E 2015E 2016E

Transkript

1 E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 29 april 2015 Sammanfattning Lagercrantz (LAGR B) Förvärvsmaskin med edge Under de senaste tio åren har Lagercrantz rört sig från att främst domineras av sina handelsrörelser, till ett betydande inslag av egna produktbolag. Lönsamheten har stadigt förbättrats och även skapat förutsättningar att expandera internationellt. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 200 Mid Cap MSEK Industrial Goods & Services Jörgen Wigh Anders Börjesson OMXS 30 Lagercrantz Lagercrantz har en förvärvsstrategi som visat sig vara synnerligen framgångsrik. De lyckas köpa bolag som är stabila, lönsamma och har en stark position inom sin nisch. Dessutom sker förvärven till rimliga priser, som regel 4-6x rörelseresultatet. Med ett 40-tal dotterbolag och fortsatt expansion i sikte ger aktien en mycket intressant exponering mot framgångsrika nordiska småbolag. Vår värdering indikerar dock ingen stor potential i aktien efter det senaste årets kursuppgång på nära 40 procent apr 27-jul 25-okt 23-jan 23-apr Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng 9,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Omsättning, MSEK Tillväxt 3% 9% 11% 16% 10% EBITDA EBITDA-marginal 11% 11% 12% 13% 14% EBIT EBIT-marginal 9% 10% 10% 11% 11% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 7% 7% 7% 8% 8% Utdelning/Aktie 3,25 4,00 4,33 4,75 5,75 VPA 7,07 7,80 9,02 11,31 12,78 P/E 12,7 14,9 20,5 16,3 14,4 EV/S 1,0 1,2 1,6 1,4 1,3 EV/EBITDA 9,3 10,4 13,9 11,0 9,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 184,5 Antal aktier (milj) 22,7 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 306 Free float (%) 93% Dagl oms. ( 000) 12 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Innehållsförteckning Investeringssammanfattning sid 4 Lagercrantz i ett nötskal sid 6 Kundsegment och marknader sid 8 Lagercrantz DNA sid 9 Hur har det gått? sid 10 Ägare, ledning, organisation sid 11 Förvärv inriktning & utvärdering sid 13 Förvärven sid 16 Prognoser sid 20 Värdering sid 22 Redeye Rating sid 26 Lagercrantz i siffror sid 27 Appendix: Divisionerna Electronics sid 29 Mechatronics sid 30 Communication sid 31 Niche Products sid 32 3

4 Investeringssammanfattning Lagercrantz Lagercrantz kan vid en första anblick framstå som en diversehandel med ett 40-tal dotterbolag som i allt väsentligt agerar självständigt och med begränsade synergier sinsemellan. Bolaget har emellertid en väl beprövad och tydlig expansionsstrategi, som till stor del är förvärvsdriven. I det avseendet har bolaget varit disciplinerat och hållit sig på den utstakade vägen vilket också varit synnerligen framgångsrikt. Dessutom finns ett antal gemensamma nämnare för verksamheterna i koncernens alla dotterbolag: Enbart business-to-business Någon form av teknikinnehåll och gärna kundanpassat Bolagen skall ha en marknadsledande position inom sin delmarknad eller nisch Flera produktbolag med marginaler runt 20% Koncernen utvecklades ursprungligen kring värdeadderande handel i Sverige och sedermera på de nordiska marknaderna. Efter att Lagercrantz ställdes på egna ben år 2001 har man alltmer inriktat expansionen mot egna produkter. Dels för att höja lönsamheten och dels för att öka tillväxtpotentialen. I dagsläget är fördelningen intäktsmässigt ungefär 50/50 mellan handelsrörelsen och egna produkter. Bolagen med egna produkter står emellertid för en större del av resultatet då de har klart bättre marginaler, i ett flertal fall 20% eller högre. Lönsam tillväxt under många års tid Lagercrantz kan visa upp en imponerande lång historik med förbättrad lönsamhet och kontinuerlig tillväxt. Tillväxten är förvisso huvudsakligen förvärvsdriven. Men med goda kassaflöden och en stabil intjäning har samtliga förvärv varit självfinansierade och balansräkningen ger fortsatt utrymme för expansion. De finansiella målen är: 15% årlig vinsttillväxt 25% avkastning på eget kapital Har infriat målet om 15% vinstillväxt Och når nästan 25% RoE Vinsttillväxten har Lagercrantz klarat av att leverera, både under senare tid och sett över en 10-årsperiod. Sedan år 2005 har koncernen alltid redovisat vinst och bara under två år, i efterdyningarna av Lehman kraschen, har resultaten minskat. I genomsnitt har vinsttillväxten varit strax över 15% per år. Avkastningen på eget kapital har också varit god, men hittills har de inte riktigt nått 25%. 4

5 Små lönsamma nischade bolag Förvärvsmaskin utan exitstrategi Förvärvsstrategin bygger på att köpa mindre bolag som har en stark position inom sin specifika nisch. Dessa omsätter omkring MSEK, är välskötta och lönsamma bolag med begränsad risk. Målet är att fortsätta bygga upp en stor portfölj med framgångsrika bolag. Lagercrantz har utan tvekan lyckats med detta under de senaste åren. Högt förvärvstempo på senare tid Sedan år 2012 har Lagercrantz köpt cirka 15 bolag och tempot har varit extra högt sedan förra hösten. Samtliga bolag har, så vitt vi kunnat se, haft stabil och riktigt bra lönsamhet. Rörelsemarginalerna är i genomsnitt omkring 20%. Förvärven har också kunnat göras till ett klart rimligt pris som motsvarar omkring 5x rörelseresultatet. Det finns ingen exitstrategi och hittills har inga bolag avyttrats. Vissa mindre enheter som inte kunnat visa lönsamhet har man fasat ut under årens lopp. Däremot har inga bolag sålts och det tror vi inte heller kommer att vara aktuellt under överskådlig framtid. Lagercrantz är inte i behov av exitvinster utan kan finansiera sin fortsatta expansion med egengenererade medel och en stark balansräkning. Långsiktigt värdeskapande med god riskspridning Den breda portföljen av dotterbolag som genomgående har god lönsamhet och är verksamma inom relativt mogna marknadssegment ger stabilitet och riskspridning. Förvärvsinriktningen, mot lönsamma bolag, begränsar också risken. Även om vi förväntar oss ett fortsatt högt tempo på förvärvssidan, så räknar vi inte med vare sig någon imponerande organisk tillväxt eller kraftigt förbättrad lönsamhet. Några av bolagen kommer säkert leverera det, men för koncernen som helhet blir effekterna begränsade. Exponering mot framgångsrika nordiska småbolag God avkastning över tiden Aktien ger en god exponering mot framgångsrika nordiska småbolag. I någon mån kan den därför ses som ett klart intressant alternativ till fondsparande. Lagercrantz bevisat goda förmåga att köpa och utveckla bolagen ger ytterligare potential att skapa hög avkastning över tiden. I synnerhet mot bakgrund av att utdelningarna också är generösa och har stigit i takt med resultatet under lång tid. Aktien rimligt värderad All-time-high i aktien Vår värdering indikerar ett motiverat värde runt 189 kronor, alltså bara aningen högre än dagens nivåer. Aktien har mycket välförtjänt handlats upp till nya toppnivåer och framstår inte längre som undervärderad, varken jämfört med sektorkollegorna eller de egna historiska nyckeltalen. I det korta perspektivet kan aktien möjligen lyfta ytterligare om bolaget annonserar några större förvärv. På längre sikt ser vi även att förbättrad lönsamhet och organisk tillväxt kan driva värderingen. 5

