Utblick Emerging markets

Transkript

1 Emerging markets analys 3 april 20 Tillväxtbesvikelser skapar nya spänningar Förutsättningarna var goda för riskfyllda tillgångar i början av året och därmed även för många valutor inom emerging markets. Osäkerheten beträffande det fiskala stupet i USA var avsevärt mindre, de förväntade riskerna för euron var lägre och Kinas tillväxt visade fler tecken på en stabilisering. Den förväntade kapitalströmmen till emerging markets har däremot uteblivit och börsutvecklingen har i år varit negativ för flertalet länder inom gruppen. Merparten av fondkapitalet har således allokerats till de större utvecklade ländernas börser. På senare tid har den ekonomiska statistiken börjat överraska åt det negativa hållet. Inköpschefsindex för eurozonen indikerar fortsatt mycket svag efterfrågan vilket är negativt för valutautvecklingen i länder som Polen, Tjeckien och Ungern. Tillväxten i Ryssland fortsätter att mattas av. Den höga inflationen gör att rubeln har fortsatt stöd av en hög räntenivå vilket balanserar den negativa effekten av svagare tillväxt. Den ekonomiska utvecklingen i Kina fortsätter att visa på en långsam återhämtning. Ledarna i Kina är bekymrade över obalanserna i ekonomin och vill säkerställa att den överhettade fastighetsmarknaden inte tar fart igen. Den officiella och önskvärda prognosen för tillväxten är 7.5 procent för 20. Svag efterfrågan från Kina kombinerat med en låg nivå på den japanska yenen sätter stor press på många asiatiska valutor. Vi förväntar oss fortsatt god utveckling för valutorna i Mexiko och Brasilien bl.a. tack vare relativt god tillväxt i USA. Den mexikanska peson är en av våra favoritvalutor. Bilproduktionen slår nya rekord och politiska reformer är på väg. Vi är måttligt positiva på den brasilianska realen. Skälet är att inflationen stiger för snabbt. Vi förutser att den brasilianska centralbanken snart inleder en serie av räntehöjningar. Dessa är dock politiskt impopulära varför vi räknar med högre tolerans för en starkare real i syfte att dämpa inflationstrycket. Den svenska kronan har i år haft en stark utveckling mot euron och dollarn. Svensk makro har överraskat med starkare tillväxt än förväntat. Riksbanken fokuserar allt mer på riskerna förknippade med de svenska hushållens höga skuldsättning och är mindre bekymrade över ytterligare eventuella förstärkningar av kronan. Detta gör att vi ser ytterligare förstärkning av kronan med en prognos för EURSEK 8.20 och USDSEK på 6.46 i slutet av juni. Utblick Emerging Markets Publiceras 4 gånger per år och prognostiserar valutautvecklingen för utvalda tillväxtmarknader med en prognoshorisont om 3 månader. Emerging Markets FX Tillhandahåller rådgivning, analys och valutaprodukter till kunder inom olika tillväxtmarknader. För mer information, ring Analytiker: Hans Gustafson

2 Ryssland Hög räntenivå Fortsatt avmattning av ekonomin Tillväxten har fortsatt att mattas av i Ryssland. BNP växte det fjärde kvartalet med 2.9 procent vilket är den lägsta ökningstakten sedan Industriproduktionen är svag och har varit i en trend med lägre momentum sedan I år är årstakten t.o.m. negativ. Även den inhemska efterfrågan har saktat in. Detaljhandeln var under ruari den lägsta sedan 2009 i årstakt. Lägre löneökningar och något högre arbetslöshet kan ligga bakom denna inbromsning även om arbetslösheten fortfarande är historiskt låg. Framåtblickande indikatorer som PMI visar dock på viss optimism inom tillverkningsindustrin framöver och fortsatt positiva signaler från servicesektorn. Inflationen har stigit sedan den historiska lågpunkten i april 20 och uppgick i ruari till 7.3 procent. Detta