Kommentarer till PTS förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio Samråd (Diarienummer )

Transkript

1 Corporate Finance P.O. Box Telephone SE STOCKHOLM Fax Sweden Internet Office address Till Lars Backlund, Teracom Datum Från Daniel Frigell, KPMG Corporate Finance Carl Grefberg, KPMG Corporate Finance cc Kommentarer till PTS förslag till reviderad kalkylränta för marksänd fri-tv och analog ljudradio Samråd (Diarienummer ) Bakgrund och uppdrag KPMG Corporate Finance, ett affärsområde inom KPMG AB ( KPMG ), har fått i Uppdrag av Teracom AB ( Teracom ) att kommentera det förslag till reviderad kalkylränta ( WACC ) för marksänd fri-tv och analog ljudradio som PTS har lämnat i en rapport daterad KPMG:s uppdrag omfattar främst kommentarer kring urvalet av de jämförbara bolag på vilka PTS baserat parametrar för beräkning av avkastningskravet för eget kapital. KPMG har dock även ombetts att översiktligt kommentera övriga parametrar och beräkningen av WACC. Kommentarer på PTS urval av jämförelsebolag Beskrivning av PTS urval av jämförelsebolag De jämförbara bolagen används av PTS för att uppskatta skuldsättningsgrad, betavärde och kreditpåslag för beräkning av kostnaden för lånat kapital i WACC. De jämförelsebolag som PTS använder faller inom tre kategorier och illustreras i tabellen nedan tillsammans med de av PTS framräknade betavärdena, skuldsättningsgraderna samt kreditpåslagen för respektive kategori. KPMG AB (Corp. ID No ), P.O. Box 16106, SE Stockholm, a Swedish limited liability company and a member firm of the KPMG network of independent member firms affiliated with KPMG International, a Swiss cooperative.

2 PTS jämförbara bolag PTS estimat, genomsnitt och intervall Typ av bolag Exempel på bolag Tillgångsbeta Skuldsättningsgrad* Kreditpåslag** Mastbolag DMT Group American Tower 0,95 35% Crown Castle International Group (0,66-1,16) (19%-46%) n.a. SBA Communications Integrerade France Telecom teleoperatörer Utilities Deutsche Telecom KPN Telenor TeliaSonera m.fl. Centrica EON EDF ENEL Fortum International Power m.fl. 0,38 (0,17-0,66) 0,53 (0,27-0,75) 37% (17%-64%) 57% (3%-106%) PTS estimat 0,62 30%-50% 1,25%-1,75% * Definierat som skulder/(skulder+eget kapital) ** Påslag över fri ränta PTS har tidigare endast inkluderat Mastbolag och Utilities-bolag i sina WACC-beräkningar. I förslaget har nu även Integrerade operatörer lagts till som en jämförelsegrupp. Motivet för att inkludera Integrerade operatörer och Utilities-bolag förutom Mastbolag är enligt PTS att dessa uppvisar liknande karaktäristika som Teracom såsom stabila marknader med långa kundrelationer där produkterna är utsatta för konkurrens från alternativa tekniker och med hög kapitalintensitet och kapitalbindning. PTS baserar sitt föreslagna betavärde för beräkning av WACC på snittet av det genomsnittliga betavärdet per kategori. PTS konstaterar vidare att skuldsättningsgraden ökat bland de jämförbara bolagen jämfört med föregående beräkning av WACC och justerar den föreslagna skuldsättningsgraden från 25 respektive 55 procent till 30 respektive 50 procent (låg respektive hög skuldsättning). Kreditpåslaget har uppskattats till 1,25 respektive 1,75 procent över den fria räntan (låg respektive hög skuldsättningsgrad). Det lägre kreditpåslaget ligger i nivå med det genomsnittliga kreditpåslaget i noterade obligationer för Integrerade operatörer och det högre kreditpåslaget motsvarar ungefär de högsta observationerna för Utilitiesobligationer med BBB-rating. KPMG:s kommentarer på PTS urval av jämförelsebolag och analys av dessa 1,27% (0.8%-1.9%) 1,45% (1,1%-1,8%) KPMG delar inte PTS uppfattning om vad som kan anses vara relevanta jämförelsebolag. Vi anser att ett relevant jämförelsebolag är ett bolag med liknande kommersiell (dvs. liknande kundstruktur, tillväxtmöjligheter, prissättningsmodell, för teknologisk substitution mm.), liknande operationell hävstång (andel fasta kostnader och kapitalbindning i förhållande till omsättning). Vår uppfattning är att de Integrerade operatörerna och Utilities-bolagen visserligen kan sägas uppvisa samma operationella hävstång men att det finns en rad skillnader i företagens 2

