DEN FRAMTIDA REALA LÅNG- RÄNTAN

Transkript

1 FASTIGHETSÄGARNA DECEMBER 2015 DEN FRAMTIDA REALA LÅNG- RÄNTAN

2 LÅNG REALRÄNTA: 1 1,5 PROCENT Förväntningarna på den framtida ränteutvecklingen är av central betydelse för de flesta långsiktiga ekonomiska beslut. Det påverkar allt från spar- och lånebeteendet till företagens investeringskalkyler och statens finanser. Att ha en genomtänkt uppfattning om den långsiktiga ränteutvecklingen är därför en central del av hushålls och företags framtidsplanering. För att bidra till den planeringen, diskuterar vi i denna rapport utvecklingen av den 10 åriga riskfria realräntan under den kommande tioårsperioden. Det kan vara på sin plats att redan inledningsvis visa ödmjukhet inför uppgiften. En tioårsprognos kan naturligtvis inte bli något annat än en mer eller mindre kvalificerad gissning. FELAKTIGT FOKUS Internationellt har räntorna fallit successivt sedan 1980-talet (figur 1). 1 För svensk del började nedgången något senare, men sedan 1990 har utvecklingen i stort varit densamma som i omvärlden. Nedgången har gällt såväl nominella som reala räntor, vilket innebär att det inte endast handlar om att inflationen har dämpats. Det har den förvisso gjort, men uppenbarligen beror nedgången även på andra faktorer. Med tanke på att ränteprognoserna sedan 1980-talet konsekvent har överskattat det verkliga utfallet, har den långvariga nedgången varit allt annat än väntad. 2 Skälet är troligen att prognosmakarna har fokuserat för mycket på konjunkturella faktorer och för lite på långsiktiga strukturella faktorer. Källa: OECD De mycket låga, och t.o.m. negativa realräntor, som präglat finansmarknaderna under de senaste åren är naturligtvis till en del en följd av den finansiella kris som utlöstes på allvar i och med den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers kollaps 2008 och den efterföljande eurokrisen. Därför är det rimligt att för Se ex. World Economic Outlook (IMF), april Obstfeld et al (2015)

3 vänta sig att realräntorna kommer att stiga något framöver. Det mesta pekar dock på att vi står inför en mycket dämpad uppgång. I denna genomgång diskuterar vi den framtida reala långräntan utifrån två perspektiv; ett historiskt och ett mer teoretiskt framåtblickande perspektiv. INFLATIONEN DOMINERAR I figur 2 visas utvecklingen av den nominella räntan på 10-åriga statsobligationer sedan Variationen har tidvis varit kraftig till följd av politisk och makroekonomisk volatilitet. Som årligt genomsnitt har räntan varierat mellan 1,7 procent (2014) och 13,5 procent (1981). Snittet under hela perioden är knappt 5,4 procent. Om vi istället koncentrerar framställningen till perioden efter andra världskriget (som väl täcker in den nominella räntepuckel som karaktäriserar senare delen av perioden), uppgår snittet till drygt 2,1 procent (figur 3). Om vi justerar detta genomsnitt för räntepuckeln blir snitträntan knappt 1 procent. Justerar vi även för den mycket negativa realräntan i början av 1950-talet landar snitträntan strax över 1-procentnivån. Gör vi motsvarande justering för hela perioden 1887 och framåt blir snitträntan ca: 1,4 procent. Givet denna korta genomgång av det längre perspektivet skulle de senaste decenniernas nedgång kunna ses som en återgång till historiskt normala nivåer. Det förutsätter dock att realräntepuckeln under och 1990-talen kan ses som en anomali driven av faktorer som var specifika för den perioden. Genom att fokusera på inflationsutvecklingen är det möjligt att teckna en sådan bild. NY VERKLIGHET EFTER KRIGET Det är först efter andra världskriget som de svenska konsumentpriserna blev varaktigt positiva (figur 4). Fram till dess hade inflationen varierat kraftigt utan någon tydlig trend. Ena året kunde de stiga rejält för att året därefter falla lika mycket. Växlingar mellan inflation och deflation var med andra ord det normala. Efter kriget gällde en annan verklighet. Källa: Sveriges Riksbank En stor del av dessa skillnader kan förklaras av variationer i inflationen. I denna rapport är vi dock främst intresserade av realräntan (nominella ränta minus inflation), vilket innebär att vi behöver rensa bort inflationen ur den serie som redovisas i figur 2. Gör vi det landar vi på betydligt lägre räntesatser. Den genomsnittliga realräntan för hela perioden ( ) blir då 1,9 procent. 