6 Lagercrantz i ett nötskal Starka positioner i mindre nischer Lagercrantz kan med sin breda affärsidé: att inom expansiva nischer erbjuda värdeskapande tekniska produkter och lösningar till företagskunder, enklast beskrivas som ett konglomerat. I visionen förklaras även att man strävar efter marknadsledande positioner inom respektive nisch. Denna inriktning av verksamheten har delvis en historisk förklaring men är också en del av drivkraften då bolaget ser att affärsmöjligheterna finns i en rad mindre marknadssegment där man kan skapa starka positioner med begränsad internationell konkurrens. Bergman & Beving => B&B Tools, Addtech, Lagercrantz Lagercrantz har en lång gemensam historik med de två andra börsbolagen B&B Tools (tidigare Bergman & Beving) och Addtech. Bergman & Beving grundades år 1906 och var generalagent för utländska tillverkare av tekniskt avancerade produkter till svensk industri. Lagercrantz startade 1938 och köptes av Bergman & Beving Koncernen expanderade till övriga Norden under 70-talet och börsnoterades Under 80 och 90- talet fortsatte expansionen och år 2001 beslutades om att dela upp och särnotera Lagercrantz och Addtech. Inom Lagercrantz lades verksamheter inom elektronik, IT och kommunikation. Addtech utgjordes av dotterbolagen riktade mot process- och tillverkningsindustri samt medicinteknik. Kvar i B&B Tools var de delar som enklast kan beskrivas som en avancerad järnhandel till yrkesmän. De tre bolagen har fortfarande ett par gemensamma storägare som också är aktiva genom att sitta i styrelserna. Däremot är bolagen sedan länge helt frikopplade från varandra rent verksamhetsmässigt. Lagercrantz och Addtech kan ibland stöta på varandra som konkurrenter om samma bolag som är ute till försäljning, men i huvudsak är beröringspunkterna få. Svag lönsamhet åren efter millennieskiftet föranledde en strategiförändring Omvandling sedan 2005 Den inriktning och utveckling som har skett i Lagercrantz under de senaste tio åren präglas i mångt och mycket av strategiförändringen som skedde i kölvattnet av krisen inom elektronik- och telekomindustrin, några år efter millennieskiftet. Koncernen har sedan de knoppades av år 2001 alltid redovisad svarta siffror, men under var marginalerna lövtunna. Någonting måste göras för att stärka bolagets lönsamhet och långsiktiga konkurrenskraft. Livscyklerna på produkterna inom elektronikområdet blev allt kortare och stora delar av tillverkningen flyttade österut. Lagercrantz utarbetade en ny strategi med fokus på högre förädlingsvärden och breddning in i nya tekniknischer för att skapa både tillväxt och uthållig lönsamhet. 6

7 Rationalisering, sedan expansion Initialt handlade mycket om att rationalisera befintlig verksamhet. Lagercrantz decentraliserade också ansvar och befogenheter ut i organisationen för att skapa flexibilitet och en nära kundrelation. Förvärv har alltid varit en naturlig del i koncernens utveckling både innan och efter det att bolaget knoppades av från Bergman & Beving. Det senaste decenniet har inriktningen på förvärven huvudsakligen varit egna produkter snarare än teknikhandelsbolag. Andelen egna produkter ökar stadigt Andel av försäljningen 2006/ /15 Handel 62% 43% Egna Produkter 13% 35% Nischproduktion 13% 12% Övrigt 12% 10% Källa: Lagercrantz Egna produkter ger avsevärt bättre hävstång Förflyttningen mot en större andel egna produkter över tiden har varit högst medveten och har lett till att andelen handelsverksamhet har minskat. År 2006 utgjorde så kallad värdeadderande handel 62% av total försäljning, medan siffran i dagsläget är omkring 43%. År 2006 var andelen egna produkter 13% av koncernens försäljning medan den idag är ca 35%. Den traditionella rollen som teknikhandelsbolag bygger på att man agerar som marknads- och serviceorganisation på en förutbestämd geografisk marknad åt någon tillverkare. Därigenom finns någon form av begränsning i både tillväxt- och lönsamhetspotentialen. Med egna produkter som riktar sig till en internationell marknad blir hävstången givetvis mycket större. Ser vi till omsättningsökningen och marginalförbättringar har koncernen onekligen utvecklats åt rätt håll sedan år Marginalerna har stärkts succesivt under många år Omsättning och marginaler /07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15E i 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Nettoomsättning, vänster skala Bruttomarginal EBIT-marginal Källa: Lagercrantz 7

8 Försäljning per kundgrupp 2013/14 i Kraft & Eldistribution Elektronik Bygg& Konstruktion IT Transport Telekom Medicin Säkerhet Övrigt Källa: Lagercrantz Lagercrantz består idag av ett 40-tal dotterbolag organiserade inom divisionerna: Electronics, Mechatronics, Communications och Niche Products. Varken namnen på divisionerna eller grupperingen av bolagen ger dock någon klar bild av vad de gör eller vilka kunder de riktar sig till. Bilden ovan ger en något bättre uppfattning om vilka marknadssegment eller kundgrupperna är. Ökande andel export de senaste åren Lagercrantz har över åren breddat sig geografiskt, främst genom ökad andel exportaffärer. Jämfört med exempelvis år 2006/07 har försäljningen utanför Norden ökat från 11% till 22% av koncernens totala omsättning. Fortfarande är emellertid Sverige, Danmark och Norge de klart viktigaste marknaderna. Geografisk fördelning 2013/14 i Sverige, Danmark och Norge alltjämt viktigaste marknaderna Sverige Danmark Norge Finland Övriga Europa Övriga världen Källa: Lagercrantz 8

