Omvänd aktiesplit. - en studie med avseende på avkastning, likviditet och volatilitet

Transkript

1 Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats EKONOMIHÖGSKOLAN VID Juni 2003 LUNDS UNIVERSITET Omvänd aktiesplit - en studie med avseende på avkastning, likviditet och volatilitet Handledare Hossein Asgharian Författare Gustaf Engquist Andreas Ericsson Kristofer Nilsson Mathias Olsson

2 SAMMANFATTNING Titel: Författare: Handledare: Nyckelord: Syfte: Metod: Omvänd aktiesplit en studie med avseende på avkastning, likviditet och volatilitet Gustaf Engquist, Andreas Ericsson, Kristofer Nilsson, Mathias Olsson Hossein Asgharian Omvänd aktiesplit, aktiesammanläggning, event study, avkastning, likviditet, volatilitet, Stockholmsbörsen, marknadseffektivitet Syftet med uppsatsen är att undersöka effekterna av en omvänd aktiesplit med avseende på avkastning, likviditet och volatilitet. Undersökningen bygger på en kvantitativ metod och vi har valt att använda oss av en event study. Urvalet består av 15 bolag noterade på Stockholmsbörsens A- och O-lista under perioden som genomfört omvänd aktiesplit. För att beräkna den icke normala avkastningen använder vi oss av marknadsmodellen. Som jämförelseindex har vi valt Affärsvärldens Generalindex. Likviditet och volatilitet mäts och jämförs före och efter genomförandet. Slutsatser: Vi har funnit att signifikant negativ icke normal avkastning på 2,4 procent förekommer på dagen för offentliggörandet av omvänd aktiesplit. Även de påföljande dagarna uppvisar en nedåtgående trend. Således tolkar marknaden de signaler som företag sänder ut vid omvänd split negativt. Signalerna kan tyda på att företagsledningen inte tror på att aktiekursen kan stiga av egen kraft. På genomförandedagen av omvänd aktiesplit visar studien överraskande på en negativ icke normal avkastning på 6,5 procent. Ingen ny information tillkommer vid själva genomförandet, således borde effekterna av spliten redan ha reflekterats i aktiekursen enligt den effektiva marknadshypotesen. Möjliga förklaringar till den negativa avkastningen har vi funnit i ökade transaktionskostnader och psykologiska faktorer. Följaktligen verkar Stockholmsbörsen vid en omvänd split i princip agera enligt de förutsättningar som gäller för halvstark effektivitet. Beträffande likviditeten har vi funnit att i den försämras något efter genomförandet av omvänd aktiesplit. Omsättningsvolymen i kronor uppvisar en svag minskning efter genomförandet, spreaden ökar något och antalet nontrading days förändras inte nämnvärt. Volatiliteten efter genomförandet ökar också kraftigt. 2

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Introduktion till ämnet Bakgrund till ämnesval Problemformulering Syfte Avgränsning Målgrupp Disposition Metod Övergripande angreppssätt Referensram Perspektiv Undersökningsobjekt Undersökningsmetod Kvantitativ metod Event study Urvalsmetod Estimerings- och händelsefönster Källor Källgranskning Källkritik Kritik mot metodval Undersökningens validitet och reliabilitet Teori Aktiesplit och omvänd aktiesplit Motiven till omvänd split Image Kursintervall Motiv i USA Företag som gör omvänd split Signalering Signaleringshypotesen Effekter av omvänd split Avkastning Likviditet Volatilitet Marknadseffektivitet Svag effektivitet Halvstark effektivitet Stark effektivitet Sammanfattning av artiklar Reverse Splits and Shareholder Wealth The effects of reverse splits on the liquidity of the stock Reverse stock splits and earnings performance

4 4. Praktiskt tillvägagångssätt Val av teori och modeller Modell för att beräkna avkastning Marknadsmodellen Hypotesprövning Modell för CAR Modell för att beräkna likviditet Modell för att beräkna volatilitet Datainsamling Bearbetning av datamaterial Resultat Presentation av undersökningsenheter Avkastning vid Offentliggörandet Genomförande Avkastning Avkastning exkluderat extremvärden Likviditet Förändring i omsättning efter genomförandet Förändring i spread efter genomförandet Förändring i antal nontrading days efter genomförandet Volatilitet Resultatsammanfattning Analys Resultatvision Offentliggörande Avkastning Genomförande Avkastning Likviditet Volatilitet Slutdiskussion Slutsats Förslag till vidare forskning Källförteckning Bilageförteckning

5 1. INLEDNING I första delen av vår uppsats beskriver vi ämnet och varför vi valt att skriva om omvänd aktiesplit. Denna bakgrund följs av problemdiskussion och syfte där vi går igenom vilka frågeställningar vi önskar besvara genom vår studie. Vi avslutar med att redogöra för avgränsningar, uppsatsens målgrupp och slutligen en kortare disposition. Sedan toppnoteringarna mars 2000 har börserna världen över stadigt sjunkit med vissa inslag av förhoppningar av att botten vore nådd. Stockholmsbörsen är inget undantag och detta har resulterat i att antalet så kallade frimärksaktier 1 (eng. penny stocks) nära nog fördubblats under senaste året 2. I skrivande stund finns det 54 bolag noterade på Stockholmsbörsen vars aktiekurs ligger under fem kronor och som därmed kan klassificeras som frimärksaktier. Merparten av dessa är IT-aktier och återfinns på O-listan (53 st) och endast en på Attract 40. På A-listan finns för tillfället ingen frimärksaktie noterad men Ericsson har under 2002 tillhört den mindre beundransvärda frimärksklubben. På de mer alternativa börserna NGM, Nya Marknaden och Aktietorget är det snarare regel än undantag att aktiekurserna ligger under fem kronor. Alltför låga aktiekurser innebär problem och uppskattas inte av Stockholmsbörsen. Handeln blir mer spekulativ där en mycket liten upp- eller nedgång i kronor, ibland till och med ören, är tillräcklig för att ge stor påverkan på kursen och börsvärdet procentuellt sett 3. Stockholmsbörsen har ingen direkt möjlighet att påverka detta och har inga krav på nivån på aktiekurserna. Detta till skillnad mot Nasdaqbörsen i USA som kastar ut bolag med en långvarig aktiekurs under en dollar 4. En möjlighet för företagen att få upp börskursen är att göra en aktiesammanläggning, också kallad omvänd split från engelskans reverse split, där flera aktier slås samman till en. Denna uppsats skall granska fenomenet aktiesammanläggning (i fortsättningen benämnt omvänd aktiesplit eller bara omvänd split) med hänseende på olika effekter som kan utrönas ur börskursen. Våra resultat skall jämföras mot tidigare studier gjorda i USA och det vi önskar se är om det får samma effekter på Stockholmsbörsen som på amerikanska börser. Dessa studier ligger också till grund för den teori vi i huvudsak använt oss av. 1 En frimärksaktie är en aktie som värderas lägre än portot för ett normalt brev. I skrivande stund är portot 5.50 kr men 5 kr brukar användas i dessa sammanhang. 2 Dagens Industri, Ett exempel är Aspiro vars aktiekurs var 8 öre och som inte kan sjunka eller stiga med mindre än 13 procent. 4 Se vidare kapitel

