Allt fler avancerade mobiltelefoner och operatörernas behov av att fylla näten med trafik ökar efterfrågan på innehållstjänster.

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 16:e juni 2005 Aspiro (ASP.ST) Allt intressantare förvärvsmaskin Aspiros förvärv av Schibsted Mobile gör bolaget till en marknadsledande aktör inom mobila innehållstjänster i Norden med goda tillväxtutsikter. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: O-listan 560 MSEK Media Johan Lenander (tf) Erik Mitteregger Allt fler avancerade mobiltelefoner och operatörernas behov av att fylla näten med trafik ökar efterfrågan på innehållstjänster. Samtidigt hårdnar konkurrensen med flera nya aktörer, framförallt inom musiktjänster som förväntas vara nästa tillväxtområde. Vårt motiverade värde är 3,6-3,7 kronor per aktie, cirka 20 procent högre än dagens kurs. Aspiro är dessutom en mycket tydlig uppköpskandidat., varför vi betraktar bolaget som ett bra placeringsalternativ. Redeye Rating Aktiekurs, SEK 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 Kursutveckling Aspiro jul aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj Aspiro OMX 0 jun Volym, tusen Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta P 2006P 2007P Omsättning, MSEK 21,0 131,1 404,3 465,0 525,4 Tillväxt -47% 525% 208% 15% 13% Ebit -35,8-56,3 31,3 62,8 72,0 Res. F. Skatt -35,4-57,0 31,7 64,7 74,9 Nettoresultat -43,8-57,2 28,8 54,3 56,2 Nettomarginal neg -43,6% 7,1% 11,7% 10,7% EPS -4,96-0,90 0,15 0,29 0,30 P/E neg neg 19,4 10,3 10,0 EV/EBITDA neg neg 14,2 7,3 6,4 P/S 26,7 4,3 1,4 1,2 1,1 EV/S 22,6 3,6 1,2 1,0 0,9 Aktiekurs, SEK 3 Antal aktier m 187 Börsvärde, MSEK 560 Nettoskuld -84,5 Free float % 56% Oms/dag/ Analytiker: Jonas Elofsson jonas.elofsson@redeye.se Christian Lee christian.lee@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Sammanfattning Aspiro har snabbt intagit en marknadsledande nordisk position som leverantör av mobila tjänster. Genom flera stora förvärv det senaste året har Aspiro skapat förutsättningar för god lönsamhet, dels genom större volymer, dels genom synergieffekter vid sammanslagningen av enheterna. Förvärven har även medfört att Aspiro gått från försäljning av tjänster till mobiloperatörerna till att i stor utsträckning sälja mobiltjänsterna direkt till konsumenterna vilket skapar förutsättningar för högre marginaler. Marknaden för mobila tjänster växer snabbt och väntas öka med procent per år framöver. Aspiros organiska tillväxttakt är för närvarande högre än marknadens. Mobila tjänster är också, liksom programvarubranschen, en bransch med uppenbara skalfördelar. Omsättningsökningar utan ökade kostnader i samma omfattning kan därför ge fortsatta marginalförbättringar. Vi ser en fortsatt god tillväxttakt i branschen de närmaste åren med lansering av nedladdningstjänster för musik som nästa stora produktgrupp. Frågan är dock hur Aspiro klarar konkurrensen inom detta segment. Det finns ett antal olika aktörer som slåss om musikköparna genom olika försäljningskanaler där bland annat skivbolagen och telekomleverantörer dyker upp som nya konkurrenter. Vi bedömer att marknaden tar fart under 2005 men att det dröjer först till nästa år innan vi ser några substantiella intäkter för Aspiros räkning. Förutom geografisk expansion via förvärv ser vi även lansering av gamblingtjänster (poker, casino etc) som tydliga tillväxttriggers. Samtidigt ser vi en del juridiska problem som måste lösas inom just gambling för att det skall vara möjligt. Marknaden för mobila innehållstjänster är fragmenterad och förvärvstakten i branschen är mycket hög. Aspiro har genom sina förvärv skapat en marknadsledande position i Norden vilket innebär att Aspiro i allra högsta grad är en uppköpskandidat för till exempel en större internationell spelare inom innehållstjänster som vill få fotfäste på den nordiska marknaden. Aspiro har nu nått en storlek som minskar risken i aktien avsevärt. Bolaget har betydande positioner på flera olika geografiska marknader och har dessutom vänt till vinst, vilket minskat den finansiella risken i aktien. Vårt motiverade värde är 3,6-3,7 kronor per aktie baserat på vår kassaflödesmodell och Aspiros lägre värderingsmultiplar relativt konkurrenterna. Detta motsvarar en uppvärdering på procent jämfört med dagens aktiekurs. Vi betraktar Aspiro-aktien som ett bra placeringsalternativ inom sektorn för mobila innehållstjänster. 3

4 Geografisk omsättningsfördelning 2004 UK 6% Baltikum 4% Spanien 7% Danmark 10% USA 4% Sverige 19% Övriga 2% Norge 48% Omsättning Q1 05 Proforma Övriga Europa, USA och Kanada; 19% Norden; 81% Aspiro lönsam nordisk plattform Aspiro är ett konsumentföretag verksamt inom mobila innehållstjänster. Bolaget erbjuder tjänster såsom ringsignaler, spel, bakgrundsbilder, videoklipp, nummerupplysning via SMS etc. Efter förvärvet i mars av norska Schibsted Mobile har Aspiro kontor i Sverige, Norge, Danmark, Estland, Lettland, Litauen, Spanien, Storbritannien, Luxemburg och är representerade genom egen agent i USA. Proforma omsättning (som om Schibsted Mobile ingår från 1 januari) utgör Norden 81 procent. Aspiro utvecklar inget eget innehåll utan köper in tjänster och produkter från cirka 100 leverantörer och partners. Aspiro paketerar, säljer och distribuerar tjänsterna direkt till konsumenterna via annonsering, mediepartners (tidningar, operatörer) eller egna kanaler (Internet, WAPportal, kundklubbar etc). Aspiro grundades 1998 och noterades på Stockholmsbörsen Aspiro har genomgått en kraftig förändring och är nu ett helt nytt bolag efter den omfattande omstruktureringen som skedde under Under 2004 förvärvades de norska bolagen Emode och Cellus vars främsta styrka är en väl utvecklad distributionsstrategi, som nu är implementerad i Aspiro. Idag består intäkterna i Aspiro till nästan 90 procent från förvärven Emode, Cellus och Schibsted Mobile. Aspiro har en uttalad konsolideringsstrategi. Visionen är att bli ett av de största mobila innehållstjänstebolagen i Europa. I första hand skall positionen i Norden stärkas och förvärvet av Schibsted Mobile (med varumärket Inpoc) i Norge i mars har nu etablerat bolaget som tydlig marknadsledare i Sverige och Norge. Idag är Aspiro ett av Europas fem största bolag inom branschen. Förvärvshistoriken illustreras i figuren nedan. SMS A/S Börs- Mgage Picofun Mobile Emode Cellus Schibsted introduktion Systems Hits Mobile jun-01 dec-01 aug-02 jul-03 mar-04 jul-04 mar-05 Källa: Redeye Research Förvärvet av Schibsted Mobile fördubblade Aspiros omsättning Förvärvet av Schibsted Mobile Samma dag som bokslutskommunikén för 2004 släpptes i februari så annonserades även samgåendet med Schibsted Mobile vilket i ett slag fördubblade bolagets omsättning. Förutom att säkra marknadspositionen i Norge, Sverige och Danmark så blir bolaget även en betydande aktör i Baltikum. Schibsted Mobile är likt Aspiro i sin struktur, storlek och 4