9 Lagercrantz DNA Vid en första anblick kan Lagercrantz se ut som en diversehandel med egna produktbolag, systemintegration och service blandad med ett antal handelsrörelser. Men det finns ett flertal gemensamma nämnare bland det 40-talet bolag som ingår i koncernen idag. Dessa är främst: Verksamma inom så kallad Business-to-Business, B2B. Inga konsumentprodukter. Någon form av teknikinnehåll och gärna kundanpassat. Lagercrantz gillar inte "plug and play" lösningar. Då har de inte samma nära relation med kunderna. De skall ha en marknadsledande position, nummer ett eller två, inom sin delmarknad eller nisch. Nischen kan utgå ifrån produkt, system eller geografi. Så länge marknadspositionen är stark, räcker det alltså om den är det lokalt eller regionalt. Nischen skall vara expansiv. På denna punkt kan vi dock konstatera att det varierar mellan dotterbolagen. Bland nytillskotten stämmer det bättre, medan några av de äldre verksamheterna inte gör det. Bolagen köps relativt billigt och får nya möjligheter att växa Gruppen består av ett antal nischade små bolag som vart och ett är alltför litet för att vara börsnoterade, möjligen med något enstaka undantag. Dotterbolagen drivs självständigt och arbetar under egna varumärken inom en mängd olika marknadssegment. Bolagen kan köpas billigt till följd av att de är förhållandevis små och personberoende. Verksamheterna värderas sedan högre när de ingår i Lagercrantz. Att de värderas högre som en del av Lagercrantzkoncernen är dock inte enbart ett reptrick eftersom bolagen får andra möjligheter att utvecklas med sina nya ägare. Det gäller i synnerhet de mindre produktbolagen som ofta inte haft kunskap, kapital eller i vissa fall modet att expandera till nya marknader. Lagercrantz har i viss utsträckning en medveten strategi att sprida sina affärsrisker. Både geografiskt och till ett flertal olika industrier. Vi har däremot inte uppfattat att de aktivt letar efter nya förvärvsobjekt utifrån kriteriet att de exempelvis skall vara kontracykliska. Genom att köpa bolag som är starka inom respektive nisch undviker de per automatik att lägga alla äggen i samma korg. 9

10 Hur har det gått? Det hör verkligen inte till vanligheterna att ett börsbolag under en tidsperiod väl över ett decennium har oförändrade finansiella mål. Lagercrantz hör därvidlag till undantagen och i deras fall är målen dessutom fullt rimliga och relevanta: Årlig vinstillväxt om 15% i resultat före skatt. Avkastning på eget kapital minst 25%. Har levererat 15% vinsttillväxt Tabellen nedan visar några av de övergripande mätpunkterna för koncernens utveckling sedan år I den röda rutan återfinns vinsttillväxten och avkastning på eget kapital. Vinsttillväxten under denna period, räknat som geometriskt genomsnitt, prickar faktiskt 15% per år. Under se senaste åren ganska stabilt på eller något över målet. Ledningen menar att den befintliga verksamheten skall kunna bidra med omkring en tredjedel, alltså 5%, och förvärven resterande 10% av resultatökningen. I runda slängar ser det också ut att stämma någorlunda väl med utfallet. Avkastning på eget kapital strax under målet Avkastning på eget kapital har inte riktigt nått 25%, men var väldigt nära under de senaste 4-5 åren. Med lite högre skuldsättning hade de kunnat nå dit. Skuldsättningsgraden, nettoskuld/ eget kapital har legat stabilt på 0,4 de senaste tre åren. Uppenbart är att marginalerna visar en positiv trend där konsekvent stigande bruttomarginaler även har lyft EBIT-marginalerna. Vi noterar även att de har visat en god stabilitet i intjäningen. Under krisåret 2009/10 minskade omsättningen med 20% och koncernen tappade drygt 100 MSEK i bruttoresultat. EBIT-marginalen minskade ändå inte med mer är en procentenhet, motsvarande 40 MSEK. Tillväxten har främst kommit ifrån förvärven som uppgått till i genomsnitt tre stycken per år sedan år Utveckling och måluppfyllelse 2006/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15E Nettoomsättning, MSEK Lönsamhet Bruttomarginal 24,5% 25,3% 26,3% 26,5% 28,0% 29,0% 30,5% 31,6% 32,0% EBIT-marginal 5,0% 6,0% 4,9% 3,9% 7,2% 8,1% 9,1% 9,5% 9,7% Vinsttillväxt (res. före skatt) 64% 34% -22% -38% 136% 25% 17% 15% 15% RoE 16% 21% 14% 8% 20% 22% 24% 24% 24% Tillväxt Försäljningstillväxt 23% 10% -2% -20% 18% 12% 3% 9% 11% Varav organisk tillväxt 4% 4% -4% -20% 13% 7% -3% 3% 3% Antal förvärv Nettoskuld, MSEK VPA, SEK 2,75 3,92 3,05 1,91 4,63 5,66 7,09 7,85 9,02 Utdelning per aktie, SEK 1,25 1,50 1,50 1,50 2,25 2,75 3,25 4,00 4,33 Källa: Lagercrantz, Redeye Research 10