6 1.1 INTRODUKTION TILL ÄMNET Omvänd split är i många hänseenden en spegelbild av den betydligt mer förekommande vanliga aktiespliten; inte bara i själva det tekniska utförandet utan också hur den tas emot av aktiemarknaden. En vanlig aktiesplit sker ofta efter en lång tids uppgång i ett bolags aktie. Företaget beslutar att antalet utestående aktier ska öka samtidigt som priset per aktie justeras ner vid genomförandet. Nettoeffekten för aktieägaren består således av att innehavet räknat i antal aktier ökar medan aktiekursen sjunker. En split tas oftast emot positivt av aktiemarknaden, det tolkas som att bolaget tror på sig själva och att kursen ska fortsätta stiga. Ett antal undersökningar 5 påvisar en positiv avkastning vid offentliggörandet och genomförandet av en vanlig aktiesplit. Det motsatta förhållandet föreligger generellt sett vid omvänd split. De noterade bolag som genomför omvänd split är vanligen företag vars aktie sjunkit mycket kraftigt 6. Många tidigare enormt upphaussade IT-bolag (t.ex. Framfab och Icon Medialab) har tvingats se sina börsvärden i princip utraderas. Ett alternativ som fler och fler börsbolag då väljer är att genomföra omvänd aktiesplit. I praktiken innebär det att företaget byter in till exempel 100 aktier mot en ny, samtidigt som det nominella värdet per aktie skrivs upp. På börsen noteras nu bolaget till 100 gånger kursen innan genomförandet av den omvända spliten medan aktieägaren bara innehar en hundradel av det ursprungliga antalet. De bakomliggande motiven till att genomföra omvänd split brukar förklaras av olika faktorer. Det kanske viktigaste motivet är att en högre aktiekurs anses höja bolagets status. Det finns en orsak till att aktien har sjunkit så pass mycket och nu vill bolaget lämna den tråkiga historiken bakom sig. Andra orsaker är att man i högre grad vill attrahera större placerare genom att lägga sig i ett bättre kursintervall. Även ökad likviditet och minskad rörlighet i aktiekursen nämns som tänkbara motiv till att genomföra omvänd split. I teorin bör inte aktiekursen påverkas av en omvänd aktiesplit eftersom det mest handlar om en bokföringsteknisk och kosmetisk åtgärd från företagets sida. Den rådande empirin hävdar dock motsatsen. Marknaden genomskådar bolagets intentioner och tolkar det som en signal att företagsledningen inte tror att de själva kan få företaget på fötter igen. Aktiekursen tenderar således att utvecklas sämre efter en omvänd split. 1.2 BAKGRUND TILL ÄMNESVAL Användandet av omvänd aktiesplit för att höja aktiekursen till ett mer attraktivt kursintervall är i Sverige ett relativt nytt fenomen och har nästan uteslutande förekommit de senaste tio åren. I bland annat USA har det dock varit betydligt mer vanligt förekommande. Där har det 5 Nikos Vafeas, Reverse stock splits and earnings performance, Accounting and Business Research, Vol 31, No. 3, (2000), s (Knutpunktsartikel som sammanfattar fera andra tidigare studier) 6 Dagens Industri,

7 genomförts omvända splittar ända sen 1920-talet. Under åren har det utförts ett antal amerikanska studier på vilka effekter en omvänd split har och vilka motiv som ligger bakom. Det faktum att det gjorts så få omvända aktiesplittar i Sverige har också medfört att det inte gjorts några direkta studier på om samma effekter uppkommer på Stockholmsbörsen som på exempelvis Nasdaq. Vi tyckte därför att det skulle vara intressant att göra en studie på svenska bolag som utfört omvänd split de senaste tio åren. Detta för att sedan jämföra våra resultat mot andra studier och se hur väl teorierna stämmer överens med empirin. Ämnet är särskilt aktuellt i dagsläget när många IT-aktier sjunkit till väldigt låga nivåer, och till och med Sveriges stolthet Ericsson har diskuterat att genomföra en omvänd split för att höja aktiekursen. 1.3 PROBLEMFORMULERING Eftersom det inte gjorts några studier på omvänd aktiesplit i Sverige tidigare är ämnet intressant ur forskningssynpunkt. Som en följd av den stora kursnedgång som varit de senaste åren har antalet frimärksaktier på Stockholmsbörsen ökat kraftigt. Detta gör företeelsen mer aktuell än någonsin. Teoretiskt sett är en omvänd split bara en kosmetisk förändring av börskursen. Företagets värde förändras inte på något sätt. Problemet är att det föreligger en diskrepans mellan företagens och marknadens uppfattning om omvänd split. Trots att inget annat händer med företaget så sänder offentliggörandet ut signaler till marknaden. Frågan vi vill besvara i denna studie är vad dessa signaler implicerar och hur marknaden tolkar dem. Marknadens sätt att reagera vid offentliggörandet kan förklaras av att ny information har tillkommit. Av den anledningen är marknadens reaktion vid genomförandet mer intressant. Vid genomförandet tillkommer nämligen ingen ny information. Marknaden har redan diskonterat informationen sedan offentliggörandet enligt effektiva marknadshypotesen. Trots detta visar många tidigare undersökningar på negativa effekter för avkastningen vid och efter genomförandet. Därför är det intressant att undersöka om samma förhållanden råder på Stockholmsbörsen. Företagens motiv till att genomföra omvänd split varierar. Vanligast är att man vill höja sitt anseende genom att bolagets aktie hamnar i ett högre kursintervall. Detta medför i sin tur ofta en förbättrad likviditet i aktien efter genomförandet. Det mer attraktiva kursintervallet efter genomförandet lockar i högre grad till sig större investerare. Handeln blir således mindre spekulativ vilket också får konsekvenser för volatiliteten. Många undersökningar påvisar tydligt dessa mönster för likviditet och volatilitet. Vi vill undersöka om detsamma gäller för Stockholmsbörsen. 7