3 kommersiella situation i jämförelse med Teracom som gör att dessa inte är jämförbara. Dessa sammanfattas i tabellen nedan. Kategori Integrerade operatörer Utilities Teknologisk Kommersiell Diversifiering Teknologisk Kommersiell Integrerade operatörer är visserligen exponerade för teknologisk i så motto att en stor del av deras investeringar sker i teknologi. Dessa operatörer är dock inte begränsade till den befintliga teknologin. Deras strategiska position avgörs av att de kan tillhandahålla tjänster till sina kunder där teknologin är ett medel för detta. Vidare drabbar teknologiskiften hela branschen vilket innebär att ett ökat investeringsbehov till följd av teknologiska förändringar kommer att drabba samtliga operatörer och därmed ge kompensation till dessa genom en allmän prisjustering. Det är inte rimligt att tänka sig en fri marknad som konsekvent innebär underkompensation till operatörerna. Detta ska jämföras med Teracoms reglerade verksamhet som är helt beroende av att den befintliga tekniken består. Teracom har därför ingen möjlighet att kompensera sig för intäktsbortfall till följd av tekniksubstitution (t.ex. IPTV, kabel-tv, satellit eller annan transmission) Integrerade operatörer har en betydligt mer diversifierad kundportfölj i jämförelse med Teracom. I många fall är operatörernas kunder en stor population slutkonsumenter. Detta innebär att Integrerade operatörer inte på samma sätt som Teracom är beroende av en handfull enskilda grossistkunder och därmed exponerade för en lägre kommersiell. Teracom kan heller inte erbjuda sina tjänster på en fri marknad eftersom samtliga kunder måste ha tillstånd från regeringen eller Myndigheten för Radio och TV (MRTV) för att få förekomma i marknätet. De Integrerade operatörerna är endast i begränsad omfattning exponerade för prisregleringar vilket minskar den kommersiella en för dessa bolag. Prissättningen på en fungerande marknad kommer att säkerställa att effektiva leverantörer erhåller marknadsmässig ersättning för sina investeringar vilket en reglering inte säkerställer. Integrerade operatörer har en diversifierad produktportfölj som inkluderar tjänster som fast och mobil telefoni, fasta och mobila data- och internettjänster, digital tv, företagstjänster mm. Teknikskiften kan därmed förväntas ske mellan olika segment inom den egna verksamheten. I jämförelse med Teracom, som endast har en produkt, innebär detta en väsentligt lägre kommersiell. Utilities-bolag uppvisar, enligt vår uppfattning, en betydligt lägre teknologisk då det varken finns alternativ distributionsteknik eller alternativa distributionsnät för t.ex. el, vatten och värme. Efterfrågan på Utilities är också stabil och det finns i praktiken inga eller mycket begränsade alternativ för kunderna. Detta ska jämföras med Teracom som upplever en mycket påtaglig från alternativ teknik för distribution av tv och radio. Utilities-bolagen har, i likhet med de Integrerade operatörerna en betydligt mer diversifierad kundportfölj jämfört med Teracom. Kunderna är i regel en stor population slutkonsumenter vilket indikerar en lägre kommersiell. Prissättningen för Utilities-bolag sker på en icke-reglerad marknad. Prissättningen på en fungerande marknad kommer att säkerställa att effektiva leverantörer erhåller marknadsmässig ersättning för sina investeringar vilket en reglering inte säkerställer. Det bör även tilläggas att prissättningen för elleverantörer sker på