LinkMed (linkm.ct) Börsoron tynger aktien

Transkript

1 Aktiekurs kr Volym, tusental ANALYSGARANTI* 8 Maj, 2008 LinkMed (linkm.ct) Börsoron tynger aktien LinkMed har inlett arbetet med att förbereda exit i några av portföljbolagen. De hetaste exitkandidaterna är AnaMar Medical, Biovator, ONCOlog Medical och Ortoviva. Utav dess bedömer vi att ONCOlog har bäst förutsättningar för en börsnotering. Vi anser att aktien handlas till en överdriven rabatt i förhållande till portföljens underliggande värden. Kortsiktigt kan aktien lyftas av ett positivt FDA-besked kring portföljbolaget AbSorbers transplantationstestet XM-ONE. Vi ser fortfarande vissa brister i affärsmodellen som gör aktien långsiktigt osäker. I första hand handlar det om finansiell uthållighet och i andra hand att visa på god vinstutveckling. Eftersom AbSorber är tänkt att användas som kassako måste försäljningsutvecklingen ta fart för XM-ONE, annars finns risk för nyemission. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: O-listan 303 MSEK LifeScience Ingemar Lagerlöf Monica Caneman Aktiekurs Linkmed Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Linkmed OMX Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta Redeye AB, Mäster Samuelsgatan 42, 10 tr, box 7141, Stockholm. Telefon www. redeye.se

2 Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

3 Alla goda ting är tre, men LinkMeds målsättning är att genomföra ett par exits under 2008/2009 Sedan vi skrev om LinkMed senast har bolaget rapporterat om tre nya affärshändelser som påverkar vår syn på aktien. Den viktigaste är att LinkMed har inlett arbetet med att förbereda exit i några av portföljbolagen. Samtidigt har ledningen tydligt flaggat för att när affärerna kommer så ska de komma aktieägarna till del i form av bra utdelning, vilket är ett steg i rätt riktning. Målsättningen är att genomföra ett par exits senast Vidare väntar sig portföljbolaget AbSorber få besked om registrering av transplantationstest XM-ONE på USA-marknaden inom några veckor, något som kan få fart på den långsamma försäljningsutvecklingen. Till sist så har LinkMeds investerat 4 miljoner kronor i ett nytt portföljbolag, medicinteknikbolaget Likvor som utvecklar ett instrument för att mäta trycket i hjärnvätskan. Av försiktighetsskäl väljer vi att värdera innehavet till sitt bokförda värde, vilket beror på att tekniken befinner sig i en allt för tidig utvecklingsfas för att värderas på extern information. LinkMed gjorde följdoch nyinvesteringar på totalt 65 Mkr under 2007 Andra affärshändelser är exempelvis att LinkMed gjort följd- och nyinvesteringar i portföljbolagen på sammanlagt 65 miljoner kronor under De största investeringarna gjordes i AnaMar Medical och IMED, med 10 miljoner kronor vardera. Dessutom har LinkMed investerat sammanlagt 45 miljoner kronor i Recopharma, ONCOlog Medical, Ortoviva samt i Biovator. Recopharma och IMED söker nu ytterligare kapital på omkring 70 miljoner kronor. När det gäller SACS Medical ser en likvidation allt mer troligt ut, efter att en ny kontrollbalansräkning för mars 2008 upprättats för portföljbolaget. Arbetet med att hitta en industriell partner har pågått under en längre tid, dock utan framgång. Ytterligare affärshändelser är att flera av LinkMeds portföljbolag har ansökt om ytterligare patent för sin teknik samt även erhållit nya patent. Till de viktigaste hör att AbSorber fått ett USA-patent beviljat för sin AB0- kolonn, som utvecklas för att underlätta transplantationer över blodgruppsgränserna. Trög lansering för transplantationstestet XM-ONE allt gick inte enligt plan Även om ett bolag har en spännande teknologi som kan spara sjukvården pengar, så hör det till vanligheten att det tar tid att få konservativa sjukhuschefer att ändra på rutinerna. Detta gäller inte minst för portföljbolaget AbSorbers transplantationstest XM-ONE, som innebär ett nytt arbetsmoment och ökad kostnad för sjukhusen. Det kom att visa sig att LinkMed underskattade arbetet med att etablera XM-ONE på 3