8 1.4 SYFTE Syftet med uppsatsen är att undersöka effekterna av en omvänd aktiesplit med avseende på avkastning, likviditet och volatilitet på Stockholmsbörsens A- och O-lista under perioden AVGRÄNSNING Vår studie kommer att omfatta företag på Stockholmsbörsens A- och O-lista som genomfört omvänd split mellan åren De variabler vi valt att undersöka är aktiernas avkastning, likviditet och volatilitet. För att isolera effekterna avgränsar vi oss till företag som utfört en renodlad omvänd aktiesplit. Således beaktar vi ej företag som samtidigt genomfört andra typer av kapitalstrukturförändringar som till exempel nyemission, fondemission och dylikt. Uppsatsen utgår från de bakomliggande motiv till omvända splittar som amerikanska undersökningar har konstaterat. För att säkerställa att samma motiv gäller för svenska bolag som amerikanska bör en kvalitativ undersökning genomföras. Detta ligger emellertid utanför ramen för denna studie. 1.6 MÅLGRUPP Vår uppsats riktar sig till intresserade i ämnet men först och främst till lärare och studenter verksamma på Ekonomihögskolan i Lund. En specifik målgrupp är deltagare på kandidatseminarium i finansiering. En förutsättning för att tillgodogöra sig innehållet i denna uppsats till fullo är förkunskaper i finansiell ekonomi och statistik. 1.7 DISPOSITION Kapitel 2 Metod I detta kapitel beskriver vi val av metod och efter vilka referensramar och perspektiv vi valt att arbeta. Vi redovisar även vår huvudsakliga undersökningsmetod event study mer ingående. Vi tar dessutom upp kritik mot källor. Hur vi praktiskt gått tillväga och vilka modeller vi använt oss av presenteras i kapitel 4. Kapitel 3 Teori Här definieras vad en omvänd split innebär. Vidare presenteras de teorier uppsatsen kommer att utgå från. Vi behandlar även motiv och effekter av omvänd split och redogör kortfattat för de tidigare studier vi främst använt oss av. Kapitel 4 Praktiskt tillvägagångssätt I detta kapitel redovisar vi hur vi praktiskt gått tillväga när vi utfört studien. Vi redogör för de modeller vi använt oss av för att kunna räkna ut normal och icke normal avkastning, likviditet 8

9 och volatilitet. Även hur vi valt teori och modeller samt hur datainsamlingen utförts presenteras. Kapitel 5 Resultat Undersökningens resultat presenteras både i tabeller och grafiskt. Resultatpresentationen delas huvudsakligen upp efter offentliggörande och genomförande. Vidare presenteras resultaten utifrån de tre undersökningsvariabler vi använt oss av genomgående i hela uppsatsen. Kapitel 6 Analys De resultat som presenterats i kapitel fem analyseras och diskuteras efter samma modell som tidigare, det vill säga utifrån de tre huvudsakliga undersökningsvariablerna vid både offentliggörandet och genomförandet. Jämförelse görs mot förväntat resultat. Kapitel 7 - Slutsatser I detta avslutande kapitel sammanfattar vi denna studie och knyter samman alla trådar. De slutsatser som vi kommit fram till presenteras och diskuteras med koppling till uppsatsens övriga innehåll. De frågor som ställdes upp i problemformuleringen besvaras och avslutningsvis ger vi förslag till vidare forskning inom ämnet. 9

10 2. METOD I detta kapitel beskriver vi val av metod och efter vilka referensramar och perspektiv vi valt att arbeta. Vi redovisar även vår huvudsakliga undersökningsmetod event study mer ingående. Vi tar dessutom upp kritik mot källor. Hur vi praktiskt gått tillväga och vilka modeller vi använt oss av presenteras i senare kapitel ÖVERGRIPANDE ANGREPPSSÄTT I metodlitteratur är en vanlig distinktion den mellan induktiv och deduktiv metod; upptäcktens respektive bevisandets väg. Skillnaden mellan dem är relationen mellan teori och verklighet. Den induktiva ansatsen innebär att man drar slutsatser ur empirin medan den deduktiva ansatsen innebär att man utvecklar hypoteser ur en redan befintlig teori 7. Vi kommer i praktiken att använda oss av ett mellanting av de två, en så kallad abduktiv 8 ansats Referensram Referensramen beskriver de teorier som vi grundar vårt resonemang kring. Den är vårt angreppssätts yttersta skal och i den ingår vår samlade kunskap, våra normer, fördomar, handlingsregler och värderingar. Perspektiv, teori, undersökningsobjekt och modell präglas således både medvetet och omedvetet av gruppmedlemmarnas personliga referensram 9. Gruppens referensram består bland annat av studier i företagsekonomi, nationalekonomi och statistik vid Ekonomihögskolan i Lund. Tre av gruppmedlemmarna har nyligen avslutat kandidatkursen i finansiering och den fjärde medlemmen kandidatkursen i marknadsföring. Detta ger oss en bra kunskapsbredd som utgångsläge för att genomföra vår studie Perspektiv Det perspektiv man väljer har stor betydelse för vilket resultat undersökningen får eftersom det är perspektivet som avgör hur utredaren observerar och analyserar verkligheten 10. Valet av perspektiv är som regel något medvetet, det vill säga vi väljer ett visst sätt att se verkligheten på 11. Det är därför viktigt att man vid undersökningens början har klart för sig vilket perspektiv man intar. Vi kommer att inta en objektiv utredarroll i vår kvantitativa studie där vi strävar efter att vår referensram inte ska påverka resultatet i någon större utsträckning. 7 Föreläsning Företagets kunskapsutveckling, Stein Kleppestö. 8 Metodföreläsning Kandidatseminarium, Tore Eriksson. 9 Wiedersheim-Paul, Finn & Eriksson, Lars Torsten, Att utreda, forska och rapportera, (1991), s Lundahl, Ulf & Skärvad, Per-Hugo. Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer, (2000). s Halvorsen, Knut. Samhällsvetenskaplig metod, (1998). s

