Konjunkturprognos. Ljusare tider trots mörka moln över Club Med 25 APRIL, USA: Ekonomin står pall trots finanspolitisk

Transkript

1 25 APRIL, 2013 Konjunkturprognos Ljusare tider trots mörka moln över Club Med USA: Ekonomin står pall trots finanspolitisk åtstramning Euroområdet: Inget utrymme för höjningar från ECB före 2018 Kina: Ombalansering innebär något lägre tillväxt Sverige: Stigande tillväxt men liten sysselsättningsökning

2 Page intentionally left blank

3 Innehåll GLOBAL INTRODUKTION Ljusare tider trots mörka moln över Club Med 4 FX MARKNADER USD stärks kraftigt 8 USA Ekonomin står pall trots finanspolitisk åtstramning 10 EUROOMRÅDET Inget utrymme för höjningar från ECB före STORBRITANNIEN Balansakten fortsätter 16 JAPAN Penningpolitisk revolution 18 KINA Ombalansering innebär något lägre tillväxt 20 INDIEN Reformprocessen fortsätter trots motstånd 22 SYDOSTASIEN Måttlig ökning av tillväxttempot 23 BRASILIEN Penningpolitiska åtstramningar på tapeten igen 25 ÖSTEUROPA Nya globala frågetecken 26 SVERIGE Stigande tillväxt men liten sysselsättningsökning 28 NORGE Den norska ekonomin når kritiska nivåer 32 FINLAND På jakt efter ny tillväxtstimulans 34 DANMARK Den svaga och skakiga färden fortsätter 36 Nyckeltal 38 Disclaimer 41 Kontaktinformation Tuulia Asplund, tuas02@handelsbanken.se Anders Brunstedt, anbr42@handelsbanken.se Kari Due-Andresen, kadu01@handelsbanken.no Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk Thomas Haugaard, thje01@handelsbanken.dk Tiina Helenius, tihe01@handelsbanken.se Jan Häggström, jaha05@handelsbanken.se Petter Lundvik, pelu16@handelsbanken.se Knut Anton Mork, knmo01@handelsbanken.se Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Gunnar Tersman, gute03@handelsbanken.se Helena Trygg, hetr01@handelsbanken.se

4 GLOBAL INTRODUKTION Ljusare tider trots mörka moln över Club Med En global återhämtning kommer sannolikt bli betydligt mer dämpad än återhämtningen Ledig produktionskapacitet saknas i tillväxtländerna i Asien, vilket har resulterat i stigande inflationstryck. Vi räknar dock med en avmattning i dessa länder redan Återhämtningen kommer att bli ojämnt fördelad över världen. Vi är positiva till USA på kort sikt, men skeptiska till eurokrisländerna både på kort och lång sikt. Dessutom riskerar den mycket expansiva penningpolitiken att skapa nya bubblor. Avmattning i Kina bör inte överdrivas USA ser starkt ut Vi ser tecken på global återhämtning. Exempelvis är inköpschefsindex för exportindustrin stark i både USA och Sverige. En ökning av antalet nya exportorder stöder också de avancerade ländernas exportutsikter till tillväxtmarknaderna. Vi är inte speciellt oroliga över BNP-avmattningen första kvartalet i Kina, eftersom det finns andra tecken som tyder på att den inhemska efterfrågan håller på att ta fart efter en omläggning av penning- och finanspolitiken i mer expansiv riktning. Den amerikanska ekonomin är på rätt spår. Om vi får rätt om återhämtningen i Asien och i ekonomierna runt Stilla Havet bör utsikterna för den amerikanska tillverkningsindustrin ljusna. Det finns också tecken på att en del företag håller på att flytta tillbaka till USA i takt med att arbetskraft och energi blir billigare. Vi ser även ett fortsatt uppsving på bostadsmarknaden. Tillsammans tror vi att dessa drivkrafter är tillräckligt starka för att motverka den av skattehöjningar och utgiftsminskningar orsakade motvinden. Stora problem i eurozonen I Europa är den ekonomiska bilden minst sagt splittrad. Det tyska lokomotivet tycks ha kopplat loss och lämnat de krisdrabbade länderna i söder bakom sig. Frankrike börjar dock alltmer likna Spanien och Italien, vilket innebär att Club Med nu ser ut att utvidgas norrut. Bank of Englands expansiva penningpolitik stöttar ekonomin i Storbritannien via stora statsobligationsköp och låga räntor trots hög inflation. En kraftig depreciering av pundet är en välkommen bieffekt av denna politik. Den brittiska ekonomin går därför betydligt bättre än södra euroområdet, trots att en del problem är av samma typ. Dock har en expansiv penningpolitik inte helt kunnat motverka en finanspolitisk åtstramning och ett strukturellt skift nedåt i efterfrågan på finansiella tjänster. De ekonomiska utsikterna är därför relativt dåliga. Centralbankernas balansräkningar sväller Motvinden från skuldöverhäng och finanspolitisk åtstramning fortsätter att dämpa utsikterna för många OECD-länder. Centralbankerna gör dock sitt bästa för att stötta en återhämtning. Federal Reserve (Fed) i USA genomför ett enormt stort penningpolitiskt experiment genom att köpa stats- och bostadsobligationer för att pressa ned lånekostnaderna. Strategin verkar ha varit framgångsrik, speciellt för långa stats- och bostadsobligationsräntor. De låga boräntorna har hjälpt till att vända bostadsmarknaden. Nu stiger huspriserna och bostadsbyggandet ökar, vilket fungerar som en motor för återhämtningen. Avigsidan av penning april, 2013