är en annan faktor som minskar hushållens köpkraft, i synnerhet då en stor del av uppgången förklaras av administrativa prishöjningar som inte är efterfrågedrivna. Centralbanken har trots stora politiska påtryckningar hållit styrräntorna oförändrade i år. Inbromsningen av ekonomin skulle visserligen kunna motivera lägre räntor men så länge inflationen överstiger centralbankens mål på 5-6 procent och kredittillväxten är hög förväntar vi oss inga penningpolitiska stimulanser. Prognos RUB/SEK 3 mån (idag 0.208) Rubeln har stöd av en fortsatt mycket hög räntenivå och stabila olje- och gaspriser. Tillväxten har däremot saktat in och centralbanken kommer att sänka räntan vid första signal att inflationen är på väg till deras toleransnivå. Vi är neutrala till rubeln. Polen Positiv syn från ratinginstitut Svag tillväxt och lägre räntor BNP växte med 1.1 procent under det fjärde kvartalet 20 vilket är en kraftig inbromsning. Den svaga utvecklingen har fortsatt även därefter. Industriproduktionen faller i årstal sedan slutet av förra året. PMI befinner sig under 50-nivån sedan ett år tillbaka och utsikterna för draghjälp från grannländerna är svaga. Sysselsättningsökningen har varit negativ sedan slutet av 20 och arbetslösheten överstiger nu 14 procent vilket är den högsta nivån sedan början av Reallöneökningarna pendlar runt nollstrecket. Den inhemska konsumtionen är därför mycket svag med en negativ årsförändring för detaljhandeln under ruari i år. Inflationen uppgick till 1.1 procent i ruari och har varit i fritt fall sedan slutet av förra året. Centralbanken har varit mycket sen att erkänna svagheten i ekonomin och behovet av penningpolitisk stimulans. Trots flera ledamöters uttalanden om att de var obekväma med räntenivån så sänktes styrräntan med 50 punkter vid mötet i början av mars till 3.25 procent. Detta är den lägsta nivån hittills och vi förväntar oss ytterligare sänkning med punkter vilket kommer att minska räntestödet för zlotyn. En av de få positiva ljusglimtarna för valutautvecklingen är att mer än 60 procent av den polska statens upplåningsbehov för året redan är finansierat. Prognos PLN/SEK3 mån 1,953 (idag 1.992) Zlotyn har i år tappat hela den förstärkningen som skedde mot kronan det sista kvartalet 20. Vi förväntar oss ytterligare försvagning av zlotyn då tillväxtförutsättningarna är svaga och räntestödet kommer att minska. 0,235 Russia Spot Rate RUB/SEK 0,235 2,35 Poland Spot Rate PLN/SEK 2,35 RUB/SEK 0,230 0,225 0,220 0,215 0,210 0,230 0,225 0,220 0,215 0,210 RUBSEK PLN/SEK 2,30 2,25 2,20 2,15 2,10 2,05 2,00 2,30 2,25 2,20 2,15 2,10 2,05 2,00 PLN/SEK 0,205 0,205 1,95 1,95 Makroanalys Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 2 av 7

3 Ungern Svag tillväxt Svag och oförutsägbar ekonomisk politik Ungern har befunnit sig i recession sedan första kvartalet 20. Tillväxten var till och med negativ i nominella termer det sista kvartalet förra året. Med en upplåningskostnad på ca 6 procent är utmaningarna stora. Regeringen har under sin mandatperiod nationaliserat privata pensionstillgångar, tvingat banker att ta förluster på bostadslån i utländska valutor och retroaktivt lagt på företag skatter. Samtidigt har inkomstskatten sänkts till 16 procent och regeringen planerar ytterligare en sänkning till 10 procent inför nästa års parlamentsval. Budgetpolitiken är således mycket populistisk. Så länge efterfrågan är svag från Europa är förutsättningarna för en återhämtning svaga. Den inhemska efterfrågan tyngs av en svag arbetsmarknad och stora amorteringar i syfte att minska en alltför hög skuldsättning. Under 20 minskade hushållens skuldsättning från ca 35 