11 2.1.3 Undersökningsobjekt Själva företeelsen omvänd split är vårt undersökningsobjekt och vårt val av teorier är grundat på tidigare studier där vi valt de teorier vi ansett mest lämpliga. Undersökningsenheterna i studien utgörs av de bolag som genomfört omvänd aktiesplit. Undersökningen kommer att utformas som två event studies där vi kommer att mäta tidigare nämnda variabler vid olika tidpunkter; dels vid offentliggörandet och dels vid själva genomförandet. 2.2 UNDERSÖKNINGSMETOD För att kunna styra informationssökningen på egen hand och inte vara tvungna att förlita oss på andra ville vi göra en kvantitativ studie. Detta uppfylls i vårt val då vi genom databasen SIX Trust hos LINC 12 kan få all den kurshistorik vi behöver. Som nämnt kommer vi att genomföra två event studies för att få fram den information vi eftersträvar. Vi valde detta tillvägagångssätt i samråd med vår handledare och efter att ha tittat på tidigare uppsatser med liknande studier Kvantitativ metod I vår undersökning har vi valt att använda oss av en kvantitativ metod eftersom det är det enda naturliga sättet att mäta de variabler vi vill undersöka. Kvantitativa metoder är standardiserade och styrkan i detta är att det möjliggör generalisering. Svagheten är att det inte är säkert att den information vi samlar in är relevant. Genom en väldefinierad problemformulering hoppas vi kunna använda styrkan i den kvantitativa metoden och på så vis få hög reliabilitet i vår undersökning och dessutom vara säkra på att vi samlat in relevant information. Man ska således kunna lita på att de resultat vi kommer fram till är pålitliga sett utifrån de metoder vi använder oss av vid våra beräkningar Studentorganisationen för Finansiell Information vid Lunds Universitet. 13 Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn. Forskningsmetodik, (2001). s

12 2.2.2 Event study 14 En event study används för att mäta effekten av en ekonomisk händelse och grundar sig på, givet att marknadseffektivitet råder, att en händelse direkt reflekteras i till exempel företagets börskurs. Event studies är vanligt förekommande för att mäta effekter vid exempelvis ett förvärv eller sammanslagning, offentliggörande av ekonomisk information såsom vinstrapportering eller tillkännagivandet av en nyemission. Den generella applicerbarheten har gjort att event study är en väl använd metod sedan lång tid tillbaka. Första gången metoden användes var 1933 då Dolley undersökte effekten av aktiesplit på 95 amerikanska företag som gjort aktiesplit mellan 1921 och Studien innebar att man studerade de nominella prisförändringarna vid tiden för genomförandet. Sedan dess har metoden blivit mer sofistikerad och förbättrad på många sätt. De viktigaste inslagen av förbättringar har varit att isolera den händelse man vill undersöka och bortse från marknadens generella prisförändringar. Även särskiljandet av effekter uppkomna av en samtidig ökad utdelning var en viktig förbättring. En event-study kan struktureras enligt följande sju steg: 1. Event definition. Först skall man definiera den händelse man vill studera och bestämma vilka tidsramar man skall använda sig av, det så kallade händelsefönstret. Händelsefönstret (T 2 -T 1 ) kan vara dagen då en händelse offentliggörs (dag 0) eller vid genomförandet. Vanligare är dock två dagar, dagen för offentliggörande samt dagen efter, eller att det utökas med flera dagar innan och efter. Det är särskilt viktigt med ett vidare händelsefönster om händelsedagen inte är helt säkerställd. Generellt sett ökar undersökningskostnaderna om man utökar händelsefönstret men enligt Ball och Tourus (1988) är det värt merkostnaden då det är av större vikt att man inte missar händelsedagen. Event window T 1 0 T 2 2. Selection criteria. Avgränsa undersökningsenheterna genom att välja ut vissa kriterier som måste uppfyllas, till exempel enbart företag noterade på en särskild lista eller som utfört en nyemission under en viss tidsperiod. Här kan det också vara lämpligt att göra grupperingar beroende på enheternas karaktärer. 14 Campbell, John Y., Lo, Andrew W., MacKinlay, Archie Craig (1997) The econometrics of financial markets, s

13 3. Normal and abnormal returns. Det centrala i varje event study är att mäta den icke normala avkastningen i samband med en viss händelse. För att kunna göra det behöver man också mäta den normala avkastningen. Den normala avkastningen definieras som den förväntade avkastningen om händelsen inte inträffar. Den icke normala avkastningen är den verkliga avkastningen under händelsefönstret minus den normala. De två vanligaste modellerna att mäta den normala avkastningen är constant-meanreturn modellen samt marknadsmodellen. 4. Estimation procedure. För att kunna använda sig av den modell man valt för att beräkna/uppskatta normalavkastningen måste man också välja ett estimeringsfönster (estimation window, T 1 -T 0 ). Estimeringsfönstret är en avgränsad tidsperiod, vanligtvis tiden före ett händelsefönster. Hur lång tid före är beroende på undersökningsenheterna, tillgänglig data med mera. Estimation window Event window Post-event window T 0 T 1 0 T 2 T 3 5. Testing procedure. När den normala avkastningen är uppskattad kan den icke normala avkastningen beräknas. För att testa om det föreligger någon icke normal avkastning definieras nollhypoteser. Se vidare under kapitel 4, Praktiskt tillvägagångssätt. 6. Empirical results. Presentation av de empiriska resultaten. Vid ett mindre antal undersökningsenheter är det viktigt att vara uppmärksam på att resultatet kan vara kraftigt påverkat av en eller ett fåtal utmärkande enheter. 7. Interpretation and conclusions. Slutsatser och tolkning av de resultat studien visar. Konstaterande av vilka effekter den enskilda ekonomiska händelsen medför Urvalsmetod De företag vi valt är företag på Stockholmsbörsens A- och O-lista som under tidsperioden genomfört omvänd split och som vi kunnat hitta offentliggörande- och genomförandedatum för. De utvalda företagen har inte genomfört nyemission alternativt fondemission i samband med att man gjorde omvänd split. Anledningen till att vi endast valt företag som inte gjort tidigare nämnda kapitalstrukturförändringar är att vi i största möjliga utsträckning vill isolera händelsen. Anledningen till att vi begränsat oss till A- och O-listan är att tillgången på historiska kursdata är begränsad för övriga listor. Hela studien bygger på sekundärdata vilket är typiskt för den här typen av kvantitativa studier. 13