5 politiken är en enorm expansion of Federal Reserves balansräkning, vilket riskerar att ställa till problem när penningpolitiken ska normaliseras någon gång i framtiden. Feds balansräkning har exploderat I relativa termer har Fed:s balansräkning vuxit mer än ECB:s. ECB har inte alls varit lika aktiv att köpa statsobligationer. Dock kan detta ändras snabbt om krisdrabbade euroländer ansöker om hjälp inom ramen för euroområdets krisprogram. Trots det har ECB:s balansräkning vuxit eftersom man har hjälpt banker med stora finansieringsproblem via de s.k. LTRO-lånen (Long Term Repo Operations), speciellt i december 2011 och februari Under 2013 har flera banker betalat tillbaka sina LTRO-lån, vilket har inneburit att ECB:s balansräkning har krympt igen, både i absoluta termer och jämfört med Fed. Detta har bidragit till eurons bestående styrka jämfört med dollarn. Massiv penningpolitisk stimulans i Japan Efterfrågan måste balanseras om Intern devalvering alltför plågsam Erfarenheterna pekar på att QE3-programmet som Fed drog i gång i september 2012 inte bara påverkade inhemska lånekostnader utan också bidrog till att hålla dollarn svag. Amerikanska exportföretag gynnades på bekostnad av företagen i euroområdet. Detsamma kan sägas om Bank of Englands obligationsköp. Dessa har bidragit till att hålla nere lånekostnaderna för regeringen och samtidigt lett till ett svagare pund, vilket har stärkt exporten. Nu lanserar även Japans centralbank ett program för obligationsköp. Det kommer att vara ännu mer omfattande än Fed:s och Bank of Englands program. Avsikten är att fördubbla storleken på centralbankens balansräkning på två år, från en redan hög nivå på nästan 35 procent av BNP. De planerade obligationsinköpen har redan gett effekt. Yenen har försvagats runt 20 procent och statsobligationsräntorna har gått ned från redan extremt låga nivåer. Global och lokal ombalansering Försvagningen av först den amerikanska dollarn och nu av den japanska yenen har ibland setts som ett försök av dessa länders centralbanker att uppnå orättvisa handelsfördelar. Brasiliens finansminister, som var bekymrad av realens styrka, myntade för några år sedan termen "valutakrig" för att beskriva USA:s och Kinas försök till valutamanipulationer. I själva verket är växelkursjusteringar en viktig del av ombalanseringen av den globala ekonomin. Stigande skuldnivåer i krisdrabbade länder ledde till en ohållbar ökning av den inhemska efterfrågan. När den inhemska efterfrågan minskar till mer hållbara nivåer måste den ersättas med nettoexport för att inte ekonomin ska kollapsa. I USA har Fed:s strategi varit framgångsrik. Exportandelen av BNP har ökat kraftigt och motsvarat nästan exakt nedgången i bostadsinvesteringarnas andel av BNP. Krisländerna i euroområdet har inte varit lika framgångsrika, vilket har lett till en kollaps av den aggregerade efterfrågan. Exporten har ökat även i dessa länder, men ökningen har varit långt ifrån tillräcklig för att uppväga den kraftiga nedgången av den inhemska efterfrågan. Ombalanseringen skulle kunna ha underlättats av en kraftig valutaförsvagning. Detta är dock omöjligt så länge som krisländerna stannar kvar i eurosamarbetet. Det enda återstående sättet att öka konkurrenskraften är då via interna devalveringar. Men minskande arbetskraftskostnader och fallande priser gör det ännu svårare att betala tillbaka lånen. Konkurrenskraftsförbättring via en interndevalvering kommer därför att bli mycket smärtsam, så 25 april,

6 smärtsam att vi är tveksamma om den verkligen kan genomföras. Istället kanske det är enklare och mindre smärtsamt att lämna eurosamarbetet, särskilt för Grekland, men också för en del andra krisländer. Krisländerna kämpar i motvind Penningpolitisk stimulans har globala konsekvenser Krisländerna kommer att fortsatta kämpa i motvind såvida inte euron försvagas kraftigt mot andra valutor. Sannolikt kommer detta att ske till sist, men hittills har euron försvagats mindre än vad vi förväntade oss. Ett skäl är det relativa centralbanksspelet. Fed har fört en mer expansiv politik än ECB. Vi förväntar oss nu att Fed gradvis drar ned på värdepappersköpen under andra halvåret i år. ECB är mer reaktiv när det gäller att expandera sin balansräkning. Om oron kommer tillbaka för att vissa krisländer ska lämna eurosamarbetet eller om bankerna i de krisdrabbade euroländerna åter får svårt med finansieringen kommer ECB:s balansräkning återigen att börja växa. Vi förväntar oss dessutom att Fed börjar höja räntorna under 2014, medan vi tror på ytterligare en räntesänkning från ECB inom de närmaste månaderna. Vi räknar sedan med att styrräntan i eurozonen kommer att ligga kvar på en oförändrad nivå till Därmed förväntar vi oss en betydande försvagning av euron relativt dollarn under perioden , vilket kommer att hjälpa eurokrisländerna att öka sin export och på så sätt underlätta en återhämtning. Spridningseffekter från den superlätta penningpolitiken i G3 Eftersom kvantitativa lättnader och ultralåga räntor inte bara stimulerar efterfrågan i USA, Japan, euroområdet och Storbritannien utan även påverkar dessa länders valutor uppstår också spridningseffekter till andra länder. Räntorna i många tillväxtländer har under en längre tid hållits på låg nivå för att undvika en appreciering av deras valutor. Alternativt används finanspolitiska stimulansåtgärder för att motverka effekten av en starkare valuta. Sydkorea är ett exempel på detta. I april presenterade den sydkoreanska regeringen ett finanspolitiskt stimulanspaket för att kompensera för en potentiell exportminskning till följd av en svagare japansk yen och en starkare koreansk won. Stimulansen sprider sig till länder med inflationsmål I öppna ekonomier leder räntesänkningar i omvärlden till en appreciering på vanligt sätt. Men på grund av att denna appreciering tenderar att pressa ner inflationen, leder räntesänkningen i omvärlden eventuellt också till styrräntesänkningar i de öppna ekonomierna. Detta kan ske även om den inhemska efterfrågan är hög, tillgången till krediter god och finanspolitiken expansiv. Effekten blir extra stor om de öppna ekonomierna har explicita inflationsmål. Norge och Sverige har drabbats av detta. Risken är att öppna ekonomier importerar de problem som ledde till ultralåga räntor i krisländerna, nämligen en för kraftig kredittillväxt under för lång tid, vilket kan leda till en oönskad, och möjligen ohållbar, ökning av skuldbördan i den privata sektorn. Med andra ord tenderar penningpolitiska lättnader i omvärlden att sprida sig till länder som inte behöver en sådan politik april, 2013

7 Stor potential för inhemsk efterfrågan i Nordeuropa I länder, som saknade skuldproblem innan finanskrisen började, kan det därför via import av en expansiv penningpolitik ske en relativt kraftig ökning av den inhemska efterfrågan trots att de här länderna inte behöver detta. Länderna kommer sannolikt att få för låga räntor. Om det inte vidtas åtgärder för att förhindra en skuldökning, såsom till exempel lånetak för bostäder, kan det uppstå skuldproblem. Men innan det händer kan vi förvänta oss att dessa länder under själva kreditexpansionsfasen utvecklas bättre än de annars skulle ha gjort. I Europa riskerar Tyskland, Finland, Norge och Sverige att hamna i en sådan situation. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se 25 april,