en marknadsplats som styrs av marginalprissättning vilket innebär att priserna styrs av kostnaderna för att producera den sista enheten. I många situationer överstiger priserna kraftigt den genomsnittliga produktionskostnaden vilket innebär att prissättningsmekanismen på denna marknad verkar till leverantörernas fördel. Vi bedömer därför den kommersiella en för Utilities-bolagen som väsentligt lägre än för Teracom. Baserat på de väsentliga skillnaderna i den kommersiella situationen för Utilities-bolag och Integrerade operatörer i jämförelse med Teracom anser vi inte att dessa bolag kan läggas till grund för uppskattning av WACC för Teracom. Vi noterar även att de analytikerrapporter som vi identifierat för de noterade mastbolagen endast inkluderar andra mastbolag i sin jämförelseanalys. Det verkar alltså inte som att analytiker på aktiemarknaden anser att en jämförelse mellan mastbolag och Utilities-bolag respektive Integrerade operatörer är relevant. 3

4 Kommentar till PTS beräkning av skuldsatt beta PTS tillämpar följande formel för beräkning av skuldsatt beta: skuldsatt til lgång D E til lgång Givet en antagen skuldsättningsgrad (av PTS definierat som skulder/(skulder+eget kapital)) om 30 respektive 50 procent beräknar vi D/E i ekvationen ovan till 43 respektive 100 procent. Vi kan inte, baserat på formeln ovan och den angivna skuldsättningsgraden, härleda de skuldsatta betavärden som PTS använder i sin WACC-beräkning utan uppskattar dessa till 0,89 respektive 1,24 (jfr PTS estimat 0,81 respektive 0,93). Vi antar att PTS har tillämpat skuldsättningsgraden 30 respektive 50 procent i sina beräkningar. I och med att PTS definierar skuldsättningsgraden som skulder genom skulder plus eget kapital blir denna beräkning felaktig. (Det kan tilläggas att skuldsättningsgraden normalt sett definieras som skulder/eget kapital dvs. som PTS har tillämpat den i formeln men om så är fallet har viktningen av avkastningskravet på eget kapital och skulder beräknats felaktigt.) Sammantaget är vi osäkra på vilken definition som använts i beräkningarna av skuldsatt beta samt vad som egentligen avses i sammanställningarna över skuldsättningsgraden som PTS redovisar. Vi kommer nedan att redovisa en egen beräkning av beta och WACC. Kommentar till PTS uppskattning av parametrar för de jämförbara bolagen. Vi har inga synpunkter på de övriga parameterestimat som PTS tillämpat för de jämförbara bolagen. Betavärdena för mastbolagen överensstämmer i stort med våra uppskattningar. Vidare har vi inte kunnat identifiera relevanta noterade obligationer för mastbolagen som möjliggör analys av relevant kreditpåslag för dessa bolag varför andra bolag måste läggas till grund för analysen. Vi anser därför att PTS: tillvägagångssätt att basera detta estimat på obligationer för Integrerade operatörer och Utilities kan anses vara godtagbar. Övriga justeringar Som konstaterats ovan anser vi att mastbolagen är de mest relevanta jämförelsebolagen för Teracom. Vi anser dock att Teracom är exponerade för ett antal er som inte har sin motsvarighet hos de övriga mastbolagen och som Teracoms ägare alltså inte kompenseras för med en WACC beräknat baserat på betavärden från dessa bolag. Riskerna sammanfattas i punkterna nedan: 1. Under senare år har teknik för distribution av radio och TV förändrats genom digitalisering samt ny och förbättrad distributionsteknik. Det mest tydliga exemplet är den snabbt växande andelen konsumenter som använder fasta bredbandsnät och IPTV för sin TV konsumtion. Marknätet är, från att ha varit helt dominerande, nu en av fyra vanligt förekommande distributionsplattformar. Teracom har endast ett fåtal kunder och det är inte självklart att någon av dessa inte skulle vilja välja bort marknätet till förmån för annan distributionsteknik. 2. Teracoms verksamhet vad gäller fri-tv och analog rikstäckande radio är utsatt för reglering av PTS. Histo och i praktiken har Teracom inte kunnat ackumulera intäkter motsvarande reglerade priser. I praktiken finns även ett regleringsgenombrott från reglerad till icke reglerade utsändningstjänster i och med att Teracom kunder har insyn i kostnadsutfall och priser för reglerade tjänster. 4