14 2.2.4 Estimerings- och händelsefönster För att skatta parametrarna α och β 15 har vi valt en estimeringsperiod på 90 dagar (dag -95 till och med dag -6) före offentliggörandet. De sista fem dagarna som föregår offentliggörandet har vi tagit bort från estimeringsfönstret. Detta för att i största möjliga utsträckning eliminera oönskade kurseffekter som kan uppkomma på grund av till exempel insiderinformation. Från offentliggörande- och genomförandedagen mäter vi kursutvecklingen fem dagar framåt. Tiden mellan offentliggörandet och genomförandet varierar kraftigt mellan de olika företagen och det har vi markerat genom att bryta tidsaxeln. Detta gäller specifikt för avkastningen. Händelsedag Händelsedag Estimeringsperiod Händelseperiod offentliggörande Händelseperiod genomförande 2.3 KÄLLOR Att få tag i bra och relevanta källor är i de flesta fall en mödosam process. När man samlar källor är det viktigt att man skaffar sig en överblick över vilka källor som är tillgängliga och vilka av dessa som i sin tur är relevanta. Att få en total överblick och kunskap om alla tillgängliga källor är en idealsituation som i praktiken är omöjlig att uppnå Källgranskning Källgranskning kan delas in i fyra faser 17 : Observation Ursprung Tolkning Användbarhet Vi har med varje källa gått igenom de ovan givna punkterna för att säkerställa deras användbarhet. Vi har under två veckors tid till största del ägnat oss åt källgranskning. Källgranskningen har integrerats med informationssökningen och resulterat i att vi fått tag i en rad olika användbara källor. 15 Se kapitel 4, Praktiskt tillvägagångssätt 16 Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn. Forskningsmetodik, (2001). s. 130 och Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn. Forskningsmetodik, (2001). s

15 2.3.2 Källkritik Källkritik förknippas ofta med historiska studier. För att kunna skaffa sig kunskap om sådant som har inträffat är det nödvändigt att finna källor som kan återge vad som hänt. Källorna kan delas in i kvarlevor (lämningar) och berättande källor (symboliska källor) 18. Kvarlevor är källor som är en del av undersökningsförloppet medan berättande källor helt står utanför det studerade förloppet. En berättande källa kan medvetet informera forskaren om det som studeras. Vår studie kommer således att grundas på kvarlevor. Eftersom en kvarleva inte ger någon direkt information om händelsen kräver den en slutledningsprincip enligt vilken man kan dra slutsatser om det som studeras. En och samma källa kan dessutom ha karaktären att vara både en kvarleva och en berättande källa. Här kan nämnas brev, dokument och andra handlingar som exempel. Dessa källor är kvarlevor i den bemärkelsen att de utgör en del av det händelseförlopp som studeras samtidigt som de är berättande eftersom de informerar om händelseförloppet. Källorna kan vidare delas in i primär- respektive sekundärkällor. En primärkälla bygger inte på någon tidigare källa vilket en sekundärkälla gör. Vår studie kommer att baseras på sekundärkällor. Vidare är det väldigt viktigt att man undersöker källornas äkthet. För att bedöma källorna har vi använt oss av källkritiska kriterier. De tre viktigaste är samtidskrav, tendenskritik och beroendekritik 19. Kortfattat innebär dessa tre följande: Samtidskravet innebär att den information som används bör vara aktuell. Tendenskritik handlar om objektiviteten hos uppgiftslämnaren. Beroendekritik som behandlar frågor kring huruvida källorna är beroende av varandra. 2.4 KRITIK MOT METODVAL De modeller vi använt oss av kan inte till 100 procent förklara aktiernas kursutveckling. Vi är medvetna om de brister som det innebär men vår bedömning är att vi valt de bästa modellerna för vårt ändamål. Den största bristen i vår undersökning är att vi har ett relativt begränsat antal undersökningsenheter att basera vår kvantitativa studie på. Dock har det inte gått att utöka urvalet då vi inte funnit fler företag som uppfyller de kriterier vi ställt. Vi har därför valt att koncentrera oss på är att utföra undersökningen på ett sådant sätt att det även skulle vara möjligt att genomföra den på ett betydligt större antal företag. Det är framförallt informationsaspekten och det faktum att väldigt få företag gjort omvänd split i Sverige som hindrat oss från att inkludera fler företag i undersökningen. 18 Lundahl, Ulf & Skärvad, Per-Hugo. Utredningsmetodik för samhällsvetare och ekonomer, (2000). s Wiedersheim-Paul, Finn & Eriksson, Lars Torsten, Att utreda, forska och rapportera, (1991), s

16 Ett annat problem har varit att få tag i exakt datum för offentliggörandet av informationen från företaget. För de allra flesta företagen kan vi med stor säkerhet ange rätt offentliggörandedatum. För ett antal företag, framförallt företag som inte längre existerar, råder emellertid en viss osäkerhet som skulle kunna påverka resultatet. För att få bort störande effekter, som till exempel insiderinformation, har vi valt ett händelsefönster för offentliggörandet som börjar fem dagar innan nyheten först publiceras. Om en aktie som ingår i studien ger utdelning under estimeringsperioden påverkar det avkastningen. Vi har dock valt att inte ta hänsyn till detta då den här typen av bolag sällan ger utdelning. 2.5 UNDERSÖKNINGENS VALIDITET OCH RELIABILITET En kritisk inställning till de källor man använder sig av är viktigt när man genomför en undersökning som denna. Att källorna som används är tillförlitliga är en förutsättning för att undersökningen skall vara trovärdig. I diskussioner kring detta berörs ofta begreppen validitet och reliabilitet. Vi vill i detta stycke presentera och diskutera validiteten och reliabiliteten för vår undersökning. Reliabiliteten bestäms av hur mätningarna utförs och hur noggrann bearbetningen av informationen är. Validiteten å andra sidan är beroende av vad vi mäter och om det är definierat i frågeställningen 20. För att som tidigare nämnts avgöra källornas tillförlitighet så är det viktigt att man bestämmer om källan verkligen mäter det som den utger sig för att mäta, det vill säga om källan har hög validitet eller inte 21. Hög validitet förutsätter en korrekt urvalsmetod och därför har vi valt att avgränsa oss till att enbart studera omvänd aktiesplit. Vi vill i största möjliga utsträckning isolera händelsen från andra kurspåverkande händelser. Detta är ett problem eftersom många företag lämnar annan viktig information i samband med offentliggörandet. Vi är väl medvetna om detta och tar därför hänsyn till det i vår analys. Modellerna som används i undersökningen presenteras under kapitel 4, Praktiskt tillvägagångssätt. Nästa steg i undersökningen blir att se till att undersökningen görs på ett tillförlitligt sätt eftersom man förutom hög validitet även vill uppnå hög reliabilitet. Med reliabilitet avses att ett mätinstrument ska ge tillförlitliga och stabila resultat 22. Detta innebär att resultaten av en undersökning ska vara oberoende av vem som gör den. För att förbättra reliabiliteten i vår undersökning har vi valt att använda oss av ett vidare händelsefönster. Detta eftersom vi i vissa fall inte är helt säkra på att offentliggörandedagen är helt korrekt. Vi kommer under kapitel 4, Praktiskt tillvägagångssätt noggrant gå igenom hur undersökningen genomfördes så att detta kriterium uppfylls. 20 Holme, Idar Magne & Solvang, Bernt Krohn. Forskningsmetodik, (2001) s Wiedersheim, Paul-Finn & Eriksson, Lars Torsten, Att utreda, forska och rapportera, (1991), s.27 och Wiedersheim, Paul-Finn & Eriksson, Lars Torsten, Att utreda, forska och rapportera, (1991), s.29 16