11 Stabila ägare: Anders Börjesson Tom Hedelius Ägare När Bergman och Beving för 15 år sedan delades upp i tre bolag skedde det genom att Lagercrantz och Addtech delades ut till aktieägarna. De två ägarfamiljerna Anders Börjesson respektive Tom Hedelius är alltjämt de röstmässigt starkaste ägarna i samtliga tre bolag. Deras långsiktiga engagemang har med all säkerhet varit viktigt för att skapa stabilitet och långsiktighet. Långsiktig strategi med god disciplin Lagercrantz har förvisso aldrig varit illa ute och därför har ägarna kanske inte satts på några riktigt svåra prov. Bolaget har aldrig behövt ta in kapital från aktiemarknaden och krediter har knappast varit ett problem. Utifrån sett verkar de heller aldrig haft sådana problem som gjort att de behövt ifrågasätta bärkraften i affärsidén. Men Lagercrantz har ändå visat att man är disciplinerade och inte frångår den röda tråden som definierar deras strategiska inriktning. För ett förvärvsdrivet konglomerat är det annars lätt hänt att man slirar lite på kriterierna när goda affärsmöjligheter dyker upp vid sidan av. Brett aktieägande i styrelse och ledning I styrelsen äger samtliga ledamöter aktier. Även de anställda ledande befattningshavarna har ett betydande incitament i form av aktier och optioner. Samtliga äger optioner och majoriteten även aktier. Det totala ägandet bland styrelserepresentanter och personal är trots allt ganska lågt räknat som andel av kapitalet, knappt 8%. Den kapitalmässigt starkaste ägaren är Lannebo fonder följt av Didner & Gerge. Dessa båda och de flesta andra förvaltarna i tabellen nedan har funnits på listan under flera års tid, men varierat något över tiden. Lagercrantz hade vid senaste årsskiftet drygt 0,5 miljoner aktier i eget förvar. Syftet med innehavet är att balansera kostnaderna för de utestående personaloptionsprogrammen. Största ägare, april 2015 Andel Röster Kapital Anders Börjesson o familj 16,4% 4,0% Tom Hedelius 14,8% 2,1% Lannebo fonder 9,2% 13,1% Didner & Gerge fonder 6,7% 9,5% SEB Investment Management 5,1% 7,3% Swedbank Robur fonder 4,4% 6,3% Odin fonder 3,2% 4,5% SEB Asset Management 3,0% 4,3% Handelsbanken fonder 2,8% 4,0% Nordea fonder 1,9% 2,7% Övriga ca st 32,5% 42,2% Källa: Lagercrantz, Modular Finance AB (Holdings). 11

12 All affärsverksamhet drivs ute i de självständiga dotterbolagen Ledning och organisation Koncernledningen utgörs av ett 10-tal personer, samtliga namngivna i figuren nedan. Den affärsmässiga verksamheten sker ute i respektive dotterbolag som drivs helt självständigt. I något enstaka fall sker en samordning men i så fall helt på affärsmässiga grunder. Respektive divisionschef och någon ytterligare person från koncernledningen sitter som regel i dotterbolagens styrelser, som även kan innehålla någon extern expert. Tillsammans med respektive dotterbolags vd sätter ledningsteamet på Lagercrantz upp affärsplaner och budget. Koncernen är indelad i 4 divisioner enligt bilden nedan. Inom divisionerna finns i några fall tydliga beröringspunkter. Exempelvis har Electronics bolag som är specialister inom belysning med LED-teknologi: El-produkter och Vanpee bolagen. Mechatronics har tre bolag som tillverkar kundanpassat kablage: Elfac, EFC och Kablageproduktion. Inom Communications finns flera bolag verksamma inom access- och nätverksområdet för data och telekommunikation: Leteng, Direktronik och K&K Active. Men majoriteten av bolagen har mycket liten koppling till sina systerbolag inom koncernen. I flera fall hade de även kunnat hamna inom någon av de andra divisionerna eftersom det inte finns några skarpa gränser för respektive verksamhet. Koncernledning VD Jörgen Wigh CFO Bengt Lejdström Affärsutveckling Magnus Söderlind Ledningsgrupp/Stab Koncerncontroller Eva Berger 5 st divisionschefer, se nedan Electronics Mechatronics Communications Niche Products Ulf Gladh Sten Alfredsson Kjell Eriksson Jonas Ahlberg Per Ikov 11 resultatenheter 8 resultatenheter 12 resultatenheter 8 resultatenheter 6 länder 5 länder 4 länder 2 länder ACTE A/S Cue Dee AB Betech Data A/S Asept International AB ACTE AS EFC Finland Oy CAD-Kompagniet A/S Dooman Teknik AB ACTE Solutions AB Elfac A/S COBS AB Plåt & Spiralteknik AB ACTE Sp.zo.o. Elkapsling AB Direktronik AB Steelo AB El-produkter AS Elpress AB Excidor AB Svenska Idesco Oy Enkom Oy ISG Systems AB Industriborstar AB ISIC A/S Kablageproduktion AB K&K Active Oy Swedwire AB Unitronic AG Leteng AS Thermod AB Vanpee A/S Load Indicator AB Vendig AB Vanpee AB Nordic Alarm AB Vanpee AS Precimeter Control AB STV Video Data AB Källa: Lagercrantz 12

13 Förvärv - inriktning & utvärdering Lagercrantz har utan tvekan en väl genomtänkt och beprövad förvärvsstrategi som de har följt på ett disciplinerat sätt. Ledningen följer kontinuerligt ett stort antal företag som övergripande passar in på deras uppställda kriterier för att ingå i koncernen. De skall, som nämnts tidigare, ha karaktären av att vara marknadsledande inom sin nisch och med en viss teknikhöjd. Andra parametrar och riktvärden för förvärvsobjekten är: Bolag med bas i Norden, men kan gärna ha internationella dotterbolag. Omsättning MSEK, kan dock vara både större och mindre. Om de är väsentligt mindre uppfylls sällan kravet i nästa punkt nedan. Om de är väsentligt större blir de ofta för dyra. Beprövad affärsmodell och god lönsamhet med begränsad risk. Högre marginaler än koncernsnittet. Bra ledning, då Lagercrantz strävar efter att kunna behålla ledande befattningshavare, ofta tillika säljaren, under en övergångsperiod. Lagercrantz siktar på att kunna genomföra 3-5 förvärv per år. Attraktiv köpare Lagercrantz vill givetvis vara en så attraktiv köpare som möjligt. I flera fall är det inte prislappen som är helt avgörande. Lagercrantz vill som regel alltid att ledningen, ofta säljaren, stannar i bolaget och då är personkemin och andra parametrar viktiga. Vanligtvis är en del av köpeskillingen villkorad och relaterad till resultatutfallet under kommande år. Det är ytterligare en morot till säljaren och skapar en gemensam drivkraft att utveckla verksamheten tillsammans. Inga budstrider Betalar 4-7x EBIT Lagercrantz uppger att de alltid erbjuder ett pris motsvarande 4-7x rörelseresultatet. Oftast hamnar de ungefär mitt i intervallet. Vad som avgör hur mycket de är villiga att betala är en kombination av tillväxtutsikter och den samlade riskbilden. De säger sig aldrig delta i några budstrider, vilket vi heller inte har någon anledning att tro. Lagercrantz får i princip aldrig några industriella synergier via sina förvärv och måste därför utvärdera vart och ett helt på egna meriter. Om någon annan köper bolaget så innebär det inte någon förändring för Lagercrantz, även om denna köparen därmed stärker sin marknadsposition. Detta har sannolikt gjort det lättare att avstå om priset blir för högt. 13

