 2014 ha driftsatt omkring 300 vindkraftverk med en total effekt på 700 MW och en årlig produktion om 2 TWh. Det innebär intäkter omkring 1,5 mdr SEK vilket är 5-6 ggr högre än nuvarande årstakt. Några typiska särdrag som utmärker Arise och skiljer dem från många av branschkollegorna listas nedan. Koncentrerade till södra Sverige. Ett strategiskt val har varit att etablera sig i södra Sverige där förhållandena är gynnsamma ur flera aspekter. Infrastrukturen i form av vägar och det regionala elnätet är bra och prisnivån för den levererade elen är högre. Klimatet tillåter också att man vanligtvis kan bygga året om och man slipper problem med isbildning på vindturbinerna. En viss geografisk spridning eftersträvas för att balansera risken då vinden varierar lokalt. Men parkerna ligger på hanterbart avstånd för bolagets personal. Undantaget är Jädraåsen strax utanför Gävle som beskrivs vidare på sid 17. Helägda parker. Genom att äga hela vindkraftsparken slipper man ta hänsyn till andra delägare och kan fatta alla beslut kring utbyggnad och drift själva. Jädraåsen är även i detta avseende ett undantag. Projektets storlek gjorde att Arise fick lov att ta in en partner. Eget elnätbolag. Genom det egna nätbolaget kan Arise själva hantera frågor och problem som uppstår kring uppkopplingen av nya vindkraftparker. Tjänsterna kan visserligen köpas in från externa leverantörer men då förlorar man ofta kompetens och erfarenhet som kan tas tillvara för kommande projekt. Dessa tjänster kan också vara flaskhalsar som försenar ett projekt om man inte har egna resurser. Egen service & underhåll. Turbinleverantörerna har traditionsenligt stått för huvuddelen av service- och underhåll. Med egen verksamhet inom området kan Arise konkurrensutsätta dessa tjänster och därigenom sänka priserna och ställa rätt krav. Bolaget får också bättre kompetens som utnyttjas redan vid upphandlingen av nya verk. Eftersom Arise bygger för att behålla sina parker, är det viktigt att driften optimeras. Egen kran och vindmätningsutrustning. Arise äger en lyftkran med kapacitet att lyfta 100 ton 147 meter. Därmed minskar beroendet av externa resurser. Lyftkranar är en uppenbar flaskhals vid nybyggnation. Möjligheterna att både planera och att göra kostnadsberäkningar för nybyggnation förbättras. Tack vare storleken på kranen underlättas också arbetet på många platser då ingreppen på naturen kan minimeras. Egen utrustning för vindmätningar bidrar till ett bättre beslutsunderlag och ger möjligheter för bolaget att driva ett flertal projekt parallellt. 7

8 Tre av fyra grundare kvar i ledningen Organisation Grundarkvartetten bestod av Peter Nygren, Leif Jansson, Ulf Corné och Mats Olofsson. Peter Nygren är bolagets koncernchef sedan år Leif Jansson har ansvar för arrendefrågor samt Investor Relations och sitter även i styrelsen. Ulf Corné är inte längre anställd men anlitades som konsult och satt i styrelsen fram till våren Mats Olofsson är VD för dotterbolaget Arise Kran AB. Även om bolaget inte har många år på nacken så är den sammanlagda branscherfarenheten betydande. Organisationen har bemannats med ett flertal personer med lång erfarenhet från både elbolag och tillverkare av vindturbiner. Arise har även rekryterat personal som tidigare arbetat med tillståndsprocessen inom kommun och landsting. Det senaste tillskottet är en nyinrättad befattning inom corporate finance med ansvar för kapitalanskaffningar och förvärv. Liten platt organisation Organisationen är och kommer att förbli relativt liten. Idag är ca 30 personer anställda och ledningen räknar med omkring 40 anställda år Det är främst service och underhåll som kommer att växa då antalet vindparker ökar. Organisationen kan beskrivas som platt med korta beslutsvägar vilket gör bolaget snabbfotat. 8