4 Källa: Sveriges Riksbank och SCB Källa: SCB 1951 sjösattes det s.k. Bretton Woods-systemet på bred internationell front. 5 Valutor knöts med fasta växelkurser mot den amerikanska dollarn som i sin tur var kopplad mot guldet. I skydd av regleringar började Sverige bedriva en keynesianskt inspirerad kontracyklisk ekonomisk politik, som dock höll sig inom de ramar som krävdes för att upprätthålla den dåtida fasta växelkursen. Även om det inte gick att ta ut de finans- och penningpolitiska svängarna för mycket, lades ett mönster fast där finansministern, likt en spindel i nätet, drog i de ekonomisk-politiska trådarna med hjälp av ett väl utvecklat system av regleringar (likviditetskvoter, utlåningstak och månatliga möten mellan affärsbankerna och Riksbanken, som i sin tur var underordnad departementet). Sakta växte det fram en föreställning om att det gick att finjustera ekonomin för att uppnå samhällsekonomisk balans en föreställning som senare skulle få stor betydelse för svensk vidkommande. Bretton Woods-systemet kollapsade i början av 1970-talet och kronan knöts istället till en 3. Edvinsson et al (2014). 4. Realräntan mäts här som den genomsnittliga årliga nominella räntan på långa statsobligationer minus den faktiska genom snittliga årliga inflationen enligt konsumentprisindex. 5. Beskrivningen av utvecklingen av efterkrigstidens ekonomiska politik bygger i allt väsentligt på Jonung (2000). 3

4 korg av utländska valutor. Ungefär samtidigt drabbades världen av den första oljekrisen. Regeringen satsade på att isolera Sverige från krisen genom en expansiv finanspolitik. Denna s.k. överbryggningspolitik var inledningsvis hyfsat framgångsrik, men kom att följas av växande statsskuld, lönedriven inflation och stigande räntor. Utvecklingen var inte förenlig med den fasta växelkursen, vilket ledde fram till återkommande devalveringar av kronan. 500 PROCENT RÄCKTE INTE Under slutet av 1980-talet drev kombinationen fast växelkurs, hög lönedriven inflation, mycket generösa ränteavdragsregler och spekulationsdriven prisökning på tillgångar (främst aktier och kommersiella fastigheter) sakta men säkert Sverige mot den ekonomiska krisens brant. Med skattereformen minskade avdragsrätten för räntor från 50 till 30 procent accelererade den minskning av fastighetsvärdena som redan inletts. Misstroendet mot den fast växelkursen ökade snabbt och trots att Riksbanken höjde styrräntan till 500 procent gick den inte att rädda. Den 19 november 1992 lämnade kronan kopplingen till ecun (den europeiska valutaenheten som kronan knöts till 1991) och flöt fritt på det internationella valutahavet. Följden blev en kraftig depreciering, vilket bidrog till att häva den akuta krisen infördes det nuvarande inflationsmålet som överordnat mål för den ekonomiska politiken. Det innebar att svenska politiker övergav tanken på att finjustera ekonomin mot full sysselsättning från finansministerns taburett. Sverige blev därmed mer likt andra mogna ekonomier. Den nya inflationsmålspolitiken, som innebar att penningpolitiken skulle sikta på att inflationen över tiden skulle ligga runt 2 procent, blev snabbt en framgång i så motto att hushållens och företagens inflationsförväntningar relativt snabbt anpassade sig till det fastlagda målet. Målet har sedan