4 transplantationsklinikerna. Detta har försenat transplantationstestet, något vi befarade i vår första analys. Försäljningsmässigt har utvecklingen legat helt i linje med våra förväntningar. Däremot var resultatet något sämre än väntat som en följd av att AbSorber har erbjudit transplantationsklinikerna att prova testet gratis för att utvärdera det i sin verksamhet. Vi bedömer dock att denna införsäljningsstrategi är tillfällig och därför inte kommer att belasta resultatet i fortsättningen. Nedan visas vår intäktsprognos för XM- ONE. Intäktsprognos (Mkr) XM-ONE (LinkMeds andel av förs.) 3,9 11,9 23,8 39,7 56,7 Källa: Redeye Research Konkurrenten Glycorex vittnar om svårigheten med att etablera nya produkter Brist på etablerade rutiner bromsade försäljningsutvecklingen Den främsta förklaringen till att försäljningsprocessen initialt varit något mer tidskrävande än vad som bedömdes inledningsvis, anser vi vara det faktum att det saknas etablerade rutiner för transplantationer i Europa. Detta medför att varje transplantationsklink själva har ett behov av att analysera studiedata och därigenom skaffa sig en egen erfarenhet av produkten innan den börjar användas rutinmässigt. Det räcker att kasta ett öga på försäljningsutvecklingen av Glycorex transplantationsprodukt Glycosorb-ABO för att förstå svårigheten med att etablera en ny produkt hos transplantationsklinikerna i Europa, trots utmärkta kliniska resultat. Det långsiktiga målet om en 25 %-ig marknadsandel kvarstår AbSorber och dess partner BD (BectonDickinson & Co) uppger att man för närvarande genomför ett antal aktiviteter för att transplantationskliniker ska inkludera XM-ONE i sina rutiner och att det redan har gett resultat i form av ökad försäljning. Diskussioner förs med ett flertal större transplantationscentra i Europa som nu utvärderar XM-ONE och som påstås ligga i startgroparna för klinisk användning. Samtidigt uppger LinkMed att de långsiktiga målen för försäljningen av transplantationstestet inte påverkats av att lanseringen gått trögt. LinkMeds målsättning är att XM-ONE ska nå en marknadsandel i Europa och USA på 25 procent före år Vår bedömning fortsätter dock att vara att försäljningsutvecklingen kommer att gå långsammare än vad LinkMed själva tror, då vi räknar med en försäljningstopp först år USA-besked väntar runt hörnet Idag är XM-ONE än så länge bara godkänt för försäljning i Europa men inom kort väntas besked från USA:s läkemedelsmyndighet FDA, om registrering av produkten. USA är den enskilt största potentiella marknaden för XM-ONE. Vid sidan av sin storlek, bedöms USA vara 4

5 särskilt intressant, då det finns etablerade rutiner för transplantationer och starka ekonomiska incitament inom sjukvården. Detta förväntas väsentligt underlätta processen för att etablera XM-ONE på de amerikanska transplantationsklinikerna. Inte minst då flera ledande transplantionscentra i USA deltagit i de kliniska prövningar som visat att XM-ONE förutser avstötningsreaktioner bättre än de testmetoder som klinikerna använder idag. LinkMed räknar med ett FDA-godkännande inom några veckor AbSorber ansökte tidigt förra året om FDA-registrering för XM-ONE för att kunna marknadsföra testet i USA. Efter att ha kompletterat ansökan i början av 2008 väntar AbSorber besked från FDA om informationen behöver kompletteras ytterligare eller om produkten kan registreras med nuvarande dokumentation. AbSorber bedömer dock kompletteringarna som okomplicerade och räknar med att få ett marknadsgodkännande inom några veckor. Ett marknadsgodkännande på USA- marknaden är dock ingen garanti för att produkten ska bli den försäljningsframgång som bolaget själva räknar med. Risken finns att den långsamma försäljningsutvecklingen består och inte övertygar BD. Vi har dock svårt att tro AbSorbers samarbetspartner BD skulle hoppa av samarbetet i det här läget. 5