procent av BNP till ca 25 procent. Statsskulden har endast minskat med ca 5 procentenheter sedan 20. Under mars månad tog Gyorgy Matolcsy över som centralbankschef. Matolcsy var innan ekonomisk talesman och arkitekt bakom de senaste årens ekonomiska politik. Nu är oriteten av ledamöterna i direktionen utnämnda av regeringen. Sedan utnämningen har utlänningar sålt av statsobligationer för första gången sedan 20. Prognos HUF/SEK 3 mån (idag ) Vi är negativa till forinten. Standard & Poors sänkte i slutet av mars sin bedömning till negativ med kreditbetyget BB. Skälen som angavs var bl.a. den svaga och oberäkneliga ekonomiska politiken. Riskpremien kommer med stor sannolikhet att öka på ungerska tillgångar. Tjeckien Sunda statsfinanser Nollränta med risk för kvantitativ penningpolitik Ekonomin i Tjeckien befinner sig som Ungern i recession sedan första kvartalet 20. Industriproduktionen faller kraftigt sedan mitten av förra året. PMI har visserligen stärkts men viktiga exportländer har den senaste tiden visat nya svaghetstecken med Tyskland i spetsen. Med en exportandel runt 80 procent av BNP är Tjeckiens ekonomi extremt känslig för variationer i efterfrågan från Tyskland vars andel utgör över 35 procent av den totala exporten. Regeringen kämpar med besparingar för att hålla budgetunderskottet under 3 procent som andel av BNP samtidigt som ekonomin krymper. Arbetslösheten har stigit kraftigt sedan hösten förra året och är nu över 8 procent, vilket är högre än toppnivån i början av Detta smittar av sig på konsumentförtroendet som befinner sig nära historiskt låga nivåer och detaljhandeln som visar minustal de senaste månaderna. Styrräntan ligger nära noll och centralbanken har tidigare signalerat att interventioner för att försvaga korunan kan bli aktuella om ekonomin inte tar sig. Positivt är, trots denna pessimistiska bild, att Tjeckien har en förhållandevis låg statsskuld. Med ca 45 procent statsskuld i förhållande till BNP är den bland de lägsta i Europa. Handelsöverskottet utvecklas också positivt. Prognos CZK/SEK 3 mån (idag 0.323) Den tjeckiska korunan har trendat svagare mot den svenska kronan sedan 20. Vi förväntar oss en fortsatt negativ utveckling av korunan baserat på en svag tillväxt och en fortsatt låg styrränta. HUF/SEK 0,035 0,034 0,033 0,032 0,031 0,030 0,029 0,028 0,027 Hungary Spot Rate HUF/SEK 0,035 0,034 0,033 0,032 0,031 0,030 0,029 0,028 0,027 HUF/SEK CZK/SEK 0,39 0,38 0,37 0,36 0,35 0,34 0,33 0,32 Czech Republic, Spot Rate, CZK/SEK 0,39 0,38 0,37 0,36 0,35 0,34 0,33 0,32 CZK/SEK Makroanalys Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 3 av 7

4 Turkiet Höjt kreditbetyg från Standard & Poors Positiv utveckling för bytesbalansen har tappat fart BNP steg med 1.4 procent det fjärde kvartalet 20 vilket är den lägsta nivån sedan Industriproduktionen har tappat momentum och sjönk i årstakt under december. PMI har sjunkit något sedan januari i år men nivån (52.3) är fortfarande relativt hög i regionen. Den inhemska efterfrågan är däremot för hög och är i behov av en nedkylning. Lönerna ökar i snabb takt och kredittillväxten har tagit fart igen. Centralbanken bedriver en okonventionell penningpolitik där styrräntorna primärt är inriktade på att stabilisera valutakursen. Banken försöker att styra kredittillväxten genom att reglera bankernas reservkrav. Trenden med ett mindre underskott i bytesbalansen har den senaste tiden kommit av sig. Flödet av utländska direktinvesteringar har också minskat och finansierar endast ca 25 procent av underskottet i bytesbalansen. Det blir nu viktigt för centralbankens trovärdighet att de lyckas kyla av ekonomin och minska