8 FX MARKNADER USD stärks kraftigt Växelkurstrender drivs ofta av skillnader i penningpolitik. Det japanska skiftet till en extraordinär penningpolitik, som syftar till att försvaga yenen och rivstarta inflationen, förändrar förutsättningarna kraftigt. Vår prognos är att USD och SEK kommer stärkas mot JPY och EUR. Dessutom kommer USD att stärkas mer än SEK. USA och Sverige stramar åt 2014 ECB stimulerar mer Sannolikt ny finansiell oro i euroområdet Vi förväntar oss att penningpolitiken i USA förblir starkt ackommoderande under de närmaste åren. Sannolikt kommer dock Fed att upphöra med nya obligationsköp (QE3) i slutet av detta år och sedan börja med styrräntehöjningar i mitten av Den svenska ekonomin ligger i stort sett i fas med den amerikanska. För båda länderna gäller att tillväxten sannolikt blir måttlig 2013 och sedan ökar Dessutom kommer Riksbanken sannolikt också att börja höja styrräntan ungefär samtidigt som Fed. I euroområdet är dock de ekonomiska förutsättningarna helt annorlunda. Spanien, Italien och andra krisdrabbade euroländer i söder har fastnat i nedåtgående ekonomiska spiraler med krympande produktion och sysselsättning. Hittills har botemedlet huvudsakligen bestått av budgetåtstramningar, som enbart har förstärkt den ekonomiska nedgången. Det är omöjligt för ECB att bedriva en politik som passar både krisdrabbade och starka medlemstater såsom Tyskland. För att undvika en ekonomisk katastrof kommer ECB sannolikt att i praktiken låta de krisdrabbade euroländerna betyda mer för penningpolitiken än Tyskland. Eftersom styrräntan inte kan sänkas mer än till noll är det omöjligt att lätta tillräckligt på penningpolitiken enbart genom ytterligare räntesänkningar. Vi räknar därför med att ECB kommer att genomföra kvantitativa lättnader (QE). Det är viktigt att förstå att penningpolitiken i sig inte kan åstadkomma en snabb återhämtning i krisländerna, eftersom strukturella faktorer och dålig konkurrenskraft håller tillbaka tillväxten. Vår uppfattning är att det rådande lugnet sannolikt inte kommer att hålla i sig. En utlösande faktor skulle kunna vara ett veto mot ytterligare åtstramningar i ett nationellt parlament. Ny finansiell oro skulle leda till kapitalflykt från de krisdrabbade euroländerna till främst Tyskland, eftersom detta skulle eliminera utträdesrisken utan att tillföra valutarisk. Ett inflöde av kapital till Tyskland skulle driva ner de tyska obligationsräntorna. Japan stimulerar genom massiv QE I april i år lanserade den nyutnämnde chefen för Bank of Japan (BOJ), Kuroda, en extraordinär penningpolitik, som syftar till att försvaga yenen och rivstarta inflationen. Planen är att pressa ner de inhemska räntorna genom massiva obligationsköp, vilket uppmuntrar japanska investerare att söka högre avkastning utomlands, vilket tenderar att trycka ner obligationsräntorna också i omvärlden. Dessutom kommer sjunkande inhemska upplåningskostnader och en svagare valuta sannolikt att driva upp den japanska tillväxten april, 2013

9 Carry-handel Förväntade växelkursrörelser Reala växelkurser kan ändras av olika skäl Penningpolitisk åtstramning tenderar att driva upp inhemska långa obligationsräntor, medan penningpolitiska lättnader tenderar att pressa ned dem. Dessutom använder globala investerare skillnader i obligationsräntorna mellan länder för att göra vinster via carry-handel 1, vilket tenderar att pressa ihop ränteskillnaderna mellan länderna. Sådana strategier tenderar också att förstärka valutan i länder med hög avkastning och försvaga den i länder med låg avkastning. Historiskt sett har detta mönster hållit för alla avancerade ekonomier utom Japan, där mönstret istället ofta varit yen-förstärkning trots lägre japanska obligationsräntor. Dock verkade detta ha ändrats i oktober förra året på förväntningarna om stora penningpolitiska lättnader i Japan. Det penningpolitiska skiftet ägde sen rum i april i år. Nu när BOJ har förbundit sig att under de närmaste åren hålla obligationsräntorna låga och yenen svag, ser carry-handel ut som ett säkert tips, som sannolikt kommer att dra åt sig enorma summor. Med andra ord förefaller det som om BOJ kommer att lyckas med sitt uppdrag. Vår prognos är att USD och SEK kommer stärkas mot JPY och EUR. Dessutom kommer USD stärkas med mer än SEK. En viktig orsak är att den amerikanska dollarn är en reservvaluta som backas upp av djupa finansiella marknader med hög likviditet. Likviditet är till stor del en fråga om storlek. Ett stort inflöde av "heta pengar" påverkar tillgångspriserna mer i Sverige än i USA. Ett annat skäl är att kronan har en historia av att fluktuera inom ett band relativt euron, vilket sannolikt fortfarande påverkar förväntningarna. Om kronan blir för stark och driver ner den redan låga inflationen ytterligare skulle Riksbanken dessutom sannolikt sänka styrräntan. Konkurrenskraft och växelkursrörelser För närvarande är den reala effektiva handelsvägda växelkursen i USA tillbaka på samma nivå som 1980 efter två episoder av överdriven styrka. I Japan började den reala växelkursen stärkas 1980 och blev rekordstark runt 1995, med en total appreciering av 80 procent i förhållande till 1980 års nivå, vilket skadade den japanska konkurrenskraften kraftigt. Efter det försvagades den reala växelkursen och har nu återvänt till 1980 års nivå. Den tyska reala växelkursen har varit relativt stabil sedan 1980, medan den svenska reala växelkursen började försvagas på 1990-talet och nu är 20 procent svagare än sin nivå Den reala effektiva växelkursen kan ändras av flera skäl. Först och förmodligen viktigast, är förändringar av den nominella växelkursen. Den påverkas också av skillnader i pris- och löneinflationen mellan länder, även om denna faktor normalt bara ändrar den reala växelkursen gradvis. Slutligen, kan byte av handelspartner också ha en betydande påverkan på den reala växelkursen. Nationell prisnivå också ett mått på konkurrenskraft Den nationella prisnivån är ett alternativt mått på konkurrenskraft: den visar hur mycket dyrare det är att köpa varor på hemmamarknaden jämfört med att köpa dem i USA. Detta mått visar också att Japan var i riktigt dålig form i mitten av 1990-talet. Petter Lundvik, , pelu16@handelsbanken.se 1 Låna i lågavkastande valutor och investera i högavkastande 25 april,