6 Dags att realisera dolda värden Dolda värden i LinkMed kan visa sig om något av portföljbolagen säljs till en industriell aktör eller börsnoteras. LinkMed anser att flera av portföljbolagen nu nått en sådan mognad att bolaget räknar med ett par exits kommer att kunna göras före Under 2008 avser LinkMed att kartlägga hur exitmarknaden ser ut för flera av portföljbolagen. Kartläggningen uppges omfatta industriella och finansiella köpare såväl som partners för enskilda projekt och hela bolag. De hetaste kandidaterna för en exit är AnaMar, Biovator, ONCOlog och Ortoviva Mycket talar för att LinkMed behåller AbSorber som en kassako De bolag som vi bedömer står närmast inför en exit är AnaMar Medical, Biovator, ONCOlog Medical och Ortoviva. När det gäller portföljbolaget AbSorber framstår det som allt mer tydligt att LinkMed avser att kvarstå som ägare för att ta del av värdeskapandet genom utdelningar. Vår bild av AbSorber som kassako förstärks av att bolaget har en begränsad ägarkrets, ett litet kapitalbehov och bedöms fungera väl i befintlig struktur. Det faktum att LinkMed och AbSorber till stor del har samma ägarstruktur talar för att LinkMed kan komma att köpa in AbSorber och därmed konsolidera in hela bolaget i de egna böckerna. De starka kassaflöden som AbSorber förväntas generera skulle säkerställa den finansiella uthålligheten i de övriga portföljbolagen och där igenom sänka likviditetsbehovet i LinkMed. De enda portföljbolag som vi anser kan vara aktuella för en börsnotering är ONCOlog Medical och möjligtvis AnaMar Medical, dock tidigast under I de fall som Biovator eller Ortoviva kommer att avyttras är en industriell affär det troligaste scenariot. Vi har valt att fördjupa oss i ONCOlog, då vi ser det som den troligaste kandidaten för en börsnotering på 12 månaders sikt. Vi kommer framöver att göra djupdykningar i de övriga exitkandidaterna, för att få en tydligare bild av vad som kan förväntas värdemässigt så väl som tidsmässigt i händelse av en affär. ONCOlog är värt mer på börsen ONCOlog utvecklar produkter och systemlösningar för kvalitetssäkring och patientlogistik vid strålbehandlingskliniker av cancer. Andra medicintekniska småbolag med liknande affärsmodell och som utvecklar produkter för förbättrad strålbehandling av cancer är RaySearch och C-RAD. En ny välrennomerad investerare synliggör värderingen i ONCOlog Det implicita bolagsvärdet på ONCOlog är cirka 87 miljoner kronor, då man utgår från den senast genomförda emissionen. Så sent som i mars 2008 klev SLS Venture in som ny delägare ONCOlog och fick då en ägarandel på 22,9 procent genom att investera 20 miljoner kronor. Vid en 6