underskottet i bytesbalansen. Standard & Poors höjde i slutet av mars betyget till BB+ vilket kan ses som ett kvitto på att den ekonomiska politiken är på rätt väg även om det är en bit kvar till investerarstatus. Utlandets intresse för turkiska obligationer är rekordstort vilket bl.a. avspeglas i en räntenedgång med över 400 punkter under 20. Sydafrika Negativt investeringsklimat efter gruvstrejkerna Dubbla underskott Investeringsklimatet i Sydafrika är skadat för lång tid framöver efter höstens oroligheter inom gruvnäringen och den politiska oförmågan att hantera dessa. Oroligheterna har dessutom fortsatt i år. Exporten har drabbats rejält och visar sedan september negativa tillväxttal. Handelsbalansen registrerade ett rekordstort underskott mätt i årstakt under ruari. Detta är bekymmersamt för utvecklingen av bytesbalansen som i december visade ett underskott på 6.5 procent som andel av BNP. Sydafrika plågas av dubbla underskott då även statsbudgeten visar negativa tal (4.5 procent i december). Gruvproduktionen ökade i årstakt i januari för första gången sedan usti. Detta kan dock vara en temporär uppgång då PMI under mars föll tillbaka till 49.3 från 53.6 i ruari. BNP växte med 2.5 procent under det fjärde kvartalet. Ekonomin är i behov av stimulanser men den svaga valutautvecklingen har dragit upp inflationstakten som nu uppgår till 5.9 procent. Inflationen befinner sig därmed precis under centralbankens toleransnivå vilket gör det svårt för centralbanken att sänka räntan. En räntesänkning skulle dessutom försvaga randen ytterligare och därmed spä på inflationstrycket ytterligare. Prognos TRY/SEK 3 mån (3.592) Vi är försiktigt positiva till den turkiska liran. Ränteskillnaden mot omvärlden har minskat men är fortfarande tillräckligt hög för att ge liran ett stöd. Viktigt för lirans utveckling är hur bytesbalansen utvecklas framöver. Risken för vår positiva syn på liran är att underskottet ökar igen. Prognos ZAR/SEK 3 mån 0.7 (idag 0.706) Randen är den valuta som har fallit mest av de valutor vi bevakar i denna publikation. På nuvarande nivå är vi neutrala men vi förväntar oss fortsatt hög rörlighet. Turkey Spot Rate TRY/SEK 1,00 South Africa Spot Rate ZAR/SEK 1,00 0,95 0,95 TRY/SEK TRY/SEK ZAR/SEK 0,90 0,85 0,80 0,75 0,90 0,85 0,80 0,75 ZAR/SEK 0,70 0,70 0,65 0,65 Makroanalys Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 4 av 7

5 Mexiko Stark tillväxt och hög ränteskillnad Peson är överköpt BNP ökade med 3.2 procent fjärde kvartalet vilket innebär att tillväxten för hela 20 hamnade på 3.9 procent. Framåtblickande indikatorer visar på en fortsatt god utveckling inom industrin. Den starka utvecklingen fortsätter inom bilproduktionen med nya rekordnivåer under ruari. Framtidsutsikterna är positiva. PMI steg i januari till den högsta nivån någonsin för att i ruari falla tillbaka marginellt. Arbetslösheten har minskat successivt sedan 2009 och uppgår till 4.8 procent. Inflationen steg kraftigt förra året fallit tillbaka och befinner sig återigen inom centralbankens toleransband mellan 2 och 5 procent. Centralbanken sänkte styrräntan med 50 punkter av vid sitt möte i mars. Detta var den första sänkningen sedan mitten av Budskapet var att detta inte är starten på en serie räntesänkningar utan ett erkännande på en lyckad inflationsbekämpning. Räntesänkningen ska troligen snarare ses mot bakgrund av pesons starka utveckling då varken tillväxt eller inflation entydigt talade för en räntesänkning. Ränteskillnaden är dock fortfarande över 4 procentenheter mot USD vilket ger ett gott stöd för peson. Dessutom är peson fortsatt lågt värderad mätt i termer av real effektiv växelkurs. Brasilien