9 Ägare OPP nya på ägarlistan, i övrigt små förändringar sedan börsintroduktionen De större ägarna består främst av ett antal pensionsfonder. Flertalet fanns med redan innan börsintroduktionen. Exempelvis Tredje AP Fonden, Nordea Fonder och norska Statkraft. Statkraft har också haft en styrelserepresentant sedan år Länsförsäkringar, danska ATP och Alecta kom in i samband med börsnoteringen. Det senaste nytillskottet är OwnPower Project Europe AB som får 2,5 miljoner aktier som delbetalning för projektbolaget Jädraåsen, se vidare sid 17. Bland övriga storägare har inga väsentliga förändringar skett sedan börsintroduktionen och deras engagemang är sannolikt långsiktigt. Grundarnas innehav har sedan börsintroduktionen disponerats om till följd av att Ulf Corné inte längre är verksam i bolaget. Han har successivt minskat sitt ägande. Ledande befattningshavare har nu totalt omkring 8,5% där Peter Nygren och Leif Jansson står för huvuddelen. Därutöver har styrelseordförande Pehr G Gyllenhammar cirka 1,4% av aktiekapitalet. Större aktieägare Andel 7:e oktober 2011 Röster & kapital, % Tredje AP Fonden 13,9 Nordea fonder 9,4 Länsförsäkringar 9,3 OwnPower Project Europe AB 7,5 Statkraft 7,5 ATP (Arbejdsmarkedets Tillaegspension) 5,8 Alecta 4,5 Ernströmgruppen 4,1 Peter Nygren m fam o bolag 4,1 Leif Jansson m bolag 3,8 Nils-Olov Jönsson 2,3 SEB fonder 1,7 KL Ventures AB 1,5 Pehr G Gyllenhammar 1,3 Övriga aktieägare 23,1 Summa 100 Ledningen har ca 8,5% av aktierna samt teckningsoptioner Varav ledande befattningshavare ca: 8,5 Teckningsoptioner (maximal utspädningseffekt) 4,2 Källa: SIS Ägarservice, Arise Windpower. Incitamentsprogram Arise har ett par olika teckningsoptionsprogram med lösenkurs 45 respektive 55 kronor. Dessa riktar sig till ledande befattningshavare och det senaste lanserades sommaren Vid maximal anslutning tillkommer cirka 1,3 miljoner aktier motsvarande en utspädning om 4,2%. Arise har även ett bonussystem, det vill säga rörlig ersättning, kopplat till lönsamhet, utbyggnad samt erhållna färdiga tillstånd. Dessa är begränsade till maximalt 4 månadslöner. Det totala beloppet för rörlig ersättning år 2010 var blygsamt, knappt en miljon kronor. 9

10 Modell och tillvägagångssätt Nya investeringar skall ge minst 10% avkastning Det avgörande kriteriet för att Arise skall bygga en ny vindkraftspark är att investeringen skall ge minst 10% avkastning före skatt på totalt kapital. Arise har i sin årsredovisning en schablonberäkning för kostnader och intäkter relaterade till att man bygger motsvarande 1 MW vindkraft. Denna återges i tabellen nedan, med viss modifiering. I praktiken är alla investeringar naturligtvis större. De minsta turbinerna är på knappt 2 MW och Arise minsta park ligger på 10 MW. Principerna är dock desamma även om detta som sagt är en schablon och alla värden varierar för de olika projekt som genomförs. Modellen tar fasta på kassaflöden inte vinster. Enligt denna kalkyl så genererar en investering med en egen insats på 4,5 SEKm (totalt 15 SEKm varav 70% lånat) ett årligt kassaflöde på 0,9 MSEK före skatt de första 15 åren. Sedan upphör tilldelningen av elcertifikat och i detta exempel har då även lånet amorterats av. Nettoeffekten blir då att kassaflödet före skatt stiger något till ca 1,0 MSEK åren därefter. Belåningen skapar god hävstång Utifrån dessa antaganden blir den totala avkastningen före skatt cirka 10%. Med en prisindexering för elpriserna blir den högre, se tabell nedan. Eftersom alla projekt finansieras till övervägande del med lånade medel så blir avkastningen på det egna kapitalet avsevärt högre. I detta exempel blir avkastningen 18,7% före skatt och 17,8% efter skatt på den egna insatsen som är 4,5 SEKm. Anledningen till att skillnaden är relativt liten är att skattebetalningarna kan skjutas framåt i tiden. Med skattemässiga avskrivningar som är avsevärt