7 C-RAD är det mest relevanta jämförelsebolaget till ONCOlog jämförelse med de börsnoterade bolagen RaySearch och C-RAD, så anser vi att ONCOlog skulle värderas högre på börsen än vad det gör idag, se tabell nedan. Viktigt att poängtera är att RaySearch har en större mognadsgrad än de andra två bolagen, samtidigt som vi i vår bedömning inte lagt någon vikt på eventuella skillnader i kvalité mellan bolagens olika produkter. ONCOlog Medical - Relativvärdeing ONCOlog Medical Förs / 2006: 14,7 / 5,5 Mkr Res / 2006: -3,6 / -4,9 Mkr Implicit bolagsvärde: 87 Mkr C-RAD Förs / 2006: 6,0 / 0 Mkr Res / 2006: -3,9 / -3,5 Mkr Börsvärde (AktieTorget): 121 Mkr P/S-tal: 5,9 P/S-tal: 20,2 Order på PatLog: 9 Mkr + service Avtalsvärde SCC: 8 Mkr + royalty Order på Sentinel: 2,9 Mkr RaySearch Laboratories Förs / 2006: 64,7 / 69,0 Mkr Res / 2006: 19,8 / 36,2 Mkr Börsvärde (OMX): Mkr P/S-tal: 17,0 OM C-RAD C-RAD utvecklar nya innovativa lösningar för användning inom avancerad strålbehandling. Slutkunder är strålbehandlingskliniker över hela världen. All produktutveckling sker i tre helägda dotterbolag, C-RAD Positioning AB, C-RAD Imaging AB och C-RAD Innovation AB. C-RAD Imaging AB är placerat i Östersund medan de övriga tre bolagen har sin verksamhet i Uppsala. Totalt är 18 personer anställda i bolagen. C-RAD AB är sedan juli 2007 noterat på Aktietorget. Verksamheterna i C-RAD har sitt ursprung i Karolinska Institutet och Kungliga Tekniska Högskolan i Stockholm. OM ONCOlog ONCOlog Medical utvecklar produkter och metoder för kvalitetssäkring av strålbehandling samt patientlogistiksystem som ökar patienternas vårdkvalitet och klinikens effektivitet. Bolaget förbereder lanseringen av nya produkter inom dessa områden i nära samarbete med partners, vilka har en global infrastuktur för marknadsföring och försäljning. ONCOlog Medical tecknade under 2007 ett exklusivavtal för PatLog inom partikelterapi med världens största leverantör av protonanläggningar, det belgiska företaget IBA. Därtill har bolaget slutit ett exklusivt avtal med Scandinavian Cancer Care AB (SCC) för sitt affärskoncept med koboltteknologi. Totalt är 15 personer anställda i bolaget. ONCOlog har sitt säte i Uppsala där det grundades OM RAYSEARCH RaySearch Laboratories är ett medicintekniskt bolag som utvecklar avancerade mjukvarulösningar för förbättrad strålbehandling av cancer. RaySearchs produkter säljs via licensavtal med ledande partners som Philips, Varian, Nucletron, IBA Dosimetry och TomoTherapy. Hittills har åtta produkter lanserats och RaySearchs mjukvara används av fler än kliniker i över 30 länder. Totalt är 47 personer anställda i bolaget. RaySearch grundades år 2000 som en avknoppning från Karolinska Institutet i Stockholm och bolaget är noterat på OMX sedan Källa: Bolagsdata 7

8 Rimligt att räkna med ett börsvärde på Mkr vid en börsnotering av ONCOlog Vid en börsnotering av ONCOlog är det rimligt att räkna med ett börsvärde på miljoner kronor. Det förutsätter dock ett mer gynnsamt börsklimat än dagens som präglas av låg riskaptit. Även om C-RAD idag har ett börsvärde på 121 miljoner kronor, så har den en volatil aktiekurs. Så sent som i oktober förra året handlas C-RAD till ett börsvärde på 290 miljoner kronor. Vår värdeuppfattning vid en börsnotering stöds av vårt break up-värde på 224 miljoner kronor för ONCOlog, då vi använder oss av ett avkastningskrav på 12 procent. När vi idag värderar portföljbolaget använder vi oss av ett avkastningskrav på 15 procent med motiveringen att det är ett onoterat medicinteknikbolag. Genom en börsnotering kommer man också runt problematiken med substansrabatten. En sammanslagning av C-RAD och ONCOlog är inte att utesluta ONCOlog kan komma att ta bakvägen till börsen I fjol inledde ONCOlog och C-RAD ett strategiskt samarbete som syftar till att i ett första steg erbjuda lösningar för effektiviseringar inom strålbehandling. Samarbetet innebär att bolagen anpassar sina system för patientpositionering till varandra, för att därigenom uppnå en säkrare och effektivare strålbehandling. Säker och effektiv strålbehandling är något som står högt på agendan hos världens strålterapikliniker. Skulle samarbetet fungera väl så ser vi en god chans till att de båda bolagen väljer att gå samman. En affär mellan de båda bolagen skulle innebära en alternativ väg in på börsen för ONCOlog. En sammanslagning skulle skapa en ledande aktör för kvalitetssäkring av strålbehandling inom cancervården, där RaySearch skulle utgöra ett relevant jämförelsebolag. 8