Politisk tolerans för starkare valuta Obalanserad tillväxt Den brasilianska ekonomin har bottnat ut. BNP växte med 1.4 procent i årstakt det sista kvartalet förra året. Industriproduktionen ökade med 3.4 procent i januari och PMI signalerar fortsatt god utveckling då den med god marginal befinner sig över 50-strecket (51.8). Ekonomin är däremot mycket obalanserad på grund av massiva stimulanser. Regeringen har genomfört en serie av stimulanser de senaste åren i syfte att hålla den inhemska konsumtion uppe vilket bl.a. har resulterat i att bilproduktionen slagit nya rekord. Arbetsmarknaden är stark med en arbetslöshet som befinner sig på en historiskt låg nivå och höga nominella löneökningar. Obalanserna har givit avtryck av snabbt fallande överskott i handelsbalansen och underskottet i bytesbalansen är nu det största på över tio år. Inflationen stiger i snabb takt och närmar sig 6 procent. Regeringen har sänkt arbetsgivaravgifterna för nya industrier, sänkt elpriserna och tagit bort federala skatter på livsmedel för att dämpa konsumentprisuppgången. Vi förväntar oss att centralbanken snart inleder en serie av räntehöjningar i storleksordningen punkter under 20 för att hålla inflationen inom sitt toleransband vars tak är 6.5 procent. Prognos MXN/SEK 3 mån (idag 0.526) Vi är positiva på peson tack vare god ekonomisk tillväxt, kommande reformer och en hög carry. De största riskerna är en försvagning av den amerikanska tillväxten och bakslag i finanspolitiken och/eller en allmän nedgång i det globala risksentimentet. Peson är på kort sikt överköpt. Prognos BRL/SEK 3 mån (idag 3.2) Inflationstrycket ökar i den brasilianska ekonomin och centralbanken kommer snart att höja styrräntan. Det är dock politiskt känsligt med alltför stora räntehöjningar varför vi förväntar oss en större tolerans för en något starkare real i syfte att dämpa importerad inflation. MXN/SEK 0,56 0,55 0,54 0,53 0,52 0,51 0,50 0,49 0,48 0,47 Mexico Spot Rate MXN/SEK 0,56 0,55 0,54 0,53 0,52 0,51 0,50 0,49 0,48 0,47 MXN/SEK BRL/SEK 4,2 3,4 3,3 3,2 3,1 Brazil Spot Rate BRL/SEK 4,2 3,4 3,3 3,2 3,1 BRL/SEK Makroanalys Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 5 av 7

6 Indien Svag tillväxt Stora underskott i statsbudget och bytesbalans Avmattningen av den indiska ekonomin har fortsatt. BNP ökade endast med 4.5 procent i årstakt det sista kvartalet 20. Detta kan jämföras med en genomsnittlig tillväxttakt på över 9 procent åren innan finanskrisen Industriproduktionen har utvecklats mycket svagt de senaste två senaste åren. PMI sjönk i mars till den lägsta nivån sedan hösten 20 vilket signalerar fortsatt svag aktivitet inom industrin den närmaste tiden. Underskottet i bytesbalansen har trendmässigt ökat sedan 2005 och uppgick i slutet av förra året till ca 5 procent som andel av BNP. Centralbanken har sänkt styrräntan med 50 punkter i år till 7.5 procent som en reaktion på den svaga ekonomiska utvecklingen. Räntenivån är fortfarande historiskt hög och den indiska ekonomin är i stort behov av ytterligare stimulanser. Utrymmet för ytterligare snabba räntesänkningar är för tillfället framför allt den försämrade bytesbalansen. Konsumentpriserna stiger kraftigt och uppgick i ruari till 10.9 procent vilket är den högsta nivån sedan januari 20 då inflationen var 7.5 procent. Prisutvecklingen i grossistledet är mer dämpad men fortfarande för hög för att motivera mer aggressiva räntesänkningar. Kina Stark exportutveckling Nya överhettningstendenser inom fastighetsmarknaden Den ekonomiska utvecklingen i Kina fortsätter att peka på en långsam återhämtning. BNP ökade med 7.8 procent det sista kvartalet 20 och