10 USA Ekonomin står pall trots finanspolitisk åtstramning BNP kommer att växa med 2-3 procent under de närmaste åren. Drivkrafterna kommer från export, bostadsmarknad, investeringar och penningpolitik, medan finanspolitiken verkar åtstramande. Trots detta är vi mer optimistiska än konsensus. Ett stort gap i form av försvunna företag har öppnats upp och skapandet av nya företag för att fylla igen gapet utgör en stor utmaning. Stora resurser behöver avsättas för att utveckla nya produkter och produktionsmetoder, vilket normalt brukar resultera i lägre produktivitetstillväxt. Exporten är en viktig drivmotorkraft Vår prognos är i stort sett oförändrad. Exporten är en drivmotor för ekonomin. Stora företag med tillgång till exportmarknader är betydligt mer optimistiska än småföretag som i praktiken oftast måste förlita sig på den inhemska efterfrågan. Dock påverkas också stora företag av den relativt svaga inhemska efterfrågan. Det syns tydligt i konjunkturbarometrarna från ISM i vars undersökningar storföretagen väger tungt. Nya exportorder i ISM är betydligt starkare än totala nya order. Efterfrågan på amerikanska varor och tjänster kommer främst från tillväxtmarknader i Asien, Latinamerika och Mellanöstern, där importen sannolikt kommer att fortsätta att växa relativt snabbt, åtminstone fram till Observera att även en handel i balans kan utgöra en betydande ekonomisk drivkraft, eftersom en blomstrande exportsektor oftast fungerar som en motor för teknisk förändring och lyfter investeringarna. Bostadsmarknaden en annan drivmotor Penningpolitisk stimulans Återhämtningen på bostadsmarknaden är också en viktig drivmotor. Huspriser och bostadsinvesteringar stiger snabbt på grund av det minskande utbudet av bostäder på marknaden. Dessutom har förväntningar om stigande huspriser en tendens att bli självuppfyllande. Eftersom hushållen tror att det blir dyrt att vänta, försöker de genomföra köpen så fort som möjligt, vilket tenderar att sätta fart på priserna. Men alla problem har inte försvunnit. Skuldsättningen i hushållssektorn är fortfarande hög och tvångsförsäljningarna är kvar på hög nivå. Vår prognos är dock att bostadsinvesteringarna kommer fortsätta att växa med tvåsiffriga tal i framtiden. Bostadsköp tenderar också att öka utgifterna för vitvaror och möbler. En ackommoderande penningpolitik är en annan drivmotor. Styrräntan är nära noll och Fed köper obligationer i en takt av 85 miljarder dollar per månad (QE3). Feds balansräkning har expanderat från 6 procent av BNP före krisen till sin nuvarande nivå på 18 procent. Emellertid är de ekonomiska konsekvenserna av den nuvarande extraordinära politiken oklara. Vi räknar med att Fed minskar takten på obligationsinköpen under andra halvåret i år och stoppar dem helt i slutet av året. Styrräntan förblir däremot sannolikt oförändrad fram till mitten av Dessutom kommer de nedtryckta tyska och japanska obligationsräntorna att begränsa uppgången av de amerikanska obligationsräntorna. Slutligen kommer sannolikt avvecklingen av Feds obligationsinnehav att dröja. Det är även möjligt att Fed kommer att behålla alla tillgångar till förfall för att minska risken för en obligationsmarknadskollaps april, 2013

11 Omöjligt att förutse oavsiktliga konsekvenser Bernankes förhandlingsposition för svagas Motvind från finanspolitiken BNP-tillväxt på 2-3 procent Den främsta anledningen till att vi räknar med att Fed börjar höja i mitten av 2014 och inte i mitten av 2015, så som banken själv hävdar, är en växande insikt i Federal Open Market Committee (FOMC) om att den nuvarande politiken snedvrider priset på risk och ökar risken för oönskade konsekvenser. Nyligen varnade Internationella valutafonden (IMF) att den extraordinära penningpolitiken riskerar att orsaka kreditbubblor, som skulle kunna leda till en ny finanskris. Dock verkar Feds ordförande Ben Bernanke vara övertygad om att det för tillfället inte finns några tecken som tyder på att den rådande politiken kommer att få stora oavsiktliga konsekvenser. Men är han verkligen trovärdig? Kom ihåg att hans företrädare Alan Greenspan inte såg några oönskade konsekvenser av den lågränteregim som gödde en gigantisk fastighetsbubbla och ledde fram till den finansiella kollapsen Om den öppna oppositionen inom FOMC blir för stark, förlorar Fed trovärdighet och förmågan att styra förväntningarna, vilket skulle minska effektiviteten av penningpolitiken. Därför behöver Ben Bernanke anpassa Feds politik så att den behåller sitt breda stöd i FOMC. Sannolikt kommer dock hans förhandlingsposition att försvagas i takt med att hans förordnande som Fed-ordförande närmar sig slutet av januari nästa år. Första hindret är att bli omvald av presidenten. Därefter måste senaten bekräfta utnämningen. Trots att Demokraterna har en klar majoritet så kan de 45 republikanska senatorerna blockera en utnämning genom att filibustra (60 av 100 röster krävs för att stoppa en filibuster). Vi tror att en stark öppen opposition mot Ben Bernanke skulle minska hans chanser att både få sitt förordnande förlängt av presidenten och utnämningen bekräftad av senaten. Motvinden från finanspolitiken på federal nivå kommer sannolikt att bli betydande. Åtstramningen har redan börjat. Skatterna höjdes i januari i år och de automatiska sequesternedskärningarna startade i mars. Åtstramningarna är planerade att fortsätta under de närmaste 10 åren antingen genom automatiska sequester-nedskärningar eller om kongressen kan komma överens genom den normala budgetprocessen. Finanspolitiken på delstatlig och lokal nivå kommer dock att mildra effekterna av den federala åtstramningen något. De flesta ekonomer räknar med att tillväxten under kommande år blir måttliga 2-3 procent. Många företag har drabbats hårt av minskad efterfrågan. Inom tillverkningsindustrin, började nedgången redan 2001 när produktionen av enkla varor drabbades av ökad konkurrens från tillväxtekonomier. Den accelererade ytterligare när bygg- och finanssektorn började krympa under 2006 respektive Ett gap har uppstått på arbetsmarknaden. Sedan 2001 har sysselsättningen i tillverkningsindustrin sjunkit med 30 procent, medan sysselsättningen i privat tjänsteproduktion endast har ökat 8 procent, vilket är långt under rådande trendtillväxt. Frågan är hur mycket av detta gap som kommer att finnas kvar när ekonomin till sist har stabiliserats på det nya normala? Period av låg produktivitetstillväxt Problemet är att de företag som försvann inte fullt ut har ersatts av nya företag. Några av de saknade företagen utplånades eftersom de var i branscher som drabbades hårt. Andra kunde ha överlevt om de klarat att genomföra omfattande omorganiseringar. Till exempel borde de kanske ha outsourcad produktion till tillväxtekonomierna. Ny teknik kommer att bli en 25 april,