17 3. TEORI Här definieras vad en omvänd split innebär. Vidare presenteras de teorier uppsatsen kommer att utgå från. Vi behandlar även motiv och effekter av omvänd split och redogör kortfattat för de tidigare studier vi främst använt oss av. En vanlig aktiesplit innebär att en aktie delas upp i flera aktier. Det är relativt vanligt förekommande på Stockholmsbörsen precis som på andra börser runt om i världen. Det finns mycket litteratur om ämnet och flertalet studier, även svenska, har gjorts där effekterna av en sådan diskuteras. Omvänd aktiesplit är däremot mycket ovanligare och därför har det inte utförts särskilt många undersökningar eller studier inom ämnet. Svenska studier lyser helt med sin frånvaro, förutom någon enstaka studentuppsats. Teorikapitlet grundar sig främst på utländska studier och artiklar inom ämnet och är således ej resultat av egen forskning. 3.1 AKTIESPLIT OCH OMVÄND AKTIESPLIT Omvänd aktiesplit innebär att ett företag slår samman sina aktier till ett färre antal med ett högre nominellt värde 23. Det nominella värdet på varje aktie ökar med en faktor m medan antalet utestående aktier minskar med samma faktor. Splitfaktorn m ligger i Sverige oftast mellan 10 och 100. En omvänd aktiesplit är enbart en papperstransaktion och det reala värdet på tillgången förblir detsamma som innan. En omvänd aktiesplit förändrar inte aktieägarens proportionella ägarandel, de är kostsamma att genomföra och enligt tidigare studier reagerar marknaden negativt vid offentliggörandet av en omvänd split 24. Trots det utför ett antal företag varje år åtgärden 25. Tänkbara motiv till detta är att företag vill justera aktiepriset till ett mer attraktivt intervall, lägre transaktionskostnader samt att höja aktiens image bland investerare 26. Enligt tidigare studier medför offentliggörandet av en vanlig split positiv respons från aktiemarknaden 27. Detta förklaras i huvudsak av två anledningar. Dels innebär spliten att 23 Nikos Vafeas, Reverse stock splits and earnings performance, Accounting and Business Research, Vol 31, No. 3, (2000), s Ibid 25 Enligt Nikos Vafeas (2001) studie genomförde totalt sett 251 företag i USA omvänd split under åren I Sverige genomförde, enligt egen granskning, 20 företag noterade på Stockholmsbörsens A- och O-lista, omvänd split under åren (t o m maj). 26 Se vidare kapitel Nikos Vafeas, Reverse stock splits and earnings performance, Accounting and Business Research, Vol 31, No. 3, (2000), s

18 priset på aktien justeras ner till ett mer attraktivt kursintervall och dels signalerar det att det går bra för företaget, enligt den så kallade signaleringshypotesen. 3.2 MOTIVEN TILL OMVÄND SPLIT Omvänd aktiesplit genomförs om aktiekursen är för låg och företaget vill höja aktiekursen. Anledningarna till att ett företag vill höja sin aktiekurs är flera och skiljer sig också beroende på vilka börser företaget är noterat. Nedan redogörs för de huvudsakliga motiven till omvänd split Image Det är generande för ett företag att ha en aktie som kostar lika mycket som ett frimärke 28. En aktiekurs under fem kronor är ofta en följd av en kraftig kursnedgång och de flesta aktierna i frimärksklubben tillhör årets stora förlorare. En av de viktigaste orsakerna till att ett företag genomför omvänd split är för att visa marknaden att man lämnat de dåliga tiderna bakom sig. Man vill helt enkelt visa upp ett bättre ansikte utåt, utstråla en bättre image. Den psykologiska faktorn bakom omvänd split är av stor betydelse 29. Det är dock ett motiv som företagen ibland döljer, och istället framhävs orsaker som att man vill förenkla det administrativa arbetet 30 eller sänka kostnader. Enligt en studie utförd av Gillespie och Seitz (1977) är det mycket vanligt att företag inte offentliggör de bakomliggande motiven till omvänd split 31. De undersökte 24 bolag noterade på NYSE och AMEX 32 som utfört omvänd split under tidsperioden och endast 13 redovisade öppet motiven. Bland dem var imagehöjning den klart vanligaste anledningen. James J. Cramer, journalist på TheStreet.com, har en mycket negativ inställning till omvänd split. Han likställer företag som genomför omvänd split med ett sjunkande skepp där åtgärden endast innebär att man försöker arrangera om däcksstolarna samtidigt som skeppet fortsätter sjunka 33. Han hävdar vidare att företagen bara försöker lugna aktieägarna och ge sken av att allt står rätt till. Cramer sträcker sig så långt att han rekommenderar folk att sälja så fort en omvänd split omnämns. 28 Dagens Industri, Dagens Industri, Thomas Franzén, VD för Song Networks, Dagens Industri, J. Randall Woolridge and Donald R. Chambers, Reverse Splits and Shareholder Wealth, Financial Management, Vol 12, No 3, (1983), s NewYork Stock Exchange repektive American Stock Exchange 33 James J. Cramer, Reverse Splits Don t Save Sinking Ships, TheStreet.com,