5 3. Obstruktions t.ex. genom att programbolag som är vertikalt integrerade med konkurrerande plattformar kan avstå från att använda erhållna tillstånd för programtjänster i marknätet. Teracom kan inte på egen hand kompensera eventuella bortfall av kunder eftersom det krävs tillstånd från regering eller MRTV för att få förekomma i marknätet. 4. Teracom kan heller inte möta de krav på t.ex. prissättningsmodeller och långsiktigt stabila priser som ställs i LOU upphandlingar eller av kommersiella kunder genom de begränsningar som sätts av de skyldighetsbeslut som träffar Teracom för reglerade tjänster. 5. I princip samtliga Teracoms kostnader är fasta på kort sikt dvs. att dessa inte varierar med volymen i näten. Detta innebär att en minskning av intäkterna kommer att påverka resultatet i princip krona för krona. 6. Erfarenheter från reglerade branscher säger oss att prisregleringar av kapitalintensiva industrier, med en hög andel fasta kostnader, i regel är asymmeta till sin natur. När industrin upplever höga volymer, och därmed en låg kostnad per enhet finns ett tryck från den reglerande myndigheten att pressa ner priserna i industrin. När volymerna sjunker, t.ex. till följd av konkurrerande teknologier eller förändringar i konsumenternas preferenser finns i regel små möjligheter att öka priserna för att få täckning för en högre kostnad per enhet. Vidare finns det tydligt empit stöd för att storleken på bolaget har en betydelse för avkastningskravet på eget kapital. Vi konstaterar att de bolag som lagts till grund för PTS analys är väsentligt mycket större än Teracom varför betavärdet rimligen borde ligga i den övre delen av det uppskattade intervallet. Kommentarer på övriga parametrar i WACC-beräkningen Riskfri ränta PTS tillämpar en fri ränta baserat på den genomsnittliga histoa tioåriga statsräntan. Vi anser detta vara teoretiskt felaktigt då avkastningskravet bör baseras på den alternativavkastning till vilken investerare kan förränta sitt kapital idag (datumet för regleringstillfället) dvs. den aktuella fria räntan. Den histoa nivån på den fria räntan anser vi vara irrelevant för uppskattning av det aktuella avkastningskravet. Vi anser emellertid att PTS metod kan ha en viss relevans om uppdateringar av WACC ej görs regelbundet (varje regleringsår). I de fall WACC uppskattas för en längre tid kan en genomsnittlig ränta användas för att uppskatta den framtida tioårsräntan för den period då WACC ska gälla. Vi vill dock understryka att detta påför Teracom en ränte. I de fall den faktiska räntan överstiger den genomsnittliga räntan kommer WACC understiga en marknadsmässig WACC och därmed innebära att de reglerade priserna understiger vad som kan anses vara marknadsmässigt. Sammanfattningsvis kan sägas att PTS metod bygger på antagandet att den framtida genomsnittliga fria räntan kommer att motsvara histoa nivåer, något som kan visa sig inte vara fallet. Marknadens premie Vi har inga synpunkter på PTS uppskattning av marknadens premie. Vi anser att höjningen är befogad givet den senaste tidens börsturbulens och en ökad aversion i investerarkollektivet som helhet. Vår erfarenhet är att uppskattningar av premien uppvisar stora variationer mellan studier och därför är behäftad med stor osäkerhet. Vi uppfattar dock PTS estimat som rimligt. 5