12 avgörande faktor för att skapa produktion som kan stå sig i konkurrensen från tillväxtekonomierna. I framtiden ökar sannolikt den globala konkurrensen ytterligare i takt med att tillväxtekonomierna blir mer avancerade. Men ny teknik är inte ett universalmedel. Den höjer produktiviteten, men kommer sannolikt också göra ett stort antal lågutbildade arbetslösa. Skapandet av nya företag för att eliminera det ekonomiska gapet är en allvarlig utmaning. Stora resurser behöver avsättas för att utveckla nya produkter och produktionsmetoder, vilket normalt brukar resultera i lägre produktivitetstillväxt. Dessutom ökar en sådan omvandling sannolikt inkomstskillnaderna ytterligare. Ekonomiska transformationer av denna typ har hänt förut. En sådan omvandling, som delvis berodde på ökad konkurrens från Japan, ägde rum under 1970-talet. Ett bredare mått på arbetslösheten Betydande strukturell arbetslöshet Det officiella måttet på arbetslösheten har sjunkit från en topp på 10 procent i oktober 2009 till sin nuvarande nivå på 7,6 procent. Om ett bredare mått används blir emellertid bilden mindre rosig. Om alla personer som är löst knutna till arbetskraften, samt alla som är deltidssysselsatta av ekonomiska skäl också inkluderas fås ett arbetslöshetsmått kallat U-6. Det nådde en topp på 17,1 vintern 2010, men har nu sjunkit till 13,8 procent 2. 1,6 miljoner har lämnat arbetskraften Betydande strukturell arbetslöshet Vi gör en uppskattning av hur många personer som har lämnat arbetskraften av ekonomiska skäl. En åldrande befolkning och lägre deltagandegrad bland äldre åldersgrupper gör det emellertid nödvändigt att justera sysselsättningsgraden för demografiska förändringar. Dessutom undantas åldersgrupperna under 25, eftersom deras deltagande i arbetskraften minskar snabbt på grund av ökad universitet- och högskoleutbildning. Vår uppskattning är att 0,8 procentenheter av den icke-institutionella civilbefolkningen över 25, eller 1,6 miljoner personer, har lämnat arbetskraften jämfört med innan finanskrisen, troligen permanent. Det pågår en debatt om den strukturella arbetslösheten har ökat eller ej. Ben Bernanke hävdar att nästan alla arbetslösa, inklusive de som är löst knutna till arbetskraften, är anställningsbara och att Fed bara behöver fortsätta med sin ackommoderande politik för att arbetslösheten ska återvända till nivåerna före den finansiella krisen. Vi och flera medlemmar i FOMC är emellertid inte lika optimistiska. Många lågutbildade har förlorat sina jobb. Nya satsningar på tillverkningsindustrin, som till exempel Barack Obamas förespråkar, kommer sannolikt inte att leda till omfattande nyanställningar av lågutbildade. Snarare tvärtom. Fokuseringen på ny teknik och kostnadsbesparingar kommer att bestå och sysselsättning för lågutbildade i tillverkningsindustrin kommer sannolikt att minska ytterligare. Friställda arbetare kommer att behöva förlita sig på låglönejobb. Vår uppfattning är att det finns en betydande mismatch mellan efterfrågan och utbud på jobb och att den rådande politiken av efterfrågestimulans, främst genom penningpolitiska åtgärder, inte är tillräcklig för att åstadkomma en stark återhämtning på arbetsmarknaden. Efter flera år av subnormal tillväxt är detta en insikt som växer i omfattning, men det är också en anledning för Fed att höja räntan tidigare än Arbetskraften justeras på motsvarande vis april, 2013

13 President Obamas budgetförslag...reducerar underskotten erbjuder eftergifter till Republikanerna och höjer skatterna för de rika Större chans att enas än på länge Kommer det verkligen att bli en budgetuppgörelse? I april i år presenterade president Obama en budget för det fiskala räkenskapsåret 2014, som börjar i oktober. Det är en kompromiss mellan en budget inriktad på utgiftsnedskärningar, antagen av det Republikan-kontrollerade representanthuset, och en budget inriktad på skattehöjningar, antagen av den Demokrat-kontrollerade senaten. Förslaget bör ses som ett första utspel i en ny utdragen budgetstrid. Kongressen har under flera år inte kunnat enas om en budget, och som ett resultat, har de federala utgifterna istället hållits uppe med hjälp av tillfälliga förlängningar av budgetanslagen. Presidentens budgetförslag kommer att reducera budgetunderskottet till 4,4 procent av BNP 2014 och till 1,7 procent år 2023, från dagens nivå på 5,7 procent. Ett syfte är att öka effektiviteten av finanspolitiken genom att ersätta de över hela linjen procentuella automatiska sequester-nedskärningarna som för närvarande gäller. För att undvika en regeringsnedstängning måste skuldtaket höjas i sommar. Republikanerna kommer sannolikt inte att öppet hota med skuldtaket i förhandlingarna om nästa års budget, eftersom det inte är meningsfullt att sabotera pågående förhandlingarna så länge de inte brutit samman. Barack Obama erbjuder eftergifter till Republikanerna genom att införa besparingar i budgeten som skulle minska ökningen av socialförsäkrings- och sjukvårdskostnaderna. Den inom hans eget parti mest omstridda åtgärden är en övergång till ett kedjeprisindex för KPI, vilket används för att inflationssäkra socialförsäkringspensionerna. Detta skulle sänka kostnaden med 230 miljarder dollar över ett decennium. En sådan övergång är emellertid villkårad på att de mest utsatta pensionärerna skyddas från nedskärningar. Skatteintäkterna ökas främst genom att begränsa avdragen för förmögna familjer som tjänar mer än 250,000 dollar per år. President Obama inför också en minimiskatt för individer som tjänar mer än 1,000,000 dollar, kallad Buffetregeln. Dessa två åtgärder skulle höja intäkterna med 530 miljarder dollar över ett decennium. Dessutom föreslås högre skatter för de rika inom andra områden. Till exempel skulle vinster i hedgefonder och riskkapitalbolag räknas som vanlig inkomst och inte längre som kapitalvinster, som har en lägre skattesats. Slutligen står Barack Obama fast vid att genomföra en bolagsskattereform. Han vill sänka den nuvarande skattesatsen för företag på 35 procent och bekosta sänkningen genom att införa avdragsbegränsningar så att skatteintäkterna förblir oförändrade. Chansen att enas om en budget är större än på länge, även om vissa viktiga frågor återstår. Demokraterna måste vara villiga att gå med på större budgetbesparingar och Republikanerna måste vara villiga att gå med på större skattehöjningar. Med tanke på erfarenheterna från tidigare år, kommer det inte att bli lätt. Det finns inget starkt tryck från de finansiella marknaderna. Den 10-åriga statsobligationsräntan är under 2 procent. Snarare kommer trycket från amerikanska väljare som är trötta på taktikspelet i Washington. Nyckeltal Procentuell förändring p 2014p 2015f BNP Offentliga utgifter Privat konsumtion Bostadsinvesteringar Investeringar ex bostäder Lagerinvesteringar Nettoexport* Arbetslöshet** Inflation ex mat och energi *Bidrag till BNP-tillväxten **Procent av arbetskraften Källa: Handelsbanken Capital Markets Petter Lundvik, , pelu16@handelsbanken.se 25 april,