9 Substansrabatten är omotiverat hög Idag handlas aktien med en 46 %-ig rabatt i förhållande till de underliggande värdena Sedan vi skrev om LinkMed senast har aktiekursen fallit med 27 procent och följt med den allmänna nedgången på börsen. Idag uppgår substansrabatten till 46 procent baserat på vår värdering av LinkMed, vilket är svårt att motivera. En relativt stor rabatt kan dock berättigas då inget av portföljbolagen idag är kassaflödespositiva samtidigt som det i särklass mest värdefulla innehavet AbSorber är att betrakta som industriellt och således inte lär avyttras. Vi tillämpar en substansrabatt på 25 procent i vår värdering av LinkMed, för förklaring se inledande analys från 15 juni I den negativa vågskålen ligger att bolaget fortfarande inte tagit tag i rabattfrågan. De borde införa ett tydligare vinstdelningsupplägg och utdelningspolitik. Det är dock tveksamt om sådana åtgärder rår på substansrabatten i det korta perspektivet. Vi räknar med att rabatten minskar i takt med att portföljbolagen avyttras och kommer aktieägarna till del i form av bra utdelning. Detta skulle vara ett kvitto på att LinkMeds affärsmodell fungerar, något som återstår att bevisa. Risken i aktien får därför fortfarande anses som hög tills dess att LinkMed visar på god vinstutveckling och finansiell uthållighet. 9

10 SWOT-analys Styrkor Absorber har produkter på marknaden som marknadsförs av BD Svagheter Många högriskprojekt som har en historiskt låg chans att lyckas Säkrad finansiering för de närmaste två åren, med en balanserad portfölj Möjligheter Flera portföljbolag har kapaciteten att utvecklas till bra, framgångsrika bolag som motiverar värdet av LinkMed idag Portföljbolagen är oftast mycket beroende av vissa nyckelpersoner Hot Lyckas inte avyttra något av innehaven i tid och tvingas genomföra en nyemission med stor utspädningseffekt AnaMar Medical s målmarknad ledgångssjukdom är mycket stor och bra behandlingsmetoder saknas En fortsatt långsam försäljningsutveckling för XM-ONE som inte lyckas övertyga samarbetspartnern Bolagsbeskrivning LinkMed är ett riskkapitalbolag som investerar i tidiga skeden inom Life Science. Det unika är att LinkMed oftast tar en aktiv operativ roll i portföljbolagen för att säkerställa entreprenörskap och kommersiellt fokus. Alla investeringsansvariga är verksamma i de olika bolagen, oftast som VD. LinkMed har för närvarande 12 portföljbolag med varierande ägarandelar - sex inom läkemedel/bioteknik och sex medicintekniska. Än så länge är inget av bolagen kassaflödespositiva. Fem bolag motsvarar drygt 90 % av värdet på LinkMed: Absorber, AnaMar, Imed, Oncolog samt Ortoviva. VD och grundare Ingemar Lagerlöf har en lång och gedigen erfarenhet inom läkemedelssektorn, så även övriga medlemmar av ledningsgruppen. Ägarstruktur FastPartner AB 18,8% Koncentra Holding AB 14,3% Ingemar Lagerlöf 6,1% Mannersons Fastighets AB 5,4% Länsförsäkringar Småbolagsfond 5,0% Kaupthing Bank 4,5% Mohammed Al Amoudi 3,1% Övriga 42,8% 10