14 De övergripande målen driver finansiellt sunda affärer Det faktum att förvärven utvärderas helt på egna meriter och inte på förväntade synergieffekter bör man från ett helikopterperspektiv betrakta som en styrka i sammanhanget. Det hänger givetvis också samman med att bolagen är relativt små och nischade och inte intressanta som förvärvsobjekt för internationella industribolag eller bland venture capital aktörer. Med prislappar omkring 5x rörelseresultatet istället för det dubbla, som är mer vanligt för etablerade bolag med ett internationellt fotfäste, är det lättare att göra bra affärer. Så länge Lagercrantz har ett antal möjliga förvärv i sikte kommer de knappast känna sig stressade att köpa bolag. Deras övergripande mål är ju som bekant vinsttillväxt och avkastning på eget kapital. Att enbart växa i storlek verkar aldrig ha varit en drivkraft, varken till förvärv eller vid annan expansion. Framtida förvärv Vi räknar med att de närmaste årens förvärvsaffärer i första hand kommer likna de som har genomförts under senare tid. Det vill säga produktbolag med starka positioner inom sina nischer, med bas i Norden och goda exportmöjligheter. Kompletteringsförvärv bör bli mer aktuellt Vi tror också att det kommer bli alltmer aktuellt att göra tilläggsförvärv inom vissa områden. Många av bolagen i Lagercrantz portfölj borde kunna stärka sitt erbjudande via kompletteringsförvärv. De har nu också funnits i koncernen några år och sannolikt haft tid och möjlighet att identifiera förvärvskandidater som kan hjälpa dem att ta nästa stora steg i deras expansion. Vi har inte gjort någon närmare kartläggning men ser att det borde vara ett logiskt steg för ett typiskt bolag i storleksordningen miljoner kronor som är på väg att ta klivet ut på världsmarknaden. 14

15 Förvärvade bolag har marginaler runt 20% Utvärdering Vad gäller förvärven under de senaste 3 åren, stycken, ser alla ut att uppfylla kriterierna ovan. Alla är produktbolag med stabil och god lönsamheten där marginalerna i samtliga fall ligger väsentligt högre än koncernsnittet som nu närmar sig 10%. Flera av de nya bolagen har marginaler runt 25% och i genomsnitt uppskattningsvis 20%. Tabellen nedan listar de förvärv som genomfördes åren Priserna på de allra senaste förvärven känner vi ännu inte till. Köpeskillingen som anges är den som har uppgivits i Lagercrantz rapporter och inkluderar antaganden om villkorad köpeskilling. Slutbeloppen kommer därför variera beroende på bolagens utveckling. Men det ger sannolikt en god indikation. Justerat pris ca 4,4x EBIT Resultatnivån vid förvärvstidpunkten har vi delvis fått uppskatta eftersom flera av bolagen har ändrat redovisningsår efter att de bytt ägare. Dessutom kan det givetvis förekomma poster av engångskaraktär som gör att redovisat resultat varit missvisande. Vi kan dock konstatera att prislapparna som regel är omkring 4-6x årsresultatet, vilket Lagercrantz också uppger. I köpeskillingarna ingår förväntad tilläggsköpeskilling som betalas om resultaten förbättras under kommande år. För att jämföra resultat och köpeskilling drar vi av 15% (som verkar vara en normal nivå på tilläggsköpeskilling). Genomsnittligt pris blir då 4,4x EBIT, se nedan. Många av bolagen omsätter inte mer än MSEK, men de har visat en stabil utveckling åtminstone under de senaste åren. Storleken på bolagen har säkerligen bidragit till att de kunnat köpas till klart rimliga multiplar. På sidorna nedan listas bolagen och siffror över deras utveckling. Det är främst förvärven som gjordes under år 2012 som vi kan bedöma utifrån de uppgifter som finns tillgängliga i dagsläget. Förvärv under Bolag Tidpunkt Årsresultat Köpeskilling EV/EBIT vid förvärv, ca Idesco Oy Mar ,7 Plåt & Spiralteknik AB Juli ,6 Thermod AB Aug ,9 Vanpee AS Aug ,0 Elkapsling AB Dec ,5 Frontwall Jun-13 1,5 11 7,3 Asept International AB Aug ,7 El-Produkter AS Dec ,4 Load Indicator AB Aug-14 8 tot: ,7 Precimeter Control AB Dec-14 7 Summa: ,2 Villkorad del av köpeskilling (antaget 15%) 75 Köpeskilling exkl. villkorad del 427 4,4 Källa: Lagercrantz, Bolagsverket, Proff (Norge), PRH (Finland), Redeye Research 15

16 Förvärv 2012 Övervägande positiv utveckling sedan förvärv Bolagen som köptes under år 2012 kan vi till viss del utvärdera utifrån hur de har utvecklats efter att de förvärvades. Plåt & Spiralteknik ser ut att ha haft en vikande trend i försäljning och lönsamhet medan flera av bolagen visar stigande resultat. Vanpee AS och Elkapsling har haft både ökad försäljning och förbättrade marginaler. Observera att de rapporterade perioderna i tabellen nedan varierar då bolagen har anpassat sina räkenskapsår till Lagercrantz efter att de köptes. Plåt & Spiralteknik (PST) tillverkar axellösa spiraler som har en rad olika applikationsområden så som transportörer, sedimentavskiljare eller blandare. Kunder är sågverk, biobränsleanläggningar, reningsverk m fl. Thermod erbjuder kundanpassade dörrar i armerad glasfiber till miljöer med höga krav på hygien, värmeisolering och fukttålighet. Kunder är främst sjukhus, restauranger, livsmedelsindustrier och butiker. Vanpee med dotterbolag i Norge och Sverige består av en handelsrörelse och konsulttjänster kring belysning och ljusstyrning. Elkapsling tillverkar skåp i plåt och aluminium för telekom- och datautrustning. Skåpen är robusta för att skydda elektroniken mot tuffa utomhusmiljöer. Idesco är ett finskt bolag som utvecklar produkter och system baserade på RFID-teknologin. Systemen används för passagekontroll, larm och en mängd andra industriella och logistiska lösning. Förvärv 2012 Plåt & Spiralteknik AB * 13/14 Intäkter 43,4 18,0 35,6 EBIT 10,3 3,2 6,3 EBIT-marginal 24% 18% 18% * 7 månader Thermod AB /13 * 13/14 Intäkter 34,8 47,4 32,5 PTP 5,0 9,1 6,2 EBIT-marginal 14% 19% 19% * 15 månader Vanpee AS /13 * 13/14 Intäkter 43,7 59,4 54,6 EBIT 7,9 12,8 13,3 EBIT-marginal 18% 22% 24% * 15 månader, belopp i MNOK Elkapsling AB /13 * 13/14 Intäkter 88,6 106,8 91,1 PTP 17,3 18,2 18,8 Marginal 20% 17% 21% * 15 månader Idesco Oy /13 13/14 Intäkter 5,6 4,9 5,05 EBITA 0,7 0,66 0,48 EBITA-marginal 13% 13% 10% Belopp i MEUR 16