14 EUROOMRÅDET Inget utrymme för höjningar från ECB före 2018 Arbetslösheten i euroområdet har varit den främsta faktorn bakom ECB:s räntebeslut sedan eurons tillkomst. Vi väntar oss att arbetslösheten kommer att fortsätta att stiga till över 12,5 procent innan den vänder nedåt. Även med en måttlig ekonomisk återhämtning verkar det för närvarande osannolikt att arbetslösheten faller under den kritiska nivån 10 procent före 2018, vilket utesluter räntehöjningar tills dess. IMF lite väl optimistisk om arbetslösheten fram till 2015 ECB-räntan ligger sannolikt kvar på 0,5 procent till efter 2018 Vi skrev i vår makrorapport i februari att ECB sannolikt skulle sänka styrräntan ännu en gång till 0,5 procent och sedan låta den ligga där, åtminstone tills Vanligtvis gör vi inga prognoser för mer än tre år framåt i tiden så vår syn på utgick från IMF:s prognos som publicerades i slutet av januari. Vi var redan då skeptiska till prognosen att arbetslösheten skulle nå sin högsta nivå på 11,5 procent. Vi ser en nivå runt 12,5 procent som mer sannolik. IMF har sedan dess höjt sina arbetslöshetsprognoser för 2013 och 2014 till 12,3 procent. De har också höjt prognoserna för 2016 och 2017 till 11,4 respektive 10,9 procent. För 2018 tänker man sig en arbetslöshet på 10,5 procent. Vi anser fortfarande att IMF är lite för optimistisk för men ifrågasätter inte organisationens prognos om en blygsam ökning av BNP på 1,6 procent för åren När ECB gjorde sin olycksaliga räntehöjning i april 2011 låg euroområdets arbetslöshet på 9,9 procent och marknadens prognos på två års sikt var 9,2 procent (enligt ECB:s och Bloombergs undersökningar). Det verkar mycket troligt att det dröjer tills arbetslösheten hamnar under 10 procent igen och prognoserna visar en ytterligare nedgång till 9 procent innan ECB börjar höja policyräntan igen. Det placerar ECB:s nästa höjning långt bortom vår prognoshorisont och även bortom IMF:s prognosperiod som slutar Detta innebär att räntenivån sannolikt kommer att ligga kvar på 0,5 procent i ett halvt decennium. men långa tider med låga räntor har hänt förr Kvantitativa lättnader: ett bra verktyg som ECB inte kan använda Detta kan verka som en ganska extrem händelseutveckling, men inte om man jämför med Bank of Japan, som har hållit styrräntan på eller under 0,5 sedan september 1995, eller i nästan 18 år, och fortfarande gör det. Den amerikanska centralbanken har hållit styrräntan på nuvarande nivå sedan december Vi väntar oss ingen räntehöjning förrän 2014, så perioden med extremt låga räntor i USA kommer också att vara längre än fem år. Givet den historiska kopplingen är den höga arbetslösheten ett starkt argument för att ECB vidtar kvantitativa lättnader (QE). Givet arbetslöshet på 12-12,5 procent borde ECB:s styrränta hamna någonstans runt minus 2 procent, vilket naturligtvis är omöjligt. Tyvärr har ECB inte möjlighet att använda QE, eftersom banken inte kan köpa statsobligationer enligt obligationsköpsprogrammet OMT förrän ett land uttryckligen ber om hjälp. En utökning av ECB:s balansräkning är dock möjlig om ECB lånar ut mer till bankerna, men det kommer inte att hända förrän bankerna behöver låna mer från ECB. Faktum är att situationen varit snarast den motsatta sedan början av bankerna lånade mer från ECB än de behövde i april, 2013

15 långa repor i december 2011 och februari 2012 och har sedan börjat betala tillbaka en del lån i år, vilket lett till att ECB:s balansräkning minskat. Så ECB:s balansräkning kommer sannolikt bara att blåsas upp om ländernas skuldkris eskalerar ytterligare, alternativt, om bankerna får allvarliga finansieringsproblem igen som under hösten Det är olyckligt eftersom centralbankernas expansion av balansräkningen med hjälp av QE i USA, Storbritannien och Japan har lett till ett oönskat tryck uppåt på eurokursen. Låga riskpremier: nackdelen med OMT som också har goda sidor Ironiskt nog kan konjunkturutsikterna förbättras om riskpremierna stiger i euroområdets problemländer, eftersom det skulle tvinga ECB att köpa tillgångar (stats- eller bankobligationer) och bidra till att försvaga euron i förhållande till andra valutor. Genom att lova att aktivera OMT att köpa statsobligationer från länder som ansöker om och uppfylla villkoren för att få hjälp, har ECB:s ordförande Mario Draghi lyckats minska riskpremierna. Detta hade dock den olyckliga bieffekten att euron blev starkare och minskade därmed chanserna för en meningsfull återhämtning av exporten för problemländerna. Frankrike halkar ner till medelhavsländernas nivå Frankrike har vacklat mellan de starka länderna i norr och de svaga i söder men nu ser de ut att trilla ner på den svaga sidan föreföll Frankrike vara mer likt Tyskland än Spanien och Italien. Nu hämtar sig Tyskland, i motsats till Frankrike. Indikatorer för tillverkningsindustrin, byggsektorn och tjänstesektorn pekar alla i en negativ riktning. Hittills har detta inte lett till någon högre riskpremie på franska statsobligationer. Det beror sannolikt på att räntedifferenserna mellan problemländernas obligationer och Tysklands har minskat och att Frankrike följer mönstret från tidigare år då landet klarade sig bra när spanska och italienska obligationsräntor sjönk och vice versa. Det franska budgetunderskottet ser ut att bli högre än det grekiska 2014 Utsikterna för den franska budgeten försämras också. Enligt EU-kommissionen kommer underskotten att bli högre än i Grekland Trots det bromsar den franska presidenten Francois Hollande budgetnedskärningarna för att inte tynga ekonomin ytterligare. Detta är ännu en spik i kistan för samarbetet mellan Frankrike och Tyskland. Tyskland blir alltmer ensamt om att hålla på budgetdisciplinen. Vi är bekymrade för att Tyskland också verkar inta en allt hårdare inställning till krisländerna. Denna attityd blev tydlig i hanteringen av problemen på Cypern. Bankunion och gemensam utgivning av obligationer verkar alltmer osannolikt Sannolikheten för en meningsfull bankunion krymper snabbt, liksom chanserna att man rör sig mot gemensam utgivning av euroobligationer. Nu ser det ut som om varje enskilt land måste ta hand om sina egna problem. Detta innebär precis som de senaste åren att vägen framför oss är full av politiska risker. Eurokrisen är långt ifrån över och risken för allvarlig splittring kvarstår. Riskpremierna för banker och regeringar i de svagare länderna kommer att förbli höga och volatila och Frankrike kommer inte att förskonas från detta. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se 25 april,