dess varit ett viktig ankare i pris- och lönesättningen i ekonomin. I samband med den globala ekonomiska kris som utbröt på allvar under hösten 2008 har inflationen drivits ned långt under målet. Slutsatsen av denna historiska återblick är att den högränteperiod som karakteriserade Sverige under och 1990-talen med fog kan ses som en historisk parentes, som till stor del var en följd av en alltför ambitiös ekonomisk politik utan hänsyn till underliggande ekonomiska realiteter. Om historien ska användas för att prognostisera framtiden, borde man därmed kunna förvänta sig att den långa realräntan framöver ska ligga någonstans mellan 1 och 1,5 procent. TILLVÄXT OCH SPARBENÄGENHET I vilken mån historiska snitt ger en bra prognos för framtiden kan diskuteras. Hursomhelst är det rimligt att komplettera den historiska bilden med en framåtblickande teoretiskt grundad diskussion. Vi utgår då från att realräntan bestäms av sambandet mellan sparande (utbudet på medel för investeringar) och investeringar (efterfrågan på sparandet). På längre sikt är de viktiga faktorerna därmed ekonomins tillväxt (summan av produktivitets- och befolkningstillväxt) och hushållens benägenhet att spara. Eftersom dagens kapitalmarknader är globala är det utvecklingen på global nivå som är av intresse. Detta gäller i synnerhet för en liten öppen ekonomi, som den svenska. 6 Höjs produktivitetstillväxten, ökar benägenheten att investera (p.g.a. att avkastningen på investeringar ökar). För att skapa balans mellan sparande och investeringar krävs då en högre realränta. En ökad förväntad tillväxt (via produktivitetsökningen) gör också att hushållen förväntar sig högre framtida inkomster. Givet att hushållen strävar efter att utjämna konsumtionen över tiden, kommer de då att kunna konsumera mer idag, vilket minskar sparbenägenheten. För att nå balans mellan sparande och investeringar kommer även detta att kräva en högre realränta. Ökar befolkningstillväxten, ökar även behovet av investeringar i realkapital till den växande arbetskraften. 7 Återigen krävs en högre realränta för att nå balans mellan sparande och investeringar. Omvänt innebär en lägre produktivitets- och befolkningstillväxt att det krävs en lägre realränta för att uppnå denna balans. Arbetsproduktiviteten (produktionsvolym per arbetad timme) faller normalt i lågkonjunkturer eftersom antalet anställda i företagen sällan anpassas fullt ut till nedgången i efterfrågan på varor och tjänster. Det var precis vad som hände efter krisutbrottet Återhämtningen sedan dess har dock varit mycket blek såväl i Sverige som internationellt. Den svaga återhämtningen kan till en del troligen förklaras av följdeffekter av den långvariga krisen (uteblivna investeringar m.m.) i kombination med den osäkerhet som fortfarande präglar den globala ekonomin. Det intressanta i denna diskussion är dock att produktivitetsavmattningen inleddes redan innan den ekonomiska krisen tog fart. YTTERLIGARE AVMATTNING Internationellt har vi haft en produktivitetsavmattning sedan i mitten av 2000-talet. Den har varit tydligast i USA och tolkas ofta som en återgång till de lägre nivåer som rådde före den teknologiboom som tog fart i mitten av 1990-talet. 8 I USA växte produktiviteten i snitt 4 6. Konjunkturinstitutet (2014). 7. Detta gäller dock inte med självklarhet. I modeller över den demografiska transitionen ökar befolkningen inledningsvis till följd av att fler barn överlever till vuxen ålder. Under en övergångsperiod kommer därför andelen unga (som inte arbetar) att öka, vilket minskar sparandet i ekonomin. Med den demografisk transition avses den övergång från höga födelsetal och höga dödstal till låga födelse- och dödstal som ett land normalt genomgår det utvecklas från en traditionell jordbruksbaserad ekonomi till en mer modern ekonomi.