5 Cirka 21 procent av försäljning via egna kanaler efter förvärvet av Schibsted produkterbjudande. Det som skiljer är Schibsted Mobiles starka position inom egna försäljningskanaler som står för cirka 32 procent av omsättningen jämfört med Aspiros 10 procent. Det är allt viktigare med direktrelation med konsumenten och det är också här som den högsta marginalen kan nås eftersom exponeringskostnaden är lägre. Fördelning försäljningskanaler i Aspiro före och efter förvärvet av Schibsted Mobile Före Efter Mediepartner 40% Egna kanaler 10% Mediepartner 47% Egna kanaler 21% Annonsering Annonsering 50% 32% Källa: Redeye Research Efter förvärvet omsätter Aspiro över 400 miljoner kronor i årstakt med en marknadsledande position i Sverige, Norge och Danmark. Bolaget har nu cirka 100 anställda, en nettokassa på cirka 84 miljoner kronor och ett positivt kassaflöde. Positivt är att Aspiro nu får en aktiv och industriell huvudägare i Schibsted med hög kompetens inom media. Med över 250 bolag inom koncernen har Schibsted Mobile inte fått tillräckligt internt fokus vilket samgåendet skall råda bot på. Med en börsnotering och därmed en valuta i form av aktier är det lättare att driva konsolideringen i sektorn. Den nya föreslagna styrelsen i Aspiro stärks rejält med Sverre Munck (koncerndirektör Affärsutveckling Schibsted), Christian Ruth (direktör Mergers & Acquistions Schibsted) och Mats Eriksson (VD Aftonbladet Nya Medier). Johan Lenander tillförordnad VD Styrelsen har nyligen tillsatt den arbetande styrelseordföranden Johan Lenander som tillförordnad VD. Den tidigare VDn Erik Hansen (tidigare VD Cellus) har ansvarat för integrationsprocessen med Schibsted Mobile och lämnade därefter bolaget som tidigare kommunicerat. Styrelsen fortsätter rekryteringsprocessen efter en ny VD. Sannolikt letar styrelsen efter konsument- och telekomkompetens men också en tillväxtorienterad VD med förvärvserfarenhet. Samtidigt valdes Erik Mitteregger till styrelseordförande. 5

6 Affärsmodell Aspiro köper in, kvalitetssäkrar och säljer innehållstjänsterna till konsumentmarknaden via egen marknadsföring, annonsering och mediepartners. Utveckling av innehåll Utveckling av applikationer Publicering Mobil distribution Marknadsföring Dataöverföring Interaktivitet med användare Aspiros position Förläggare Mobila distributörer Innehållsleverantör Applikationsutvecklare Marknadsföringskanaler Operatörer Leverantör av terminaler Källa: Booz/Allen/Hamilton 2004, Aspiro Aspiro väljer och paketerar innehåll och applikationer från utvecklare och innehållsleverantörer och distribuerar tjänsterna till konsumenten. Aspiro driver även plattformen och tillhandahåller service för slutkunden. Slutligen marknadsför och säljer Aspiro innehållet mot slutkund via tre olika kanaler: Mediepartners Annonsering Egna kanaler Mediepartners Den största delen av försäljningen (55 procent i Q1 05) går via kanalen Mediepartners som just nu växer i god takt efter lyckade lanseringar av samarbeten med bland annat norska Netcom och Telenor samt danska Sonofon. Underliggande drivkrafter är en ökad penetration av avancerade mobiltelefoner och 3G-utrullningen. Aspiro samarbetar med en rad mediabolag och delar intäkterna med dessa. Mobiloperatörerna är viktigast men även TV- och radiobolagen genererar intäkter. Samtidigt som Aspiro är beroende av sin mediepartner finns även möjligheten att med tiden driva kunden till den egna försäljningskanalen med en högre marginal. Efter det senaste förvärvet blev Aspiro dubbelt så stort vilket ger en bättre förhandlingsstyrka, bättre förutsättningar till ökad lönsamhet samt att ta nya kontrakt från konkurrenter. 6

7 Annonsering är en mogen försäljningskanal Annonsering Annonsering är en traditionell försäljningskanal där Aspiro köper utrymme av mediabolagen, typiskt sett olika tidningar och magasin. Exempel är Veckorevyn, Frida, Okej och Aftonbladets söndagsbilaga. I Q1 05 utgjorde annonsering 32 procent av intäkterna och är idag att betrakta som en relativt mogen kanal. Aspiro försöker bygga barriärer för konkurrenterna genom att knyta upp exklusiva och semiexklusiva annonseringsavtal för prioriterade mediakanaler. Genom Schibstedaffären fick Aspiro nya ägare i Schibstedkoncernen i vilken Aftonbladet, SvD, Aftenposten och VG ingår. Detta borde gynna Aspiros möjligheter framöver att knyta konkurrenskraftiga annonseringsavtal. Aspiros strategi är att försöka locka in kunden via annonser och sedan förflytta fortsatt användande till Aspiros egna säljkanaler (Web- och Wapportaler). På så sätt kan Aspiro etablera en direktkontakt med kunden som möjliggör en högre bruttomarginal. Med allt mer mobilvana kunder och en allt större tillgång till mobilt innehåll kommer sannolikt allt mer av trafiken att genereras genom egna kanaler. Högre marginaler inom Egna kanaler Egna kanaler Med Egna kanaler avser Aspiro egna web- och wapsidor, medlemsklubbar och medlemstidningar. Försäljningsstrategin är att öka andelen försäljning via egna kanaler till cirka 1/3 av omsättningen. Efter förvärvet av Schibsted Mobile är Aspiro på god väg. Under första kvartalet 2005 utgjorde Egna kanaler 13 procent av intäkterna men cirka 20 procent proforma då Schibsted Mobile har en hög andel försäljning via egna kanaler. Marginalen är mycket högre inom Egna kanaler då både försäljningskostnader är lägre och andelen av den bibehållna intäkten är högre. Totalt har Aspiro nu över 1,15 miljoner medlemmar i egna medlemsklubbar Inpoc (Schibsted Mobile) har en stor medlemsdatabas med över aktiva medlemmar i åldern 10 till 25 år och ett eget magasin som har en upplaga på över exemplar. Dessutom har Inpoc en omfattande försäljning via egna web- och wapportaler. Sedan tidigare har Aspiro cirka aktiva medlemmar via Mobilehits. Försäljningskanaler Q MSEK Mediapartners Annonsering Egna kanaler Omsättning Bruttoresultat Bruttomarginal 80% 60% 40% 20% 0% 7