16 STORBRITANNIEN Balansakten fortsätter Konjunkturbarometrar har varit något mer positiva under årets första månader men grunden för en återhämtning är fortfarande svag. Hushållen är klämda mellan låg lönetillväxt och hög inflation medan små- och medelstora företag inte har samma tillgång till kreditmarknader som stora företag. Bank of England kommer med största sannolikhet att bli än mer expansiva då den nye centralbankschefen tillträder i juli. Balansakten mellan finanspolitisk åtstramning och expansiv penningpolitik fortsätter. Finansminister Osborne har envist stått fast vid den finanspolitiska åtstramningen som beslutades för 3 år sedan. Även om vissa finanspolitiska stimulanser finns med i vårbudgeten kommer dessa att finansieras genom besparingar på annat håll. Totalt produktionstapp är fortfarande cirka 3 procent sedan toppen och den svaga BNP-utvecklingen är nu väldigt tydlig i jämförelse med andra utvecklade ekonomier, undantaget euroområdet. Indikatorer pekar mot något bättre sentiment Trots de svaga utsikterna har barometrar och indikatorer vänt lite mer åt det positiva hållet under årets första månader. Hushållens konsumtion har varit förvånansvärt motståndskraftig i kölvattnet av finanskris, hög inflation och finanspolitisk åtstramning. Men grunden för en stabil återhämtning saknas fortfarande. Undersökningar visar att små- och medelstora företag upplever striktare kreditkrav och har därmed inte samma tillgång till kreditmarknader som större bolag. Efterfrågan från dessa mindre bolag har ökat under samma period som faktisk utlåning minskat trots att det införts program för att stimulera utlåningen. Syftet med Funding for Lending Scheme (FLS) var att stimulera utlåningen genom att erbjuda bankerna lägre upplåningsvillkor med villkoret att utlåningen skulle öka. På så sätt har FLS inte varit någon succé för denna grupp av bolag. En faktor bakom den svaga återhämtningen för Storbritannien som helhet är att just denna grupp inte har tillgång till kreditmarknaderna och kreditvillkoren måste bli mindre restriktiva. Denna grupp av bolag motsvarar cirka 60 procent av alla bolag i Storbritannien - dessa bolag utgör med andra ord en viktig grund för en ekonomisk återhämtning. Envis finansminister kvarstår vid sin åtstramande budget Detaljer gällande BNP sedan första kvartalet 2008 har överraskat eftersom det är offentlig konsumtion som varit den drivande faktorn bakom tillväxten. Inhemsk efterfrågan från den privata sektorn har varit låg på grund av stramare kreditvillkor, låg reallönetillväxt orsakat av hög inflation och finanspolitisk åtstramning. Som vi skrivit tidigare kommer det inte att bli en stark återhämtning för den brittiska ekonomin även om signaler nu kommer från vissa sektorer om ett något bättre sentiment än tidigare. Om vi blickar framåt, den envise finansministern som kvarstår med sin åtstramande budget och det paradoxala faktum att tillväxten drivits av just finanspolitiken, vad kommer att driva tillväxten framöver? april, 2013

17 Stort BNP-gap Faktisk BNP är just nu 3 procent lägre än 2008 års nivå Arbetsmarknaden och BNP Arbetsmarknadsdata fortsätter att överraska. Sysselsättningen fortsätter att öka, dock i en långsam takt. Skillnaden mellan arbetsmarknadsdata och BNP-siffror har inte varit lika stor sedan början av 90-talet och den övergripande bilden är att många företag ser sina vinstmarginaler minska medan antalet anställda ökar. Det som överraskar är att den grupp som sett ett fall i sysselsättningen är de mellan år. Vi förväntar oss att arbetsmarknaden kommer att försvagas något i år och nästa år på grund av den långsamma återhämtningen och de svaga tillväxtsiffrorna så långt. Mängden av ledig kapacitet i en ekonomi, BNP-gapet (skillnaden mellan potentiell BNP och faktiskt utfall) och potentiell tillväxt är västentliga i alla prognoser. Tillsammans utgör de grunden för faktisk tillväxt då aktiviteten återvänder till nivåer som är konsistenta med stabil inflation på lång sikt. Som det ser ut just nu är den lediga kapaciteten hög i Storbritannien. Estimat från både Office for Budget Responsibility, OBR och OECD visar att BNP-gapet i den brittiska ekonomin är mellan 2-2,8 procent. Faktisk BNP är just nu 3 procent lägre än 2008 års nivå. OECD har även räknat på långsiktiga prognoser för BNPgapet som visar att Storbritannien kommer att återvända till full sysselsättning först år Detta stöder vår syn på en långsam och svag återhämtning. Produktionen har varit hyfsad Förväntningarna för mer QE är höga En anledning till varför tillverkningsindustrin minskar är kombinationen av lägre produktivitet och högre enhetsarbetskostnader. Även om produktionen har stigit så här långt in på året så minskar vinsterna inom tillverkningssektorn. Kommer tjänstesektorn att kunna leda återhämtningen? Kom ihåg att den finansiella sektorn som varit den huvudsakliga tillväxtmotorn fram till 2007 har minskat och sektorns historiska tillväxttal är ett minne blott. Därför är det inte troligt att tjänstesektorn ensamt kan ta rollen som tillväxtmotor. Den penningpolitiska kommittén inom Bank of England är splittrad. Tre av nio medlemmar har röstat för att utöka tillgångsköpen vid de senaste tre penningpolisiska mötena, däribland centralbankschefen Mervyn King. Förväntningarna är nu höga på att King s efterträdare Mark Carney som tar vid den 1 juli, kommer att stimulera penningpolitiken än mer. Även om inflationen fortfarande ligger över inflationsmålet på 2 procent har detta inte stoppat centralbanken tidigare från att trycka mer pengar. Vår syn är att om indikatorerna vänder åt det mer negativa hållet fram till sommaren så kommer Bank of England att utöka sitt Asset purchase facility program för att därigenom försöka få ekonomin på fötter igen. Nyckeltal Procentuell förändring p 2014p 2015p BNP 1,0 0,3 0,8 1,3 1,1 Privat konsumtion -1,1 1,2 1,1 1,1 0,9 Investeringar -2,9 1,5 1,5 3,6 2,1 Arbetslöshet* 8,0 8,1 8,2 8,1 8,0 Konsumentpriser 4,5 2,8 2,7 2,5 2,2 * ILO Källa: Handelsbanken Capital Markets Helena Trygg, , hetr01@handelsbanken.se 25 april,