17 Förvärv 2013 Frontwall köptes för att skapa synergier, vilket är lite ovanligt för Lagercrantz Under 2013 gjordes två bolags- och ett inkråmsförvärv, Frontwall i Anderstorp AB. Denna verksamhet ingår nu i dotterbolaget Steelo inom Niche Products. Frontwall hade under en längre tid varit kund till Steelo och genom att gå samman såg bägge parter en möjlighet att stärka erbjudandet. Således var detta en lite ovanlig affär för Lagercrantz eftersom den byggde på att skapa industriella synergier. Vi har ännu inte kunnat se resultatet av detta. Den första perioden som gemensamt bolag redovisades inte något resultatlyft. Men det kan givetvis bero på helt andra faktorer. Beträffande de två nedanstående bolagen så förvärvades de under andra halvåret Det är därför svårt att dra slutsatser och utvärdera dem utifrån de uppgifter som idag finns tillgängliga. Däremot blir det intressant att se hur de utvecklades under det senaste räkenskapsåret. Asept International har ett brett utbud av förpackningslösningar, huvudsakligen till restauranger och livsmedelsindustrin. Förpackningarna bygger på ett dispensersystem som garanterar god hygien och minskar behovet av konserveringsmedel. Det är också ett viktigt medel i livsmedelsproducenterna marknadsföringsstrategi som skapar långsiktiga relationer med restaurangkedjorna. Ingår i Niche Products. El-produkter AS är ett norskt bolag som tillverkar LED-belysning och relaterade tillbehör för belysning. Produkterna säljs under eget varumärke till installatörer i Norge. Bolaget täcker in hela den norska marknaden men har ingen export. Ingår i division Electronics. Förvärv 2013 Asept International AB /14 * Intäkter 56,8 66,2 67,9 PTP 14,4 12,5 11,7 Marginal 25% 19% 17% * 15 månader El-Produkter AS Intäkter 50,6 61,1 52,0 57,4 EBIT 19,1 24,9 20,3 18,6 EBIT-marginal 38% 41% 39% 32% Belopp i MNOK Källa: Lagercrantz, Bolagsverket 17

18 Kluster inom styr- och reglerteknik Förvärv 2014 Under förra hösten gjordes två förvärv. Båda bolagen ligger inom divisionen Communications och utgör nu tillsammans med Excidor, som nämndes ovan, ett minikluster kring styr- och reglerteknik. Att denna grupp ligger inom division Communications kan kanske tyckas något apart, då de övriga bolagen i divisionen är betydligt mer inriktade på just kommunikation. Begreppet styr- och reglerteknik används vanligtvis i samband med industriprocesser eller värme och ventilation. Lagercrantz definition är bredare än så då dessa tre bolag även vänder sig till helt andra användningsområden. Möjligen finns det en ambition att bygga en större grupp av företag med tydligare beröringspunkter inom styr- och reglerteknik. I så fall kommer klustret troligen flyttas och om det är tillräckligt stort kanske bilda en ny division. Load Indicator tillverkar så kallade lastceller som används för att mäta exempelvis kraft och tyngd. Lösningarna är ofta skräddarsydda och applikationerna återfinns inom en rad olika områden. Kunderna inkluderar flera av de största svenska industrierna så som SKF, Volvo, Atlas Copco och Astrazeneca. Mot bakgrund av den kundlistan blev vi något överraskade över att bolaget inte ens har en hemsida på engelska. Här finns sannolikt en stor exportpotential om de börjar adressera nya marknader. Precimeter Control utvecklar system för att mäta nivåer och flöden av metaller och används framförallt av aluminiumgjuterier. Bolaget har sin bas i göteborgsregionen, dotterbolag i tyskland och USA samt säljkontor i Kina. Till skillnad mot Load Indicator förefaller Precimeter Control vara extremt internationaliserat redan. Förvärv 2014 Load indicator AB 2010/11 11/12 12/13 13/14 Intäkter 24,4 28,2 26,6 27,4 EBIT 7,7 7,3 5,9 6,6 EBIT-marginal 32% 26% 22% 24% Precimeter Control AB P Intäkter 36,5 33,2 26,1 30,2 EBIT 9,9 8,7 4 8,4 EBIT-marginal 27% 26% 15% 28% Källa: Lagercrantz, Bolagsverket 18

19 Förvärv 2015 Högt tempo hittills i år Sedan årsskiftet har tempot varit ovanligt högt. De fyra bolagen som har förvärvats är samtliga produktbolag med starka positioner inom sin marknadsnisch. Alla har haft en historiskt stabil och hög lönsamhet. EBITmarginalerna är nästan de dubbla mot vad koncernen totalt sett har idag. Cue Dee är det allra senaste förvärvet och tillträdet sker först under räkenskapsåret 2015/16. Bolaget tillverkar fästen för motering av exempelsvis telekom- och vindmätningsutrustning i master, tak och liknande. Verksamheten har sin bas i Sverige och ett dotterbolag i Kina som startades upp under Den kraftiga tillväxten under 2014 kommer till stor del, men inte enbart, från Kina. Ingår i division Mechatronics. Dooman Teknik tillverkar dörröppnare och garagemoduler för handikappfordon. Kunderna är framförallt kommuner i Sverige, men planen är att expandera till grannländerna. Ingår i division Niche Products. Svenska Industriborstar tillverkar specialdesignade stål- och plastborstar där kraven är extra höga på att borsten inte lossnar och kan orsaka skador i anläggningar eller maskiner. Används till snöröjning av flygplatser i norra Europa och Nordamerika samt till kunder inom tillverkningsindustrin. Ingår i Niche Products. Excidor utvecklar och tillverkar styrsystem för förarmiljöer till skogsmaskiner, grävmaskiner och liknande. Bland kunderna finns tillverkare så som Svetruck, Rottne m fl. Ingår i Communications. Förvärv 2015 CUE DEE AB * Intäkter 85,4 131, EBIT 13, ,5 u.s. EBIT-marginal 15% 27% 21% u.s. Dotterbolag i Kina står för majoriteten av tillväxten Dooman Teknik AB 2010/11 11/12 12/13 13/14 Intäkter 17, ,2 21,7 EBIT 3,3 4,4 4,9 4,6 EBIT-marginal 19% 20% 21% 21% Industriborstar AB 2010/11 11/12 12/13 13/14 Intäkter 53,5 43, ,4 EBIT 9,6 5,7 8,8 7,6 EBIT-marginal 18% 13% 21% 17% Excidor AB Intäkter 27,4 25,9 29,5 34 EBIT 4,6 4,1 5,2 6,1 EBIT-marginal 17% 16% 18% 18% Källa: Bolagsverket, Lagercrantz 19