8 Operatören tar kreditrisken Intäktsmodell Intäktsflödet sker via Mediepartners (främst operatörer) och egna kanaler. Aspiro tillför kompetens kring konsumtionsbeteende, mobila tjänster, marknadsföringsmaterial till sina partners och inte minst en teknisk lösning. I utbyte får Aspiro marknadsföringsutrymme eller direktkontakt med konsumenter. Intäkterna delas mellan Aspiro och mediepartnern, cirka procent av intäkterna tillfaller Aspiro. För operatörer driver Aspiro ofta underhållningskategorier på deras web- och wapportaler. Operatörerna, som har effektiva lösningar för små betalningar, fakturerar slutkunden. Generellt sett har slutkunden hos operatören en bra betalningsdisciplin och dessutom är att det är operatören som tar kreditrisken. Nackdelen är att Aspiros kassaflöde påverkas negativt, framförallt i länder som Spanien med långa betalningstider. Intäktsdelningen mellan operatörer och innehållsdistributörer har tidigare varit föremål för stora diskussioner där operatören inte ville dela med sig i någon större utsträckning. Idag finns en helt annan insikt hos operatörerna och normalt sett delas intäkterna lika mellan Aspiro och operatören. För att öka andelen återkommande intäkter och bygga lojalitet erbjuder Aspiro nu även sina tjänster i abonnemangsform. Utvecklingen för Aspiro är blandad där den norska marknaden har tagit till sig modellen i stor omfattning samtidigt som den svenska marknaden är betydligt mer avvaktande. Abonnemangstjänst stark trend Störst försäljning i semesterperioden De flesta konkurrenterna erbjuder en abonnemangstjänst. Modellen är framgångsrik men kunderna har inte alltid blivit särskilt väl informerade att efter första köpet ( Köp 5 bilder för 30 kr ) följer ett abonnemang. Bland annat har Jamba (ägt av amerikanska Verisign) genom ett internationellt ramavtal med TV-kanalen MTV fört en aggressiv marknadsföring med stor framgång men också ett efterföljande stort missnöje bland kunderna. Jamba har till viss del vitaliserat marknaden men också förstört den. Detta är sannolikt en delförklaring till Aspiros modesta framgångar med abonnemangstjänst i Sverige. Aspiros försäljning har ett tydligt säsongsmönster där bästa kvartalet är Q3 följt av Q4, Q1 och Q2. De bästa månaderna är juli, augusti och december och den sämsta är november. Försäljningen är med andra ord som störst under semesterperioder och längre ledigheter vilket följer samma mönster som mobiltelefonförsäljningen. Försäljningen via mediepartners är mindre säsongsberoende. Aspiros kundgrupp är ungdomar från 15 år upp till cirka 30 år med en snittålder på 18 år. 8

9 Produkter Aspiro utvecklar inget eget innehåll utan köper in tjänster och produkter från cirka 100 leverantörer och partners. Produkterna delas in i fem olika grupper och omsättningen för Q fördelas enligt diagram nedan. Fördelning produktförsäljning Q1 05 Community tjänster 6% Övrigt 17% Spel 14% Information 13% Musik 28% Bild/film 22% Källa: Aspiro Med proformasiffror (som om Schibsted Mobile ingår från och med 1 januari) ökar produktandelen Spel och Information något på bekostnad av Musik och Bild/film. Ökningen är en följd av att Schibsted Mobile väsentligt har stärkt Aspiros spelportfölj samt nummerupplysningstjänst. Kraftfullt stödsystem för uppföljning av försäljning Aspiro måste ständigt förnya, höja kvalitén och utveckla tjänster i hög takt för att erbjuda ett så attraktivt produktutbud som möjligt. Strategin låter enkel: att sälja vinnare och ta bort förlorare, men är ofta i praktiken inte alltid så lätt att genomföra på grund av bristande uppföljningssystem. Här har dock Aspiro en av sina konkurrensfördelar. Med ett stöd/statistiksystem i realtid kan Aspiro följa upp försäljningen och kostnader per produkt-, kund-, geografisk- och försäljningskanal. På så sätt kan Aspiro på daglig basis effektivt möblera om i produkterbjudandet eller utformningen av annonser för att maximera försäljningen. Aspiro använder nu Schibsted Mobiles plattform för nedladdning tillsammans med Cellus statistikapplikation. Den nya plattformen kan hantera upp till 5000 stycken inkommande SMS per sekund. Aspiro sålde cirka 2 miljoner ringsignaler i Q1 05 Musik (ringsignaler) är Aspiros största produktgrupp och en marknad som utvecklas snabbt i takt med lanseringen av allt mer avancerade telefoner. I Q1-05 sålde Aspiro cirka 2 miljoner ringsignaler jämfört med 1,3 miljoner i Q4-04. Gradvis har marknaden förflyttats från monofoniska till polyfoniska signaler och Realtones. Aspiro ligger i fronten vad gäller produktutveckling och var bland annat först med att lansera Nametones. Just nu minskar marknaden för polyfoniska ringsignaler samtidigt som marknaden rör sig mot mer avancerade signaler (Realtones) som kan bära 9