högre än de bokföringsmässiga kan skattebetalningen skjutas framåt. Först efter 9-10 år räknar bolaget med att behöva börja betala skatt. Antaganden, schablon Förväntade kassaflöden, SEKm (realt) CAPEX, SEKm/MW 15,0 Intäkter 2,25 Produktion, MWh/MW 3000 Drift & underhåll -0,36 Elproduktion, MWh 3000 EBITDA 1,89 Elpris 450 EBITDA-marginal 84% Elcertifikat (år 1-15) 300 Finansieringskostnader (år 1-15) -1,02 Kalkylperiod, år 20 Kassaflöde före skatt Restvärde 0 År ,87 CAPEX, SEKm/kWh 5,0 År ,99 Belåningsgrad 70% Kassaflöde efter skatt Ränta 6% År ,87 Amortering Annuitet År ,64 Avbetalningstid 15 år År ,73 IRR, 0% prisindex IRR, 2% prisindex Eget kap före skatt 18,8% Eget kap före skatt 23,1% Eget kap efter skatt 17,9% Eget kap efter skatt 22,2% Totalt före skatt 10,3% Totalt före skatt 12,5% Totalt efter skatt 9,7% Totalt efter skatt 11,8% Källa: Arise Windpower, Redeye Research 10

11 Hur säkra är kalkylerna? Arise Windpower Några garantier för ett lyckat utfall finns knappast för någon investering som skall leva i minst 20 år. I stycket nedan tar vi upp några övergripande synpunkter på riskerna i kalkylerna. I avsnitten Prognos och Värdering finns Redeyes antaganden med känslighetsanalyser. Priserna kan bara delvis säkras Och för närvarande är framförallt certifikaten pressade Priserna på el och elcertifikat under perioden är den mest uppenbara osäkerhetsfaktorn. Möjligheten att säkra priserna finns bara några år framåt, se vidare i marknadsavsnittet sid 33. Arise räknar med en sammanlagd intäkt på 750 SEK per MWh. Intäkterna kommer från försäljning av el, elcertifikat, inmatningsavgifter/contract for Difference (CfD) och ursprungsgarantier/ Guarantees of Origin (GoO). Därtill lägger de in en prisindexering om 2% per år. Hittills har deras sammanlagda snittintäkter varit högre än 750 SEK/MWh. Men för ögonblicket är framförallt certifikatpriserna men även elpriserna pressade. Policyn för prissäkringar är att 30-60% av förväntad produktion skall säkras. Denna är delvis påtvingad då bankerna vill säkerställa en viss nivå för att med större säkerhet veta vilka intäkter som kommer att genereras. Arise har själva också ett intresse att säkra men vill hellre välja tidpunkten då de bedömer att priserna är goda. Prissäkringar, 31 december Elpris produktion, GWh Snittpris, SEK/MWh Aktuellt spot/terminspris Elcertifikat, GWh Snittpris, SEK/MWh Aktuellt spot/terminspris n.a. Källa: Arise Windpower, NasdaqOMX (elpriser), SKM Brokers (certifikatpriser). Räntor och elpriser bör båda korrelera med inflationen vilken reducerar risken Räntekostnaderna är också svåra för bolaget att göra någonting åt. De styrs huvudsakligen av det allmänna ränteläget. Antagandet i kalkylen är 6,0% ränta och således ett genomsnitt för lån med olika löptider och över hela perioden. För närvarande betalar Arise omkring STIBOR plus punkter, vilket således bör vara högst 5,0%. Troligen så är dock inte dagens låga räntor bestående i ett lite längre tidsperspektiv. En viss korrelation finns mellan elpriser och räntor då båda påverkas av konjunkturläget. Risken i exponeringen på räntesidan balanseras därmed, åtminstone på längre sikt. Projektportfölj/vindlägen. Arise har ett 60-tal olika projekt som utvärderas för en eventuell utbyggnad. Kopplat till varje projekt finns arrendeavtal med markägare som ger dem rätt men inte skyldighet att upprätta vindkraftparker. Optionerna sträcker sig cirka 7 år framåt i tiden och arrendeavtalen tecknas för år. Om parken byggs så delar Arise 11