6 Effekt på WACC av föreslagna justeringar Vi har genomfört en egen beräkning av WACC baserat på två justeringar i jämförelse med PTS. 1. Vi har, enligt resonemanget ovan, endast inkluderat mastbolagen i vår uppskattning av tillgångsbeta. 2. Vi har antagit att PTS beräkningar av skuldsättningsgrad stämmer överens med den definition de angett på sid 16 vilket innebär att denna definieras som skulder/(eget kapital + skulder). Vi har även beräknat justerade betavärden med de av PTS beräknade skuldsättningsgraderna och erhåller då ett något lägre genomsnittligt betavärde än det som uppskattats av PTS. De skuldsatta betavärdena är hämtade från PTS rapport och omräknade enligt PTS princip utan hänsyn tagen till skatt. Beräkning av beta Skuldsatt Skuldsättningsgrad Skulder/ Tillgångs- beta Eget kapital beta American Tower Crown Castle Digital Multimedia Technologies SBA Communications Genomsnitt 0.86 Våra beräkningar indikerar ett högre icke-skuldsatt beta jämfört med PTS beräkningar vilket kan förklaras med att PTS tillämpat felaktig skuldsättningsgrad vid omräkningen. Dessa justeringar indikerar en WACC om 10,96 procent före skatt enligt tabellen nedan. Tabellen visar också vår skuggberäkning av PTS kalkyl där samma värde erhålls om skuldsättningsgraden definieras som skuld/(eget kapital + skulder) istället för den korrekta definitionen. Beräkning av WACC - PTS, PTS justerad och KPMG PTS PTS justerad KPMG Låg Hög Låg Hög Låg Hög skuldsättning skuldsättning skuldsättning skuldsättning skuldsättning skuldsättning Riskfri ränta 3.71% 3.71% 3.71% 3.71% 3.71% 3.71% Kreditpremie 1.25% 1.75% 1.25% 1.75% 1.25% 1.75% Kostnad för skuld 4.96% 5.46% 4.96% 5.46% 4.96% 5.46% Aktiemarknadens premie 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% Tillgångsbeta Skuldsatt beta Avkastningskrav eget kapital 7.74% 8.36% 8.14% 9.91% 9.85% 12.31% Skuldsättning 30% 50% 30% 50% 30% 50% Skuld/eget kapital 30% 50% 43% 100% 43% 100% Skatt 26.30% 26.30% 26.30% 26.30% 26.30% 26.30% WACC efter skatt 6.51% 6.19% 6.79% 6.97% 7.99% 8.17% WACC före skatt 8.84% 8.40% 9.22% 9.45% 10.85% 11.08% Genomsnitt 8.62% 9.34% 10.96% 6

7 Sammanfattning Vi har följande synpunkter på PTS inlaga. 1. Skuldsättningsgraden verkar ha använts felaktigt vilket resulterar i en för låg uppskattning av WACC. Justering för detta med oförändrade värden på tillgångsbeta indikerar en ökning av WACC före skatt i PTS beräkning från 8,62 procent till 9,34 procent. 2. Skuldsättningsgraden verkar även ha varit felaktigt tillämpad på beräkningen av tillgångsbeta för de jämförbara bolagen. Justering för detta indikerar en minskning av genomsnittligt tillgångsbeta i PTS beräkning för mastbolagen från 0,95 till 0, Vi anser att PTS urval av jämförbara bolag leder till att bolag med helt annan typ av affärs inkluderas. Vi anser att mastbolagen utgör de mest relevanta jämförelsebolagen och att endast dessa bolag bör läggas till grund för uppskattningen av betavärdet. Som stöd för detta kan noteras att analytikerrapporter avseende noterade mastbolag endast inkluderar andra mastbolag som jämförelseobjekt. 4. Baserat på dessa justeringar uppskattar vi att en väl motiverad nivå på WACC bör ligga mellan 7,99 respektive 8,17 procent efter skatt och 10,85 respektive 11,08 procent före skatt (låg respektive hög skuldsättning). Med PTS beräkningsmetodik bör då WACC fastställas till 10,96%. 5. Vi anser att PTS förslag om att tillämpa en genomsnittlig histo fri ränta leder till en ökad för Teracom då WACC kan komma att bli icke marknadsmässigt om den framtida fria räntan avviker från den histoa, särskilt i ljuset av det påtagligt låga ränteläget under de närmast föregående åren. Som en praktisk lösning kan metoden möjligen accepteras men det bör finnas möjlighet för parterna att påkalla samråd och justeringar i det fall den fria räntan avsevärt avviker från den histoa ränta som ligger till grund för beräkning av WACC. 7