10 Sämre bruttomarginal men högre bruttointäkt ett högre pris men som samtidigt har högre kostnader. Detta är också ett hot mot marginalen för innehållsdistributörer då Realtones belastas av royaltykostnader till musikförlaget och skivbolaget. För polyfoniska ringsignaler krävs endast royalty till musikförlaget. Men samtidigt som bruttomarginalen sjunker så ökar bruttointäkten på grund av ett högre försäljningspris. Aspiro sålde cirka tusen javaspel i Q1 05 Spel Mobilspelen är en viktig del av Aspiros produkterbjudande. Enbart i Q1-05 såldes cirka javaspel jämfört med i Q4-04. Ökningen är främst en följd av att förvärvade Schibsted Mobile har en väsentligt starkare spelportfölj än Aspiro. Mobilspel växer snabbt och har stor potential. Utmaningen är att veta vilka spel som säljer bra, en tumregel är att ett av tjugo spel säljer riktigt bra. Därför går trenden mot att erbjuda välkända titlar från PC och konsolvärlden såsom Colin McRae, kända varumärken som Trivial Pursuit och klassiska spel som Backgammon. Frågan är dock om inbitna konsol- och PC- spelare ( hardcore gamers ) väljer att spela en nedskalad version av favoritspelet på sin mobiltelefon. Förvärva rättigheterna till välkända PC- och konsolspel allt viktigare En stark trend är därför att innehållsdistributörerna förvärvar publiceringsoch distributionsrättigheterna till välkända spel. Exempelvis förvärvade nyligen amerikanska Jamdat Mobile rättigheterna till Activisions Tony Hawk s Pro Skater och sedan tidigare via ett förvärv av Blue Lava Wireless Tetris. Detta ökar kravet på stordriftsfördelar och finansiella resurser för att kunna konkurrera framgångsrikt. Samtidigt är exklusivitet inte lika viktigt om man redan har en stor marknadsandel, som Aspiros fall i Norden. 10

11 Marknaden för mobila innehållstjänster En ny mobiltelefon lanseras om dagen Högre kapacitet i näten och allt mer avancerade mobiltelefoner driver marknaden Utvecklingen för mobila innehållstjänster är bara i sin linda och framtidens tjänster kommer i allt högre utsträckning domineras av multimedialt innehåll. Uppskattningar pekar på att marknaden för mobil data i Västeuropa är värd 28 miljarder euro år 2005 vilket är mer än en fördubbling jämfört med Fortfarande är det SMS som utgör mer än 60 procent och innehåll cirka 27 procent vilket innebär 7,6 miljarder Euro. Resterande del är Internetsurfande (Webläsare). Europeiska mobiloperatörer förväntar sig att cirka 20 procent av månadsintäkterna (ARPU) kommer från datatjänster. Marknaden för mobilt innehåll förväntas växa med cirka procent per år framöver. Aspiro bedömer att marknaden växer med procent för befintliga produktgrupper. År 2004 var året då 2,5G (GPRS) slog igenom och utrullningen av 3G förväntas nå en kritisk massa under Den högre hastigheten i näten tillsammans med den allt större floran av avancerade mobila terminaler som stödjer multimediaformat kommer driva fram fler och bättre tjänster. De nya produkterna utvecklas i samspel med terminalerna och historiskt har utvecklingen sett ut enligt nedan: FRAMTID Filmer Gambling Nokia N SE W800 Fullskalig musik Film- & video-clip Multiplayer Samsung Konsolspel Nokia Samsung Realtone Bild/MMS-animation Sony Ericsson 2003 Nokia 6610 Poly Färg Java 2002 Nokia Nokia Nokia 7110 Textbaserat 1999 Mono Svartvitt Snake TERMINAL MUSIK BILDER SPEL Källa: Aspiro, Redeye Research 11

12 WAP = Where Are the Phones gäller inte längre Nyckeln till framgång är tjänster som är lättanvända, anpassade till respektive mobiltelefon och med en tydlig prissättning. Andra drivkrafter är tillgängligheten av kortnummer och återuppståndelsen av WAP som distributionsplattform för till exempel Javaspel och polyfoniska ringsignaler som alla bidrar till tillväxten inom mobil data. En annan viktig faktor för framväxten av mobila innehållstjänster är mobiltelefonpenetrationen som åskådliggörs i diagrammet på nästa sida. Geografisk jämförelse av mobila mognadsgraden 2004 Månadskonsumtion (USD) Japan Singapore Norge 30 UK 25 Frankrike Tyskland Italien USA Australien 20 Korea Spanien 15 Kanada 10 Mexiko Brasilien 5 Kina Polen 0 0% 20% 40% 60% 80% 100% % mobilpenetration ungdomar Källa: Mobile Youth Report 2004 Asien leder utvecklingen av mobile tjänster Penetrationen av 3G-telefoner är redan 23 procent i Japan och hela 88 procent i Sydkorea (källa: Mobile Media Japan). Japanska operatören DoCoMo är världsledande på mobila tjänster och redan våren 2003 introducerades en mobiltelefon som har högre skärmupplösning än vad den storsäljande mobila spelplattformen Gameboy Advance har. Dessutom introducerar DoCoMo nästa generation 3.5G (14 Mbps) sommaren 2005 (källa: Nikkcitigroup). Japanska operatörer marknadsför WAP-baserade tjänster i en helt annan utsträckning än europeiska operatörer som fruktar kannibalisering på sina lönsamma SMS-intäkter. Marknaden kan delas in i företag och konsumenter. Operatörerna i Sverige och övriga världen har för närvarande fokus på konsumentmarknaden. En kategorisering av tjänster: Nyttotjänster: nummerupplysning, nyheter, positionering etc. Nöjestjänster: ringsignaler, musik, bilder, spel, hasardspel etc. Företagstjänster: , logistik, åtkomst till jobbserver 12

13 I Sverige är det ett fåtal tjänster som har fått störst genomslagskraft och de tre största tjänsterna står för cirka 80 procent av intäkterna. Topplistan enligt svenska operatörer 1 (exklusive SMS som är absolut störst) : 1. Ringsignaler för mobiltelefoner 2. Spel: javaspel för spelande lokalt i mobiltelefon 3. Bilder: exempelvis bakgrundsbilder 4. Nummerupplysning i mobilen 5. Online-spel: fler spelare är uppkopplade samtidigt 6. Chat-tjänster online i mobilen 7. Musik för nedladdning till mobilen 8. Sport i form av text eller videoklipp 9. Positioneringstjänster 10. Nyheter i form av exempelvis text eller videoklipp Ungdomars konsumtion av mobila produkter ökar Målgruppen för innehållstjänster är främst tjejer och killar i åldern 15 till 30 år med en tyngdpunkt på nedre halvan. Målgruppen breddas ett år för varje år då kunderna förväntas fortsätta använda mobila tjänster även när de blir äldre. Flera undersökningar visar att ungdomars konsumtion av mobila produkter och tjänster ökar. Den mest populära tjänsten är ringsignaler som förväntas fortsätta att växa framöver med cirka 15 procent per år vilket framgår av tabellen nedan. Källa: Mobile Youth Group 2004 Region Västeuropa 373,4 425, ,3 Östasien pacific 296,2 309,2 331,8 350 Nordamerika 30,4 62,2 105,5 176,4 Latinamerika 7 8,6 13,6 22,4 Östafrika 5,7 7,5 9,1 11,3 Östeuropa 7,3 10,1 12,2 15,3 Sydostasien 8,5 10,1 11,2 13,4 Centralasien 0,1 0,1 0,1 0,2 Total 728,6 833,4 961,5 1119,3 Tillväxt (%) 14,4% 15,4% 16,4% Mobila spel är en mindre marknad men med stabil tillväxt. Region Västeuropa 37,9 44,2 51,5 55,3 Östasien pacific 83,8 98,5 110,6 114,1 Nordamerika 10,5 20,6 32,5 46,3 Latinamerika 2,5 3 4,5 6,4 Östafrika 0,7 1 1,3 1,7 Östeuropa 1 1,4 1,9 2,5 Sydostasien 1,7 2,2 2,8 3,6 Centralasien 0,1 0,2 0,4 0,7 Totalt 138,2 171,1 205,5 230,6 Tillväxt (%) 23,8% 20,1% 12,2% 1 PTS/Stelacon: Förutsättningarna för framväxten av mobila innehållstjänster (Nov 2004) 13