5 med 1,6 procent per år mellan 1973 och Under tekniksprånget mer än fördubblades produktivitetstillväxten. Uppgången visade sig dock vara temporär. Efter 2003 återvände ökningstakten till den lägre historiska nivån. Mycket talar för att produktivitetstillväxten kan komma att mattas av ytterligare framöver. Den pågående omställningen från industri- till tjänstesamhälle i de mogna ekonomierna och den ökade mognadsgraden i tillväxtekonomierna talar för detta. Det senare innebär att den kraftiga produktivitetsökning som följer av att beprövad teknologi införts i produktionen kommer att dämpas. I takt med att tillväxtländerna mognar ökar trycket även i dessa att ställa om ekonomin från industri- till tjänsteproduktion. Det är en process som pågår för fullt i Kina, vilket bidragit till de dämpade tillväxtutsikterna där. På sikt kommer tillväxttakten i den kinesiska ekonomin att närma sig den som gäller för mogna ekonomier. När ekonomier mognar, minskar också humankapitalets tillväxttakt. Det beror, enligt den teoretiska litteraturen, bl.a. på att avkastningsökningen från ökad utbildning för den enskilde är som störst i de inledande faserna av den demografiska transitionen (se not 7) när den förväntade livslängden ökar som mest. I en ekonomi där medellivslängden redan nått höga nivåer ökar inte livsinkomsten på samma sätt av ytterligare ökad utbildning. 9 Det innebär att mindre utvecklade länder kommer att få ökad ekonomisk tillväxt när de genomgår den demografiska transitionen. Produktivitetsökningen i det här fallet är alltså inte bara en följd av att etablerad teknik införs utan även en följd av uppbyggnaden av humankapital. ÄLDRE ARBETSKRAFT Produktiviteten ökar också till följd av förbättrad hälso- och sjukvård. Även denna effekt avtar när landet mognar i ekonomiska termer. Produktivitetsökningen dämpas också då arbetskraften åldras. Det finns dock inget som tyder på att produktiviteten faller i absoluta termer då arbetskraften blir äldre. Det är ökningstakten som avtar. Däremot antyder en del studier att innovationskraften minskar med åldern vilket, allt annat lika, dämpar den framtida produktivitetstillväxten. Den lägre produktivitetstillväxtens dämpande effekt på investeringsefterfrågan förstärks av att den arbetsföra andelen av befolkningen minskar i de flesta stora ekonomierna (inklusive tillväxtekonomier som Kina). Skälet är helt enkelt att färre anställda, allt annat lika, innebär att det krävs färre maskiner. Det minskade investeringsbehovet förstärks ytterligare av att den tilltagande digitaliseringen av ekonomin minskar behovet av tunga kapitalinvesteringar (dessutom minskar priserna på investeringsvaror i förhållande till priserna på andra varor och tjänster, vilket ledet till att investeringarnas andel av BNP faller). Dessa förändringar har sannolikt bidragit till det överskottssparande som började växa fram inom företagssektorn i många länder redan före krisutbrottet 2008 (och fortsatte att växa därefter). 10 Som vi nämnde tidigare, ökar även hushållens sparbenägenhet om produktivitetstillväxten dämpas. Denna effekt har sannolikt skärpts av att en allt större andel av förmögenheter och inkomster har koncentrats till en mindre grupp rika individer. 11 Dessa sparar normalt en större andel av sina inkomster än de med lägre inkomster. Till dessa investerings- och sparandetrender, som talar för lägre realräntor, kan vi också lägga den omläggning av penningpolitiken som inleddes internationellt under 1980-talet, och i Sverige under 1990-talet, som innebär att centralbanker agerar utifrån mer eller mindre uttalade inflationsmål. Detta har sannolikt bidragit till att stabilisera inflationen över tiden, vilket i sin tur torde ha minskat behovet av att ta höjd för oförutsebar volatilitet i inflationen (riskpremien har m.a.o. minskat). Den lägre risken har sannolikt också bidragit till att öka intresset för sparande i obligationer i förhållande till aktier (som relativt sett blivit mer riskfyllda), vilket också bidrar till att trycka ned räntorna. Striktare bankregler, med större krav på säkra tillgångar, verkar i samma riktning. AVSLUTANDE DISKUSSION Dagens mycket expansiva penningpolitik bidrar naturligtvis till att trycka ned även längre räntor. När konjunkturen vänder uppåt, kommer centralbankerna att höja räntorna och minska sina