12 Kan bli aktuellt att köpa färdiga tillstånd intäkterna med markägarna. Bolaget väljer således självt vilka som skall byggas, givet att de får tillstånd av myndigheterna. På samtliga platser görs vindmätningar för att avgöra energiinnehållet i vinden, vilken typ av turbiner som lämpar sig och antal. De lokala vindmätningarna korreleras även med mätningar på andra platser för att bättre kunna avgöra vad som är tillfälligt och vad man kan förvänta sig över längre tid. Trots allt finns här en klar osäkerhet om vinden över hela tidsperioden. Även en liten avvikelse ger stor effekt i slutändan. Avvikelserna kan dock bli både positiva och negativa. Arise avser att främst bygga på mark med egna tillstånd men under senare tid har det även blivit mer aktuellt att köpa parker med färdiga tillstånd. Delvis som en följd av långsamma tillståndsprocesser. Många mindre vindkraftbolag har heller inte pengar att själva genomföra sina projekt som de hade räknat med från början. Projektportföljens status framgår av tabell nedan. Projektportfölj Parker i drift/under byggnation Antal Antal vind- Tot. effekt Snitteffekt projekt kraftverk (MW) per verk (MW) I drift ,2 Under byggnation ,9 Projektportfölj Erhållna/förvärvade tillstånd * ,9 Tillståndsansökan ,3 Projektplanering färdig ,3 Arrendeavtal tecknade ,0 Total portfölj ,3 Källa: Arise halvårsrapport *Status per 30 juni samt 50% av Jädraåsen. Låg risk för överraskningar Turbiner och byggnation. Huvuddelen av investeringen går till leverantören av turbinen och tornet. Ett verk på 2 MW kostar drygt 20 SEKm, det vill säga drygt två tredjedelar av totalen för denna post. Arise har avtal med Vestas och GE som levererat samtliga bolagets verk hittills. Arise har sannolikt bättre inköpsvillkor än de flesta, eftersom de är en viktig kund med stora utbyggnadsplaner. Priserna på vindkraftverk har sjunkit rejält de senaste åren. Främst på grund av finanskrisen som gjorde att utbyggnaden bromsade upp. Ökad konkurrens från asiatiska tillverkare har också haft betydelse. Och för svenskt vidkommande så har valutakurserna dessutom gått åt rätt håll. I takt med att tekniken utvecklas och branschen mognar talar allt för att dessa kostnader kommer fortsätta att sjunka. Övriga investeringskostnader består av att bygga vägar, fundament och transformatorstationer samt ansluta parken till elnätet. Även dessa kostnader är troligen något sjunkande i takt med att fler leverantörer etablerar sig. Sammantaget är denna del av kalkylen enkel att beräkna och risken för överraskningar låg. Arise bör ha bättre förutsättningar att överblicka kostnaderna än de flesta andra vindkraftsbolag. Dels då de har eget elnätbolag och lyftkran. Dessutom har de ramavtal med avtalade priser med Vestas och GE. 12

13 Service, arrende och försäkring Operativa kostnader (OPEX). Här ingår främst service och underhåll, arrende till markägare och försäkring. Försäkring och arrende är givna kostnader. Enligt bolaget är standardtaxan för arrende 4% av intäkterna från elproduktionen. Försäkring saknar vi uppgifter om men är troligen en blygsam post. En del av servicearbetet utförs av turbinleverantörerna som en del i leveransen. Bland annat finns vissa garantier om tillgänglighet som förutsätter att viss typ av service. Men en allt större andel av underhållet avser Arise att utföra själva. De ser flera anledningar till detta. Dels så är de långsiktiga och ser ett stort värde i att kunna optimera driften över hela vindparkens tänkta livslängd. Några procents högre tillgänglighet över 20 eller 25 års tid förbättrar avkastningen väsentligt. En annan fördel är att de själva med ökad kompetens kring driften blir bättre kravställare inför nästa investeringsbeslut. Dessutom kan de pressa priserna genom att konkurrensutsätta de externa leverantörerna. Enligt bolaget har OPEX kostnaderna kunnat minskas rejält under senare år. I noteringsprospektet angavs SEK per MWh och nu räknar de med att ligga omkring 120 SEK. Med en kalkylerad intäkt om 750 SEK per MWh ger det ett täckningsbidrag eller EBITDA-marginal på 84%. Trenden borde med all sannolikhet vara att kostnaderna fortsätter nedåt. I takt med att