14 Konkurrenter Aspiro agerar på en fragmenterad marknad som just nu genomgår en kraftig konsolideringsfas och antalet mobila innehållsdistributörer blir stadigt färre. Under 2004 och 2005 har det skett ett flertal stora företagsaffärer, se sammanställning i tabellen nedan. Datum Köpare Land Målbolag Land Pris Uppskattade multiplar feb-03 Buongiorno IT Vitaminic IT 16 MEUR mar-03 itouch UK Movilisto SP 12 MEUR okt-03 Infospace US Moviso US 25 MUSD feb-04 Aspiro SE Emode NO 20 MSEK mar-04 Monstermob UK Mediaprom Ltd UK 0,6 MGP apr-04 AG Interactive US MIDIRingtones US 20 MUSD 20x 2003 EBITDA maj-04 Aspiro SE Cellus NO 126 MSEK maj-04 Verisign US Jamba GE 273 MUSD 16x 2004 EV/EBITDA 2x omsättning maj-04 THQ Wireless US Minick CH 45 MEUR 40x 2003 vinst jun-04 Boungiorno Vitaminic IT GsmBox IT 7.2 MEUR jun-04 Monstermob UK Phunky UK 0.7 MGBP jul-04 itouch UK Jippi Group FI 30 MEUR 6x 2005 EV/EBITDA, 15x 2005 vinst jul-04 For-Side.com JP Zingy US 100 MUSD 20x 2004 vinst aug-04 Index Corporation JP 123 Multimedia FR 115 MUSD 6x 2003 EV/EBITDA, 0,8x 2003 omsättning aug-04 For-Side.com JP Vindigo Studios US 37 MUSD aug-04 The Wisdom Group SP Sonera Zed FI 30 MEUR aug-04 Monstermob UK 9 Squared US 3 MUSD dec-04 Infospace US IOMO Ltd UK 15 MUSD mar-05 Monstermob UK Upper Mobile PH 19 MGBP mar-05 Monstermob UK Unrealmin Interactive MLY 7 MGBP apr-05 Jamdat Mobile Inc US Blue Lava Wireless LLC US 137 MUSD apr-05 For-Side.com JP itouch UK 362 MUSD 11x 2005 EV/EBITDA P/E , Källa: Bolagen, Redeye Research Den tydligaste trenden är att japanska storbolag som For-Side.com och Index Corporation har gjort sina första insteg i Västeuropa och USA genom stora förvärv. Europas största mobila innehållsdistributör itouch är för närvarande under uppköp av japanska For-Side.com. Dessutom har amerikanska Jamdat Mobile Inc genomfört en börsintroduktion. Idag finns det ett antal större direkta konkurrenter i Europa som säljer mobila innehållstjänster. Till detta kommer ett antal konkurrenter i olika segment som delvis konkurrera med Aspiros tjänsteerbjudande. Utmaningen för Aspiro är därför att bygga inträdesbarriärer för nya konkurrenter. Aspiros strategi är bland annat en utbyggnad av exklusiva mediaavtal, större andel försäljning via egna kanaler och kundklubbar samt 14

15 införande av abonnemangstjänst. Vi ser ett antal olika typer av konkurrenter (som ibland även kan vara partner eller kund) till Aspiro där de renodlade mobila innehållsdistributörerna är de största: Mobila innehållsdistributörer Operatörer Innehållsleverantörer som säljer direkt via operatörer Communities Skivbolag Internetportaler Övriga Mobila innehållsdistributörer Några av de stora i Europa (förutom Aspiro) är itouch (under uppköp av japanska For-Side.com), Buongiorno Vitaminic (Spanien), Monstermob och Jamba (ägt av börsnoterade amerikanska Verisign). I Japan är For- Side.com och Index Corporation ledande och i USA Jamdat Mobile och InfoSpace. Budet på itouch är värt 362 miljoner USD itouch (UK) Storbritanniens största aktör med över 350 anställda och verksamhet i ett 25-tal länder (Europa, Sydafrika, Australien) och avtal med 92 operatörer. Bolaget levererar bland annat SMS-röstningstjänsten för Big Brother i UK och innehar en licens för bland annat Shrek 2. itouch är under uppköp av japanska For-Side.com, ett bud värt 362 miljoner USD. itouch omsatte cirka 115 miljoner Euro med en EBITDA-marginal på cirka 10 procent under Buongiorno Vitaminic (Italien) Italienska Buongiorno Vitaminic är en av Europas största innehållsdistributörer med 400 anställda och försäljning i över 35 länder med tyngdpunkt i Italien, UK, Spanien, Portugal, Frankrike, Tyskland och Österrike. Bolaget har avtal med över 40 mobiloperatörer i Europa, Sydamerika, Mellanöstern och Sydafrika samt med över 1500 skivbolag världen över. Bolaget har bland annat förvärvat licenser av Warner Brothers slooney Tunes och Grand Prix sport nyheter. Omsatte cirka 81 miljoner Euro med en EBITDA-marginal på cirka 8 procent under Monstermob (UK) Brittiska Monstermob har cirka 50 anställda med verksamhet i framförallt Storbritannien och USA. Under 2004 omsatte bolaget cirka 31 miljoner Euro med 14 procent EBITDA-marginal. 15