19 3.2.2 Kursintervall Traditionellt sett handlas de flesta aktierna på Stockholmsbörsen runt kr 34, dock har de senaste årens nedgång sänkt den nivån något. Likväl som en aktiekurs över 500 kr anses för dyr och medför att många avstår att köpa aktien, ogillas aktier som handlas till alltför låga kurser. Aktier under 50 kr brukar svänga mer och den procentuella förändringen blir vanligtvis högre. Därför vill man undvika alltför höga och alltför låga kurser. Vanlig och omvänd aktiesplit är relativt enkla sätt att justera aktiekursen till en mer attraktiv nivå, ett bättre kursintervall. Hittar man en nivå som attraherar alla olika typer av investerare har man funnit ett optimalt kursintervall. Ett bättre och mer attraktivt kursintervall skall innebära ökad handel och färre nontrading days, det vill säga bättre likviditet. Även volatiliteten i aktien påverkas av en aktiesplit. En omvänd split medför, allt annat lika, en lägre volatilitet. Detta på grund av att den relativa tick-sizen 35 minskar och spekulationerna avtar. Genomförandet av omvänd aktiesplit skapar konflikter på aktiemarknaden 36. På ena sidan står företagen som vill utföra omvänd split samt så kallade traders på mäklarfirmor. Företagen gynnas genom lägre transaktions- och hanteringskostnader. Detta uppnås genom att antalet aktier blir färre efter en omvänd split. Antalet aktieägare blir också färre då många mindre aktieägare väljer att sälja sina relativt små aktieposter. Färre aktier och aktieägare innebär lägre VPC-avgifter och mindre portokostnader för information och kallelser 37. Traders handlar i realtid och tjänar pengar på att ligga millisekunder före marknaden. För dem blir arbetet betydligt svårare om aktiekurserna är mycket låga med stora procentuella svängningar. De får svårt att inta rätt positioner om kursen svänger med 5 procent varannan minut. För traders är en lämplig aktiekurs runt 100 kr 38. Det är en tillräckligt hög kurs för att de ska kunna tjäna pengar på svängningarna och tillräckligt låg för att folk ska våga handla. På andra sidan i konflikten står det berörda företagets aktieägare samt analytiker. De motsäger sig ofta genomförandet av omvänd split då de upplever det tryggare att ha 100 aktier á 10 kr än 10 aktier á 100 kr då fallhöjden uppfattas som större vid en högre aktiekurs. Vanligt är också att småspararna känner sig bestulna på aktier då deras 100 gamla aktier blivit 10 nya. Detta till skillnad från en större investerare som tycker att 10 aktier á 100 kr är mer värt än 100 aktier á 10 kr. Enligt detta psykologiska beteende är det sistnämnda alternativet för en större investerare att betrakta som tämligen substanslöst och därmed ointressant 39. Det stora intresset för frimärksaktierna, särskilt bland småspararna, grundar sig ofta på en felaktig uppfattning om att aktier med en låg kurs inte kan falla mer, att botten är nådd Med tick-size menas den minsta kursrörelse som kan ske för en aktie. På Stockholmsbörsen är tick-size beroende av vilket kursintervall som aktien handlas i. 36 Dagens Industri, Dagens Industri, Dagens Industri, Eriq Gardner, Surviving reverse stock splits, Upside Magazine, (maj 2001), s Dagens Industri,

20 Optimister kallar ofta aktierna för turn-around kandidater. Vid omvänd split höjs kursen till en högre nivå och kan, vid olyckliga omständigheter, fortsätta falla till samma nivåer som innan. Att göra omvänd split brukar inte kunna vända den negativa trenden för en aktie. Det finns alltid anledningar till att en aktie sjunkit så lågt som dagens frimärksaktier och ingreppet i sig ändrar inte någonting överhuvudtaget i företaget. Att siffernivån har så stor betydelse att dessa konflikter uppstår tyder på att aktiemarknaden är långt ifrån perfekt och att de psykologiska, ofta irrationella, effekterna är lika viktiga som de rationella. Om aktiekursen stiger till en högre nivå av egen kraft består självfallet inte småspararnas och analytikernas negativa inställning Motiv i USA Motiven till att genomföra omvänd aktiesplit i USA är till viss del samma som i Sverige. Det tillkommer dock vissa motiv som inte existerar i Sverige och som till stor del förklarar det faktum att åtgärden är mycket vanligare i USA. Den främsta orsaken till att företag i USA gör omvänd aktiesplit är att Nasdaqbörsen kräver en kurs över $1. Ett företag vars aktiekurs ligger under $1 får efter 30 dagar en varning av Nasdaq att de har 90 dagar på sig att få upp kursen över $1 under 10 dagars sammanhängande handel 41. Lyckas de inte med det avnoteras de från börsen vilket många likställer med undergång. Stockholmsbörsen har inga sådana krav eller möjligheter att avnotera företag på liknande grunder. Det finns endast ett önskemål om att kursen skall ligga över intervallet kr vid nyintroduktion 42. Under början av 2001 kämpade 257 företag, eller 5 procent av de noterade bolagen på Nasdaqbörsen, mot risken att avnoteras på grund av för låg aktiekurs 43. Alternativen för att försöka förhindra en avnotering är relativt begränsade. Alternativen företagen har är att: - Begära ett möte med ledningen för Nasdaq - Försöka generera goda nyheter i media genom att överösa journalister och nyhetsbyråer med ekonomisk information - Använda möjligheten att köpa tillbaka sina egna aktier och skapa en konstgjord efterfrågan som höjer aktiekursen - Utföra omvänd aktiesplit De tre första åtgärderna är de mest opålitliga och temporära medan alternativet att genomföra omvänd split i särklass är den mest drastiska och farliga åtgärden. Det är dock den enda som ger resultat direkt, aktiekursen höjs vid genomförandet med den splitfaktor man använt sig av. Det faktum att omvänd split historiskt sett inte är en direkt framgångsrik åtgärd är här irrelevant, det primära är att justera upp aktiekursen till en nivå över $1 och därmed slippa 41 Eriq Gardner, Surviving reverse stock splits, Upside Magazine, (maj 2001), s Nils Liliedahl, chef för Stockolmsbörsens informationsövervakning, Dagens Industri, Eriq Gardner, Surviving reverse stock splits, Upside Magazine, (maj 2001), s