tekniken mognar minskar säkert behovet av service. En turbinleverantör som inte lyckas med detta får svårt att överleva. För Arise bör kostnaderna också minska som en effekt av stordriftsfördelar. Långivaren kan göra en bra affär, även om vindparken inte levererar enligt kalkylen Stora avvikelser krävs för att kassaflödet inte skulle räcka till finansieringskostnader Externa bedömare. Alla banker som finansierar vindkraftsprojekten sitter själva i samma båt som sina kunder. Kraven är därför höga på den dokumentation som ligger till grund för kalkylen. För att kunna bedöma, framförallt vindlägen och investeringskostnaderna, tar bankerna som regel alltid hjälp av någon extern part. Bankerna har vanligtvis sin säkerhet i form av en pant i den specifika vindkraftparken som bolagiseras. Men därutöver har Arise ett obegränsat ansvar för varje park. Båda parter har all anledning att göra realistiska kalkyler och minimera riskerna. Men man skall vara medveten om att långivaren sitter i en betydligt säkrare sits om investeringen trots allt inte ger den tänkta avkastningen. Dels genom att de kan ta över hela vindparken som de bara finansierat till kanske 70%. Dessutom har de då sannolikt redan fått en del inbetalningar av räntor och amorteringar. Såvitt vi känner till har det hittills inte skett att något svenskt vindkraftverk har utmätts av finansiären. Och det krävs väldigt stora avvikelser i intäkterna jämfört med investeringskalkylen innan kassaflödet inte skulle räcka för att betala finansieringskostnaderna. Denna smärtgräns nås först om produktionen alternativt elpriserna blir cirka 40% lägre än de antaganden som gjorts i detta exempel. Så stora avvikelser är knappast realistiska i ett lite längre perspektiv. 13

14 Ambitiösa expansionsplaner Tempot har varit högt och ambitionen är inte direkt blygsam. Vid utgången av år 2014 skall bolaget ha installerat 300 vindkraftverk i storleksordningen 2-3 MW. Sammanlagd effekt blir då omkring 700 MW som ger en årlig produktion omkring 2 TWh. Med dagens prisnivåer blir intäkterna i så fall omkring 1,5 mdr SEK och EBITDA cirka 1,25 mdr SEK. Dessa vindkraftparker kommer generera årliga kassaflöden om uppskattningsvis MSEK netto efter räntekostnader amorteringar och skatt. Nuvarande balansräkning räcker till lite mer än: Plan 2012/13 Utvecklingen hittills, den planerade utbyggnaden samt långsiktig målsättning illustreras i tabellen nedan. Observera att 2011 är våra prognoser medan Plan 2012/13 avser den utbyggnad som Arise redan har fattat beslut om. Därtill kommer med stor sannolikhet fler projekt. Bolaget har idag driftsatta parker på sammanlagt 124 MW. De investeringsbeslut som redan tagits medför att Arise i början av år 2013 kommer att ha 240 MW i drift, inklusive sin andel om 50% i Jädraåsen. Arise har tidigare kommunicerat att man räknar med att kunna bygga 260 MW med befintlig balansräkning. Genom eget kassaflöde samt att se över balansräkningen och befintliga finansieringar bedömer Arise att en något större utbyggnad skulle kunna finansieras. Produktion (GWh), Intäkter och EBITDA SEKm GWh Plan Målsättning P 2012/ /15 iiiii SEKm Produktion (GWh), vä skala Intäkter, hö skala EBITDA, hö skala Källa: Arise Windpower, Redeye Research Nyemission krävs för att nå det långsiktiga målet För att nå målet år 2014 krävs däremot nytt eget kapital. Hur mycket kommer att bero på både finansieringsformer och belåningsgrad i de enskilda projekten. En grov uppskattning är att det kommer krävas omkring en miljard kronor i nytt eget kapital. Men med eget kassaflöde och möjligheter till högre belåning kan behovet av nytt kapital reduceras. Likafullt står det klart att Arise kommer att behöva göra en rejäl nyemission för att kunna realisera målsättningen för år Det har bolaget också hela tiden varit tydliga med att kommunicera. 14