16 Jamba är en aggressiv uppstickare i Norden Jamba (Tyskland) Tyska Jamba förvärvades våren 2004 av amerikanska börsnoterade Verisign för 273 miljoner USD. Bolaget är störst i Tyskland och tysktalande länder men har även vuxit snabbt i Sverige och Norge efter en aggressiv reklamkampanj via TV-kanalen MTV. Bolaget har cirka 300 anställda. Operatörer I Norden är operatörerna i ett internationellt perspektiv relativt små och inte intresserade av att själva köpa in eller utveckla egna innehållslösningar. Operatörerna är helt enkelt inga mediahus och föredrar att köpa in tjänsten från one-stop-shop aktörer som Aspiro. Större operatörer som Vodafone utvecklar dock sina egna innehållstjänster liksom operatörerna i USA. Aspiro har för närvarande en mycket god försäljningsutveckling på de nordiska operatörerna. Innehållsleverantörer som säljer direkt via operatörer Normalt sett är innehållsleverantörerna underleverantör till de mobila innehållsdistributörerna. Det finns dock även ett antal leverantörer som väljer att sälja direkt till operatörerna, företrädesvis stora internationella operatörer som hanterar sina egna innehållstjänster. Communities Det finns enbart i Sverige ett 60-tal webcommunities. LunarStorm är populärast med över 1,2 miljoner medlemmar och aktiva varje dag. Normalt sker accessen via PC:n men allt fler erbjuder nu även mobila lösningar. Sajter som Lunarstorm har samma målgrupp som Aspiro och erbjuder idag i princip samma tjänster som Aspiro, det vill säga ringsignaler, bilder, spel etc. Styrkan är den stora kundbasen och den höga aktiviteten på sajten. Idag är Aspiro leverantör till flera communities. Problem med piratkopiering bromskloss för skivbolagen Skivbolag De stora skivbolagen, som till exempel Sony BMG och EMI, är ett potentiellt hot inom musikförsäljning. De riktar sig helst direkt till större operatörer som exempelvis Vodafone som har en egen avdelning för musikproduktion till Vodafone Live! De mindre operatörerna har inga egna avdelningar utan köper hellre in från leverantörer som paketerar det, till exempel Aspiro. Av de stora skivbolagen är det bara Universal som enbart säljer via egna kanaler. Det är främst problemen kring piratkopiering som har gjort att skivbolagen har haft och har en njugg inställning till digital distribution av musik. 16

17 Internetportaler Internetportaler liknar Communities med stora kundbaser och hög aktivitet på sajten. Internetjätten Yahoo! erbjuder i princip samma tjänster som Aspiro och har i position av sin storlek en stor förhandlingsstyrka relativt leverantörer. Yahoo! avser att stärka sin position inom det allt mer attraktiva mobila spelområdet. Redan idag äger Yahoo! en spelsajt som besöks av mer än 22 miljoner spelare varje månad. Yahoo! distribuerar dessutom speltjänster via jätteoperatören Verizon Wireless och har även sagt att nya spelsajter kommer att erbjudas via mobiloperatörer även i utlandet. Problem med piratkopiering bromskloss för skivbolagen Övriga Splashi är en mobil marknadsföringsportal som erbjuder gratis nedladdning av bland annat ringsignaler, bilder, teman och spel för mobiltelefoner. Splashi, med huvudkontor i Stockholm, startade 2004 och finns i Sverige, Danmark, Finland och Frankrike. Att tillhandahålla tjänsten kostnadsfritt för användarna görs möjligt genom att Splashis intäkter kommer från försäljning av utrymme till företag samt av statistik till både operatörer och mobiltelefontillverkare. Användarna bygger exempelvis egna fotoalbum som blir nedladdningsbara för alla användare och därmed skapas hela tiden nytt material på sajten. Splashis nackdel är att det sannolikt blir svårt att erbjuda premiumtjänster. Om den tidigare dödsdömda affärsmodellen med banner- och reklamintäkter överlever är aktörer av typen Splashi en konkurrent till Aspiro. Splashi rider på vågen att allt ska vara gratis på Internet med bibehållen låg betalningsvilja som följd. Till kategorin övrigt hör även fildelningssajter som Bit Torrent och DC++. Hårdnande konkurrens för Aspiro Aspiro har efter de senaste förvärven nu nått en relativ storlek som är i nivå med de stora konkurrenterna i Europa. Det är viktigt med storlek för att till exempel konkurrera vid globala innehålls- och licensförhandlingar med medialeverantörer som till exempel film- och skivbolag. Branschen har uppenbara skalfördelar och bolagets marknadsledande position i Norden är en god plattform för fortsatt expansion ut i Europa. Aspiro har idag en, relativt konkurrenterna, slimmad organisation med tydligt kostnads- och intäktsfokus. Vi ser dock konkurrensen tydligt öka framöver av ovan nämnda aktörer, framförallt inom fullängdsmusik där nya förhandlingsstarka aktörer (skivbolag, telekomleverantörer) kliver in på marknaden. Samtidigt dröjer det sannolikt innan musikmarknaden tar rejäl fart. Aspiros enklare tjänsteutbud kan även hotas av gratissajter som Splashi. 17

18 Tillväxtmöjligheter / Hot Vi ser ett antal tillväxtmöjligheter för Aspiro där fortsatt geografisk expansion via förvärv, lansering av musik (fullängdslåtar) och gambling (poker, casino etc) är tydliga tillväxttriggers. Marknaden för ringtoner kommer sannolikt att plana ut men samtidigt ser vi god tillväxt för video, musik, spel och interaktiva produkter. Förvärv i Finland troligt Geografisk expansion Efter förvärvet har Aspiro en stark position i Norden och den fortsatta expansionen sker nu sannolikt i Europa via ytterligare förvärv. Norge är ett av världens mest utvecklade länder inom mobila tjänster med en hög aktivitet bland kunderna. Aspiro har redan cirka procents marknadsandel och får sannolikt svårt att växa via förvärv i någon större omfattning. Positionen i Sverige är likartad. Vi bedömer dock att Aspiro vill stärka sin position i Danmark, men framförallt i Finland som är vit fläck på kartan. England och Spanien står idag för cirka 13 procent av intäkterna och marknadsandelen är under 5 procent. Även om dessa marknader är hårt konkurrensutsatta är det sannolikt att Aspiro vill stärka sina positioner även i dessa länder blir året för musik via mobiltelefoner Tuff konkurrens inom fullängdslåtar Ringsignaler har utvecklats väl på marknaden men nu väntar fullängdslåtar på sitt genombrott och allt talar för att det sker Om 2004 var året då mobiltelefoner med kamera slog igenom så pekar det mesta på att 2005 blir mobiltelefoner med musikmöjligheter. Det finns dock fortfarande en del problemställningar kvar för (skiv)branschen att lösa, främst hur man stoppar piratkopieringen. Inom kort kommer Aspiro att lansera fullängdslåtar för mobiltelefonen och en stor satsning planeras under Frågan är dock hur Aspiro klarar konkurrensen inom detta segment. Det finns ett antal olika aktörer som slåss om musikköparna genom olika försäljningskanaler vilket delvis reflekterar på vilken plattform som musikkonsumtionen sker. Telekomsystemleverantörer Mobiltelefonleverantörer Internetportaler Operatörer Apple/Ipod 18