21 risken att bli avnoterade. Nasdaqs undre kursgräns innebär att det kommer att genomföras många omvända aktiesplittar oavsett vilka konsekvenserna blir, allt för att inte bli avnoterade 44. Nasdaqbörsen kan dock komma att sänka denna gräns och underlätta för stabila företag med starka balansräkningar 45. Ett annat motiv som intuitivt sett borde vara relevant är att man i USA mäter ett företags resultat i form av vinst per aktie. Ett mindre antal utestående aktier medför då att vinsten blir högre per aktie och totalt sett ger sken av att vara bättre. En omvänd aktiesplit minskar antalet utestående aktier men det totala aktievärdet är detsamma. Detta motiv studeras inte närmare i denna undersökning och är inte heller verifierat utifrån tidigare gjorda studier Företag som gör omvänd split De flesta företag som genomför omvänd split i Sverige tillhör den så kallade frimärksklubben. De har överlag mycket låga aktiekurser som en följd av tunga förlustår. De genomför omvänd split för att justera aktiekursen till en mer attraktiv nivå och öka företagets trovärdighet. På så sätt hoppas man öka handeln med aktien och förbättra likviditeten. Omvänd aktiesplit är en så pass ovanlig företeelse i Sverige för att man med säkerhet skall kunna peka ut någon särskild bransch där det är mer vanligt förekommande. Krisdrabbade branscher som IT och Telecom är dock mer representerade på senare år likväl som fastighetsbolagen var välrepresenterade under 1990-talet. Vafeas 46 undersökte 213 bolag i USA som utfört omvänd split under åren Hans undersökning visar att de mest representerade branscherna är data och IT (16,4 procent), olja och gas (13,6 procent) samt finansbranschen (10,8 procent). Undersökningsenheterna jämfördes mot en kontrollgrupp som bestod av företag som inte utfört omvänd split men som i övrigt kunde matchas med enheterna. Företagen som utfört omvänd aktiesplit hade högre skuldsättningsgrad än kontrollgruppen och en signifikant lägre aktiekurs vid årsskiftet innan genomförandet. Detta belyser vikten av att genom en omvänd split höja aktiekursen till ett mer attraktivt kursintervall. Splitfaktorn m sträckte sig från 1:2 till 1:1000, mediansplitfaktorn låg på 1:5. Stoll och Whaley (1983) visar att det finns ett starkt dokumenterat samband mellan ett företags storlek och önskat kursintervall 47. Stora företag föredrar generellt ett högre kursintervall än små företag. Valet av splitfaktor beror på nivån på aktiekursen men ofta medför detta samband också att stora företag har en högre splitfaktor än små företag för att få 44 Eriq Gardner, Surviving reverse stock splits, Upside Magazine, (maj 2001), s Hardwick Simmons, ordförande Nasdaqbörsen, Dagens Industri, Nikos Vafeas, Reverse stock splits and earnings performance, Accounting and Business Research, Vol 31, No. 3, (2000), s Maureen McNichols and Ajay Dravid, Stock Dividends, Stock Splits and Signaling, The Journal of Finance, Vol 45, No. 3, (1990), s

22 upp kursen till en tillräckligt hög nivå. Enligt Han 48 kan man också särskilja stora skillnader i aktiekurser på företag som gör en omvänd aktiesplit jämfört med de som gör en vanligt aktiesplit. Genomsnittlig aktiekurs 30 dagar före offentliggörandet var för bolag noterade på NYSE och AMEX som gjort omvänd split $4,67 och för bolag noterade på Nasdaq $1,97. Detta skall jämföras med $43,50 vilket är den genomsnittliga aktiekursen för företag som gör en vanlig split. Vafeas undersökning visade vidare att företag som utför omvänd split sällan ger utdelning. Utdelningsgraden, det vill säga antalet företag med utdelning, var mindre än hälften jämfört mot företagen i kontrollgruppen (7,6 respektive 18,9 procent). Antalet aktieägare året före genomförandet var mycket större för företagen som utfört omvänd split än för kontrollgruppen (medianvärde 1,6 milj. respektive 1,0 milj.). 3.3 SIGNALERING 1969 presenterade Fama 49 sin banbrytande forskning om hur marknaden justerar aktiekurserna vid tillkomsten av ny information. Sedan dess har en rad teorier och hypoteser utvecklats för att försöka klargöra de faktiska kursjusteringar som inträffar när ny information når aktiemarknaden. Även fenomen som aktiesplittar har varit föremål för teoretisering. De hypoteser som utvecklats kan huvudsakligen delas in i två kategorier: Signaleringshypotesen och likviditetshypotesen 50. Dessa hypoteser är applicerbara på såväl ordinär aktiesplit som omvänd split. Nedan beskrivs signaleringshypotesen mer ingående Signaleringshypotesen Signaleringshypotesen försöker förklara den eventuella icke normala avkastning som kan uppstå ur ny information, i vårt fall offentliggörandet av omvänd split. Den fortsatta framställningen här kommer att ha Spence signaleringsteori 51 som utgångspunkt. Av naturliga skäl råder ett tillstånd med asymmetrisk information mellan företagsledning och externa aktörer såsom aktieägare och potentiella investerare. Signaleringshypotesen förutsätter att det föreligger incitament för företagsledningen att dela med sig av positiv information. Samtidigt måste det vara kostsamt för företaget att förmedla osann information. Denna indirekta kostnad i samband med falsksignalering handlar om minskad trovärdighet. En minskad trovärdighet från marknaden leder till att företaget får ett kraftigt minskat utrymme för framtida signaleringar. En omvänd aktiesplit är bara en syntetisk finansiell transaktion som inte påverkar bolaget i realiteten. Trots detta uppvisar bolag som väljer att genomföra en omvänd split signifikanta negativa kursrörelser. Orsakerna till detta kan finnas i de signaler som förmedlas till marknaden. 48 Ki C. Han, The Effects of Reverse Splits on the Liquidity of the Stock, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 30, No 1, (1995), s Fama. Eugene F Fisher, Lawrence, Jensen, Michael C. & Roll, Richard The adjustment of stock prices to new information, International Economic Review (1969) 50 Likviditetshypotesen används inte som ett begrepp i denna studie, se istället kapitel Likviditet 51 Spence, Michael, Market Signaling, Harvard University Press, Cambridge, MA, (1974) 22