regeringens prognos för tillväxten för 20 ligger på 7.5 procent. PMI har stabiliserats ovanför 50-strecket vilket signalerar en måttlig uppgång i industriproduktionen framöver. Råvarupriser för järn och metall är något ned under året. Kredittillväxten är måttlig. Överlag utvecklas ekonomin i linje med den önskvärda från den kinesiska ledningen med undantag för situationen på fastighetsmarknaden. Huspriserna har börjat stiga igen och attitydundersökningar visar på en ökad optimism inom fastighetssektorn. Politikerna är bekymrade över de inflationistiska tendenser som fortfarande finns i ekonomin och jobbar fortfarande med att dämpa de överhettningstendenser som finns inom fastighetsmarknaden. Handelsbalansen ökade kraftigt under ruari tack vare en stark exportutveckling. Överskottet i handelsnettot mot USA är det högsta någonsin medan handelbalansen mot EU befinner sig på samma nivå som under Noterbart är att exporten till Asien nu utgör mer än hälften av Kinas export. Prognos INR/SEK 3 mån 0.2 (idag 0.0) Rupien har stabiliserats mot kronan i år. Vi har en neutral syn på rupien den närmaste tiden. Problemen är stora samtidigt som mycket av det återspeglas i dagens valutakurs efter den kraftiga försvagningen av rupien under Prognos CNY/SEK 3 mån (idag 1.047) Vi förväntar oss att yuanen fortsätter att stärkas i en årstakt på ca 4 procent mot dollarn. Samtidigt bedömer vi att kronan stärks något mot dollarn det närmaste kvartalet vilket innebär att vi har en neutral syn på CNY/SEK. 0,150 India, Spot Rate, INR/SEK 0,150 1,150 China, Spot Rate, CNY/SEK 1,150 INR/SEK 0,145 0,140 0,5 0,0 0,5 0,0 0,145 0,140 0,5 0,0 0,5 0,0 INR/SEK CNY/SEK 1,5 1,100 1,075 1,050 1,025 1,000 0,975 0,950 1,5 1,100 1,075 1,050 1,025 1,000 0,975 0,950 CNY/SEK 0,5 0,5 0,925 0,925 Makroanalys Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 6 av 7

7 Kontaktinformation Swedbank Large Corporates & Institutions Regeringsgatan Stockholm Ränte- och valutahandel Tomas Hedberg Tel: e-post: Kundhandel institutioner Charlotte Aleblad Tel: e-post: Analys Cecilia Skingsley Tel: e-post: Analys krediter Andreas Zsiga Tel: e-post: Analys Krediter Ingvar Matsson Tel: e-post: Robert Matulin Tel: e-post: Makro Knut Hallberg Tel: e-post: Jörgen Kennemar Tel: e-post: Anna Felländer Tel: e-post: Valutor Anders Eklöf Tel: e-post: Emerging Markets Hans Gustafson Tel: e-post: Kundhandel FX Emerging markets Martin Söderlund Tel: e-post: martin.soderlund@swedbank.s Peter Granqvist Tel: e-post: peter.granqvist@swedbank.se FX and Fixed Income Gothenburg Hans Boman Tel: e-post: hans.boman@swedbank.se FX and Fixed Income Malmö Zandra Trulsson Tel: e-post: zandra.trulsson@swedbank.se FX and Fixed Income Stockholm Lena Jonnerberg Tel: e-post: lena.jonnerberg@swedbank.se FX and Fixed Income Helsinki Jan-Peter Laaksonen Tel: e-post: jan-peter.laaksonen@swedbank.fi FX and Fixed Income Oslo Mattis Lund Tel: e-post: mattis.lund@swedbank.se FX and Fixed Income Tallinn Maarika Liivapuu Tel: e-post: maarika.liivapuu@swedbank.ee FX and Fixed Income Riga Arturs Stimbans Tel: e-post: arturs.stimbans@swedbank.lv Bilder från Stock.XCHNG, sxc.hu och Getty Images. FX and Fixed Income Vilnius Andrius Bakanas Tel: e-post: andrius.bakanas@swedbank.lt Detta dokument har sammanställts av affärsområdet Large Corporations & Institutions inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/eller långivningsuppdrag avseende emittenter/ finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbanks medgivande. Mångfaldigad av Large Corporations & Institutions, Swedbank AB (publ), Stockholm Makroanalys Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 7 av 7