19 Telekomleverantörer vill driva trafik i näten De stora drakarna i telekombranschen har nu vaknat till liv och till exempel systemleverantören Ericsson har en stor satsning på mobil musik som omfattar två delar: teknisk plattform och distributionsavtal med skivbolag. Ericsson har tagit fram plattformen M-use som hanterar och tar betalt för alla låtar. Likaså har ett antal distributionsavtal tecknats med stora skivbolag som Sony BMG och Warner Music såväl som små lokala skivbolag och onlinebutiken Napster. Tjänsten säljs till operatörer som hyr paketlösningen och slipper producera teknik och tillgång till musiken. Telekomleverantörer vill driva trafik i näten Anledningen till Ericssons intåg är att hjälpa operatörerna med tjänster som driver trafik i näten. Och liknande tjänster från Ericssons konkurrenter Motorola och Nokia är på gång. Motorola har lanserat musiksamarbete med Apple och Nokia med musikdistributören Loudeye. Internetportaler priskrigar Amerikanska Yahoo har precis lanserat nedladdningsbar musik på sin Internetportal med över en miljon låtar att välja bland. Yahoo pressar priset genom att erbjuda en prenumerationstjänst som innebär obegränsat antal nedladdningar av låtar för sju dollar i månaden. Det är samma affärsmodell som konkurrenterna Napster och Real Networks (Rhapsody) erbjuder idag. Musiken kan användas i alla enheter som hanterar Microsofts egna filformat WMA vilket bland annat innebär dator, bärbar musikspelare och mobiltelefoner. Nokia är ett av de företag som ska använda Microsofts lösning vid sidan av OMA DRM (Open Mobile Alliance Digital Rights Management) som är 3G-världens standard för kopieringsskydd. Såväl Yahoo som Napster och Real Networks erbjuder dessutom ringsignaler och bilder och är med sina massiva kundbaser en stor konkurrent till Aspiro inom musik. Eget kopieringsskydd begränsar spridningen på olika plattformar Apple har eget kopieringsskydd Itunes Music Store (ITMS) är idag störst på fullängdslåtförsäljning över nätet och lanserades i USA för två år sedan. ITMS släpptes i 13 länder i Europa förra sommaren och nu finns tjänsten också tillgänglig i Sverige, Danmark, Norge och Schweiz. Sedan premiären i april 2003 har Apple sålt 300 miljoner låtar genom Itunes Music Store och i dag har ITMS en marknadsandel på runt 70 procent av musikförsäljningen över nätet. Apples eget kopieringsskydd begränsar låtarna till programmet Itunes och spelaren Ipod, om man vill behålla ljudkvaliteten. Itunes tar inte betalt i prenumerationsform utan per låt eller album. 19

20 Försäljning av musik kommer att generera volymer men många aktörer faller för skivjättarnas krav på att bygga in dolda kopieringshinder och ta ut höga priser. Idag finns dessutom ett gratisbeteende på Internet där många via PCn laddar ner musik och filmer gratis via fildelningssajter. Frågan är om dessa kunder kommer att förändra sitt beteende och köpa musiklåtar över mobilnätet snarare än gratis via bredbandsnätet. Vi bedömer att marknaden tar fart under 2005 men att det dröjer först till nästa år innan vi ser några substantiella intäkter för Aspiros räkning. Juridiska problem med gambling satsning Gambling stor tillväxttrigger Marknaden för vadslagning och gambling på Internet har vuxit mycket kraftigt de senaste åren. Den mobila delen har dock haft en mycket blygsam utveckling och utgjorde endast 5 MUSD under 2004 (Källa: CCA, Juniper Research och Screen Digest). Enligt flera analyshus tar marknaden rejäl fart i år och uppskattar värdet till 100 MUSD under 2005 och 1 BUSD under De mobila innehållsdistributörerna hakar nu på trenden och bland annat itouch har lanserat delar av brittiska Eurobets (Coral) spelutbud. För Aspiro skulle en gamblingtjänst bli en rejäl trigger för tillväxt men samtidigt ser vi en del juridiska problem som måste lösas. Aspiro sonderar nu terrängen om det finns möjligheter att kringgå nationella monopollagstiftningar. Av Aspiros kundbas är uppskattningsvis cirka hälften över 18 år. 20

21 Prognoser och värdering Motiverat DCF-värde 3,5 kronor per aktie För vår kassaflödesvärdering har vi tillämpat DCF-modellen där vi tagit fram avkastningskravet med hjälp av WACC. Den riskfria räntan ligger idag på 3,5 procent, låneräntan på 4 procent och marknadsriskpremien sätts till 5,4 procent. Därtill har vi satt beta till 1,2 då vi bedömer att aktien kommer att vara något mer volatil än index. Detta leder oss till ett avkastningskrav på 10,0 procent. Vår kassaflödesvärdering visar att det motiverade värdet är 3,5 kronor per aktie, en uppsida på cirka 17 procent jämfört med dagens kurs. Omsättningen antas uppgå till 404 miljoner kronor i år, en ökning med 208 procent jämfört med föregående år, vilket i princip är ett resultat av det senaste årets förvärv. För 2006 räknar vi att Aspiro växer 15 procent, det vill säga i takt med marknaden. Under de nästföljande åren räknar vi med en tillväxt i intervallet procent. Därefter antas den mattas och stabilisera sig på en långsiktig tillväxt på 5 procent. Rörelsemarginalen före avskrivningar (EBITDA) exklusive omstruktureringskostnader på 6 miljoner prognostiserar vi till 8,3 procent för Aspiro köper in produkterna för ett styckpris där en ökad försäljningsvolym ger ett lägre inköpspris per enhet och därmed påverkar bruttomarginalen positivt. Dessa skalfördelar kommer att få mer genomslagskraft nästa år och vi räknar med ett marginallyft till 14 procent. Den uthålliga rörelsemarginalen före avskrivningar bedömer vi ligga i intervallet procent. Vi räknar med att marginalen toppar under och sjunker ner mot 11 procent i takt med en allt hårdare konkurrens. Aspiro har stora underskottsavdrag. Dessa ligger utanför balansräkningen varför skattesatsen var 0 procent under Förlustavdragen ligger i det svenska aktiebolaget varför det är lite problematiskt att fullt ut nyttja dem. Norska Cellus är vinstgivande och börjar betala skatt under För hela Aspiro räknar vi med en låg skatt i år som successivt ökar framöver. Lägre multiplar för europeiska sektorn Relativvärdering Tabellen nedan visar hur mobila innehållsdistributörer i Europa och övriga världen är värderad. Bevakningen av dessa företag är relativt begränsad och därmed får osäkerheten i underlaget anses vara relativt stor. Den europeiska sektorn värderas generellt sett lägre vilket sannolikt speglar att tillväxten bedöms vara högre i USA och Asien i det korta perspektivet. Vi bedömer dock industrin som relativt ung och omogen med goda tillväxtutsikter. Aspiro handlas idag med en premie relativt europeiska sektorn på EV/EBITDA-multiplar för såväl 2005 som Samtidigt finns en stor rabatt på EV/S för såväl 2005 som 2006 års prognoser. Även sett till p/e-tal 21