20 Prognoser Våra prognoser kan i grova drag delas upp i två delar: befintlig verksamheten samt antaganden om framtida förvärv. I båda dessa avseenden har vi valt att hålla oss på en relativt övergripande nivå. Det innebär att vi inte gör prognoser för alla enskilda bolag i gruppen. Antalet bolag och den begränsade informationen kring deras affärsplaner gör att det knappast skulle vara meningsfullt. EBITA-marginal mest rättvisande Vad gäller Lagercrantz befintliga verksamhet har vi givetvis beaktat det senaste årets förvärv inom respektive division. Dessa effekter blir betydande med sex stycken nytillskott sedan förra hösten. Sammantaget adderar dessa omkring 340 MSEK till omsättningen på årsbasis. Med marginaler runt 20% bör resultatet öka väsentligt under innevarande år. Förvärven kommer dock medföra högre avskrivningar på immateriella tillgångar. Ett rättvisande marginalmått blir därmed på EBITA-nivå. Vi utgår ifrån att den allmänna industrikonjunkturen är stabil på bolagets huvudmarknader under kommande år. Totalt sett har koncernen haft cirka 3% organisk tillväxt per år sedan svackan 2012/13. Med en successivt starkare portfölj av bolag med egna produkter och exportpotential bör det finnas möjligheter att öka tillväxten. Vi är dock lite försiktiga och räknar med 4% årlig organisk tillväxt under perioden. Prognoser per division MSEK 2012/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E 17/18E Nettoomsättning Electronics Mechatronics Communications Niche Products Kommande förvärv Summa nettoomsättning Summa tillväxt 3% 9% 11% 16% 10% 12% Varav förvärv 6% 6% 8% 12% 6% 7% Varav organiskt -3% 3% 3% 4% 4% 4% EBIT Electronics Mechatronics Communications Niche Products Kommande förvärv Moderbolag/koncernkostnader Summa EBIT EBIT-marginal Electronics 7,1% 8,1% 8,5% 9,0% 9,0% 9,0% Mechatronics 12,7% 14,4% 14,6% 15,0% 15,0% 15,0% Communications 8,2% 6,4% 7,3% 8,0% 8,5% 9,0% Niche Products 16,1% 14,9% 13,4% 15,0% 16,0% 16,0% Kommande förvärv 11,3% 11,3% 11,3% Summa EBIT-marginal 9,1% 9,5% 9,7% 10,7% 10,9% 11,1% EBITA-marginal 9,9% 10,3% 10,6% 11,8% 12,4% 12,7% Källa: Lagercrantz, Redeye Research 20

21 Vi antar framtida förvärv ungefär i linje med de senaste årens Kommande förvärv Eftersom förvärv är en central del av Lagercrantz affärsidé, som också visat sig fungera väl, måste det beaktas i våra prognoser. Det förvärvstempo vi har antagit är ungefär det som Lagercrantz har hållit i genomsnitt under de senaste åren. Vi räknar med att förvärven kommer kunna göras till priser motsvarande 5x EBIT, alltså något högre än vi har kunnat se att de har gjort historiskt (4,4x EBIT, se sid 15). Simuleringen har gjorts med antagande om att nyförvärven har 15% i rörelsemarginal. Avskrivningar på immateriella tillgångar från förvärven kommer därefter tynga deras redovisade resultat. Våra prognoser, i tabellen ovan, bygger på siffrorna i nedanstående tabell och med beaktande av tillkommande avskrivningar. Kommande förvärv MSEK 2015/16E 16/17E 17/18E Köpeskilling Multipel, EV/EBIT Nyförvärv Nettoomsättning EBITA EBITA-marginal 15% 15% 15% Källa: Redeye Research Utifrån våra prognoser ser vi inte att balansräkningen skulle innebär någon begränsning. Bolaget siktar på att hålla skuldsättningsgraden, räntebärande nettoskuld i relation till eget kapital, under 1,0. Tillfälligt kommer den dock vara högre än vad som återges i tabellen nedan. Omedelbart efter ett förvärv ökar skulderna medan det egna kapitalet bara ökar i takt med resultatgenereringen. Det förvärvstempo vi har antagit kommer inte försvaga balansräkningen och medger dessutom fortsatt goda utdelningar. Däremot kan en begränsande faktor i expansionen vara att hitta rätt förvärvsobjekt och att komma till avslut. Redeyes prognoser MSEK 2011/12 12/13 13/14 14/15E 15/16E 16/17E Försäljning EBITA EBIT PTP VPA, SEK 5,6 7,1 7,8 9,0 11,3 12,8 Utdelning, SEK 2,8 3,3 4,0 4,3 4,7 5,8 Försäljningstillväxt 12% 3% 9% 11% 16% 10% Varav organiskt 7% -3% 3% 3% 4% 4% EBITA marginal 8,8% 9,9% 10,3% 10,6% 11,8% 12,4% EBIT marginal 8,1% 9,1% 9,5% 9,7% 10,7% 10,9% VPA tillväxt (YoY) 22% 26% 10% 16% 25% 13% Skuldsättningsgrad 0,30 0,44 0,42 0,42 0,47 0,42 Källa: Lagercrantz, Redeye Research 21