18 JAPAN Penningpolitisk revolution Den nye chefen för Bank of Japan visar sannerligen att han är beredd att vidta extraordinära åtgärder för att bekämpa deflationen. Vid hans första penningpolitiska möte lanserade centralbanken en monetär revolution. Centralbankens balansräkning kommer att expandera genom fortsatt köp av japanska statsobligationer samt köp av mer riskfyllda tillgångar. Den monetära basen kommer att fördubblas, all detta i ett försök att få bukt med deflationen. Främsta målet är att få bukt med deflationen Inflationsmålet förväntas uppnås inom 2 år Med ett djärvt grepp som nästan kommer att fördubbla den monetära basen, satte den nye centralbankschefen Kuroda den nya strategin för Bank of Japan för att slutligen få bort deflationen. Kuroda betonade efter det smått historiska mötet att Bank of Japan kommer att möta en ny era av penningpolitisk stimulans både kvantitativt och kvalitativt. Han tillade att centralbanken kommer att utöka sina köp av japanska statsobligationer genom att öka köpen JPY 50 trillion per år och dessutom sätta mål för långsiktig skuld introducerades en princip att värdet på mängden sedlar i omlopp ska vara högre än värdet på utestående statsobligationer, JGB s. Om en centralbank som håller en sådan mängd av japanska statsobligationer skulle köpa dessa utan att klargöra syftet skulle osäkerheten öka vilket skulle resultera i ökade riskpremier och leda till högre räntor på långa statsobligationer sa den förra centralbankschefen Shirakawa i ett tal för två år sedan. Men den nya centralbankschefen har sagt att Bank of Japan inte kommer att nå inflationsmålet om denna regel finns kvar så därför beslöt den penningpolitiska kommittén att tillfälligt bortse från denna. Med den begränsningen borta kan centralbanken köpa upp JPY 7 trillion per månad och därmed tillåta dess innehav av JGB s att överskugga kontantförsörjningen. Kuroda har sagt att detta monetära experiment kommer att fortsätta tills dess att inflationsmålet är nått. Inflationsmålet på 2 procent förväntas att uppnås inom två år. Detta djärva drag innebär att den monetära basen fördubblas inom två år. Trots detta så är den japanska centralbanken inte i närheten av penningpolitiska stimulanser jämfört med Bank of England och Federal Reserve när det kommer till att trycka pengar. Åtminstone inte än. Planen är att expandera penning, - och finanspolitiken tillsammans med strukturella reformer Abenomics Sedan premiärminister Shinzo Abe valdes i december förra året har han varit väldigt tydlig att regeringen, tillsammans med Bank of Japan ska göra vad de kan för att en gång för alla få bort deflationen och vända den japanska ekonomin tillbaka till en stadig tillväxt. Planen är en expansiv penningpolitik för att får bort deflationen, finanspolitisk stimulans följt av konsolidering för att skapa en väg för privat efterfrågan och dessutom implementera strukturella reformer för att främja tillväxten. Sedan valet av nytt parti har den japanska yenen, JPY försvagats ordentligt mot USD, vilket främjar exportbolagen. Bytesbalansen vände till ett överskott i mars, det första på fyra månader. Baksidan av denna valutaförsvagning är att april, 2013

19 importen blivit dyrare och då landet importerar en hel del energi efter katastrofen för två år sedan så slår detta självklart på nationalräkenskaperna. Tillväxten har drivits av privat och offentlig konsumtion I fjärde kvartalet förra året var BNP tillväxten endast 0,2 procent efter två på varandra följande kvartal med negativ tillväxt. Privat konsumtion har överraskat positivt men svag lönetillväxt kommer sannolikt att bryta denna trend nedåt. Inhemsk konsumtion har varit relativt svag sedan finanskrisens början och tillväxten har främst drivits av finanspolitiska stimulanser. Sedan 2008 har tillväxtmotorn i den japanska ekonomin varit offentlig konsumtion, och överraskande nog privat konsumtion. De extraordinära stimulanser som nu presenterats i form av både expansiv penningpolitik tillsammans med finanspolitiska stimulanser betyder att den offentliga konsumtionen kommer att vara motorn i den japanska ekonomin även framöver. Rejäla investeringar i infrastruktur kommer att genomföras och frihandelsavtal har påbörjats med beslutsfattare inom EU. LDP måste vinna majoriteten i valet till överhuset i juli Förtroende är allt Ytterligare köp av statsobligationer har kritiserats för att centralbanken finansierar budgetunderskottet men i ett uttalande markerar man att syftet är att bedriva expansiv penningpolitik, ingenting annat. I det längre perspektivet, är mer pengar i den japanska ekonomin lösningen på deflation och svag tillväxt? Alla strukturella reformer och finanspolitisk stimulans hänger på att det styrande partiet LDP vinner majoritet i överhuset i juli. Den förra regeringen lämnade förslag på att höja momsen på konsumtionsvaror men risken är att skatten får en dämpande effekt. En reform skulle kunna vara att se över skatterna på sparandet, både för företagen och för hushållen. Hushållen konsumerar inte tillräckligt och företagen investerar för lite. Offentlig konsumtion kommer att vara fortsatt tillväxtmotor då vi blickar framåt medan den inhemska sektorn fortsätter vara svag tills dess att japanska exportbolag börjar visa högre vinster och därigenom öka sina investeringar. Nästan vilket annat land med Japans problem krympande befolkning, ökande statsskuld, svag tillväxt och deflation skulle troligtvis möta en hög finansiell skepticism. Men i Japans fall, med stora, framgångsrika exportbolag och högt sparande, kan det lösa sig till det bästa. Den japanska regeringen och Bank of Japan har lämnat retoriken bakom sig och gått till handling. De närmsta två åren kommer att vara de mest avgörande på årtionden. Förtroendet är allt. Nyckeltal Procentuell förändring p 2014p 2015p BNP -0,5 2,0 1,0 1,2 1,4 Privat konsumtion 0,5 2,4 0,7 0,5 0,2 Investeringar* 3,3 2,0-0,9 1,1 0,4 *Näringslivet Källa: Handelsbanken Capital Markets Helena Trygg, , hetr01@handelsbanken.se 25 april,