22 för 2006 handlas aktien med 21 procent rabatt. Applicerat median P/Emultipel för europeiska sektorn på 13 för 2006 resulterar i motiverad kurs på 3,8 kronor per aktie. Börsvärde Börsvärde EV/EBITDA EV/EBIT P/E EV/S Bolag Kurs Valuta miljoner MEUR 2005p 2006p 2005p 2006p 2005p 2006p 2005p 2006p Europeiska konkurrenter Aspiro 3,0 SEK ,8 14,2 7,3 15,2 7,6 19,4 10,3 1,0 0,9 Monstermob 221,5 GBp ,7 5,4 3,7 5,6 3,9 16,7 13 3,6 2,7 Buongiorno Vitaminic 12,7 EUR 213,3 213,3 10,3 6,8 14,9 8,4 27,3 15,2 1,8 1,5 itouch* 43 GBp 175,6 255,6 10,3 6,8 14,9 8,4 27,3 15,2 1,8 1,5 Stream Group 51,75 GBp 30,83 44,8 4,6 3,3 5,1 3,4 17,9 12,6 1,4 1 Medel 9,0 5,6 11,1 6,3 21,7 13,3 1,9 1,5 Median 10,3 6,8 14,9 7,6 19,4 13,0 1,8 1,5 Aspiro +/- % 38% 7% 2% 0% 0% -21% -43% -40% Internationella konkurrenter Jamdat 28,19 USD 697,3 551,8 37,5 27,4 8,9 6,0 Infospace 32,17 USD ,9 10,7 8,6 14,0 9,7 17,6 14,1 1,9 1,5 Index Corporation For-side.com JPY ,8 830,0 19,8 12,9 45,1 29,6 2,7 2,1 Medel 15,3 10,8 14,0 9,7 33,4 23,7 4,5 3,2 Median 15,3 10,8 14,0 9,7 37,5 27,4 2,7 2,1 Aspiro +/- % -7% -32% 8% -22% -48% -62% -63% -56% Alla bolag Medel 10,8 7,1 11,6 6,9 26,1 17,2 2,9 2,1 Median 10,3 6,8 14,5 8,0 23,4 14,7 1,8 1,5 Aspiro +/- % 38% 7% 5% -5% -17% -30% -44% -40% * = under uppköp av For-side.com (bud 44 GBp) Källa: Redeye Research, Bloombergs Transaktionsvärdering I avsnittet Konkurrenter redovisade vi en tabell över de transaktioner som skett i sektorn. Förvärven har genomförts över en ganska vid skala av multiplar och mobila innehållsdistributörer ser ut att förvärvsvärderas på p/e-tal på 12-månaders resultatprognos. Applicerat ett p/e-tal på 15 på prognosen för 2006 ger Aspiro en värdering på 4,4 kronor per aktie. Om vi summerar våra olika värderingsmetoder är det motiverade värde i intervallet 3,5 till 4,4 kronor per aktie, se tabell nedan. Metod 2006 P/E Motiverat värde multipel (x) kr per aktie Kassaflödesvärdering - 3,5 Relativvärdering 13 3,8 Transaktionsvärdering 15 4,4 Källa: Redeye Research Motiverat värde 3,6-3,7 kronor per aktie Vi väljer störst tonvikt på vår kassaflödes- och relativvärdering och anser att motiverat värde på Aspiros aktie är i intervallet 3,6 3,7 kronor per aktie vilket motsvarar en uppvärdering på procent jämfört med dagens kurs. 22

23 Investeringsråd Marknadspotentialen för mobila innehållstjänster bedömer vi som god där flera faktorer talar för ett ökat användande. Vi ser även flera nya segment med goda tillväxtmöjligheter såsom musik och gambling. Aspiro har snabbt intagit en marknadsledande nordisk position som leverantör av mobila tjänster. Genom flera stora förvärv det senaste året har Aspiro skapat förutsättningar för god lönsamhet, dels genom större volymer, dels genom synergieffekter vid sammanslagningen av enheterna. Förvärven har även medfört att Aspiro gått från försäljning av tjänster till mobiloperatörerna till att i stor utsträckning sälja mobiltjänsterna direkt till konsumenterna och därmed en bättre marginal. Aspiro har nu nått en storlek som minskar risken i aktien avsevärt. Bolaget har betydande positioner på flera olika geografiska marknader och har dessutom vänt till vinst, vilket minskat den finansiella risken i aktien. Det är dock viktigt att konstatera att marknaden för mobila innehållstjänster är snabbrörlig, att inträdesbarriärerna är små och att konkurrensen om kunderna är hård. Det innebär att marknadsrisken är relativt stor jämfört med andra företag av motsvarande storlek på Stockholmsbörsen. Detta bör tas i beaktande för den som funderar på att investera i bolaget. Vårt motiverade värde är 3,6-3,7 kronor per aktie baserat på vår kassaflödesmodell och Aspiros lägre värderingsmultiplar relativt konkurrenterna. Detta motsvarar en uppvärdering på procent jämfört med dagens aktiekurs. För en uppvärdering krävs att den positiva utvecklingen fortsätter med tillväxt och förbättrad lönsamhet. Aspiro har nu flera lönsamma kvartal bakom sig och synergier från de olika förvärven slår nu igenom i allt större utsträckning. Ett större förvärv med tydliga samordningsvinster bör också gynna aktien. Genom den marknadsledande nordiska positionen är Aspiro i allra högsta grad dessutom en tydlig uppköpskandidat. Trots en relativt hög risknivå betraktar vi Aspiro-aktien som ett spännande placeringsalternativ inom sektorn för mobila innehållstjänster och anser att en uppvärdering av aktien är motiverad. 23