22 Värdering Motiverat värde: ~189 kronor per aktie I vårt huvudscenario, Base Case, värderar kassaflödesmodellen verksamheten till nära 4,7 mdr SEK. Med avdrag för nettolåneskulden, som uppskattas till 382 MSEK vid utgången av räkenskapsåret 2014/15, blir motiverat börsvärde 4,3 mdr SEK, motsvarande 189 kronor per aktie. WACC: 9,5% Avkastningskrav - WACC Avkastningskravet som har använts är 9,5%. Detta räknas fram genom ett antal olika parametrar som tillsammans utgör Redeyes ratingmodell. De underliggande faktorerna syftar till att fånga upp den företagsspecifika risken och berör allt ifrån ledning och ägare till marknadsposition och balansräkning. Aktiens likviditet och volatilitet ingår däremot inte i dessa kriterier, vilket skiljer vår beräkning av WACC från de flesta andra. Avkastningskravet 9,5% kan möjligen tyckas något högt med tanke på att Lagercrantz har en mycket god riskspridning och dessutom består av en portfölj med genomgående lönsamma stabila bolag. En förklarande faktor är att Redeye tar höjd för att den riskfria räntan långsiktigt kommer vara väsentligt mycket högre än idag. Vår utgångspunkt är en riskfri ränta på 3,5%. Därtill har Lagercrantz en riskpremie om 6%. Känslighetsanalys I tabellerna nedan har vi varierat avkastningskrav och EBIT-marginal, som är två av de mest avgörande parametrarna för värderingen. Rutan markerar vårt Base Case där EBIT-marginalen långsiktigt förväntas ligga omkring 10%. Det är ungefär samma nivå som idag och lite lägre än vad vi tror att bolaget kommer nå under de närmaste åren. Den uthålliga nivån, 10%, skall dock ta höjd även för perioder av lågkonjunktur. Känslighetsanalys, SEK per aktie Uthållig EBIT-marginal 8% 9% 10% 11% 12% WACC 8,5% ,5% ,5% Källa: Redeye Research 22

23 Scenarios Vårt huvudscenario, som i tabellen nedan återges under rubriken Base Case, är utgångspunkten för vår värdering och ger ett motiverat värde omkring 189 SEK per aktie. Vi har även skissat på ett par andra möjliga utfall. Dessa scenarion är båda fullt möjliga om än klart positivt respektive negativt. Bull Case Detta scenario baseras på en högre expansionstakt och ytterligare förbättrad lönsamhet. Detta skulle vara möjligt om flera av produktbolagen lyckas väl med att växa på sina exportmarknader. EBIT-marginaler antas stiga till följd av god tillväxt i de lönsammaste dotterbolagen. Det motiverade värdet i detta scenario blir väsentligt mycket högre, cirka 245 kronor per aktie. Bear Case I detta fall skissar vi på effekterna av en kraftig konjunkturnedgång de närmaste åren, liknande den som inträffade år Försäljningen kommer då med all sannolikhet minska markant och lönsamheten försämras de närmaste åren. Expansionen skulle därefter återupptas, men från en lägre nivå. Motiverat värde i detta scenario blir 144 kronor per aktie. Bull Case MSEK År 2016/17E Antaganden år: DCF-värde, SEK per aktie Intäkter 3820 Årlig tillväxt 11,0% EV 262 EBIT 440 EBIT-marginal 11,7% Nettoskuld -17 EBIT-marginal 11,5% Tillväxt år 2023 => 4,0% DCF-värde 245 EBIT-marginal 2023=> 12,0% Base Case MSEK År 2016/17E Antaganden år: DCF-värde, SEK per aktie Intäkter 3642 Årlig tillväxt 9,0% EV 206 EBIT 398 EBIT-marginal 10,5% Nettoskuld -17 EBIT-marginal 10,9% Tillväxt år 2023 => 4,0% DCF-värde 189 EBIT-marginal 2023=> 10,0% Bear Case MSEK År 2016/17E Antaganden år: DCF-värde, SEK per aktie Intäkter 3058 Årlig tillväxt 6,0% EV 161 EBIT 285 EBIT-marginal 9,5% Nettoskuld -17 EBIT-marginal 9,3% Tillväxt år 2023 => 4,0% DCF-värde 144 Källa: Redeye Research EBIT-marginal 2023=> 10,0% 23

24 Relativvärdering Aktien handlas för närvarande till klart högre multiplar än den har gjort historiskt. Det gäller förvisso även för hela aktiemarknaden och Lagercrantz har under det senaste året i princip följt med uppåt i den allmänt positiva börstrenden. Efter den senaste månadens lyft från 160-kronorsnivån har aktien emellertid haft en starkare utveckling än börsen som helhet. Bortsett från 2014/15 då värderingsmultiplarna är klart högre, så framstår nyckeltalen för de närmaste åren nu som varken höga eller låga. Värderingsmultiplar Kurs: 185 SEK 12/13 13/14 14/15P 15/16P 16/17P P/E 12,7 14,9 20,5 16,4 14,5 EV/EBIT 10,9 12,3 16,7 13,0 11,5 EV/EBITDA 9,3 10,4 13,9 10,8 9,1 Källa: Redeye Research Teknikhandelsbolag Stockholmsbörsen har ett kluster av bolag inom teknikhandel som brukar användas som referens ur aktiemarknadens synpunkt. Inom denna grupp finns dock ett flertal väsentliga skillnader mellan bolagen, som gör att jämförelserna skall tas med en nypa salt. De bolag som är mest relevanta att jämföra med Lagercrantz är Indutrade, Addtech, OEM International och i viss mån Beijer Ref. Tabellen nedan är en sammanställning av prognoser som finns tillgängliga i Bloomberg och på nedersta raden har vi lagt till våra prognoser för Lagercrantz. Samlat fält Redeyes prognoser för Lagercrantz ligger högre Skillnaderna är relativt små mellan Indutrade, Addtech, Beijer Ref och Lagercrantz avseende både EV/EBITDA och P/E. Multiplarna är ganska samlade för samtliga medan B&B Tools värderas klart lägre. Vi kan konstatera att våra prognoser för Lagercrantz ligger högre än de som Bloomberg har i sin sammanställning, vilket kan leda till positiva överraskningar om våra prognoser infrias. Relativvärdering Marknads EV/EBITDA P/E värde Bolag Pris (SEK) (MSEK) 15E 16E 17E 15E 16E 17E INDUTRADE AB* 430, ,1 11,9 11,0 19,6 17,6 16,2 ADDTECH AB-B SHARES* 116, ,8 11,7 11,0 18,8 17,0 15,7 BEIJER REF AB* 168, ,6 11,3 10,5 17,7 15,6 14,2 B&B TOOLS AB-B SHS* 138, ,9 8,1 7,3 12,8 11,4 10,3 OEM INTERNATIONAL AB-B SHS* 113, CHRISTIAN BERNER TECH TRADE* 10, Aggregerad Peer grupp ,3 11,2 10,3 18,1 16,2 14,8 Median ,7 11,5 10,7 18,2 16,3 15,0 LAGERCRANTZ GROUP AB-B SHS* (Ko 186, ,3 11,0 10,5 21,4 17,4 16,3 Lagercrantz, Redeye estimates 13,9 10,8 9,1 20,5 16,4 14,5 Källa: Redeye Research, * Bloomberg 24