stödköp av statsobligationer och andra värdepapper. Marknadsräntorna kommer därför successivt att stiga. I den mån osäkerhet till följd av de senaste årens ekonomiska kriser påverkat efterfrågan på investeringar och sparande kan vi få ett tryck uppåt även på längre realräntor. Att räntorna kommer att stiga framöver innebär dock inte att vi står inför en kraftig uppgång, vilket ofta framförs i debatten avseende riskerna med de svenska hushållens skulder och utvecklingen på bostadsmarknaden. Sannolikheten för ett räntescenario á la tidigt 1990-tal är mycket liten. Det beror dels på att sannolikheten för att den ekonomiska politik som bedrevs under årtiondena före 90-talskrisen ska upprepas är mycket liten, dels på de olika tren- 8. Se ex. Fernald (2014). 9. Cervellati et al (2015). 10. Gruber et al (2015). 11. Piketty (2015). 5

6 der avseende produktivitet och demografi som diskuterats i denna rapport. Det kan också komma att dröja länge innan räntan stiger från dagens låga nivåer. Ett skäl till detta är att utbredd hög statlig skuldsättningen kan hålla uppe det globala sparande under lång tid framöver. Problemet förstärks av att lägre förväntad ekonomisk tillväxt minskar centralbankernas möjlighet att höja räntorna samtidigt som det blir tuffare för skuldsatta länder att sanera sina balansräkningar. Situationen förvärras ytterligare av långvarigt kvardröjande effekter (s.k. hysteresis) i form av hög arbetslöshet och minskade investeringar som ofta följer på kriser. I värsta fall kan dessa leda till en mer eller mindre permanent lägre potentiell tillväxt. 12 Att ha en mer precis uppfattning om nivån på den framtida långsiktiga långa realräntan är svårt. Givet historien och de antaganden avseende produktivitets- och demografitrender som diskuteras ovan, är det rimligt att anta att den långa riskfria realräntan i jämvikt bör ligga runt 1 till 1,5 procent, troligen i den lägre delen av intervallet. Ser vi till de närmaste åren kommer räntan troligen understiga denna långsiktiga nivå. Exempelvis räknar Konjunkturinstitutet med att den tioåriga realräntan i snitt hamnar på knappt 0,4 procent under de kommande fem åren. 13 Riksbankens ekonomer gör en liknande bedömning. 14 Om vi antar att Riksbanken lyckat få upp inflationen mot målet på 2 procent, bör den nominella räntan på en lång (10-årig) statsobligation normalt ligga i häradet 3-3,5 procent. Det mesta tyder, som sagt, på att det dröjer innan den når dessa nivåer. Output Before, During, and After the Great Reces-sion, Federal Reserve Bank of San Francisco. Gruber J.W. & Kamin, S.B. (2015), The Corporate Saving Glut in the Aftermath of the Global Finan-cial Crisis, US Federal Reserve System IMF (2014), World Economic Outlook, April 2014 Jonung, L. (2000), Från guldmyntfot till inflationsmål - svensk stabiliseringspolitik under det 20:e seklet, Ekonomisk debatt, årg. 28, nr 1 17 Konjunkturinstitutet (2014), Konjunkturläget, december Konjunkturinstitutet (2015), Konjunkturläget (KI), juni Martin R., Munyan, T. & Wilson, B.A. (2015), Potential Output and Recessions: Are We Fooling Our-selves?, International Finance Discussion Papers 1145, Board of Governors of the Federal Reserve System. Obstfeld, M. & Tesar, L. (2015), Long-Term Interest Rates: a Survey, Council of Economic Advisers (USA), July Piketty, T. (2015), Kapitalet i det tjugoförsta århundradet, Karneval förlag. Sverige Riksbank (2014), Ekonomiska kommentarer, nr REFERENSER Cervellati, M., Sunde, U. & Zimmermann, K.F. (2015), Demographic Dynamics and Long-Run Devel-opment: Perspectives for the Secular Stagnation Debate, Draft prepared for the IMF Economic Re-view conference on Secular Stagnation, Growth and Real Interest rates, June Edvinsson, R., Jacobson, T. & Waldenström, D. (2014), Historical Monetary and Financial Statistics for Sweden, vol. 2. Tidsserierna kan laddas ned från Riksbanken/Forskning/Historisk-monetar-statistik/Rantor-och-aktieavkastningar/. Fatás, A. & Summers, L.H. (2015), The Permanent Effects of Fiscal Consolidations, Discussion Paper Series No , CEPR. Fernald, J.G. (2014), Productivity and Potential Fatás et al (2015) and Martin et al (2015). 13. Konjunkturinstitutet (2015). 14. Sveriges Riksbank (2014).

7 Utdelningsadress: Box 16132, Stockholm Besöksadress: Drottninggatan 33, Stockholm Telefon: Fax: E-post: webb: